Unternehmensstimmen zum Thema demografischer Wandel

von Andreas Perauer, Mitarbeiter des Nachhaltigkeitsteams bei der Raiffeisen KAG.

Die Alterung der Gesellschaft stellt sowohl den öffentlichen als auch den privaten Sektor vor große Herausforderungen. Speziell die gesundheitliche Behandlung und Betreuung älterer Menschen ist eine der Kernaufgaben, die es zu bewältigen gilt. Der Gesundheitssektor ist demnach einer der vom demografischen Wandel am stärksten betroffenen, gleichzeitig aber auch profitierenden Sektoren.

Die Engagement-Aktivitäten des Nachhaltigkeitsteams von Raiffeisen Capital Management beim Thema demografischer Wandel beinhalten den Dialog mit einigen der größten börsennotierten Unternehmen der Medizintechnik-Branche. Dabei wurden folgende Fragen gestellt:

Wie wirkt sich der demografische Wandel auf Ihr Unternehmen aus? Inwieweit profitieren Sie davon und welchen positiven Impact können Sie leisten?

Philips, ein niederländischer Anbieter von Gesundheitstechnologie und Haushaltsgeräten, sieht die wachsende alternde Bevölkerung, die zunehmende Belastung durch chronische Krankheiten und die steigenden Ausgaben in Entwicklungsmärkten als wesentliche Einflussfaktoren auf das Unternehmen an. Ziel ist es, bis 2025 die Gesundheit und das Wohlbefinden von 2 Milliarden Menschen positiv zu beeinflussen, davon 300 Millionen, die in unterversorgten Gemeinden beispielsweise in Afrika leben. Der US-amerikanische Konzern Stryker, einer der weltweit größten Hersteller von orthopädischen Implantaten wie Fuß- und Sprunggelenke, erkennt im demografischen Wandel ebenfalls einen wesentlichen Inputfaktor für seine Produkte und Dienstleistungen. Der verfolgte kundenorientierte Forschungs- und Entwicklungsansatz, dezentrale Geschäftsabläufe sowie diverse Spezialistenteams sind alle auf die Entwicklung klinisch differenzierter Lösungen ausgerichtet, die die verschiedenen Bedürfnisse sowohl der Patienten als auch des Versorgungspersonals erfüllen sollen. Dazu zählt eben auch ein Fokus auf die demografischen Veränderungen auf Patientenebene. Das britische Unternehmen Smith & Nephew, ebenso führend im Bereich der Orthopädie, sieht seine Chance in der positiven Erwartungshaltung der Menschen gegenüber der Gesundheitsbranche. Die Menschen wollen ein aktives Leben führen und eine hohe Lebensqualität haben, und zwar unabhängig vom Alter. Mit neu entwickelten Technologien möchte Smith & Nephew genau dort ansetzen und die Grenzen des Möglichen verschwimmen lassen. Coloplast, spezialisiert in den Bereichen Stoma- und Kontinenztherapie, versorgt mit seinen Produkten bereits Millionen von Menschen, beobachtet gleichzeitg aber auch einen ständig steigenden Bedarf. Aus Nachhaltigkeitssicht sieht das dänische Unternehmen darin eine große Herausforderung, denn mehr Menschen zu helfen bedeutet gleichzeitig auch, mehr Produkte herzustellen und damit potenziell die Umweltbelastung zu erhöhen. Coloplast stellt sich dieser Herausforderung und setzt sich selbst strenge Nachhaltigkeitsziele, um so beispielsweise die Begrenzung des globalen Temperaturanstiegs auf 1,5 Grad und dadurch die UN-Ziele für nachhaltige Entwicklung und das Ziel des Pariser Klimaabkommens zu unterstützen.

Nehmen Sie signifikante geografische Unterschiede wahr, auf die Sie sich einstellen müssen?

Das Gesundheitswesen und die Bedürfnisse der Patienten können je nach Region erheblich variieren, sowohl bei der Erbringung der Versorgung als auch bei der Regulierung. Dementsprechend müssen Unternehmen ihren Ansatz stetig anpassen, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Zimmer Biomet, ein weiterer großer Anbieter von orthopädischen Implantaten mit Sitz in den USA, bietet beispielsweise unabhängig von der geografischen Lage die gleichen Produkte in derselben Qualität an, stellt in weniger entwickelten Ländern aber zusätzlich sicher, dass notwendige Schulungen für Chirurgen angeboten werden, damit die Produkte sicher und effektiv eingesetzt werden. Smith & Nephew unterstützt in entwickelten Märkten vor allem die Verbesserung der Effizienz und der Effektivität von Gesundheitssystemen, sodass Operationen in einer rationalisierten und integrierten Umgebung durchgeführt werden können. In Entwicklungsmärkten bietet der Konzern seine Lösungen zu angepassten, wettbewerbsfähigen Preisen an und führt ein aktives Produktspendenprogramm durch. Dadurch soll Menschen ein Zugang zu Gesundheitstechnologie ermöglicht werden, denen er sonst verwehrt bleiben würde. Auch für Coloplast ist es eine Herausforderung, sich an die lokalen Unterschiede der beinahe 100 Länder, in denen das Unternehmen operiert, anzupassen. Umso wichtiger ist es, globale Prinzipien und Richtlinien anzuwenden, die der wir tschaftlichen Tätigkeit, unabhängig von Länderspezifika, einen geeigneten Rahmen bieten.

Der demografische Wandel wirkt sich auch auf die Qualifikationsanforderungen an die Mitarbeiter aus. Wie gehen Sie mit diesem Risiko für aktuelle und zukünftige Mitarbeiter um?

Der demografische Wandel stellt für Unternehmen sowohl Chancen als auch Herausforderungen dar, die es angemessen zu managen gilt. Die Menschen leben und arbeiten länger, während die Mitarbeiterfluktuation vor allem innerhalb jüngerer Generationen nachweislich höher ist als in der Vergangenheit. Die Strategie von Coloplast zur Bewältigung dieser Herausforderungen umfasst drei wesentliche Bereiche: eine gesunde Balance zwischen neuen und bestehenden Mitarbeitern, die Weiterentwicklung des vorhandenen Humankapitals und die Inklusion und Vielfalt der Belegschaft. So sollen die richtigen Talente gewonnen und gehalten, die bestehenden Mitarbeiter weiterentwickelt und folglich die Anpassungsfähigkeit des Unternehmens an sich stetig ändernde Umstände sichergestellt werden. Im Bereich Vielfalt achtet Coloplast auf drei wesentliche Merkmale: Geschlecht, Herkunft und Generation. Speziell das letzte Kriterium spricht für eine vielfältige Belegschaft über alle Generationen hinweg. Zimmer Biomet verfolgt einen ähnlichen Ansatz. Während bestehenden Mitarbeitern Lern- und Entwicklungsmöglichkeiten am und abseits des Arbeitsplatzes geboten werden, führte das Unternehmen vor kurzem eine Richtlinie für virtuelle Arbeitsplätze ein, die es ermöglichen soll, neue und bisher ungenutzte Talentpools anzuziehen und zu engagieren. So soll sichergestellt werden, dass das Unternehmen in eine sichere Zukunft geführt werden kann. Als multinationales Unternehmen rekrutiert Philips Talente aus der ganzen Welt und verfügt derzeit über 81.000 Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter aus 120 Ländern. Um das Bewusstsein für die verschiedenen Möglichkeiten bei Philips zu schärfen, integriert die Firma sogenannte Experience Maps, welche die Erfahrungen beschreiben, die Mitarbeitende in strategischen Rollen entwickeln bzw. sich in Vorbereitung auf solche Rollen aneignen können. Dies ermöglicht funktionsübergreifende, traditionelle und unkonventionelle Karrierechancen.


Die vollständige Ausgabe 31 von Raiffeisen Capital Management's Nachhaltig Investieren mit Grafiken finden Sie hier als PDF.

Endlich wieder Wachstum

von Ingrid Szeiler, CIO der Raiffeisen KAG*.

Ein Jahr und ein paar Tage sind vergangen, seit die Weltbörsen im März letzten Jahres ihren Tiefpunkt infolge der Covid-19-Krise erreicht hatten. Dieser damals extrem negativen Vorwegnahme künftiger fundamentaler Entwicklungen folgte ein sehr deutlicher Einbruch bei den Unternehmensgewinnen. Das zweite Quartal 2020 hat mit einem Minus von 31 % den stärksten Gewinnrückgang im Jahresvergleich seit der globalen Finanzkrise 2008 hervorgebracht. Zu beachten ist allerdings, dass mit der Berichterstattung über exakt dieses sehr negative zweite Quartal 2020 ein Phänomen begonnen hat, das wir inzwischen bei jeder nachfolgenden Berichtssaison und auch nahezu im selben – historisch gesehen, weit überdurchschnittlichen – Ausmaß beobachten konnten: Die Tendenz der deutlich positiven Überraschungen in Relation zu den Analystenschätzungen. Denn für das genannte zweite Quartal 2020 war ein noch wesentlich dramatischerer Gewinneinbruch infolge der Gesundheitskrise und der wirtschaftlichen Auswirkungen erwartet worden. Der Markt blickt jedoch meist mit einem gewissen Grundoptimismus voraus und honoriert einerseits diese positiven Überraschungseffekte und preist andererseits infolge dessen eine ähnliche Tendenz auch für das nächste Quartal. Zurecht, wie bereits erwähnt. Denn seit dem zweiten Quartal 2020, konnten insbesondere US-Unternehmen die Erwartungen des Marktes nicht nur erfüllen, sondern Quartal für Quartal bei weitem übererfüllen. Bereits das vierte Quartal 2020 hat schon wieder eine leicht positive Gewinnentwicklung gegenüber dem Vorjahr hervorgebracht. Nun folgen mit dem ersten und zweiten Quartal 2021 jene beiden Berichtsphasen, die erwartungsgemäß infolge des Basiseffekts und der klaren Erholungstendenzen der Weltwirtschaft die im heurigen Jahr höchsten positiven Veränderungsraten bei den Unternehmensergebnissen aufweisen sollten.

Staatsanleihen: weiterhin Zurückhaltung bei deutschen und französischen Papieren

Bei Euro-Staatsanleihen – vor allem bei französischen und deutschen Papieren – bleiben wir weiterhin zurückhaltend. Ausgenommen sind italienische Staatsanleihen, die wir neutral sehen. Schwellenländer-Hartwährungsanleihen sehen wir im Vergleich zu globalen Staatsanleihen (vor allem aus den USA und aus Japan) als chancenreicher.

Unternehmensanleihen: erwarteter Newsflow sollte Anleiheklasse unterstützen

Euro-Unternehmensanleihen (Non-Financials) betrachten wir gegenüber Euro-Staatsanleihen als bessere Wahl. Ebenso gegenüber anderer Euro-Non-Sovereign-Anleihen (Quasi Government, Collateralized Bonds). Der von uns beobachtete und erwartete kurzfristige Newsflow sollte diese Anleiheklasse weiter unterstützen.

Emerging-Markets-Hartwährungsanleihen: Risikoprämien ohne wesentlichen Aufwärtsdruck

Schwellenländer-Hartwährungsanleihen sehen wir weiterhin positiv und sind entsprechend positioniert. Emerging Markets-Hartwährungsanleihen mussten seit Anfang 2021 im Zuge stärker steigender US-Renditen und einer steileren US-Zinskurve leichte Verluste hinnehmen. Ihre Risikoprämien blieben jedoch nahezu unverändert. Wir denken, dass die Risikoprämien von Schwellenländer-Hartwährungsanleihen keinen wesentlichen Aufwärtsdruck verspüren werden.

Entwickelte Aktienmärkte: positives Kapitalmarktumfeld zu erwarten

Die internationalen Aktienmärkte konnten in den letzten Wochen weiter zulegen, wobei die Gewinnerliste von zyklischeren Marktsegmenten angeführt wird. Trotz negativer Nachrichten zum Thema Covid-19 (weitere Mutationen) stützen die positiven Gewinnrevisionen sowie der Impffortschritt etwa in den USA. Kurzfristig mahnen verschiedene Stimmungsindikatoren zwar zu Vorsicht (überkaufte Marktsituation), wir erwarten aber auf Sicht der nächsten Monate ein unverändert positives Kapitalmarktumfeld.

Schwellenländer-Aktien bleiben zuletzt hinter entwickelten Märkten zurück

Auch bei Aktien aus den Emerging Markets ist in den letzten Wochen ein klarer Trend gut erkennbar: Aktien des Wachstumsbereichs ("Growth") sind im aktuellen Marktumfeld steigender Renditen deutlich mehr belastet als Aktien aus dem Wertebereich ("Value"). Nachdem mittlerweile Aktien aus dem Wachstumsbereich im Emerging-Markets-Index sehr hoch gewichtet sind, kommt es aktuell zu einer Underperformance von Emerging Markets vs. entwickelter Märkte. Der Aufholprozess zyklischer aufgestellter Regionen setzt sich fort.

Rohstoffe: Energiepreise befinden sich in Konsolidierungsphase

Die Rohstoffmärkte zeigen sich in diesem Jahr weiterhin von der starken Seite. Nach den Anstiegen im Jänner und Februar befinden sich zuletzt vor allem die Energiepreise in einer Konsolidierungsphase. In diesem sehr freundlichen Marktumfeld, mit steigenden Renditen in den USA, präsentierten sich Edelmetalle hingegen schwächer.


* Die Raiffeisen KAG steht für Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m.b.H.

Weitere Details finden Sie in der neusten Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's "märkte | unter uns".

Unternehmensanleihen 2021: Moderate Renditeausblicke, weiterhin attraktiver als Staatsanleihen

Von den kräftigen Kurseinbrüchen im Frühjahr 2020 haben sich die Unternehmensanleihemärkte rasant erholt. Nur in einem vergleichsweise kurzen Zeitfenster hatten Investoren die Gelegenheit, zu Ausverkaufspreisen zuzugreifen, wobei sich das im konkreten Moment wohl für die wenigsten nach einer solchen Gelegenheit anfühlte. Einmal mehr stehen sie im Frühjahr 2021 vor dem Dilemma extrem niedriger Nominalrenditen. Zugleich ist das Potenzial für mögliche Zusatzerträge durch weitere Spreadeinengungen sehr überschaubar, speziell im Investmentgrade-Segment. Dort bewegen sich die Spreads derzeit bei rund 85 bis 90 Basispunkten im Euroraum, mit recht wenig Volatilität. In den USA liegen sie auf einem ähnlichen Niveau. Sie sind fundamental und auch technisch gut unterstützt, haben aber auch nur noch wenig Luft nach unten. Im High-Yield-Segment besteht bei den Spreads sicherlich noch etwas mehr Potenzial, von den aktuell rund 315 Basispunkten (Europa) enger zu gehen, vor allem bei schwächeren Bonitäten. Im Gegenzug liegen dort auch die Risiken deutlich höher, zum Beispiel bei ungünstigen makroökonomischen Entwicklungen oder bei unerwarteten unternehmensspezifischen Negativnachrichten.

Wieviel Risiko droht von der Inflationsseite?

Bei den Realrenditen sieht es sogar noch etwas schlechter als in den Vorjahren aus, denn zumindest vorübergehend ist mit einem Anstieg der Inflationsraten zu rechnen. Ein Großteil der höheren aktuellen Teuerungsraten und wohl auch der gestiegenen Inflationserwartungen ist jedoch auf Einmal- und Basiseffekte zurückzuführen. Aus heutiger Sicht ist ein dauerhaft bedrohliches Inflationsniveau noch immer recht unwahrscheinlich. Speziell in der Eurozone gibt es nach wie vor wenig fundamentale Anhaltspunkte für eine solche Entwicklung.

Die EZB hat auch ihre Inflationsschätzung vor wenigen Tagen zwar für 2021 deutlich angehoben (von 1 % auf 1,5 %), ihre Prognose für 2023 aber beibehalten (1,4 %). Der jüngste Anstieg der Inflationserwartungen scheint speziell in den USA stark von den anziehenden Energiepreisen und den gewaltigen fiskalischen Stimuli getrieben zu sein. Hingegen zeichnen sich auf der Lohnseite noch keine stärkeren Steigerungen ab und der Arbeitsmarkt ist noch ein ganzes Stück entfernt von annähernder Vollbeschäftigung oder zumindest den Beschäftigungsniveaus vor der Pandemie. Insgesamt droht von der Inflationsseite derzeit noch kein Ende der extrem lockeren Geldpolitik. Das gilt umso mehr, als die Notenbanken sowohl in den USA als auch der Eurozone wiederholt erklärt haben, auch eine moderat höhere Inflation zumindest für einen gewissen Zeitraum zu tolerieren bzw. sogar anzustreben. Der zentrale unterstützende Faktor für die Anleihemärkte – niedrige Leitzinsen bei zugleich überaus üppiger Liquiditätsversorgung – wird also noch für längere Zeit erhalten bleiben.

Technisches und fundamentales Umfeld sehr positiv

Hinzu kommen die Anleihekaufprogramme der Notenbanken, die sowohl in den USA als auch in Europa massive Käufe von Unternehmensanleihen beinhalten. Zugleich dürfte das Netto-Angebot durch Anleihe-Neuemissionen im Investmentgrade-Segment gegenüber 2020 stagnieren oder sogar eher etwas zurückgehen. Die meisten Unternehmen haben sich im vergangenen Jahr bereits viel Fremdkapital beschaffen können – und das oftmals eher als Vorsichtsmaßnahme und nicht unbedingt aufgrund von akutem Finanzbedarf. Die sich abzeichnende weltwirtschaftliche Erholung wird durch höhere Unternehmensgewinne und verbesserte Cashflows die Finanzierungssituation zusätzlich verbessern. Sollten die Unternehmen bei ihren Investitionen kräftigere Ausweitungen vornehmen, könnte von dieser Seite natürlich mittelfristig zusätzlicher Finanzierungsbedarf entstehen. Für den Moment scheinen viele Unternehmen aber ausreichend versorgt. Relativ hoch war das Emissionsvolumen zuletzt im High-Yield-Bereich, was der Markt aber sehr gut absorbiert und verdaut hat. Selbst die parallel dazu spürbar anziehenden Staatsanleiherenditen haben die Investoren am High-Yield-Markt nicht sonderlich beeindruckt, sondern sie wurden begleitet von deutlichen Spreadeinengungen speziell bei den niedrigeren Bonitäten. Eine solche Kombination ist prinzipiell etwas völlig Normales und macht auch intuitiv Sinn: Sofern die steigenden Staatsanleiherenditen ein verbessertes Konjunkturumfeld signalisieren, gehen die Ausfallsrisiken zurück und die Cashflows der Unternehmen verbessern sich, was im Gegenzug für sinkende Renditeaufschläge spricht.

Gute Selektion bleibt Trumpf

Allerdings scheinen einige Segmente bereits sehr viel, oder vielleicht sogar zu viel an positiven wirtschaftlichen Entwicklungen vorwegzunehmen. Speziell der „Kompressionstrade“ scheint zumindest partiell schon recht weit oder gar zu weit gelaufen zu sein. Damit ist gemeint, dass Unternehmensanleihen in von Pandemie und Lockdowns besonders stark belasteten Branchen (z. B. Airlines, Flughäfen, Automobilhersteller) in den letzten Monaten besonders kräftig zugelegt haben. Wir wären in diesen Segmenten vor allem bei den qualitativ schwächeren Emittenten eher vorsichtig. Denn weder erscheint bei ihnen die Risiko-Ertragskonstellation sonderlich attraktiv, noch ist sicher, dass die derzeit gepreisten wirtschaftlichen Erholungen in diesen Branchen vom Markt korrekt antizipiert werden. Nicht übersehen werden sollte dabei, dass trotz gewaltiger monetärer und fiskalischer Hilfspakete Ausfallsrisiken keineswegs verschwunden sind und es alles andere als gewiss ist, dass alle Unternehmen die Krise tatsächlich überleben werden, schon gar nicht in den Problembranchen.

In diesem Zusammenhang ist zugleich zu berücksichtigen, dass sich die durchschnittliche Qualität der Emittenten im High-Yield-Bereich in den letzten 12 Monaten verbessert hat, weil etliche „fallen angels“ aus dem Investmentgrade-Segment hinzugekommen sind. Sehr interessant ist im Zusammenhang mit Anleiheausfällen auch, dass die recovery rates in den letzten Quartalen sehr hoch waren. Generell dürften aber die Ausfallsraten in den kommenden Quartalen sinken und auch die Ratingmigration dürfte sich positiv entwickeln, d.h. es sollte deutlich mehr Rating-Heraufstufungen geben als Herabstufungen.

Fazit: Relativ weiterhin attraktiv, absolut aber nur moderate Ertragsperspektiven

In Summe ist das fundamentale und technische Umfeld für Unternehmensanleihen gut bis sehr gut. Dass seit Jahresbeginn dennoch ein leicht negativer Ertrag zu Buche steht, ist ausschließlich den gestiegenen Staatsanleiherenditen geschuldet. Dabei ist die Eurozone offensichtlich von den US-Märkten mitgezogen worden. Jedenfalls erscheint der Renditeanstieg in Europa sehr viel weniger fundamental begründet als in den USA. Im Raiffeisen 304 - Euro Corporates hat das Fondsmanagement eingangs 2021 die Cashquote etwas erhöht, die Duration des Anleiheportfolios etwas reduziert und hält selektiv nach Chancen Ausschau. Ähnlich wie im Vorjahr dürfte sich vor allem mit einer guten Einzeltitelauswahl noch die eine oder andere Zusatzperformance erzielen lassen. Im High-Yield-Segment dürften vor allem die schlechteren Bonitäten noch etwas an Zusatzertrag bieten. Das Fondsmanagement hat im Fonds Raiffeisen-Europa-HighYield seinen strikten Fokus auf höhere Qualität der letzten Jahre etwas gelockert und auch Emittenten aus den unteren Ratingklassen stärker berücksichtigt. Das bedeutet aber keinesfalls, dass dort wahllos zugegriffen würde, ganz im Gegenteil. Das durchschnittliche Rating des Fondsportfolios ist jetzt etwas niedriger, nicht aber die Sorgfalt bei der Anleiheselektion. Vorsichtig sind wir bei den schwächeren Bonitäten speziell bei jenen Emittenten, die bereits jetzt in hohem Maße die Erholung der Wirtschaft einpreisen.

Ertragsseitig bedeutet das im Investmentgrade-Segment, dass sich in der Eurozone im aktuell wahrscheinlichsten Szenario dieses Jahr voraussichtlich der „carry“ verdienen lässt, aber wohl kaum mehr. Um die ein Prozent dürfte ein realistisches (aber selbstverständlich keinesfalls sicheres) nominales Ertragsziel sein. Im High-Yield-Bereich könnten alles in allem um die 3 bis 4 % unter günstigen Bedingungen herausschauen. Diesen Erwartungen liegt das Szenario einer spürbaren Konjunkturerholung und rückläufiger Ausfallsraten zugrunde. Voraussetzung dafür ist, dass es keine neuen negativen Überraschungen an der Pandemiefront gibt und sich das wirtschaftliche und soziale Leben durch Impfungen und verbesserte Behandlungsmöglichkeiten im Jahresverlauf weitgehend normalisiert.

Renditen können auch steigen?

Seit einigen Monaten sind viele Teilsegmente des globalen Anleihenmarktes von steigenden Renditen geprägt – am stärksten war diese Entwicklung in den USA, Kanada und Australien. Die Renditen von Unternehmensanleihen sind weniger stark angestiegen. Für Anleger und Anlegerin bedeutet dies zunächst zwar Kursverluste, in weiterer Folge jedoch verbesserte Ertragsaussichten für die Zukunft, erklärt Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns.

Vor dem Hintergrund einer erwarteten Konjunkturerholung ist ein Renditeanstieg nicht überraschend. Dass höhere Renditen auch Auswirkungen auf andere Marktsegmente haben, ebenso wenig. So sind die Aktien defensiver Unternehmen mit stabilem Wachstum in einem solchen Umfeld nicht begünstigt, während zyklische Aktientitel zu den Favoriten gehören. Die Beobachtungen der letzten Wochen bestätigen diese Erwartungen.

Zuletzt sind die Aktienmärkte aber als Ganzes unter Druck geraten, nachdem sich der Renditeanstieg spürbar beschleunigt hatte. Diese Korrektur sollte aber nicht überbewertet und schon gar nicht als Beginn einer Trendwende interpretiert werden. Zunächst war ein Rücksetzer nach den starken Anstiegen der letzten Monate überfällig. Weiters hat sich das fundamentale Umfeld nicht verschlechtert, sondern weiter verbessert. Und schließlich werden die Notenbanken in nächster Zukunft dafür sorgen, dass die Renditeanstiege nicht außer Kontrolle geraten. Unsere taktische Positionierung bleibt daher unverändert: wir erachten Aktien auf Sicht der nächsten Monate als attraktiver als Anleihen. Korrekturen entlang des Weges können aktienseitig für Zukäufe genützt werden. Auch für Rohstoffe und Edelmetalle erwarten wir steigende Notierungen.

Die Einschätzung von Raiffeisen Capital Management zu den steigenden Renditen und der damit einhergehenden Korrektur an den Aktienmärkten finden Sie links als PDF mit Grafiken.

Made in Emerging Markets

von Leopold Quell, Fondsmanager bei der Raiffeisen KAG.

Bekleidung und insbesondere Fast-Fashion-Bekleidung wird fast ausschließlich in Emerging Markets gefertigt. Die personalintensive Produktion kann nur dort zu konkurrenzfähigen Kosten bewerkstelligt werden. So verwunderrt es nicht, dass von den 1.300 Zulieferern, mit denen H&M zusammenarbeitet, zwei Drittel aus Asien stammen. Insgesamt sind 1,6 Millionen Menschen in die gesamte Lieferkette des schwedischen Fast-Fashion-Pioniers involviert. Im Falle von Inditex, dem größten Konkurrenten von H&M, sind es sogar 1.800 Zulieferer. Zwei Millionen Menschen helfen mit, jene Kleidung herzustellen, die von Inditex’ Ketten (allen voran Zara) verkauft wird. Auch in diesem Fall dominieren Emerging Markets ganz klar (neben asiatischen Ländern vor allem Marokko und die Türkei).

Spätestens durch den Einsturz des Rana-Plaza-Gebäudes in Bangladesch, der 2013 mehr als 1.100 Menschenleben kostete, kam die Bekleidungsbranche in Verruf, weil im Zuge der Aufklärung dieser Katastrophe die schlechten Arbeitsbedingungen der – mehrheitlich weiblichen – Mitarbeiter einer breiteren Öffentlichkeit vor Augen geführt wurden. Große Fast-Fashion-Labels versuchen aktiv gegen diesen schlechten Ruf vorzugehen und sicherzustellen, dass ihre Geschäfte mit billigen Zulieferern nicht in einem PR-Desaster enden. Dies tun sie einerseits, indem lokale Unternehmen sich nur dann für eine Zusammenarbeit qualifizieren können, wenn sie die Einhaltung eines detaillier ten Code of Conduct gewährleisten, der die Arbeitsbedingungen der lokalen Angestellten regelt (und der auch regelmäßig überprüft wird). Andererseits setzen sie darauf, dass Transparenz Vertrauen schafft. Insbesondere die Branchenführer H&M und Inditex haben es in den letzten Jahren wesentlich leichter gemacht, nachzuprüfen, wo und unter welchen Bedingungen sie ihre Ware produzieren (lassen).

Durchschnittliche Monatslöhne (exkl. Überstunden) liegen in Fabriken, die Bekleidung für H&M produzieren, laut deren Sustainability Report über dem lokalen Mindestlohn.

INSTAGRAM ALS GAMECHANGER

Die Rahmenbedingungen im Bekleidungseinzelhandel haben sich spürbar verändert. Selbst große Anbieter sind durch die immer größer werdende Bedeutung von Social Media in die Defensive gedrängt worden. Die Zeiten, in denen Fast-Fashion-Labels durch entsprechend großen Werbeeinsatz Modetrends (mit)bestimmen konnten, sind vorbei. An die Stelle von umjubelten Chefdesignerinnen und -designern ist plötzlich eine Vielzahl von Influencern getreten. Was hip ist bzw. demnächst hip sein wird, ist selbst für die Branchenführer somit kaum noch vorherzusagen, geschweige denn zu beeinflussen. Fast-Fashion-Labels mussten sich anpassen, indem sie kleinere Mengen vorproduzieren und stattdessen während der Saison flexibel und kurzfristig darauf reagieren, was sich als Trend etabliert. Entsprechend den Verkaufszahlen wird die Produktion also intrasaisonal gesteuert.

Lokale Store Manager spielen dabei eine sehr wichtige Rolle, da sie nicht nur die quantitativen Absätze im Auge haben, sondern auch qualitatives Feedback liefern können, wohin sich die Nachfrage gerade entwickelt. Daher verwundert es nicht, dass laut dem Investmenthaus Barclays Inditex nur noch rund 25 % der Ware vorproduziert. Die restlichen 75 % werden während der Saison entsprechend dem Verkaufserfolg und dem Vor-Ort-Feedback hergestellt und geliefert. Die Vorlaufzeiten können dabei unter einen Monat und in manchen Fällen auf nur zwei Wochen gedrückt werden. Auf diese Weise kann das Unternehmen verhindern, dass am Markt vorbei produziert wird und liegengebliebene Ware mit hohen Rabatten verschleudert werden muss.

ZULIEFERER 2.0

Um so flexibel reagieren und produzieren zu können, muss die Lieferkette so effizient wie möglich sein. Möglich machen das Zulieferer, die sich von reinen Auftragsfertigern zu Lieferketten-Co-Managern entwickelt haben. Allen voran ist hier Shenzhou International zu nennen. Das an der Hongkonger Börse gelistete chinesische Unternehmen schaffte es, sich durch vertikale Integration neu zu erfinden. Das heißt, es kann nahezu alle Schritte der Lieferkette auf wettbewerbsfähigem Niveau und zu hohen Stückzahlen anbieten und damit Kunden wie adidas, Puma und Uniqlo überzeugen bzw. binden. Mehr noch: Durch umfangreiche Investitionen in Forschung und Entwicklung verfügt Shenzhou über modernste Fertigungsmethoden und -anlagen, die auch aufwendige und komplexe Aufträge effizient erfüllen können. Selbst der Handelskonflikt zwischen China und den USA konnte dem Unternehmen nicht schaden. Durch die breite geographische Aufstellung (neben China auch in Kambodscha und Vietnam) war es Shenzhou möglich, Orders von US-Kunden auf Standorte in Ländern zu verlagern, die von den Handelsbeschränkungen nicht betroffen sind.

GRÖSSERES KUCHENSTÜCK FÜR EMERGING MARKETS

Wie erfolgreich das Unternehmen ist, zeigt nicht nur der wachsende Börsenkurs, sondern auch die Marktkapitalisierung von rund 27 Milliarden US-Dollar. Damit ist das Unternehmen nur noch unwesentlich kleiner als H&M. Ein klarer Hinweis darauf, dass sich die Machtverhältnisse verschoben haben. Lange Zeit waren die dominierenden Fast Fashion Player gegenüber ihren Zulieferern aus den Emerging Markets in einer Position der Stärke. Versuchte ein Zulieferer, höhere Preise durchzusetzen, lief er Gefahr, durch einen anderen ersetzt zu werden. Shenzhou konnte diese Hackordnung als eines der ersten Unternehmen durchbrechen, indem es eher die Rolle eines strategischen Partners für den Abnehmer einnimmt und damit die so wichtige Flexibilität am Point of Sale garantiert. Shenzhou ist daher nicht so leicht austauschbar und kann sich so einen wesentlich größeren Teil vom Kuchen sichern.

Rentenmärkte: Zu Jahresbeginn etwas schwächer

Die Rentenmärkte tendierten in den ersten Wochen des neuen Jahres etwas schwächer, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Verhältnismäßig stärker waren von dieser Entwicklung US-Staatsanleihen betroffen. Hier ist die Rendite der zehnjährigen Anleihe um über 0,1 % angestiegen, was entsprechende Kursverluste zur Folge hatte. Nicht zuletzt deshalb haben auch Schwellenländeranleihen in Hartwährung etwas gelitten, weil diese stark von den Entwicklungen am US-Markt beeinflusst werden. In geringerem Ausmaß sind auch die Renditen deutscher und österreichischer Staatsanleihen gestiegen. Sowohl in den USA als auch in der Eurozone waren etwas höhere Inflationserwartungen hauptverantwortlich für die leichte Marktschwäche. Unterdessen gab es in Italien – wie so oft – politische Turbulenzen. Die negativen Auswirkungen auf italienische Staatsanleihen waren zwar spürbar, hielten sich jedoch in Grenzen. Positiver Ausreißer an den Rentenmärkten waren Hochzinsanleihen. Dieses Segment wurde von der guten Stimmung an den Aktienmärkten unterstützt und konnte daher seit Jahresbeginn eine positive Wertentwicklung erzielen.

Geld-/Kapitalmarkt: Inflation weiterhin unter EZB-Zielwert

Wie sensibel die Märkte in Bezug auf Aussagen der Notenbanken sind, sieht man an der jüngsten Reaktion auf die Pressekonferenz der EZB-Präsidentin Lagarde. In der Nuance war sie nicht so „taubenhaft“, wie der Markt sich das erwartet hatte, und schon gingen die Anleihekurse in die Knie.

Die Befürchtungen sind aber unbegründet, denn die Notenbanken werden ihren Aussagen zufolge noch für sehr lange Zeit am Nullzins festhalten. Sie wollen zum einen nicht durch voreiliges Handeln die Wirtschaftserholung, die noch nicht einmal richtig begonnen hat, abwürgen, zum anderen auch die guten Finanzierungsbedingungen für Staaten und Unternehmen aufrechterhalten. Nur ein schneller Anstieg der Inflation über die Zielwerte könnte hier ein Umdenken auslösen. Ein Blick auf die gepreisten Inflationserwartungen in der Eurozone zeigt jedoch, dass eine solche Entwicklung wohl nicht ansteht.

Staats- und Unternehmensanleihen: Die Luft wird dünn

Die Renditen von Euro-Staats- und Unternehmensanleihen haben das Niveau von vor Covid-19 wieder erreicht. Das bedeutet, dass Euro-Staat im Schnitt über die Länder und Laufzeiten an der Nulllinie schrammt und Unternehmensanleihen nicht wesentlich darüber rentieren.

Für den Ertragsausblick bedeutet das: die Luft wird dünn. Soll heißen, dass heuer aus diesen Kategorien nicht viel zu erwarten ist. Dies gilt umso mehr, weil Wirtschaftserholung und leicht steigende Inflation für etwas höhere Renditen sprechen. Etwas besser sieht es im Hochzinsbereich aus. Hier liegt die Rendite aber auch schon wieder unter 3 %, was für die schlechte Qualität dieser Schuldner sehr wenig ist. Genau genommen wird man fürs Risiko nicht mehr ausreichend belohnt. Trotzdem könnte sich dieses Segment im Jahr 2021 noch gut entwickeln, weil Konjunkturerholung, positive Aktienmärkte sowie die anhaltende Suche nach positiven Renditen als Unterstützungsfaktoren dienen können.

Emerging Markets: Anleihen attraktiv

Schwellenländeranleihen gehören zu jenem Marktsegment, in dem auch im aktuellen Niedrigzinsumfeld noch positive Renditen zu finden sind. Dies gilt sowohl für Anleihen in Lokalwährung als auch für Papiere in Hartwährung. Der Ausblick für diese Marktsegmente ist aber nicht nur aufgrund des positiven laufenden Ertrages konstruktiv. Wirtschaftsausblick und das erwartete Marktumfeld, in dem ertragreiche Anlagekategorien begünstigt sein werden, sprechen auch für Emerging-Market-Anleihen.

Sind Aktien schon zu teuer?

In den letzten Wochen gab es aus der Perspektive der Finanzmärkte überwiegend positive Entwicklungen. Angesichts der vielen Kranken und Toten infolge der Covid-19-Pandemie mag das zynisch klingen. Die Märkte preisen aber nicht das aktuelle Geschehen, sondern die Erwartungen für die Zukunft, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Diese wurden durch die Zulassung der ersten Impfstoffe sowie den Beginn der Impfungen positiv beeinflusst. Auch wenn es dieser Tage angesichts immer längerer Lockdowns schwer vorstellbar ist, wird im Verlauf des zweiten Halbjahres eine Normalisierung des Lebens eintreten. Damit im Einklang wird es eine starke Erholung von Wirtschaft und Unternehmen geben. Und darauf fußt im Wesentlichen die aktuell sehr gute Stimmung, insbesondere an den Aktienmärkten. Dass es in dem einen oder anderen Segment bereits eine Übertreibung gibt, ist zwar richtig. Für den breiten Markt ist bei aller Vorsicht jedoch ein bestimmtes Ausmaß an Zuversicht gerechtfertigt.

Oft wird als negatives Argument für die Aktienmärkte die teure Bewertung genannt. Dieser Einwand ist zum Teil berechtigt, nämlich bei einigen defensiven Titeln. In der aktuellen Phase des Zyklus‘ ist das hohe Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für den breiten Markt aber nicht überraschend. Der Quotient Kurs durch Gewinn ist hoch, weil die Kurse (K) schon gestiegen sind, die Gewinne (G) aber noch nicht. In einer späteren Phase des Kapitalmarktzyklus‘ werden die Gewinne stärker steigen als die Kurse, was das KGV wieder senkt. Später beginnen die Kurse dann den nächsten Abschwung vorwegzunehmen, normalerweise bevor die Unternehmensgewinne tatsächlich zu sinken beginnen. In dieser Phase sieht der Markt, gemessen am KGV, billig aus, was aber nicht bedeutet, dass dies ein guter Kaufzeitpunkt für Aktien ist. Daher: Bewertung ist kein guter Indikator, wenn es um den günstigen Einstiegszeitpunkt geht.

Aktien: Das neue Jahr beginnt so, wie das alte geendet hat

Die letzten Wochen des vergangenen Jahres waren von einer guten Stimmung an den Aktienmärkten gekennzeichnet. An den herausragenden November konnte im Dezember mit weiteren Zuwächsen angeschlossen werden. Der positiven Tendenz konnte auch der Jahreswechsel nichts anhaben.

Weiterhin sind Aktien gefragt und hier vor allem jene aus den Schwellenländern. Angeführt von asiatischen Märkten wie beispielsweise China, Korea und Taiwan, wo die aktuell favorisierten Branchen Technologie, Kommunikation und Konsum stark vertreten sind, konnten Emerging-Market-Aktien ihre Pendants aus den entwickelten Märkten ein gutes Stück hinter sich lassen. An diesen Märkten gibt es in den ersten Wochen des Jahres einen Überraschungssieger: Energie-Aktien führen hier die Tabelle an, nachdem sie in den letzten Jahren durchaus spürbar hinter dem Gesamtmarkt zurückgeblieben waren. Zugegebenermaßen ist das Jahr aber noch jung und eine Schwalbe macht noch keinen Frühling. Unterdurchschnittlich entwickelten sich hingegen zuletzt die defensiven Konsumwerte.

Globale Konjunktur: Covid-19 ist weiterhin die große Unbekannte

Weiterhin werden die Hoffnungen der Weltbevölkerung nicht erfüllt, dass sich Covid-19 von der Pandemie zur saisonalen Erkrankung entwickelt. Nach wie vor sind die Zahlen der Ansteckungen, schweren Verläufe, Krankenhausaufenthalte und Todesfälle viel zu hoch. Deshalb müssen die Maßnahmen laufend verlängert und verschärft werden. Dieser düstere Befund würde landläufig wohl Schlimmes für den Wirtschaftsausblick befürchten lassen. Weit gefehlt.

Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat in seiner jüngsten Prognose das erwartete Wirtschaftswachstum nicht nach unten, sondern nach oben revidiert. Demgemäß wird die Weltwirtschaft heuer um 5,5 % wachsen, nachdem im Oktober noch ein Wert von 5,2 % erwartet worden war. Der größte Teil dieser Revision geht auf das Konto der USA, wo der neue Präsident mit seiner Mehrheit im Kongress die Fiskal-Bazooka auspacken wird. Die Eurozone wird vom IWF hingegen schwächer gesehen. In Summe stehen die Zeichen aber auf Erholung im weiteren Jahresverlauf, vorausgesetzt die Impfung ist verfügbar und wird angenommen.

Aktien: Weiterhin gutes Umfeld

Die Unternehmen haben sich einmal mehr weit besser durch die Krise gekämpft, als nach den ersten dramatischen Gewinneinbrüchen im Frühjahr zu erwarten war. Seit dem zweiten Quartal des letzten Jahres überwiegen klar die positiven Überraschungen bei den Gewinnberichten. Diese Entwicklung hat – neben den beispiellosen Maßnahmen der Notenbanken – zu der sehr guten Aktienperformance der letzten Monate beigetragen.

Unterdessen ist aber auch der Anteil der Börsenbullen nach oben geschnellt und jener der Bären immer geringer geworden. Dies deutet schon eine gewisse Überhitzung der Anlegerstimmung an. Der Ausblick für die Aktienmärkte wird dadurch aber nicht beeinträchtigt. Die erwartete Erholung von Konjunktur und Unternehmensgewinnen ergibt gemeinsam mit einer lockeren Geld- und Fiskalpolitik ein gutes Umfeld für die Aktienmärkte.

Emerging Markets: Aktien attraktiv

Die Aktien der Emerging Markets konnten aus dem turbulenten Jahr 2020 als einer der klaren Gewinner hervorgehen. Dies ist zu einem großen Teil dem asiatischen Raum zu verdanken, der anfangs im Zentrum des Corona-Sturms lag, diesen aber global am besten zu managen verstand. Daher war das zweite Halbjahr 2020 von einer erstaunlichen Erholung geprägt. Die Prognosen für 2021 deuten darauf hin, dass diese Entwicklung eine Fortsetzung erfahren könnte. Das betrifft vor allem den erwarteten globalen Konjunkturaufschwung, von dem die Emerging Markets überdurchschnittlich profitieren werden.

Ein neuer Bullenmarkt?

Trotz Covid-19 und der damit ausgelösten globalen Rezession, war das Jahr 2020 ein recht gutes Aktienjahr, sofern man auf die richtigen Sektoren und Regionen blickt: Die Aktien der Emerging Markets konnten aus dem turbulenten Jahr als einer der klaren Gewinner hervorgehen, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Dies ist jedoch nahezu ausschließlich dem asiatischen Raum zu verdanken, der anfangs ja sogar im Zentrum des „Corona-Sturms“ lag. Ein weiterer Gewinner sind die USA mit den Technologie- und Internet-Schwergewichten sowie „Big Pharma“ in den Aktienindizes.

Das Jahr endete sogar mit einem Kursfeuerwerk, ausgelöst durch den Wahlsieg Joe Bidens und Ankündigungen zu Impfstoff-Zulassungen, trotz Rekordzahlen bei den Neu-Infektionen. Einige US-Indizes erreichten wieder neue Allzeithochs und die Nachzügler-Börsen, vor allem aus Europa und den Emerging Markets, also die Old Economy, konnten recht gut aufholen. Dennoch war 2020 ein Jahr der Technologie, Internet- und Pharma-Titel, hingegen waren Grundstoffe, Energie- und Finanzwerte die Verlierer des Jahres.

Globale Konjunktur: Covid-19 hat uns noch immer im Griff, aber Zuversicht wächst

Mit der Angelobung von Joe Biden am 20. Januar 2021 zum 46. Präsidenten der USA wird allgemein eine Ära wiedergewonnener Pakttreue, Berechenbarkeit und Multilateralismus erwartet. Das ist für die globale Wirtschaftsentwicklung nicht unbedeutend, aber es sind auch weiterhin Fragen offen, etwa zum Umgang mit der Covid-19-Pandemie. Momentan wird von einer reibungslosen Impfaktion ausgegangen, zusätzlich stellt sich auch die Frage nach dem Ausmaß fiskalischer Maßnahmen für 2021 und einer dafür nötigen Mehrheit im Senat.

Nach wie vor gelten Fortschritte bei der Durchimpfung als Markttreiber. Eine überdurchschnittlich hohe US-Sparquote von knapp 15 %, dazu starkes Kreditwachstum in Europa und den USA sind Potenzial für ein gutes Wirtschaftswachstum in den nächsten Jahren und führen auch schon zu wieder steigenden langfristigen US-Inflationserwartungen. Die Kombination aus großzügiger Fiskalpolitik, global lockerer Geldpolitik und der Aussicht auf eine Erholung bei den Unternehmensgewinnen unterstützt die positive Stimmung.

Aktien USA und Europa: Ein neuer Bullenmarkt?

Mit den massiven Fiskalpaketen und insbesondere der aktuell ultralockeren Geldpolitik haben die Investoren offensichtlich jegliche Vorsicht abgelegt, die nachlassende Risikoaversion hat zu starken Bewertungserhöhungen geführt. Die Gewinne der Unternehmen werden 2021 ohne Zweifel gegenüber 2020 deutlich steigen. Ob sie aber bereits wieder das Niveau von 2019 erreichen können, ist fraglich. Insofern werden die Anleger mit den ausgeweiteten Kurs-Gewinn-Verhältnissen leben müssen.

Dennoch gibt es mittelfristig auch weiterhin genügend unterstützende Faktoren für die Aktienmärkte: Die Erholung der Wirtschaft könnte dem Bullenmarkt die fundamentalen Grundlagen geben, ein US-Präsident Biden für mehr Stabilität und Berechenbarkeit sorgen, dazu kommen weitere Stimuluspakete und Infrastrukturpläne.

Wie so oft hat sich Amerika in der Krise besser gehalten als Europa. Aus dieser Sicht gäbe es nun Aufholbedarf. Der niedrige Anteil an „modernen“ Branchen könnte aber wieder einmal gegen den alten Kontinent sprechen.

China und Indien, aber auch andere asiatische Länder, werden im Jahr 2021 hohes Wachstum aufweisen, nachdem sie schon 2020 relativ gut abschneiden konnten. Das ist auch an der Gewinnentwicklung der Unternehmen dieser Region abzulesen. Mit Verzögerung folgen nun auch die anderen Regionen und der erwartete globale Konjunkturaufschwung sollte weiter unterstützen. Die wirtschaftlich schwächer aufgestellten Regionen wie Lateinamerika und Südafrika könnten noch länger brauchen, um sich von der Krise zu erholen. Der Nahe Osten leidet an der Ölabhängigkeit und Emerging Europe muss sich weiter sektoral verbreitern, um die Dominanz von Rohstoff-, Energie- und Finanzunternehmen zu reduzieren.

Staats- und Unternehmensanleihen: Noch immer Potenzial

Die deutsche Kanzlerin Angela Merkel spricht in ihrer Silvesteransprache wohl allen aus der Seele, wenn sie meint: „Nie in den letzten 15 Jahren haben wir alle das alte Jahr als so schwer empfunden – und nie haben wir trotz aller Sorgen und mancher Skepsis mit so viel Hoffnung dem neuen Jahr entgegengesehen”. Wobei, wenn man nur auf die Kapitalmärkte im Jahresvergleich blickt, könnte man zur Auffassung gelangen, da sei ja nichts geschehen: Aktien global und USA deutlich positiv, Renditen stabil tief, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Das alles war jedoch nur durch massive Fiskalpakete und der Flutung der Geldmärkte mit Zentralbankgeld möglich. Die EZB und die anderen führenden Notenbanken pumpen hunderte Millionen in das System – stündlich –, eine wirkungsvolle Medizin, die ja den Virologen aktuell noch immer fehlt.

Die Covid-19-Impfprogramme stehen nun vor der Tür, weitere Rezepte für das Wirtschaftssystem müssen noch folgen: Abbau, oder zumindest Kontrolle der Schulden und sanftes Zurückfahren der umlaufenden Geldmenge. Das bedarf hoher Sorgfalt und Weitsicht. Immerhin, dass aus der Covid-19-Krise und unvermeidlichen Wachstumseinbrüchen keine Finanzkrise mit weitreichenden Folgen entstanden ist, ist ein großer Erfolg. Und es gibt auch 2021 gute Chancen für Investoren, vor allem in den Aktienmärkten, auch in den Emerging Markets! Aber ist eine Verfünffachung des Kurses der Aktie eines Autoherstellers mit knapp 500.000 Einheiten Jahresproduktion (zugegebenermaßen ein Innovationsführer) gerechtfertigt? Zum Vergleich, der VW-Konzern produziert diese Stückzahl in zwei bis drei Wochen. Ist ein 500 %-Anstieg von Bitcoin – gerne als „Krypto-Währung“ bezeichnet – von März 2020 bis zum Jahreswechsel nicht Indikation eines sichtbaren Exzesses durch das Gratisgeld der Notenbanken? Es werden wohl noch weitere Rezepte benötigt...

Rentenmärkte: Man konnte 2020 auch mit Renten verdienen

Auch wenn die Renditen generell noch nie gesehene Tiefstände aufweisen – mehr als ein Viertel des Volumens der globalen Rentenmärkte und drei Viertel der Euro-Staatsanleihen zeigen negative Renditen – es konnten auch 2020 Erträge mit Anleihen erzielt werden. Allen voran die Euro-Peripherie und Unternehmensanleihen, aber sogar deutsche Staatsanleihen weisen Kursgewinne über das Jahr 2020 auf.

Vor allem können aber Unternehmensanleihen, besonders auch High-Yield-Anleihen, nach einem ausgezeichneten vierten Quartal von den wieder starken Aktienmärkten und Konjunkturerwartungen profitieren. Dazu kommen noch die Anleihen der Emerging Markets: Bei den Hartwährungen hat sich durch die zuletzt sehr gute Performance die Jahresentwicklung nun ins Positive gedreht, die Lokalwährungsanleihen haben ebenfalls gut aufgeholt, jedoch drücken noch die zumeist schwachen Währungen auf das Ergebnis. Auch bei US- oder UK-Anleihen ist ein negativer Beitrag der Währungen von rund 8 bzw. 6 % für 2020 zu berücksichtigen.

Geld-/Kapitalmarkt: Angst vor „Hyperinflation“ unbegründet

Die globalen Notenbanken haben den Märkten Billionen zugeführt, um die Wirtschaft zu stützen. Solange der monetäre Transmissionsmechanismus aber nicht funktioniert, wird die Inflation auch nicht anziehen, die Angst vor Hyperinflation ist derzeit unbegründet. Bei einer erwarteten raschen Erholung der Wirtschaft – das Gelingen der Covid-19-Impfprogramme vorausgesetzt – könnten mittelfristig Unternehmen wie Beschäftigte wieder stärkere Preis- und Lohnforderungen durchsetzen. Damit würde die derzeit praktisch kaum vorhandene Inflation wieder anziehen. So ist ein leichter Anstieg im zweiten Halbjahr zu erwarten, was von den Notenbanken sogar erwünscht wäre, es stehen ja Ziele um 2 % im Raum.

Dass dennoch schon jetzt Potenzial für Renditeauftrieb vorhanden ist, veranschaulicht die Grafik: Der zuletzt stark steigende Preis des konjunktursensiblen Industriemetalls Kupfer (hier als Index in Gold angegeben) und Druck auf die US-Renditen – in der Vergangenheit war diese Korrelation recht deutlich.

Staats- und Unternehmensanleihen: Noch immer Potenzial

Spielraum für Zinsanhebungen ist – zumindest im Euroraum – de facto nicht vorhanden. Nicht nur Länder wie Italien oder Griechenland, sondern zahlreiche weitere Staaten hätten nach den massiven Fiskalpaketen Probleme mit ihrem Schuldenmanagement. Mittlerweile weisen drei Viertel der Euro-Staatsanleihen negative Renditen auf, die Ertragschancen sind entsprechend.

Früher hätte das deutlich erhöhte Angebot gepaart mit negativer Realverzinsung ein erhebliches Kursrisiko dargestellt, nunmehr wird, insbesondere im Notfall, mit weiterem Eingreifen der Notenbanken gerechnet. Auch bei den Unternehmensanleihen kamen nach dem Schock im Frühjahr die Risikoaufschläge wieder in die Nähe der Vor-Covid-19-Niveaus zurück und im abgelaufenen Jahr war dann ein Rekord an Neuemissionen zu verzeichnen, das wird sich 2021 in dieser Form nicht wiederholen. Auch wenn die Ausfallsraten moderat steigen werden, die Risikoaufschläge werden sich dadurch insgesamt kaum ändern. Wir sehen deshalb diese Assetklasse (Investmentgrade und High Yield) weiterhin positiv.

Im zu erwartenden Aufschwung 2021 sollten Emerging-Market-Anleihen, auch auf der Lokalwährungsseite, einer der Nutznießer sein. Nachdem sich der asiatische Raum bereits im abgelaufenen Jahr gut entwickelt hat, werden nun auch Osteuropa und Lateinamerika von der Erholung der westlichen Welt profitieren können. Hier haben auch die Währungen noch Potenzial.

Zum Jahreswechsel

Mit 2020 geht ein Jahr zu Ende, das in vielerlei Hinsicht historisch war und das wohl für die meisten von uns mit großen Einschränkungen – insbesondere, was den sozialen Austausch mit Familie und Freunden betrifft – verbunden war. Es war ein Jahr, das uns viel abverlangt hat, das uns aber auch vor Augen geführt hat, wie wichtig nachhaltige Strukturen und vertrauensvolle Beziehungen für unsere Gesellschaft sind.

Auch für die Kapitalmärkte war 2020 ein prägendes Jahr, das im März – mit den ersten Lockdowns in Europa und den USA – historische Verluste insbesondere bei Aktieninvestments brachte. Auch unsere Fonds konnten sich den Verwerfungen an den Kapitalmärkten in Zusammenhang mit der Covid-19-Pandemie nicht entziehen. Doch anders als in anderen Krisen haben die allermeisten unserer Anlegerinnen und Anleger Ruhe bewahrt und darauf vertraut, dass ihr Investment mit größtmöglicher Sorgfalt verwaltet wird. Mehr noch, viele unserer Kundinnen und Kunden haben die niedrigen Einstiegspreise genutzt, weitere Fondsanteile zuzukaufen oder haben überhaupt erstmals in eines unserer Produkte Kapital investiert. Für dieses Vertrauen sind wir sehr dankbar und es freut uns, dass es auch belohnt wurde. Was sich im Frühjahr noch dramatisch dargestellt hat, hat sich inzwischen wieder normalisiert. Der Großteil aller Assetklassen hat die Verluste wieder aufgeholt (siehe Grafik im PDF links). Und auch unsere Produkte haben sich wieder erholt. Bei nicht wenigen unserer Fonds steht – zumindest aus heutiger Sicht – mit Jahresende ein Plus vor der (teilweise sogar zweistelligen) Wertentwicklung. Wobei die Performance der Vergangenheit natürlich keine Rückschlüsse auf die künftige Wertentwicklung eines Investments zulässt.

Apropos Wertentwicklung...

Die Corona-Krise hat auch eines klar gezeigt: Verantwortliches Investieren geht nicht auf Kosten der Performance. Viele nachhaltig gemanagte Produkte sind aufgrund ihrer Anlagestruktur und ihres detaillierten Risikomanagements wesentlich besser durch die kritische Zeit gekommen – selbst wenn natürlich auch nachhaltige Investments den Kapitalmarktschwankungen und der damit verbundenen möglichen Verluste, ausgesetzt sind. Die Fonds von Raiffeisen Capital Management1 zählen hinsichtlich ihres Investmentansatzes konstant zu den besten Nachhaltigkeitsfonds im deutschsprachigen Raum und darüber hinaus. Das hat sich auch am Jahresende 2020 nochmals gezeigt. Bei der diesjährigen Vergabe der begehrten FNG-Siegel des Forums Nachhaltige Geldanlagen wurden alle eingereichten Fonds – insgesamt 14 Produkte unterschiedlicher Assetklassen – mit der Höchstnote „3 Sterne“ auszeichnet. Raiffeisen Capital Management war somit der erfolgreichste Asset Manager aller 15 teilnehmenden Länder.

Nachhaltigkeit ist Programm...

Auch wir als Unternehmen sind mit unserer nachhaltigen Unternehmens- und Produktstrategie gut durch die Krise gekommen. Verglichen mit dem Gesamtmarkt haben wir in dieser Phase deutlich besser performt und konnten nicht nur Fondsvolumen (per Ende November insgesamt 39,8 Milliarden Euro), sondern auch Marktanteile (insgesamt 19,6 %) dazugewinnen. Unser breites Angebot an nachhaltigen Investments war für diese positive Entwicklung mitentscheidend.

...und wird weiter forciert

In den letzten Jahren haben wir es geschafft, Raiffeisen Capital Management nicht nur in Österreich, sondern auch international – insbesondere in Italien und Deutschland – als glaubwürdigen und bedeutenden Player bei nachhaltigen Investments zu etablieren. Gemeinsam mit den Netzwerkbanken unserer Eigentümerin, der Raiffeisenbank International AG, möchten wir nachhaltiges Investieren nun auch in Zentral- und Osteuropa konsequent vorantreiben und in guter Tradition dort als „First Mover“ dieses Segment besetzen. Parallel dazu arbeiten wir in Wien mit vollem Einsatz daran, unser Produktangebot noch stärker in Richtung Nachhaltigkeit zu transformieren. 2020 haben wir mit dem Raiffeisen-SmartEnergy-ESG-Aktien ein innovatives Produkt im Energiebereich lanciert. Auch der Raiffeisen-Nachhaltigkeit-Europa-Aktien (zuvor Raiffeisen-Europa-Aktien) ist seit einiger Zeit ein streng nach ESG-Kriterien2 gemanagter Fonds. Grundsätzlich steht mehr oder weniger die gesamte Produktpalette auf dem Prüfstand, denn mittelfristig möchten wir die ESG-Kriterien in sämtliche Investmentprozesse unserer Fonds integrieren. Last but not least, bemühen wir uns, unseren eigenen CO2-Fußabdruck zu verkleinern. Im vergangenen Jahr haben wir erstmals in einem gemeinsamen Projekt mit der BOKU unseren CO2-Verbrauch ausgeglichen und setzen weitere Maßnahmen, diesen möglichst klein zu halten.

Digitale Beziehungspflege

2020 war wohl auch das Jahr der Webinare, Online-Meetings und Videokonferenzen. Covid-19 hat nicht nur der Nachhaltigkeit Schub verliehen, sondern auch der Digitalisierung. An dieser Stelle möchten wir uns bei Ihnen für Ihre Offenheit und Flexibilität bedanken, diese Tools gemeinsam mit uns zu nutzen. Uns war es wichtig, mit Ihnen in Kontakt zu bleiben, Ihre Anliegen aufnehmen zu können und Ihnen das Gefühl zu vermitteln, dass unsere Betreuung lückenlos und in gewohnter Qualität weiterläuft. Auch wenn nichts über den persönlichen Austausch geht, so haben uns digitale Formate in dieser schwierigen Zeit geholfen, mit Ihnen in Kontakt zu bleiben.

Kontinuität gewährleisten

Eine vertrauensvolle Basis ist im Veranlagungsgeschäft unerlässlich und eng mit den handelnden Personen verknüpft. Mit Jahreswechsel (ab 1.1. 2021) wird es an der Spitze des institutionellen Geschäfts von Raiffeisen Capital Management zu einem personellen Wechsel kommen. Wir freuen uns, dass wir für diese Position, die für unser Unternehmen von zentraler Bedeutung ist, Christiane Flehberger (CPM, CEFA) gewinnen konnten, denn damit kann einerseits die Kontinuität in der Betreuung gewährleistet und andererseits ein ebenso wichtiger Generationenwechsel vollzogen werden. Christiane Flehberger ist seit 2011 in der Raiffeisen Bankengruppe verankert und seit 2015 bei Raiffeisen Capital Management beschäftigt. Zuletzt war sie für den Bereich „Institutionelle Kunden & Sektorkunden“ verantwortlich. Darüber hinaus leitete sie das Großkunden-Geschäft in den Märkten Österreich, Deutschland, Schweiz, Liechtenstein & Frankreich. Als Gesamtverantwortliche für das Institutionelle Kundengeschäft, wird sie auch weiterhin für beide genannten Bereiche zuständig bleiben.

Wie geht es an den Kapitalmärkten weiter?3

Wenn es nach unserer Erwartung für die Aktienmärkte geht, dann wird das Jahr 2021ein gutes werden. Diese Einschätzung basiert zunächst auf der Entwicklung der globalen Konjunktur. Nach beispiellosen Einbrüchen im Jahr 2020 wird im neuen Jahr eine spürbare Erholung eintreten. Diese könnte sogar stärker ausfallen, als es aktuell von den Volkswirten erwartet wird. Hand in Hand mit einer besseren Wirtschaftsdynamik werden sich auch die Unternehmensgewinne erholen – sogar zweistellige Zuwachsraten sind möglich. Wie schon in den letzten Jahren wird eine lockere Geldpolitik als unterstützender Faktor bleiben und auch die Fiskalpolitik wird weiterhin großzügig sein. Was gibt es schöneres, als Geld auszugeben, das man zwar nicht hat, aber freigiebig von der Notenbank zur Verfügung gestellt bekommt – ein Selbstläufer für jeden Politiker. Hier liegt auch ein wesentliches Risiko für das positive Marktszenario begraben. Sollten die Notenbanken gezwungen sein, ihre Liquiditätsinjektionen zu reduzieren oder einstellen zu müssen, hätte das starke Auswirkungen auf viele Marktsegmente. So hat nur die EZB seit Ausbruch der Krise ihre Bilanz um 340 Millionen Euro ausgeweitet – pro Stunde, 24/7. Dieses Geld ist zunächst in Staats- und Unternehmensanleihen geflossen. Kein Wunder, dass wir hier die Renditetiefstände wieder erreicht haben. Aber frei nach dem Motto „Das Wasser findet seinen Weg“ waren natürlich auch Hochzinsanleihen und Aktien begünstigt. Was wäre also dieser „Game-Changer“, der zu einem Umdenken bei den Notenbanken führen würde? Eine solche Entwicklung sähen wir nur im Fall eines starken Anstiegs der Inflation. Das ist nicht unsere Erwartung, aber zweifellos eines der Risikoszenarien für 2021.


1) Raiffeisen Capital Management steht für Raiffeisen Kapitalanlage GmbH
2) ESG steht für Umwelt (Environment, E), Soziales (Social, S) und gute Unternehmensführung (Governance, G).
3) Die nachfolgenden Einschätzungen und Positionierungen stellen eine Momentaufnahme dar und können sich jederzeit und ohne Ankündigung ändern. Sie sind keine Prognose für die künftige Entwicklung der Finanzmärkte oder von Produkten.

"Im neuen Jahr wird eine spürbare Erholung eintreten"

Ein ereignisreiches Jahr neigt sich dem Ende zu, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Ein Jahr, welches wir gerne hinter uns lassen werden. Das Jahr 2021 wird ein gutes, zumindest wenn es nach unserer Erwartung für die Aktienmärkte geht. Diese fußt zunächst auf der Entwicklung der globalen Konjunktur. Nach beispiellosen Einbrüchen im Jahr 2020 wird im neuen Jahr eine spürbare Erholung eintreten. Diese könnte sogar stärker ausfallen, als es aktuell von den Volkswirten erwartet wird. Hand in Hand mit einer besseren Wirtschaftsdynamik werden sich auch die Unternehmensgewinne erholen. Zweistellige Zuwachsraten sind möglich. Wie schon in den letzten Jahren wird eine lockere Geldpolitik als unterstützender Faktor bleiben und auch die Fiskalpolitik wird weiterhin großzügig sein. Was gibt es schöneres, als Geld auszugeben, das man zwar nicht hat, aber freigiebig von der Notenbank zur Verfügung gestellt bekommt – ein „no-brainer“ für jeden Politiker.

Hierin liegt auch ein wesentliches Risiko für das positive Marktszenario. Sollten die Notenbanken gezwungen sein, ihre Liquiditätsinjektionen zu reduzieren oder einzustellen, so hätte das starke Auswirkungen auf viele Marktsegmente. Allein die EZB hat seit Ausbruch der Covid-19-Krise ihre Bilanz um 340 Millionen Euro ausgeweitet – pro Stunde, ohne Unterbrechung! Dieses Geld ist zunächst in Staats- und Unternehmensanleihen geflossen. Kein Wunder, dass wir hier die Renditetiefstände wieder erreicht haben. Aber frei nach dem Motto „Das Wasser findet seinen Weg“ waren natürlich auch Hochzinsanleihen und Aktien begünstigt. Was wäre also dieser „game changer“, der zu einem Umdenken bei den Notenbanken führen würde? Eine solche Entwicklung sähen wir wohl nur im Fall eines starken Anstiegs der Inflation. Das ist nicht unsere Erwartung, aber zweifellos eines der Risikoszenarien für 2021.

Rentenmärkte: Unternehmensanleihen und Emerging Markets stark

Obwohl die Renditen – vor allem von Staatsanleihen – aktuell schon sehr niedrig liegen: es geht doch noch etwas, wie der letzte Monat gezeigt hat. Vor allem die Renditeaufschläge der Euro-Peripherie, allen voran Italien, engten sich weiter ein, während die (negativen) Renditen der Kernländer um Deutschland im Wesentlichen unverändert bleiben. Die Renditen der US-Treasuries driften hingegen langsam nach oben.

Vor allem können aber Unternehmensanleihen von den wieder starken Aktienmärkten und Konjunkturdaten profitieren. Ganz besonders traf das zuletzt auf die High Yields zu.

Dazu kommen noch die Anleihen der Emerging Markets: Bei den Hartwährungen hat sich durch die zuletzt sehr gute Performance die Jahresentwicklung nun ins Positive gedreht, die Lokalwährungsanleihen haben ebenfalls gut aufgeholt, jedoch drücken noch die zumeist schwachen Währungen auf das Ergebnis. Generell ist auch bei US- oder UK-Anleihen derzeit ein negativer Beitrag der Währung von rund 6 % für 2020 zu berücksichtigen.

Aktien: Erholungsrally gegen Jahresende

Der November hat das Potenzial in die Geschichte der Finanzmärkte einzugehen: Trotz Rekordzahlen bei Covid-19-Infektionen – im März führten wesentlich geringere Zahlen zu massiven Kursverlusten – ist nach der US-Wahl und Ankündigungen zu Impfstoff-Zulassungen ein Kursfeuerwerk losgegangen und einige US-Indizes erreichten wieder neue Allzeithochs. Im Mittelpunkt standen allerdings weniger die Technologie- und Telekommunikationstitel, sondern die Old Economy und damit auch die Emerging Markets.

So erzielten europäische Aktien im November die stärkste Performance der letzten Jahrzehnte, getrieben von den „Underperformern“ der vergangenen Jahre, den Banken- und Energietiteln. Diese beiden Sektoren konnten jeweils mehr als 30 % zulegen. Auch Lateinamerika, Russland, Osteuropa und der österreichische ATX konnten im November über 20 % zulegen, dennoch werden sie für das Gesamtjahr die Verlustzone nicht mehr verlassen können. Wesentlich rosiger sieht hingegen die Lage für Asien, die USA und damit den globalen Aktienindex aus.

Rohstoffe und Währungen: Industriemetalle im Aufschwung

Innerhalb der Rohstoffsektoren hat sich die Lage verschoben: die bereits seit längerem wieder steigenden zyklischen Industriemetalle konnten zuletzt stark zulegen. Positive Konjunkturdaten aus China und die Aussicht auf eine global gestärkte Konjunktur in den nächsten Quartalen haben für Unterstützung gesorgt. Auch der Ölpreis legte wieder etwas zu.

In diesem freundlichen Marktumfeld präsentierten sich Edelmetalle zuletzt immer schwächer, sehr expansive globale Notenbanken und negative Renditen bei Staatsanleihen unterstützen diesen Sektor jedoch weiterhin.

Am Devisenmarkt hat der Euro weiter leicht zugelegt und die 1,20-Marke zum US-Dollar erreicht, die globalen Hauptwährungen handeln weiter sehr stabil zueinander. Die großen Verlierer 2020, die Währungen der Schwellenländer aus Lateinamerika, Russland und der Türkei konnten zuletzt meist ein wenig zulegen, eine signifikante Erholung ist das aber nicht. Vielleicht entspannt sich die Lage durch den Konjunkturoptimismus für 2021.

Globale Konjunktur: Blick Richtung USA mit hoher Erwartungslage

In den USA überwiegen schon seit Monaten die positiven Überraschungen bei den Wirtschaftsdaten. Dies betrifft Frühindikatoren auf Basis von Umfragen, aber auch sogenannte harte Daten aus der Realwirtschaft. Wie die Grafik zeigt, hat sich das Konsumentenvertrauen in den USA nach dem Einbruch im Frühjahr in den letzten Monaten stabilisiert bzw. sogar leicht verbessert – trotz der Protestbewegungen, dem belastenden Wahlkampf und vor allem der Covid-19-Pandemie. Es herrscht wieder Zuversicht, die sich auch in den aktuellen Entwicklungen der Aktienkurse reflektiert.

Noch viel deutlicher hat sich die Lage bei der Arbeitslosigkeit verbessert. Mit einer Rate von zuletzt 6,9 % liegt sie in den USA mittlerweile wieder deutlich unter jener in der Eurozone (8,3 % mit ansteigender Tendenz). Die Blicke sind nun weiter auf die USA gerichtet, wobei nach einem relativ guten Jahresausklang das erste Quartal 2021 schlechter ausfallen könnte, danach wird wieder stärkeres Wachstum erwartet.

Geld-/Kapitalmarkt: Optimismus und weiter lockere Geldpolitik

Die guten Nachrichten bezüglich Impfungen gegen das Coronavirus beflügelten die Kurse an den Aktienmärkten und die Investoren schauen bereits weit in die nunmehr rosig scheinende Zukunft. Und der Risikofaktor US-Wahl hat sich letztlich als kaum marktrelevant herausgestellt. Ebenso belastet bis dato der jüngste, deutliche Anstieg bei den Covid-19-Infektionszahlen den Finanzmarkt wesentlich weniger stark als noch im Frühjahr – auch und insbesondere aufgrund der Aussicht auf effektive Impfstoffe, die schon bald zur Verfügung stehen dürften.

Die überaus guten Quartalsdaten zum Wirtschaftswachstum für das dritte Quartal können dennoch nicht fortgeschrieben werden, es ist zu erwarten, dass die Notenbanken bei ihren Wertpapier-Kaufprogrammen weiterhin positiv überraschen werden. Maßnahmenpakete der EZB sind ja bereits angekündigt, bei den aktuell sehr niedrigen Inflationszahlen könnte sogar auch ein Zinsschritt folgen. Das führt zu weiter sinkenden Renditen, insbesondere auch in der „Euro-Peripherie“.

Staats- und Unternehmensanleihen: Es geht noch tiefer mit den Renditen

Im Reigen sinkender Renditen erreichen spanische Staatsanleihen aktuell bereits die Null-Linie. Fallende bzw. niedrige Inflationsdaten und die Kaufprogramme der Notenbanken sind Grundlage dieses längerfristigen Nullzins-Szenarios. Kerneuropäische Staatsanleihen (Deutschland, Frankreich) waren und bleiben ja unser stärkstes Untergewicht.

Auch die Renditeaufschläge der Euro-Unternehmensanleihen sind im November auf „Vor-Covid-19-Niveaus“ abgesackt. Europa befindet sich im Gegensatz zu den meisten Regionen noch im Lockdown und die Ausfallsraten steigen, während sie in den USA bereits sinken. Der Refinanzierungskanal ist jedoch weit geöffnet und dem Unternehmenssektor gelingt es gut, seine hohe Schuldenlast in die Zukunft zu transferieren.

Wie stark nach der Covid-19-Krise im März nun die Aktien und Unternehmensanleihen – auch High-Yield – im Risk-on-Modus der Anleger steigen, zeigt nebenstehende Grafik. Der Trend scheint auf den ersten Blick ungebrochen, die hohe Korrelation ist beeindruckend.

Aktien USA und Europa: Gute Nachrichten und verbesserte Gewinnaussichten

In den USA weist die Veränderungsrate der realisierten Gewinne im 6-Monatsvergleich auf eine Überwindung des Tiefpunkts hin, auch die Marktprognosen zeichnen eine Tendenz in Richtung positiver Wachstumsraten. Die Unternehmensgewinne werden sich allerdings auch im vierten Quartal voraussichtlich noch negativ darstellen – jedenfalls gegenüber dem Vergleichszeitraum im Vorjahr. Erst die Ergebnisse für das erste Quartal 2021 sollten erwartungsgemäß wieder positive Zuwachsraten aufweisen.

Mit den jüngst zu beobachtenden Sektorrotationen und der deutlich verbesserten relativen Stärke von konjunkturzyklischen Branchen ist eine spürbare Entspannung hinsichtlich der oftmals kritisierten Konzentration auf den Technologiesektor oder die „FAANG-Aktien“ einhergegangen.

In Europa erachten wir das Ausmaß der jüngsten hervorragenden Kursentwicklung – auch angesichts der noch laufenden Lockdowns in einigen Ländern – jedoch als übertrieben und sind hier etwas vorsichtiger positioniert.

Emerging Markets: Asien liegt deutlich vorne

Von einer zweiten, heftigen Infektionswelle wie in Europa und den USA, bleibt der asiatische Raum aktuell weiterhin verschont. Insbesondere China weist kaum noch Einschränkungen der wirtschaftlichen Leistungen auf, die Konjunkturindikatoren sind überraschend stark. Das lässt sich auch an der sehr guten Gewinnentwicklung der asiatischen Unternehmen erkennen, die sich auch in der Entwicklung der Aktienindizes widerspiegelt.

Die Covid-19-Krise hinterließ hingegen wesentlich deutlichere Spuren in Lateinamerika und Russland, damit Osteuropa, es fällt auch der ungünstige Sektor-Mix dieser Länder (Energie, Finanz) ins Gewicht. Zuletzt konnten jedoch auch diese Problemregionen etwas an Boden gut machen.

Auch Emerging-Market-Hartwährungsanleihen haben sich zweifelsohne gut entwickelt. Weil wir uns aber gegen einen abermaligen Lockdown in den USA und den Emerging Markets zumindest teilweise absichern möchten, bleiben wir bei dieser Anleiheklasse nach längerer Übergewichtung nun zurückhaltend.

Rentenmärkte: Von der höheren Aktienvolatilität unbeeindruckt

Der abgelaufene Monat war recht gut für Renteninvestoren, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Obwohl die Renditen schon sehr niedrig liegen, tut sich manchmal doch noch etwas. Staatsanleihen profitieren generell von der gestiegenen Aktienvolatilität, aber auch die Renditen der Euro-Peripherie, beispielsweise Italien, erreichten neue Tiefstände.

Unternehmensanleihen sind ebenfalls weitgehend unbeeindruckt von schwächeren Aktienmärkten, selbst Euro-High-Yields koppelten sich vom doch eher schwachen europäischen Aktienmarkt ab. Lediglich US-Staatsanleihen driften langsam, aber doch stetig nach oben, das ist – trotz massiver Käufe der US-Notenbank – auch dem explodierenden Budgetdefizit geschuldet. Generell ist bei US- oder UK-Anleihen heuer auch ein negativer Beitrag der Währung von bisher 4 bzw. 6 % zu berücksichtigen.

Die Anleihen der Emerging Markets konnten die Rückschläge aus dem März – gesamthaft gesehen – noch nicht wettmachen, das liegt unter anderem an den Wirtschafts- und Währungsproblemen einiger Schwellenländer. Es gibt aber auch dort gute Erträge von Titeln erstklassiger Schuldner.

Geld-/Kapitalmarkt: Forderung an Fiskalpolitik

Die kommenden Wochen und Monate dürften von den politischen Reaktionen in Bezug auf die stark gestiegenen Infektionszahlen geprägt sein: Wie weit werden neue Lockdown-Maßnahmen die Volkswirtschaften von ihrem langfristigen Wachstumspfad abkommen lassen und wie lange wird es dauern, den Weg zurückzufinden? Nach sehr guten Daten für das dritte Quartal werden die längerfristigen Prognosen wieder nach unten revidiert. Es ist zu erwarten, dass die Notenbanken bei ihren Wertpapier-Kaufprogrammen nun doch abermals positiv überraschen werden.

So sind auch die jüngsten Aussagen der EZB auf große Aufmerksamkeit gestoßen, obwohl Entscheidungen vorerst unterblieben. Für Dezember, wenn neue Prognosen vorliegen, wurde jedoch von Christine Lagarde ein Maßnahmenpaket angekündigt. Es wird mit einer Aufstockung des Ankaufprogrammes (PEPP) und erweiterten Refinanzierungsoperationen für die Banken gerechnet, es könnte sogar auch ein Zinsschritt folgen. Die EZB hat eine eher pessimistische Sicht auf das laufende Quartal und darüber hinaus eingenommen.

Staats- und Unternehmensanleihen: Weiter ein Zentrum der Stabilität

Staatsanleihen sind in Situationen hoher Aktienvolatilität ein oft gesuchter sicherer Hafen. Allerdings ist in den USA schon seit Monaten ein leichter Anstieg bei längeren Laufzeiten zu sehen.

Staatsanleihen der europäischen Peripherie, hauptsächlich Italien und Spanien, waren bislang unser stärkstes Übergewicht, das wird nun reduziert, nachdem deren Risikoprämien wieder Niveaus von Februar 2020 und damit „Vor-Covid-19-Niveaus“ erreicht haben. Bei „kerneuropäischen“ Staatsanleihen bleiben wir nach wie vor zurückhaltend.

Trotz der im Oktober gestiegenen Aktienvolatilität konnten sich Euro-Unternehmensanleihen gut halten und haben die gestiegene Risikoaversion praktisch nicht reflektiert. Wir bleiben weiterhin bei unserer Übergewichtung, da wir deren Refinanzierungsmöglichkeiten am Primärmarkt, selbst in Anbetracht eines weiteren Lockdowns, nicht gefährdet sehen. Zudem dürfte diese Assetklasse von einer erwarteten abermaligen Aufstockung des EZB-Anleiheprogramms im Dezember profitieren.

Emerging Markets: Asien (noch?) verschont

Während eine zweite heftige Covid-19-Infektionswelle über Europa schwappt, bleibt der asiatische Raum aktuell weiterhin verschont: hier gibt es wenig Neuinfektionen und eine stabile ökonomische Entwicklung. Insbesondere China lässt kaum mehr Einschränkungen der wirtschaftlichen Leistungen durch Corona erkennen. der wirtschaftlichen Leistungen durch Corona erkennen. Das lässt sich auch an der Gewinnentwicklung der asiatischen Unternehmen ablesen, die sich recht gut darstellt. Entsprechend stark auch die Performance des Aktienindex. Hingegen sind in der Peripherie der Emerging Markets, also Lateinamerika und auch Russland, damit Osteuropa, die negativen Spuren überdeutlich. In dieser fragilen Situation ist eine Untergewichtung von Emerging-Market-Hartwährungsanleihen eine der besten Möglichkeiten, um sich angesichts eines abermaligen Lockdowns und einer rückläufigen globalen Handelsaktivität zu positionieren. Aus diesem Grund haben wir diese Anleiheklasse bereits im Vormonat untergewichtet, nachdem wir hier einen Großteil des Jahres 2020 übergewichtet waren.

Auf Renditenjagd

Weltweit und schon seit der großen Finanzkrise vor 12 Jahren befinden sich Anleiherenditen in einer ständigen Abwärtsspirale. Die Covid-19-Pandemie hat diesen Trend nur noch beschleunigt. Es war die beispiellose Intervention der Zentralbanken, die fast durchgängig für einen weiteren Renditeneinbruch bei Staatsanleihen sorgte, während das Angebot zugleich in die Höhe schoss. Anleger, die in festverzinsliche Produkte investieren, geraten auf ihrer Jagd nach Renditen in ein zunehmendes Dilemma zwischen Risiko und Ertrag. Unter den festverzinslichen Wertpapieren sind – zumindest im historischen Vergleich – keine wirklich attraktiven Investitionschancen mehr auszumachen. Gesucht wird daher nach „nicht ganz so hässlichem Zeug“, was Anleger unweigerlich auf die Spur der Spread-Produkte bringt – von Staatsanleihen der EU-Peripherie über Unternehmensanleihen bis hin zu Schuldtiteln aus Schwellenländern. In diesem Newsflash wollen wir eine Kurzbetrachtung über den aktuellen Stand in diesem Anlageuniversum anstellen.

Staatsanleihen der EU-Peripherie

Seit zehn Jahren tut sich viel in der EU, auch wenn sich der Übergang zur Steuerunion manchmal anfühlt, als würde man Farbe beim Trocknen zusehen. Die Covid-19-Pandemie dürfte sozusagen den entscheidenden Anstoß zur Überquerung des Rubikon gegeben haben. Mit dem Corona Recovery Fund, einem mit EUR 750 Mrd. dotierten Wiederaufbaufonds, wird die Eurozone erstmals in größerem Ausmaß gemeinsame Schulden aufnehmen. Nix ist fix, aber eine Trendumkehr wird so immer unwahrscheinlicher. Es dürfte daher „nur“ eine Frage der Zeit sein, bis die Eurozone zur Steuerunion und der Großteil der Staatsschulden vergemeinschaftet wird.

Das bedeutet jedoch weder eine baldige Konversion der diversen Länder-Spreads noch Renditengleichheit unter den Anleihen der Euro-Staaten. Bis zur Vergemeinschaftung der Schulden (falls sie je kommen sollte) werden wohl noch Jahrzehnte vergehen, und auf dem Weg dahin könnte noch viel schieflaufen, zumindest für einzelne Länder. Nehmen wir etwa Italien. Es ist noch gar nicht so lange her, dass um ein Haar euroskeptische Parteien in Rom die Macht an sich gerissen hätten. Der Wiederaufbaufonds und vor allem die Perspektiven, die er eröffnet, machen den Austritt aus der Eurozone für alle Länder nun aber sehr viel unattraktiver. Die Dinge könnten sich trotzdem noch zum Schlechteren wenden. Bedienung und Rollierung der eigenen Schulden bleiben auf absehbare Zeit Aufgabe der einzelnen Länder, ebenso die Gestaltung der Wirtschaft, und die Innenpolitik könnte jederzeit für Überraschungen sorgen. Das hält die Spreads in Bewegung, und es wäre naiv anzunehmen, dass jene an der Peripherie ab sofort Einbahnstraßen sind.

Insgesamt scheinen periphere Spreads derzeit etwas ins Stocken geraten zu sein, und ohne starken neuen Katalysator wird sich wohl nicht viel in die eine oder andere Richtung bewegen. Bis dahin sehen wir bei Staatsanleihen von Peripherieländern wenig Grund für eine deutlichere Richtungswette. Dennoch können wegen großer Unterschiede in der Wachstumsdynamik, Reformgeschwindigkeit etc. von Peripherieländern (vorübergehende) Paarkontrakte in Einzelfällen immer noch zusätzliche Renditepotenziale erschließen.

Unternehmensanleihen

Lange Zeit hindurch stellten Unternehmensanleihen für die meisten Anleger die beste Möglichkeit dar, in einem Niedrigzinsumfeld Renditen zu erzielen. Auf den rabiaten Abverkauf im Frühjahr folgte bald eine erneute Jagd nach jeder Unternehmensanleihe, die einen einigermaßen guten Renditeaufschlag bot. Nun, nicht nach jeder. So begierig Anleger sind, Unternehmensanleihen in die Finger zu bekommen, so nervös werden sie, wenn der Emittent einem erhöhten Ausfallrisiko ausgesetzt ist. Somit bleibt die Volatilität bei Einzeltiteln hoch, auch wenn das Emissionsvolumen insgesamt in diesem Jahr neue Rekorde aufstellen dürfte, und weiterhin Geld in den Markt strömt. Rating-Agenturen waren schnell bei der Hand, als es im Frühjahr galt, Anleiheemittenten massiv herabzustufen, und sie entwarfen düstere Ausfallszenarien. Ihren Eintritt verhinderte nur eine beispiellose fiskalische und monetäre Unterstützung. Vom mächtigen Strom der Rating-Herabstufungen in den letzten Monaten ist nur noch ein kleines Rinnsal geblieben. Doch völlig verschwunden sind die Ausfallrisiken nicht. Traditionell weisen die USA aus vielerlei Gründen deutlich höhere Ausfallraten auf als Europa. Das dürfte auch so bleiben. Moody's zum Beispiel schätzt die Ausfallrate 2021 für Europa auf 4,9 %, jene für die USA auf 9,1 %.

Schon der geringste Hinweis auf Turbulenzen kann einzelne Anleihen tatsächlich in einem Augenblick zu Fall bringen. Deshalb gilt es mehr denn je, Positionen, Branchen und makroökonomische Entwicklungen ständig und intensiv zu beobachten. Gute Diversifizierung und die richtige Größe der Positionen sind immer noch wichtige Schutzmaßnahmen, weil es schwierig sein kann, Stop-Losses richtig zu treffen, wenn sich alle gleichzeitig durch denselben schmalen Ausgang quetschen.

Im Zusammenhang damit bildet sich seit einigen Monaten ein interessanter Trend heraus. Großanleger bemühen sich um die Kumulierung von Positionen, doch das zu geringe Angebot auf den Sekundärmärkten macht ihren Kaufbestrebungen oft einen Strich durch die Rechnung. Also bieten sie aggressiv auf dem Primärmarkt, was wiederum die Anleihepreise auf dem Sekundärmarkt in die Höhe treibt. Infolgedessen und anders als bei „normalem“ Marktverhalten kann es sich in dieser Situation lohnen, Anleihen von Emittenten zu besitzen, die gerade erst dabei sind, den Markt anzuzapfen. Übrigens schafft das auch Möglichkeiten für relativ kleinere Investoren wie unsere Fonds. Da es uns meist gelingt, die von uns benötigten Volumina auf den Sekundärmärkten zu halten, profitieren wir bis zu einem gewissen Grad von diesen Schwierigkeiten der sehr großen Anlieger.

Da wir gerade von Corporate Bond Funds und damit von Raiffeisen 304 - Euro Corporates und Raiffeisen-Europa-HighYield sprechen – sie haben sich in diesem schwierigen Umfeld recht gut geschlagen. Unser Fokus auf eine angemessene Diversifizierung, ein eher defensiver Ansatz bei der Auswahl der Branchen und Emittenten und die opportunistische Nutzung von Chancen haben sich fast das ganze Jahr über gelohnt. Weniger gut als die Outperformance von Titeln geringerer Qualität hat in den letzten Wochen unsere etwas defensive Positionierung funktioniert. Wir hatten solche Phasen aber auch schon in der Vergangenheit und bleiben angesichts der weltweiten wirtschaftlichen Herausforderungen bei unserem Qualitätsfokus.

Die zukünftigen Renditeerwartungen sind eher gedämpft: Die aktuellen Marktrenditen deuten für Euro-Unternehmen mit Investment-Grade über die nächsten 12 Monate bestenfalls auf eine Jahresrendite von nominell 0,5-1 % hin, es sei denn, es käme zu substanziellen Bewegungen bei den Spreads und Renditen von Staatsanleihen. Für Euro-Hochzinsanleihen mag die derzeitige nominelle Rendite von ~4,5 % zunächst faszinierend erscheinen, doch es gilt auch eine gewisse (bescheidene) Spreadausweitung und höhere Ausfallraten in den nächsten 12 Monaten zu berücksichtigen. Die Unternehmensgewinne sind schließlich rückläufig, der Verschuldungsgrad steigt, und die derzeitige Wirtschaftslage sieht nicht gerade rosig aus. Je nach den gewählten Szenarien und Annahmen liegen die nominellen Hochzinsrenditen (für die wahrscheinlichsten Szenarien) irgendwo zwischen leicht positiv und leicht negativ. In diesem Zusammenhang sollte man bedenken, dass die EZB ja Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating und nicht Hochzinsanleihen kauft. Die aktuellen Spreads bieten, wie schon eine ganze Weile, nur geringen (bei hohen Renditen) oder gar keinen (bei Investment-Grade-Anleihen) Schutz vor steigenden Zinsen. Andererseits werden die Zentralbanken auf absehbare Zeit einen massiveren Anstieg der Marktrenditen wohl zu verhindern wissen. Natürlich noch eine ganz andere Sache sind die realen Renditen.

Schwellenländeranleihen

Im Frühjahr kam es zu einem Abverkauf von Anleihen aus Schwellenländern (EM), doch diese haben den Großteil der Verluste bereits wieder wettgemacht. Hartwährungsanleihen haben sich hierbei deutlich besser bewährt als Anleihen in lokaler Währung. Letztere erholten sich zunächst, tendierten dann aber gegenüber dem US-Dollar mehr oder weniger seitwärts. Mit der Stärkung des Euro befinden sich Anleihen in lokaler Währung für Investoren mit Euro-Fokus im Klaren – zweistelligen – Abschwung, während sich Hartwährungsanleihen für das Jahr um Null eingependelt haben. Was die Mittelflüsse in Fonds betrifft, so investieren Anleger wieder vermehrt in Schwellenländeranleihen in Hartwährung, meiden aber nach wie vor Anleihen in lokaler Währung. Zugleich fallen die absoluten Renditen von EM-Hartwährungsanleihen im historischen Vergleich mit langfristigen US-Dollar-Renditen von derzeit durchschnittlich 5 % sehr niedrig aus. Der Spread von in Dollar denominierten EM-Anleihen gegenüber US-Staatsanleihen liegt mit rund 415 Bp etwa in der Mitte zwischen den jüngsten Extremwerten. Das impliziert für die kommenden Jahre ein angemessenes Renditepotenzial durch die Spread-Einengung und bietet einen gewissen Schutz vor leicht steigenden Treasury-Renditen. Diese Umstände und die höhere Rendite weisen Hartwährungsanleihen der Schwellenländer als nützliche Ergänzung zu globalen Anleiheportfolios aus. Ein massiver Anstieg der Renditen von US-Treasuries ist angesichts der Zusage der Fed, die Zinsen insgesamt längerfristig niedrig zu halten und jene für Treasuries nur leicht anzuheben, unwahrscheinlich, würde er doch einen globalen Wirtschaftsaufschwung implizieren, der wiederum positive Auswirkungen auf Schwellenländeranlagen hätte. Beide Effekte würden sich wohl gegenseitig aufheben oder hätten unter dem Strich positive Auswirkungen auf Schwellenländer-Hartwährungsanleihen. Sollte der besagte globale Aufschwung ausbleiben, dürften die Renditen der Treasuries noch weiter sinken und Schwellenländeranleihen gleich mit sich ziehen. Allerdings könnten sich in einem solchen Umfeld auch einzelne Länderrisiken und Volatilitäten stärker bemerkbar machen.

Eine nachhaltige globale Konjunkturerholung wäre, falls sie eintritt, höchstwahrscheinlich sehr vorteilhaft für Anleihen in lokaler Währung. Bei einer Fortsetzung der historischen Muster und Korrelationen käme ein dynamischeres globales Wachstumsumfeld insbesondere der Wirtschaft der Schwellenländer zugute und ginge zugleich mit einer Dollarschwäche einher, was wiederum die meisten EM-Währungen stützen würde. Ähnlich wie bei Unternehmensanleihen gehen Investoren aber auch im EM-Raum sehr selektiv vor. Stärkere Länder sind gefragt, schwächere werden gemieden. Wir setzen bei unseren EM-Anleihefonds seit langem auf Qualität, und das gegenwärtige Umfeld spricht zusätzlich dafür. In unserem Anleihefonds in lokaler Währung, dem Raiffeisen-EmergingMarkets-LocalBonds, halten wir Positionen in schwächeren Ländern wie Brasilien, der Türkei und Südafrika recht gering oder haben sie ganz abgestoßen. Das funktioniert gut, auch wenn in den letzten Wochen, ähnlich wie bei Hochzins-Unternehmensanleihen, eine Rallye der Emittenten geringerer Qualität zu verzeichnen war. Da wir gerade davon sprechen und wenn wir uns nun Mittel- und Osteuropa zuwenden, so beobachten wir die Türkei sehr genau, um feststellen zu können, ob wir unser Exposure wieder aufbauen können. Die weitgehende Vermeidung von Anleihen in türkischer Währung hat sich bezahlt gemacht, aber wir sehen auch erste Anzeichen für ein vorläufiges Ende der Abwertung der Lira. Wenngleich die strukturellen wirtschaftlichen Probleme des Landes nicht so bald verschwinden dürften, haben die Märkte viele negative Entwicklungen bereits eingepreist und die Lira seit Jahresbeginn gegenüber dem Euro auf eine Talfahrt von rund 40 % geschickt. Der russische Rubel profitiert hingegen von den wesentlich solideren wirtschaftliche Fundamentaldaten des Landes im Vergleich zur Türkei, hatte aber unter erneuten politischen Risiken und der Androhung zusätzlicher Sanktionen zu leiden. Gegenüber dem Euro musste der Rubel 2020 rund 24 % abgeben. Das scheint doch etwas übertrieben, selbst wenn man den niedrigeren Ölpreis und die Risiken weiterer Sanktionen des Westens in Betracht zieht.

Spread-Produkte im Rahmen unserer taktischen und strategischen Vermögensallokation

Generell setzen wir in unseren gemischten (Anleihen-) Portfolios und in unserer taktischen Vermögensallokation nach wie vor sehr stark auf Unternehmensanleihen. Doch während wir an Unternehmen mit Investment-Grade-Rating festhalten, haben wir im Rahmen unserer taktischen Vermögensallokation erst kürzlich unser Engagement in Hochzins- und Hartwährungsanleihen der Schwellenländer reduziert. Wir erwarten für diese Märkte kurzfristig steigende Risiken und eine potenziell höhere Volatilität (US-Wahlen, weiterer Anstieg der COVID-19-Infektionen in vielen Ländern, keine neuen Impulse in naher Zukunft).

Was die langfristige, strategische Vermögensallokation betrifft, so nutzten wir die Schwäche der Spread-Produkte zu einer deutlichen Erhöhung unserer Position im ersten Quartal des Jahres. Bei enger werdenden Spreads und sinkenden Renditen nahmen wir Gewinne aus diesen Positionen mit und bauten sie ab oder verkauften sie ganz (z. B. italienische Staatsanleihen). Unternehmens- und Schwellenländeranleihen (in Hart- und lokalen Währungen) sehen wir auch in den nächsten Jahren noch als einigermaßen attraktive Anlageklassen. Aus diesem Grund werden wir sie weiterhin in unseren strategischen Vermögensallokationsportfolios halten.

Die Infektionslage bestimmt den Ausblick

Dass die Covid-19-Infektionszahlen im Herbst wieder ansteigen würden, war Konsens. Eine Eskalation, wie wir sie dieser Tage erleben, inklusive nahender Auslastung der Gesundheitssysteme, hatten wir allerdings nicht in den Karten. Insofern ist es notwendig, das Strategiedrehbuch zu überdenken, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. In den letzten Monaten hatten wir in der taktischen Positionierung mit Blick auf die wichtigsten Einflussfaktoren für die Finanzmärkte zunehmend Zuversicht gefasst. Eine beginnende Konjunkturerholung, über den Erwartungen liegende Unternehmensergebnisse, die niedrige Inflation und signifikante Maßnahmen seitens Geld- und Fiskalpolitik bewogen uns zu einer schrittweisen Anhebung der Aktienquote in den gemischten Fonds. Zuletzt war die Ausrichtung neutral, mit dem Plan, die US-Wahl vorübergehen zu lassen und dann aktienseitig weiter zuzukaufen.

Aufgrund der jüngsten Entwicklungen in Sachen Covid-19 ist es jedoch angezeigt, von diesem Plan fürs Erste abzuweichen. Weder ist die Dauer der Lockdowns noch deren Strenge absehbar, und auch nicht die Anzahl der Länder, die sich zu einem solchen Schritt gezwungen sehen. Damit steht auch über den Auswirkungen auf die globale Konjunktur ein großes Fragezeichen. In Bezug auf die Märkte heißt das nicht unbedingt, dass große Rückschläge drohen. Sowohl Regierungen als auch Notenbanken werden ihre Maßnahmen abermals hochfahren, um die negativen Auswirkungen der Pandemie einzudämmen. Dass sich damit einige Segmente der globalen Finanzmärkte noch weiter von der wirtschaftlichen Realität entfernen werden, ist ein Risiko, um das wir uns wohl früher oder später kümmern müssen.

Aktien: Nur ein Thema – Corona-Virus

Es scheint stets nur eine Begründung für die aktuellen Marktbewegungen zu geben: Covid-19. Die Erholung nach dem ersten Einbruch, also die Phase Ende März bis in den Juli war an manchen Märkten – allen voran denen der USA, insbesondere bei den Technologiewerten – so unerwartet wie beeindruckend. Nicht nur die Tech-Börse NASDAQ, auch der etwas breitere Markt (S&P500) erreichten im 3. Quartal Höchststände. Das hat sich nun wieder gedreht. Mit der „zweiten Welle“ steigt nun die Marktvolatilität deutlich an, zu sehen an deutlichen Tagesbewegungen. Dennoch verläuft die Berichtssaison zum dritten Quartal in den USA und Europa recht gut, mit situationsbedingt verhaltenen Ausblicken.

Völlig unterschiedlich ist das Bild in den Emerging Markets, hier kann sich China und damit auch der Asien-Index äußerst gut behaupten, als ob es keine zweite Welle gäbe. Hingegen fallen Lateinamerika und auch Russland – sowie Osteuropa und der ATX – weiter zurück, das ist einem unvorteilhaften Sektormix (Rohstoffe, Finanz) ebenso wie teilweise schwachen Währungen geschuldet.

Aktien USA und Europa: Die Infektionslage bestimmt den Ausblick

Die stark steigenden Covid-19-Infektionszahlen und damit einhergehende erneute Einschränkungen haben nun auch die internationalen Aktienmärkte erfasst. Unmittelbar negativen wirtschaftlichen Auswirkungen stehen nun wohl weiterhin umfangreiche Fiskalpakete und die Aussicht auf nochmalig aggressivere geldpolitische Maßnahmen gegenüber.

Positiv zu sehen ist, dass zuletzt sogar positive Gewinnrevisionen überwogen haben: Die Berichtssaison für das dritte Quartal 2020 ist gut angelaufen. In den USA können die Unternehmen erneut die Erwartungen mehrheitlich deutlich übertreffen, vor allem auch die großen „Tech-Titel“. Wenngleich das Ausmaß der positiven Überraschungen etwas unter jenem im zweiten Quartal liegt, so ist die Abweichung immer noch weit überdurchschnittlich. Auch in Europa (hier hat die „Old Economy“ deutlich mehr Gewicht) verlief die Berichtssaison bis dato durchaus besser als erwartet. Auch hier überwiegen die positiven Überraschungen.

Emerging Markets: Asien (noch?) verschont

Während eine zweite heftige Covid-19-Infektionswelle über Europa schwappt, bleibt der asiatische Raum aktuell weiterhin verschont: hier gibt es wenig Neuinfektionen und eine stabile ökonomische Entwicklung. Insbesondere China lässt kaum mehr Einschränkungen der wirtschaftlichen Leistungen durch Corona erkennen. Das lässt sich auch an der Gewinnentwicklung der asiatischen Unternehmen ablesen, die sich recht gut darstellt. Entsprechend stark auch die Performance des Aktienindex. Hingegen sind in der Peripherie der Emerging Markets, also Lateinamerika und auch Russland, damit Osteuropa, die negativen Spuren überdeutlich.

e-Commerce und Nachhaltigkeit

von Andreas Perauer, Mitarbeiter des Nachhaltigkeitsteams bei der Raiffeisen KAG.

Die Digitalisierung ist mittlerweile in allen Bereichen unseres Lebens angekommen. Smartphone, Tablet & Co ermöglichen es uns, die täglichen Aufgaben des Lebens zu bewältigen, unsere Freizeit zu gestalten, und auch zum Einkaufen müssen wir nicht mehr das Haus verlassen. Doch nicht nur privat, sondern auch im Berufsleben spielt Digitalisierung eine zunehmend wichtige Rolle. Sie ermöglicht Unternehmen, Prozesse zu optimieren und dadurch Kosten und Zeit zu sparen. Ein wesentlicher Faktor, der bei all dem nicht vergessen werden darf, ist die Nachhaltigkeit.

Die Engagement-Aktivitäten des Nachhaltigkeitsteams von Raiffeisen Capital Management beim Thema Digitalisierung beinhalten den Dialog mit einigen der größten börsennotierten Unternehmen im Bereich E-Commerce. Die Antworten lassen sich zu folgenden Aussagen und Ergebnissen zusammenfassen.

Covid-19 zeigte uns die Chancen, die sich aus der Digitalisierung ergeben. Wie hat sich das Virus auf Ihr Unternehmen ausgewirkt und wo sehen Sie die Chancen für Ihr Unternehmen/Ihre Branche?

Die schnelle Ausbreitung von Covid-19 führte im ersten Halbjahr 2020 global zu einer beträchtlichen Anzahl an temporären Geschäftsschließungen. Unternehmen mit bestehenden Onlinelösungen kamen mit dieser Belastung besser zurecht als andere. Der deutsche Sportartikelhersteller Adidas beispielsweise berichtet von einem massiven Umsatzwachstum im Onlinebereich. Das Unternehmen beklagt jedoch die Tatsache, dass der Onlineboom die Verluste der physischen Vertriebskanäle nur teilweise ausgleichen konnte. Um diesem Problem entgegenzusteuern, will Adidas die Zahl der digitalen Kanäle und Tools künftig verdoppeln. Zusätzlich soll sich das durch die Corona-Krise entwickelte, zunehmende gesellschaftliche Interesse an Sport, Gesundheit und Wohlbefinden positiv auf das Unternehmen auswirken. Der britische Onlinesupermarkt Ocado konnte sein Umsatzvolumen durch den Lockdown deutlich steigern. Das Unternehmen zeigt sich besonders über die große Anzahl an Kunden, die zum ersten Mal überhaupt online einkauften, erfreut. Eines der Hauptziele sei es nun, diese Kunden auch über die Zeit des Coronavirus hinaus zu binden. Sowohl Ocado als auch der US-amerikanische Einzelhandelskonzern Walmart gehen von einer dauerhaften Verlagerung zu digitalen Vertriebskanälen aus, da das Kundenbedürfnis nach einem bequemeren Einkaufserlebnis ständig wächst. Walmart sieht sich durch die Erweiterung des Onlineangebots und der Kapazitäten für Zustell- und Abholservices gut positioniert, um der steigenden Nachfrage gerecht zu werden.

Befeuert durch die zunehmende Globalisierung, haben wir in den letzten Jahren einen massiven Wandel hin zu E-Commerce erlebt. Erwarten Sie, dass diese Trends anhalten?

Der Ausbruch der Coronavirus-Pandemie und die damit verbundenen Grenzschließungen führten uns die Nachteile der Globalisierung vor Augen. Es kam zu weltweiten Lieferengpässen, welche vereinzelt zu kompletten Produktionsstopps führten. Das Modehaus H&M hält trotzdem am Trend zur Globalisierung fest. Vor allem im Onlinehandel sieht H&M enorme Wachstumsmöglichkeiten und könnte nach eigenen Angaben den Anteil am Gesamtumsatz in relativ kurzer Zeit auf 100 % erhöhen. Dies sei aber keineswegs das Ziel des Unternehmens und würde auch nicht den länderspezifisch stark unterschiedlichen Kundenbedürfnissen entsprechen. Adidas sieht den Onlinevertrieb als relevantesten Vertriebskanal, um direkte Beziehungen zum Verbraucher aufzubauen, das Storytelling, also die Geschichte hinter den Produkten, zu kontrollieren und die Markenbekanntheit zu steigern. Für Adidas hat sich der Onlineabsatz während der Krise als sehr widerstandsfähig erwiesen und das Unternehmen geht davon aus, dass sich sowohl die Globalisierung als auch die digitale Transformation in den kommenden Jahren weiter beschleunigen werden. Der gleichen Meinung ist Nike. Das in den USA ansässige Unternehmen leitete vor kurzem mit der „Consumer Direct Acceleration“ die nächste Strategiephase der Digitalisierung ein und rechnet in den nächsten Jahren mit einem Anteil des Onlineabsatzes am Gesamtabsatz von in etwa 50 %. Auch Ocado erkennt die vorherrschenden Trends im Einzelhandel, das eigene Geschäft, der Lebensmittelhandel, sei jedoch weiterhin eine sehr regionale Branche, in der sich einige wenige lokale Akteure in der Regel den Markt aufteilen.

E-Commerce wird unter anderem aufgrund des Versands und des hohen Energieverbrauchs von Rechenzentren oft als umweltschädlich angesehen. Welche Maßnahmen setzen Sie, um diesen Problemen entgegenzuwirken?

Der französische Moderiese Kering, bekannt durch Luxusmarken wie Gucci oder Balenciaga, ist sich der Umweltbelastung durch den Onlinehandel bewusst und verfolgt daher eine klare Strategie zur Eindämmung des eigenen ökologischen Fußabdrucks. In enger Zusammenarbeit mit seinen Logistikplattformen und Spediteuren wird daran gearbeitet, die während der Lieferung zurückgelegten Entfernungen zu verringern, die Ladeprozesse und damit die Auslastung der Fahrzeugflotte zu optimieren und alternative, nachhaltigereTransportmöglichkeiten zu entwickeln. In Bezug auf den Energieverbrauch hat sich Kering in den letzten Jahren auf den Umstieg auf erneuerbare Energiequellen fokussiert. So kommt der Strom mittlerweile in 36 Ländern zu 100 % aus erneuerbaren Quellen, im gesamten Konzern konnte der Anteil an erneuerbarer Energie im Vergleich zu 2017 um 48 % auf 84,8 % erhöht werden. Rakuten, Japans größte Online-Handelsplattform, hält fest, dass seine Rechenzentren nicht mit erneuerbarer Energie betrieben werden, da sich ihre Standorte nicht oder nur bedingt dafür eignen. Die Rechenzentren verfügen jedoch über energieeffiziente Technologien wie die natürliche Luftkühlung und jede Einheit muss ihren Stromverbrauch melden, wodurch zusätzliches Umweltbewusstsein gefördert werden soll. Im Bereich der Paketzustellung hat Rakuten zur Reduzierung von Mehrfachlieferungen alternative Lieferoptionen eingeführt, die es Kunden ermöglichen, ihre Bestellungen in der nächstgelegenen Rakuten-Box (abschließbare Paketzustellboxen) oder im Supermarkt abzuholen.

Ein Blick in die Zukunft Ihres Unternehmens: Inwieweit würden Sie erwarten, dass die Künstliche Intelligenz die menschliche Arbeit ablöst?

Weder Walmart noch Ocado gehen von einer Ablösung des Menschen durch Künstliche Intelligenz (KI) aus, sondern vielmehr von einer Verlagerung der Tätigkeiten. Während Roboter beispielsweise die Lagerbestände kontrollieren und Produkte aus den Lkws vollautomatisch scannen und sortieren, werden den Mitarbeitern mehr kundenorientierte Aufgaben zugeteilt. Rakuten sieht den Schlüssel darin, dass einfache Arbeit schrittweise auf KI verlagert wird, während die Kreativität und die komplexen Tätigkeiten beim Menschen bleiben. So setzt das japanische Unternehmen beispielsweise einen Chatbot ein, der rund um die Uhr auf gängige Kundenanfragen antwortet und passende Produkte empfiehlt. Auch Adidas, H&M, Kering und Nike sind sich darin einig, dass die Herstellung von Bekleidung und Modeaccessoires arbeitsintensiv ist und sich mit neuen Designs ständig ändert. Maschinen können nur bestimmte, sich wiederholende Aufgaben durchführen, das optimale Einsatzgebiet von Künstlicher Intelligenz liege daher in der Verarbeitung und Auswertung der riesigen Datenmengen, auch Big Data genannt, um dadurch ein auf den Kunden maßgeschneidertes Einkaufserlebnis bieten zu können.

Investieren in Megatrends: Wasserstoff

von Günther Schmitt, Fondsmanager des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien.

Jules Verne sah in seinem Roman „Die geheimnisvolle Insel“ bereits 1874 „Wasser als Brennstoff der Zukunft“ vorher. Die Bemühungen um Wasserstoff-Antriebe für Fahrzeuge weckten in den letzten Jahrzehnten jedoch eher Assoziationen mit Samuel Becketts „Warten auf Godot“, zumal ihnen Batteriefahrzeuge den Rang abliefen. Dank technologischer Durchbrüche und verstärkter staatlicher Investitionen könnte Wasserstoff aber schon bald ein zentrales Element künftiger E-Mobilität bilden, möglicherweise auch in Koexistenz mit dem Batterieantrieb. Und darüber hinaus spielt er auch bei der allgemeinen Energieversorgung unserer Städte und Betriebe in Zukunft möglicherweise eine wichtige Rolle.

Wasserstoff als Klima-Retter?

Das Abflauen der Corona-Krise (beziehungsweise das Gewöhnen an sie) lässt das Thema „Klimawandel“ wieder in den Fokus rücken. Diesbezüglich ist die Menschheit weit davon entfernt, die im Pariser Abkommen vereinbarten Ziele zur Reduktion von Treibhausgasen zu erreichen. Diese sehen unter anderem vor, die CO2-Emissionen bis 2030 um 40 % gegenüber dem Stand von 1990 zu senken und bis 2050 soll gar Klimaneutralität herrschen, also eine Weltwirtschaft, die netto keinen nennenswerten CO2 -Ausstoß mehr verursacht. Doch stattdessen gab es im vergangenen Jahr ein abermaliges Rekordhoch an globalen CO2-Emissionen.

Wasserstoff könnte hier zu einer radikalen Wende beitragen. Er ist energiereich, faktisch unbegrenzt verfügbar und als Verbrennungsprodukt fällt im Grunde nur Wasser an. Trotz dieser positiven Voraussetzungen standen hohe technologische Hürden und mangelnde Wirtschaftlichkeit einem Einsatz bislang im Weg, vor allem für mobile Anwendungen. Das ändert sich aber zusehends. Immerhin 15 % der jährlichen CO2-Emissionen könnten mit Hilfe von Wasserstoff-Technologien in einem relativ überschaubaren Zeitraum eingespart und langfristig sogar eine CO2-neutrale Wirtschaft erreicht werden.

Wasserstoff: Stationärer und mobiler Energiespeicher der Zukunft?

Der Übergang zu einer Wirtschaft, die auf erneuerbaren Energien basiert, sieht sich mit mehreren technischen Problemen konfrontiert und eines der größten ist das Problem der Energiespeicherung. Strom aus Wind- und Solarkraftwerken fällt manchmal kaum und zu anderen Zeiten im Überfluss an. Batterien zu seiner Speicherung sind teuer, wenig umweltfreundlich in der Herstellung und zudem nur in begrenztem Umfang verfügbar. Mit Wasserstoff als Energiespeicher ließe sich das Problem wesentlich besser lösen. Überschüssige Elektroenergie kann genutzt werden, um Wasserstoff per Elektrolyse aus Wasser zu gewinnen. Der so erzeugte Wasserstoff lässt sich dann recht unkompliziert lagern und jederzeit als Energiequelle nutzen. ITM Power versorgt auf diese Weise etwa Wasserstofftankstellen. Google oder Ebay setzen zur autonomen Energieversorgung ihrer Server zum Beispiel bereits auf Brennstoffzellen von Bloom Energy.

Neben dem stationären Einsatz könnte Wasserstoff auch als mobiler Energiespeicher fungieren, beispielsweise mittels Brennstoffzellen zum Antrieb von Fahrzeugen. Hier werden – wie schon in der Vergangenheit – die technologisch kniffligsten Hürden zu nehmen sein.

Batteriefahrzeuge: Noch vor der Massenfertigung bereits veraltet?

Auch Wasserstoff-Fahrzeuge arbeiten grundsätzlich mit einem Elektromotor. Im Unterschied zu batteriebetriebenen Fahrzeugen wird die Elektroenergie bei ihnen erst an Bord aus dem gespeicherten Wasserstoff gewonnen. Die Sicherheit dieser Technologie kann inzwischen vollständig garantiert werden.

Zahlreiche Nachteile der bisherigen, batteriebasierten E-Mobilität ließen sich damit überwinden:

  • Begrenzte Reichweite und Abhängigkeit von den Außentemperaturen: 500km und darüber sind mit Wasserstoff möglich, ohne Einschränkungen durch Kälte oder Hitze
  • Ladezeit: unter 5 Minuten (häufig mehrere Stunden bei Batterien)
  • Umweltprobleme und mangelnde Nachhaltigkeit der Batterieherstellung und -entsorgung entfallen bei Wasserstoff
  • Sehr hohes Eigengewicht von Batterien und damit geringerer Nutzlastanteil

Lange standen der Wasserstoff-Technologie hohe Kosten und mangelnde Infrastruktur im Weg. Mittlerweile aber produziert beispielsweise Ballard Power Brennstoffzellen für den Schwertransport (LKW, Schiffe, Busse) um 64 % billiger als noch 2009. Weitere Kosteneinsparungen um 45 % werden bis 2023 angestrebt. Auch der Alstom-Konzern mit seinen Wasserstofflösungen für Schienenfahrzeuge profitiert von diesem Trend. Mit steigenden Stückzahlen werden langfristig auch die Preise bei PKWs fallen. Toyota plant, bis 2030 die Produktion von Brennstoffzellen-PKW zu versechzehnfachen. In China deutet vieles darauf hin, dass man in Wasserstoff-Elektroautos die Zukunft sieht, nicht in batteriebetriebenen Fahrzeugen.

Energie für Industrie und Haushalte

30 % des globalen Energiebedarfs entfallen derzeit auf das Betreiben von Gebäuden. Zum Heizen kann Wasserstoff in einem ersten Schritt Erdgas beigemischt werden. Langfristig könnte es Erdgas sogar vollständig ersetzen. Das bestehende Gas-Pipeline-Netz kann dafür genutzt werden, da dafür nur marginale Erweiterungen nötig sind. Air Liquide verfügt über das weltweit größte Pipeline-Netz zum Wasserstoffvertrieb. Eine flächendeckende Versorgung wird zum Schlüsselfaktor, vor allem auch im Mobilitätssektor.

Denn gerade dort mangelt es derzeit noch an der nötigen Infrastruktur: Weltweit sind gegenwärtig nur 470 Wasserstofftankstellen in Betrieb. Nel ASA und Linde zählen hier zu den führenden Anbietern. Politische Initiativen und Anreize müssen den Ausbau vorantreiben, um dem „Henne-Ei-Dilemma“ zu entkommen. Genau das ist jetzt zunehmend der Fall. Laut Energy Ministerial beispielsweise, sollen bis 2030 10.000 Wasserstoff-Tankstellen errichtet werden. Vor allem Schwerlasttransporter und LKW könnten Einsatzgebiet für Wasserstoff werden, denn für diese machen Batterien beim derzeitigen technologischen Stand nur wenig Sinn.

Woher stammt der vielversprechende Stoff?

Wie bereits angesprochen ist die umweltfreundliche Herstellungsvariante für Wasserstoff das Aufspalten (Elektrolyse) von Wasser. Angesichts der hohen Energiemengen, die dafür benötigt werden, war das bislang aber kaum wirtschaftlich. Schon gar nicht verglichen mit der Alternative, Wasserstoff aus Erdgas zu gewinnen, bei der jedoch in großen Mengen CO2 freigesetzt wird. Mit sinkenden Ökostrompreisen und Kostenreduktionen soll sich die Wasserstoff-Elektrolyse künftig nicht nur ökologisch, sondern auch ökonomisch langfristig gegen Wasserstoff aus Erdgas durchsetzen. Dabei gibt es verschiedene vielversprechende, konkurrierende Technologien. So setzen Unternehmen wie Ballard Power, Plug Power, Powercell und Siemens aktuell auf die neuartige und flexible PEM-Technologie1, die derzeit auch am stärksten wächst. Bei Bloom Energy und Ceres Power hingegen kommen SOFC-Produkte2 zum Einsatz, die eine besonders hohe Effizienz zeigen.

Ein visionäres Investment!

Laut Bernstein Research soll der Brennstoffzellenmarkt bis 2030 jährlich um über 50 % wachsen. Wasserstoff soll damit von seinem derzeitigen Nischendasein bis 2050 auf einen Markt von rund einer Billion US-Dollar Umsatz jährlich expandieren. Investoren stehen damit noch am Beginn des geballten Wachstumspotenzials dieser Branche, wenn sie Jules Vernes Vision schließlich wahrwerden lässt.

Im Raiffeisen-MegaTrends-Aktien sind wir derzeit in diesen Unternehmen investiert, um den beginnenden Megatrend „Wasserstoff“ zu partizipieren.

Fazit

Es versteht sich (fast) von selbst, dass in einer solchen, gerade im Aufbruch befindlichen Branche eine kontinuierliche sorgfältige Beobachtung und eine gute Unternehmensauswahl durch das Fondsmanagement vonnöten sind. Daher können sich die entsprechenden Positionierungen des Fonds auch jederzeit ändern. Die mit Aktieninvestments grundsätzlich verbundenen Risiken gelten selbstverständlich auch für die Unternehmen, die sich im Bereich Wasserstoff engagieren.


1) PEM steht für Protonenaustauschmembran-Brennstoffzelle
2) SOFC steht für Festoxidbrennstoffzelle; Eine Diskussion der verschiedenen Technologien an dieser Stelle würde zu weit führen; daher werden sie hier nur als Stichworte genannt.)

Rentenmärkte: Wie festgenagelt

Zuletzt war erstaunlich wenig Bewegung zu sehen: nicht am gesamten Rentenmarkt, aber bei den Staatsanleihe-Renditen der globalen Benchmarken aus den USA und der Eurozone. Und: Stillstand nicht nur bei kurzen Laufzeiten, das wäre durch die Notenbankpolitik leicht zu erklären, sondern auch bei den längeren Laufzeiten, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Trotz wieder gestiegener Aktien-Volatilität blieb es an den Rentenmärkten ruhig: keine „Flucht“ etwa aus dem High-Yield-Segment in die sicheren Häfen der Staatsanleihen. Die Renditeaufschläge der High Yields weiteten sich zuletzt zwar leicht aus, ebenso wie die der Emerging-Market-Anleihen (Hartwährung). Die Investorenstimmung hat sich jedoch bereits seit längerem ins Positive gedreht, die Politik der global führenden Notenbanken hat hier großen Einfluss. Etwas mehr Bewegung lösten Währungsentwicklungen aus. Im September profitierten US-Titel vom leicht gestiegenen Dollar, hingegen drückten die schwächeren Emerging-Market-Währungen weiter auf die Local-Bond-Performance.

Geld-/Kapitalmarkt: Forderung an Fiskalpolitik

Die Covid-19-Infektionszahlen dürften in den kommenden Monaten weiter ansteigen. Regionale Lockdowns, Reisewarnungen etc. könnten für einen weiteren wirtschaftlichen Aufschwung nachteilige Effekte haben. Auch die US-Wahl selbst bzw. die Ereignisse danach bergen das Potenzial von Turbulenzen.

Die globalen Notenbanken signalisieren im Grunde keine weiteren Ausbaustufen ihrer umfangreichen geldpolitischen Stimuluspakete. Die Geldpolitik alleine wird auch nicht genügen, daher fordern die Notenbanken sowohl in den USA als auch in Europa weitere – und massive – Fiskalimpulse. In den USA verhandelt der Kongress ein solches Paket, es dürfte aber vor der US-Wahl noch nicht beschlossen werden. In Europa steht das Fiskalpaket „Europäischer Aufbauplan“ der EU an.

Von der EZB wird gegen Jahresende eine Neupositionierung zu den Anleihen-Ankaufprogrammen erwartet, das betrifft insbesondere das mögliche Auslaufen des Notfallprogramms (PEPP) bzw. die Fortführung und Erweiterung der bestehenden Programme.

Staats- und Unternehmensanleihen: Niveaus vor der Krise

Staatsanleihen der europäischen Peripherie, insbesondere Italien und Spanien, waren und bleiben attraktiv. Deren Risikoprämien sind zuletzt weiter gesunken und befinden sich nun auf Niveaus von Februar 2020. Das weitere Abwärtspotenzial ist definitiv gesunken. Bei positiven Renditen bleiben Anleihen der Peripherie relativ zu Staatsanleihen Kerneuropas dennoch attraktiv, selbst wenn Peripherie-Spreads in etwa auf den aktuellen Niveaus verharren.

Dementsprechend finden sie im Rahmen unserer Asset Allocation eine positive Berücksichtigung, ebenso wie Euro-Unternehmensanleihen (Investment Grade). Wir übergewichten diese Anleihekategorie gegenüber europäischen Staatsanleihen. Die Übergewichtung von US-Dollar-High-Yield-Unternehmensanleihen gegenüber globalen Staatsanleihen nehmen wir indes zurück, da wir die Anleihen Allocation nach der sehr guten Entwicklung seit Ende des ersten Quartals 2020 vorerst etwas konservativer gestalten möchten. Das führt auch wieder zu einem Übergewicht an globalen und US-Staatsanleihen.

In Anbetracht der Unwägbarkeiten der politischen Entwicklung vor der US-Präsidentschaftswahl Anfang November und der zuletzt stärker angestiegenen Covid-19-Infektionsraten, könnten die Anleihemärkte von einer abermaligen gedämpften globalen Handelsaktivität stark negativ getroffen werden. Nachdem wir Emerging-Market-Hartwährungsanleihen über Monate hinweg gegenüber europäischen Staatsanleihen – erfolgreich – übergewichtet hatten, schließen wir diese Position.

Aktienquote erhöht

Die US-Wahl wirft ihre Schatten voraus, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Die erste TV-Konfrontation deutet darauf hin, dass die kommenden Wochen kein Höhepunkt der niveauvollen Auseinandersetzung werden dürften. Aber solches kann man wohl von keinem Wahlkampf der Welt erwarten. Für die Finanzmärkte ist es wichtiger, ob es am Wahlabend oder wenigstens innerhalb von wenigen Tagen nach der Wahl einen anerkannten Sieger geben wird. Hier gibt es beträchtliche Zweifel. Auch das Gezerre um zusätzliche Fiskalspritzen in den USA trägt nicht unbedingt zu einer positiven Stimmung am Markt bei. Überbewerten sollte man diese politischen Einflüsse aber nicht, insbesondere was den mittelfristigen Ausblick betrifft. Die Wahl wird vorübergehen und früher oder später werden die USA einen Präsidenten und ein Fiskalpaket haben. Eine erhöhte Volatilität ist in den nächsten Wochen trotzdem zu erwarten.

Andererseits gibt auch positive Einflussfaktoren. Zunächst ist die Weltwirtschaft auf Erholungspfad, auch wenn der eine oder andere Indikator vorübergehend schwächelt. Die Unternehmensgewinne haben ihre Talsohle durchschritten und werden im nächsten Jahr zweistellig wachsen. Und am Anleihenmarkt sind die Renditen vieler Segmente, wie etwa Euro-Staatsanleihen, wieder zu ihren Tiefständen zurückgekehrt und damit unattraktiver geworden.

Es gilt nun eine Positionierung für eine mittelfristig positiv erwartete Marktphase einzugehen. Dies wird eingeleitet, indem die Aktienquote um einen Schritt auf neutral erhöht wird. Die Marktkorrektur der letzten Wochen bietet eine gute Gelegenheit hierfür. Weitere Schritte sind geplant, am besten im Zuge von Rücksetzern, die in den nächsten Wochen durchaus noch wahrscheinlich sind.

Aktien: Die erwartete Korrektur

Seit Monaten wurde von einer wohl bevorstehenden Korrektur an den erstaunlich festen Aktienmärkten gesprochen. Ende August riss nun die Aktienrally, die seit Ende März fast friktionsfrei anhielt, ab. Vor allem die fulminanten Anstiege im Technologie-Sektor – der NASDAQ-Index verzeichnete Ende August ein Plus von rund 40 % seit Jahresbeginn – waren für eine Korrektur prädestiniert.

Eine regionale Betrachtung zeigt drei Blöcke: China und Asien haben die Krise soweit gut überstanden, hingegen liegen Lateinamerika und Osteuropa mit Russland deutlich im Minus, so auch der ATX. Dazwischen die global bedeutenden Märkte der USA und Europas mit 0 bis minus 10 % seit Jahresbeginn. Weiter sind alle Blicke auf den Markt der USA gerichtet, wo der Präsidentschaftswahlkampf in die finale Phase kommt. Dazu kommen anstehende neue Fiskalpakete und eine weiter lockere Geldpolitik, allesamt unterstützend für den Aktienmarkt. Aber: ein Allzeithoch am Aktienmarkt und das gleichzeitige Hoch der Covid-19-Infektionsfälle lassen sich längerfristig schwer vereinen.

Aktien USA und Europa: Heißer Herbst?

An den internationalen Aktienmärkten kam es in den letzten Wochen zu einer leichten Konsolidierung. Die umfangreichen Fiskalpakete und geldpolitischen Maßnahmen stellen weiterhin einen wichtigen Unterstützungsfaktor dar. Zuletzt ist die negative Gewinnrevisionsdynamik deutlich abflacht bzw. teilweise überwiegen sogar positive Revisionen.

Nach einer Abkühlung der übertrieben positiven Stimmung (inklusive Verbesserung der Fundamentaldaten) haben wir unsere bisherige Aktienuntergewichtung geschlossen.

Der Herbst ist grundsätzlich die Jahreszeit, in der die Volatilität an den Börsen im Durchschnitt höher liegt als in den restlichen Monaten. In Jahren, in denen in den USA Präsidentschaftswahlen stattfinden, ist dieser Effekt noch erheblich stärker ausgeprägt und das heurige Jahr dürfte da keine Ausnahme bilden. In Phasen erhöhter Unsicherheit gelten die US-Börsen als „Safe-Heaven-Aktienmärkte“, die sich in einem solchen Umfeld traditionell besser halten können.

Zweite Welle trifft Europa

In den meisten Volkswirtschaften der Welt setzt sich die wirtschaftliche Erholung fort, mit weiterhin abnehmender Dynamik. Während in China die Industrieproduktion bereits im zweiten Quartal wieder das Vor-Corona-Niveau erreicht hatte, dürfte dies in den USA und in der Eurozone noch etwas dauern. Noch deutlich schlechter sieht es beim Dienstleistungssektor aus. Für die Gesamtwirtschaft rechnet man seitens der EZB für die Eurozone erst für Ende 2022 mit einer Wirtschaftsleistung, die dem vor der Pandemie entspricht. Seitens der Fed wird für die kommende Sitzung keine Änderung der Geldpolitik erwartet. Es könnten sich aber in der „forward guidance“ erste Elemente aus der kürzlich in Jackson Hole kommunizierten veränderten Inflationsstrategie der Fed wiederfinden. Die US-Notenbank will ja künftig auch ein längeres moderates Überschießen der Inflationsrate über ihren Zielwert tolerieren und zugleich wurde das gesamtwirtschaftliche Arbeitsmarktziel komplexer definiert.

Covid-19 Pandemie: Zweite Welle in Europa, nur leichte Verbesserungen in den USA

In Europa ist die vielbeschworene zweite Welle der Covid-19 Pandemie jetzt angekommen, während man in den USA weiter kaum der ersten Welle Herr wird. Fast überall in Europa ziehen die Zahlen der bestätigten Neuinfektionen markant an und in Spanien oder Frankreich liegen sie bereits über den Werten der ersten Welle vom Frühjahr. Einzuschränken ist jedoch, dass diese Daten nicht 1:1 vergleichbar sind. Sehr viel umfangreichere, schnellere und genauere Tests als damals bedeuten, dass die Dunkelziffern nicht erfasster Infizierter heute vermutlich sehr viel kleiner sind als im Frühjahr, wo im Grunde fast nur die offensichtlich Erkrankten überhaupt getestet wurden. Daher zeigt heute auch ein sehr viel größerer Anteil der Getesteten als im Frühjahr schwache oder gar keine Symptome der Krankheit. Zudem sind inzwischen die Behandlungsmethoden stark verbessert worden und die Sterberaten sind generell erheblich geringer als zu Beginn der Pandemie befürchtet. Dennoch besteht kein Anlass für ein entspanntes Zurücklehnen. Denn zum einen laufen die (bislang noch relativ niedrig bleibenden) Todesfälle den Infektionen rund vier Wochen nach. Und zum anderen bleibt das Eindämmen des Multiplikators der Infektionen (der vielzitierte R-Wert) entscheidend. Daher haben viele Länder ihre Gegenmaßnahmen, Reisebeschränkungen und Kontakteinschränkungen zuletzt wieder deutlich verschärft, am extremsten Israel. Dort wurde ein kompletter dreiwöchiger Lockdown verkündet, beginnend mit dem kommenden Freitag. Die Todesfallzahlen würden eine solch drastische Maßnahme (noch) nicht nahelegen, aber Spitäler und Gesundheitspolitiker im Land fürchten ein explosionsartiges Ausbreiten der Pandemie, sollte jetzt nicht drastisch gegengesteuert werden.

Ob und inwiefern großflächige Lockdowns auch in Europe zurückkehren werden, lässt sich gegenwärtig nicht absehen. Wirtschaftlich und politisch wären diese sehr schwierig und vermutlich wird man sie nach Möglichkeit allenfalls regional begrenzt und möglichst kurz verhängen. Sie bleiben aber als drastische Notfallmaßnahme eine Handlungsoption, wenn sich der R-Wert anders nicht reduzieren lässt. Zur Erinnerung: Ohne jegliche Maßnahmen liegt er für SARS-CoV-2 bei ca. 2,5 (zum Vergleich. Masern ca. 8-10); angestrebt werden Werte von maximal eins oder knapp darüber. In Ländern wie Spanien, Frankreich, Großbritannien oder auch Österreich liegt er inzwischen wieder bei ca. 1,2 bis 1,3.

Impfstoffe: viele Bemühungen, aber insgesamt wenig Neues

Ein wirksamer Impfstoff würde die Situation grundlegend verbessern. Für den 22. Oktober wird erwartet, dass die US-amerikanische FDA einen oder mehrere Impfstoffe im beschleunigten Verfahren zulässt. Trotz bereits erfolgter erheblicher Vorarbeiten wird es danach aber noch dauern, bis er in größeren Mengen verfügbar sein wird, voraussichtlich erst im ersten Quartal 2021. Der Hersteller mit den derzeit höchsten bereits installierten Fertigungskapazitäten (rund zwei Milliarden. Dosen) ist Astra Zeneca. Allerdings gehört deren Impfstoff, basierend auf den bisherigen Tests und Studien, nicht zu den aussichtsreichsten Präparaten. Rätselraten und teils große Skepsis (vor allem im Westen) herrscht weiterhin gegenüber dem in Russland bereits im August zugelassenen Impfstoff „Sputnik V“. Dessen Phase-3-Test ist vor wenigen Tagen angelaufen, etwas, das normalerweise vor einer Zulassung erfolgt bzw. erfolgen sollte. Einige westliche Wissenschaftler haben statistische Anomalien in den von Russland veröffentlichten Daten ausgemacht, die ihrer Einschätzung nach auf Fehler oder Manipulationen hindeuten. Die russischen Entwickler weisen dies zurück. Mehr Klarheit werden wohl nur die Phase-3-Resultate bringen. Es ist zwar relativ wenig wahrscheinlich, aber trotzdem durchaus möglich, dass die beobachteten Anomalien der geringen Zahl an Probanden in den ersten Testphasen geschuldet waren. Vorschnelle Urteile in die eine oder andere Richtung sind daher wenig hilfreich.

Finanzmärkte und Covid-19

Für die Finanzmärkte scheint Covid-19 in den letzten Wochen an Relevanz verloren zu haben. Rückschläge bei Impfstoffen, wie vor wenigen Tagen bei Astra Zeneca, führten kaum zu Marktreaktionen, auch nicht die steigenden Fallzahlen in Europa (oder die anhaltend hohen Infektions- und Todesfälle in den USA und Lateinamerika). Der Grundkonsens scheint zu sein, dass irgendein Impfstoff wohl bald verfügbar ist, Covid-19 damit spätestens binnen zwei bis drei Quartalen stark an Brisanz verlieren wird und man über diese Periode jetzt bereits hinwegsieht. Zugleich muss man sich vergegenwärtigen, dass die steigenden Aktienindizes fast überall vor allem auf jene Unternehmen zurückzuführen sind, die unter der Pandemie kaum leiden oder sogar davon profitieren. Demgegenüber haben sich viele zyklische Aktien vergleichsweise wenig erholt und die meisten davon preisen keineswegs schon wieder eine boomende Weltwirtschaft ein. Diese Diskrepanz zwischen den Sektoren erklärt auch sehr viel von der relativ stärkeren Entwicklung großer US-Indizes (mit ihrem sehr viel größeren Gewicht von Technologiewerten) gegenüber Europa oder den Schwellenländern (die sehr viel mehr „old economy“-Unternehmen und Finanzaktien enthalten).

Konsistent damit ist auch, dass die jüngste Korrektur bei den Highflyern in den USA fast spurlos am Rest der Welt vorüberging. (Weitere Erklärungsfaktoren für die Marktbewegungen speziell in den USA der letzten Wochen sind in massiven spekulativen Bewegungen, etwa an den Optionsmärkten, auf die hier aus Platzgründen nicht weiter eingegangen wird). Denkbar wäre im optimistischen Szenario, dass die Aktienmärkte jetzt eine – auch saisonal nicht untypische – Phase erhöhter Volatilität durchlaufen (nicht zuletzt dank der anstehenden US-Wahlen) und sich dabei ein Favoritenwechsel vollzieht: weg von den bisherigen Highflyern (den inzwischen zumeist sehr teuren Technologiewerten), hin zu den bislang stark zurückgebliebenen, zyklischen Werten, die von einer weltwirtschaftlichen Normalisierung besonders profitieren sollten. In einem weniger positiven Szenario erweisen sich die Impfstoffhoffnungen als zu ambitioniert, es kommt neuerlich zu größeren volkswirtschaftlichen Einschränkungen und die Märkte müssen einen Teil ihrer optimistischen Projektionen wieder auspreisen.

Freundliche Anleihen, wenig Kursbewegung

Recht wenig Bewegung gab es an den Anleihemärkten, dafür aber fast durchwegs leicht steigende Anleihekurse. Lediglich britische (Staats-)Anleihen stachen negativ heraus, nachdem das lange Zeit kaum noch präsente Thema „Brexit“ zuletzt wieder akut wurde und die britische Seite und die EU vor einer neuerlichen Konfrontation stehen.

Minuszeichen gab es bei vielen Rohstoffen, speziell beim Ölpreis. Das reflektiert einerseits saisonale Muster (Ende der sommerbedingten höheren Benzinnachfrage) und andererseits die abnehmende weltwirtschaftliche Erholungsdynamik.

Durchaus passend in diesem Makrobild legte der US-Dollar wieder leicht zu, nachdem er sich ja im Sommer deutlich abgeschwächt hatte. Anzumerken ist allerdings, dass diese Schwäche vor allem gegenüber dem Euro auftrat und gegenüber den Schwellenländerwährungen bislang kaum stattfand.

Taktische Positionierungen

Wir bleiben in Erwartung einer volatileren Marktphase in den Herbst hinein bei Aktien bei einer leichten Untergewichtung, wobei diese regional vor allem in Nordamerika besteht. Die Unternehmensergebnisse werden wohl erst im Frühjahr 2021 wieder positives Wachstum aufweisen. Neben zahlreichen technischen Indikatoren und Stimmungsumfragen, die auf eine überkaufte Marktsituation bzw. eine schon überhitzte Anlegerstimmung hinweisen, sind zuletzt auch die politischen Risiken wieder angestiegen.

Trotz der weiter stattfindenden Spreadeinengungen der letzten Monate bleiben wir bei Spread-Produkten (vor allem Unternehmensanleihen sowie Emerging-Markets-Anleihen in Hartwährung) stark übergewichtet. Wir behalten unsere Übergewichtung bei Euro-Investmentgrade, von Emerging-Markets-Hartwährungsanleihen und von Euro-Peripherie-Staatsanleihen daher bei und stocken diese bei High-Yield-Unternehmensanleihen in US-Dollar noch leicht auf. Hingegen werden globale Staatsanleihen (USA und andere nicht-EU-Länder) jetzt untergewichtet.

Rentenmärkte: Stärkerer Euro dämpft Fremdwährungsertrag

Zuletzt ist es mangels neuer Impulse an den Märkten etwas ruhiger geworden, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Die globalen Notenbanken leisten ganze Arbeit, wobei die Aussagen der US-Notenbank zu ihrer neuen strategischen Ausrichtung etwas Renditeauftrieb bei langen Laufzeiten ergab. Und die – wenn überhaupt – niedrigen laufenden Staatsanleihe-Renditen liefern wenig Puffer bei selbst nur leichten Renditeanstiegen. Für Euro-Investoren schlägt sich auch der seit Jahresbeginn schwächere US-Dollar (minus 6 %) im Ertrag der US-Papiere nieder.

Generell gibt es aber weiter gute Nachfrage nach Anleihen mit Renditeaufschlag, sogenannten Spread-Produkten wie Emerging-Market- oder Unternehmensanleihen, wenn auch die Sommermonate etwas ruhiger verliefen. Europäische High-Yield-Anleihen beispielsweise liegen zwar seit Jahresbeginn noch im Minus, können aber Monat für Monat aufholen. Die Investorenstimmung hat bereits seit längerem ins Positive gedreht, die Jagd nach Rendite ist ungebrochen. Aktuell drückt nur der starke Euro die Fremdwährungserträge.

Geld-/Kapitalmarkt: Noch lange keine Zinsschritte?

Die Federal Reserve hat auf ihrer jährlichen, stets vielbeachteten und heuer großteils virtuellen Konferenz in Jackson Hole, Wyoming, unter dem Titel „Navigating the Decade Ahead“ ihren neuen geldpolitischen Kurs erläutert: Sie will künftig ein flexibles durchschnittliches Inflationsziel verfolgen, worunter der Preisauftrieb seinen bisherigen langfristigen Zielwert von 2 % für gewisse Zeit überschreiten kann. Folglich sind bei einer Rückkehr des Arbeitsmarkts zu alter Stärke nicht zwingend Zinsmaßnahmen zu erwarten, solange Inflationsanstiege deutlich über 2 % ausbleiben.

Davon sind wir mit Inflationsraten um 1 % aktuell weit entfernt, erste Zinsschritte werden daher noch länger warten können. Dennoch ist die US-Zinskurve bereits etwas steiler geworden, die Renditen längerer Laufzeiten haben zuletzt leicht angezogen.

Wenig Neues hingegen bei der EZB, diese ist weiter aktiv bei ihrer Liquiditätsversorgung durch die neuen Ankaufprogramme (PEPP) bzw. Refinanzierungsgeschäfte für Banken (TLTRO).

Staats- und Unternehmensanleihen: Suche nach Rendite

Die stärksten positiven Treiber werden unserer Meinung nach die stimulierenden Notenbankmaßnahmen, die nach der Sommerpause wieder stärker ausfallen sollten, sowie weiterhin verbesserte Konjunkturdaten sein. Damit bleiben „Spread-Assets“ wie Emerging-Market- oder Unternehmensanleihen am Anleihen-Markt weiterhin die attraktivsten Segmente und wir bleiben daher bei diesen Anleihen stark übergewichtet. Dazu erhöhen wir das Übergewicht von High-Yield-Anleihen in US-Dollar moderat, das Übergewicht bei Euro-Unternehmensanleihen und Hartwährungsanleihen aus Emerging Markets bleibt unverändert bestehen.

Ein intakter Primärmarkt, hohe Cash-Bestände der Unternehmen, Stützungskäufe der Notenbanken und bessere Konjunkturindikatoren, deren rasche Erholung von Analysten nach wie vor nicht antizipiert werden kann, sprechen für Unternehmensanleihen. Am High-Yield-Markt wurden Ausfallsraten von über 15 % erwartet. Gepreist werden nur noch 4,4 % (Europa) bzw. 6,9 % (USA).

Emerging Markets: Vor allem Anleihen attraktiv

Asien, die wichtigste Region der Emerging Markets ist global gesehen bisher am besten durch die Krise gekommen. Die Kombination aus hartem Lockdown und konsequentem Tracing haben dazu geführt, dass man wohl dort am ehesten von einer v-förmigen Erholung sprechen kann. In Asien kommt es zwar auch zu einem leichten Rückgang bei der Gewinnentwicklung, Lateinamerika und Osteuropa verzeichnen aber vergleichsweise dramatische Gewinneinbrüche.

Auf der Suche nach real positiven Renditen drängten sich Emerging-Market-Hartwährungsanleihen nahezu auf. Unser Übergewicht von dieser Anleiheklasse bleibt weiterhin aufrecht, dagegen sind europäischen Staatsanleihen weiter untergewichtet.

Das größte Risiko für die Ertragserwartung dieser Positionierung sind wohl ein wieder stärker auflodernder Konflikt zwischen den USA und China und die damit verbundenen Kollateralschäden für den globalen Handel, unter Umständen noch vor der anstehenden US-Präsidentschaftswahl.