Unternehmensstimmen zum Thema Gesundheit

von Andreas Perauer, Mitarbeiter des Nachhaltigkeitsteams bei der Raiffeisen KAG.

Im Gegensatz zu vielen anderen Branchen hat Covid-19 der Pharmaindustrie keinen Stillstand, sondern eine Überbelastung beschert. Seit Beginn der globalen Krise versuchen die Unternehmen das Virus so gut wie möglich in den Griff zu bekommen, angefangen von Tests über Medikamente zur Linderung der Symptome bis hin zu Impfstoffen. Vieles konnte bereits erreicht werden, aber vor allem im Bereich der Medikamente zur Behandlung des Virus sowie bei der Entwicklung eines geeigneten Impfstoffs wird derzeit mit Hochdruck gearbeitet.

Die Engagement-Aktivitäten des Nachhaltigkeitsteams von Raiffeisen Capital Management beim Thema Gesundheit beinhalten den Dialog mit einigen der größten börsennotierten Unternehmen der Branche. Dabei wurden folgende Fragen gestellt:

Wie wirkt sich Covid-19 auf Ihr Unternehmen aus? Können Ihre Produkte und Dienstleistungen zur Bekämpfung des Virus beitragen?

Die Auswirkungen des Coronavirus variieren von Unternehmen zu Unternehmen und hängen vor allem von dem jeweiligen Geschäftsmodell ab. Während sich beispielsweise Sanofi aus Frankreich stark darauf fokussiert, mit seinen Produkten aktiv an der Bekämpfung des Virus teilzunehmen, konzentriert sich die dänische Firma Novo Nordisk eher darauf, die bestehenden Kunden bestmöglich zu servicieren. Das Unternehmen bedient mit seinen Produkten hauptsächlich chronische Krankheiten wie Diabetes, welche mit dem Coronavirus nicht unmittelbar in Zusammenhang stehen. Aufgrund der vielerorts geltenden Sicherheitsregeln rechnet Novo Nordisk daher vorerst mit einer sinkenden Anzahl an Neukunden. Das Unternehmen zeigt mit einer Spende von 2.000 Tonnen Ethanol für die Herstellung von Desinfektionsmitteln jedoch soziales Engagement und arbeitet eng mit den Behörden an der Analyse von Covid-19-Tests zusammen. Eine ähnliche Vorgehensweise verfolgt die deutsche Merck, welche für eine Studie der französischen Forschungseinrichtung Inserm das Medikament Interferon-beta 1a (Rebif®) kostenfrei zur Verfügung gestellt hat. Außerdem hat auch Merck sich mit einer Spende von 150.000 Litern Desinfektionsmittel sehr großzügig gezeigt. Die Firma Evotec, ebenfalls aus Deutschland, berichtet davon, dass ihr Geschäft wenig bis gar nicht von Covid-19 betroffen ist. Grund dafür ist, dass Evotec vorwiegend im B2B-Bereich und dort größtenteils innerhalb von langfristigen Partnerschaften mit Pharma- und Biotechnologieunternehmen, akademischen Instituten und Stiftungen arbeitet. Das Unternehmen bleibt daher von kurzfristigen Änderungen im Endkonsumentenbereich weitestgehend unbeeinflusst.

Welche Maßnahmen ergreifen Sie, um Engpässe bei der Lieferung wichtiger Arzneimittel zu vermeiden? Planen Sie aufgrund der jüngsten Erkenntnisse Anpassungen Ihrer Lieferkette?

Vor allem zu Beginn der Pandemie war in der Gesellschaft eine gewisse Angst vor Lieferengpässen zu spüren. Dies führte zu auffälligem Einkaufsverhalten, wie beispielsweise im Falle von Toilettenpapier. Im Gesundheitsbereich war es eher der Mangel an Equipment wie Masken und Desinfektionsmitteln als der Mangel an Medikamenten, der es in die Nachrichten schaffte. Dass etwa für die schwedische Firma AstraZeneca Medikamentenmangel kein Thema war, wird mit der Führung eines hohen Lagerbestands an pharmazeutischen Wirkstoffen begründet, während die gesamte Lieferkette einer sorgfältigen Planung der Geschäftskontinuität unterliegt. Durch ein globales Netzwerk an Produktionsstätten war der Nachschub laut Unternehmen zu keiner Zeit gefährdet. Unsicherheiten in der Auslieferung, etwa durch geschlossene Grenzen, umgeht Astra-Zeneca mittels Luftfrachtverkehr. Generell zeigen die kontaktierten Unternehmen durch die größtenteils mögliche Aufrechterhaltung der Produktionskapazitäten eine positive Haltung gegenüber der Entstehung von Engpässen. Auch bei Merck traten keine kritischen Störungen auf, etwaige Lieferverzögerungen beliefen sich auf weniger als sieben Tage. Das Unternehmen sieht sich jedoch zusehends mit zusätzlichen Kosten konfrontiert, um das geforderte Level sowohl in der Beschaffung als auch in der Lieferung aufrechterhalten zu können.

Haben Sie Ihre Pläne für Forschung und Entwicklung aufgrund des Virusausbruchs angepasst? Sind aus der Krise Kooperationen hervorgegangen?

Forschung und Entwicklung (F&E) sind im Gesundheitsbereich essenzielle Faktoren und stellen dementsprechend auch hohe Kosten dar. Woran geforscht und was entwickelt wird, muss daher genau geplant werden. Der Ausbruch des Coronavirus zwang viele Unternehmen, von diesen Plänen abzuweichen. Novartis beispielsweise entschied sich für die kurzfristige Einleitung einer klinischen Studie mit dem Wirkstoff Ruxolitinib (Jakavi®). Vorklinische Studien deuten darauf hin, dass Ruxolitinib die Zahl der Patienten, die aufgrund eines schweren Krankheitsverlaufs Intensivpflege und mechanische Beatmung benötigen, reduzieren könnte. AstraZeneca arbeitet gemeinsam mit der schwedischen Regierung und mehreren Hochschulen an der Entdeckung eines neuartigen Antikörpers, der das SARS-CoV-2-Virus erkennen, binden und neutralisieren kann, um so das Ausmaß der Erkrankung verringern zu können. Darüber hinaus initiierte das Unternehmen eine Zusammenarbeit mit GlaxoSmithKline und der University of Cambridge zur Errichtung neuer Testlabors. Für Sanofi ist es wichtig, neben den zahllosen Studien rund um Covid-19 die laufenden Studien für andere Produktkandidaten nicht aus den Augen zu verlieren. Diese werden daher sorgfältig und fortlaufend evaluiert. Auch Novo Nordisk führt abseits des Coronavirus eingeleitete klinische Studien fort und rechnet mit keinen signifikanten Verzögerungen bei jenen, die sich bereits dem Abschluss nähern. Neue Studien sind jedoch aufgrund der Belastung der Systeme nicht geplant.

Welche Möglichkeiten offenbart die Digitalisierung Ihrem Unternehmen/Ihrer Branche?

Merck sieht in der Digitalisierung eine große Chance für das Gesundheitswesen. Das Unternehmen arbeitet gemeinsam mit der Softwarefirma Palantir Technologies an einer Plattform namens Syntropy. Diese soll es weltweit führenden Experten ermöglichen, im Kampf gegen Krebs und viele andere Krankheiten zusammenzuarbeiten und so das Leben vieler Menschen zu verbessern. Nach Ansicht von Merck generieren Forschungseinrichtungen auf der ganzen Welt eine mit unglaublicher Geschwindigkeit wachsende Menge an biomedizinischen Daten, aber ein Großteil davon sei in Silos innerhalb und zwischen Einrichtungen eingeschlossen. Für Wissenschaftler seien diese kritischen Daten daher häufig nicht zugänglich, ein Umstand, den es laut Merck zu verändern gilt. Auch für Novartis stellt die Digitalisierung von Prozessen eine Schlüsselpriorität dar. Einsatz findet sie vor allem in der Überwachung von klinischen Studien, der Lagerverwaltung und in F&E-Prozessen. Digitalisierung spiegelt sich auch im Kommunikationsverhalten wider. Aufgrund der aktuellen Situation sind virtuelle Besprechungen keine Seltenheit mehr, auch nicht in der Gesundheitsbranche. Die kontaktierten Unternehmen führen Online-Konferenzen sowohl innerhalb der Organisation als auch mit Ärzten und Krankenhäusern durch. Geht es nach Evotec, ist man für die Möglichkeit solcher Konferenzen dankbar, den persönlichen Kontakt können sie dennoch nicht ersetzen.


Die aktuelle Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's NACHHALTIG INVESTIEREN zum Thema Covid-19 und Gesundheit finden Sie links als PDF.

Rentenmärkte: Zurück zur Normalität?

Am Höhepunkt des „Corona­ Crashs“, Ende März, verloren selbst die ansonst sicheren Staatsanleihen deutlich. Zuletzt trat nun wieder Beruhigung und Normalisierung ein, stark unterstützt durch die Anleihenkäufe der Zentralbanken. Staatsanleihen sind, generell gesprochen, 2020 wieder im Plus. Mit Abstand in Führung liegen die US-Treasuries, die von der raschen und deutlichen Zinssenkung der US-Notenbank profitieren konnten, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns.

Mit der Verbesserung der globalen Stimmung erfahren auch die Unternehmensanleihen wieder gute Nachfrage, eine allgemeine Einengung der Renditeabstände ist die Folge. Im Segment der höheren Kredit-Risiken setzten im Mai auch High-Yield- und Emerging-Market-Anleihen ihre Erholung fort, wenn auch von weit tieferen Niveaus. Lokale Fundamentaldaten spielen in den Schwellenländern dabei eine untergeordnete Rolle. Die Phase der strikten Risikovermeidung („Risk­ off“) ist also überwunden, es herrscht somit wieder Zuversicht, obwohl wirtschaftlich vieles noch bevorsteht.

Geld-/Kapitalmarkt: Globale Nullzinspolitik die Lösung?

Nun ist die globale Nullzinspolitik erreicht: Die US-Notenbank hat Ende April beschlossen den Leitzins in der Bandbreite von 0 bis 0,25 % zu belassen, an gar negative Zinsen – siehe EZB – wird aber nicht gedacht. Daneben sind auch die global aggregierten Staatsanleiherenditen nach jahrzehntelanger Talfahrt nahe dem Null-Niveau angelangt.

Bisher noch nie dagewesene umfangreiche Fiskalpakete und geldpolitische Maßnahmen in Kombination mit der Aussicht auf eine voranschreitende Normalisierung des Wirtschaftslebens lassen die Investoren aktuell sämtliche Risikofaktoren ausblenden. „Corona“ ist ja tatsächlich keine Finanzkrise, sondern eine globale Gesundheitskrise mit extremen wirtschaftlichen Folgen. Die Liquiditätslage hingegen ist üppiger alsje zuvor, zumindest in der Geldwirtschaft.

Dazu kommen nun die – etwa von der EZB seit längerem, früher allerdings in wesentlich geringerem Umfang geforderten – Fiskalstimuli. Gerade das jüngst vorgestellte 750-Milliarden-Euro-Programm der Europäischen Kommission wurde vom Markt freudig aufgenommen.

Staats- und Unternehmensanleihen: Sinkende Risikoprämien

Innerhalb des Universums europäischer Staatsanleihen bevorzugen wir europäische „Peripherieanleihen” gegenüber europäischen Kernländern wie insbesondere Deutschland oder Frankreich. In Summe wird davon ausgegangen, dass die Risikoprämien am Staatsanleihenmarkt – entgegen der fundamentalen Verfassung der meisten Staaten – vorerst weiter sinken werden. Daher wird auch die Übergewichtung von US-Staatsanleihen gegenüber Euro-Staatsanleihen beibehalten, ebenso das Übergewicht von UK-Staatsanleihen.

Nachdem wir Euro-Unternehmensanleihen (Investmentgrade) zuletzt bereits übergewichtet hatten, erhöhen wir dieses Übergewicht. Wir nehmen eine Position bei US-High-Yield-Anleihen ein, zumal sich die Refinanzierungsmöglichkeiten für diese Unternehmen etwas verbessert haben. Dieses Segment profitiert auch von einem wieder steigenden Ölpreis. Die Renditeaufschläge am Euro-High-Yield-Markt sind ebenfalls gesunken, hier sehen wir die unterstützenden Faktoren aber weniger ausgeprägt.

Emerging Markets

Das Übergewicht an Hartwährungsanleihen, im Vormonat bereits erhöht, wurde aktuell beibehalten. Diese Anleihenklasse bleibt für uns unverändert eine der attraktiveren, zumal wir einen Großteil der durch die Krise ausgelösten fundamentalen Probleme hier bereits eingepreist sehen. Wir finanzieren das Übergewicht durch ein Untergewicht bei europäischen Staatsanleihen.

Die Marke 3000

Fast zeitgleich haben der Euro Stoxx 50 Index und der S&P 500 Index die 3000er Marke wieder überwunden, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Manche sprechen von technischen Marken, deren Überspringen Gutes verheißt. Und das mag durchaus sein, denn der Markt ist bekanntlich zu einem wesentlichen Teil von Psychologie und Stimmung getrieben. Allerdings ist das Sentiment der Anleger im umgekehrten Sinne zu lesen. Bedeutet: eine sehr schlechte Stimmung unter den Marktteilnehmern ist oft ein Vorzeichen für eine positive Marktentwicklung. Diverse Indikatoren deuten darauf hin, dass viele Anleger trotz der Markterholung der letzten zwei Monate immer noch vorsichtig sind. Eine Marktanalyse, die an diesem Punkt endete, käme daher zu dem Ergebnis, dass Aktien übergewichtet sein sollten. Jetzt kommen aber die Fundamentaldaten ins Spiel, also Wirtschaftswachstum und Unternehmensgewinne. Gerade bei letzteren stehen noch dramatische Einbrüche ins Haus. Dies wird der Markt nicht ohne Korrekturen verkraften, weshalb bis auf weiteres an der vorsichtigen Position festgehalten wird. Der scheinbare Gleichlauf um die „Schwelle 3000“ ist aber auch eine Bestätigung der bedauerlichen Underperformance europäischer Aktien. Denn vor genau 10 Jahren lag der Euro Stoxx 50 bereits bei 2600, der S&P 500 bei 1100. Man muss kein Finanzmathematiker sein, um zu sehen, dass der Performanceunterschied massiv ist. Natürlich kann man alles gut begründen. Die großen und sehr erfolgreichen Technologie- und Internetunternehmen gibt es in den USA und nicht hierzulande. Und US-Banken performen seit Jahren stabil, während man das von den heimischen Finanzwerten – zumindest im Aggregat – nicht behaupten kann. In der nächsten Konjunkturerholung werden europäische Werte allerdings eine neue Chance bekommen. Immerhin sollten die hiesigen Exporteure von einem Anspringen des Welthandels profitieren. Spätestens dann sollten auch die attraktiven Aktienbewertungen ins Auge springen, während die US-Unternehmen schon relativ teuer sind.

Aktien: Erholungsrally hält an, und dann?

Rückblickend gesehen setzte vielerorts bereits ab Ende März eine überraschend starke, nahezu V-förmige Erholung ein, die bis heute – wenn auch abgeflacht – andauert. Auch im längerfristigen historischen Vergleich ist diese Erholung außerordentlich. Es wird also mehr über zukünftige Wachstumsraten spekuliert als über gegenwärtige, recht dramatische Rezessionsszenarien.

Doch das gilt nicht gleichermaßen für alle Marktsegmente. Technologie- und Pharmatitel profitieren deutlich mehr als Industrie-, Finanz oder Konsumgüter. Deshalb weisen auch US-Indizes, insbesondere Titel der „Tech­Börse“ NASDAQ, wesentlich bessere Performance auf als beispielsweise Europa. Erst Ende Mai konnten vernachlässigte Branchen etwas aufholen. Emerging Markets können noch nicht mithalten, vor allem Lateinamerika ist stark und mehrfach betroffen, denn schon vor COVID-19 waren die Konjunkturaussichten teilweise schwach. Auch China verlor insbesondere durch die politischen Spannungen in Hongkong zuletzt etwas.

Globale Konjunktur: Optimismus berechtigt?

Derzeit überhäufen sich kurzfristig aktualisierte Konjunkturprognosen. Sie haben eines gemein: das Fehlen valider Parameter über den weiteren Verlauf der Corona-bedingten Maßnahmen und folglich über das Verhalten von Konsumenten und Unternehmen. Die führende Volkswirtschaft USA kann als Beispiel im Schaubild dienen: War die Konsumlaune bis Februar praktisch durch nichts zu erschüttern und hielt sich der entsprechende Index seit mehreren Jahren auf historischem Höchstniveau, so ist diese Messgröße zuletzt doch deutlich eingebrochen.

Zum einen, weil auch in den USA der klassische Konsum infolge des Lockdowns der Geschäfte in vielen Bundesstaaten und Regionen gelitten hat. Zum anderen, weil die Arbeitslosigkeit in einem noch nie gesehenen Ausmaß und in kürzester Zeit nach oben geschnellt ist, verbunden mit entsprechender Verunsicherung bei den sonst so stabilen US-Konsumenten. Die Prognosen streuen einigermaßen, die Märkte scheinen sich jedoch mit einem optimistischen Pfad einer schnellen Überwindung der Krise anzufreunden.

Aktien USA und Europa: US-Markt wieder führend

Die internationalen Aktienmärkte präsentierten sich in den letzten Wochen weiter beeindruckend stark. Obwohl die Gewinnentwicklung schon für das erste Quartal entsprechend negativ ausgefallen ist und nun die aktuelle und durchaus realistische Erwartung auch ein deutlich negatives zweites Quartal sieht.

Der US-Aktienmarkt, gemessen am S&P 500 Index, entwickelt sich schon seit Jahren mit wenigen kurzen Unterbrechungen stärker als sein Pendant in der Eurozone (Euro Stoxx 50). Diese Entwicklung hat sich auch 2020 fortgesetzt, obwohl sich Europa seit den Tiefstständen im März anfänglich stärker erholen konnte.

Dies ist einerseits auf die Branchenzusammensetzung der Indizes zurückzuführen, andererseits auf die bessere Gewinnentwicklung der amerikanischen Unternehmen. Auch wenn die europäischen Aktien derzeit billiger erscheinen, favorisieren wir vorerst aus den genannten strukturellen Gründen den US-Markt. Und wir sehen bei den aktuellen Fundamentaldaten auch kurzfristig zu viel Zuversicht eingepreist.

Emerging Markets: Vieles eingepreist!?

Unsere Sichtweise in Bezug auf die Schwellenländer hat sich zuletzt nicht geändert.

In der globalen Erholung, zumindest Stabilisierung, auch bei den Rohstoffpreisen, konnten sich auch die Aktien aus den Emerging Markets zuletzt verbessern. Abseits von regionalen Besonderheiten zeigt die Branchenebene das Dilemma: Zwar sind die Bereiche Health Care und Telekom seit Jahresbeginn sogar im Plus, die zyklischen Sektoren wie Finanz, Energie/Grundstoffe und Industrie wiegen aber schwer auf der Wertentwicklung. Schwellenländer sind zumeist „zyklischer“ aufgestellt und die Dynamik der IT-Branche fehlt zumeist.

Aktienmärkte zumeist freundlich, aber mit nachlassendem Schwung

In den meisten Staaten flaut die Covid-19-Pandemie inzwischen ab oder sie breitet sich zumindest nicht mehr mit wachsender Dynamik aus. Das gilt im Grundsatz interessanterweise für sehr unterschiedliche Lockdown-Regimes. Andererseits hat China eine Region mit rund 100 Millionen Menschen erneut unter Quarantäne gestellt. Man spricht aber zugleich von angeblich nur wenigen Dutzend neuen und fast ausschließlich importierten Fällen.

Für die Finanzmärkte verfestigt sich damit das Szenario einer schrittweisen Rückkehr zu „normaleren“ weltwirtschaftlichen Szenarien. Für einige Branchen, etwa Flugwesen, Tourismus, Kultur- und Sportveranstaltungen wird es eine solche Rückkehr bis auf Weiteres aber wohl kaum oder nur sehr eingeschränkt geben. Langfristig betrachtet könnte die Pandemie auch Prozesse beschleunigen, die ohnehin schon begonnen hatten (Homeoffice, Telearbeit, De-Globalisierung, De-Urbanisierung). Diese werden auch nach einem Ende der Covid-19-Problematik weiterlaufen und zu möglicherweise drastischen Veränderungen in vielen Wirtschaftszweigen führen. Nicht wenige Unternehmen in vielen Branchen werden möglicherweise ihre Geschäftsmodelle anpassen müssen.

Die Aktienmärkte zeigen sich regional und vor allem nach Branchen weiter extrem unterschiedlich. Die Erholung der letzten Wochen ist bei zyklischeren, konjunktursensitiven und von der Pandemie stark betroffenen Sektoren sehr viel schwächer ausgeprägt als etwa im Technologie- und im Healthcare-Bereich. Das zeigt sich sowohl zwischen den als auch innerhalb der einzelnen Länder und Regionen, beispielsweise in den USA: Nasdaq (+4 % seit Jahresbeginn) versus Russel 2000 (-19 %). Zugleich wird daran deutlich, dass sich die Aktienmärkte keineswegs völlig von den realwirtschaftlichen Gegebenheiten abgekoppelt haben, wie ein bloßer Blick auf die großen US-Indizes Nasdaq oder S&P500 nahelegen könnte. In Europa endeten in den letzten Tagen die Leerverkaufsverbote in etlichen Ländern, was in einigen Fällen offenbar auch sofort von einigen Marktteilnehmern zu neuen (Leer-)Verkäufen genutzt wurde. In Österreich etwa war zu beobachten, dass ohne neue Nachrichten vor allem jene Aktien kurzzeitig stark abverkauft wurden, die sich in den Wochen seit Erlass des Leerverkaufsverbots besonders gut erholt hatten.

Staatsanleihen der Euro-Kernländer und der USA bewegten sich per Saldo wenig, während Anleihen der Euro-Peripheriestaaten sowie Unternehmens- und Schwellenländeranleihen zulegten. Der Konkurs des traditionsreichen globalen Autovermieters Hertz zeigt zugleich, dass auch gewaltige Fiskalprogramme und Notenbankhilfen keine Garantien gegen Firmenpleiten und Anleiheausfälle bieten. Die Rohölpreise erholen sich weiter (+20 % in den letzten zwei Wochen), nachdem die Lagerkapazitäten in den USA wohl doch erst einmal ausreichen werden, sich der Angebotsrückgang scheinbar sehr schnell vollzieht und China offenbar große Mengen Öl (zu Ausverkaufspreisen) abnahm. Der Goldpreis hält sich recht stabil auf hohem Niveau.

Wirtschaftsdaten außerhalb Chinas weiterhin schwach

Die Konjunkturdaten fielen zuletzt fast überall sehr schlecht aus und lagen teilweise noch unter den bereits sehr niedrigen Erwartungen. An den Märkten hakt man das bislang weitgehend ab und fokussiert sich stattdessen auf die kommende Erholung. China lieferte diesbezüglich gute und schlechte Nachrichten. Gute dahingehend, dass die chinesische Industrieproduktion fast schon wieder auf Vor-Corona-Niveau liegt. Schlechte insofern, als dass der fiskalische Stimulus (aktuell ca. 6,5 % - 8,5 % der jährlichen Wirtschaftsleistung) weiterhin zurückhaltender ausfällt als von den meisten erwartet bzw. erhofft wird. Zudem verzichtet Peking erstmals seit Jahrzehnten sogar auf ein explizites Wachstumsziel für das heurige Jahr. Damit ist man nicht gezwungen „auf Teufel komm raus“ zu stimulieren, um bestimmte Zielwerte zu erreichen. Zudem darf dies als weiteres Indiz dafür gesehen werden, wie fragil und unwägbar die weltwirtschaftliche Situation ist. Man scheint sich auch deshalb in Peking einiges Pulver trocken halten zu wollen. Abgesehen davon, dass der Spielraum für weitere Schulden deutlich geringer ist als vor einem Jahrzehnt, verspürt man dort derzeit wohl auch geopolitisch wenig Neigung, abermals die ganze Welt aus dem Konjunkturtal zu stimulieren. Das gilt umso mehr, als die USA zuletzt ihren Konflikt mit China verbal kräftig eskalierten und teils auch schon neue Maßnahmen gegen chinesische Unternehmen setzen. Dies lediglich als US-Wahlkampfgetöse oder reines innenpolitisches Ablenkungsmanöver abzutun, dürfte sich aller Wahrscheinlichkeit nach als ebenso kurzsichtig erweisen wie ähnliche Vorhersagen direkt nach Trumps Amtsantritt.

Noch keine grundlegende Neueinschätzung der kurz- und mittelfristigen Marktsituation

Vor zwei Wochen haben wir markttechnisch die meisten kurzfristigen Triebfedern für die starken Kurszuwächse seit März als weitgehend erschöpft ansehen. Die Seitwärtsbewegung seither scheint dies zu bestätigen. Auch die Volatilitäts-Indizes liegen bei Aktien, Anleihen und auch bei Öl in den USA in etwa dort, wo sie sich vor zwei Wochen befanden. Dass sie sich seither nicht stärker nach unten entwickelten, ist speziell beim kräftig erholten Öl bemerkenswert und ebenfalls ein Signal für weiter bestehende Kursrisiken.

Viel wird jetzt vor allem von zwei Faktoren abhängen. Zum einen: Bestätigen die Wirtschaftsdaten der kommenden Wochen einen beginnenden kräftigen weltwirtschaftlichen Turnaround, den zumindest ja die Aktienmärkte bereits weitgehend eingepreist haben? Zum anderen: Wie schnell gibt es Fortschritte bei Behandlungen und/oder Impfstoffen für Covid-19? Bei Letzteren wechseln sich zuversichtlich stimmende Meldungen mit solchen, die den Optimismus wieder dämpfen, ab. Es gibt jede Menge vielversprechender Ansätze für Impfstoffe, aber per Saldo noch wenig, was einen raschen Durchbruch erkennen lässt. Die jüngsten Daten zur Behandlung von Erkrankten mit Gileads Remdesivir waren insgesamt eher enttäuschend.

Die Maßnahmen zur Reduktion des absoluten Risikos in all jenen Fonds und Portfolios, die maßgeblich von der Taktischen Asset Allocation gesteuert werden, bestehen weiterhin. Sie werden fortlaufend überprüft und in den nächsten Tagen steht auch die turnusmäßige monatliche Diskussion der Taktischen Asset Allokation an. Zu betonen ist dazu einmal mehr, dass die Risikoreduktion nicht so sehr aus einer Marktmeinung zur nächsten großen Marktbewegung entspringt. Vielmehr ist sie davon geleitet, dass in der aktuellen extremen Situation Kapitalschutz weiterhin Vorrang vor Ertragsmaximierung hat.

Einstieg in eine EU-Schuldenunion?

Frankreichs Präsident und die deutsche Bundeskanzlerin stellten ein EU-Wiederaufbauprogramm in Höhe von rund 500 Milliarden Euro vor. Das Geld dafür soll von der EU-Kommission am Kapitalmarkt aufgenommen und über den EU-Haushalt zum Teil als nicht rückzahlbare Zuwendungen verteilt werden, vor allem an wirtschaftlich schwächere und besonders hart von der Krise getroffene Staaten. Zwar sind diese Gemeinschaftsschulden damit fürs Erste auf einzelne konkrete Projekte bezogen und keine „Corona-Bonds“, wie ursprünglich etwa von Frankreich und anderen Ländern gefordert. Kritiker fürchten aber trotzdem einen Dammbruch und den faktischen „Einstieg in eine EU-Schuldenunion durch die Hintertür“. Ablehnung und Kritik kam vor allem aus Österreich, Schweden, Dänemark und den Niederlanden. Der Gegenentwurf dieser Gruppe will Kredite statt Zuschüsse und sicherstellen, dass das Ganze eine einmalige und zeitlich eng befristete Ausnahme bleibt. Welche Lösung am Ende gefunden wird, dürfte sich in den kommenden Tagen etwas deutlicher abzeichnen, wenn die EU-Kommission ihrerseits Stellung zu den bisherigen Vorschlägen nimmt.

Entspannung bei Pandemie und Notenbank-Liquidität treiben Aktienkurse

In den letzten zwei Wochen ist es an der Corona-Front in Europa und weiten Teilen Asiens vergleichsweise ruhiger geworden. Auch in den USA weist der Trend der Neuinfektionen und Todesfälle inzwischen nach unten. Das hat die Finanzmärkte deutlich beflügelt und lässt in vielen Ländern erste spürbare Lockerungen der Gegenmaßnahmen zu. Vor allem die Aktienmärkte haben das bereits weitgehend vorweggenommen. So liegt der S&P500 seit Jahresbeginn weniger als zehn Prozent im Minus. Der Technologie-Index Nasdaq ist sogar schon wieder im Plus, ebenso einige Branchen, wie etwa Gesundheitsaktien.

Betrachtet man diese Kursniveaus, dann würde man nicht vermuten, dass die US-Arbeitslosenrate soeben von einem 50-Jahrestief auf ein 90-Jahreshoch explodiert ist und weite Teile der Wirtschaft mit den Folgen der Pandemie und der weltweit verordneten Lockdowns kämpfen.

Man könnte meinen, US-Aktien hätten die schwerste Rezession seit Jahrzehnten bereits wieder ausgepreist, noch bevor sie überhaupt richtig begonnen hat. Dieses Urteil trifft aber nur bedingt zu. Tatsächlich dürften es vor allem die gewaltigen Finanzspritzen der Notenbanken weltweit sein, die die Kurse auf den Finanzmärkten derzeit treiben. Der Blick allein auf die US-Indizes (die stärker denn je von einigen wenigen Technologiewerten dominiert sind) verstellt zudem den Blick darauf, dass auch in den USA sehr viele Aktien weit von ihren Höchstständen entfernt sind – besonders jene von kleineren und stärker binnenwirtschaftlich ausgerichteten Unternehmen.

Außerhalb der USA waren die Erholungen vielerorts ebenfalls stark, kamen aber bei weitem nicht an die Dynamik der US-Aktienmärkte heran. Der MSCI World steht derzeit noch vor wichtigen technischen Hürden.

Wachsender Optimismus über rasche, kräftige Erholung

Allgemein hat man an den Märkten das Jahr 2020 bereits als „verlorenes Jahr“ für Unternehmensgewinne „abgehakt“ und fokussiert sich auf eine derzeit weithin erwartete starke („V-förmige“) Erholung der Unternehmensgewinne in 2021 und 2022. Das ist zumindest das derzeit vielfach zu lesende und hörende Narrativ, und es entbehrt auch nicht einer gewissen Logik. Die Crux dabei ist aber, dass die wirtschaftlichen Szenarien für die kommenden Jahre alles andere als gewiss sind. Es bleiben viele Erholungs-Szenarien möglich, auch solche, die weniger günstig sind als das vielzitierte „V“. Nach wie vor kann beispielsweise niemand sagen, welche langfristigen Folgen die aktuelle Krise für Volkswirtschaften und Unternehmen haben wird. Viel wird davon abhängen, wie viele und welche Arbeitsplätze tatsächlich nur vorübergehend wegfallen und wie viele Jobs und Unternehmen es trotz aller staatlichen Hilfsprogramme künftig nicht mehr geben wird. Das wegfallende Einkommen und damit die Nachfrage des einen ist bekanntlich der verlorene Umsatz eines anderen. Hier droht im negativen Fall einiges an Zweit- und Drittrundeneffekten. Auch dazu lassen sich derzeit noch kaum verlässliche Prognosen abgeben, selbst wenn man optimistisch unterstellt, dass die Volkswirtschaften jetzt schrittweise wieder in Gang kommen und es keine größeren Rückfälle in Lockdown-Szenarien geben wird.

Kurzfristig drohen größere Schwankungen bei Aktien

Markttechnisch gehen wir davon aus, dass die meisten kurzfristigen Triebfedern für die starken Kurszuwächse der letzten Woche weitgehend erschöpft sind. Das gilt etwa für die im März extrem überverkaufte Marktsituation, für vormals bestehende Shortpositionen vieler kurzfristig agierender Marktteilnehmer und für die Möglichkeiten der Notenbanken, nochmals „nachzulegen“. Zugleich werden die veröffentlichten Wirtschaftsdaten bis auf Weiteres schwach sein – mit dem Potenzial für erhebliche Überraschungen in beide Richtungen. Im Gegenzug bedeutet das, dass weitere Erholungen bei den Aktien zunehmend schwieriger werden und die Volatilität wohl eher wieder steigen dürfte.

Werden die Tiefstkurse vom März nochmals getestet oder auch unterschritten? Durchaus möglich, aber keineswegs ein „Muss“. Das Potenzial für kräftige Korrekturen und größere Schwankungen ist jedoch erheblich, im Einklang mit den weiter bestehenden volkswirtschaftlichen Risiken und Unwägbarkeiten. Angesichts dessen bleibt es derzeit auch bei den Maßnahmen zur Reduktion des absoluten Risikos in all jenen Fonds und Portfolios, die maßgeblich von der Taktischen Asset Allocation gesteuert werden. Zu betonen ist, dass dies nicht so sehr aus einer Marktmeinung zur nächsten großen Marktbewegung entspringt. Vielmehr ist es davon geleitet, dass in der aktuellen extremen Situation Risikoreduktion und Kapitalschutz weiterhin Vorrang vor Ertragsmaximierung haben.

Langfristig attraktive Niveaus in einigen Assetklassen

Aus strategischer Sicht sind bzw. waren die Kursniveaus der letzten Wochen in diversen Assetklassen durchaus attraktiv. Dementsprechend haben wir diese in der Strategischen Asset Allokation auch zu deutlichen Zukäufen genutzt, etwa bei Aktien und Emerging-Markets-Anleihen. In kurzfristigen Zeithorizonten zieht es das Fondsmanagement derzeit unter Risiko-Ertragsaspekten vor, eher auf nicht-direktionale Strategien zu setzen und es ist damit in den letzten Monaten auch recht gut gefahren. Derzeit sind etwa europäische Aktien gegenüber (den bereits sehr weit nach oben gelaufenen) US-Aktien, Emerging-Markets-Aktien sowie gegenüber den Aktienmärkten der pazifischen Region übergewichtet. Generell werden derzeit eher defensive Aktien gegenüber stark zyklischen bevorzugt. Mit Zinskurvenstrategien sollte sich bei US-Staatsanleihen weiterhin Geld verdienen lassen. Und bei Staatsanleihen sieht das Fondsmanagement generell noch immer mehr Potenzial in den USA als in den Euro-Kernländern.

Karlsruhe vs. EU: Für die Märkte derzeit noch kaum von Belang

Bezüglich der Eurozone darf ein kurzer Hinweis auf das jüngste Urteil des deutschen Bundesverfassungsgerichts in Karlsruhe nicht fehlen. Es sorgt zwar für viel mediale Diskussion, aber vergleichsweise wenig Bewegung auf den Märkten. In den kommenden Wochen wird vermutlich noch etliches über die rechtlichen Befugnisse der Mitgliedsstaaten gegenüber der Europäischen Union und das Potenzial für eine europäische Verfassungskrise aufgrund des Konflikts zwischen dem höchsten deutschen und dem höchsten EU-Gericht zu hören und zu lesen sein. Für die Finanzmärkte ist das Ganze derzeit aber weitgehend folgenlos, zumal sich die unmittelbare Forderung des deutschen Höchstgerichts wahrscheinlich relativ einfach erfüllen lässt. Die EZB dürfte – die von Karlsruhe ja grundsätzlich akzeptierten – QE-Maßnahmen in jedem Fall weiterführen und auch das neue PEPP-Programm ist derzeit nicht akut in Gefahr. Etwas schwieriger stellt sich jenseits pragmatischer Lösungen der eigentliche, tieferliegende Konflikt über die künftige Gestaltung Europas dar. Dass die EU-Kommission nun (als Reaktion auf das Urteil eines von dieser Regierung unabhängigen Gerichts) öffentlich ein Verfahren gegen die deutsche Regierung erwägt, ist politisch und atmosphärisch fragwürdig. Für die Finanzmärkte ist das alles aber wohl bis auf Weiteres nur ein Randthema.

Rentenmärkte driften auseinander

Es gibt aktuell nur einen Markt, der die Krisenstimmung im März unbeschadet überstanden hat: US-Staatsanleihen. Die massive Leitzinssenkung der Fed und das wieder forcierte Anleihen-Kaufprogramm konnten noch einiges Kurspotenzial heben. Andere Staatsanleihen verloren in der Markthektik Mitte März, konnten sich im April jedoch wieder einigermaßen erholen. Die Erwartung hoher Budgetdefizite schlägt sich noch nicht nieder.

Ganz anders die Lage bei den Spread-Produkten, also Anleihen mit Renditeaufschlag (Risikoprämie): Hochzinsanleihen verloren deutlich, die Renditeabstände aus 2008/09 wurden allerdings nicht erreicht. Am stärksten kamen jedoch die Anleihen aus den Schwellenländern unter Druck, dort lasten zusätzlich die oft schwachen Währungen auf der Wertentwicklung. Die deutliche Erholung an den Aktienmärkten konnte sich hier nur gedämpft auswirken. Somit driften die bis Februar weitgehend im globalen Gleichlauf befindlichen Rentenmärkte deutlich auseinander. Ein Resultat aktuell hoher Risikovermeidung, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Die vollständige Ausgabe finden Sie links als PDF.

Geld-/Kapitalmarkt: Staatliche Interventionen bestimmend

Globale Nullzinspolitik: Die US-Notenbank hat Ende April beschlossen den Leitzins in der Bandbreite von 0 bis 0,25 % zu belassen, das bleibt bis auf Weiteres aufrecht. Notenbankchef Powell deutete auch an, dass die „Schlacht noch lange nicht gewonnen“ sei. Die Fed, die EZB und andere führende Notenbanken kaufen massiv Anleihen am Markt auf oder weiten Kreditlinien aus.

Diese Interventionen wirken sich nicht nur auf die Renditen der Staatsanleihen aus, sondern auch auf die Renditeaufschläge der Unternehmensanleihen, die nach den starken Anstiegen im März nun wieder zurückgekommen sind. Diese Unterstützungsmaßnahmen halten den Zugang zum Primärmarkt aufrecht, mit erstaunlichen Rekorden bei Emissionsvolumina. Dadurch sinken die unmittelbaren Refinanzierungsrisiken der Unternehmen, die wiederum Dividendenzahlungen kürzen und Investitionsvorhaben verschieben. Auf der Sicherung der kurzfristigen Liquiditätsversorgung liegt das Hauptaugenmerk der Unternehmen, wovon in erster Linie Gläubiger profitieren. Diese Entwicklung kann noch anhalten.

Staats- und Unternehmensanleihen: Unsicherheiten bleiben

Die Krise wird vor allem wieder die Schuldentragfähigkeit der europäischen Peripherieländer in Frage stellen. Dies gilt umso mehr, wenn man von keinem finanzierungstechnischen Zusammenhalt der Eurozone-Länder ausgeht. Wir erwarten diesen allerdings schon und mit der zunehmenden Anzahl an bewältigten Krisen in der Eurozone steigt unsere Zuversicht. Wir bleiben bei der Übergewichtung von US-Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen.

Bei Unternehmensanleihen hoher Qualität (Investmentgrade) erfolgt die Generierung des Cashflows in der aktuellen Krise weniger durch operative Einnahmen, sondern durch Fremdkapitalemissionen. Dies wird langfristig zwar die Bonitätsprofile belasten (Ratingagenturen reduzieren bereits flächendeckend die Kredit-Ratings), kurzfristig ist dieses Vorgehen aber alternativlos. High-Yield-Unternehmen fehlt praktisch seit über einem Monat der Zugang zum Anleihen-Primärmarkt, weshalb wir hier noch zurückhaltend sind. Aber wir übergewichten wieder Euro-IG-Unternehmensanleihen.

Emerging Markets: Von der Krise stark betroffene Regionen

Viele Schwellenländer sind von der Rohstoffpreisentwicklung bzw. damit verbundenen Exporterlösen abhängig. Deren Entwicklung verlief vor dem Hintergrund der aktuellen Krise zuletzt sehr schwach, weshalb die Risikoprämien der Anleihen weiterhin auf hohen Niveaus verharrten. Wir sehen jedoch einen Großteil der auf uns zukommenden fundamentalen Probleme bereits eingepreist. Hartwährungsanleihen bleiben für uns eine der attraktiveren Anleiheklassen. Aus diesem Grund erhöhen wir diese Position gegenüber Euro-Staatsanleihen etwas.

Anatomie einer Erholung

Der schärfsten Aktienkorrektur der Geschichte folgte eine steile Erholung, noch bevor die Auswirkungen auf die Weltwirtschaft in vollem Umfang greifbar sind. Die meisten Märkte konnten die Hälfte bis zwei Drittel der Verluste wieder aufholen. Einige Profiteure der Krise, wie die Bereiche Technologie oder Gesundheit, lagen zuletzt, bezogen auf den Jahresbeginn, sogar schon wieder im positiven Bereich. All das scheint vielen angesichts des Sturms, der über die Weltwirtschaft fegt, schwer nachvollziehbar. Daher hier ein Erklärungsversuch, der nicht zuletzt auch für eine Einschätzung der nächsten Zukunft notwendig ist. Erstens: Nach starken Abverkäufen folgen zwangsläufig Gegenbewegungen. Diese sind von technischen Faktoren getrieben, beispielsweise decken ultrakurzfristige Marktteilnehmer ihre Leerverkäufe zurück. Überdies haben Stimmungslage (Sentiment) und Positionierung im Verlauf des März negative Extremwerte erreicht – und das sind auch oft Vorzeichen für steigende Märkte. Zweitens: Ob die wirtschaftliche Erholung einem V, einem U oder einem anderen Buchstaben gleicht, ist Gegenstand der Diskussion. Viele Prognosen, wie etwa jene des Währungsfonds, gehen in Richtung V, wenn man sich das erwartete Wirtschaftswachstum 2021 ansieht. Der Markt nimmt diese Erholung vorweg. Und drittens reagieren die Notenbanken mit beispiellosen Maßnahmen. Diese zielen zuallererst auf die Stabilisierung der Finanzmärkte ab. Wenn sie signalisieren, ihre weitgehend unbeschränkten Möglichkeiten auch in Zukunft zu nützen, stützt das alle Marktsegmente. Viele Marktteilnehmer folgen hier dem Motto „Don’t fight the Fed!“.

Unsere Einschätzung dazu: Erstens sind die kurzfristigen technischen Treiber ausgelaufen, zweitens werden auch bei einem V die Daten der nächsten Monate dramatisch negativ sein. Letztlich, drittens, die Notenbanken bleiben zwar ein gewichtiger Unterstützungsfaktor, können kurzfristig allerdings nicht mehr signifikant nachlegen. Daher rechnen wir mit weiterhin hoher Volatilität und mit deutlichen Rücksetzern, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Die vollständige Ausgabe finden Sie links als PDF.

Aktien: Licht am Ende des Tunnels?

Oder nur der entgegenkommende Zug? Nach den dramatischen Marktbewegungen im März, die teilweise panische Ausmaße angenommen hatten, trat im April trotz schlechter Nachrichtenlage eine markante Beruhigung ein. Der Welt-Index, getrieben vor allem durch die USA, legte mit plus 10 % im April eine beachtliche Erholung vor – entgegen weiter alarmierender Gesundheits- wie Wirtschaftsdaten.

Die im Vormonat schon vermutete zumindest kurzfristige Bodenbildung fand somit statt, der Grund liegt hauptsächlich in globalen staatlichen Interventionen, also monetären und fiskalischen Unterstützungen in bisher noch nie gesehenem Umfang. Das führte vor allem zu Rückdeckungen von Verkaufspositionen, eine breite Investorennachfrage muss noch folgen. Aus heutiger Sicht am besten davongekommen sind Asien und China, am schlimmsten erwischt hat es Lateinamerika: die Gründe sind vielschichtig, einerseits bereits vorhandene politische und wirtschaftliche Krisen, andererseits der Verfall der Rohstoffpreise. Auch die Währungen der Schwellenländer kamen zusätzlich unter Druck.

Globale Konjunktur: Nach dem Lockdown

Die Folgen des staatlich verordneten Stillstands, etwa für die europäische Wirtschaft, lassen sich beispielsweise anhand der Einkaufsmanagerindizes verdeutlichen. Sowohl der Index für den Industriebereich als auch, noch deutlicher, der Index für den Dienstleistungssektor sind deutlich eingeknickt. Auch das Konsumentenvertrauen in der Eurozone hat durch die erhöhte Unsicherheit infolge der Pandemie und die stark negativen Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt gelitten.

Auch in den USA liegt ein ähnlich dramatischer Befund vor, die New York Fed errechnet bereits jetzt einen Einbruch der US-Wirtschaft um etwa 12 % im Jahresvergleich.

Auch die Revisionen der Unternehmensgewinne kennen derzeit in allen Regionen nur eine Richtung, dennoch überwiegen aktuell die weiterhin negativen Überraschungen. Obwohl die Berichtssaison derzeit noch im Gange ist, wird das erste Quartal 2020 wohl mit einem deutlichen Gewinnrückgang abgeschlossen werden. Und die nationalen Lockdowns reichen ja weit ins nächste, das zweite Quartal hinein.

Aktien USA und Europa: Markante Kurserholung

Negative Konjunktur- und Gewinndaten werden in der aktuellen Erholung ausgeblendet, der treibende Faktor ist einmal mehr die umfangreiche Zentralbankenliquidität.

Die stärksten Revisionen der Gewinnschätzungen gab es in den Ländern mit den höchsten COVID-19 Fallzahlen bzw. den negativsten Ansteckungsdynamiken. In Ländern, die im „Corona-Zyklus” schon weiter fortgeschritten sind, waren die Gewinnrevisionen bei weitem nicht mehr so dramatisch. Auf die jüngsten Kursentwicklungen hatte dies nur bedingt Einfluss. Auffällig ist vor allem die doch recht gute Performance von US-Small-Caps und Russland, während man in Japan eigentlich eine bessere Kursentwicklung hätte erwarten können. Hier spielten unter anderem Unterschiede in den Branchengewichtungen der einzelnen Länder und Wechselkursbewegungen eine Rolle.

Kurzfristig steht für uns weiterhin das Risikomanagement und damit eine vorsichtige Portfolioausrichtung im Vordergrund. Angesichts der markanten Kurserholung steigt das Risiko für erneute Kursrücksetzer.

Emerging Markets: Von der Krise stark betroffene Regionen

Auch Aktien aus den Emerging Markets konnten sich zuletzt erholen. Auf Sektorebene sind die Bereiche Gesundheit und Telekom seit Jahresbeginn mittlerweile sogar im Plus. Am stärksten unter Druck hingegen die zyklischen Sektoren wie Finanz, Energie und Industrie. Die Gewinnentwicklung geht deutlich zurück und trifft jene Regionen stärker, die „zyklischer“ aufgestellt sind. Und das Tief bei den Gewinnen ist noch nicht erreicht, da auch hier die wirtschaftliche Entwicklung weiterhin rückläufig ist.

Rückkehr in eine normalere Welt?

Die jüngsten Entwicklungen bei den Pandemie-Zahlen in Europa, den USA und weiten Teilen Asiens geben Anlass zu Optimismus. Die drastischen Gegenmaßnahmen dürften in den kommenden Wochen fast überall nach und nach zurückgefahren werden. Gegenläufige Tendenzen, wie etwa in Singapur, mahnen zwar zur Vorsicht. Sie dürften den generellen Trend zur Lockerung und einem Hochfahren der Volkswirtschaften aber nicht stoppen. Selbst bei weniger guten Pandemiezahlen wird man künftig aber schwerlich in das bisherige Regime zurückfallen können. Zu groß sind die wirtschaftlichen und sozialen und damit mittelbar auch die gesundheitlichen Kosten mit jeder weiteren Woche von „Lockdowns“. In weiten Teilen Süd- und Südostasiens beispielsweise kamen „Lockdowns“ und Grenzschließungen mitten zur Haupterntezeit und die neue Aussaat kann ebenfalls nicht mehr lange warten. Können die zahlreichen Gastarbeiter aus anderen Ländern nicht schnell wieder in ihre Zielländer einreisen, drohen Hungerkatastrophen, unbezahlbare Lebensmittelpreise (Reis kletterte bereits auf ein 7-Jahres-Hoch) und Massensuizide von ruinierten Bauern. In diesem Fall wäre die imaginäre Kur definitiv schlimmer als die Krankheit selbst. In den USA und Teilen Europas beginnt auch die Stimmung in der Bevölkerung zu kippen. Auf Dauer lässt sich auch nur schwer mit imaginär geretteten Leben argumentieren gegen ganz real zerstörte wirtschaftliche Existenzen.

Damit rückt zunehmend die Frage in den Fokus der Märkte, wie schnell die Weltwirtschaft zu normaleren Verhältnissen zurückkehren kann und wie diese neue Normalität in den kommenden Quartalen und Jahren vermutlich aussehen wird? Wer wird sich schneller und stärker erholen, wer weniger? Diesbezüglich wird es ganz gravierende Unterschiede zwischen Branchen, Regionen und einzelnen Unternehmen geben. Viel wird dabei nicht nur vom Umfang, sondern auch der konkreten Ausgestaltung der fiskalischen Programme abhängen, die sich mit dem Wiederaufbau beschäftigen, im Gegensatz zu den aktuellen Nothilfeprogrammen, die die schlimmsten unmittelbaren Folgen der Krise auffangen sollen.

Enttäuschender EU-Gipfel zum Wiederaufbau

Bei den Verhandlungen über das Wiederaufbauprogramm für die EU hat es in der vergangenen Woche kaum Fortschritte gegeben. Die Ergebnisse waren insgesamt enttäuschend für die Märkte, die ohnehin schon nicht mit großen Erwartungen in den EU-Gipfel gegangen waren. Ein Kernproblem ist wieder einmal die prinzipiell ungelöste Zukunft der EU. Länder wie Frankreich und Italien möchten die aktuelle Krisensituation gern nutzen, um das von ihnen schon lange angestrebte Aufnehmen gemeinschaftlicher Schulden durchzusetzen. Dem steht heftiger Widerstand unter anderem aus Deutschland, den Niederlanden und Österreich entgegen. Für diese ist ein großangelegtes Wiederaufbauprogramm möglich, auch ohne, dass man dafür in eine faktische Fiskalunion einsteigen muss. Langfristig wird es mit ziemlicher Sicherheit Lösungen geben, gleich welcher Art, nötigenfalls auch in sehr großem Umfang. Kurzfristig bleiben aber etliche Fragezeichen, speziell in Bezug auf Italien. Eine Herabstufung mit Verlust des Investment-Grade-Siegels steht im Raum, wobei der diesbezügliche Überprüfungstermin durch Standard&Poor‘s am vergangenen Freitag weder ein Downgrade (das war ohnedies unwahrscheinlich) noch einen verschlechterten Ausblick brachte.

Die EZB hat für den Fall eines Downgrades in ihren letzten Beschlüssen bereits Vorkehrungen getroffen, ohne dabei explizit Bezug auf Italien zu nehmen. Dass sie künftig Sicherheitsleistungen auch in Form von Nicht-Investment-Grade-Anleihen zulässt und selbst auch solche Bonds unter bestimmten Bedingungen kaufen kann, dürfte zumindest sicherstellen, dass bei einer etwaigen Herabstufung Italiens nicht sofort die nächste Euro-Krise droht. Langfristig ist schwer zu sehen, wie sich Italien ohne implizite (Teil-)Garantien durch die anderen EU-Länder und/oder die EZB finanzieren soll. Ein „Herauswachsen“ aus der rasant steigenden Verschuldungsquote ist aus heutiger Sicht komplett unrealistisch. Auf der anderen Seite ist es genauso unrealistisch, mit Italien ähnlich zu verfahren wie mit Griechenland. Auf den Märkten kamen italienische und spanische Staatsanleihen in der letzten Woche unter Druck, nicht zuletzt aufgrund sehr starker Emissionstätigkeit beider Länder. Auf der anderen Seite ist die EZB bis auf weiteres aber bereit und auch in der Lage, zu starke Spreadausweitungen durch Käufe zu verhindern. Im Interesse der gesamten Eurozone wird sie dies auch bis auf weiteres sicherstellen.

In den Rentenfonds waren und sind wir derzeit bei italienischen Staatsanleihen grundsätzlich neutral positioniert. Es wurde aber aus Risikomanagementerwägungen eine Italien-Shortposition im Vorfeld der EU-Beratungen eingegangen, so dass derzeit eine Untergewichtung italienischer Staatsanleihen besteht. Diese wird in den kommenden Tagen je nach Marktentwicklung und Nachrichtenlage möglicherweise angepasst.

Aus langfristiger, strategischer Sicht stellen Renditeaufschläge von 260 Basispunkten über 10jährigen deutschen Bundesanleihen, wie sie in der vergangenen Woche zeitweise zu beobachten waren, durchaus attraktive Niveaus dar. In der Strategischen Asset Allocation wurden daher in den letzten Tagen entsprechende Käufe bei italienischen Staatsanleihen getätigt.

Reduziertes Risiko auf der Aktienseite scheint weiterhin geboten

Keine wesentlichen Positionsveränderungen gab es hingegen in der kurz- bis mittelfristig ausgerichteten Taktischen Asset Allocation. Die aus Risikoüberlegungen erfolgten Aktienuntergewichtungen werden vorerst beibehalten und die Situation täglich neu betrachtet und bewertet. Für den Moment drängen sich sowohl aus markttechnischer Sicht als auch fundamental noch keine Veränderungen auf. Die schwerste globale Rezession seit vielen Jahrzehnten und gewaltige Unwägbarkeiten sowie anhaltend hohe Volatilitäten an den Aktienmärkten sprechen derzeit für ein Beibehalten des Sicherheitsfokus. Die kräftige Erholung des S&P500-Aktienindex mag, oberflächlich betrachtet, große Zuversicht im Markt signalisieren. Doch ist sie sehr stark von einer Handvoll großer Technologieaktien getrieben. Microsoft, Amazon, Apple, Alphabet (Google) und Facebook machen zusammen inzwischen mehr als 20 % der gesamten Marktkapitalisierung des S&P500 aus. Diese schlechte Marktbreite ist technisch negativ zu werten. Anderswo haben sich die Aktienmärkte sehr viel weniger stark erholt, etwa in Teilen Europas und in vielen Schwellenländern.

Ende des Nachhaltigkeitstrends oder nur eine Delle?

Verliert das Thema Nachhaltigkeit bei Regierungen und Unternehmen angesichts der Krise an Priorität? Zu einem gewissen Grad mag das tatsächlich der Fall sein, zumindest für den Moment, geht es doch in vielen Bereichen derzeit um Überlebenskampf und blankes Krisenmanagement. In solchen Situationen werden naturgemäß viele Projekte hinterfragt oder verschoben, und Nachhaltigkeitsprojekte sind davor nicht gefeit. In den geäußerten Einstellungen widerspiegelt sich nach Beobachtungen unseres Nachhaltigkeitsteams aber in keiner Weise eine Abkehr von Nachhaltigkeitsbestrebungen, weder in der Politik, noch bei den Unternehmen. Die EU hat schon mehrfach bekundet, an ihrem ehrgeizigen Aktionsplan festzuhalten und auch viele Unternehmen betrachten nachhaltigeres Wirtschaften unverändert als wichtigen Wettbewerbsfaktor und wesentliches Element der eigenen Zukunftssicherung.

Während die Bereitschaft zu mehr Nachhaltigkeit intakt zu sein scheint, könnte es bei den verfügbaren Ressourcen sowohl bei Staaten als auch in der Wirtschaft in den kommenden Jahren etwas anders aussehen. Verlässliche Aussagen dazu sind aktuell aber noch nicht möglich. Vorstellbar ist sicherlich, dass das eine oder andere Nachhaltigkeitsprojekt verzögert, weil knappere zeitliche und materielle Ressourcen für andere Prioritäten verwendet werden. Es könnte also zwar die eine oder andere Delle und Verzögerung im Nachhaltigkeitstrend geben. Dass er durch die aktuellen Ereignisse aber aus der Bahn geworfen wird, ist extrem unwahrscheinlich. Möglich ist andererseits aber auch, dass sich der gesamtgesellschaftliche Fokus noch verbreitert und beispielsweise neben den zuletzt sehr stark präsenten Umwelt- und Klimaschutz-Aspekten auch Themen wie Soziales, Gesundheitswesen, Versorgungssicherheit, regionale Kreisläufe etc. stärker zur Geltung kommen.

Flugverkehr und Umweltbelastung

von Gernot Mayr, Senior Fondsmanager bei der Raiffeisen KAG.

Seit dem ersten Flug der Gebrüder Wright im Jahre 1903 in Kitty Hawk, North Carolina, hat sich viel getan. Der moderne Flugverkehr ermöglicht Reisen in die entlegensten Gegenden der Erde innerhalb kürzester Zeit, die Erschließung neuer Geschäftsfelder und einen globalen Warenaustausch ungeahnten Ausmaßes. Flugzeuge sorgen für Wohlstand und Wachstum und sind die Voraussetzung für viele Annehmlichkeiten des modernen Lebens. Neben den erwähnten Vorzügen hat der Flugverkehr allerdings auch massive Folgen für die Umwelt.

Flugzeuge werden mit Verbrennungsmotoren betrieben. Als Treibstoff kommt zumeist Kerosin, ein Mitteldestillat der Erdölproduktion, zum Einsatz. Kerosin besteht aus Kohlenwasserstoffen, zumeist Alkanen, mit einer Länge von 9 bis 13 Kohlenstoffatomen. Damit ähnelt Kerosin dem Diesel, enthält aber vermehrt etwas leichtere Moleküle (mit relativ geringer Streuung der Molekülgröße) und weist meist eine etwas geringere Dichte auf. Bei der Verbrennung von Kerosin wird Energie frei und als Nebenprodukt entstehen das vor allem für den Klimawandel – und damit für den Menschen – relevante Kohlendioxid und Wasser. In kleineren Mengen werden auch weitere Verbrennungsprodukte wie zum Beispiel Ozon oder Schwefeldioxid erzeugt.

Bei der Umweltbeeinträchtigung durch den Flugverkehr unterscheidet man vier Bereiche: den Beitrag zur Klimaveränderung, die allgemeine Verunreinigung der Luft, die Verunreinigung von Wasser und die Geräuschentwicklung. Während die Verunreinigung von Luft und Wasser sowie die Geräuschentwicklung lokale Phänomene sind, ist der Beitrag zur Klimaveränderung ein globales Problem, das durch die Entwicklungen der vergangenen Jahre verstärkt in den Fokus der Öffentlichkeit gerückt ist.

Neben dem Kohlendioxid, dessen Beitrag zum Klimawandel mittlerweile relativ gut untersucht ist, haben auch andere bei der Verbrennung von Kerosin entstehende Stoffe wie Ozon (O3), Stickoxide (NOX), Schwefelverbindungen (u. a. SO2) und das erzeugte Wasser (H2O) Einfluss auf den Treibhauseffekt, wobei hier die Wechselwirkungen mit dem Klima zum Teil noch relativ unbekannt sind.

Insbesondere die Effekte von Kondensstreifen und der dadurch unter gewissen Umständen entstehenden Zirruswolken sind nicht geklärt. Im Allgemeinen geht man davon aus, dass der klimatologische Gesamteffekt des Fliegens größer ist als der Beitrag des entstehenden CO2 alleine.

Schätzungen zufolge erzeugte der zivile, kommerzielle Flugverkehr im Jahre 2018 ca. 900 Millionen Tonnen CO2. Bei 38 Milliarden Tonnen anthropogener Kohlendioxidproduktion liegt der Beitrag von zivilen Flugzeugen bei ca. 2,5 %.Von den 900 Millionen Tonnen entfielen 80 % auf den Passagier-, 20 % auf den Gütertransport. Schreibt man die Emissionen jenen Ländern zu, in denen die Flugzeuge starten, dann sind die Top-5-Länder wenig überraschend die Vereinigten Staaten, China, das Vereinigte Königreich, Japan und Deutschland.1 Wäre die EU ein Land, wäre sie auf Platz zwei.

Als Passagier kann man mit ca. 80 g CO2 pro geflogenem Kilometer rechnen, bei Flügen von unter 500 Kilometern steigt dies auf ca. 160 g an. Zum Vergleich: Ein Golf VI 1.6 TDI (77 kW Automatik) erzeugt laut Herstellerangaben 123 g CO2/km. Das gilt natürlich pro Fahrzeug, fahren vier Personen mit dem Auto, sind das ca. 30 g pro Kilometer und Person. Sowohl über die CO2-Produktion der militärischen Luftfahrt als auch über jene der privaten Luftbewegungen (kleine Turbo-prop-Maschinen und Business-Jets) liegen keine genauen Daten vor.

In Summe beziffert das IPCC (Intergovernmental Panel on Climate Change, im Deutschen oft als „Weltklimarat“ bezeichnet) den Anteil des gesamten Flugverkehrs am anthropogenen Treibhauseffekt mit ca. 3,5 %. Die Schätzungen über die von Menschen verursachten Kohlendioxidemissionen gehen von 38 Gigatonnen aus.2 In diesem Zusammenhang muss erwähnt werden, dass diese Schätzungen mit großer Vorsicht zu betrachten sind, viele Schätzungskomponenten sind nur äußerst vage. Die genaue Menge des von Menschen erzeugten sowie des auf natürliche Weise freigesetzten Kohlendioxids kennt niemand.

ALTERNATIVEN VORHANDEN?

Um die Effekte zu reduzieren, wird an alternativen Antriebskonzepten gearbeitet. Die Überlegungen reichen von Bio-Kerosin, Kerosin, das nicht aus Erdöl gewonnen wird, bis Ethanol. Unabhängig davon, ob diese Alternativen wirklich geeignet sind, um die Emissionen nachhaltig zu senken, ist ein flächendeckender kommerzieller Einsatz von alternativen Antrieben bis auf weiteres nicht absehbar.

Der Einsatz von Bio-Kerosin, hier werden die Kohlenwasserstoffe aus hydrierten Pflanzenölen gewonnen, ermöglicht es zwar, die gleichen Flugzeuge weiter zu verwenden, birgt aber die gleichen Probleme wie andere Bio-Treibstoffe. Wenn zum Anbau von Raps- oder Palmöl Wälder abgeholzt werden oder wenn durch die erhöhte Nachfrage die Nahrungsmittelpreise steigen, wird die Umwelt- bzw. soziale Verträglichkeit dieser Alternativen in Frage gestellt. Das Präfix „Bio“ deutet in diesem Zusammenhang nur auf den pflanzlichen Ursprung hin, nicht auf die Herkunft aus ökologischer Landwirtschaft. Aus diesen Gründen soll die nächste Generation von Bio-Kerosin aus biologischen Abfällen bzw. Recyclingmaterial hergestellt werden.3

Mit einem flächendeckenden Einsatz von Bio-Kerosin ist aber in naher Zukunft nicht zu rechnen, da der Preis von Bio-Kerosin weit über dem Preis von aus Erdöl erzeugtem Kerosin liegt.

Im Jahr 2018 wurden ungefähr 39 Millionen kommerzielle Flugbewegungen gezählt.4 Die Steigerungsraten im vergangenen Jahrzehnt sind enorm und dürften ca. 5 % pro Jahr betragen haben. Das Deutsche Zentrum für Luft- und Raumfahrt schätzt für die nächsten 20 Jahre eine Verdopplung der Passagierzahlen. Auch wenn in Europa Flughäfen wie Berlin oder auch Wien Kapazitäten erhöhen, liegt das wahre Wachstum im Fernen Osten. Alleine in China sind in den nächsten 15 Jahren über 200 neue Flughäfen geplant.

Neben dem Beitrag zum Treibhauseffekt ist auch die allgemeine Verschmutzung von Luft sowie von Wasser ein Thema. Problematisch ist hier das aus Flugzeugen in der Regel nur in großen Höhen abgelassene Kerosin, von dem laut Spezifikation auch nur ein Bruchteil den Boden erreichen darf. Dennoch kann dieser Treibstoff Landschaften kontaminieren.5

Eine spezielle Umweltbeeinträchtigung ist die Lärmentwicklung, die aufgrund der steigenden Flugbewegungen ebenfalls zunimmt. Neben dem subjektiven Unwohlsein bei Lärmbelastung gibt es Hinweise auf physische oder psychische Erkrankungen wie zum Beispiel Herz-Kreislauf-Beschwerden.6 Der konkrete Nachweis von Ursache-Wirkungs-Beziehungen gestaltet sich hier allerdings schwierig.

Moderne Flugzeuge werden aufgrund neuerer Technologien, aus Kostengründen und dank strengerer Vorschriften effizienter und geräuschärmer gebaut als früher, durch die zu erwartenden Kapazitätserweiterungen werden diese Effekte jedoch mehr als aufgehoben. Dementsprechend ist im Flugverkehr auf absehbare Zeit von keiner sinkenden Umweltbelastung auszugehen.


Diesen Beitrag finden Sie mit Grafiken sowie weiteren Informationen in der jüngsten Ausgabe des Nachhaltigkeitsletters „nachhaltig investieren“ der Raiffeisen KAG. Die vollständige Ausgabe zum Thema „Flugverkehr“ finden Sie links als PDF.

1) ICCT, international council on clean transportation, Graver, Zhang, Rutherford, CO2 emissions from commercial aviation, 2018
2) EU publications: Fossil CO2 and GHG emissions of all world countries 2019 report study
3) Aviations Fuel Guide,Version 2, Dezember 2018
4) ICCT, a. a. O.
5) Deutsches Umweltbundesamt, Häufig gestellte Fragen (FAQs) zum Treibstoffschnellablass, 2008
6) Deutsches Umweltbundesamt, Dr. Greiser, Greiser, Risikofaktor nächtlicher Fluglärm, 2010

Euro-Unternehmensanleihen: Das Virus ändert (fast) alles

Unternehmensanleihen gerieten in den letzten Wochen stark unter Druck. Je niedriger die Ratingklassen, umso höher fielen im Allgemeinen die Kursverluste aus. Investmentgrade-Anleihen haben seit Jahresbeginn rund sechs bis sieben Prozent an Wert verloren, High-Yield-Anleihen ungefähr das Doppelte davon. Die Ratingagenturen haben angesichts des sich dramatisch verschlechterten globalen Konjunkturbildes mit einer Vielzahl von Herabstufungen reagiert. Selbst sie wagen aber nicht, eine Prognose festzulegen, sondern operieren mit verschiedenen Szenarien.

Aktuelle Marktsituation

Ein schlagartig massiv verschlechterter weltwirtschaftlicher Ausblick, Risikoreduktion bei Investoren und gewaltiger plötzlicher Finanzierungsbedarf in vielen Branchen haben einen geradezu „perfekten Sturm“ an den Unternehmensanleihemärkten entfacht. Selbst die an sich hochliquiden US-Staatsanleihemärkte blieben zeitweilig nicht von Verwerfungen verschont. Gewaltige Fiskalprogramme und enorme Liquiditätshilfen der Notenbanken haben aber recht zügig erst einmal den allergrößten Druck aus den Märkten genommen. In diesem Zusammenhang war das Umschwenken der US-Notenbank, die nunmehr auch bereit ist, Unternehmensanleihen zu kaufen, zweifellos ein „game changer“. Wenngleich die Liquiditätssituation an den Kreditmärkten noch immer etwas angespannt ist, konnten bereits zahlreiche Unternehmen wieder Neuemissionen platzieren. Allerdings mussten sie dafür teilweise deutlichen Renditeaufschläge zum Sekundärmarkt bieten. Die zurückliegenden zwei Wochen haben dennoch eine wahre Flut an Neuemissionen gesehen; teilweise wurden neue Rekordmarken gesetzt.

Zu beobachten ist, dass der CDS-Markt und die Kassamärkte derzeit divergieren: Während es bei den CDS recht deutliche Erholungen gab, war eine solche bei den Kassapreisen bislang kaum zu verzeichnen. Ein Faktor dabei sind die sehr zahlreichen Neuemissionen. Sie werden mit teils erheblichen Renditeaufschlägen zum Sekundärmarkt platziert und führen dementsprechend zu einem signifikanten Re-pricing bei den Kassakursen bestehender Emissionen. Festzustellen ist dabei auch, dass sich die Credit-Märkte (gemessen an den CDS-Kursen) bislang weniger stark erholt haben als die Aktienmärkte und die Akteure dort die wirtschaftlichen Perspektiven offenbar weniger optimistisch einschätzen als die Marktteilnehmer auf den Aktienmärkten.

Bestimmte Probleme in einigen Branchen bestanden zugleich ja auch schon vor dem Ausbruch der Pandemie. Sie haben sich allerdings nochmals deutlich verschärft. Vor allem in den USA etwa betrifft das sehr stark den Energiesektor, speziell die Schieferöl-/Schiefergasindustrie. In Europa – aber eigentlich weltweit – steckte die Autobranche einschließlich seinen Zulieferern auch schon vor Corona in erheblichen Schwierigkeiten. Tourismusunternehmen und andere Dienstleister sind durch die Krise als neue große Sorgenkinder hinzugekommen.

Die Ratingagenturen haben – wenig überraschend – zahlreiche Herabstufungen vorgenommen und viele bestehende Ratings sind „under review“. Eine Welle weiterer negativer Ratinganpassungen in den kommenden Wochen ist faktisch sicher.

Markt-Ausblick

Die Anleihekurse reflektieren diese Perspektive bereits in erheblichem Umfang. Das bedeutet aber nicht, dass die Kurse schon „ihren Boden" gefunden haben. Es sind zweifellos Szenarien möglich, in denen es zu weiteren Kursrückgängen kommt. Ebenso sind aber auch Entwicklungen realistisch denkbar, die wesentlich weniger negativ verlaufen.

Euro-Unternehmensanleihen in den Investmentgrade- und High-Yield-Segmenten widerspiegeln in fast allen Ratingklassen aktuell bereits sehr extreme Ausfalls- und Recovery-Szenarien. Kreditrisikoprämien der Ratingkategorien AA bis B kompensieren bereits für Ausfallsraten, die nie zuvor registriert wurden. Selbst unter der Extrem-Annahme einer Recovery Rate von null Prozent wären sogar Ausfallsraten, wie sie in der Großen Depression der 1930er Jahre zu beobachten waren, überkompensiert. Hinzu kommt, dass Geld- und Fiskalpolitik in ungleich stärkerem Maße engagiert sind als damals. Die Ratingagentur Moodys legt sich beispielsweise auch nicht auf ein Szenario fest, sondern operiert mit drei verschiedenen Szenarien und versucht, eine wahrscheinlichkeitsgewichtete Aussage daraus abzuleiten. Moody’s erwartet in Abhängigkeit der Szenario-Annahmen einen Anstieg globaler Ausfallsraten auf 6,8 % (kurzer, heftiger Abschwung), 16,1 % (Finanzkrise) oder gar 20,8 % (sehr schwere Rezession/Depression).

Diese breite Streuung der Schätzungen veranschaulicht gut das allgemeine Dilemma – sowohl für Investoren als auch Emittenten. Mangels Visibilität zu Dauer und zum Umfang der Maßnahmen zur Eindämmung des Virus sind das Ausmaß der Umsatzeinbußen und künftige Kapitalerfordernisse kaum abschätzbar – weder für Unternehmen noch für Investoren. Weitgehend unklar ist darüber hinaus die weitere Geschäftsentwicklung nach dem Ende der Quarantäne-Maßnahmen. Die Welt post-Corona könnte sich in vielerlei Hinsicht erheblich von der Welt unterscheiden wie wir sie bisher kennen.

Credits: Mit der Einschränkung, dass sich in der aktuellen Situation angesichts extrem hoher Unwägbarkeiten allerorten und kaum vorhandener Visibilität nur sehr bedingt Aussagen treffen lassen, bleibt das Fondsmanagement vorsichtig optimistisch für den Investmentgrade-Bereich gestimmt. Auf Sicht der kommenden 12 Monate werden wieder engere Spreads erwartet. Für das Investmentgrade-Segment dürften sie in rund einem Jahr ungefähr bei 190 liegen. Zu beachten ist beim Thema „eingepreiste Szenarien“, dass die Marktpreise und Spreads natürlich nicht nur Ausfalls- und Downgrade-Wahrscheinlichkeiten wiederspiegeln, sondern in erheblichem Umfang auch Liquiditätsprämien enthalten. Diese dürften sich bei einer Marktberuhigung und verbesserter Visibilität auch wieder spürbar zurückbilden.

Ein latentes Risiko stellen zweifellos weiterhin die BBB- gerateten Anleihen dar, die bei Herabstufungen ins High-Yield-Segment abrutschen könnten („fallen angels“). Wie stark dieses Risiko jedoch tatsächlich schlagend wird, lässt sich derzeit kaum vorhersagen, zumal Fiskalprogramme und Notenbankkäufe gerade im Investmentgrade-Segment als unterstützende Faktoren wirken. Mögliche weitere Maßnahmen der Regierungen und/oder Notenbanken könnten etwaige Prognosen auch im positiven Sinne jederzeit über den Haufen werfen.

HighYield: Inmitten vieler Negativnachrichten sollte nicht übersehen werden, dass sich der Euro-High-Yield-Markt seit der Globalen Finanzkrise vor 10 Jahren stark gewandelt hat und heute eine erheblich höhere Emittentenqualität aufweist als damals. Während 2008/2009 rund 40 % der Emittenten BB geratet waren, sind es heute über 70 %. Das wird natürlich nicht verhindern können, dass die Ausfallsraten kräftig ansteigen werden, je nachdem, welches weltwirtschaftliche Szenario schlagend wird. Die Unternehmen im High-Yield-Segment sind aber zumindest in Europa im Allgemeinen finanziell solider aufgestellt als noch vor 10 Jahren. Das Fondsmanagement sieht die von der Ratingagentur Moody’s im extremen Szenario veranschlagten Ausfallsraten als äußerst pessimistisch an.

Es spricht vieles dafür, dass die aktuellen Kursniveaus trotz der verschlechterten weltwirtschaftlichen Perspektiven auf langfristige Sicht werthaltig sind und grimmigere Szenarien einpreisen, als sie letztlich eintreten werden. Dennoch sind auch tiefere Kursniveaus – insbesondere temporär – nicht auszuschließen, sind doch High-Yield-Spreads (mit aktuell ca. 720 Basispunkten) noch recht weit von den Extremwerten entfernt, die sie zum Höhepunkt der Finanzkrise 2008 erreicht hatten und die beispielsweise im Falle einer längeren, schweren Rezession denkbar wären.

Es spricht vieles dafür, dass auf Gesamtmarktebene die schlimmsten Kursrückgänge und Spreadausweitungen hinter uns liegen. Ob damit bereits „der“ Boden erreicht wurde, lässt sich naturgemäß immer nur rückblickend beantworten. Es ist für Investmententscheidungen aber auch nur bedingt relevant, zumal Indizes und Gesamtmarktbetrachtungen ja auch nur wenig Aussagekraft für die konkrete Situation bei den Unternehmen im Fondsportfolio haben. Manchem mag es angesichts der stark verschlechterten weltwirtschaftlichen Situation paradox erscheinen, aber Investments in Unternehmensanleihen weisen derzeit sicherlich ein deutlich besseres Risiko-Ertragsprofil auf als etwa zu Jahresbeginn oder zu vielen anderen Zeitpunkten der letzten Jahre. Wir bleiben auch in der Krise und unter teils sehr schwierigen Marktbedingungen unserem langjährig bewährten Fokus auf Qualität treu. Gute Einzeltitelauswahl und ein konsequentes Risikomanagement bleiben wesentliche Erfolgsfaktoren und Performancetreiber. Auch wenn die Ergebnisse der Vergangenheit naturgemäß keine Rückschlüsse auf die Zukunft zulassen, ist das Fondsmanagement sehr zuversichtlich, auch künftig mit seinen langjährig bewährten Strategien und seiner Expertise Mehrwert für die Fondsanleger zu schaffen.

Starke Erholung mit Fragezeichen

In der vergangenen Woche gab es starke Erholungsbewegungen bei Aktien und riskanteren Anleihesegmenten (Unternehmensanleihen, Emerging-Markets-Anleihen). US-Aktien verzeichneten den stärksten Wochenzuwachs seit 46 Jahren. Unterdessen haben allein in den vergangenen zwei Wochen 16 Millionen US-Amerikaner Arbeitslosenhilfe beantragt. Nicht nur dieser Kontrast wirft Fragen auf (siehe weiter unten), so angenehm und ermutigend die Kursanstiege zweifellos sind.

Auch Unternehmensanleihen legten kräftig zu. Das gilt vor allem für die USA, nachdem die Notenbank zusätzliche und unerwartete Hilfsmaßnahmen ankündigte. Die Fed wird unter bestimmten Bedingungen zusammen mit dem US-Finanzministerium nun auch US-Unternehmensanleihen aus dem High-Yield-Segment kaufen. Speziell könnten künftig auch Anleihen von Nicht-Finanzinstituten erworben werden, die vom Investmentgrade-Bereich in den High-Yield-Bereich herabgestuft wurden, die so genannten „fallen angels“. Nachdem das bonitätsschwächste (BBB)Segment innerhalb des Investmentgrade-Universums in den letzten Jahren stark angewachsen ist, droht(e) von solchen Herabstufungen erhebliche Gefahr für die US-Creditmärkte. Entsprechend positiv reagierten die Finanzmärkte auf die Ankündigung der Notenbank.

Gute Nachrichten gab es auch in der Eurozone, für Investoren und für die von der Wirtschaftskrise und der Pandemie besonders hart getroffenen Staaten. Die EU-Finanzminister einigten sich grundsätzlich auf weitere Hilfen im EU-Rahmen und wollen diese im Rahmen des ESM-Mechanismus umsetzen. Gemeinsame Anleihen oder sonstige formal vergemeinschaftete Schulden der EU-Länder soll es aber weiterhin nicht geben.

Zumindest teilweise positive Nachrichten kamen vom Ölmarkt. Hier haben sich die OPEC-Plus Staaten sowie weitere Länder (beispielsweise USA; Kanada, Norwegen) auf weitreichende, wenn auch temporäre, Förderkürzungen geeinigt, die von einigen Beobachtern aber noch immer als zu gering eingeschätzt werden.

Trotz dieser positiven Entwicklungen bleiben viele Fragen, beispielsweise die folgenden:

  1. Die Fed-Maßnahmen verbessern zwar die Liquidität der Unternehmensanleihemärkte und können – dank dadurch verbessertem Kapitalzugang – wohl auch die Überlebenschancen einiger Unternehmen verbessern. Doch in wieweit kann die Fed tatsächlich verhindern, dass Unternehmen pleitegehen und dass die Ausfallsraten kräftig steigen?
  2. Es ist weiterhin sehr ungewiss, wann und wie gut die Weltwirtschaft wieder Tritt fasst. Die jüngsten Handels- und Produktionsdaten aus China waren teilweise besser als erwartet, doch stellt sich hier beispielsweise die Frage, wer all diese Güter denn abnehmen soll, wenn sich ein großer Teil von Chinas Handelspartnern im Lockdown befinden?
  3. Nach den jüngsten Kurszuwächsen liegt der marktbreite S&P500-Index seit Jahresbeginn nur noch rund 13 % im Minus. Widerspiegelt ein Kursrückgang von 13 % (16 % vom Allzeithoch) bereits ausreichend die Risiken aus der wohl schlimmsten globalen Wirtschaftskrise seit den 90er Jahren, nebst einem ziemlich unklaren Erholungspfad? (Weniger als ein Viertel der Befragten in der jüngsten Fondsmanager-Survey der Bank of America erwartet beispielsweise eine V-förmige Wirtschaftserholung.)
  4. Wie nachhaltig wird die temporäre Einigung auf Förderkürzungen auf die Ölmärkte wirken? Reicht dies, um für die öl-exportierenden Schwellenländer und viele Ölunternehmen ernsthafte Finanzprobleme abzuwenden?
  5. Zweit- und Drittrundeneffekte auf der Angebots- und Nachfrageseite sind selbst bei einem schnellen Ende der aktuellen Lockdowns unausweichlich, wenn auch schwer zu quantifizieren. Ein signifikanter Teil von Einkommen, Jobs und Wertschöpfungen wird vermutlich dauerhaft verlorengehen bzw. Jahre benötigen, um wieder ersetzt zu werden, selbst wenn das Coronavirus in Kürze keine Rolle mehr spielen sollte (eine für sich genommen schon optimistische Annahme). Hinzu kommen schon vor der Pandemie begonnene Umbauten bei den globalen Lieferketten. Die Auswirkungen all dessen auf einzelne Branchen und Regionen (positive wie negative) sind derzeit noch kaum zu quantifizieren.

Die Unwägbarkeiten bleiben also sehr hoch und damit auf absehbare Zeit vermutlich auch die Schwankungsbreiten auf den Märkten. Beispielhaft zur Illustration der Größe der Unwägbarkeiten: Jede weitere Woche des „Lockdowns“ bedeutet für die französische Wirtschaft ca. 0,7 % - 0,9 % weniger Wirtschaftsleistung, aufs Gesamtjahr gerechnet! Im Gegenzug hätte jede Woche, um die die Lockdowns früher enden, entsprechend positive Effekte.

Unter diesen Umständen haben für uns Risikomanagement und Vorsicht derzeit weiterhin Vorrang vor Ertragsmaximierung. An den kurz- bis mittelfristigen (taktischen) Aktien- und Anleihegewichtungen in den Mischportfolios haben wir seit unserem letzten Update keine grundlegenden Änderungen vorgenommen. Basierend auf langfristigen, fundamentalen Einschätzungen hatten wir im Rahmen der strategischen Asset Allokation ja bereits vor einiger Zeit erste Zukäufe getätigt. Wir halten diesbezüglich weiter Ausschau nach attraktiven Kaufgelegenheiten.

Auch Renten kein sicherer Hafen

Man könnte meinen, in Aktienkrisen weisen Staatsanleihen stets die Funktion eines sicheren Hafens auf. Das stimmt diesmal nur bedingt, nämlich bis Mitte März. Da erreichten Renditen länger laufender Staatsanleihen Rekordtiefs, in der Eurozone teilweise im deutlich negativen Bereich. Als dann im Marktstress ein globaler Ausstieg aus allen „riskanten“ Positionen erfolgte – die Suche nach Liquidität war nun dominierend – kamen selbst „sichere“ Staatsanleihen unter Druck. Am Ende waren nur noch die US-Treasuries Fels in der Brandung, diese profitierten auch von den massiven Leitzinssenkungen der US-Notenbank. Ende März trat, wie auch auf den Aktienmärkten, eine gewisse Beruhigung ein. Wesentlich dramatischer ist die Lage bei „Spread-Produkten“, also Anleihen mit Renditeaufschlag wie Unternehmensanleihen, insbesondere High Yield bzw. Emerging Markets. Deren Kurse fielen proportional zu den Aktienmärkten, die erreichten Renditeabstände waren seit der Finanzkrise 2008 nicht mehr gesehen.

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Geld-/Kapitalmarkt: Die Notenbanken bestimmen den Weg

Der Interkontinentalspread, also die Renditedifferenz zwischen US- und deutschen Staatsanleihen ist schon bis Februar deutlich gesunken, nun ist er regelrecht eingebrochen. Unser deutliches Übergewicht von US-Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen macht sich weiter bezahlt.

Sind US-Anleihen wohl doch der sichere Hafen? Oder sind es die wieder aufgenommenen massiven Anleihekäufe (Staats- und Hypothekaranleihen) der US-Fed, die im März den Leitzins um mittlerweile 1,5 Prozentpunkte gesenkt hat? Nun hat auch die USA Nullzinspolitik.

Es war vor beinahe 8 Jahren, als der EZB-Chef der Eurokrise mit der Ankündigung „whatever it takes... and believe me, it will be enough” einen verbalen Schlusspunkt setzte. Nun wird abermals und massiv „all in“ gegangen, auch die Fiskalpolitik schnürt weltweit nie dagewesene Konjunkturpakete. Es sollen in den Industrienationen bis zu 10 % des Sozialprodukts aufgewendet werden.

Staats- und Unternehmensanleihen: Große Unterschiede

Der Staatsanleihenmarkt bleibt von den quantitativen Lockerungsmaßnahmen der globalen Notenbanken getrieben, nun haben diese ihre Kaufabsichten vor allem für diese Anleiheklasse abermals deutlich artikuliert. Dies wird auch notwendig sein, da durch die Krisenabwehr das Nettoemissionsvolumen vieler Staaten deutlich ansteigen wird.

Neben unserer Übergewichtung von US- gegenüber deutschen Staatsanleihen nehmen wir nun eine Übergewichtung von italienischen gegenüber französischen Staatsanleihen vor.

Die Ertragserwartungen des Unternehmenssektors wurden im März sowohl von Analysten als auch von den Unternehmen selbst radikal nach unten revidiert. Die negativen Revisionen fallen mittlerweile stärker aus als im Herbst 2008. Noch fehlt die Visibilität in Bezug auf die tatsächliche Entwicklung der Ausfallsraten im High-Yield-Segment. Können die damaligen Ausfallsraten von 13 % (Europa) bzw. 14 % (USA) übertroffen werden? Wir nehmen erstmals seit langem keine Position bei Unternehmensanleihen ein, weder Über- noch Untergewichtung.

Emerging Markets: Schäden noch nicht absehbar

Die Dauer der Pandemie und das konkrete Ausmaß der wirtschaftlichen Schäden sind nicht absehbar. Hartwährungsstaatsanleihen haben aktuell an Attraktivität gewonnen, werden aber auch in den kommenden Wochen mit starker Volatilität und zunehmenden Ausfallsrisiken konfrontiert sein. Wir sehen jedoch einen Großteil der fundamentalen Probleme bereits eingepreist und übergewichten diese Anleiheklasse gegenüber europäischen Staatsanleihen.

Ausnahmezustand

Es fällt schwer, die Auswirkungen der Covid 19-Pandemie in Worte zu fassen. Die Anzahl der Erkrankten und Toten bewegt sich scheinbar unaufhaltsam nach oben, was beispiellose Maßnahmen notwendig macht. Demokratie und Freiheitsrechte werden eingeschränkt und das Leben des Einzelnen in einen fundamental veränderten Modus gezwungen. Sich den Kopf über taktische Risikomaßnahmen in der Asset Allocation zu zerbrechen, erscheint dabei fast nebensächlich. Die Verantwortung für unsere Kunden und das anvertraute Vermögen endet aber auch in diesem Ausnahmezustand nicht, weshalb die volle Konzentration darauf gerichtet ist, diese Phase bestmöglich zu meistern. Dabei müssen wir uns eingestehen, dass wir weder den weiteren Verlauf der Pandemie noch die wirtschaftlichen Auswirkungen seriös einschätzen können. Ja, es gibt mittlerweile den einen oder anderen Anhaltspunkt, aber mehr nicht.

An dieser Stelle kann eine der Hauptaussagen des letztmonatigen Kommentars wiederholt werden: In einer solchen Situation steht das Vorsichtsprinzip über Ertragsoptimierung. Wir haben deshalb im Verlauf des März sowohl die Aktienquote als auch das Zinsänderungsrisiko signifikant reduziert. Die Entscheidung hinsichtlich der Aktien wurde zuletzt bestätigt, auch wenn sich die Märkte in den letzten Tagen zu stabilisieren scheinen.

Das Übergreifen der Pandemie auf die USA dürfte wohl noch für ausgeprägte Volatilität sorgen. Das Zinsänderungsrisiko wurde hingegen normalisiert, weil hier aufgrund der jüngsten Aussagen diverser Notenbanken das Bedrohungspotenzial begrenzt sein dürfte.

Kurzfristig wird die Marktentwicklung somit von ausgeprägter Unsicherheit gekennzeichnet sein. Wer einen längeren Horizont hat, etwa jenen der empfohlenen Behaltedauer unserer Fonds, findet schon jetzt interessante Möglichkeiten vor.

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Aktien: Beispiellose global-synchrone Marktbewegungen

Die Lage verdüsterte sich, nachdem es Ende Februar noch weniger dramatisch aussah. Es ist wohl auch schon in Vergessenheit geraten, dass ja einige Indizes Mitte Februar noch Höchststände aufweisen konnten, der US-Markt sogar mit All-Time-High. Mit der globalen Ausbreitung der Corona-Pandemie erfolgte im März aber auch der weltweite Einbruch der Aktienmärkte. Extreme Tages- und Wochenverluste und heftige Gegenbewegungen halten die Welt in Atem. Die Marktvolatilität, der gängige Risikofaktor am Finanzmarkt, erreichte im März Extremwerte, erst Ende des Monats trat eine Gegenbewegung und dann etwas Beruhigung ein. Immerhin stiegen die Aktien Ende März auch um rund 10 % in einer Woche, was den stärksten Wochengewinn seit 11 Jahren bedeutet. Und es gibt derzeit ein kleines Licht am Horizont: Chinas Aktienmarkt ist am wenigsten unter Druck, ein Indiz der Erholung. Ebenso lassen die letzten Tage im März die Suche nach einer Bodenbildung vermuten, aber die Lage bleibt fragil.

Globale Konjunktur: Lockdown

Die Welt kämpft derzeit vor allem mit der Eindämmung der weiteren Verbreitung des Coronavirus. Der Lockdown weiter Teile des sozialen aber auch des wirtschaftlichen Lebens zur Reduktion persönlicher Kontakte ist hierbei die wesentlichste Maßnahme.

Damit kommt die globale Wirtschaft einem temporären Stillstand nahe. Dramatisch negative Auswirkungen auf die Wachstums- und Arbeitsmarktzahlen sind anhand erster Indikationen absehbar. Obwohl erst wenige konkrete Daten zur Verfügung stehen, verdeutlicht die Abrisskante bei den Surprise Indizes in allen Regionen, dass die oftmals schon deutlich nach unten angepassten Prognosen dennoch mehrheitlich negativ übertroffen werden.

Die sich täglich verändernde Nachrichtenlage bestimmt weiterhin die Entwicklung an den Aktienmärkten und macht damit kurzfristige Prognosen fast unmöglich. Die unmittelbaren Folgen für die globale Konjunktur werden jedoch greifbarer, auch in den erwarteten Unternehmensgewinnen beginnen sich die Folgen dieser Krise nun deutlich zu manifestieren.

Aktien USA und Europa: Steiniger Weg vor uns

Im aktuellen Umfeld erachten wir Fundamentaldaten als weniger relevantes Anzeichen dafür, dass im Kampf gegen die Pandemie echte Fortschritte erzielt werden. Seit dem globalen Ausbruch der Krise haben Aktienmärkte aus Ländern, die schon weiter im Zyklus der Ansteckung bzw. erfolgreicher in der Bekämpfung derselben sind, sich besser gehalten als solche aus „Nachzüglerländern". Nicht nur absolut, sondern vor allem risikoadjustiert.

Wir glauben, dass die regionalen Ansteckungsraten in den nächsten Wochen weiter im Fokus der Anleger stehen werden und erfolgreiche „Coronabekämpfer" sich besser entwickeln werden. Das Gewinnwachstum für den MSCI Weltaktienindex inklusive Emerging Markets (basierend auf den rollierenden 12-Monatsergebnissen) war bereits Ende Februar zweistellig negativ. Während sich die Gewinnentwicklung in den Schwellenländern schon seit Ende Jänner deutlich negativ zeigt, sind nun ähnliche Entwicklungen in den entwickelten Regionen zu erwarten.

Emerging Markets: Schäden noch nicht absehbar

Lag das Auge des Hurrikans im Jänner und Februar eindeutig über China, so ist der Sturm nun weiterge zogen. Die verheerenden Verwüstungen der Corona-Pandemie werden zunehmend sichtbar: So zeigen Vorlaufindikatoren historische Tiefstände an und BIP-Wachstumszahlen werden laufend nach unten revidiert. Mittlerweile wird ein stärkerer Rückgang als in der Krise von 2008 erwartet.

Am wenigsten Visibilität gibt es noch immer auf der Unternehmensseite, wobei hier ebenso deutliche Gewinnrückgänge erwartet werden. Bisher regiert die Hoffnung auf einen kurzen Absturz.

Stabilisierung auf den Märkten, aber noch keine Entwarnung

Die vergangene Woche stand im Zeichen vorsichtiger Stabilisierung auf den Finanzmärkten. Die Schwankungsbreiten gingen nach den extremen Kursausschlägen der letzten Wochen etwas zurück. Für Entwarnung scheint es aber weiterhin viel zu früh. Vorhersagen über den Verlauf der Pandemie und der weltwirtschaftlichen Entwicklung gleichen nach wie vor einem Stochern im Nebel. Angesichts dessen haben für uns Risikomanagement und Vorsicht weiterhin Vorrang vor Ertragsmaximierung. An den kurz- bis mittelfristigen (taktischen) Aktien- und Anleihegewichtungen in den Mischportfolios wurden seit unserem letzten Update keine grundlegenden Änderungen vorgenommen.

Aktiengewichtung bleibt reduziert, Fokus weiterhin auf Risikomanagement

Die ganz große Panik an den Finanzmärkten scheint fürs erste vorüber. Die Kurssschwankungen haben in den letzten Tagen etwas abgenommen. Für eine Entwarnung auf den Risikomärkten (Aktien, Spreadprodukte, Rohstoffe) ist es gleichwohl weiterhin zu früh. Zu beachten ist, dass auch bei einem baldigen Ende der „Lockdowns“ die Weltwirtschaft ja nicht im Handumdrehen auf den Vor-Corona-Modus zurückschalten kann. Unterbrochene Lieferketten, Zweitrundeneffekte von Angebots-, Nachfrage- und Ölpreisschocks sowie die Nachwirkungen von enormen Einkommensverlusten werden noch lange zu spüren sein, trotz aller Fiskalpakete. Bestimmte Branchen, wie etwa der Tourismus, werden außerdem nur sehr langsam wieder zur Normalität zurückkehren können. In weiterer Folge betrifft das beispielsweise auch Hersteller von Luxusgütern, Flugzeugbauer, Fluggesellschaften, die Werbebranche, Ölkonzerne und viele mehr. Die Unwägbarkeiten für Volkswirtschaften, Unternehmen und Finanzmärkte bleiben bis auf weiteres sehr hoch und damit ebenso das Risiko für weitere größere Kursschwankungen.

Es lassen sich plausible Argumente sowohl für deutlich höhere als auch deutlich niedrigere Aktienkurse finden, je nachdem, wie schnell oder wie langsam und wie umfassend sich die Weltwirtschaft erholt. Unter diesen Umständen haben für uns Risikomanagement und Vorsicht aktuell weiterhin Vorrang vor Ertragsmaximierung. An den kurz- bis mittelfristigen (taktischen) Aktien- und Anleihegewichtungen in den Mischportfolios haben wir seit unserem letzten Update daher auch noch keine grundlegenden Änderungen vorgenommen. Bei Branchen und Regionen hingegen gibt es durchaus einige aktive Positionierungen – beispielsweise eine Übergewichtung von Asien exklusive Japan und eine Untergewichtung Japans oder eine Longposition in Energieaktien gegenüber Versorgern. Bei Anleihen sind beispielsweise US-Staatsanleihen zu Lasten von Euro-Staatsanleihen übergewichtet. Zudem besteht eine kleine Longposition bei Emerging-Markets-Hartwährungsanleihen. Das Fondsmanagement betrachtet diese Assetklasse als weiterhin aussichtsreich, sieht den Zeitpunkt für ein stärkeres Aufstocken allerdings noch nicht gekommen.

Emerging Markets: Sehr unterschiedlich von der Krise betroffen

Die Aktienmärkte der Schwellenländer haben in den vergangenen Wochen natürlich auch stark gelitten, ebenso die Volkswirtschaften. Kursrückgänge und volkswirtschaftliche Schäden sind dabei sehr ungleich verteilt. Während sich etliche asiatische Märkte (zum Beispiel China, Taiwan) vergleichsweise gut gehalten haben, sind anderswo sehr starke Kursverluste zu verzeichnen, beispielsweise in Südamerika, aber auch in Osteuropa. Das betrifft sowohl die Aktienkurse als auch oftmals die Währungen. Das ist weniger den direkten Auswirkungen der Coronavirus-Pandemie in diesen Ländern geschuldet – die Fallzahlen und Gegenmaßnahmen sind dort zumeist (noch) sehr überschaubar. Vielmehr sind es die mittelbaren weltwirtschaftlichen Folgen, die dort zu Buche schlagen. Dazu gehören nicht zuletzt die massiv gefallenen Rohstoffpreise sowie starke Kapitalabflüsse, die neben den Aktien auch Anleihen und Währungen vieler Schwellenländer kräftig unter Druck brachten. Der von Saudi-Arabien entfesselte Preiskrieg auf dem Ölmarkt schadet naturgemäß den Ölexporteuren (Russland, Golfstaaten), nützt im Gegenzug aber natürlich sehr stark den Importeuren (zum Beispiel Türkei, Indien, China).

In den Emerging Markets-Anleihefonds hilft die etwas defensivere Positionierung, die schon vor dem Ausbruch der Krise bestand und die vom Fondsmanagement in den letzten Wochen noch etwas ausgebaut wurde. Bei den Aktienfonds hat das Fondsmanagement natürlich ebenfalls reagiert und unter anderem Unternehmen aussortiert, die besonders stark von möglichen Zahlungsschwierigkeiten bedroht sein könnten, falls die aktuelle Krisensituation länger andauert. Positionen im Mittleren Osten wurden deutlich reduziert bzw. ganz verkauft. Im Gegenzug wurden etwa Telekommunikationswerte aufgestockt, speziell in China und Taiwan. Das Fondsmanagement bevorzugt aktuell tendenziell jene Länder, die bereits weiter bei der Pandemie-Bekämpfung vorangekommen sind. Auch sie werden aber natürlich in den kommenden Monaten unter Zweit- und Drittrundeneffekten leiden.

Emerging Markets: Bewertungsniveaus teilweise sehr attraktiv

Aktien: Auf Basis ihrer zyklisch-adjustierten Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) liegen Schwellenländeraktien rund eine Standardabweichung unter ihrem langjährigen Mittelwert. Sie befinden sich damit auf Bewertungsniveaus, an denen sie in der Vergangenheit wieder nach oben drehten (1998, 2008, 2015). Einzuschränken ist , dass sie diese Niveaus natürlich auch unterschießen könnten, bevor sie einen Boden finden. Die zweite Einschränkung ist dahingehend zu machen, dass Bewertungen auf künftiger KGV-Basis bei einem dauerhaften Wegbrechen der Gewinne natürlich höher liegen würden als derzeit und damit trügerisch sein können. Auch bei den Kurs-Buchwerten sind die Niveaus langfristig attraktiv und liegen teilweise unter den Werten der globalen Finanzkrise. Insgesamt ist also bereits sehr viel Negatives in den Märkten eingepreist und für langfristige Investoren bieten sich damit durchaus gute Einstiegsniveaus. Selektion bleibt natürlich Trumpf – selbstverständlich sind nicht alle Länder, Branchen und Unternehmen bereits Kaufkandidaten.

Anleihen: Auf Basis der Renditeaufschläge gegenüber US-Staatsanleihen handeln Emerging-Markets-Hartwährungsanleihen auf vergleichbaren Niveaus wie zur globalen Finanzkrise 2008/2009. Der durchschnittliche Renditeaufschlag von Emerging-Markets-Hartwährungsanleihen gegenüber US-Staatsanleihen stieg auf über 700 Basispunkte an. Auf absoluter Basis liegen die Renditen natürlich noch deutlich unter den damaligen Werten. Am stärksten haben sich die Renditeaufschläge in den illiquideren Märkten ausgeweitet (speziell in Afrika) während die Bewegungen in Asien und Europa weniger stark ausgeprägt waren.

Erholung auf den Finanzmärkten - ist das Schlimmste überstanden?

In der vergangenen Woche kam es zu teils kräftigen Erholungen und Gegenbewegungen auf den Finanzmärkten. Selbst sehr schlechte Wirtschaftsdaten (Arbeitslosenanträge USA, Einkaufsmanagerindizes Europa) und die weltweit rasant steigenden Infektionszahlen (speziell in den USA) steckten die Aktienmärkte gut weg. Ein weiteres positives Zeichen: Trotz der angespannten Situation gab es erstmals seit einigen Wochen wieder Neuemissionen von Unternehmensanleihen durch einige sehr bonitätsstarke Emittenten.

Haben wir die Tiefstkurse an den Aktienbörsen damit bereits erreicht? Verändert die Raiffeisen KAG ihre bislang sehr defensive Ausrichtung in Mischfonds und Mischportfolios?

Aktiengewichtung weiterhin deutlich reduziert

Es spricht aus heutiger Sicht einiges dafür, dass wir zumindest den größten Teil der Kursrückgänge hinter uns haben. Dass wir damit aber auch schon die absoluten Tiefstkurse auf den Aktienmärkten gesehen haben, ist keinesfalls sicher und nach allen historischen Erfahrungen eher unwahrscheinlich. Für eine Entwarnung auf den Aktienmärkten ist es noch zu früh, auch wenn es in den kommenden Tagen und Wochen vermutlich noch den einen oder anderen Aufwärtsschub geben wird. Die Unwägbarkeiten und Risiken für Volkswirtschaften, Unternehmen und Finanzmärkte bleiben bis auf weiteres überaus hoch und damit aller Voraussicht nach auch die Kursschwankungen. Weder ist derzeit die Entwicklung der Pandemie absehbar noch Umfang und Dauer der Eindämmungsmaßnahmen. Entsprechend ungewiss sind auch die Wachstums- und Gewinnaussichten für die Unternehmen. Klar scheint derzeit nur so viel, dass der Wachstumseinbruch weltweit wohl deutlich höher ausfallen wird als in der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009. Nachdem die Weltwirtschaft zunächst einen Angebots- und Nachfrageschock aus China zu verdauen hatte, ist es jetzt China, dem sowohl auf der Angebots- als auch Nachfrageseite entsprechende neuerliche Schocks aus Europa und den USA sowie großen Schwellenländern drohen.

Fokus auf Risikomanagement bleibt vorerst bestehen

In den vergangenen Wochen wurden die Entscheidungen unserer Taktischen Asset Allocation (TAA) von Risikomanagement-Erwägungen dominiert und dabei bleibt es vorerst auch noch. Extreme Volatilitäten allerorten, selbst in an und für sich relativ schwankungsarmen Assetklassen, wie zum Beispiel US-Treasuries, sind kein geeignetes Umfeld, um aggressiv absolutes Risiko zu nehmen, sondern um es zu reduzieren und zu managen. In der Abwägung aller Faktoren bleibt es in der TAA daher vorerst bei der defensiven Ausrichtung mit stark reduzierten Aktienquoten bzw. signifikanten Absicherungen des Aktienexposures. Aufgehoben wird hingegen die Durationverkürzung bei Anleihen (siehe weiter unten).

Auf der Aktienseite ist zusätzlich zu berücksichtigen, dass einzelne Regionen, Branchen und Unternehmen in ganz unterschiedlichem Maße von den aktuellen Entwicklungen betroffen sind, wobei sich das Bild dort natürlich ständig verändert, vor allem durch die Maßnahmen von Regierungen und Notenbanken. Jenseits absoluter Aktienquoten lässt sich mit unterschiedlichen Gewichtungen und nicht-direktionalen Strategien sowohl flexibel auf solche Entwicklungen reagieren als auch zusätzlicher Ertrag erwirtschaften. Als Schlüssel für eine Bodenbildung und nachhaltige Erholung auf den Aktienmärkten sehen wir weiterhin den Verlauf der Pandemie, aber auch die Gegenmaßnahmen von Notenbanken und Behörden an.

Zu unserem Risikomanagement-Arsenal gehören bekanntlich auch asymmetrische Absicherungen, die u.a. in diversen institutionellen Fonds und Mandaten sowie im Raiffeisen-GlobalAllocation-StrategiesPlus zum Einsatz kommen. Diese Absicherungen haben überaus gut funktioniert. Das wird besonders bei der relativen Entwicklung der beiden Risk-Parity-Fonds sichtbar: Der Raiffeisen-GlobalAllocation-StrategiesPlus setzt diese Strategien ein, der Raiffeisen 337-Strategic Allocation Master I hingegen nicht.

Positionierung bei Anleihen wird angepasst

Bei Anleihen wurde die zwischenzeitliche deutliche Durationverkürzung wieder neutralisiert. Regierungen und Notenbanken nehmen sehr viel Geld in die Hand und haben gewaltige Hilfspakete beschlossen. Damit haben sich Umfeld und Erwartungen auf den Anleihemärkten binnen weniger Tage sehr stark verändert. Die getroffenen Maßnahmen zur Risikoreduktion bei den Anleihen funktionierten sehr gut, sind aber unter den neuen Rahmenbedingungen nicht mehr angemessen.

Strategische Asset Allocation (SAA): Erste Käufe bei Aktien und Spreadprodukten

Im Gegensatz zur TAA fokussiert die SAA bekanntlich auf sehr langfristige Zeiträume und dabei stark auf fundamentale Bewertungen. Aktien sowie Spreadprodukte (Schwellenländeranleihen, Unternehmensanleihen) sind binnen weniger Wochen von teuren bis sehr teuren auf teils attraktive Bewertungsniveaus gefallen. Die SAA hat dies zum Anlass genommen, um in einem ersten Schritt Aktien sowie ausgewählte Spreadprodukte zu kaufen. Weitere Käufe könnten folgen, vor allem wenn es bei diesen Assetklassen zu weiteren Kursrückgängen kommt.

Nachhaltige Investments halten sich bislang überdurchschnittlich gut

Zwei sehr interessante Beobachtungen gibt es in Bezug auf nachhaltige Investments. Zum einen verzeichnen sie bisher offenbar deutlich weniger Kapitalabflüsse als viele nicht-nachhaltige Investments und die in den letzten Jahren ja sehr in Mode gekommenen ETFs. Zum zweiten trotzen sie auch bei der Wertentwicklung der Krise bislang offenbar überdurchschnittlich gut. Das spiegelt sich auch in den Nachhaltigkeitsfonds der Raiffeisen KAG wider. Zum einen liegt das daran, dass etliche Branchen sehr stark von der Krise betroffen sind (wie beispielsweise. Erdölförderung, Fluglinien, Reiseveranstalter, Automobilunternehmen), deren Unternehmen in unseren Nachhaltigkeitsfonds kaum oder gar nicht vertreten sind. Die Produkte und Dienstleistungen einiger Unternehmen in unseren Fonds sind sogar besonders gefragt im Kampf gegen das Coronavirus, wobei wir in diese Firmen bereits seit langem und daher unabhängig davon investiert hatten. Zum anderen ist ein Kernbestandteil unserer Aktien-Auswahl auch bei Nachhaltigkeitsinvestments die finanzielle Gesundheit der Unternehmen. Es liegt auf der Hand, dass sich dies bezüglich in Krisensituationen die Spreu vom Weizen besonders stark trennt. Und schließlich beobachten wir, dass die soziale Komponente innerhalb der Nachhaltigkeitskriterien gegenwärtig ebenfalls besonders gefragt ist und jenen Unternehmen tendenziell langfristige Vorteile verschaffen könnte, die gerade jetzt ihre soziale Verantwortung ernstnehmen. Nachhaltiges Investieren funktioniert langfristig!

Selbstverständlich sind nachhaltig agierende Unternehmen nicht immun gegen Wirtschaftskrisen und auch ESG-Investments1 natürlich nicht gefeit vor Wertverlusten. Auch unsere Nachhaltigkeitsfonds haben teils schmerzhafte Kursrückschläge erlitten. Für langfristig agierende Investoren, die seit fünf und mehr Jahren in diese Fonds veranlagt haben, stehen aber trotzdem noch immer gute Wertzuwächse zu Buche. Die entsprechenden Fonds liegen auch weiterhin teilweise deutlich vor den breiten Marktindizes bzw. ihren Referenzwerten. Wir bleiben überzeugt davon, dass nachhaltigen Investments die Zukunft gehört und dass diese trotz aller Risiken langfristig gute Ertragsaussichten bieten. Nicht unterschätzt werden sollte dabei, dass nachhaltiges Wirtschaften und der Wandel zu mehr Nachhaltigkeit vor allem langfristig stattfinden. Nachhaltig wirtschaftende Unternehmen brauchen daher auch langfristig agierende Kapitalgeber und Aktionäre. Mit unseren Fonds und unseren Investmentstrategien sind wir das zwar prinzipiell, sind dabei aber natürlich auch auf entsprechend langfristig investierende Fondsanleger und Investoren angewiesen.

Reibungslose Umstellung des Geschäftsbetriebs

Seit nunmehr zwei Wochen werden weite Teile unserer tagtäglichen Geschäftsprozesse von den allermeisten unserer Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern per Homeoffice und mittels moderner Telekommunikationsmittel abgewickelt. Wir können sehr zufrieden feststellen, dass faktisch alles weitgehend problemlos funktioniert und sich die Arbeitsabläufe, virtuellen Meetings sowie Entscheidungs- und Kommunikationsprozesse sehr schnell gut eingespielt haben. Wir haben alles getan, um etwaige Ansteckungsrisiken innerhalb des Unternehmens zu minimieren und sind von Coronavirusfällen bislang verschont geblieben. Zugleich haben wir sehr robuste Krisenmechanismen etabliert, um auch beim etwaigen Ausfall von Kolleginnen und Kollegen jederzeit voll handlungsfähig zu bleiben. Es kommt uns derzeit zweifellos zugute, dass wir alle Vorgaben der Regulierungsbehörden für die Vorbereitung auf etwaige Krisenfälle immer sehr gewissenhaft umgesetzt haben. Selbstverständlich ist die gesamte aktuelle Situation für niemanden einfach und für alle mit erhöhten Anspannungen verbunden – für unsere Fondsanleger und Investoren, unsere Geschäftspartner und unsere Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter. Die Erfahrungen der vergangenen Tage und Wochen und das positive Feedbacks, dass wir in dieser Zeit erhalten haben, bestärken uns darin, dass wir diese Herausforderungen gemeinsam und gut meistern werden.


1) ESG steht für Umwelt (Environment, E), Soziales (Social, S) und gute Unternehmensführung (Governance, G).

Aktien: Nach gutem Start in die „Corona-Baisse“

Um es gleich vorweg zu nehmen, die Performance der Aktienbörsen in der letzten Februarwoche war sehr schwach, mit Verlusten von 5 bis über 10 % in einer Woche. Die Marktvolatilität, der gängige Risikofaktor, sprang ruckartig an, das induzierte weitere Verkäufe. Das Drama hatte nur einen Namen: COVID-19 und dessen mittlerweile globale Ausbreitung.

Die vorläufige Beilegung des Handelsstreits und die dadurch wieder aufkommende Konjunkturhoffnung in China sind vorerst verflogen, wobei China und Asien eine bessere Wertentwicklung als Europa aufweisen. Wachstumsprognosen werden nun laufend korrigiert und vereinzelt werden kurzfristige Gewinnwarnungen veröffentlicht.

Wobei, das ist bereits fast in Vergessenheit geraten, einige Indizes Mitte Februar noch Höchststände aufweisen konnten, der US-Markt mit All-Time-High. So gesehen sind die Verluste seit Jahresbeginn weniger dramatisch.

Rohstofflastige Indizes wie Russland (damit Osteuropa) oder Lateinamerika, dort über die Währung, sind im aktuellen Szenario besonders betroffen.

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Aktien USA und Europa: Gewinnwachstum abgeflaut

Wie die Grafik zeigt, ist das Gewinnwachstum in den USA aktuell bei null und in Europa sogar negativ. Dies ist einerseits auf Basiseffekte zurückzuführen – etwa auf die vergangene US-Steuerreform –, andererseits auf die schwächelnde globale Konjunktur in 2019, Stichwort Handelskonflikt.

Grundsätzlich wurde für 2020 sowohl eine Belebung des globalen Wachstums ausgehend von China als auch ein damit verbundenes hohes einstelliges Gewinnwachstum erwartet. Dieses positive Szenario ist durch die Folgen des Virusausbruchs wohl nicht mehr aufrecht zu halten.

Die starke Performance der Technologie-Branche war nicht auf einige wenige Titel und auch nicht auf die USA begrenzt, in allen Regionen war die Kursentwicklung der Tech-Unternehmen schon länger weit besser als die der jeweiligen lokalen Märkte. Lediglich in den Emerging Markets startete diese Outperformance verzögert. Wir halten die jüngsten Rückschläge nur für temporär und gehen vorerst weiter von einer besseren relativen Performance des Technologiesektors aus.

Emerging Markets: Rückfall zu befürchten

In der zweiten Jahreshälfte 2019 hatte sich konjunktureller Optimismus breitgemacht. Auch bei der Gewinnentwicklung, insbesondere im asiatischen Raum, hatte sich das zwischenzeitlich manifestiert. Mit der Virusepidemie hat sich dies nunmehr deutlich verändert und die Erwartung bezüglich der Unternehmensdaten verschlechtert sich zusehends, steht doch China als große Volkswirtschaft praktisch seit Wochen still. Damit verwundert es auch nicht, dass Schwellenländeraktien wieder global unter Druck kommen.

Corona – Versuch einer Einschätzung

Im Rahmen der Taktischen Asset Allocation wurde die Aktienquote in den Multi Asset Fonds reduziert. Einer der wesentlichen Eckpfeiler für die ursprünglich höhere Aktienquote ist weggefallen, nämlich die Erwartung einer moderaten Belebung der Weltwirtschaft im Jahresverlauf. Das Coronavirus hat uns in dieser Hinsicht einen dicken Strich durch die Rechnung gemacht. Ein weiterer wichtiger Beweggrund für die Reduktion des Risikos liegt in der Tatsache, dass die Auswirkungen des Coronavirus unabschätzbar sind. In einer solchen Situation steht das Vorsichtsprinzip über Ertragsoptimierung. Dies gilt umso mehr angesichts der ersten Umfrageindikatoren aus China, die sich auf den Februar beziehen. Diese deuten auf eine Einschränkung der Wirtschaftsaktivität hin, die weit stärker ist, als von den meisten Marktteilnehmern erwartet. Auch in der westlichen Welt ist eine solche Entwicklung nicht unwahrscheinlich. Immerhin greifen Behörden (z. B. Verbot von Veranstaltungen), Unternehmen (z. B. Absage von Dienstreisen und Veranstaltungen) und Konsumenten (z. B. Hamsterkäufe, Stornierung von Reisen) zu drastischen Maßnahmen. Diese betreffen nicht zuletzt auch den Dienstleistungsbereich, der in den letzten Jahren die stabile Stütze der Weltwirtschaft war. Diese Maßnahmen können einen selbstverstärkenden Effekt haben. Je vorsichtiger die Behörden und Unternehmen, desto eher wird sich auch der Konsument zurückhalten. Immerhin will sich niemand dem Vorwurf aussetzen, nicht angemessen reagiert zu haben. Dass diese Maßnahmen in vielen Ländern auf ein relativ überschaubares Bedrohungspotenzial treffen, tut dem keinen Abbruch.

Das Virus konnte den Finanzmärkten überraschend lang nichts anhaben. Noch Ende Februar erreichten die Aktienmärkte neue Hochs, obwohl die Nachrichtenlage schon sehr negativ war. Dies deutet darauf hin, dass der Optimismus und die Sorglosigkeit unter Aktieninvestoren nach dem außergewöhnlich guten Aktienjahr 2019 schon extreme Ausmaße erreicht hatte. Die Vehemenz der Kurskorrektur, die mitunter an das Jahr 2008 erinnert, ist zu einem guten Teil auch auf diesen Faktor zurückzuführen. Inzwischen ist die Situation nicht nur abgekühlt. Die einschlägigen Indikatoren für die erwarteten Schwankungen am Aktienmarkt (z. B. VIX Index) haben Panikniveaus erreicht.

„Buy when there is blood in the street“ ist der Ratschlag, der sich auf exakt solche Paniksituationen bezieht. Ob heute, am ersten Handelstag des Monats März, die Zeit für Käufe reif ist, darf jedoch bezweifelt werden. Dies liegt zunächst daran, dass noch Verkäufe von systematischen Anlagestrategien zu erwarten sind. Trendfolgestrategien, Value-at-Risk-Modelle und andere Strategien, die von der Marktvolatilität getrieben werden und/oder auf Wertsicherung abzielen, werden seit der Finanzkrise verstärkt zum Einsatz gebracht, um große Veranlagungsverluste zu verhindern. Gemeinsam haben all diese Ansätze, dass sie prozyklisch agieren. Das bedeutet, dass in den fallenden Markt hineinverkauft wird, was die Abwärtsbewegung verstärkt. All diese Ansätze haben unterschiedliche Parameter und Reaktionszeiten. Einige haben schon reagiert, andere werden in den nächsten Tagen und Wochen noch Aktien verkaufen. Als zweites Argument gegen voreilige Käufe ist das Momentum des Newsflows anzuführen. Bis zuletzt baut sich der Tsunami der negativen Nachrichten immer weiter auf und es ist noch nicht absehbar, wie groß die Welle wird. Erst wenn die Welle bricht und abschätzbar wird, wie groß der Schaden ist, werden sich die Märkte nachhaltig erholen können. Bis dahin ist eine mehrwöchige bis mehrmonatige Phase mit weiterhin starken Schwankungen zu erwarten.

Zu der Erholung werden auch die Notenbanken beitragen. Eine weitere Lockerung der Geldpolitik in der Tradition der letzten Jahre ist sehr wahrscheinlich. Ende Juni, spätestens Ende des Jahres werden die Aktienmärkte nach Einschätzung des Verfassers höher stehen als Ende Februar. Der langfristig orientierte Fondsinvestor hat nicht zuletzt deshalb keine Veranlassung, etwas an seiner Veranlagungsstrategie zu ändern.


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Euro-Unternehmensanleihen 2020: High-Yield oder Investmentgrade?

Unternehmensanleihen bescherten Investoren im vergangenen Jahr gute Erträge. Doch wie wird es 2020 weitergehen? Und sollte man eher auf High-Yield-Anleihen setzen oder doch lieber im Investmentgrade-Segment (Credits) nach Chancen suchen?

Aktuelle Marktsituation

Sowohl High-Yield-Anleihen als auch Credits sind aktuell solide unterstützt: Niedrige Inflation und moderates Wirtschaftswachstum lassen derzeit recht wenig Raum für größere Renditeanstiege. Eine extrem lockere Notenbankpolitik und anhaltender „Anlagenotstand“ bei vielen Investoren ermöglichen den allermeisten Unternehmen (sehr) günstige Refinanzierungsmöglich- keiten. Das hält die Ausfallsraten weiter niedrig. Sie werden in den kommenden Monaten zwar leicht ansteigen, doch ist dies im Markt bereits weitgehend eingepreist. Von Investorenseite ist der mögliche Mehrertrag gegenüber Staatsanleihen weiterhin ein starkes Kaufargument.

Die politischen Störfaktoren bei Handelskonflikt und Brexit haben sich im Verlauf des letzten Jahres abgeschwächt. Daneben gibt es aber eine ganze Reihe von weiteren Unwägbarkeiten und Risiken. Die Schwäche in der Automobilindustrie könnte sich beispielsweise vertiefen und auf andere Industriebereiche überspringen. So üppig die Liquiditätsversorgung durch die Notenbank und so groß der Anlagennotstand auch ist: Investoren sind auf den historisch niedrigen Renditeniveaus durchaus selektiv und neigen rasch zum Rückzug, sobald sich ernsthafte Probleme bei einzelnen Unternehmen abzeichnen. In den USA etwa hat es der Energiesektor – speziell bei Schiefergasproduzenten – bereits seit längerem sehr schwer, sich über Banken oder Bondmärkte neues Kapital zu beschaffen. Das könnte (in moderatem Ausmaß) auch für einige Autobauer und ihre Zulieferer zu einem Problem werden, sofern sich die Situation in der Branche weiter verschlechtert.

Coronavirus als Gamechanger?

Das neue Coronavirus hat das Potenzial, zusätzliche Verwerfungen in etlichen Branchen und Unternehmen herbeizuführen, sei es durch (zeitweilig) wegbrechenden Konsum oder durch Unterbrechungen in den globalen Lieferketten. Während es kurzfristig wohl vor allem darauf ankommen wird, die Ausbreitung des Virus einzudämmen, wird es in weiterer Folge entscheidend sein, ob und wie rasch ein wirksames Mittel zur Behandlung produziert werden kann. Eine Prognose dazu ist derzeit sehr schwierig. Marktkonsens ist aktuell, dass die negativen Effekte zeitlich vorwiegend auf das erste Quartal und geografisch weitgehend auf China konzentriert sein werden und dass es im Verlauf des zweiten Quartals zu einer starken V-förmigen Erholung der Wirtschaft kommen wird. Sofern dies eintritt, dürften die Wachstumseinbußen zum größten Teil zügig aufgeholt werden. Auf das Gesamtjahr 2020 gerechnet sollte in diesem Fall der negative Nettoeffekt – in China und erst recht außerhalb – überschaubar bleiben. Das ist gegenwärtig weitgehend auch unser Basisszenario.

Marktausblick 2020

Nach der starken Performance 2019 wird sich die Spreadeinengung bei Credits und High-Yield in diesem Jahr wohl bei weitem nicht im selben Tempo fortsetzen.

Credits: US-Emittenten dürften auch 2020 das deutlich niedrigere Renditeniveau im Euro für zahlreiche Emissionen nutzen, voraussichtlich in ungefähr gleichem Umfang wie 2019. Mangels Alternativen dürfte der Markt trotz hoher Bewertungen durch Kapitalzuflüsse gut unterstützt bleiben. Hinzu kommen die umfangreichen Liquiditätsspritzen der Notenbanken. Dennoch sind die Märkte aufgrund der sehr hohen Bewertungen anfälliger für Korrekturen. Ein Fokus auf Qualität sollte sich einmal mehr auszahlen und dürfte sowohl unter Ertrags- als auch Risikoaspekten noch an Bedeutung gewinnen. Unter Wahrung dieses strategischen Grundsatzes könnten etwaige Korrekturen zum Zukauf bei ausgewählten Einzelpositionen (beispielsweise Einzeltitel mit höherem Beta und/oder längerer Duration) genutzt werden.

High-Yield: Angesichts eines bestenfalls moderaten Wachstumsausblicks und eines Berges von negativ rentierenden Anleihen ist die Marktstimmung bereits seit längerem in einem Ungleichgewicht: Investoren werden gleichzeitig von Angst und Gier getrieben. Während der weiterhin schwache Welthandel und geringes Wachstum die Anleihen zyklischer Unternehmen sowie der spekulativsten Bonitäten belasten, jagen die Investoren nach Renditen in jenen Bereichen des Marktes, die noch Qualität und zugleich positive Renditen bieten. Vor dem Hintergrund anhaltender Negativzinsen bietet die derzeitige durchschnittliche Marktrendite bei High-Yield-Anleihen aufgrund des höheren Risikos einen attraktiven Mehrertrag von um die drei Prozent, der für leicht steigende Renditen und leichte Spreadausweitungen in unserem Basisszenario ausreichend kompensieren sollte. Daher erwartet das Fondsmanagement für High-Yield-Anleihen eher geringe positive absolute Erträge, sieht zugleich aber das Potenzial für relativen Mehrertrag aufgrund nur moderat steigender Ausfallsraten.

Credits oder High-Yield?

Prinzipiell lässt sich diese Frage pauschal nicht sinnvoll beantworten. Hinzu kommt, dass die Grenze zwischen beiden Marktsegmenten stärker verschwimmt. Bekanntlich hat sich sowohl in den USA als auch in Europa das schwächste Investmentgrade-Segment (BBB) in den letzten Jahren massiv aufgebläht. Ende 2019 umfasste es bereits rund 60 Prozent aller non-financial Investmentgrade-Corporates in Euro und rund ein Drittel der Euro-financials). Entsprechend stark ist auch die Zahl potenzieller „gefallener Engel“ angestiegen (also von Unternehmen, die sich schon bei recht geringfügigen Herabstufungen unvermittelt im High-Yield-Segment wiederfinden, was mitunter mit erheblichen negativen Auswirkungen auf ihre Refinanzierungsmöglichkeiten und auf ihre Investoren verbunden ist). Nicht zuletzt angesichts dessen ist die Überlegung, ob man eher in Credits oder eher in High-Yield investiert, nur ein Teil der relevanten Fragestellung und das wie mindestens ebenso wichtig.

Betrachtet man beispielsweise die Wertentwicklung des Raiffeisen-Europa-HighYield in 2019, dann fällt auf, dass seine Outperformance in ganz überwiegendem Maße auf die Bottom-up Einzeltitelauswahl zurückzuführen war. Der Fokus des Fonds auf Qualität zahlte sich aus und überkompensierte 2019 die relativen Einbußen aus der etwas defensiveren Top-down Fondsausrichtung. Ein Jahr zuvor war es dem Fondsmanagement ebenfalls gelungen, besser abzuschneiden als der Gesamtmarkt. Der Fonds hielt 2018 trotz eines spürbar negativen Ergebnisses für den Markt weitgehend seinen Wert. Ähnliches gilt für die Creditfonds der Raiffeisen KAG, wie den Raiffeisen-Euro-Corporates oder den Raiffeisen 304 – Euro Corporates. An dieser Stelle muss jedoch festgehalten werden, dass Performanceergebnisse der Vergangenheit keine verlässlichen Rückschlüsse auf die künftige Wertentwicklung eines Investmentfonds zulassen.

Wir sind davon überzeugt, dass auch 2020 eine gute Einzeltitelauswahl und ein konsequentes, intelligentes Risikomanagement wesentliche Performancetreiber sein werden. Ob man derzeit also besser in High-Yield oder in Credits aufgehoben ist, hängt von der individuellen Situation des einzelnen Investors ab. Nicht zu unterschätzen ist dabei das „wie“ solcher Investments.

Ein gutes aktives Anleihemanagement mit starkem Fokus auf Qualität und Risikomanagement könnte sowohl auf der Ertrags- als auch auf der Risikoseite eine wesentliche Rolle spielen.

Aktien: Das Jahr begann, wie das vorige geendet hat...

... nämlich mit steigenden Kursen an den Aktienbörsen, zumindest bis Mitte Jänner. Vor allem Technologiewerte und einige Emerging Markets, wie auch Russland und China, konnten gut zulegen. Die Beilegung des Handelsstreits und die wieder aufkommende Konjunkturhoffnung in China und damit Asien unterstützten diesen guten Start ins neue Jahr.

Dann kam das Coronavirus in die Quere und Börsen reagieren ja bekanntlich recht heftig auf negative Nachrichten, gerade wenn sie sich ohnehin in einer technisch überkauften Lage befinden. Die Volatilität sprang an, es folgte die schwächste Woche seit August 2019. Leidtragend war nicht nur China, sondern auch exportorientierte Märkte wie Europa. Die Auswirkungen treffen kurzfristig vor allem den Dienstleistungssektor (Tourismus) und zyklische Werte. Wie robust die Aktienmärkte dennoch sind, zeigen die USA – vor allem im Technologiesektor – und damit der Welt­Index, der sich kaum erschüttern ließ.

Der schwache Start des ATX hat seine Gründe in der Indexzusammensetzung mit Dominanz von Finanz, Öl und zyklischen Werten.

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Aktien USA und Europa: Gewinnwachstum kann entscheidend werden

Die Entspannung im Handelskonflikt in Kombination mit vereinzelten vorsichtig optimistischeren Konjunkturdaten sorgte generell für eine gute Unterstützung der Aktienmärkte. Im Gegensatz zu 2018 waren im vergangenen Jahr die Unternehmensgewinne kein relevanter Faktor. Das Gewinnwachstum war de facto null, somit erhöhten die Kursgewinne am Aktienmarkt die Bewertung merklich. Dennoch sollten heuer Unternehmensgewinne wieder ein bestimmender fundamentaler Faktor werden.

Die Gewinnqualität – gemessen an der erzielten Marge – war bisher respektabel, zieht man in Betracht, dass sich die Kostenbasis (Löhne, Gehälter, Rohstoffe) für die Unternehmen sukzessive erhöht hat.

Für das Jahr 2020 wird derzeit in den USA mit einem Gewinnwachstum von 9 % gerechnet, wobei die Prognosen vom Jahresbeginn in der Regel in den Folgemonaten nach unten revidiert werden. Trotz einiger kurzfristig warnender Signale setzen wir auf eine weitere Verbesserung bei den Fundamentaldaten und sind daher nun in Aktien übergewichtet.

Der asiatische Raum scheint sich mittlerweile konjunkturell zu erholen. Das findet mittlerweile auch bei der Gewinnentwicklung von Emerging-Market-­Aktien seinen Niederschlag: der Gewinnrückgang, der seit Anfang 2018 angehalten hat, scheint beendet zu sein. Damit konnten sich Schwellenländeraktien im Vergleich zum entwickelten Aktienraum endlich wieder von der etwas freundlicheren Seite zeigen. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzen wird, zumindest nach der aktuellen Irritation.

Anleihen: War das ein guter Start ins neue Jahr?

In Europa, insbesondere in den Kernmärkten der Eurozone, war im letzten Quartal etwas „die Luft draußen“ und die Renditen drifteten von deutlich negativ wieder langsam zur Null-­Linie. Auch im Jänner sah es anfangs nach einer Prolongation aus, bis die Marktpanik durch das Coronavirus die Lage drehte. Die Renditen zehnjähriger deutscher Bundesanleihen – Inbegriff eines sicheren Hafens – fielen in diesem Risk­-Off-­Szenario um 20 Basispunkte. Diese kurzfristige Rentenrally betraf vor allem jene Märkte, die im Dezember noch deutlich nachgegeben haben, also auch UK und USA.

Auch die Unternehmensanleihen, begleitet von hohen Emissionsvolumen, hatten einen guten Start ins neue Jahr. Anleihen aus den Emerging Markets, die üblicherweise auf Aktienschwächen und Volatilität sensibler reagieren, konnten sich gut halten. Auf den ersten Blick also ein guter Start ins neue Jahr.

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Geld-/Kapitalmarkt: EZB startet Review-Prozess

Beim jüngsten Meeting der Europäischen Zentralbank (EZB) am 23. Jänner 2020 gab es erwartungsgemäß keine Änderung des Leitzinses. Laut Christine Lagarde wird die EZB aber bis Jahresende nicht im „Auto­-Pilot-­Modus“ fahren. Ein angekündigtes EZB-Review soll die quantitative Formulierung von Preis­ stabilität, Nutzung geldpolitischer Werkzeuge, Analyseansätze und Kommunikationspraktiken der EZB umfassen und bis Ende 2020 abgeschlossen sein. Anmerkung: Die aktuelle geldpolitische Strategie wudde 1998 verabschiedet und zuletzt 2003 konkretisiert. Das Thema nachhaltiger Investments wird seitens der EZB ebenfalls an Bedeutung gewinnen, möglicherweise könnten nachhaltige Unternehmensanleihen im Rahmen des monatlichen Kaufprogramms bevorzugt behandelt werden.

Im tourlichen Zinsentscheid der US­-Fed Ende Jänner 2020 wurde – erwartungsgemäß – das aktuelle Zinsziel von 1,5 % bis 1,75 % nicht angetastet. Frühestens ab Herbst 2020 ist eine Zinssenkung im Ausmaß von etwa 25 Basispunkten vom Markt eingepreist.

Staats- und Unternehmensanleihen: Risikoprämien der Unternehmensanleihen bleiben tief

Europäische Staatsanleiherenditen tendierten zuletzt leicht nach oben und entfernten sich damit weiter von den Analysten-Konsensschätzungen, die etwa deutsche zehnjährige Staatsanleiherenditen Mitte 2020 bei 0,40 % sehen. Abgesehen von der aktuellen Lage um das Coronavirus teilen wir in unserer längerfristigen Sicht diese Meinung nicht und bleiben bei unserer Untergewichtung von Euro-Staatsanleihen gegen­ über Unternehmensanleihen (BBB bis BB Ratings) bzw. Emerging-Market-­Anleihen. US-Staatsanleihen bleiben übergewichtet.

Die Aktivität am Primärmarkt ist zu Jahresbeginn in der Regel ein guter Stimmungsindikator für Unternehmensanleihen. Vor allem in den USA übertrifft das bisherige Emissionsvolumen jenes der Vergleichsperiode im Vorjahr deutlich. Allgemein ist das Emissionsvolumen von USD Corporate Bonds und von Financial Bonds (Euro & US-Dollar) auffällig hoch.

Wir denken, dass dieses Stimmungsbild auch in den kommenden Wochen wieder dominiert und die Risikoprämien tief bleiben.

Emerging­-Market­-Hartwährungsanleihen feierten im wahrsten Sinne des Wortes einen Spread-Rutsch ins neue Jahr 2020, die Renditen sind auch im Vergleich zu Lokalwährungsanleihen stärker gefallen. In Anbetracht der erwarteten abermaligen Ausweitung der globalen Notenbankbilanzen und der lockeren Geldpolitik bleibt unsere Übergewichtung dieser Assetklasse aufrecht. Hinzu kommt, dass die Einigung beim „Deal“ zwischen den USA und China das positive Sentiment unterstützen sollte.

Prognosen – interessant und irrelevant!

Der Jahresbeginn ist traditionell die Zeit der Ausblicke für das angebrochene Jahr. Banken und Fondsgesell­ schaften versorgen ihre Kunden mit Prognosen zu Aktien, Anleihen, Währungen und anderen Marktsegmenten. Heuer fallen die meisten Voraussagen positiv aus, vor allem was die Aktienmärkte betrifft. Dafür gibt es gute Gründe. Die wirtschaftliche Entwicklung ist weiterhin moderat positiv. Ein robuster Arbeitsmarkt unterstützt Konsum und Dienstleistungen. Der Industriebereich dürfte sich nach dem Abschwung der letzten Monate stabilisie­ren. Unterdessen bleibt die Inflation niedrig. Das erlaubt den Notenbanken, ihre expansive Geldpolitik fortzusetzen, im Klartext: negative Zinsen und Anleihenkäufe in der Eurozone, negative Realzinsen in den USA.

Die Unternehmen verdienen gut, wobei die Zuwachsraten im Einklang mit der Gesamtwirtschaft nur moderat ausfallen werden. In Summe ist dies ein gutes Umfeld für Aktien, auch wenn kurzfristige Korrekturen auftreten werden. Die aktuelle Markthektik um das Coronavirus ist ein solcher Moment.

Was könnte abseits davon noch schief gehen? Oft wird hier das Thema Inflation genannt. Wenn diese signifikant anstiege, wäre das außerordentlich negativ für viele Marktsegmente. Staatsanleihen ohnehin, aber vermutlich auch andere Anleihensegmente und Aktien würden unter die Räder kommen. Andere führen politische Risiken ins Treffen. Diesbezügliche Befürchtungen sind aber übertrieben, weil politische Börsen bekanntlich von kurzer Dauer sind. Schließlich wird bisweilen auch von einer kommenden Rezession gesprochen, immerhin sei der aktuelle Wachstumszyklus der längste der Geschichte und der Abschwung eine Frage der Zeit. Das stimmt grundsätzlich, aber aktuell belegen das die Daten nicht. Übrigens: Fondsanleger sollten sich ohnehin nicht an solchen Prognosen halten. Erstens ist die sinnvolle Behaltedauer eines Fonds viel länger als ein Jahr und zweitens können Prognosen ja auch falsch sein. Siehe 2019, das in dieser Form niemand erwartet hat.

Die Lage rund um die Corona-­Epidemie halten wir natürlich unter Beobachtung, haben aber aktuell noch keinen Grund zu wirklicher Sorge.

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Globale Konjunktur: Geht es wieder aufwärts, oder...

Momentan heißt es: konjunkturelle Stabilisierung und insbesondere bei den Frühindikatoren auch Verbesserung im asiatischen Raum. Außerdem bleiben die Daten aus dem Arbeits-­ und Immobilienmarkt sowie aus dem Konsumbereich auf solidem Niveau. Einer dieser Indikatoren, der für eine Fortsetzung der seit nunmehr zehn Jahren andauernden positiven Konjunkturphase spricht, ist das immer noch gute Beschäftigungswachstum in den USA. Und – damit eng verbunden – das für die binnenorientierte US-Wirtschaft bedeut­ same Konsumentenvertrauen sowie die Immobilien­ Nachfrage, bei der sich ebenfalls nach wie vor positive Tendenzen zeigen.

Auch die Politik der Notenbanken sollte zunächst expansiv bleiben. Zuletzt hat sich daher erfreulicherweise die generelle Datenlage, gemessen am Economic Surprise Index, aufgehellt. Frühindikatoren, wie etwa die Managerumfragen im Industriebereich, insbesondere in China, aber auch in Europa, haben sich verbessert oder zumindest stabilisiert. Der Einfluss der Corona-Epidemie wird sich noch zeigen.

Rohstoffe und Währungen: Unruhiger Start im Jänner

Die konjunkturgetriebene Erholung der Rohstoffmärkte im Dezember konnte sich Anfang Jänner noch fortsetzen, brach jedoch mit der Markthektik um den Virusausbruch zusammen. Das Eis war doch noch zu dünn, die Energiepreise gaben über 10 % nach und notieren wieder nahe den Tiefständen des Vorjahres. Die Industriemetalle (Kupfer!) folgten fast ohne Verzögerung dieser Trendwende. Das sind konjunktursensible Werte und ein Nachfrageausfall aus China hinterlässt Spuren.

Lediglich der schon im Vorjahr feste Goldpreis hat sich in diesem Szenario erwartungsgemäß gut entwickelt, andere Edelmetalle wie Silber und Palladium, die ja auch von der Industrie nachgefragt werden, hingegen nicht.

Es scheint, als hätte das Coronavirus stärkere – negative – Auswirkung auf den Euro als auf den chinesischen Yuan. Dollar, Yen, Pfund und natürlich der Schweizer Franken, gerne als sichere Häfen gesehen, konnten krisenbedingt Ende Jänner zule­ gen, einige Emerging Markets verloren hingegen.

Es geht leicht mit den Renditen

Zuletzt wurde hier die Frage aufgeworfen, ob das Glas halb voll oder halb leer sei. Mit den doch wieder optimistischeren Konjunkturerwartungen lautet die Antwort „mehr als halb voll“ – so sieht es auch der Chef der US-Notenbank. Die Rentenmärkte gingen zuletzt eher schwächer, die Renditen sind wieder etwas gestiegen, vor allem auch in der europäischen Peripherie. Aber auch in der Kernzone kommt die Null-Linie – von unten gesehen – wieder näher. Sehr lange Laufzeiten der deutschen Bundesanleihen werden wieder mit positiven Renditen gepreist. Ungebrochen stark ist die Entwicklung (aller) US-Anleihen, das ist jedoch zum Teil einem festen Dollar geschuldet. Bemerkenswert ist, dass etwa die US-High-Yield-Anleihen den Boom an den US-Aktienbörsen zuletzt nicht mehr begleiten konnten. Die Emerging Markets, Gewinner der letzten Monate, haben im Vormonat ebenfalls wieder etwas nachgegeben. Dennoch: 2019 ist ein überraschend gutes Jahr für Anleiheinvestoren.

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Globale Konjunktur: Abnehmende Konjunktursorgen

Der Chef der US-Notenbank Fed, Jerome Powell, kündigte Ende November an, das Glas der US-Wirtschaft sei mehr als nur halb voll und der Leitzins auf genau dem richtigen Niveau. Am US-Geldmarkt wird seit wenigen Wochen ebenfalls keine unmittelbare Zinssenkung mehr eingepreist. Die Renditeanstiege seit Ende August sind folglich auf die abnehmenden Konjunktursorgen zurückzuführen, die sich auf ein – zumindest erhofftes – Ende des Handelskonflikts zwischen den USA und China stützen.

Die jüngsten Wirtschaftsdaten zeigen eine Fortsetzung der Stabilisierungstendenzen im Hinblick auf die globale Konjunktur. Bei manchen Frühindikatoren, die über Monate hinweg eine scheinbar ungebremste Abwärtstendenz aufwiesen, gab es zuletzt den ein oder anderen Anstieg. So erhöhten sich in einigen Ländern und Regionen die Managerumfragen aus der Industrie, wenngleich sich die absoluten Werte immer noch unter dem Expansionsniveau befinden. Auch die Überraschungsindizes (Economic Surprise Indices) geben wieder Hoffnung.

Geld-/Kapitalmarkt: Neuer Wind in der europäischen Geldpolitik?

In Europa steht die Politik der Europäischen Zentralbank (EZB) in vielerlei Hinsicht im Fokus, will sie doch Anfang 2020 ihre geldpolitische Strategie überprüfen. Die neu amtierende EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat in ihrer ersten Rede am 14. November bereits die Wichtigkeit des Themas der Nachhaltigkeit hervorgehoben. Unter Umständen gibt es bei der nächsten EZB-Sitzung mehr Informationen, eine Zinsänderung steht im Dezember nicht an. Wie bereits Draghi wird Lagarde vermutlich die Wichtigkeit staatlicher Investitionen hervorheben und fiskalischen Stimulus einfordern.

Euro-Staatsanleihen konnten von dem nun wieder gestarteten Anleihekaufprogramm der EZB bislang kaum profitieren und Anleihen der europäischen Peripherie mussten zwischenzeitlich moderate Renditeausweitungen hinnehmen. Seit Beginn des Kaufprogramms hat die Notenbank pro Woche Anleihen im Volumen von 4,4 bis 9 Milliarden Euro erworben. Rund zwei Drittel davon entfallen auf Staatsanleihen. Wir hatten europäische Staatsanleihen taktisch untergewichtet und behalten diese Untergewichtung weiterhin bei.

Staats- und Unternehmensanleihen: Bodenbildung bei Renditen

Wir sind bezüglich des Ausblicks in den USA vorsichtiger als zahlreiche Kommentatoren und halten negative Überraschungen für möglich. Vor allem Vorlaufindikatoren, die auf Umfragen basieren, deuten auf ein unter Potenzial liegendes Wirtschaftswachstum hin. Wir bauen unsere bislang schon starken Untergewichtungen von Euro-Staatsanleihen weiter aus und erhöhen das starke Übergewicht globaler Staatsanleihen.

Mit einem Brutto-Emissionsvolumen von bislang 330 Milliarden Euro werden wir das emissionsstärkste Jahr der Geschichte des Euro Corporate Bond Marktes (Investment Grade) hinter uns bringen, bisheriger Rekord war 2017 mit 269 Milliarden. Unterstützung liefert mittlerweile auch wieder die EZB, die zuletzt pro Woche knapp eine Milliarde Euro in Euro-Unternehmensanleihen gesteckt hat.

Emerging Markets: Spreadanstiege bei Hartwährungsanleihen

Unser Übergewicht von Unternehmensanleihen hoher Qualität bleibt aufrecht. Im Euro-High-Yield-Segment erwarten wir in den kommenden Monaten ein Ansteigen der Ausfallsrate und ein dadurch bedingtes negativeres Sentiment.

Die Spreadanstiege bei Hartwährungsanleihen waren im November im Wesentlichen „nur" auf eine Schwäche bei problembehafteten argentinischen und ecuadorianischen Anleihen zurückzuführen. Der Rest des Marktes entwickelte sich vergleichsweise gut. Unabhängig von länderspezifischen Themen hat sich unserer Meinung nach die allgemeine Datenlage zuletzt stabilisiert und die Einkaufsmanager-Indizes zeigen keinen weiteren Verfall an.

Wir belassen Hartwährungsanleihen gegenüber globalen und europäischen Staatsanleihen übergewichtet.

Was bringt 2020?

Mit Kursanstiegen bei globalen Aktien von über 22 % wird es das Jahr 2019 in die Top Ten der letzten fünfzig Jahre schaffen. Wenn Aktienfonds stark angestiegen sind, reagieren viele Anleger aber nicht mit Zuversicht und neuen Einmalerlägen, sondern mit Zurückhaltung. „Haben die Märkte denn noch Potenzial?“, „Steigt man jetzt nicht zum denkbar schlechtesten Zeitpunkt ein?“, „Muss jetzt nicht irgendwann der große Abschwung kommen?“... Diese und ähnliche Fragen beschäftigen den besorgten Fondskunden.

Historisch gesehen sind solche Befürchtungen allerdings unbegründet. Nach besonders guten Jahren folgten in drei Viertel der Fälle weitere gute Jahre. Nur einmal in den letzten 50 Jahren folgte auf ein besonders gutes Aktienjahr ein großer Absturz, nämlich im Jahr 2000. Historische Vergleiche sprechen also für ein positives Aktienjahr 2020, und die Analyse der Einflussfaktoren kommt zum gleichen Ergebnis. Hier ist zunächst die Politik zu nennen. Der Brexit war bereits zuletzt nicht mehr marktbewegend und wird es auch 2020 nicht sein. Viel wichtiger ist der Blick in die USA, wo im November die Präsidentschaftswahl stattfinden wird. Um seine Chancen zu erhöhen, wird der amtierende Präsident alles für eine starke Wirtschaft und einen steigenden Aktienmarkt tun. Vor allem wird er den Handelskrieg nicht weiter eskalieren lassen. Im Gegenteil, es sind in den nächsten Monaten diesbezüglich konziliante Töne zu erwarten, wie etwa die Verschiebung geplanter Zölle, was sich positiv auf das Geschäftsvertrauen auswirken wird. Rezessionsängste werden dadurch weiter sinken.

Die Inflation und die Zinsen werden unterdessen niedrig bleiben und die Unternehmen weiterhin gut verdienen. Somit ist das Umfeld für Aktien gut, was durch die angespannte Bewertungssituation bei manchen Alternativveranlagungen noch verstärkt wird. Eingeleitet wird das Jahr allerdings von einer spürbaren Korrektur, welche gute Kaufgelegenheiten eröffnen wird.

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Aktien: Geht da noch was?

Gleich vorweg, 2019 sollte generell ein exzellentes Aktienjahr werden. Im letzten Monat haben vor allem zwei Märkte wieder angezogen, die USA und China. Das reflektiert Optimismus in Sachen Handelsstreit und folglich auch in der erwarteten Konjunkturentwicklung. Das führte auch zu neuen Höchstständen im globalen Aktienindex. Auch der etwas schwächere Euro trägt dazu bei, doch auch in Lokalwährung hat der US-Markt wieder All-Time-Highs erreicht und der EMU-Index Euro Stoxx 50 nähert sich wieder dem Hoch von 2015. Zum Gipfel vom März 2000 ist es allerdings noch ein längerer Anstieg.

Zu den Emerging Markets: Mit China fasst auch Emerging Asia wieder Tritt, Lateinamerika fällt hingegen wieder ab, die politischen Krisen färben sich natürlich auf das Investitionsverhalten ab. So gesehen wird auch 2019 kein Jahr der Emerging Markets sein, ausgenommen Russland und damit Osteuropa. Dennoch kann sich ein globaler Indexanstieg von rund 15 % sehen lassen!

Aktien USA und Europa: Uneinheitliches Bild im Leitmarkt USA

Die Märkte, allen voran die USA, konnten in den letzten Wochen deutlich zulegen. Hoffnung auf eine Entspannung beim Thema Handelskonflikt in Kombination mit vereinzelten, vorsichtig optimistischeren Konjunkturdaten sorgten für die nötige Unterstützung. Dem steht jedoch weiter ein eher negatives Bild bei den Gewinndaten gegenüber. Die Wachstumsraten für das Jahr 2019 sind mittlerweile nur mehr leicht positiv – zum Teil sogar negativ – und die Gewinnrevisionen sind unverändert negativ.

Während sich das Umsatzwachstum der Unternehmen aus dem S&P 500 Aktienindex im Verlauf von 2019 relativ stetig bei plus 3 % hielt, lastet auf dem Gewinnwachstum der Basiseffekt aus 2018, da sind die Unternehmensgewinne dank der US-Steuerreform markant angestiegen. Allerdings konnten etwa drei Viertel aller S&P 500-Unternehmen mit ihren Ergebnissen in den letzten Quartalsberichten gegenüber den Analystenschätzungen deutlich positiv überraschen.

Aufgrund des in Summe uneinheitlichen Bildes nehmen wir aktuell keine aktive Positionierung ein.

Emerging Markets: Vorerst weiter warten

Mittlerweile ist bei der Gewinnentwicklung von Emerging-Market-Aktien ein Aufwärtstrend zu erkennen, der vor allem vom asiatischen Raum getragen wird. Damit scheint der Gewinnrückgang seit Anfang 2018 beendet zu sein. Dennoch haben sich Schwellenländeraktien im Vergleich zum entwickelten Aktienraum weiter verschlechtert. Einmal mehr gilt: „the trend is your friend“. Und der geht eindeutig neuerlich Richtung US-Aktien. Damit heißt es vorerst weiter warten.

Unterschiedliche Signale

Je nach Betrachtung kann ein Glas halb voll oder halb leer sein. Die Rentenmärkte senden unterschiedliche Signale aus. Eigentlich wären schwächere Konjunkturdaten und wieder expansivere Notenbanken ja eine gute Unterstützung. Doch die Märkte gingen zuletzt eher schwächer: die Renditen sind wieder etwas gestiegen, der Bullenmarkt legt eine Pause ein – oder ist das die Bodenbildung nach einem langen Zyklus fallender Renditen?

Wenn auch der abgelaufene Monat schwächer verlief, das Gesamtjahr steht prächtig da. Selbst in Deutschland – alle Laufzeiten weisen hier negative Renditen auf – liegt die Wertentwicklung noch über 4 %. Unternehmensanleihen liegen entsprechend höher, bei ihnen lebt die Fantasie durch das erwartete Kaufprogramm der Europäischen Zentralbank weiter.

Gewinner der letzten Monate waren sicherlich die Emerging Markets, vor allem in lokaler Währung. Dort können einige Regionen die erlittenen Rückschläge langsam wieder aufholen. Allen voran liegen weiterhin die US-Unternehmensanleihen, synchron zum Boom an den US-Aktienbörsen.

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Geld-/Kapitalmarkt: Steigende Renditen trotz expansiver Zentralbanken

Noch bevor das monatliche Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank Ende Oktober/Anfang November gestartet ist, sind die Renditen europäischer Staatsanleihen relativ deutlich angestiegen. Gleichzeitig präsentierte sich die konjunkturelle Verfassung der europäischen Wirtschaft zunehmend schwächer. Beide Aspekte hätten im Normalfall für sinkende oder unverändert niedrige Renditen sprechen sollen. In einem Umfeld negativer Zinsen zeigt sich jedoch, dass es den Normalfall nicht mehr gibt. Vor allem sorgte vermutlich die positive Nachrichtenlage in Bezug auf den Handelskonflikt zwischen den USA und China für Renditeanstiege.

Wir hatten europäische Staatsanleihen (vor allem Deutschland und Frankreich) taktisch untergewichtet und behalten diese Untergewichtung weiterhin bei. Bei US-Staatsanleihen erwarten wir eine Versteilerung der Zinskurve (5 vs. 30 Jahre) und wir gehen von einem engeren Interkontinentalspread (Renditediffe- renz US 10 vs. DE 10 Jahre) aus.

Staats- und Unternehmensanleihen: EZB-Kaufprogramm läuft wieder an

Die US-Notenbank befindet sich noch mitten im Zinssenkungsmodus, sie möchte damit in erster Linie negativen Effekten aus dem Handelsstreit mit China vorbeugen. Zuletzt ist die US-Zinskurve deutlich angestiegen und nun wieder positiv geneigt. Die Hinweise sind vage, aber eine US-Rezession inklusive lauter geldpolitischer Begleitmusik scheint in den kommenden 12 Monaten möglich. Wir übergewichten US-Anleihen und erwarten eine steilere US-Zinskurve.

Euro-Unternehmensanleihen bleiben im Rahmen unserer Taktischen Asset-Allocation ein wesentlicher Baustein. Vor allem mit dem Beginn der monatlichen Anleihekäufe durch die Europäische Zentralbank (20 Milliarden Euro ab Anfang November 2019) gehen wir davon aus, dass gute Bonitäten zu den größeren Profiteuren zählen werden. Unser Übergewicht von Unternehmensanleihen hoher Qualität bleibt aufrecht. Im Euro-High-Yield-Segment erwarten wir in den kommenden Monaten ein Ansteigen der Ausfallsrate und ein dadurch bedingtes negativeres Sentiment.

Emerging Markets: Stabilisierung

Die Datenlage hat sich zuletzt zwar nicht verbessert, aber zumindest auf niedrigem Niveau stabilisiert. So zeigen etwa die Einkaufsmanager-Indizes für die Emerging Markets keinen weiteren Verfall an, in einigen Regionen sogar leichte Aufwärtstendenzen.

Am Rentenmarkt kann mit moderat niedrigeren Risikoprämien für Hartwährungsanleihen gerechnet werden. Somit belassen wir diese Anleihen gegenüber globalen und europäischen Staatsanleihen weiterhin übergewichtet. Emerging-Market-Aktien konnten sich in der relativen Entwicklung seit August stabilisieren, dennoch gehören sie im Jahr 2019 zu den relativen Verlierern im Spiel der globalen Aktienmärkte. Verantwortlich dafür ist die schwache Entwicklung des globalen verarbeitenden Gewerbes, das von Natur aus einen größeren Niederschlag bei Aktien aus den Emerging Markets findet. Die Gewinnentwicklung, insbesondere im asiatischen Raum, scheint einen Boden auszubilden. Daher ist es aus unserer Sicht nicht mehr angebracht, die Region unterzugewichten.

Konjunkturelle Abschwächung setzt sich fort

Mit dieser Aussage übertitelt das Institut für Wirtschaftsforschung (WIFO) die jüngste Einschätzung der österreichischen Wirtschaft. Die Abschwächung zeige sich vor allem in der Industrie und am Bau, während die Dynamik in Konsum und Dienstleistungen weiterhin robust verlaufe. Österreich spiegelt somit – als offene kleine Volkswirtschaft wenig überraschend – die internationalen Trends gut wieder. Allerorten ist das erwähnte Auseinanderklaffen von schwachem Industriebereich und robustem Dienstleistungssektor zu beobachten. Die Industrie leidet vor allem unter dem Handelskonflikt, während Dienstleistungen und Konsum von der guten Beschäftigungslage profitieren.

Wie wird sich die Lücke schließen – durch Erholung der Industrie oder durch Absacken der Dienstleistungen? Diese Frage wird wohl in Washington und Peking entschieden werden, denn der Handelskrieg gilt als größter Unsicherheitsfaktor für die Weltwirtschaft und somit auch als wesentlicher Grund für die Zurückhaltung bei den Ausrüstungsinvestitionen.

Eine andere Ungereimtheit ist weniger stark präsent, nämlich jene zwischen „weichen“ Umfragedaten und „harten“ Wirtschaftsdaten. Dabei zeigt sich, die Stimmung ist schlechter, als es die harten Daten rechtfertigen. Beispiel: die US-Industrieproduktion, Kategorie harte Daten, wächst zwar nicht mehr, fällt aber auch nicht. Die dazu passende Umfrage, der ISM-Index, liegt jedoch auf dem tiefsten Niveau seit dem Rezessionsjahr 2009.

In den letzten Jahren war es oft so, dass die Realität den negativen Erwartungen der Befragten nicht vollumfänglich gefolgt ist. Der Aktienmarkt dürfte angesichts von Kursen nahe der Jahreshochs auch diesmal eine solche Entwicklung antizipieren. Dass zyklische Aktien zuletzt deutlich besser gelaufen sind, ist auch als Zeichen der Zuversicht zu verstehen. Für eine abschließende Bestätigung fehlt allerdings Klarheit bezüglich des Handelskonfliktes sowie eine Stabilisierung beziehungsweise Erholung relevanter Indikatoren. Daher halten wir bis auf Weiteres eine neutrale Aktienquote.

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Aktien: Neue Höchststände

Im Gegensatz zu den Rentenmärkten ist bei den Aktien das Glas eindeutig voll. Gegen Ende Oktober versuchten die Aktienmärkte, die sich seit Mai in einer Konsolidierungsphase befanden, wieder einmal nach oben auszubrechen, der globale Aktienindex (MSCI World) erreichte dabei einen neuen Höchststand. Das war nicht ausschließlich dem US-Aktienmarkt zu verdanken, sondern auch der guten Performance in Europa. Hier wurde einiges aufgeholt, der DAX hat sogar den Dow Jones eingeholt! Dabei sind – typisch für solche Phasen – die Volatilitätsindizes wieder unter die langjährigen Durchschnitte gefallen. Das nennt sich gerne „Risk-on-Szenario“.

Jedenfalls waren, nach einem schwächeren August, die letzten beiden Monate wieder sehr gut. Vorne liegt wieder Russland – ein Teil der Wertentwicklung kommt aus der Währung – und damit Osteuropa. Auch Lateinamerika (Brasilien) sowie China und damit Asien sahen einen guten Monat Oktober. Generell sollten die Voraussetzungen für ein gutes Aktienjahr 2019 gegeben sein.

Aktien USA und Europa: Feste Märkte aber stagnierende

Die entwickelten Aktienmärkte präsentierten sich in den letzten Wochen von ihrer freundlichen Seite. Unterstützung kommt dabei unverändert von den internationalen Notenbanken, auch die politischen Risiken sind zumindest kurzfristig etwas in den Hintergrund getreten. Der Blick auf die Fundamentaldaten relativiert dies, sind doch die Gewinnwachstumsraten für das Jahr 2019 mittlerweile nur mehr leicht positiv und die Gewinnrevisionen unverändert negativ.

Der Gewinn je Aktie, kalkuliert für den S&P 500 Index für die jeweils letzten 12 Monate, stagniert seit einigen Quartalen auf hohem Niveau, die Dynamik ging verloren. Allerdings ist hierbei der Sonderfaktor US-Steuerreform enthalten, der das Gewinn-Niveau entsprechend stark angehoben hat. Dieser Basiseffekt ist ebenso zu berücksichtigen, wie der Umstand, dass die Unternehmen etwa über den Lohndruck (Stichwort Arbeitsmarkt) doch einen gewissen Margendruck zu stemmen haben.

Aufgrund des in Summe uneinheitlichen Bildes nehmen wir aktuell keine aktive Positionierung ein.

Was kann die Finanzindustrie zur Erreichung der Pariser Klimaziele tatsächlich leisten?

Das Pariser Klimaabkommen definiert als Ziel, die Erderwärmung unter 2°C zu halten und Finanzmittel mit einer emissionsarmen Entwicklung in Einklang zu bringen. Dieses Abkommen wurde auch von Österreich ratifiziert. Der zusätzliche Finanzierungsbedarf für die Erreichung dieses Vorhabens ist enorm. Allein für Österreich wird für die Energiewende von einem Finanzierungsbedarf von 29 Mrd. Euro für die Stromerzeugung und 20 Mrd. Euro für den Ausbau der Netze ausgegangen. Auf europäischer Ebene wird der jährliche Investitionsbedarf von der Europäischen Kommission auf etwa 180 Mrd. Euro geschätzt (bis 2030). Für die Sektoren Energie, Transport, Wasser und Abfall insgesamt auf rund 270 Mrd. Euro p.a. „Die Finanzindustrie kann und muss einen substanziellen Beitrag zur Erreichung dieses Ziels leisten, sonst wird man diesen Bedarf nicht stemmen können“, so Dieter Aigner, Geschäftsführer der Raiffeisen KAG gestern Abend (16. Oktober 2019) im Rahmen einer Future Talks-Veranstaltung der Raiffeisen KAG in Wien.

Die Zeit drängt: Finanzinstitute müssen Produkte und Dienstleistungen regulatorisch auf Nachhaltigkeit ausrichten.

Christine Würfel, Leitung Group Regulatory Transparency bei der Raiffeisen Bank International bestätigt, dass „Sustainable Finance“ immer größere Priorität erlange. „Zur Zielerreichung lege der Gesetzgeber und die Aufsicht eine enorme Geschwindigkeit vor und dies mit einem Nachdruck, der an die Zeiten nach der Finanzkrise 2009 zur Etablierung der ‚Banking Union‘ erinnere“, so Würfel. Ein „Green Deal“ sei ein Kernziel der Europäischen Kommission und solle Europas Markenzeichen werden. Das hieße, Mitte des Jahrhunderts Klimaneutralität zu erreichen. Auch die internationalen und europäischen Aufseher stellen die Klimarisiken ins Zentrum der Finanzstabilität. Und das Thema Nachhaltigkeit erhält bei vielen Unternehmen und Banken wie auch der RBI große Bedeutung. Bereits 2018 veröffentlichte die Europäische Kommission einen Aktionsplan zur Finanzierung nachhaltigen Wachstums und veröffentliche erste Legislativvorschläge. Heuer wurden Mandate der Europäischen Bankenaufsicht zur Evaluierung der Einbeziehung von ESG Risiken in aufsichtsrechtliche Überprüfungen und eines „Green Supporting Factors“ erteilt. Im Juni wurden die neuen EBA-Richtlinien zur Kreditvergabe und -überwachung veröffentlicht und auch Leitlinien für die Berichterstattung über klimabezogene Unternehmensinformationen festgelegt. Eine schrittweise Anwendung all dieser Maßnahmen sei bereits bis 2022/23 vorgesehen.

Drei Kernziele – zehn Maßnahmen

„Der Aktionsplan zur Finanzierung nachhaltigen Wachstums hat drei Kernziele definiert, die mit zehn Maßnahmen erreicht werden sollen und zwar auf dem Weg über die Kapitalmarktfinanzierung wie auch über die Bankenfinanzierung“, so Würfel. Dabei gehe es um eine Neuausrichtung der Kapitalflüsse hin zu einer nachhaltigeren Wirtschaft, die Einbettung der Nachhaltigkeit ins Risikomanagement und die Förderung von Transparenz und Langfristigkeit. Als Maßnahmen für die Kernziele nennt Würfel vor allem die Taxonomie-Verordnung als einheitliches Klassifikationssystem, die Verordnung zu Offenlegungspflichten und für Referenzwerte/Benchmark. „Diese Vorschriften sollen dazu dienen, Transparenz zu schaffen – beim Kunden, Finanzinstitut, Unternehmen und Investor. Es solle Klarheit geschafft werden, dass dort wo nachhaltig draufstehe, auch nachhaltig drin sei.“

Taxonomie – ein gemeinsames Verständnis für den Begriff „nachhaltig“

Bei der EU-Offenlegungsverordnung gehe es, so Heinz Macher, Leiter Regulation, Tax & Compliance bei der Raiffeisen KAG, um die Festlegung harmonisierter Vorschriften, die von Finanzmarktteilnehmern und Finanzberatern anzuwenden seien. Nachhaltigkeitsrisiken müssten transparent dargestellt werden und nachteilige Nachhaltigkeitswirkungen in den Prozessen berücksichtigt werden. Auch sei die Bereitstellung nachhaltigkeitsbezogener Informationen über Finanzprodukte zu gewährleisten. Bei der EU-Taxonomie-Verordnung gehe es darum, ein gemeinsames Verständnis für den Begriff „nachhaltig“ zu definieren. Ein einheitliches Klassifikationssystem (=einheitliche Taxonomie) soll festlegen, welche Tätigkeiten „nachhaltig“ sind. Heinz Macher: „Damit wird der Rahmen vorgegeben, den die Mitgliedstaaten und die Europäische Union bei der Einführung von Kennzeichnungen für nachhaltige Finanzprodukte berücksichtigen müssen. Gerade für nachhaltige Fondsmanager sei die Taxonomie von großer Bedeutung. So sollen beispielsweise für als ökologisch nachhaltig vermarktete Unternehmensanleihen („Green Bonds“) einheitliche Anforderungen gelten.“

Finanzwirtschaft kann Klimakrise nicht lösen, aber Lösungen finanzieren

Die Finanzwirtschaft könne die Klimakrise zwar nicht lösen, aber sie könne Lösungen finanzieren, so Aigner. Mittlerweile hätten 2.600 Asset Owner und Asset Manager die PRI der Vereinten Nationen1 unterzeichnet, eine 2006 gegründete Investoreninitiative. „Diese Unterzeichner verwalten fast 100.000 Mrd. Dollar Assets under Management. Nur 1 % davon wären ein Bruchteil der durchschnittlichen jährlichen nominellen Erträge dieses Volumens, etwa die Hälfte des aktuellen verfügbaren Volumens an Green Bonds und etwa das 2,5fache des österreichischen Sozialprodukts“, so Aigner. „Die Mittel sind vorhanden. Sie müssen nur genutzt werden.“ Nachhaltiges Veranlagen unterstützt erwiesenermaßen die Reduktion von CO2-Emissionen. Die Raiffeisen KAG bekenne sich voll und ganz zu diesen Zielen und werde mittelfristig ihre gesamte Fondspalette auf nachhaltige Investments umstellen, so Aigner.

Nachhaltigkeit spricht neue Anlegergruppen an

Schon jetzt ist die Raiffeisen KAG die Nummer 1 bei nachhaltigen Publikumsfonds in Österreich.2 Der Raiffeisen-Nachhaltigkeit-Mix ist mit einem Volumen von 1,6 Mrd. (Stand 30. September 2019) nicht nur der größte nachhaltig gemanagte Fonds Österreichs, sondern auch der insgesamt größte österreichische Publikumsfonds. Mit dem nachhaltig gemanagten Produktangebot gelingt es der Raiffeisen KAG neue Anlegergruppen zu gewinnen. Raiffeisen hat mit seinem großen Vertriebsnetz, den regionalen Bankfilialen, einen extrem starken Hebel. Mit diesem können Investorinnen und Investoren in ganz Österreich, aber auch in Zentral- und Osteuropa über die Netzwerkbanken erreicht werden. Das Volumen nachhaltig gemanagter Assets beträgt mit EUR 5,9 Mrd. bereits 15 % des Gesamtvolumens (EUR 37,2 Mrd. per Ende September 2019).

Nachhaltige Investmentstrategien im Wandel: vermeiden, unterstützen, Einfluss nehmen

In den vergangenen Jahren hätten sich auch die Investmentansätze der Anbieter stark verändert. So würde ESG-Integration eine wesentlich wichtigere Rolle spielen als noch vor wenigen Jahren. Auch der mehrdimensionale Investmentansatz der Raiffeisen KAG geht weit über einfache Negativkriterien hinaus und basiert auf den drei Ebenen der ESG-Integration „Vermeiden“, „Unterstützen“ sowie „Einflussnahme“. Das Zusammenwirken möglichst aller drei Elemente ist Voraussetzung für ein verantwortungsvolles Management von nachhaltigen Fonds. Selbstverständlich fließen auch die finanzielle Bewertung und das Potential des Titels in die Investmententscheidung mit ein.

Änderungen bewirken

„Nachhaltig investieren heißt, einen sehr aktiven Investmentstil anzuwenden. Das bedeutet, über das Negativ- und Positivscreening hinauszugehen und aktiv mit Unternehmen in Kontakt zu treten oder die mit Aktien verbundenen Stimmrechte auszuüben“, erklärt Aigner. Die Einflussnahme in Form von Unternehmensdialog und Stimmrechtsausübung ist wichtig, denn als Großanleger steht die Raiffeisen KAG in der Verantwortung, wie sie Geld anlegt. Dazu muss man die Unternehmen, in die veranlagt wird, gut kennen und auch hinterfragen, welche Rolle soziale Verantwortung und Nachhaltigkeit in der Strategie des jeweiligen Unternehmens spielt. Unternehmensdialoge und auch Stimmrechtsausübung als Mittel der Einflussnahme sind in der Regel umso erfolgreicher, je höher die Anteile am Unternehmen, sprich je mehr Aktien, damit verbunden sind. Sehr häufig werden Unternehmen im Rahmen des Unternehmensdialogs zu mehr Transparenz veranlasst, manchmal auch zu einer Strategieänderung. Deshalb ist bei Unternehmensdialogen und Stimmrechtsausübung die Bildung von Koalitionen unter verantwortungsbewussten Investoren auch sehr sinnvoll und notwendig. Die Raiffeisen KAG setzt große Anstrengungen in dieses Thema. Pro Jahr werden rund 200 Unternehmen kontaktiert. Natürlich sind diese sehr verschieden, was die Intensität betrifft. Die Dialoge finden auch auf unterschiedlicher Ebene statt: in Einzelgesprächen, im Rahmen von Themenresearch für unsere Publikationen und teilweise mittels spezifischer Plattformen gemeinsam mit anderen Investoren.


1) Grundsätze für verantwortungsvolles Investieren
2) Die Raiffeisen KAG ist mit 21,5 % (EUR 1,764 Mrd.) Marktführerin bei nachhaltigen Publikumsfonds in Österreich (Stand 12/2018). Die Erhebung erfolgt einmal jährlich im Februar von der rfu – Mag. Reinhard Friesenbichler Unternehmensberatung.

„Risikoarme“ Staatsanleihen?

Mittlerweile hat die US-Notenbank die Leitzinsen zweimal gesenkt, die Rentenmärkte sind – trotz kurzfristiger Rückschläge – seit Jahresbeginn in prächtiger Verfassung.

Auch die geldpolitische Lockerung der Europäischen Zentralbank hat Spuren hinterlassen, allerdings eher dämpfende. Hier war die Erwartung doch etwas höher und der September brachte keine Beiträge zur Wertentwicklung. Dennoch: 6–9 % in Euro-Anleihen, Italien sogar wider Erwarten deutlich darüber – ein sehr gutes Jahr für Investoren dieser risikolosen (?) Asset-Klasse. Der weiter schwächer gehende Euro hat zuletzt weniger die US-Anleihen, sondern vielmehr UK- und Emerging-Market-Anleihen währungsseitig unterstützt. Dabei muss erwähnt werden, dass sich die Emerging-Market-Währungen nach einem recht schwachen Sommer nun etwas erholt haben.

US-Anleihen sind hingegen weiterhin die Ertragsbringer des Jahres, die höheren laufenden Renditen und Währungsgewinne machen den Großteil der Differenz zu Euro-Anleihen aus.

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Geld-/Kapitalmarkt: Anleihekaufprogramm läuft wieder an

Die Renditen der Staatsanleihen stiegen bis Mitte September doch deutlich an, zumal die Mehrzahl der Konjunkturindikatoren weniger stark negativ ausfielen (Europa) oder positiv zu überraschen wussten (USA). Mit der nochmaligen Senkung des Einlagesatzes auf - 0,5 % und der Entscheidung, abermals ein Anleihekaufprogramm zu starten – ab November 20 Milliarden Euro pro Monat –, änderte die Europäische Zentralbank (EZB) das Bild: Die Renditen driften wieder nach unten. Hinzu kam, dass die US-Fed wenige Tage später den Leitzins um 25 Basispunkte senkte, der mittlerweile zweite Schritt, ein dritter wird bis Jahresende vom Markt erwartet beziehungsweise „eingepreist“.

Auch der schwelende Handelskonflikt zwischen den USA und China bleibt ein schwer kalkulierbares Risiko, das sowohl die US-Fed als auch die EZB abzufedern versuchen. In Europa steigt unserer Einschätzung nach allerdings der politische Widerstand gegenüber den Anleihekäufen, wir bleiben im Rahmen der Taktischen Asset-Allocation in europäische Staatsanleihen untergewichtet.

Staats- und Unternehmensanleihen: „Risikoarme“ Staatsanleihen?

Globale Staatsanleihen zeichnen sich nicht nur durch niedrige oder negative Renditen aus, wir beobachten auch etwa seit Jahresbeginn steigende implizite Volatilitäten an diesen Märkten. Vor allem Anfang September sprang dieses Angstbarometer an den Anleihemärkten stärker an als an den Aktienmärkten. Staatsanleihen stellen somit einen zunehmend unangenehmeren, risikoreicheren Teil eines diversifizierten Portfolios dar. In Erwartung sinkender Renditedifferenzen (Spreads) bleiben wir bei unserem Übergewicht von risikoreicheren Emerging-Market-Staatsanleihen gegenüber europäischen Staatsanleihen.

High-Yield-Unternehmensanleihen kompensieren unserer Einschätzung nach mittlerweile bei weitem nicht mehr die inhärenten Risiken. Bei dem aktuellen Spreadniveau und erwarteten Ausfallsraten von 4 % (Ratingagentur Moody's per Ende August 2020) sind die Ertragsaussichten am High-Yield-Markt so trübe wie zuletzt 2007/08. Unser Übergewicht von Unternehmensanleihen hoher Qualität bleibt aufrecht.

Emerging Markets: Anleihen weiter attraktiv

Hingegen bleiben Emerging-Market-Anleihen in Hartwährung eines der attraktivsten Segmente. Der Handelsstreit zwischen den USA und China spielt in diesem Zusammenhang eine nicht unwichtige Rolle, die wesentlichste Dynamik passierte zuletzt jedoch nicht im asiatischen, sondern im lateinamerikanischen Raum, wo nicht nur für Argentinien die Konjunkturprognosen von Analysten zuletzt deutlich nach unten genommen wurden. Wir behalten unser Übergewicht von Emerging-Market-Staatsanleihen in Hartwährung gegenüber europäischen Staatsanleihen bei.

Positives Szenario

Die Erwartungskomponente des ifo-Geschäftsklimaindex ist im September zum sechsten Mal in Folge gefallen. Tiefere Werte als der aktuelle waren nur in den Jahren 2008 und 2009 zu beobachten, also während der Finanzkrise und der darauffolgenden Rezession der Weltwirtschaft. Der europäische Aktienmarkt erreicht – während diese Zeilen geschrieben werden – den höchsten Stand des heurigen Jahres. In den USA ist die Situation ähnlich, wenn auch – was die Vorlaufindikatoren betrifft – nicht so ausgeprägt.

Die Umfragen sagen also: es kommt die Rezession. Der Aktienmarkt, gemeinhin auch als recht verlässlicher Vorlaufindikator für die Konjunktur angesehen, meint hingegen: alles in Butter! Mögliche Begründungen, Annahmen oder Erwartungen für diese Diskrepanz sind einfach zu finden.

Ob sie zutreffen, ist allerdings eine andere Frage:

  1. Die Abschwächung betrifft vor allem die Industrie. Der Dienstleistungssektor bleibt nicht zuletzt aufgrund der niedrigen Arbeitslosigkeit weiterhin robust.
  2. Der Handelskrieg wird noch heuer beendet, weder die USA noch China haben ein Interesse daran, das Thema ins Jahr 2020 zu schleppen.
  3. Die Wirtschaftsschwäche des Jahres 2019 ist Ergebnis der geldpolitischen Straffung des Jahres 2018. Dementsprechend ist für 2020 vor dem Hintergrund der nunmehr wieder extrem lockeren Geldpolitik eine deutlich stärkere Wirtschaft zu erwarten.
  4. Die Unternehmen können sich zu Bestkonditionen finanzieren.
  5. Obwohl die Aktienmärkte auf Höchstständen notieren, ist die Stimmung weiterhin vorsichtig und viele Anleger nicht voll investiert.
  6. Anleger müssen in Aktien investieren, weil die Ertragschancen am Geld- und Anleihenmarkt begrenzt sind.
  7. Präsident Trump löscht seinen Twitter-Account und der Brexit wird abgesagt.

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Aktien: Wieder gute Erholung im September

Die Aktienmärkte befinden sich seit Mai in einer Konsolidierungsphase auf hohem Niveau. Die Rückschläge fallen relativ kurz und recht mild aus, wobei die wieder expansive Politik der Notenbanken eine wesentliche Rolle spielt. Nach einem eher schwachen Monat August, in dem die US-Leitzinssenkung eine kleine Marktkorrektur auslöste, konnten sich die Märkte wieder prächtig erholen, es wurden dabei die Höchststände bei den US-Indizes beinahe wieder erreicht.

Generell legten alle wesentlichen Märkte im September zu, das gilt auch für Europa und die leicht angeschlagenen Emerging Markets, die im August doch recht kräftig nachgegeben hatten. Dennoch können die Emerging Markets global gesehen mit der Wertentwicklung der „entwickelten Märkte“, allen voran den USA, nicht mithalten. Eine Ausnahme bildet Russland. Hier sind es vor allem einige Einzeltitel, „Indexschwergewichte“ wie Rohstoffe und Finanztitel, die den gesamten Index nach oben treiben.

Globale Konjunktur: Abschwächung schreitet weiter langsam voran

Vorlaufende Konjunkturindikatoren wie etwa die globalen Einkaufsmanagerindizes im Industriebereich sind in allen wesentlichen Wirtschaftsregionen weiter rückläufig und befinden sich nunmehr durchgängig unterhalb der Expansionsschwelle von 50. Somit signalisieren sie negative Aussichten für den Produktionssektor, während sich der Dienstleistungsbereich in allen Regionen noch knapp oberhalb dieses Schwellenwertes halten kann.

Historisch gesehen ist allerdings der Servicesektor meist dem vorauslaufenden Produktionssektor gefolgt, zumal etwa ein Stellenabbau in der Industrie mit etwas Verzögerung negativ auf den Arbeitsmarkt und das Konsumklima durchschlägt. Hierfür gibt es derzeit aber noch kaum Anzeichen.

Die aktuelle risikoaverse Positionierung in der Asset-Allocation resultiert im Wesentlichen aus einem sich weiter eintrübenden fundamentalen Umfeld. Vor allem der schwelende Handelskonflikt lastet auf der globalen Konjunktur und beeinträchtigt Investitionsklima und Gewinnaussichten.

Aktien USA und Europa: Sorge um nachlassende Gewinndynamik

Nun steht wieder die nächste Berichtssaison an und für das dritte Quartal 2019 wird im Jahresvergleich ein Rückgang der Gewinne erwartet. In den letzten Quartalen konnten die Markterwartungen zwar stets übertroffen werden, dennoch hat die Gewinndynamik deutlich abgenommen. Für das Gesamtjahr 2019 wird aktuell nur noch ein knapp positives Wachstum prognostiziert.

Der Ausblick vieler Unternehmen ist aktuell von Vorsicht und Zurückhaltung geprägt, oftmals mit dem Verweis auf die mit dem Handelsthema verbundenen Unsicherheiten. Auf Basis dieser Ausblicke werden dementsprechend auch die Gewinnschätzungen der Analysten in allen Regionen mehrheitlich nach unten revidiert.

Somit bleiben als wichtigster Unterstützungsfaktor für die Märkte die internationalen Notenbanken mit ihrer wieder expansiveren Politik. Aufgrund der unveränderten Schwäche bei den Fundamentaldaten halten wir allerdings unsere zuletzt eingegangene Aktienuntergewichtung aufrecht.

Emerging Markets: Verlierern im Spiel der globalen Aktienmärkte

Emerging-Market-Aktien gehören im Jahr 2019 zu den relativen Verlierern im Spiel der globalen Aktienmärkte. Verantwortlich dafür ist die schwache Entwicklung des verarbeitenden Gewerbes, das von Natur aus einen größeren Niederschlag bei Aktien aus den Emerging Markets findet. Mittlerweile scheint bereits sehr viel in den Aktienkursen eingepreist zu sein. Auch die Gewinnentwicklung, insbesondere im asiatischen Raum, scheint einen Boden auszubilden. Wir bleiben vorerst neutral gewichtet.

Was steckt in Plastik?

von Gernot Mayr, Senior Fondsmanager bei der Raiffeisen KAG.

Kunststoffe, oder umgangssprachlich Plastik, sind tolle Werkstoffe. Sie sind formbar, widerstandsfähig, leicht, hygienisch und meist billig. Eine moderne Welt ohne Kunststoffe ist nicht mehr vorstellbar.

Im Jahr 2015 wurden weltweit ca. 400 Millionen Tonnen Kunststoffe erzeugt. Ausgangsprodukt für Kunststoffe ist fast ausschließlich Erdöl bzw. Erdgas. Kunststoffe kommen in verschiedenen Bereichen mit unterschiedlicher Lebensdauer zum Einsatz. Der größte Teil, ca. 45 %, findet als Verpackungsmaterial Verwendung, gefolgt von der Bauwirtschaft mit ca. 19 % und dem Einsatz als Konsumgüter mit ca. 12 %.

90 % des Kunststoffes entfallen auf die sechs Grundkunststoffe: Polyurethan (PUR), Polyethylenterephthalat (PET), Polyvinylchlorid (PVC), Polystyrol (PS), Polypropylen (PP) sowie Polyethylen (PE). Polyethylen wird noch je nach Herstellungsverfahren und Eigenschaften in High Density Polyethylen (HDPE) und Low Density Polyethylen (LDPE) unterschieden.

Um die Produkteigenschaften zu verbessern, werden Kunststoffen Zusatzstoffe, sogenannte Additive, zugesetzt. Darunter versteht man unter anderem Weichmacher, Flammschutzmittel, Thermostabilisatoren, Füllmittel, Farbstoffe, Stabilisatoren sowie Verstärkungsstoffe. Ein bekanntes Additiv ist Bisphenol A, das PET-Flaschen von manchen Herstellern als Stabilisator zugesetzt wird. Bisphenol A steht im Verdacht, gesundheitsschädigend zu sein.

Je nach Anwendungsgebiet und Kunststoff unterscheidet sich die Anwendungsdauer (wie lange das Produkt im Einsatz ist). Verpackungsmaterial hat die kürzesten Anwendungszeiten von durchschnittlich einem halben Jahr, im Baubereich liegt die längste Lebensdauer bei durchschnittlich etwas über 35 Jahren.

UND DANACH?

Am Ende ihrer Anwendungsdauer können Kunststoffe entweder recycelt, verbrannt oder deponiert werden. Bei Verbrennung ist zwar einerseits die hohe Energiedichte von Plastik nutzbar, andererseits wird hierbei CO2 freigesetzt, was negativen Einfluss auf das Klima hat. Bei Deponierung gelangt der Kohlenstoff zwar nicht in die Atmosphäre, bei unsachgemäßer Deponierung kommt das Plastik aber in die Umwelt und beeinflusst Fauna und Flora.

Beim Recycling wird alter Kunststoff in neuwertigen Kunststoff umgewandelt, wobei hier verschiedene Herausforderungen zu beachten sind. Kunststoffabfälle müssen zunächst je nach Art des Kunststoffs getrennt werden. Besonders problematisch ist dies einerseits bei Kunststoffen, die nicht den oben erwähnten Grundkunststoffen angehören, und bei sogenannten Verbundkunststoffen. Im letzteren Falle sind verschiedene Kunststoffarten fest miteinander verbunden, sodass die Trennung ausgesprochen mühsam und kostenintensiv ist. Zusätzlich müssen Verunreinigungen entfernt bzw. gering gehalten werden. Das Recycling selbst ist auch nicht beliebig oft wiederholbar. Je nach Kunststoff muss das Material nach einer bestimmten Anzahl von Recycling-Schritten in niederwertigere Anwendungen abgewertet werden. Mit anderen Worten, aus einer PET-Flasche lässt sich nicht eine ganze neue PET-Flasche herstellen, der Recyclingprozess ist somit verlustbehaftet. Eine Reihe von Studien1 zeigt allerdings, dass Recycling als umweltschonendste Methode für den Umgang mit Plastikmüll gilt, wobei die Vermeidung von Kunststoff durch Ersatz mittels leichter abbaubarer Stoffe natürlich unschlagbar ist. Laut OECD2 werden zum Beispiel bei jeder Tonne PET, die alternativ zur Deponierung recycelt wird, 1,7 Tonnen CO2 eingespart.


Diesen Beitrag finden Sie mit Grafiken sowie weiteren Informationen in der jüngsten Ausgabe des Nachhaltigkeitsletters „nachhaltig investieren“ der Raiffeisen KAG. Die vollständige Ausgabe zum Thema „Plastikmüll“ finden Sie links als PDF.

1) C. A. Bernardo: Environmental and economic life cycle analysis of plastic waste management options. A review; 2016
2) OECD publishing: Improving Markets for Recycled Plastics (Trends, Prospects and Policy Respones); 2018

Globale Abschwächung abzusehen

Die Tendenz zu immer schwächeren globalen Wirtschaftsdaten setzt sich ungebremst fort. Unternehmensgewinne stagnieren noch auf hohem Niveau, das Gewinnmomentum ist jedoch schon rückläufig. Der Handelskrieg der USA, insbesondere mit China, sowie die generelle Verunsicherung in der globalen Exportwirtschaft hinterlassen immer mehr Spuren. Nach dem sukzessiven Einbruch der Frühindikatoren dürfte sich der Produktionssektor vor allem in Europa bereits am Rande einer Rezession befinden. Hingegen profitiert der Dienstleistungsbereich – dieser ist in den USA traditionell von wesentlich größerer Bedeutung – vom derzeit noch starken Arbeitsmarkt und dem guten Konsumklima.

Während in den USA die Wirtschaft im zweiten Quartal noch mit 2 % gewachsen ist, nähert sich die Eurozone der Nulllinie. In Deutschland – sowohl vom Handelskrieg wie auch von strukturellen Veränderungen stark betroffen – war das BIP-Wachstum im zweiten Quartal bereits negativ. In diesem konjunkturellen Umfeld werden auch schwächere Unternehmensergebnisse erwartet.

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Rohstoffe und Währungen: Gold glänzt wieder

Wie die Aktienmärkte gaben auch die Energiepreise Anfang August deutlich nach und befinden sich wieder auf dem eher schwachen Niveau vom Juni. Öl und Industriemetalle (dort sind nur Nickelpreise stark im Plus) stehen auch aufgrund des Handelskriegs unter Druck.

Seit einigen Monaten beginnen jedoch Gold und Silber wieder zu glänzen – mit einem Plus von über 20 % seit Mai (bzw. seit Jahresbeginn)! Gold ist nicht nur ein Spekulationsobjekt, es hat auch den Charakter einer Währung: Wenn alle Währungen abwerten und deren Geldmärkte negative Zinsen tragen, profitiert dieses Edelmetall.

Auf den Devisenmärkten war zuletzt wieder eine Abschwächung der Währungen der Emerging Makets zu sehen. Nach der US-Leitzinssenkung drifteten letztlich alle Emerging-Market-­Währungen nach unten, einige verloren sogar stark (Real, Rand), beim Argentinischen Peso muss man von Crash sprechen, er verlor im August 25 %. Wenig Bewegung bei Euro und Dollar, auch das Pfund blieb zuletzt trotz des anstehenden Brexits stabil.

Signale aus dem Akti­enmarkt selbst sind mehrheitlich negativ

Der Handelskrieg zwischen den USA und China ist nach wie vor der größte Unsicherheitsfaktor für die Weltwirtschaft und für die Finanzmärkte. Dies gilt allerdings nicht nur im negativen Sinne. Das haben nicht zuletzt die Entwicklungen im August gezeigt. Den beiderseitigen Ankündigungen neuer und höherer Zölle folgten unmit­telbar beschwichtigende Worte. Entsprechend werden auch die Märkte hin und her geworfen. Es scheint, dass keine der beiden Parteien als Verlierer vom Platz gehen möchte, immerhin könnte das vom politischen Gegner als Schwä­che ausgelegt werden. Andererseits können weder die USA noch China eine Rezession ge­brauchen. Der Ausgang bleibt somit ungewiss. Dies macht jegliche Kapitalmarkteinschätzung nicht einfacher. Fest steht allerdings: wenn man mit einem Schlauchboot auf einen Wasserfall zufährt, gibt es einen bestimmten Punkt, an dem kein Gegenrudern mehr hilft, man wird von der Strömung in die Tiefe gerissen. Momentan sind wir vermutlich (oder hoffentlich) noch vor diesem Punkt. Das zeigen die Wirtschaftsdaten, die zwar im Produktionsbereich sehr schwach sind, im Dienstleistungsbereich allerdings noch recht robust aussehen. Die Unternehmen ver­dienen gut, die – für die Finanzmärkte relevan­ten – Aussichten werden aber kontinuierlich nach unten revidiert. Die Signale aus dem Akti­enmarkt selbst sind mehrheitlich negativ. Technische Indikatoren wie Momentum und Marktbreite haben sich spürbar verschlechtert. Die Daten zur Investorenstimmung sind unter­ dessen uneinheitlich. In Summe rechtfertigen die Indikatoren eine Reduktion der Aktienquote in der Taktischen Asset­-Allocation. Dies geschieht zu Gunsten von Edelmetallen. Gold und Silber haben in den letzten Wochen nach jahrelangen Abwärtstrends ein Lebenszeichen von sich gegeben. Die guten Gründe für stei­gende Preise dürften nunmehr stärker wahrgenommen werden.

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Aktien: Der Zinssenkung folgte Abschwächung

„Buy on rumours, sell on facts.“ Gleich nach der vom Markt heiß ersehnten Leitzinssenkung der US­-Noten­bank drehten die Aktienmärkte global nach unten. Nun traten wieder Konjunkturängste und die Folgen des wieder eskalierenden Handelskonflikts der USA mit China und der übrigen Welt in den Vordergrund. Letztlich verloren im August alle Märkte, allen voran die Emerging Markets: nicht nur China und damit Asien, auch Russland und Osteuropa sowie Latein­amerika, vor allem durch die Argentinien-­Krise. Dort verlor auch die Währung beträchtlich.

Die Marktvolatilität (der „Angstfaktor“) ist zuletzt wieder angestiegen, jedoch von Krisenniveaus weit entfernt.

Die Marktindizes liegen seit Jahresbeginn noch deutlich im Plus, letztlich befinden wir uns seit Ende April in einer Seitwärtsbewegung. Die Aussicht auf weitere Lockerun­gen der führenden Notenbanken besteht weiter. Aber die Emerging Markets haben gesamtheitlich im August die halbe Jahresperformance aufgeben müssen, man sieht, dass das Eis doch recht dünn geworden ist.

Aktien USA und Europa: Nur noch seitwärts

Die Märkte tendierten in den letzten Wochen seitwärts, wobei weiterhin weniger Fundamentaldaten im Mittel­ punkt stehen, als vielmehr erneut politische Themen wie etwa die Handels- und Geldpolitik. Trotz der in den USA bis zuletzt mit positivem Grundton verlaufenden Berichterstattung, das Wachstum bei den Unternehmensgewinnen schwächt sich global gesehen deutlich ab: Für den Weltaktienindex ist die Dynamik in den letzten Monaten zunehmend negativ. Die 12-­Monats­ veränderung ist nur noch einstellig positiv, während die 6-Monatsveränderung bereits ein negatives Vorzeichen aufweist.

In Anbetracht der rückläufigen konjunkturellen Vorlaufindikatoren, den zunehmend vorsichtig werdenden Ausblicken der Unternehmen und den negativen Analystenrevisionen bei den Gewinnschätzungen, ist mit schwächeren Unternehmensergebnissen in den kommenden Berichtsperioden zu rechnen.

Aufgrund sich weiter verschlechternder Fundamentaldaten gehen wir aktuell eine Aktienuntergewichtung ein.

Emerging Markets: Schwacher August und weiter Vorsicht

Die Diskussionen, inwieweit eine globale Rezession bevorsteht und das Hin und Her im Handelskonflikt sind eine Gemengelage, die für Emerging Markets nichts Gutes bedeutet. Daher verlief der August für Emerging-Market­-Aktien recht enttäuschend, auch im Vergleich zu den entwickelten Aktienmärkten. Zuletzt hat sich auch der Gewinntrend wieder entgegen den zuletzt aufgekommenen Erholungstendenzen verschlechtert. Wir bleiben weiter dabei, Emerging-Market-Aktien vorsichtiger zu gewichten bis sich auch der Preistrend verbessert. Fundamental bleiben Emerging-­Market-­Aktien jedoch attraktiv bewertet.

Renditen auf Tauchstation

Ist mit der jüngsten Zinsentscheidung der US-Notenbank, die Leitzinsen – erstmals seit zehn Jahren – um 25 Basispunkte zu senken, nun die bereits erwartete Zinswende nach unten eingetreten? Die US-Fed bleibt für weitere Schritte offen.

Mit dieser Entscheidung und den vom Markt ebenso erwarteten monetären Lockerungen in Europa war der Höhenflug der Rentenmärkte bis zuletzt ungebrochen. Insbesondere die „riskanteren“ Marktsegmente wie Emerging Markets und Unternehmensanleihen erreichen Renditetiefs wie seit längerem nicht gesehen. Diese Märkte können von einem neuen Liquiditätsschub der führenden Zentralbanken am meisten profitieren. Auch die Staatsanleihen gehen in die gleiche Richtung fallender Renditen, zehnjährige deutsche Bundesanleihen werden nun zu Renditen unter minus 0,4 % gehandelt, in der Schweiz weisen aktuell bereits alle (!) Laufzeiten deutlich negative Renditen auf.

Die Währungskomponente spielt durch den leicht schwächeren Euro wieder eine Rolle, US- und Emerging-Market-Anleihen konnten – in Euro – zusätzlich profitieren.

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Geld-/Kapitalmarkt: USA setzt Startschuss zu Leitzinssenkungen

Die derzeit global schwache Entwicklung der Inflationserwartungen steht weiter im Mittelpunkt der Überlegungen der großen Notenbanken, von denen nun abermals eine lockerere Geldpolitik erwartet und auch im Markt gepreist wird. EZB-Präsident Draghi warnte am 25. Juli 2019 davor, dass der wirtschaftliche Ausblick in der Eurozone „schlimmer und schlimmer" werde. Die Inflationsrate in der Eurozone (2. Quartal 2019: 1,4 %) liegt weit unter dem Ziel von knapp unter 2 % und dürfte weiter sinken. Die Wachstumsraten könnten in Anbetracht der aktuellen Konjunkturindikatoren nachhaltig unter das langfristige Potenzialwachstum fallen.

Für September wird allgemein damit gerechnet, dass die EZB abermals ein Anleihekaufprogramm ankündigen wird, um dem entgegenzuwirken. Die Schätzungen gehen von einem monatlichen Kaufvolumen von 30 bis 45 Milliarden Euro ab Jänner 2019 für zumindest zwölf Monate aus. Negative Renditen bei risikoarmen europäischen Staatsanleihen bleiben bis auf Weiteres nichts Ungewöhnliches.

Staats- und Unternehmensanleihen: Renditen auf Tauchstation

Euro-Anleihen konnten einmal mehr von der Erwartung baldiger Zinssenkungen seitens der EZB profitieren. Der Marktanteil von globalen Anleihen mit negativen Renditen ist zuletzt wieder markant angestiegen. Mario Draghis Kassandrarufe hinsichtlich des schwachen Wirtschaftsausblicks in der Eurozone und der Notwendigkeit fiskalpolitischer Unterstützung bleiben ungehört. So meinte der deutsche Finanzminister Scholz kürzlich, er habe „keine Pläne, die staatliche Geldbörse zu zücken“.

Im Juli sahen wir schwächere Wirtschaftsdaten, eine abermalige Welle von Unternehmens-Gewinnrevisionen und höher erwartete High-Yield-Ausfallsraten. Die Renditeabstände (Spreads) der Euro-High-Yield-Bonds mit niedrigem Rating (B und CCC) stiegen in diesem Umfeld trotz einer erwarteten geldpolitischen Lockerung der EZB, die Spreads der Investmentgrade-Anleihen sanken hingegen.

Die Übergewichtung von Euro-Unternehmensanleihen mit höherem Kreditrating gegenüber Euro-High-Yield bleibt aufrecht.

Emerging Markets

Die Risikoprämien von Hartwährung-Staatsanleihen notieren mittlerweile rund 100 Basispunkte enger als noch zu Jahresbeginn 2019, obwohl Konjunkturindikatoren eine Wachstumsschwäche andeuten. Die globalen Handelsdaten haben sich ebenfalls nicht erholt. Die Treiber sind nicht die Fundamentaldaten, sondern die (erwarteten) geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen der globalen Notenbanken. Wir erhöhen unser Übergewicht von Emerging-Market-Hartwährung-Staatsanleihen.

Aktien zwischen Geldpolitik und Wirtschaftsdaten

Nach der jüngsten EZB-Sitzung ist klar, dass es wieder Lockerungsschritte in der Geldpolitik geben wird. Die letzten Daten geben der Notenbank recht, oder zumindest eine Rechtfertigung. Die Inflation ist weit vom Ziel der Notenbanken entfernt und Teile der Wirtschaft – siehe Produktionssektor – schwächen sich immer stärker ab. Die Befürworter meinen, die Notenbank habe unbegrenzte Mittel und würde ihr Ziel früher oder später erreichen. Die Gegner monieren, dass die bisherigen Maßnahmen nichts gebracht hätten außer eine Perversion des Anleihenmarktes. Die Aktienmärkte sitzen zwischen den Stühlen. Die Liquiditätsschwemme trifft zwar (noch) nicht direkt auf den Aktienmarkt, durch sinkende Zinsen und Renditen eröffnet sich jedoch für den Aktienmarkt der Spielraum für höhere Bewertungen. Darüber hinaus ist der Zusammenhang zwischen Liquidität und Volatilität negativ, also je mehr Liquidität, desto geringer die Volatilität. Geringeres Risiko bedeutet wiederum höhere Bewertungen.

Trotzdem handeln viele Aktienmärkte im Nirgendwo. Europa, Japan und Emerging Markets sind trotz aller Bemühungen immer noch unter den Niveaus von Anfang 2018. Der US-Markt überstrahlt einfach alles mit den großen Technologie-Werten, die den Markt zu Höchstständen treiben. US-Industriewerte haben übrigens auch seit anderthalb Jahren keinen neuen Höchststand mehr gesehen. Weite Teile des globalen Aktienmarktes leiden unter der Abschwächung der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne.

Momentan sind die Faktoren Liquidität und Fundamentaldaten im Gleichgewicht, eine neutrale Haltung daher weiterhin gerechtfertigt. Wie wird sich das auflösen? Entweder die Wirtschaftsdaten erholen sich (unterstützt etwa durch Fortschritte im Handelskonflikt) oder der Produktionssektor zieht den Dienstleistungssektor mit nach unten in die Rezession. Mit mehr Evidenz in die eine oder andere Richtung werden wir uns wieder aktiver positionieren als zuletzt.

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Aktien: Anhaltende Hochstimmung

Heuer gibt es kein Sommerloch, denn der US-Markt hat im Juli wieder ein Allzeithoch erreicht! Teilweise bessere Unternehmensdaten und vor allem die Aussicht auf geldpolitische Lockerungen trieben die Stimmungslage nach oben. Die Marktvolatilität (der „Angstfaktor“) sank zeitgleich auf weit unterdurchschnittliche Werte. Ausschlaggebend sind aber weniger fundamentale Daten, die globale Konjunkturverlangsamung ist ja weiterhin gegeben, sondern die in Aussicht gestellte – eventuell sogar längerfristige – monetäre Lockerung der führenden Notenbanken. Das lässt auch Handelskonflikte oder politische Spannungen um den Iran in den Hintergrund treten.

Osteuropa (Russland) ist 2019 weiter top, auch Europa hat gut aufgeholt, das sah nach dem ersten Quartal noch schlechter aus – wobei Deutschland aktuell eher stagniert. China und damit auch Emerging Asia sind im zweiten Quartal aufgrund des Handelskonflikts zurückgefallen. Durch das große Gewicht Asiens liegt auch der globale Emerging-Market-Aktienindex deutlich hinter den „entwickelten Märkten“.

Globale Konjunktur: Konjunkturindikatoren tendenziell unter Druck

Beim Blick auf die Wirtschaftsdaten stehen die vorauseilenden Frühindikatoren, etwa die Einkaufsmanagerindizes aus der Industrie, weiter unter Druck. Die Unsicherheit rund um den Handelskonflikt lastet insbesondere auf der Exportindustrie (z. B. deutsche Autohersteller). Die Economic Surprise Indices, welche die Abweichung aller veröffentlichen Konjunkturdaten in Relation zum Analystenkonsens abbilden, sind allesamt im negativen Terrain. Die Daten fallen also mehrheitlich schwächer aus als die Prognosen der Volkswirte. Die sogenannten harten Daten zum Arbeitsmarkt, zum Konsum oder auch zum Immobilienmarkt halten sich allerdings noch relativ stabil auf hohem Niveau.

Die aktuell und auch mittelfristig erwarteten niedrigen Inflationszahlen eröffnen zudem den Notenbanken Spielraum für expansive Schritte. Diese sind mit der US-Leitzinssenkung soeben angelaufen. Auf der Unternehmensebene dürften die US-Unternehmensgewinne auch in der laufenden Berichtssaison positiv überraschen, wenngleich der Ausblick verhalten ausfällt.

Aktien USA und Europa: Feste Märkte dank Geldpolitik-Erwartungen

Die Aktienmärkte entwickelten sich in den letzten Wochen tendenziell seitwärts, weiterhin stehen weniger die Fundamentaldaten im Mittelpunkt, als vielmehr politische Themen wie Handelspolitik und vor allem die Geldpolitik. Denn die internationalen Notenbanken erweisen sich einmal mehr als wichtigster Unterstützungsfaktor.

Relativ gute aktuelle Berichtssaison in den USA: Obwohl im Vorfeld der Veröffentlichungen zum zweiten Quartal ein rückläufiges Gewinnwachstum erwartet wurde, fällt die Zwischenbilanz etwa der Hälfte aller S&P 500-Unternehmen positiv aus. Dennoch tendieren die Gewinnrevisionen der Analysten auf Basis des Ausblicks der Firmenchefs sowohl in den USA wie auch in allen anderen Regionen nach einer Erholung im Frühjahr nun wieder nach unten. In Europa stellen sich die Quartalsberichte im Gegensatz zu den USA durchwachsen dar und es mehren sich insbesondere in der Exportwirtschaft Gewinnwarnungen infolge erschwerter operativer Rahmenbedingungen.

Wir behalten aktuell unsere neutrale Aktiengewichtung in den Portfolios bei.

Emerging Markets: Es sind nicht die Fundamentaldaten

Die leichte Erholung bei der Gewinnentwicklung von Emerging-Market-Aktien setzt sich fort. Insbesondere bei Aktien aus dem asiatischen Raum ist das bemerkenswert, da hier der Einfluss des Handelskonflikts und der damit einhergehende Rückgang des Welthandels den stärksten Niederschlag finden sollte. Dennoch war die Kursentwicklung im Vergleich zu den entwickelten Aktienmärkten sehr verhalten. Daher haben wir Emerging-Market-Aktien weiter vorsichtiger gewichtet bis sich auch der Preistrend verbessert. Fundamental bleiben Emerging-Market-Aktien attraktiv bewertet.

Starker Juni bringt Höchststände

„Sell in May and go away“ wäre diesmal ein schlechter Rat gewesen, denn im Juni wurde die Korrektur aus dem Mai nahezu völlig aufgefangen, der US-Aktienmarkt (S&P 500 Index) erzielte sogar ein neues Allzeithoch. Die Wertentwicklung 2019 liegt auch global wieder im zweistelligen Bereich – und das bereits zur Jahresmitte! Ausschlaggebend waren wohl nicht fundamentale Daten, die Konjunkturverlangsamung ist ja weiterhin gegeben, sondern die in Aussicht gestellte monetäre Lockerung der US-Notenbank und infolge auch der EZB und anderer führender Notenbanken. Die Erwartung fortgesetzter Liquiditätspolitik lässt auch eine Eskalation im Handelskonflikt zwischen den USA und China oder den USA-Iran-Konflikt in den Hintergrund treten.

Gewinner der ersten Hälfte 2019 war sicherlich Russland und damit Osteuropa, auch Europa hat gut aufgeholt, das sah nach dem ersten Quartal noch schlechter aus. China und damit auch Emerging Asia sind im 2. Quartal zurückgefallen, verständlich angesichts des von den USA ausgehenden Handelsstreits.

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Globale Konjunktur: Pro und Contra bei Konjunkturdaten

Bei den Konjunkturdaten stehen weiter rückläufige Frühindikatoren für Produktion und Export infolge des Handelskonflikts den bislang stabilen Arbeitsmarkt- und Konsumdaten sowie den positiven Managerumfragen im Dienstleistungsbereich gegenüber. Auch die Entwicklung am Immobilienmarkt zeigt zwar eine gewisse Konsolidierung auf hohem Niveau, aber noch keine Anzeichen einer nachhaltigen Schwächung. Dennoch, die rückläufige Inflationsentwicklung und insbesondere die zuletzt deutlich niedriger gepreisten Inflationserwartungen könnten für die US-Notenbank FED Leitzinssenkungen rechtfertigen, wenngleich die aktuelle US-Konjunktur und die bis dato geringe Arbeitslosenrate solche Maßnahmen derzeit nicht zwingend notwendig erscheinen lassen.

Positive und negative Einflussfaktoren gleichen sich derzeit nicht nur bei den Wirtschaftsdaten, sondern auch bei den Unternehmensdaten aus. Die Stimmung am Aktienmarkt hat sich durch die Erholung im Juni wieder aufgehellt und auch die technische Analyse ergibt ebenso wie die Marktbreite ein konstruktives Bild.

Aktien USA und Europa: Rally trotz abflauender Konjunktur

Obwohl der Höhepunkt in den Gewinnwachstumsraten im Verlauf des Vorjahres erreicht wurde, sind die Zuwachsraten der letzten 12 Monate immer noch deutlich positiv. Die Gewinnschätzungen wurden zwar angesichts einzelner Warnungen von Unternehmen zuletzt wieder mehrheitlich nach unten revidiert, dennoch stellt sich das erwartete Gewinnwachstum im zweiten Halbjahr 2019 und für 2020 trotz abflauender Konjunkturdynamik noch immer durchaus positiv dar.

Die relative Performance zwischen Large Caps und Small Caps in den USA bewegt sich in Zyklen. Seit 2016 haben sich die Aktien der großkapitalisierten Werte mit wenigen Unterbrechungen wesentlich besser entwickelt als die Aktien kleinerer Titel. Nunmehr hat diese Outperformance neue Höchststände erreicht. Eine vorläufige Gegenbewegung käme daher nicht unerwartet. Noch dazu, wo die eher binnenmarktorientierten kleineren Werte weniger vom laufenden Handelskonflikt der USA mit China betroffen sein sollten. Wir haben uns hier entsprechend positioniert.

Wasserstoff-Fahrzeuge: Endlich vor dem Durchbruch?

Jules Verne beschrieb in seinem Roman „Die geheimnisvolle Insel“ bereits 1874 „Wasser als Brennstoff der Zukunft“. Die Bemühungen um wasserstoffbetriebene Fahrzeuge weckten seither jedoch eher Assoziationen mit Samuel Becketts „Warten auf Godot“. In den letzten Jahren liefen ihnen zudem Batteriefahrzeuge den Rang ab. Wasserstoffantriebe könnten dennoch das zentrale Element künftiger E-Mobilität bilden, möglicherweise auch in Koexistenz mit dem Batterieantrieb, erklärt Stephan Meier, Investment Writer bei der Raiffeisen KAG.

Wasserstoff ist energiereich, faktisch unbegrenzt verfügbar und als Verbrennungsprodukt fällt im Grunde nur Wasser an. Trotz dieser positiven Voraussetzungen gibt es bislang nur sehr wenige wasserstoffbetriebene Fahrzeuge, vor allem aufgrund technologischer Hürden und mangelnder Wirtschaftlichkeit. In einigen Bereichen ändert sich das aber zusehends.

Wasserstoff ist im Universum zwar das häufigste Element, in freier Form auf der Erde aber kaum verfügbar. Er wird heutzutage vorrangig aus Erdgas extrahiert, zum Teil auch aus Erdöl oder Biomasse. Dabei wird mit den Standardverfahren jedoch ähnlich viel CO2 freigesetzt wie beim Verbrennen von Öl und Gas. Nur sehr wenig Wasserstoff wird derzeit durch das Aufspalten von Wasser (Elektrolyse) erzeugt. Dieses Gewinnungsverfahren macht den eigentlichen grünen Reiz einer Wasserstoffwirtschaft aus, benötigt aber viel Elektroenergie. Wirtschaftlich und ökologisch sinnvoll ist es nur, wenn dafür Strom aus erneuerbaren Energiequellen eingesetzt wird, vorzugsweise solcher, der ohnehin gerade nicht anderweitig verwendbar ist.

Dieser könnte in Form von Wasserstoff zugleich kostengünstig gespeichert werden. Damit ließe sich auch ein ganz zentrales Problem beim Ausbau erneuerbarer Energien lösen. Denn nur mit Speichermöglichkeiten, für die bei Wind und Solar zeitweise anfallenden Stromüberschüsse, ist der Ausbau dieser Energiegewinnung wirklich sinnvoll. Pumpspeicherwerke oder Batterien werden dafür bei weitem nicht ausreichen. Erneuerbare Energiegewinnung und den Transportsektor koppeln zu können, ist ein Hauptargument für den Wasserstoff. Laut einer deutschen Studie aus dem Jahr 2017 könnte allein die Überschussleistung der bis 2050 geplanten Wind- und Solarkapazitäten den gesamten deutschen Straßenverkehr mit Wasserstoff versorgen. Im Fahrzeugbereich ließe sich Wasserstoff ganz konventionell in einem Ottomotor verbrennen.

WASSERSTOFF: THEMA FÜR GROSSFAHRZEUGE IM DAUERBETRIEB – WENIGER FÜR PKWS

Die Fahrzeughersteller konzentrieren sich aber eher auf den Elektroantrieb mit Hilfe einer Brennstoffzelle. Die Gesamtkosten für Anschaffung und Betrieb eines Brennstoffzellen-Fahrzeugs (Fuel Cell Electric Vehicle, kurz: FCEV) liegen dabei noch weit über denjenigen von Batterie- oder Verbrennungsfahrzeugen und die Energiebilanz für den Gesamtprozess (Strom zu Strom) ist sehr dürftig. Inklusive Herstellen, Speichern und anschließendem Rückverstromen von Wasserstoff beträgt der Wirkungsgrad derzeit weniger als 50 %. Batterien sind da weit effizienter. Doch ihre Herstellung verschlingt oft enorme Ressourcen, sie sind schwer, groß und nur begrenzt verfügbar. Für Schwerlastanwendungen mit großen Reichweiten und Dauerbetrieb (LKWs, Busse, Schiffe, Züge) sind Batterieantriebe kaum geeignet. Hier werden weltweit in wachsendem Maße Brennstoffzellen eingesetzt, zumal die benötigten Wasserstofftanks sich dort besser unterbringen lassen und die erforderliche Infrastruktur überschaubarer ist. Bei PKWs hingegen bleiben Batterien wohl auf absehbare Zeit das Mittel der Wahl für E-Mobilität.

ZAHLREICHE HERAUSFORDERUNGEN

Bislang muss Wasserstoff für Lagerung, Transport und Bereitstellung stark komprimiert oder verflüssigt werden. Das kostet abermals Energie, erfordert teure Betankungsanlagen und birgt Sicherheitsrisiken. Einen Ausweg bieten möglicherweise neue Metallhydrid- und LOHC-Technologien. Flüssige organische Wasserstoffträger (Liquid Organic Hydrogen Carriers, kurz: LOHC) können durch chemische Reaktion Wasserstoff aufnehmen und wieder abgeben. In LOHC gespeicherter Wasserstoff ist völlig ungefährlich und für den Transport lässt sich die bereits vorhandene Infrastruktur nutzen, etwa Pipelines oder Tanklaster. Der Trägerstoff LOHC ist dabei hunderte Male verwendbar. Vor allem für stationäre Speicherung und für Großfahrzeuge wie Busse, Schiffe oder Züge könnte er deutliche Vorteile bieten und bei großen Speichermengen sehr viel günstiger sein als Batterien. Für PKWs ist das LOHC-Konzept auf absehbare Zeit nicht umsetzbar.

Mit sehr viel höheren Stückzahlen ließen sich die Kosten für Herstellung und Betrieb von FCEV und die nötige Infrastruktur deutlich senken, doch verhindern die hohen Preise bislang eine entsprechende Nachfrage. Genau diese Kostendegression gibt es derzeit bei batteriebetriebenen Elektroautos (Battery ElectricVehicle, kurz: BEV). Deshalb und aufgrund des hohen regulatorischen Drucks zur CO2-Reduktion forcieren fast alle Automobilhersteller gegenwärtig die Batterietechnologie. Zwar verfolgen sie den Wasserstoffantrieb meist trotzdem weiter. Das Risiko besteht jedoch, dass gerade die europäischen Autokonzerne sich zu sehr auf den Batterieantrieb fixieren und Alternativen wie Wasserstoff zu wenig beachten. China dagegen betrachtet Wasserstoff und die Brennstoffzelle offenbar als essenzielle Zukunftstechnologien, potenziell sogar noch vor Batteriefahrzeugen. Mittels hoher Subventionen und Investitionen sollen auch hier die notwendige kritische Masse und die globale Technologieführerschaft erreicht werden.

Eine Studie des Forschungszentrums Jülich sieht in etwa vergleichbar große Kosten für Aufbau und Betrieb einer BEV-respektive FCEV-Infrastruktur. Sie empfiehlt eine intelligente Kombination beider Konzepte, statt eines Entweder-oders, um die jeweiligen Stärken beider Technologien auf verschiedenen Anwendungsfeldern zu verbinden.


Diesen Beitrag finden Sie mit Grafiken sowie weiteren Informationen in der jüngsten Ausgabe des Nachhaltigkeitsletters „nachhaltig investieren“ der Raiffeisen KAG. Die vollständige Ausgabe zum Thema „Elektromobilität“ finden Sie links als PDF.

Zwischenresümee: Zins- und Renditesituation in der Eurozone

Spätestens die Schlagzeile „Rekordtemperaturen im Juni“ macht offenkundig, dass sich das erste Halbjahr des Jahres 2019 dem Ende zuneigt. Und diese sechs Monate hielten für Anleger einige Überraschungen parat. Vor allem die Marktentwicklung hatte in dieser Form niemand in den Karten. Wer hätte gedacht, dass die Rendite einer zehnjährigen deutschen Bundesanleihe um mehr als einen halben Prozentpunkt auf nunmehr minus 0,3 % fallen würde; dass das US-Pendant unter 2 % liegen würde; dass sowohl in den USA als auch in der Eurozone Zinssenkungen auf die Tagesordnung kommen; dass die Aktienmärkte deutlich zweistellig zulegen könnten... und so weiter. Wenigstens auf etwas ist Verlass: der US-Präsident ist weiterhin völlig unberechenbar. Die Fondsperformance liegt vor diesem Hintergrund weit über den Erwartungen. Über alle Risikokategorien hinweg übertrifft die aktuelle Wertentwicklung bei weitem jene, die für das gesamte Jahr erwartet worden war.

Hinter den Erwartungen liegen allerdings die Einschätzungen, die im Rahmen der Taktischen Asset-Allocation im ersten Halbjahr getroffen wurden. In den ersten Monaten des Jahres waren wir zu vorsichtig, weshalb wir Ertrag liegen gelassen haben. Ein wesentlich größeres Problem ist hingegen die immer extremere Zins- und Renditesituation in der Eurozone. Viele Marktsegmente sind von der Anlageklasse zum Spekulationsobjekt mutiert, denn die wichtigste Eigenschaft einer Anlageklasse, der laufende Ertrag, ist in vielen Fällen nicht mehr vorhanden. Bei einer negativen Rendite kann man nur Ertrag erwirtschaften, wenn der Kurs steigt und die Rendite noch weiter fällt. Die etwas ruhigeren Sommermonate können wir nutzen, um über die Auswirkungen dieses Befundes nachzudenken.

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Anleihen: Liquiditätsgetriebene Rally

Die traditionell mit höherem Risiko ausgestatteten Unternehmensanleihen – insbesondere High-Yield-Anleihen – und Emerging Market-Anleihen lassen sich von schwächeren Konjunkturdaten nicht beeindrucken. Ganz im Gegenteil, sie setzen ihren Lauf seit Jahresbeginn fort und können von der mittlerweile erwarteten US-Leitzinssenkung respektive dem neuen Liquiditätsschub aller globalen Zentralbanken am meisten profitieren. Mittlerweile hat sich die Markterwartung ja gedreht: bis Mai wurde zu US-Leitzinsen stets „unverändert“, nun jedoch eine Zinssenkung zum nächsten Termin Ende Juli gepreist.

Aber auch Staatsanleihen konnten profitieren, zehnjährige deutsche Bundesanleihen rentieren nun bereits unter minus 0,3 %, die Wertentwicklung der Anleihen hat sich damit von den Erträgen aus den Kupons völlig abgekoppelt.

Der Einfluss der Währung, der bisher – hauptsächlich für US-Titel – eine zusätzliche Komponente der Wertentwicklung bildete, kann mittlerweile vernachlässigt werden: US-Dollar und britisches Pfund liegen etwa auf dem Niveau vom Jahresbeginn.

Geld-/Kapitalmarkt: Leitzinssenkung in USA erwartet

Die derzeit global schwache Entwicklung der Inflationserwartungen steht weiter im Mittelpunkt der Überlegungen der großen Notenbanken, die nun abermals eine lockerere Geldpolitik forcieren könnten. So wird erwartet und vom Markt entsprechend gepreist, dass die US-Notenbank Ende Juli die erste Zinssenkung seit über zehn Jahren durchführen wird. Auch in der Eurozone stehen die Zeichen auf neuerlichem geldpolitischen Stimulus wie etwa der Wiederaufnahme von Anleihekäufen, die ja erst Ende 2018 geendet hatten. Offenbar sind die Notenbanken der Meinung, dass ohne derartige Maßnahmen das Erreichen des Inflationsziels (2 %) in den beiden Währungsräumen nicht möglich ist.

Wir bleiben diesbezüglich skeptisch und vorerst bei unserem Untergewicht europäischer inflationsindexierter Anleihen. Klar übergekauft erscheint uns jedoch der Euro-Anleihenmarkt und hier insbesondere die Staatsanleihen, wo zuletzt sehr viel an Fantasie hinsichtlich der EZB eingepreist wurde.

Staats- und Unternehmensanleihen: Fallende Renditen in Erwartung lockerer Geldpolitik

Mittlerweile notiert rund ein Viertel aller global handelbarer Anleihen bei einer negativen nominellen Rendite. Vor allem in der Eurozone scheint das Inflationsziel von 2 % p. a. weit außer Reichweite und bezüglich der Wirkung des abermaligen Einsatzes geldpolitischer Stimulus-Maßnahmen bleiben wir vorerst skeptisch. Daher untergewichten wir weiterhin europäische gegenüber US-amerikanischen inflationsindexierten Staatsanleihen und gegenüber nominellen Euro-Anleihen. Wir behalten auch unser Übergewicht von Emerging-Market-Staatsanleihen bei.

Unternehmensanleihen profitierten im Juni von gesunkenen risikoarmen Staatsanleiherenditen und niedrigeren Risikoprämien. Trotz eines bereits außerordentlich guten Refinanzierungsumfeldes in der Eurozone dürfte der erwartete geldpolitische Stimulus (u. a. Anleihekäufe) dieser Assetklasse zusätzlichen Rückenwind verleihen. Wir nehmen im Rahmen unseres Unternehmensanleihen-Exposures weiterhin entsprechendes Risiko in Kauf. Die Übergewichtung von Euro-Unternehmensanleihen mit höherem Kreditrating gegenüber Euro-High-Yield bleibt aufrecht.

Chinas Strategiewechsel bei der Elektromobilität

Staatliche Subventionen für den Kauf von Elektroautos stehen in China vor dem Aus. Noch heuer werden sie im Schnitt um rund 50 % gesenkt. 2020 werden sie gänzlich gestrichen. Läutet dies Chinas Abkehr von der Elektromobilität ein? Nein, keineswegs, aber eine Strategieänderung ist sehr wohl auszumachen, argumentiert Mag. Leopold Quell, Fondsmanager für Emerging Markets bei der Raiffeisen KAG.

China ist Weltmarktführer im Bereich Elektromobilität. 60 % aller weltweit verkauften Elektroautos wurden im vierten Quartal des letzten Jahres in China verkauft. 2013 lag dieser Wert noch bei unter 10 %. Landesweit gibt es bereits rund 300.000 Ladestationen. Das sind fast fünfmal so viele wie in den USA.

Über drei Viertel der globalen Produktionskapazitäten für Lithium-Ionen-Batterien befinden sich in China. Doch dies ist aus Sicht der chinesischen Regierung nur der Anfang. Man möchte hier nichts dem Zufall überlassen und die starke Position in dieser Hightech-Schlüsselindustrie noch ausbauen.

GRÜNDE FÜR DEN STRATEGISCHEN FOKUS

Einerseits ist die Schonung der Umwelt und hier vor allem die Verbesserung der Luftqualität zu nennen, die durch den Umstieg von Autos mit Verbrennungs- auf solche mit Elektromotoren zu erzielen wäre. In vielen Regionen Chinas, wie in und um Beijing herum, ist die CO2-Belastung in der Luft – insbesondere im Winter – so hoch und der Unmut der Bevölkerung dermaßen groß, dass verzweifelt nach Lösungen gesucht wird. Der Individualverkehr ist zwar nicht der größte Emittent von CO2 (dies sind mit klarem Abstand die kohlebetriebenen Kraftwerke), jedoch wäre trotzdem eine spürbare Erleichterung zu erreichen.

Andererseits wittert China die Chance, am globalen Automarkt langfristig nicht nur als Abnehmer, sondern auch als Anbieter zu partizipieren. Chinesischen Herstellern von Autos mit Verbrennungsmotoren ist es bislang nicht gelungen, außerhalb Chinas nennenswerte Marktanteile zu erzielen. Es ist zwar nicht auszuschließen, dass dies chinesischen Champions wie etwa Geely Automobile noch gelingen wird, aber der Weg dorthin ist steinig und die Vorbehalte westlicher Konsumenten gegen chinesische Autos sind erheblich. Elektroautos könnten den Markt jedoch revolutionieren und eine komplette Neuordnung der Machtverhältnisse bewirken.

FRAGEN SIE SICH SELBST...

Würden Sie ein chinesisches Elektroauto kaufen? Nein? Was, wenn es eine höhere Reichweite als Konkurrenzmodelle aufweisen und bei Crashtests gut abschneiden würde? Was, wenn es preislich einem Auto mit Verbrennungsmotor ebenbürtig wäre? Was, wenn es außerdem noch mit modernem Design und Fahrspaß (Beschleunigung!) auftrumpfen würde? Noch gibt es kein solches Model T, wie jenes von Ford, das vor mehr als 100 Jahren den Markt für die Mittelschicht öffnete. Aber genau das ist das erklärte Ziel chinesischer Hersteller und der chinesischen Regierung.

Wie passt es da ins Bild, dass China kürzlich bekannt gab, Subventionen für den Kauf von Elektroautos zu streichen? 2018 wurde der Kauf eines Elektroautos mit einer Reichweite von mehr als 400 Kilometern mit umgerechnet rund 6.600 Euro vom Staat subventioniert. Ein stolzer Betrag, der im Verlauf von 2019 um etwa die Hälfte fallen wird. 2020 wird das Subventionsmodell in der bisherigen Form gänzlich eingestellt. Auch auf Provinzebene sind ab Juni 2019 keine Zuschüsse mehr erlaubt. Die entsprechenden Budgets müssen nunmehr zum Ausbau von Ladestationen in den jeweiligen Provinzen verwendet werden.

BONUS / MALUS FÜR HERSTELLER

An die Stelle des Subventionsmodells, welches die Konsumenten stützt, tritt ein Bonus/ Malus-Quotensystem für Hersteller. Bereits 2019 müssen mindestens 10 % aller in China produzierten PKWs Elektroautos sein. 2020 wird diese Mindestgrenze auf 12 % angehoben. All jene Autoproduzenten – egal ob es sich um chinesische oder ausländische handelt –, die diesen Wert nicht erreichen, müssen Strafzahlungen leisten oder jenen Herstellern, die die Vorgabe übererfüllen, ihre überschüssige Quote abkaufen, was diese wiederum in die Lage versetzen wird, günstigere Preise für Elektroautos anzubieten.

Überspitzt formuliert tauscht die Regierung mit diesem Kurswechsel Zuckerbrot gegen Peitsche. Traditionelle Autohersteller werden damit unter Druck gesetzt, Elektroautos herzustellen oder zusätzliche Kosten tragen zu müssen. Der Fingerzeig, in welche Richtung sich der Automarkt entwickeln soll, könnte nicht klarer sein. Die große Frage ist jedoch, ob der Konsument mitspielt und die Absatzzahlen von Elektroautos (weiter) stark ansteigen oder ob hier letztendlich an der Nachfrage vorbei produziert wird.

Derzeit wird die Erhöhung der Durchdringungsrate von Elektrofahrzeugen nur mit Hilfe von Subventionen praktiziert. Am Beispiel des europäischen Marktes lässt sich ablesen, dass die Absatzzahlen von Elektroautos sehr stark mit entsprechenden Steuererleichterungen und anderen Anreizmaßnahmen, wie der Benutzung von Busspuren oder kostenlosem Parken, korrelieren. So haben Elektroautos ausschließlich in Norwegen und den Niederlanden nennenswerte Marktanteile gewinnen können, während ihr Anteil am Gesamtautomarkt in Ländern wie Deutschland oder Frankreich, wo die Unterstützung geringer ausfällt, wesentlich kleiner ist. Daten zeigen, dass Kürzungen von Subventionen für Elektroautos zu einem deutlichen Einbruch der Absatzzahlen führen. Entsprechend risikoreich ist also der Kurswechsel in China.


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Aktien USA und Europa: Wieder im Bann des Handelskonflikts

Hat das Pendel Anfang Mai, nach dem starken Aufschwung und den All-Time-Highs einiger US-Aktienindizes, den oberen Totpunkt gefunden und schwingt nun zurück?

Mit der neuerlichen Eskalation im Handelskonflikt zwischen den USA und China, ausgelöst durch Ankündigung und Umsetzung von US-Zollerhöhungen, sind nun wieder Unruhe und Konjunkturbefürchtungen aufgetreten. Im Mai sind daher einige Märkte stark unter Druck geraten, darunter – verständlich – China und der asiatische Raum. Aber auch die Leitmärkte der USA blieben nicht verschont. Somit verlor der globale Aktienindex MSCI World im Mai rund 5 %.

Die Osteuropa-Region (Russland) schneidet hingegen weiterhin sehr gut ab, deutlich an Boden verloren hat im Vormonat der österreichische ATX: die Dominanz von zyklischen Titeln und Finanz-Titeln war im Mai ein schlechter Mix.

Generell ist auch die Aktienvolatilität wieder gestiegen, etwa repräsentiert durch den VIX-Index (gepreiste Volatilität des S&P 500): dieser stieg wieder auf Werte zwischen 15 und 20 an, blieb jedoch weit unter den Krisenwerten.

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Aktien USA und Europa: Wieder im Bann des Handelskonflikts

An den entwickelten Aktienmärkten setzte im Mai 2019 eine Konsolidierung ein. Vor allem politische Themen, wie der erneut verschärfte Handelskonflikt mit China und das politische – zunehmend militärische – Säbelrasseln zwischen USA und Iran, belasteten die Stimmung. Für Unterstützung sorgte hingegen die Berichtssaison zum ersten Quartal. Die Mehrzahl der Unternehmen war in der Lage die – zuvor jedoch deutlich gesenkten – Gewinnerwartungen zu übertreffen.

Bereits seit Mitte letzten Jahres sehen wir – trotz kurzfristiger Rücksetzer – eine relative Outperformance von defensiven Sektoren. Diese Entwicklung kann infolge der Handelskonflikte der USA mit de facto dem Rest der Welt noch weiter anhalten.

Erst dauerhafte Abkommen mit China und Europa dürften zu einer Entspannung und damit einer neuen Zuwendung der Investoren zu zyklischen Branchen führen.

Wir haben uns vorerst entsprechend positioniert, aggregiert behalten wir die neutrale Aktiengewichtung bei.

Wieder Run auf Staatsanleihen?

Mit der zumindest vorübergehend gebremsten Entwicklung der heuer ja überaus guten Performance der Aktienmärkte hat sich die parallel verlaufende Rentenrally ebenfalls etwas verlangsamt. Die Erwartung einer anhaltend lockeren Geldpolitik bei Ausbleiben von signifikanten Inflationsgefahren wirkt unterstützend. Unternehmensanleihen, darunter natürlich das High-Yield-Segment, konnten seit Jahresanfang besonders profitieren. Auch die Emerging Markets konnten in dieser Marktkonstellation sehr gut abschneiden.

Das hat im Mai eine leichte Korrektur erfahren. Die Renditeabstände zu den Staatsanleihen sind wieder gestiegen und eben diese Staatstitel wieder zum sicheren Hafen geworden. Deutsche zehnjährige Bundesanleihen rentieren mittlerweile bei - 0,2 %, somit liegt die gesamte Zinskurve bis 15 Jahre im negativen Renditebereich.

Auch die Währungsentwicklung trägt etwas bei: der US-Dollar legte knapp 3 % und das britische Pfund knapp 2 % seit Jahresbeginn zu.

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Geld-/Kapitalmarkt: Diskussion um geldpolitische Lockerung startet

Das zentrale Thema ist derzeit die schwache Entwicklung der Inflationserwartungen. Das Rätselraten und die aufkommende Verunsicherung unter den Notenbankern sind nicht mehr zu übersehen, denn das Erreichen ihres Inflationsziels (2 %) scheint aktuell außer Reichweite.

Je länger der US-China-Konflikt anhält, umso deutlicher sind dessen Spuren. Ohne baldiges Ende der Handelsspannungen steigt die Planungsunsicherheit bei den Unternehmen. Zölle und ein geringeres globales Handelsvolumen sprechen auf den ersten Blick für ein Ansteigen des Preisniveaus. Werden diese Faktoren von wachstumsdämpfenden Faktoren überlagert, landen wir aber in einer Situation wie der jetzigen. Dann stellen sich Marktteilnehmer die Frage, wie die Notenbanken die Geldpolitik abermals lockerer gestalten können. Dabei befinden sich die Renditen vieler Euro-Staatsanleihemärkte bereits auf extrem niedrigen Niveaus, die auf längere Sicht keine positiven nominellen Erträge erwarten lassen.

Staats- und Unternehmensanleihen: Weiter sinkende Staatsanleihe-Renditen

Die globalen Inflationserwartungen sanken im Mai deutlich und die Spannungen zwischen den USA und China befinden sich auf einem neuen Höhepunkt. Das ist eine Ausgangslage, die für weiter sinkende Staatsanleiherenditen sorgt. Sowohl seitens der US-Fed als auch der EZB gibt man sich ob der niedrigen Inflationserwartungen und des wirtschaftlichen Ausblicks jedoch zunehmend besorgter.

Wir übergewichten weiterhin inflationsindexierte US-Staatsanleihen gegenüber inflationsindexierten sowie nominellen Euro-Anleihen und behalten auch unser Übergewicht von Emerging-Markets-Staatsanleihen bei. Bei Unternehmensanleihen profitierten ab Mitte Mai High-Yield- gegenüber Investmentgrade-Anleihen von sinkenden Spreads. Zur Erklärung: im Mai erfolgen mitunter die höchsten Kuponzahlungen von High-Yield-Emittenten, die entsprechend reinvestiert werden müssen, zudem ist 2019 bislang ein weit unterdurchschnittliches Emissionsjahr.

Unsere Übergewichtung von Unternehmensanleihen (BBB & BB) gegenüber High Yield (beide in Euro) bleibt aufrecht.

Emerging Markets: Ein paar Tweets genügen...

Die aktuelle Fragilität der Marktstimmung zeigt Folgendes: war der Markt am Freitag noch mit Zuversicht einer Lösung des Handelskonflikts in das erste Wochenende im Mai gegangen, sah die Lage nach ein paar Tweets des US-Präsidenten am Montag deutlich anders aus. Der Handelskonflikt hatte sich wieder deutlich zugespitzt und einer der ersten Leidtragenden waren die Emerging-Market-Aktien. Spannend wird nun, inwieweit die Gewinne im asiatischen Raum weiter leiden und ob zu erwartende Stimulus-Maßnahmen aus China die Situation lindern können.

Auch die Renditeabstände (Spreads) von Hartwährungsanleihen verbuchten im Mai moderate Anstiege. Die Anstiege waren jedoch weniger bei asiatischen Bonds zu spüren, die sich im Vergleich der Regionen noch am stabilsten zeigten. Wir erwarten mittelfristig eine Lösung des Konflikts, kurzfristig ist eine weitere Eskalation nicht auszuschließen, und bleiben daher bei unserem Übergewicht von Hartwährungsanleihen (Staatsanleihen) gegenüber globalen und Euro-Staatsanleihen.

Fragiles Gleichgewicht

Der Einflussfaktor „Makro“ kann aktuell neutral beurteilt werden. Bei der Veränderung der Konjunkturindikatoren ist die Situation aktuell uneinheitlich, einige Indikatoren verbessern sich bereits, bei anderen steht dies noch aus. Die Konjunkturüberraschungen (Economic Surprises) sind unterdessen weiterhin negativ, also liegen die aktuellen Veröffentlichungen im Schnitt noch unter den Erwartungen. Allerdings schlägt die Komponente Arbeitsmarkt sehr positiv zu Buche, immerhin ist der jüngst veröffentlichte Wert für die Arbeitslosigkeit in den USA mit 3,6 % der tiefste seit den 60er Jahren des vorigen Jahrhunderts.

Auch „Mikro“ gibt aktuell kein eindeutiges Signal: Gewinnwachstum und Profitabilität sind weiterhin positiv, die Gewinnrevisionen nach wie vor negativ. Hingegen ist „Liquidität“ die große Stütze der Märkte in den letzten Monaten. Gemeint ist damit einerseits die Geldpolitik, andererseits aber auch die Entwicklung der Kapitalmarktrenditen. Diese sind für die Finanzierungsbedingungen für Unternehmen und Staaten relevant. Geldpolitik, Renditen und die Entwicklung der Risikoaufschläge waren bis zuletzt positiv. Eine Marktentwicklung, die nur auf Liquidität fußt, muss jedoch mit Vorsicht genossen werden. Schließlich werden für die Taktische Asset-Allocation eine Reihe von technischen Indikatoren analysiert. Dies beginnt mit dem Marktmomentum, geht über die Breite (wie viele Aktien/Branchen/Länder sind im Aufwärtstrend) und landet bei unserem RORO-Indikator (Analyse, wie sich zyklische Teile des Marktes relativ zu defensiven Bereichen entwickeln). Die Beurteilung dieser Faktoren hat sich zuletzt signifikant verschlechtert und ist jetzt nur noch neutral.

In Summe lässt sich aus den TAA-Indikatoren keine eindeutige Tendenz ableiten. Die abwartende Haltung wird daher beibehalten.

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Rohstoffe und Währungen: Zuletzt wieder schwächere Rohstoffpreise

Der Monat Mai war generell ein schwacher Monat für Rohstoffe. Nach einem sehr starken ersten Quartal mussten teilweise heftige Korrekturen verbucht werden. Vor allem die zyklischen Energierohstoffe und Industriemetalle gaben einen Teil der Kursgewinne wieder ab. Generell sind viele Segmente im Rohstoffbereich jedoch weiterhin von einer angespannten Angebotssituation gekennzeichnet.

Die neuen Spannungen um den Handelskonflikt haben auf den Devisenmärkten Spuren hinterlassen, der chinesische Renminbi war etwas schwächer, wird seitens China jedoch offensichtlich stabilisiert, um die Spannungen nicht weiter zu verschärfen. Auch andere Währungen aus den Emerging Markets gaben im Mai etwas nach, türkische Lira und argentinischer Peso bleiben durch lokale Probleme unverändert schwach.

Die globalen Leitwährungen US-Dollar und Euro zeigten zuletzt wenig Bewegung zueinander, der Yen wertet etwas auf und das britische Pfund gab infolge der Regierungskrise etwas nach.

Globale Konjunktur: Alle Augen auf die Vereinigten Staaten

Auch wenn sich die globalen Konjunkturüberraschungen (Economic Surprises) auf niedrigem Niveau stabilisiert haben, die negative Tendenz bei den wichtigsten Frühindikatoren, z. B. den Einkaufsmanagerindizes, spiegelt aktuell die zunehmende Verunsicherung der Unternehmen wider. Vor allem die schwache und weiter rückläufige Exportkomponente innerhalb der Managerumfragen verdeutlicht die negative Ausstrahlung des schwelenden Handelskonflikts.

Im Bereich der Realdaten beeindruckt nach wie vor die positive Arbeitsmarktentwicklung in den Vereinigten Staaten mit einer niedrigen Arbeitslosenrate wie zuletzt 1969 bei stetig ansteigenden Löhnen und entsprechender Unterstützung des privaten Konsums. Auch die Unternehmen konnten einmal mehr positiv überraschen: trotz negativer Revisionen und entsprechender Prognosen für das Gewinnwachstum im ersten Quartal 2019 erzielten die US-Unternehmen neuerlich einen – wenn auch nur leicht – positiven Gewinnzuwachs anstatt des erwarteten Rückgangs.

Einst Exoten, heute Mainstream: Euro Hochzins-Anleihen 20 Jahre Raiffeisen-Europa-HighYield

Als in den USA in den 1970ern und 1980ern der Boom bei Hochzinsanleihen („high yield bonds“) begann, war dies eigentlich eine Party der „gefallenen Engel“. Reihenweise waren damals Investmentgrade-Anleihen herabgestuft worden, waren kein bonitätsstarkes, erstklassiges Investment mehr.

Nach und nach ließ der High-Yield-Markt das Image einer eher exotischen Spielwiese hinter sich und etablierte sich Anfang der 1990er als ein legitimes und zunehmend besser reguliertes Segment der Anleihemärkte. Kurz darauf begannen High-Yield-Anleihen auch in Europa ihren Siegeszug.

Raiffeisen Capital Management war damals eine der ersten, die die Chance erkannte und mit dem Raiffeisen-Europa-HighYield seit nunmehr 20 Jahren erfolgreich auf Hochzinsanleihen setzt.

Stürmisches Wachstum

Europas High-Yield-Anleihemarkt ist in den letzten zwei Jahrzehnten stürmisch gewachsen. Sowohl für Investoren als auch Unternehmen stillt er offenkundig einen echten Bedarf. Gerade in der Euro-Zone sind High-Yield-Bonds für Unternehmen eine mehr als willkommene Alternative zur traditionell sehr stark ausgeprägten Finanzierung über Bankkredite. 2017 und 2018 gab es jeweils neue Rekorde beim Emissionsvolumen. Dabei wird die Schar der Emittenten zunehmend globaler. In den letzten Jahren begaben vor allem US-amerikanische Unternehmen zunehmend Anleihen in Euro, nicht zuletzt um die aktuell erheblich niedrigeren Renditeniveaus in Europa für ihre Finanzierung zu nutzen.

Kernkompetenz Anleihemanagement

Um als Investor in dem stetig wachsenden Markt den Überblick zu behalten und Mehrwert für Anleger zu generieren, bedarf es eines entsprechend großen Know-hows und gewissenhaften Researchs. Raiffeisen Capital Management hat das Managen globaler Anleihen frühzeitig als seine erste Kernkompetenz definiert und dafür systematisch Fondsmanagement-Kapazitäten auf- und ausgebaut. Das Managementteam umfasst derzeit 19 Fondsmanager – das ist fast ein Drittel aller Investment-Professionals der Raiffeisen KAG – und arbeitet nach klaren Grundsätzen.

Schlüsselfaktoren: Emittentenauswahl und Risikomanagement

Die Kehrseite der höheren Zinskupons von High-Yield-Anleihen ist die größere Ausfallshäufigkeit von Emittenten im Vergleich zu Investmentgrade-Anleihen. Die Renditen für Hochzinsanleihen sollten im Rahmen eines Portfolios daher mindestens für die realistisch zu erwartenden Ausfallsraten entschädigen. Es liegt auf der Hand, dass eine sorgfältige, gute Emittentenauswahl das Risiko-Ertrags-Profil sehr positiv beeinflussen kann. Ein weiterer Aspekt ist der Investmentzeitpunkt. HighYield-Anleihemärkte sowie die Ausfallsraten der Unternehmen folgen volkswirtschaftlichen und monetären Zyklen. Diese Faktoren wirken auf mehreren Ebenen: Zum einen über sich verändernde Ausfallsraten. In Rezessionen und/oder bei strafferer Geldpolitik steigen diese normalerweise an und nehmen in Konjunkturaufschwüngen nach und nach wieder ab. Zum anderen unterliegen auch High-Yield-Anleihen dem allgemeinen Zinsänderungsrisiko. Generell steigende Renditen (beispielsweise im Zuge von Zinsanhebungen der Notenbanken) wirken sich natürlich in den meisten Fällen auch auf Hochzinsanleihen aus. Aufgrund ihrer höheren Zinskupons können High-Yield-Anleihen solche allgemeinen Renditeanstiege auf den Anleihemärkten allerdings meist besser abfedern als etwa Staatsanleihen. Das gilt vor allem dann, wenn diese Renditeanstiege eher moderat und allmählich erfolgen.

Raiffeisen-Europa-HighYield: ein „Low-Beta-Fonds“ im High-Yield-Markt

In diesem Zusammenhang ist zu betonen, dass der Raiffeisen-Europa-HighYield ein so genannter „Low-Beta-Fonds“ ist. Das heißt, dass er defensiver ausgerichtet ist und darauf abzielt, weniger riskant und schwankungsintensiv zu sein als der High-Yield-Markt insgesamt. Erreicht werden soll dies im Wesentlichen zum einen durch seinen Fokus auf die fundamental gesünderen Emittenten und zum anderen durch ein striktes Risikomanagement, das, wie bereits erwähnt, integraler Bestandteil des Investmentprozesses ist.

Spektakuläre Firmenpleiten erfolgreich umschifft

Dieser Investmentansatz hat sich bislang gut bewährt, auch in den Krisen und Marktabschwüngen, die der europäische High-Yield-Markt in den letzten 20 Jahren durchlaufen hat. Unbeschadet überstand der Fonds beispielsweise die spektakulären Zusammenbrüche zweier damaliger US-Giganten im Jahre 2001. Sowohl der Telekommunikationsriese Worldcom als auch der Energie-Großkonzern Enron hatten sich in den USA und am europäischen High-Yield-Markt refinanziert. Der Raiffeisen-Europa-HighYield gehörte nicht zur langen Liste der geschockten Investoren. Ebenso machte der Fonds einen großen Bogen um den italienischen Parmalat-Konzern, der 2003 zu einer der größten europäischen Firmenpleiten wurde.

Generell hat der Raiffeisen-Europa-HighYield über seine ganze Historie hinweg vergleichsweise wenig Finanzanleihen in seinem Portfolio gehalten. Das hat in der einen oder anderen Marktphase zwar durchaus etwas an Performance gekostet, dafür war der Fonds in der globalen Finanzkrise 2008/2009 von den massiven Turbulenzen und Verwerfungen im Banken- und Versicherungssektor deutlich weniger betroffen.

Potenzielle Liquiditätsrisiken im Krisenfall?

Durchaus betroffen war der Fonds – so wie alle Marktteilnehmer – gleichwohl von der zeitweise stark geschrumpften Liquidität auf den High-Yield-Märkten in den Jahren 2008/2009. Die neuen Regularien speziell für Banken und Versicherungen, die danach erlassen wurden, dürften zwar insgesamt das Finanzsystem stabiler machen. Für die Anleihemärkte haben sie allerdings auch Schattenseiten. Viele Banken und Broker haben ihre Anleihe-Handelsabteilungen seither stark reduziert oder ganz abgebaut und nehmen viel weniger Anleihen „auf die eigenen Bücher“ als früher. Damit können sie bei künftigen Krisensituationen bei weitem nicht mehr so stark als Stabilisatoren und Bereitsteller von Marktliquidität fungieren, wie in den vergangenen Jahrzehnten. Natürlich muss man dabei anmerken, dass sie das auf dem Höhepunkt der Finanzkrise zumeist auch nicht mehr konnten.

Ausblick: ruhiges Fahrwasser – aber mit Klippen voraus?

Die weiterhin extrem lockere Geldpolitik der Europäischen Zentralbank, niedrige Inflation und die zwar schwächelnde, aber insgesamt intakte Konjunktur in Europa schaffen günstige Rahmenbedingungen für High-Yield-Anleihen mit sehr überschaubaren Zinsrisiken und anhaltend niedrigen Ausfallsraten. Wobei heute das Wort „Hochzinsanleihen“ natürlich mehr denn je relativ zu sehen ist. Die heutigen Renditen waren für „High Yield“ noch vor einem Jahrzehnt ähnlich unvorstellbar wie negative Staatsanleiherenditen.

Bei Unternehmensanleihen ist in den letzten Jahren das unterste Bonitätssegment im Investmentgrade-Bereich besonders stark gewachsen. Diese Anleihen würden bereits bei geringen Bonitätsherabstufungen in das High-Yield-Segment abrutschen. Einige Beobachter befürchten bereits seit längerem, dass es bei schlechterer Konjunktur oder externen Schocks zu einer ganzen Welle an solchen Herabstufungen und Verkäufen kommen könnte. Das könnte auch den High-Yield-Markt belasten, zumindest vorübergehend.

Nun ist ein solches Szenario recht spekulativ und bislang nicht eingetreten. Langfristig müsste es auch nicht zwangsläufig negativ sein. Sofern sich die tatsächlichen Ausfälle im Rahmen halten, könnten sich daraus sogar neue, langfristige Chancen für High-Yield-Investoren ergeben. Umso mehr, falls viele der „gefallenen Engel“ nach und nach „wiederauferstehen“. Vor 40 Jahren begann schließlich genau damit überhaupt der große Aufstieg von High-Yield-Anleihen.

Anleihen: Weiter gute Stimmung

Die beeindruckende Renten-Rally des ersten Quartals 2019 hat sich verlangsamt, jedoch nicht umgekehrt. Die Politik der führenden Notenbanken für das laufende Jahr ist klar auf Zurückhaltung umgeschwenkt. Es gibt keine Leitzinserhöhungen, aber auch keine neuen expansiven Maßnahmen.

Das gefällt den Anlegern, es werden weiterhin sowohl Staatsanleihen bei Renditen um null und darunter als auch Unternehmensanleihen mit Renditeaufschlag gekauft. Gerade bei kürzeren Laufzeiten ist hier der „Investitionsnotstand“ der zumeist institutionellen Anleger zu spüren. Unternehmensanleihen und High Yield – in Europa und den USA – profitieren daher weiter und legten auch im April generell zu. Lediglich die deutschen Bundesanleihen – die Benchmark für Euro-Qualitäts-Anleihen – haben etwas nachgegeben. In dieser globalen Bond-Rally konnten auch die Emerging Markets gut abschneiden.

Die Währungsentwicklung darf nicht außer Acht gelassen werden, der US-Dollar legte etwa 2,2 % und das britische Pfund 4,5 % seit Jahresbeginn zu.

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Geld-/Kapitalmarkt: Deutsche Bund-Renditen in negativem Terrain

Die Renditen deutscher zehnjähriger Staatsanleihen notieren nach wie vor nahe der Null-Linie und die Renditekurve ist vergleichsweise flach. Dies liegt unter anderem daran, dass die wesentlichen Konjunkturvorlaufindikatoren eine wirtschaftliche Schrumpfkur für Europas größte Volkswirtschaft anzeigen. Auch in den USA hat die Notenbank ihre Zinsprojektionen nach unten angepasst, für 2019 sind keine Zinsschritte vorgesehen, 2020 dürften die Leitzinsen eher gesenkt werden. Das aktuell über den Erwartungen liegende Wirtschaftswachstum bei abnehmender Inflationsdynamik lässt jedenfalls Raum für Spekulationen zur weiteren US-Geldpolitik.

Da sich eine Erholung der Datenlage in den Emerging Markets, insbesondere in China, abzeichnet und der starke Rückgang des globalen Handels gestoppt sein sollte, erwarten wir, dass sich auch die Datenlage der exportorientierten europäischen Länder, wie eben Deutschland, verbessern sollte.

Wir hatten uns Ende 2018 auf eine Verflachung der deutschen und der US-Renditekurven positioniert und schließen nun beide Positionen.

Staats- und Unternehmensanleihen: Unternehmensanleihen weiter gefragt

Die Renditen bonitätsstarker Staatsanleihen entwickelten sich im April seitwärts und die Zinskurven waren weniger flach. Dennoch: rund 19 % der ausstehenden globalen Staatsanleihen notieren mit negativer Rendite! Vieles deutet darauf hin, dass die großen Notenbanken – allen voran die Bank of Japan – die geldpolitischen Zügel weiter locker halten. Davon profitiert unter anderem auch die Euro-Peripherie.

Unternehmensanleihen bleiben trotz schwachem Unternehmens- und Konjunkturausblick gefragt, somit sind die Risikoprämien von Unternehmensanleihen seit Jahresbeginn und auch im April weiter gesunken. So paradox es klingen mag, aber risikoreiche Anlageklassen wie Unternehmensanleihen scheinen von guten wie von schwachen Wirtschafts- und Unternehmensdaten zu profitieren, zumal zu erwarten ist, dass die Notenbanken via Wertpapierkäufen und ähnlichen Maßnahmen unterstützend eingreifen.

Wir bleiben bei unserer Übergewichtung von Euro-Qualitäts-Unternehmensanleihen gegenüber High-Yield-Anleihen.

Signale in Summe neutral

Nach der globalen Hochkonjunktur des Jahres 2017 hat sich die Weltwirtschaft im vergangenen Jahr abgeschwächt. Als wichtigste Einflussfaktoren für diesen Rückfall sind das leichte Anziehen der geldpolitischen Zügel sowie der von den USA vom Zaun gebrochene Handelskrieg zu nennen. Politische Unsicherheiten, wie etwa der Brexit oder der italienische Budgetstreit, waren auch nicht unterstützend. Am stärksten ist die Abschwächung in Europa zu spüren, weshalb Zinsanhebungen zumindest für das Jahr 2019 wohl abgesagt sind. Aber auch andere Notenbanken signalisierten zuletzt eine weiterhin sehr unterstützende Geldpolitik, während sich die politischen Themen zu entspannen scheinen. In Summe sind somit einige der Belastungsfaktoren weggefallen, eine Erholung der Konjunkturindikatoren ist das wahrscheinlichere Szenario. Erste Anzeichen dafür haben wir in den letzten Wochen schon gesehen.

Die Aktienmärkte haben die Erholung teilweise schon vorweggenommen. Dem Prinzip Hoffnung müssen aber bald verbesserte harte Daten folgen. Wenn dies in den nächsten Monaten eintritt, gibt es nach wie vor Gewinnpotenzial an den Aktienmärkten. Andernfalls lautet das Motto: „Sell in May!“. Insgesamt scheint sich die Stimmung breit zu machen, dass nichts mehr schiefgehen kann. Zugegeben: eine lockere Geldpolitik, entspannte Kapitalmärkte, der Veranlagungsnotstand vieler Investoren sowie der scheinbar bevorstehende Abschluss eines Handelsabkommens zwischen den USA und China sind starke Argumente pro Aktienmarkt. Nicht zuletzt deshalb ist die Volatilität am Aktienmarkt – ein Indikator für die Besorgnis unter den Anlegern – auf den tiefsten Stand der letzten Jahre gefallen. Gerade dies ist allerdings ein Warnhinweis, denn allzu großer Optimismus und Sorglosigkeit werden am Aktienmarkt in aller Regel mit Kurskorrekturen bestraft. In der Taktischen Asset-Allocation nehmen wir vor diesem Hintergrund eine abwartende neutrale Haltung ein.

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Aktien: Synchroner Aufschwung nach schwachem Jahresende 2018

Das Pendel schwingt weiter – stärker als selbst Optimisten erwartet haben. Die Wertentwicklung der ersten vier Monate übersteigt eine gute Jahresperformance bereits bei weitem. Auch im April haben die Märkte nicht an Schwung verloren, ganz im Gegenteil: Märkte die eher hintendran waren, z. B. Japan oder Deutschland, haben gut aufgeholt. Allen voran – nein, nicht die USA – liegen Russland und China. Dort trägt die Währungskomponente wesentlich zur Wertentwicklung bei.

Aufkommende Konjunkturentwicklungsbefürchtungen in China haben sich verflüchtigt und auch die USA kann überraschend gute Konjunkturdaten berichten. Das wirkt sich natürlich auch auf die Emerging Markets aus, selbst Lateinamerika fasst wieder Tritt.

Dennoch, alle Augen sind auf die USA gerichtet, respektive auf die Gewinndynamik der US-Unternehmen. Unternehmen, die Gewinnrückgänge verzeichnen, werden an den Börsen entsprechend abgestraft. In Summe überwiegt jedoch ein positiver Trend. Die übrigen Aktienmärkte folgen diesem.

Aktien USA und Europa: US-Gewinndynamik weiter gut

Obwohl die Gewinnwachstumsdynamik in den USA in den letzten beiden Quartalen merklich nachlässt – unter anderem ein Basiseffekt nach der Steuersenkung im Vorjahr – können die Unternehmen die operative Gewinnmarge bis dato auf Höchstniveau halten. Dies ist umso beeindruckender, weil höhere Lohnkosten infolge des sehr festen US-Arbeitsmarktes und der zuletzt wieder angestiegenen Rohstoffpreise zu verkraften sind.

Nach derzeitigem Stand dürfte auch die aktuelle Gewinnberichtssaison in Relation zu den im Vorfeld deutlich nach unten revidierten Analystenerwartungen positiv überraschen und somit etwaige Befürchtungen über einen Gewinnrückgang im Jahresvergleich abschwächen.

Die Stimmungslage der Investoren gegenüber Europa ist aktuell spürbar zurückhaltend. Dafür sprechen einige Punkte. Während die USA für das erste Quartal einen Anstieg des Wirtschaftswachstums von annualisiert mehr als 3 % melden, prognostizieren die Experten für 2019 in der Eurozone gerade mal einen Wert von knapp über 1 %. Aufgrund der Stabilisierung bei den Fundamentaldaten haben wir unsere Aktienuntergewichtung geschlossen.

Emerging Markets: Aufschwung hält an

Emerging-Market-Aktien können sich in diesem Jahr recht erfreulich entwickeln, wenn auch im Vergleich zu US-Aktien leicht schwächer. Anfang des Jahres war die Dynamik vor allem noch auf die sich verbessernde Liquiditätssituation zurückzuführen, nunmehr folgen auch immer mehr ökonomische Vorlaufindikatoren diesem Muster.

Wir gehen davon aus, dass der gesamte Stimulus, der insbesondere in China gesetzt wurde, erst voll zu wirken beginnt und daher heuer durchaus weitere Konjunkturanstiege folgen werden, was die Aktien weiter antreiben könnte.

Integratives Nachhaltigkeitskonzept

Raiffeisen Capital Management bzw. die Raiffeisen KAG ist als größte Fondsgesellschaft der RBI-Gruppe (Raiffeisen Bank International) in deren Nachhaltigkeitsstrategie eingebettet: Wir verstehen unter Nachhaltigkeit verantwortungsvolles unternehmerisches Handeln für langfristigen ökonomischen Erfolg im Einklang mit Umwelt und Gesellschaft. Nachhaltigkeit ist für uns zentraler Bestandteil unserer Geschäftspolitik. Selbstverständnis unseres Handelns ist es, verantwortungsvoller Banker, fairer Partner und engagierter Bürger zu sein.

Was bedeutet das für Raiffeisen Capital Management? Nachhaltigkeit ist für eine Fondsgesellschaft vor allem Responsible Investment, also verantwortungsvolles Investieren. Verantwortungsvoll gegenüber den Menschen, der Umwelt, aber auch gegenüber dem eingesetzten Kapital.

Nachhaltigkeit kann deshalb nicht einfach nur ein Nein zu unerwünschten Geschäftspraktiken, Produktionsprozessen oder Branchen sein. Sie geht weit darüber hinaus. Nachhaltigkeit ist per se aktives Management. Die Integration von Nachhaltigkeitsaspekten bedeutet das Einbeziehen von umweltbezogenen, gesellschaftlichen und Corporate-Governance-Themen und den entsprechenden Daten und Analysen in den Anlageprozess. Dabei lassen sich unterschiedliche Zugänge herausarbeiten. Die Intensität der Integration kann oberflächlich oder stark detailliert sein, daher kann die Analyse der Nachhaltigkeitsdimension der Portfolios sehr unterschiedlich ausfallen. Wir unterscheiden bei einem integrativen Nachhaltigkeitskonzept drei wesentliche Elemente:

1. Vermeiden und Verantwortung zeigen: Ausschluss

Das Vermeiden kontroverser Geschäftsfelder und -praktiken basiert auf einem ethisch argumentierten Zugang desVermeidens der Mitwirkung zum Schlechten und ist – auch in der chronologischen Entwicklung – die erste Stufe einer nachhaltigen Veranlagung. Im Mittelpunkt stehen die Meinungsbildung sowie ethische Positionierung und das Abwenden von Reputationsrisiken. Das dominierende Instrument ist der Ausschluss von kontroversen Geschäftsfeldern bzw. Unternehmen und Staaten (Gebietskörperschaften), die vorgegebene Kriterien verletzen.

2. Unterstützen und Nachhaltigkeit fördern: Best-in-class

Die nächste Entwicklungsstufe legt stärkeren Wert auf die Integration von ESG-Research in der Unternehmensbewertung und folglich der Titelauswahl. Sinngemäß kann dies auch für Staaten (Gebietskörperschaften) als Emittenten von Schuldtiteln angewandt werden. Dieser Ansatz folgt der ethischen Position einer Kooperation zum Guten. Der Fokus dieses Ansatzes liegt in der Integration von ESG-Research in den Investmentprozess und in einer Verbesserung des Risikoprofils und damit der Risiko-Ertrags-Relation des Portfolios.

3. Einfluss und Wirkung entfalten: Engagement

Die dritte Stufe ist das jüngste und auch fortschrittlichste Element eines integrativen Nachhaltigkeitskonzepts. Engagement ist dabei weder an eine spezifische Methode der Integration noch an bestimmte Produkte, wie etwa Themenfonds, gebunden, jedoch integraler Bestandteil einer Anlagepolitik im Sinne eines Responsible Investments. Zu den beschriebenen Elementen der ersten beiden Stufen kommt nun die Unterstützung einer Veränderung im Sinne einer sozioökonomischen Wirkung hinzu: Einfluss auf das Verhalten von Unternehmen, Organisationen und auch Konsumenten zu nehmen. Diese Impacts können durchaus außerhalb der Ertrags- oder Risikoziele eines Portfolios liegen, sie sollten diese jedoch nicht verletzen. Erst durch Engagement wird die Vision einer oft postulierten doppelten Dividende glaubwürdig verfolgt.


Weitere Informationen finden Sie in der aktuellen Ausgabe von Nachhaltig Investieren.

Engagement – Verantwortung als Investor

von Wolfgang Pinner, Leiter Sustainable and Responsible Investment, Raiffeisen KAG.

Der aus dem Englischen stammende Begriff Engagement steht als Sammelbegriff für Unternehmensdialoge und Stimmrechtsausübung. Er wird aber oft auch nur als Synonym für den Dialog mit Unternehmen verwendet. Unternehmensdialoge und Stimmrechtsausübung haben das Ziel, alle Möglichkeiten und Rechte, die der Aktionär gegenüber dem investierten Unternehmen hat, zu nutzen. Man spricht auch von Active Ownership oder übersetzt von aktivem Aktionärstum.

Engagement ist auf verschiedenen Ebenen möglich, als Einzelengagement in Form von One-on-One-Gesprächen, als thematisches oder branchenbezogenes Engagement bei Schwerpunktthemen und als gemeinschaftliches Engagement über Plattformen. Jedenfalls bezeichnet Engagement den aktiven Dialog des Anlegers mit dem Unternehmen. Dieser kann über informelle Gespräche, die oft als Soft Engagement bezeichnet werden, über standardisierte Dialoge oder unter Ausnutzung formeller Kanäle in Form von Stimmrechtsausübung (Voting) bei Hauptversammlungen erfolgen. Welche Form des Engagements letztendlich die bessere Erfolgschance hat, hängt von der spezifischen Situation ab. Wenn die Variante des Soft Engagements und des bloßen Dialogs keine Früchte trägt, besteht noch die Möglichkeit durch Stimmrechtsausübung und Redebeiträge bei der Hauptversammlung publizitätswirksam auf das Unternehmen einzuwirken. Der Begriff Aktivismus steht für eine auf Öffentlichkeitswirksamkeit ausgerichtete Art des Engagements und wird unter anderem gerne von NGOs angewendet.

Engagement kann unterschiedlichen Zwecken dienen. Die traditionellen Fondsmanagerinnen und Fondsmanager der Raiffeisen KAG bedienen sich dieses Mittels gerne zur genaueren Einschätzung der finanziellen Situation und der Entwicklung der Unternehmen. Man könnte sagen, sie erhalten auf diese Weise einen Blick hinter die Kulissen. Aus nachhaltiger Perspektive dient Engagement zusätzlich der Überzeugungsarbeit bei Unternehmen im Sinne einer verbesserten Corporate Social Responsibility (CSR), also der unternehmerischen Gesellschaftsverantwortung oder verbesserten Nachhaltigkeit im jeweiligen Unternehmen selbst. Diese Verbesserung soll dem Unternehmen und damit letztendlich auch den Eigentümern nachhaltige Vorteile bringen, welche sich langfristig auch in einem verbesserten operativen Ergebnis widerspiegeln sollten.

Die Möglichkeiten der Beeinflussung von Unternehmen durch nachhaltig orientierte Investoren steigen mit dem Umfang derjenigen Mittel, die von verantwortungsvollen und nachhaltigen Investoren gehalten werden. Ein solcher Einfluss kann von erhöhter Transparenz über eine verstärkte Integration von Nachhaltigkeitsthemen bis hin zu einer Änderung der Unternehmensstrategie führen. Akademische Studien gehen davon aus, dass ab einem Anteil von 25 bis 33 %, wenn also etwa einem Viertel bis zu einem Drittel der Aktien des jeweiligen Unternehmens in den Händen nachhaltig investierender Investoren liegen, das Potenzial für eine starke Einflussnahme in Richtung verstärkter nachhaltiger Ausrichtung des Unternehmens gegeben ist – unabhängig von der Unternehmensgröße. Zusätzlich dazu können bereits Anregungen von kleinen Investoren dazu führen, dass ein Unternehmen eine weitere Kennzahl, wie beispielsweise den CO2-Ausstoß oder den Energieverbrauch, veröffentlicht und so mehr Transparenz schafft.

Eine der jüngsten Entwicklungen zum Thema Einfluss einer großen Investorengruppe lässt sich derzeit in der Schweiz beobachten. Eine von Swiss Sustainable Finance koordinierte Initiative soll dazu führen, dass Unternehmen im Bereich kontroverser Waffen aus bekannten Indizes von großen Anbietern wie MSCI, S&P und STOXX ausgeschlossen werden. Die Initiative hat in letzter Zeit enorm an Dynamik gewonnen, mittlerweile stehen mehr als 140 Asset-Manager, Vermögensverwalter und Vermögensdienstleister mit einem Volumen von 6,8 Billionen US-Dollar dahinter. Zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Artikels gab es noch keine offiziellen Statements der Indexanbieter, das enorme Volumen lässt jedoch auf eine Umsetzung der Forderungen hoffen.

Unternehmensdialoge und Stimmrechtsausübung sind für die Raiffeisen KAG ein wesentlicher Bestandteil der Nachhaltigkeitsstrategie. Im Bereich der Unternehmensdialoge wird dabei zwischen proaktivem Engagement und reagierendem Engagement unterschieden. Der proaktive, konstruktive Dialog mit Unternehmen dient dazu, mögliche Risiken, vor allem bezogen auf die Dimensionen Umwelt, Gesellschaft und Corporate Governance (Environment, Social, Governance, kurz ESG) zu identifizieren. Durch das gezielte Ansprechen aktueller Entwicklungen – über die Schiene des reagierenden Dialogs – wird eine möglichst aktuelle Einschätzung des Unternehmens samt seinem Umfeld und potenzieller ESG-Risiken sichergestellt.

Unternehmensdialoge

Ausgangspunkt für Engagements auf Basis von Unternehmensdialogen sind bei der Raiffeisen KAG oft aktuelle Themen oder branchenübergreifende Kontroversen. Bei unseren Unternehmensdialogen gehen wir entweder alleine vor oder kooperieren mit anderen, gleichgesinnten Investoren (Collaborative Engagement). Dabei spielt das PRI-Clearinghouse der Vereinten Nationen eine wesentliche Rolle. Als Unterzeichner der Principles of Responsible Investment (PRI) nützen wir dieses Angebot der koordinierten Vorgehensweise.

Grundsätzlich unterscheiden wir zwischen drei Formen des Engagements via Unternehmensdialog:

  • Direkter Unternehmensdialog im Einzelgespräch oder im Rahmen von Group-Meetings – hier steht das Unternehmen und seine spezifische Nachhaltigkeitsleistung im Mittelpunkt.
  • Direkter Unternehmensdialog im Rahmen von Themen- oder Branchenresearch – hier stehen das Thema oder branchenspezifische Nachhaltigkeitsfaktoren im Fokus.
  • Direkter und indirekter Unternehmensdialog im Rahmen eines gemeinschaftlichen Engagement-Prozesses – dabei arbeiten wir mit anderen nachhaltigkeitsorientierten Investoren zusammen und adressieren einen Themenschwerpunkt auf breiter Basis. Die Themen werden in der Regel von PRI und deren Initiativen für Collaborative Engagement vorgegeben. Ein Unternehmen kann dabei entweder als Lead Investor oder als Supporting Investor agieren. Lead Investors bereiten den Unternehmensdialog im Detail auf und organisieren Kontakte zum Unternehmen, Supporting Investors sind in die Dialoge miteingebunden und unterstützen den Prozess zum Teil auch inhaltlich.

Weitere Informationen, speziell zu den Unternehmensdialogen von Raiffeisen Capital Management, finden Sie in der Ausgabe von Nachhaltig Investieren.

Beeindruckende Rentenrally

Die Notenbanken haben die Wende in der aktuellen Geldpolitik zuletzt bekräftigt und angekündigt, dass wohl heuer und darüber hinaus keine Zinserhöhungen zu erwarten sind. Die Rally hat sich folglich auch im März fortgesetzt. Die Aktienmärkten ziehen also an, wobei sich dort die Fundamentaldaten teilweise abschwächen. Vor allem die Rentenmärkte steigen, allen voran High Yield und Emerging Markets. Die Investoren flüchten vor den aktuell niedrigen Staatsanleihe-Renditen in dieses höhere Marktrisiko.

Denn auch die stets als sicherer Hafen angesehenen deutschen Bundesanleihen konnten weiter zulegen. Mittlerweile werden entlang der gesamte Zinskurve bis zu den zehnjährigen Bundesanleihen negative Renditen gekauft.

In Europa sticht Großbritannien besonders hervor, zu­letzt auch von einem stärkeren Pfund unterstützt. Der aktuelle Schwung konnte auch Italien, das Sorgenkind der Währungsunion, etwas nach oben mitziehen.

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Geld-/Kapitalmarkt: Deutsche Bund-Renditen in negativem Terrain

Notenbankchef Mario Draghi gestand kürzlich ein, dass die EZB Ende vergangenen Jahres von einem zu positiven Ausblick ausgegangen war und sich die Situation mittlerweile schwächer präsentiert. Der Rentenmarkt selbst preist im Jahr 2019 in der Euro­zone keine Zinsanhebung mehr ein. Eine nachhaltige Aufwärtsbewegung der Inflationsrate dürfte nicht pas­sieren. Die Rendite zehnjähriger deutscher Bundes­anleihen notiert erstmals seit Oktober 2016 wieder in negativem Terrain. Ausschlaggebend dafür sind schwache Konjunkturindikatoren für die Eurozone und vor allem für Deutschland. Die Angst vor einer flächendeckenden Rezession in der Eurozone feiert somit ein fulminantes Comeback.

Die US-­Fed hat ihr Inflationsziel hingegen bereits erreicht (Verbraucherpreise stiegen dort zuletzt um 1,9 % p. a.) und der Leitzins dürfte sein neutrales Niveau erreicht haben. Wir halten es jedoch für durch­aus möglich, dass sich – mit zunehmend schwächeren US­Wirtschaftsdaten – die Stimmen für Zinssenkun- gen in den kommenden Monaten mehren könnten.

Staats- und Unternehmensanleihen: Ins Risiko gezwungen

Bei bonitätsstarken Staatsanleihen sind die Renditen im März weiter gesunken und die Zinskurven „risikoarmer“ Staatsanleihen (USA, Euro­Kern) verflachten sich wei­ter. In den USA wurde die Zinsdifferenz zwischen zehn­-jährigen US-­Staatsanleihen und 3­-Monats-­Papieren sogar negativ. Die Suche nach Rendite dürfte sich fort­setzen, dabei werden lange Laufzeiten präferiert. Eine Besserung der Datenlage erwarten wir vorerst nicht und begegnen dieser Situation in erster Linie durch Positio­nierungen auf den Zinskurven.

Unternehmensanleihen bleiben trotz schwachem Un­ternehmens­ und Konjunkturausblick gefragt. Dies gilt umso mehr in einem Umfeld extrem niedriger Staatsan­leiherenditen, Anleger werden „in das Risiko gezwun­gen“. Eine weitere Bestätigung dieser risikofreundlichen Stimmung ergibt sich daraus, dass sich Euro­-Unterneh­mensanleihen der Peripherie besser behaupten konnten als solche aus Kerneuropa.

Wir bleiben bei unserer Übergewichtung von Euro­-Qualitätsunternehmensanleihen gegenüber High­-Yield-­Anleihen.

Emerging Markets: Etwas Schwung verloren

Der Anstieg der Emerging­-Market-­Aktien hat zuletzt etwas an Schwung verloren, ist aber seit Jahresbeginn weiterhin sehr erfreulich. Die Kehrtwende der US­Fed hat hier einen großen Anteil. Nicht vergessen sollte man aber auf die chinesische Notenbank, die die Liquidi­tätsschleusen tatsächlich weit geöffnet hat. Auf Seiten der Fundamentaldaten gibt es nach wie vor eher negative Nachrichten. Hier stellt sich zunehmend die Frage, wie lange sich der Markt nach dem Prinzip Hoffnung verhält und ob die Fundamentaldaten weiter beharrlich ignoriert werden können.

Die Risikoprämien von Hartwährungsanleihen haben sich nach einer starken Rally seit Jahresende 2018 im letzten Monat seitwärts entwickelt und damit praktisch die Entwicklung des US­-High­-Yield-­Marktes eins zu eins nachvollzogen.

Ein deutlich geringeres Welthandelsvolumen und damit verbunden schlechter werdende Emerging-Market-­Konjunkturindikatoren belasten die Emerging­-Market-Anleihen derzeit jedoch kaum. Die Abwärtsrisiken überwie­gen unserer Meinung nach auf kurze Sicht. Wir haben derzeit keine Position in Emerging-­Market-­Anleihen.

Aktien: Stimmung gut, aber etwas gedämpfter

Bildlich gesprochen stellt sich die Frage: hat das Pendel, nachdem es im Jänner und Februar stark zurückge­schwungen ist, nun wieder den oberen Totpunkt erreicht? Der globale Marktindex MSCI All Countries hat in Euro wieder ein Allzeithöchst gesehen, ansonsten verlief der Monat März relativ ruhig. Erst gegen Ende erfolgte eine letztlich globale Abschwächung infolge wieder aufkom­mender Konjunkturbefürchtungen.

Die Entwicklung seit Jahresbeginn bleibt jedoch weiter beeindruckend. Nicht nur die USA, auch einige Emerging Markets (China) und Europa konnten den Schwung vom Jahresanfang zumindest halten. Lateinamerika und auch Deutschland sackten hingegen ein wenig ab. Das bestä­tigt die regionalen Unterschiede dieser Rally. Während in den USA zyklische Werte, z. B. Technologie, die Märkte anführen, so sind es in Europa eher defensive Branchen. Das weist auf aufkommende Konjunkturbefürchtungen hin.

Bemerkenswert ist, dass das Chaos um den Brexit keine Spuren am britischen Aktienmarkt hinterlässt – bisher zumindest.

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Aktien USA und Europa: Rally weit fortgeschritten

Das erste Quartal verlief spektakulär. Trotz schwächerer Konjunktur­ und Gewinndaten führte der markante Richtungsschwenk der US­-Notenbank zu starken Kurs­anstiegen.

Die Stimmungsindikatoren befinden sich nach dieser Rally wieder im optimistischen Bereich. Gleichzeitig scheint die Anlegerpositionierung aber weiterhin vor­sichtig. Wir bleiben bei unserer Aktien­-Untergewichtung, denn wir sehen den Widerspruch zwischen Fundamentalfaktoren und Liquiditätseuphorie weiterhin kri­tisch und daher das weitere Aufwärtspotenzial begrenzt. Nach einer längeren Phase der relativ schwächeren Ent­wicklung von Aktien aus dem Bereich der defensiven Konsumgüter waren diese ab Mitte 2018 im Vergleich zu den zyklischen Konsumgütern mit kurzen Ausnahmen die bessere Wahl. Der Konjunkturzyklus ist bereits weit fortgeschritten und es mehren sich die Zeichen, dass eine Phase schwächeren oder sogar negativen Wachs­tums bevorsteht. In einer solchen Phase entwickeln sich defensive Titel meist besser als solche aus zyklischen, wachstumsorientierten Branchen.

Die beste aller Anlegerwelten

Aus Sicht des Anlegers ist das erste Quartal 2019 nach Wunsch verlaufen. Die Verluste, die in diver­sen Märkten im Vorjahr angefallen waren, wurden in vielen Fällen in nur wenigen Wochen wieder ausgemerzt. Beispielsweise hat der globale Aktien­ korb MSCI All Countries in Euro kürzlich den bishe­rigen Höchststand vom Oktober 2018 überwinden können. Erwähnenswert sind auch Emerging-Market-Anleihen. Die im vergangenen Jahr viel gescholtene Kategorie hat sich unter den diversen Anleiheklassen heuer besonders hervorgetan, trotz politischer Störfeuer in wichtigen Ländern wie Bra­silien und der Türkei. Nicht zuletzt haben sich aber auch Staatsanleihen mit sehr hoher Bonität gut entwickelt. Allen voran sind hier deutsche Bundesanleihen zu nennen. Das kurze Ende der Zins­kurve ist hier ja schon seit Jahren mit einer nega­tiven Rendite ausgestattet. Zuletzt sind die Kurse dieser Anleihen aber so stark gestiegen, dass auch das zehnjährige Laufzeitensegment wieder in den negativen Renditebereich abgesunken ist. Dieser Punkt hinterlässt so manchen Beobachter etwas ratlos. Denn sehr stark steigende Notierun­gen von „riskanten“ Kategorien, wie z. B. Aktien, und auch von hochqualitativen Staatsanleihen können durchaus als Widerspruch gesehen wer­den. Der Versuch, ein Szenario zu zimmern, in dem diese vermeintliche Diskrepanz unter einen Hut geht, fällt allerdings nicht schwer: Erstens, die Wirtschaftsschwäche des Jahres 2018 und der ersten Monate 2019 wird überwunden. Die Konjunkturindikatoren erholen sich im Verlauf von 2019. Dies aber, zweitens, nur moderat und ohne Inflationsdruck, sodass die Notenbanken weiterhin eine lockere Geldpolitik verfolgen können. Drittens: Handelskrieg und Brexit finden ein positi­ves Ende. Andere Risiken werden nicht schlagend. Die beste aller Anlegerwelten also, auch „Goldi­locks“ genannt. Genießen wir es, so lange es andauert.

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Globale Konjunktur: Abschwächung hier wie dort

Der Trend in der Entwicklung der globalen Wirtschafts­daten ist ungebrochen negativ. Während in den USA die meisten Indikatoren nach wie vor eine Expansion, wenn auch in geringerem Ausmaß anzeigen, erschei­nen die Daten aus China und insbesondere diejenigen aus der Eurozone zuletzt erschreckend schwach. Trotz bereits schwächerer Wirtschaftsdaten überraschen die veröffentlichen Zahlen aktuell in Relation zu den Analys­tenerwartungen in allen Regionen negativ – auch in den USA. Dementsprechend ist in nächster Zukunft noch mit weiteren nach unten gerichteten Revisionen bei den Wirtschaftsprognosen zu rechnen.

Auch auf den Aktienmärkten nähert sich der aktuelle Gewinnwachstumszyklus, der im Frühjahr 2016 begon­nen und in Europa 2017 bzw. in den USA 2018 seinen Höhepunkt erreicht hat, seinem Ende. Wenngleich die Zuwachsraten im Rückblick der letzten 12 Monate zu­mindest in den USA noch immer stattlich sind, hat sich die Dynamik auch hier schon merklich abgeschwächt.

Rohstoffe und Währungen: leicht schwächerer Euro

Die seit Jahresbeginn anziehenden Rohstoffpreise legten im März ebenso eine kleine Pause ein wie die Aktienmärkte. Die Rally der Industriemetalle wurde von der schwächeren Angebotsentwicklung und vor allem auch von den weggefallenen Zinsängsten befeuert. Lediglich die Edelmetalle – teilweise als Krisenwäh­rung gesehen – konnten bisher nicht überzeugen, die Käufer bevorzugten bisher auch hier die zyklischen Werte wie Energie und Industriemetalle.

Relativ wenig Bewegung war zuletzt auf den Devisenmärkten zu sehen. Generell driftet der Euro etwas nach unten. Er verlor nicht nur gegen die globalen Hauptwährungen Dollar und Yen, sondern auch gegen die bedeutendsten Emerging-­Market-­Währungen. Lediglich einzelne Währungen wie die türkische Lira oder der argentinische Peso notieren wegen hausge­ machter Probleme auch 2019 deutlich schwächer. Der schwächere Euro dürfte auch seitens der Geld­politik der EZB erwünscht sein. In Europa tut sich bis dato das leicht steigende britische Pfund hervor.

Sichere Häfen werden verlassen

Im Zuge der Kursrally der Aktienmärkte leben auch die Anleihemärkte mit höherem Risiko wieder auf. Die sicheren Häfen der Staatsanleihen werden also wieder verlassen – obwohl auch diese erstaunlich robust bleiben. Anleihen, die zum Ende 2018 deutliche Kursabschläge hinnehmen mussten, sind wieder gefragt: High Yield und Emerging Markets. Gerade die Emerging Markets litten 2018 unter den steigenden US-Zinsen und dem Druck durch die Handelsspannungen. Mit der Neubewertung der US-Geldpolitik wurde nun auch an den Rentenmärkten ein Aufschwung und eine Phase höherer Risikobereitschaft eingeleitet.

Auch die stets als sicherer Hafen angesehenen deutschen Bundesanleihen legten etwas zu, deren 10-jährige Rendite ging dabei wieder auf ca. 0,2 % zurück. Zwei bedeutende europäische Märkte entwickeln sich hingegen gegenläufig: etwas unerwartet ist in Großbritannien leichte Entspannung eingetreten, vor allem das Pfund legte zu. In Italien sind hingegen wieder Zweifel an politischer und fiskalischer Stabilität aufgetreten.

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Geld-/Kapitalmarkt: neue Richtung der Geldpolitik?

Seit Jänner steht die US-Notenbank vor einer veritablen Strategiewende. Statt angekündigter weiterer Zinsschritte – der Leitzins steht aktuell bei max. 2,5 % – hat Fed-Chef Powell angekündigt, die Geldpolitik sei an die aktuelle Situation angepasst und in weiterer Folge werde man die Entwicklungen beobachten. Es gebe keinen vorgegebenen Pfad (mehr).

Während in den USA Zinsanhebungen in den nächsten zwölf Monaten praktisch vollständig ausgepreist wurden, stehen dort mittlerweile sogar Zinssenkungen für 2020 im Raum.

Auf Seiten der Europäischen Zentralbank gab es zuletzt weniger spektakuläre Entwicklungen. Der Preis druck im Euroraum ist nach wie vor schwach. So sank die Kerninflationsrate (exklusive Lebensmittel und Energie) jüngst auf 1 %. Die nächste Sitzung der EZB findet bereits am 7. März 2019 statt, dort werden die Ratsmitglieder über künftige monetäre Maßnahmen entscheiden. Fest steht, dass die Mehrzahl der Konjunkturindikatoren seit rund einem Jahr mehrheitlich enttäuscht hat und die negative Dynamik nach wie vor stark ausgeprägt ist.

Staats- und Unternehmensanleihen: Risikoprämien bei Unternehmensanleihen sinken wieder

Trotz der beeindruckenden Aktien-Rally ist es in den vergangenen Wochen auch bei den bonitätsstarken Staatsanleihen, den „sicheren Häfen“, global zu moderaten Renditerückgängen und damit Kursanstiegen gekommen. Entstanden sind diese durch nicht verschwinden wollende Event-Risiken (Hard-Brexit, Handelskrieg) sowie durch schwächere Wirtschaftsdaten. Vor allem die Industrie kam zuletzt zunehmend unter Druck. Wir begegnen dieser Situation in erster Linie durch Positionierungen auf den Zinskurven.

Entgegen der konjunkturellen Entwicklung sanken 2019 auch die Risikoprämien von Unternehmensanleihen, insbesondere in den USA aber auch in Europa. Vor allem die Ankündigung der US-Notenbank und anderer Notenbanken, die geldpolitischen Zügel vorerst nicht weiter anzuziehen, hat die Aktienmärkte und die Unternehmensanleihen stärker positiv beeinflusst, als dies schwache Konjunkturindikatoren davor im negativen Sinne taten. Wir erhöhen unsere Übergewichtung von Euro-Qualitäts-Unternehmensanleihen gegenüber High-Yield-Anleihen.

Rally deckt schwache Fundamentaldaten zu

Wie Tag und Nacht verliefen das Jahr 2018 und der Jahresbeginn 2019. War im letzten Jahr die Wertentwicklung sehr vieler Märkte negativ, so kommt es seit dem Jahreswechsel zu einer breit angelegten Erholung. Aktien haben schon jetzt eine Wertsteigerung erfahren, die für ein ganzes Jahr reicht. Aber auch die Anleihenmärkte werfen tolle Erträge ab, allen voran High Yield und Emerging Markets. Unternehmens- und Staatsanleihen liegen auch im Plus, wenn auch nicht so spektakulär. Schließlich sind auch noch die Rohstoffe zu erwähnen: Gold, Rohöl und Kupfer sind allesamt angestiegen, zum Teil signifikant.

Was steht hinter dieser Entwicklung? Die Antwort ist klar: ein Sinneswandel der Notenbanken führte zu einem ebensolchen bei den Anlegern. Man könnte meinen, dass die Investoren im Jahr 2018 geldpolitisch auf Entzug gesetzt wurden und dementsprechend schlecht gelaunt waren. In den ersten Wochen des neuen Jahres hatten die Notenbanken dann doch ein Einsehen und gönnten der Anlegergemeinde eine neue Dosis des lockeren Geldes. Und siehe da: alles ist gut! Jetzt wird der Handelskrieg nicht mehr als Bedrohung gesehen, sondern dessen baldige Lösung vorgefeiert. Der Brexit ist auch kein Risiko mehr, weil er verschoben oder vielleicht sogar abgesagt wird. Auch das wird abgefeiert, siehe Pfund. Und über das Absacken diverser Konjunkturindikatoren muss man sich auch keine Sorgen mehr machen. Immerhin ist die Schwäche nur temporär, die Erholung eine Frage der Zeit. Somit haben sich in einigen Bereichen nicht die Fakten verändert, sondern bloß die Wahrnehmung derselben. Dies betrifft vor allem die Fundamentaldaten, deren Schwäche für eine Beibehaltung des vorsichtigen Aktienausblicks spricht. Tatsächlich verbessert hat sich allerdings die technische Situation des Marktes. Dies wird zum Anlass genommen, die Untergewichtung in Aktien um einen Schritt zu reduzieren.

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Aktien: die Rally hält vorerst an

Nach dem schwachen 4. Quartal 2018 sollten entweder die Wirtschaftsdaten diesen Pessimismus bestätigen – oder das Pendel zumindest teilweise zurückschwingen. Letzteres ist eingetreten, sogar recht deutlich. Diese technische Erholung wurde durch Äußerungen der US-Notenbank zur weiteren Zinspolitik und Erwartung einer Einigung im Handelskonflikt mit China unterstützt. Der Impuls ging von den USA aus, aber die stärkste Aufwärtsbewegung erzielten vorerst die Emerging Markets, allen voran China. Auch dort setzte die Notenbank expansive Schritte. Diese Kursrally hat im Februar angehalten, die US-Aktien gaben weiter die Richtung vor. Dabei hat auch wieder ein Wechsel zu Wachstumstiteln und sogenannten zyklischen Werten stattgefunden, der Konjunkturpessimismus vom Jahresende 2018 ist vorerst verflogen. Diese Marktstimmung nennt man gerne Risk-on.

In den ersten beiden Monaten des Jahres wurden somit bereits gute Jahresgewinne erreicht. Man darf jedoch nicht vergessen, dass nun erstmal das schwache 4. Quartal des vergangenen Jahres kompensiert ist.

Aktien USA und Europa: Rally deckt schwache Fundamentaldaten zu

Der Jahresauftakt an den Aktienmärkten kann wohl nur als spektakulär bezeichnet werden. Trotz schwächerer Konjunktur- und Gewinndaten führte der schon erwähnte Richtungsschwenk der US-Notenbank zu starken Kursanstiegen. Wir sehen diesen Widerspruch zwischen Fundamentalfaktoren und Liquiditätseuphorie weiterhin kritisch und daher das weitere Aufwärtspotenzial begrenzt.

Die fundamentale Beurteilung der Aktienmärkte hat sich nicht verbessert, der Ausblick auf die weitere Entwicklung der Unternehmensgewinne trübt sich derzeit weiter ein. So wird aktuell für die USA im ersten Quartal 2019 ein negatives Wachstum im Jahresvergleich erwartet und auch für die folgenden beiden Quartale dürfte sich nur ein knapp positives Ergebnis ausgehen. Weiterhin ist eine Eintrübung des wirtschaftlichen Umfeldes zu beobachten, das belegen weltweit schwächere Einkaufsmanagerindizes und auch andere Konjunkturdaten.

Die Stimmungsindikatoren befinden sich nach der Rally der letzten Wochen wieder im optimistischen Bereich. Wir bleiben daher bei unserer (nunmehr reduzierten) Aktienuntergewichtung.

Emerging Markets: Liquidität treibt die Rally – noch...

Emerging-Market-Aktien sind im seit Jahresanfang herrschenden globalen Trend sehr freundlich ins neue Jahr gestartet. Dies ist auf den ersten Blick verwunderlich, wenn man sich die fundamentalen Faktoren wie etwa die Konjunkturentwicklung und Gewinnentwicklung ansieht, denn diese enttäuschen weiterhin. Auf den zweiten Blick erkennt man aber das allüberstrahlende Thema: die Liquiditätsversorgung. Hier setzt insbesondere die chinesische Zentralbank deutliche Impulse und flutet die Märkte mit dem heißersehnten Stoff, der Aktienmärkte wieder steigen lässt: Liquidität.

Daher sind auch die Renditeabstände (Spreads) von Hartwährungsanleihen deutlich gesunken. Neben einem geldpolitisch freundlicheren Ton der US-Notenbank profitierte dieses Anleihensegment von stabilen und zum Teil steigenden Rohstoffpreisen, was den rohstoff-exportierenden Emerging Markets entgegenkam.

Ein geldpolitisch freundlicher Ton alleine dürfte jedoch nicht reichen, sofern es zu einer Eskalation des Konflikts zwischen den USA und China käme. Wir haben folglich keine Position in Emerging-Market-Anleihen.

Nachhaltigkeitsbewertung Bildung: Digitalisierung/IT-Branche

von Andreas Perauer, Mitarbeiter des Nachhaltigkeitsteams bei der Raiffeisen KAG.

Die IT-Branche zeichnet sich durch extrem hohen Wettbewerb, die Notwendigkeit permanenter Innovation und damit höchste Anforderungen an die Qualifikation der Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter aus. Die Anforderungen an die kognitiven Fähigkeiten der handelnden Personen, basierend auf Intelligenz, Bildung, Weiterbildung, Erfahrung und Know-how, sind in diesem Sektor besonders ausgeprägt.

Die Engagement-Aktivitäten des Nachhaltigkeitsteams von Raiffeisen Capital Management beim Thema Bildung beinhalten den Dialog mit einigen IT-Unternehmen weltweit. Der Fokus des Dialogs liegt in der Weiterbildung und Bindung wichtiger Leistungsträgerinnen und -träger an das Unternehmen. Folgende Fragen werden dabei gestellt:

1) In einer dynamischen Weltwirtschaft mit all ihren Ausprägungen lässt sich ein allgemeiner Standard für eine notwendige oder geforderte Basisausbildung nur schwer festlegen. Dass diejenigen, die sich um einen Job bewerben, über die Grundkenntnisse Lesen, Schreiben und Rechnen verfügen sollten, erklärt sich von selbst. Darüber hinaus hängt es aber vor allem von der jeweiligen Branche ab, welche Ausbildung wirklich gefordert wird. Die im Rahmen unseres Engagements beleuchtete IT-Branche gehört zu jenen Branchen, die aufgrund hochkomplexer Arbeitsprozesse allgemein höhere Anforderungen an ihre Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter stellt. Bei den meisten Unternehmen sprechen wir hier von einem Universitätsabschluss als Basisausbildung. Das Softwareunternehmen „Adobe“ beispielsweise, fordert einen Bachelorabschluss oder einschlägige Praxiserfahrung, die einem derartigen Abschluss gleichkommt.

2) Entwicklungen der jüngeren Vergangenheit lassen erkennen, dass Unternehmen vermehrt die Bedeutung eines frühzeitigen Trainings erkennen. Bei den IT-Unternehmen sind es speziell Kooperationen mit Universitäten und maßgeschneiderte Praktika, die sich immer größerer Beliebtheit erfreuen. Facebook zum Beispiel betreibt eine eigene „Facebook University“, durch die Studierende aus schwierigem Umfeld die Menschen, Produkte und Dienstleistungen des Unternehmens kennen lernen können. Neuen Softwareingenieuren bietet Facebook außerdem ein so genanntes „Engineering Bootcamp“ an, mit dessen Hilfe sie ihre Stärken und Präferenzen identifizieren und sich so an einem Team ausrichten können, in dem sie die größte Wirkung erzielen.

3) Studien zeigen, dass das Miteinbeziehen von Diversität im Einstellungsprozess sowohl auf wirtschaftlicher Ebene als auch im Hinblick auf das Mitarbeitergefüge einen positiven Einfluss hat. Unternehmen, die Wert auf kulturelle Vielfalt legen, gelten als attraktive Arbeitgeber und können so ihre Reputation steigern. Die Chancen, die sich aus gelebter Diversität ergeben, erkennt auch der Bezahldienstleister „PayPal“. Das Unternehmen bezeichnet Vielfalt als einen Beschleuniger von Innovation und strebt daher nach einer vielfältigen Belegschaft, zu der Personen mit unterschiedlichem ethnischen und kulturellen Hintergrund, Geschlecht und diverser sexueller Orientierung zählen. Auch Facebook findet Vielfalt bedeutsam für den Erfolg des Unternehmens, da sich Menschen jeder Herkunft auf Facebook versammeln und auf deren Bedürfnisse mit einer vielfältigeren Belegschaft umso besser eingegangen werden kann.

4) Ein Unternehmen steht und fällt mit seiner Belegschaft, das ist bekannt. Geeignete Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter zu finden, kann sich jedoch mitunter als äußerst schwierig und kompliziert darstellen. Für Adobe ist es daher wichtig, bereits vor dem Interviewprozess eine langfristige Strategie zu verfolgen und eine proaktive Auseinandersetzung mit so genannten „High Potentials“ zu pflegen. Der chinesische Internetriese „Tencent“ hingegen beklagt die geringe Verfügbarkeit von geeignetem Personal und den daraus resultierenden intensiven Wettbewerb um diese Arbeitskräfte am chinesischen Markt.

5) In einer Welt, in der digitale Transformation eine bedeutende Rolle spielt, ist es besonders wichtig, dass Arbeitskräfte mit den benötigten Fähigkeiten und dem richtigen Know-how ausgestattet sind. Facebook, Apple, Google und Tencent setzen auf eigene Universitäten und Akademien, durch die sie ihrem Personal maßgeschneiderte For tbildungsprogramme anbieten können. Tencent ist dabei die Flexibilität und Zugänglichkeit zu den Lernprogrammen besonders wichtig, es stellt daher seinen Angestellten neben Trainings-on-the-job auch eine Online-Learning-Plattform und ein mobiles Lernsystem zur Verfügung – also Weiterbildung zu jeder Zeit und überall.

6) Bei den Anreizen für Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter ist ein klarer Trend in Richtung nicht-monetärer Systeme zu erkennen. Diese gehen längst über flexible Arbeitszeiten hinaus und versuchen, das Arbeitsleben einerseits zu verbessern und andererseits mit dem Privatleben bestmöglich in Einklang zu bringen. Facebook bietet Leistungen in unterschiedlichen Bereichen, darunter Gesundheit, Familie, Gemeinschaft und Auszeit. Der Bereich Auszeit beinhaltet beispielsweise einen 30-tägigen Sonderurlaub nach fünf abgeschlossenen Arbeitsjahren. Im monetären Bereich sind Bonuszahlungen und Aktienprogramme die am häufigsten verwendeten Methoden, um Unternehmensangehörige zu hoher Leistung zu motivieren.

7) Denkt man an IT-Unternehmen in Verbindung mit der Standortwahl, kommt einem meist sofort das Silicon Valley in den Sinn. Giganten der Hightech-Industrie wie Apple, Intel, Google und Facebook sind dort beheimatet und buhlen um die schlauesten Köpfe der umliegenden Universitäten und Forschungszentren. Und genau diese Einrichtungen sind es, die den Standort so beliebt gemacht haben und die auch deutlich machen, welch wichtige Rolle der Bildungsaspekt bei der Wahl der richtigen Niederlassung spielt.


Diesen Beitrag ist Teil der jüngsten Ausgabe des Nachhaltigkeitsletters „nachhaltig investieren“ der Raiffeisen KAG. Den Hauptbeitrag zu Bildung sowie die vollständigen Letter finden Sie hier.

Anleihen mit gutem Jahresbeginn

Oftmals besteht ein negativer Zusammenhang zwischen Aktien und Anleihen. Das bedeutet, dass bei steigenden Aktienkursen die Notierungen der Anleihen häufig fallen. Im vergangenen Monat war dies nicht der Fall. Obwohl die internationalen Aktienmärkte sehr stark zulegen konnten, sind auch die Anleihenkurse gestiegen. Dies gilt sowohl für Euro-Staatsanleihen, Euro-Unternehmensanleihen, High-Yield-Anleihen und Emerging-Market-Anleihen. Ein wesentlicher Grund für diese erfreuliche Entwicklung war eine Neubewertung der Geldpolitik. Im vierten Quartal hatten noch Ängste vor einer allzu raschen Verringerung der Notenbankunterstützung zu Stress auf diversen Märkten geführt. Anfang Jänner ist der Präsident der US-Notenbank dann zurückgerudert und hat eine Pause bei den Zinsanhebungen in Aussicht gestellt. Auch Anleihen aus den Schwellenländern konnten von den beschriebenen Entwicklungen profitieren. Diese Emittenten reagieren besonders sensibel auf Zins- und Währungsentwicklungen in den USA. Nachdem sich bei den Leitzinsanhebungen eine Pause abzeichnet, die Renditen am langen Ende der Zinskurve spürbar zurück gegangen sind und der Dollar stabil ist, wittern die Schwellenländeranleihen seit einiger Zeit wieder Morgenluft.

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Geld-/Kapitalmarkt – US-Notenbank legt Kehrtwende hin

Die US-Notenbank hat in den letzten Wochen eine veritable Kehrtwende hingelegt. Noch im vierten Quartal des letzten Jahres beteuerte Powell, dass das Zinsniveau noch sehr unterstützend sei und weitere Zinsanhebungen folgen würden. Schon Anfang Jänner wurde kräftig zurückgerudert, um Ende Jänner vollends zu kapitulieren. Nunmehr heißt es, die Geldpolitik sei an die aktuelle Situation angepasst und in weiterer Folge könne man geduldig die Entwicklungen beobachten. Was hat zu diesem Sinneswandel geführt? Ganz einfach: der Aktienmarkt! Der Kurssturz von 14 % im vierten Quartal hat seine Wirkung nicht verfehlt. Hat es vielleicht auch einen Anruf aus dem Weißen Haus gegeben? Weitere Zinsanhebungen sind damit jedenfalls sehr unwahrscheinlich geworden. Auf Seiten der Europäischen Zentralbank gab es zuletzt weniger spektakuläre Entwicklungen. Die Notenbank hat bekräftigt, dass die Zinsen nicht vor dem Herbst angehoben werden. Ob sich heuer überhaupt eine Zinsanhebung ausgeht, ist höchst ungewiss. Immerhin haben sich die Wirtschaftsdaten in der Eurozone in den letzten Monaten spürbar eingetrübt.

Staats- und Unternehmensanleihen – Potenzial ausgeschöpft

US-Staatsanleihen haben die veränderten Aussichten für die Geldpolitik bereits in den letzten Wochen mit spürbaren Renditerückgängen vorweggenommen. Auch im verbleibenden Verlauf von 2019 werden US-Treasuries eine interessante Assetklasse bleiben. Auch Staatsanleihen aus der Eurozone haben sich in den letzten Monaten sehr gut entwickelt. Sowohl die sogenannten Kernländer (z. B. Deutschland, Österreich) als auch Italien waren mit starkem Anlegerinteresse konfrontiert. Damit dürfte das Potenzial auf absehbare Zeit aber ausgeschöpft sein.

Bei den Risikoaufschlägen für Unternehmensanleihen („Spreads“) war die Erholung zuletzt in den USA wesentlich stärker als in Europa. Hierzulande ist nicht mit einer nachhaltigen weiteren Einengung zu rechnen.

Auch die High-Yield-Märkte konnten von der generell besseren Stimmung profitieren und liegen seit Jahresbeginn deutlich im Plus. In diesem Segment konnten die Märkte in Europa nicht mit jenen in den USA Schritt halten.

Emerging Markets – Trendwende gelungen

Die ersten drei Quartale 2018 waren nicht gut für Anleger, die in den Schwellenländern investieren. Aktien, Anleihen und Währungen tendierten sehr schwach. Dafür können drei wesentliche Gründe genannt werden. Zunächst einmal gab es länderspezifische Themen, wie z. B. in der Türkei. Dann gab es den von den USA angezettelten Handelskrieg, der zu einem Schrumpfen des globalen Handels führte. Und schließlich ist die US-Notenbank zu nennen, die mit Zinsanhebungen auch das lange Ende der US-Zinskurve sowie den US-Dollar nach oben drückte.

Alle drei Belastungsfaktoren haben sich in den letzten Monaten entspannt. Und siehe da, schon haben die einzelnen Segmente ihre Tiefstände durchschritten: Lokalwährungsanleihen im September, Aktien im Oktober und Hartwährungsanleihen im November. Besonders hervorgetan haben sich dabei die Lokalwährungsanleihen, die bereits über den Ständen von Anfang 2018 notieren. Die Erholung wird sich fortsetzen. Auch für die nächsten Monate sind Anlagen in Schwellenländern interessant.

Creditmärkte: Risiko-Ertrags-Konstellation nach Kursrückgängen wieder verbessert

2018 war für nahezu allen wichtigen Assetklassen kein gutes Jahr. Unternehmensanleihen bildeten da keine Ausnahme. Während viele Investoren 2017 gar nicht genug Unternehmensanleihen kaufen konnten, war 2018 faktisch das genaue Gegenteil zu beobachten, so Raiffeisen Capital Management. Die Risikoaufschläge gegenüber Staatsanleihen weiteten sich im Jahresverlauf vor allem aufgrund der nachfolgenden Faktoren sukzessive aus:

  • Die EZB reduzierte die Anleihekäufe und stellt diese netto ab 2019 komplett ein.
  • Die Investoren bauten bestehende Übergewichtungen ab.
  • Das Konjunkturbild verschlechterte sich.
  • Es kam zu einer allgemeinen Risikoreduktion bei den Investoren – teils freiwillig, teils gezwungen (letzteres speziell zum Jahresende).

Es liegt auf der Hand, dass die extrem niedrigen Zinskupons kaum Schutz gegen etwaige Kursrückgänge bieten konnten und auch weiterhin kaum Schutz bieten können. Das gilt prinzipiell für alle Marktsegmente – für die etwas höher rentierenden Anleihen aber natürlich etwas weniger als für die allerbesten Bonitäten.In unseren Credit-Fonds (Raiffeisen 304 – Euro Corporates, Raiffeisen-Euro-Corporates und Raiffeisen-Europa-HighYield) haben wir vor allem über eine sicherheitsfokussierte Einzeltitelauswahl gegengesteuert. Die Einzeltitelauswahl wird auch künftig ein sehr wichtiger Faktor für die Wertentwicklung sein. Speziell im High- Yield-Bereich ist eine weiter zunehmende Differenzierung zwischen den Emittenten zu beobachten. Im Raiffeisen- Europa-HighYield zahlte sich vor allem die defensive Positionierung bei italienischen Emittenten aus. So vermied das Fondsmanagement beispielsweise italienische Bankanleihen. In den Investmentgrade-Portfolios wurden 2018 generell nur wenige Finanzanleihen gehalten. Das erwies sich ebenfalls als gut. Allerdings ist dabei anzumerken, dass der Performanceunterschied zwischen financials und non-financials im abgelaufenen Jahr prinzipiell recht gering ausfiel und daher insgesamt keinen allzu großen Einfluss auf die Wertentwicklung hatte.

Im Zuge der Portfolioflüsse des vergangenen Jahres sind die Positionierungen vieler Marktteilnehmer deutlich ausgewogener als noch vor Jahresfrist. Die oftmals bestehenden starken Übergewichtungen wurden vielerorts reduziert oder abgebaut.

Ausblick 2019

Auf den Abwärtsdruck im vierten Quartal 2018 folgte im Jänner eine sehr kräftige Erholung. Wir gehen nicht davon aus, dass sich die Spread-Einengung in den kommenden Monaten im selben Tempo fortsetzen wird, sondern sehen die Renditeaufschläge zum Jahresende ungefähr auf den aktuellen Niveaus. Falls dies der Fall ist, ließen sich heuer mit Credits (in der reinen Marktbe- trachtung und ganz grob gerechnet) ungefähr die aktuellen Renditen verdienen. Diese liegen derzeit normalgewichtet bei ca. 1,3 % (Raiffeisen 304 – Euro Corporates), 1,45 % (Raiffeisen-Euro-Corporates) bzw. ca. 3,9 % (Raiffeisen-Europa-HighYield). Bei High-Yields sind etwaige Ausfallskosten abzuziehen, für die die Kupons derzeit aber ausreichend entschädigen würden. Selbstverständlich gibt es für diese Ertragseinschätzung keinerlei Garantie und es handelt sich dabei um eine reine Momentaufnahme.

Fundamental gut unterstützt

Grundsätzlich sehen wir die Märkte noch immer recht gut unterstützt. Die Bewertungen europäischer Unternehmensanleihen sind sowohl im Investmentgrade- als auch High-Yield-Segment deutlich attraktiver als vor einem Jahr, wenn auch nicht mehr so günstig wie noch zum Jahreswechsel. Das gilt vor allem relativ gegenüber Staatsanleihen der Euro-Kernländer. Auch absolut betrachtet bieten die Märkte derzeit ein vergleichsweise gutes Risiko-Ertrags-Profil. Natürlich gilt dies nur vor dem Hintergrund der „neuen Normalität“ anhaltend niedriger Anleiherenditen.

In Bezug auf letztere scheint uns „niedriger für länger“ wohl zumindest auch 2019 zu begleiten, möglicherweise auch darüber hinaus. Damit besteht auch der tendenzielle „Anlagenotstand“ für viele Investoren vorerst weiter. Der markante Kurswechsel der US-Notenbank in den letzten Wochen hat neuerliche deutliche Renditeanstiege bei US-Staatsanleihen sehr viel unwahrscheinlicher werden lassen. Das ist nicht nur wichtig für das Investorensentiment. In den letzten 15 Monaten war zu beobachten, dass die kurzfristigen US-Renditen als eine Art Untergrenze für riskantere Anleihesegmente fungierten. In anderen Worten, steigende US-Renditen am kurzen Ende trieben vor allem in den mittleren und unteren High-Yield-Segmenten auch die europäischen Renditen nach oben. US-High-Yield-Anleihen bieten übrigens nur auf den ersten Blick bessere Renditen als ihre europäischen Pendants. Rechnet man die Hedgingkosten ein, haben Euro-High-Yield-Anleihen sogar die Nase vorn. Da wir beim US-Dollar inzwischen mehr Abwärtsrisiko als Aufwärtspotenzial ausmachen, und ihn auf Jahressicht eher etwas schwächer zum Euro sehen, erscheint uns derzeit ein nicht währungsgesichertes Investment in US-High-Yields für Euro-basierte Investoren wenig ratsam.

Was die EZB betrifft, so ist die Wahrscheinlichkeit einer ersten Zinsanhebung in 2019 zuletzt weiter gesunken.

Mögliche Risikofaktoren für die Creditmärkte

Konjunktur und Unternehmensgewinne: Die Wachstumsabschwächung in der Euro-Zone ist natürlich nicht positiv für die Creditmärkte. Allerdings ist die fundamentale Situation der Unternehmen keineswegs schlecht. Eine Stabilisierung und ein Ende der Abwärtsbewegung bei den Konjunkturdaten dürften für die Creditmärkte bereits reichen. Das gilt umso mehr, als die Investorenerwartungen für Konjunktur und Gewinnentwicklung bereits relativ niedrig sind.

Inflation: Die Inflationsdynamik in der Euro-Zone ist weiterhin gering. Die Inflationserwartungen waren zuletzt sogar wieder leicht rückläufig. Für die Euro-Creditmärkte ist eine etwaige steigende Inflation derzeit kein größeres Thema.

Emissionstätigkeit: Eine relativ große Unbekannte. Prinzipiell verfügen viele europäische Unternehmen über recht hohe Cashbestände. Vieles an Emissionen in den letzten Jahren war eher ein opportunistisches Nutzen der sehr vorteilhaften Finanzierungsbedingungen und weniger von Finanzierungszwang getrieben. Angesichts dessen ist abzuwarten, ob und wie viel seitens der Unternehmen zu den jetzt höheren Renditeaufschlägen emittiert werden wird. In den ersten Wochen des neuen Jahres war die Emissionstätigkeit recht verhalten.

Liquidität: Die Creditmärkte sind im letzten Jahrzehnt enorm gewachsen. Die Kapazitäten der Brokerhäuser, bei größeren Marktbewegungen ausgleichend zu wirken und Liquidität bereitzustellen, sind hingegen weitgehend gleich geblieben. Gleichzeitig sind durch die verschärften Regulierungen die Handelsabteilungen der Großbanken als mögliche „Puffer“ weitgehend weggefallen. Das bedeutet potenziell das Risiko unzureichender Liquidität gerade dann, wenn sie am wichtigsten ist. 2018 drohten die Märkte mehrfach in eine kritische Liquiditätssituation zu rutschen, drehten aber jedes Mal rechtzeitig wieder ab. Auch in diesem Zusammenhang kann die Notwendigkeit einer guten Emittenten- sowie Einzeltitelauswahl und eines proaktiven Portfoliomanagements nicht genug betont werden. Ein Umstand, der im wachsenden Trend zu rein passiven Investments oft zu wenig beachtet wird.

Insgesamt sind wir vorsichtig optimistisch, dass Credit-Investoren 2019 wieder positive Erträge erzielen könnten, deutlich über jenen von Euro-Staatsanleihen mit vergleichbaren Restlaufzeiten. Angesichts des fortbestehenden Niedrigzinsumfeldes werden diese aller Voraussicht nach natürlich weiterhin weit unter den Renditen liegen, die über weite Strecken der letzten 30 Jahre erzielbar waren.

US-Notenbank als Taktgeber

Die US-Aktien sind im vierten Quartal 2018 um rund 14 % gefallen. Damit wurde das achtschlechteste Quartal im letzten halben Jahrhundert markiert. Nach derartigen Rückgängen kommt es in aller Regel zu einer steilen Erholung. Diese setzte ein, sobald sich die Marktteilnehmer zu ihren Weihnachtsfeiern zurückgezogen hatten. In der ersten Phase sind solche Erholungen nicht notwendigerweise von verbesserten Fundamentaldaten getrieben. Vielmehr lassen die überverkaufte Situation, die bereits sehr negative Stimmung und die Erschöpfung der Bären die Märkte hochschnellen. Im aktuellen Fall sind außerdem die Überlegungen der US-Notenbank, eine Pause bei den Zinsanhebungen einzulegen, hinzugekommen. Früher oder später werden die Wachstumsaussichten und andere Einflussfaktoren jedoch wieder in den Fokus rücken. Hier hat sich die Einschätzung nicht verändert: die globale Wirtschaft schwächt sich ab, die Erwartungen für die Unternehmensgewinne gehen nach unten und viele Notenbanken ziehen die Zügel an. Die momentan laufende Erholung der Aktienkurse wird daher genutzt, um die Aktienquote um einen weiteren Schritt zu reduzieren. Eine positive Einschätzung besteht hingegen für Rohstoffe inklusive Edelmetallen.

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Aktien – US-Notenbank als Taktgeber

Nach einem sehr schwachen vierten Quartal haben die Aktienmärkte rechtzeitig zur Bescherung ihren Tiefstand erreicht. Seitdem geht es wieder steil bergauf. Was ist passiert? Anfang Oktober hatte Notenbankpräsident Powell – vor dem Hintergrund eines Aktienmarktes, der von einem Hoch zum nächsten eilte – vollmundig erklärt, dass das Ende der Zinsanhebungen noch lange nicht erreicht ist. Belohnt wurde er mit dem achtschlechtesten Vierteljahr für US-Aktien in den letzten 50 Jahren. Anfang Jänner hat Powell dieser Entwicklung Rechnung getragen und ausgesagt, dass eine Pause bei den Zins- anhebungen denkbar ist. Und schon erholen sich die Aktien wieder.

Besonders profitieren in diesem Umfeld die Aktien aus den Schwellenländern. Trotz einiger negativer Nachrichten von der chinesischen Wirtschaft, fallen die Kursanstiege bei den Emerging Markets höher aus als jene in den entwickelten Märkten. Von den größeren Märkten fallen hier Brasilien, Russland und die Türkei besonders positiv auf.

Aktien USA und Europa – Gewinnwachstum kühlt ab

Die fundamentale Beurteilung der Aktienmärkte hat sich nicht verbessert. Weiterhin ist eine Eintrübung des wirtschaftlichen Umfeldes zu beobachten. Diese zeigt sich beispielsweise an den weltweit nach unten gehenden Einkaufsmanagerindizes und auch an anderen, sich verschlechternden Konjunkturdaten. Der Arbeitsmarkt ist eine wichtige Ausnahme.

In Bezug auf die Unternehmensergebnisse, dem zweiten Pfeiler der fundamentalen Beurteilung, gehen die Erwartungen nach wie vor zurück. Das gilt für alle Weltregionen. Sehr positiv hat sich zuletzt allerdings die Neubeurteilung der Geldpolitik auf die Aktienmärkte ausgewirkt. Nach dem Muster der letzten Jahre führt eine lockere Geldpolitik zu einem steigenden Risikoappetit unter den Anlegern. Wie lange dieser Zustand noch anhält, hängt sehr stark von den oben erwähnten Fundamentaldaten ab. Stabilisieren sich diese in absehbarer Zeit, gibt es Aufwärtspotenzial für die Aktienmärkte. Andernfalls ist zumindest mit einem Rückfall auf die Tiefstände des Dezembers 2018 zu rechnen.

Anleihen profitieren von Aktienschwäche

Die Blicke der Marktteilnehmer richteten sich zuletzt auf die Aktienmärkte. Grund war der massive Abschwung im Dezember. Dieser stützte die meisten Rentenmärkte – zumindest die Staatsanleihen, sie legten im Dezember generell zu. Italien profitierte derweil von der Entspannung im Budgetkonflikt mit der Europäischen Kommission. Auch die Renditeabstände der Emerging-Market-Anleihen konnten sich ein wenig einengen. Generell war die Wertentwicklung der Emerging Markets, vor allem des Hartwährung-Segments, enttäuschend.

Die auf den ersten Blick sehr gute Wertentwicklung der US-Rentenmärkte ist im Wesentlichen der Währung geschuldet. Der Dollar hat gegen den Euro seit Jahresbeginn rund 5 % aufgewertet. Am stärksten schnitten somit die deutschen Bundesanleihen (und damit auch die österreichischen) ab – ein Anzeichen der Krise.

Die Renditeabstände (Spreads) der Unternehmensanleihen inklusive High-Yields steigen auf Jahreshöchststände, wir sind aber noch deutlich von den „Krisenniveaus“ vergangener Jahre entfernt.

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Geld-/Kapitalmarkt – EZB-Politik an der Wende

Die amerikanische Wirtschaft befindet sich im späten Zyklus und wird in den kommenden Jahren etwas weniger, wenngleich immer noch gut wachsen. In den USA sind 2019, aus aktueller Sicht, zwei weitere Zinsanhebungen zu erwarten, wohingegen die EZB maximal einmal anheben wird. Die Zinsdifferenz bleibt somit weiterhin zugunsten der USA bestehen, mittelfristig wird sich das Bild aber drehen und dann auch den Euro unterstützen. Auch das ansteigende Haushaltsdefizit belastet die amerikanische Währung. Insgesamt erwarten wir somit keine großen Währungsbewegungen und gehen für 2019 von einem Kurs von ca. 1,2 EUR/ USD aus.

Auch wenn die erste Zinsanhebung frühestens im 4. Quartal 2019 kommen wird, war der Beschluss der EZB, das Anleihekaufprogramm per Ende 2018 auslaufen zu lassen, ein Signal an die Investoren. Weiterhin ist viel Geld bei der Notenbank geparkt und die Renditen der Staatsanleihen der Kernländer sind extrem niedrig. Leicht rückläufiges Wirtschaftswachstum, niedrige Inflation sowie die Funktion des sicheren Hafens sprechen auch 2019 für tiefe Renditen.

Staats- und Unternehmensanleihen – Flache US-Zinskurve

Die amerikanische Zinskurve ist innerhalb eines Jahres deutlich flacher geworden und bietet nun über alle Laufzeiten hinweg eine attraktive Verzinsung, insbesondere im Vergleich zu deutschen Papieren. Wir erwarten kaum inflationäre Tendenzen, was gepaart mit der etwas schwächeren Konjunkturentwicklung und dem geringeren Fed-Engagement nur mehr zu einem geringen Anstieg der Renditen führen wird.

Steigende Verunsicherung hat zu deutlich höheren Risikoprämien und zugleich negativen Überschusserträgen an den Kreditmärkten geführt. Da die Ausfallsraten aber weiterhin sehr niedrig zu erwarten sind, werden die Spreads trotz Angebotsüberhang, wenn überhaupt, nur mehr moderat ansteigen – verglichen mit der eigenen Historie sind sie bereits recht attraktiv.

High-Yield-Spreads haben sich 2018 so stark ausgeweitet, dass für das kommende Jahr nur mehr geringe Bewegungen zu erwarten sind und sich somit im Laufe des Jahres interessante Kaufniveaus bieten werden. Aktuell halten wir High-Yield-Anleihen untergewichtet.

Invasion der Roboter?

Stellen Sie sich vor, 80 % aller heutigen Arbeitsplätze würden mit Robotern besetzt! Nicht gleich morgen früh, aber sagen wir im Laufe der kommenden 50 Jahre. Schlaraffenland oder Albtraum? Da unsere moderne Gesellschaft überwiegend durch Steuern und Sozialabgaben auf Arbeitsplätze finanziert wird und keines der heutigen sozialen Sicherungssysteme eine solche Situation bew ältigen könnte, liegt die Antwort „Albtraum“ nahe. Aber stimmt sie auch?

Den vollständigen infoletter der Raiffeisen Capital Management zum Investieren in Megatrends finden Sie links als PDF.

Albtraum oder Segen?

Blicken wir zurück. Vor rund 100 Jahren arbeiteten 75 von 100 Erwerbstätigen der westlichen Welt in der Landwirtschaft. Heute sind es gerade einmal drei. Aber nicht nur relativ, sondern auch absolut arbeiten heute weitaus weniger Menschen in diesem Sektor als früher. Dennoch gelingt es, wesentlich mehr Menschen zu ernähren und es sind anderswo erheblich mehr neue Arbeitsplätze entstanden als insgesamt verloren gegangen sind.

Aber wird das auch gelten, wenn Roboter demnächst in großem Stil in unser aller Leben treten? Es gibt Studien, die vorhersagen, dass dadurch tatsächlich sogar mehr neue Arbeitsplätze entstehen als wegfallen werden. Andere Zukunftsforscher prognostizieren genau das Gegenteil. Sie sehen den Sozialstaat und die Gesellschaft grundlegend gefährdet.

Doch es sind noch viele weitere Fragen völlig ungeklärt. Werden Roboter eines Tages auch so etwas wie eigene Emotionen und Persönlichkeiten entwickeln können? Sollten sie (spätestens dann) auch gesetzlich verankerte Rechte bekommen? Wer übernimmt die Verantwortung, wenn Roboter etwa gegen Gesetze verstoßen oder Fehler machen? Schaufelt sich die Menschheit mit der Entwicklung intelligenter, weitgehend autonom agierender Roboter gar ihr eigenes Grab? Kann man solchen selbstlernenden Robotern ethische Richtlinien einprogrammieren und wie lange werden sie sich daran halten? Fragen über Fragen.

Neuer Produktivitätsschub

Was jedoch weitgehend gesichert sein dürfte, sind anhaltende, deutliche Zuwächse in der Produktivität und ein gewaltig expandierender Anwendungsbereich. Ebenso wird die Arbeitswelt in vielen Bereichen dank des Einsatzes von Robotern körperlich weniger anstrengend und weniger gesundheitsgefährdend werden. Anders als reine Maschinen können sich Roboter auf ihre Umwelt einstellen, sich in ihr mehr oder minder selbständig bewegen und mit ihr und untereinander kommunizieren. Sie agieren zunehmend wie Menschen, nur mit viel geringeren physischen Einschränkungen. Sie werden nie krank, demotiviert oder mental ausgelaugt. Roboter werden in den kommenden Jahren sehr viele, wenn nicht alle Bereiche unseres Alltagslebens erobern.

Warum gerade jetzt?

Das haben Sie alles auch schon vor 20 oder 30 Jahren gehört? Und werden nicht in einigen Bereichen sogar inzwischen wieder Menschen statt Roboter eingesetzt, beispielsweise ausgerechnet beim Automatisierungspionier Toyota? Beides richtig! Dennoch hat es inzwischen so gewaltige Fortschritte bei Chiptechnologie, Sensorik, künstlicher Intelligenz und Batterien gegeben, dass beim Robotereinsatz jetzt ein Quantensprung ins Haus steht. Bislang waren sie vor allem in der industriellen Fertigung vertreten. Nun erobern Roboter in großem Stil den Dienstleistungsbereich, beispielsweise Versandhandel, Logistik, Medizin, Pflege, bis hin zur Gastronomie. Dabei unterstützen sie bislang vor allem menschliche Arbeitskräfte, sie ersetzen sie (noch) nicht. Mit wachsender technologischer Vervollkommnung ist es aber nur eine Frage der Zeit, bis Roboter in der Lage sein werden, etliche menschliche Berufsfelder auch komplett zu übernehmen. Mit weiteren Fortschritten bei der künstlichen Intelligenz werden sie schon bald echte Unterhaltungen führen und selbständig Entscheidungen treffen können. Auch in den Privathaushalten ist der Robotik-Trend angekommen. Staubsaugen oder Rasenmähen sind erst der Anfang.

Kurzum: Durch weitere Fortschritte bei Chips, Batterien und künstlicher Intelligenz werden sich die Einsatzgebiete von Robotern nahezu täglich erweitern. Kein Wunder, dass jahrzehntelanges Wachstums für diesen Bereich erwartet wird und dass dieser deshalb auch zu den aussichtsreichsten Megatrends aus Investorensicht zählt.

Robotik – ein wahrhaft gewaltiger Megatrend!

Wie nutzen wir den Robotik-Megatrend im Aktienfonds? Wir haben den Markt derzeit in vier Segmente geteilt, wobei wir aus ethischen Gründen nicht in den Militärbereich investieren.

  • Industrie: Roboter arbeiten schneller, länger und härter in der Produktion als Menschen.
  • Kommerziell: beispielsweise Medizin (Pflege, Reha, Operationen), vorbereitende Fertigung, Landwirtschaft, Logistik, Hoch- und Tiefbau etc.
  • Privat: beispielsweise im Entertainment, Rasen- und Staubsaugroboter, Bildung, Sprachassistenz
  • (Militär: Entminungsroboter, Kampfroboter, Drohnen etc. sind aus ethischen Gründen nicht im Fonds enthalten)

Die rasante technologische Entwicklung von Robotern steht und fällt inzwischen mit dem Thema „Künstliche Intelligenz“. Deshalb investieren wir auch in Unternehmen, die auf diesem Gebiet führend sind. Allgemein gesprochen geht es dabei um selbstlernende Roboter. Dieser Bereich steckt aber noch in den Kinderschuhen. Er bietet gewaltiges, kaum absehbares Potenzial, wird jedoch angesichts der ihm innewohnenden Risiken sehr kontroversiell diskutiert.

Ebenso interessieren wir uns für Unternehmen, die die notwendigen technologischen Grundvoraussetzungen schaffen. Beispielsweise Chiphersteller oder Anbieter für Netzwerklösungen, die den Robotern eine Kommunikation untereinander erlauben sowie Zulieferer von kritischen Komponenten.

Fazit

Roboter sind ein echter Megatrend, der unser gesamtes Leben nachhaltig verändern wird. Wir glauben, dass ihr Einsatz in der Industrie weiter zunehmen und sich zugleich vor allem auf viele neue Bereiche ausweiten wird. Deswegen beobachten wir die Entwicklungen entsprechend intensiv, um neue Chancen zu entdecken, aber auch mögliche Bedrohungen für bislang erfolgreiche Unternehmen zu erkennen. Denn den überdurchschnittlichen Ertragschancen, die mit dieser technologischen Großoffensive verbunden sind, stehen selbstverständlich auch höhere Risiken gegenüber.

2019 startet nun mit großen Herausforderungen

Kaum jemand konnte voraussehen, wie das Jahr 2018 verlaufen würde. Hohe Volatilität? Ja, da waren sich alle einig, aber insgesamt deutlich negative Aktienmärkte? Das wollte niemand glauben. Der Jänner begann dann auch recht verheißungsvoll, ehe sich erstmals negative Stimmen durchsetzten. Nach einem wiederum freundlichen 2. und 3. Quartal schlug die Stimmung gegen Jahresende allerdings schlagartig um. Was anfangs als kleiner Rücksetzer abgetan wurde, weitete sich zu einem veritablen Abschwung aus und ließ die Aktienmärkte mit einem durchschnittlichen Minus von 15 % zurück. Insbesondere liquide Werte mit hohen Kursgewinnen mussten Federn lassen. Allerdings begann sich auch die Spreu vom Weizen zu trennen und Titel innerhalb einer Branche entwickelten sich sehr unterschiedlich. In Europa müssen wir mit einem bitteren Cocktail aus Ängsten leben – entstanden aus der Ausweitung der Staatsschulden (Italien, Frankreich), dem möglicherweise ungeregelten EU-Austritt Großbritanniens und dem zunehmenden Populismus und Protektionismus. In den USA sorgt Präsident Trump immer wieder für Erstaunen: nicht nur der Handelskonflikt mit China, auch der provozierte Konflikt mit Fed-Präsident Powell sowie der ungelöste Haushaltsstreit tragen zur negativen Stimmung bei. Neben diesen politischen Wirren werden aber auch die harten Fakten zusehends trüber. Die Notenbanken entziehen dem Kapitalmarkt Schritt für Schritt Liquidität und der Konjunkturzyklus befindet sich – insbesondere in den USA – in seiner späten Phase, was eine globale, wenngleich moderate Abschwächung erwarten lässt.

In diesem Umfeld behalten wir die Untergewichtung der Aktien, die Ende November eingegangen wurde, weiterhin bei, so Raiffeisen Capital Management. Im Rückblick hat sich die Taktische Asset-Allocation 2018 sehr gut bewährt. Das Musterportfolio, das unter anderem die Strategiefonds steuert, hat sehr gute relative Beiträge geliefert. Diese können jedoch nicht die absoluten Verluste der (Aktien-)Märkte kompensieren. 2019 startet nun mit großen Herausforderungen.

Die vollständige Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's märkte | unter uns finden Sie links als PDF.

Aktien – Zum Jahresende eingebrochen

Das vergangene Jahr verlief bis zum Herbst bei zunehmend steigender Marktschwankung (Volatilität) gerade noch akzeptabel, in den letzten Monaten jedoch enttäuschend. Vor allem der Dezember drückte – trotz einer kleinen Erholung in den letzten Tagen des Jahres – die Stimmung.

Sorgen um ein Abreissen der Konjunkturdynamik, die Ausweitung der Handelskonflikte und weitere geopolitische Spannungen wirken belastend. Vor allem aber belastet das Auslaufen der expansiven Geldpolitik der führenden Notenbanken.

Nun hat auch der globale Aktienindex (MSCI World in Euro), der bis Ende November noch leicht im Plus lag, ebenso wie Japan und USA deutlich ins Minus gedreht. Der schwächere Euro kann die Lage etwas verschönern, aber die globalen Leitindizes verloren 2018 zwischen 5 und 15 %, Emerging Markets teilweise mehr. Lediglich Russland bildet eine Ausnahme, hier lagen die Verluste bereits im Vorjahr. Auch der exportorientierte DAX und der ATX (Osteuropatangente) erlitten herbe Verluste.

Aktien USA und Europa – Gewinnwachstum kühlt ab

Zu Jahresende 2018 war die Stimmung an den Aktienmärkten katastrophal. Viele Investoren fürchteten sich vor einer anstehenden Rezession, was aber durch Fundamentaldaten nicht bestätigt wurde. Die massiven Rückgänge haben dazu geführt, dass etliche Titel bereits wieder sehr billig geworden sind, aber auch der Gesamtmarkt ist im Vergleich zu seiner eigenen Historie durchaus als günstig zu bezeichnen. Die hohe Volatilität, die attraktive Kaufgelegenheiten schaffen wird, wird uns auch im kommenden Jahr begleiten und erst mit Ende der Zinsanhebungsphase abnehmen. Die Einzeltitelauswahl wird neuerlich an Bedeutung gewinnen. Nicht nur zwischen den Sektoren, auch innerhalb der Branchen sind sehr heterogene Entwicklungen zu erwarten – ein gutes Umfeld für aktive Manager! Das Gewinnwachstum wird zwar global rückläufig gesehen, aber immer noch bei rund 7 % liegen, der Euroraum sogar etwas besser. Strategisch ist daher der Euroraum zu bevorzugen. Politische Risken gibt es hüben wie drüben, sie stellen keine Basis für eine fundierte Investmentscheidung dar.

Emerging Markets – Generell schwaches Jahr 2018

Nach den starken Rückgängen an den Emerging Markets 2018 sind die Staatsanleihen dieser Länder vergleichsweise günstig bewertet – und zwar sowohl im Vergleich zu ihrer eigenen Historie als auch im Vergleich zu anderen Anlagewerten. Die aktuellen Niveaus können als faire Kompensation für den zu erwartenden wirtschaftlichen Rückgang sowie die diversen länderspezifischen Risiken gesehen werden. Wir haben im Rahmen unserer Taktischen Anleihen-Asset-Allocation keine Position in Emerging-Market-Anleihen.

Emerging-Market-Aktien haben 2018 im Vergleich zu Titeln aus den entwickelten Regionen verloren, konnten sich aber im turbulenten letzten Quartal in Relation gut behaupten. Aus Bewertungssicht sind sie weiterhin sehr attraktiv. Insbesondere im Vergleich zu den entwickelten Märkten, zu denen sie einen Abschlag von etwa 35 % aufweisen. Eine Einigung oder zumindest mildere Rhetorik im Handelsstreit zwischen den USA und China könnte einen Auslöser für das Anspringen der Kurse darstellen, ebenso wie geringere Zinsanhebungen der Fed oder das Zurückfahren von regulatorischen Eingriffen in China.

Bund, Fels in der Brandung

Die Rentenmärkte sind wohl nicht die primäre Problemzone der Kapitalmärkte. Die auf den ersten Blick sehr gute Wertentwicklung der US-Rentenmärkte ist im Wesentlichen der Währung geschuldet. Der Dollar hat gegen den Euro seit Jahresbeginn um 6 % aufgewertet. Somit bleiben die Deutschen Bundesanleihen („Bunds“) heuer stärkster Rentenmarkt. Wer hätte das zu Jahresbeginn vermutet?

Allmählich ist das Auslaufen der expansiven Geldpolitik zu spüren, nicht nur an den Aktienmärkten. Die Renditeabstände („Spreads“) der Unternehmensanleihen, inklusive High-Yields, steigen auf Jahreshöchststände. Wir sind aber noch deutlich von „Krisenniveaus“ vergangener Jahre entfernt.

Innerhalb der Währungsunion kommt noch der aktuelle Problemfall Italien hinzu – auch wenn aktuell wieder etwas Beruhigung eingekehrt ist. Die Emerging-Market-Renditen steigen ebenfalls, darunter leidet vor allem das Segment Hartwährung (im Wesentlichen in US-Dollar notierend), während sich die Lokalwährungsmärkte zuletzt wieder etwas stabilisierten.

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Geld-/Kapitalmarkt – Alle Augen auf die EZB

Anfang Dezember findet das letzte Treffen der EZB im Jahr 2018 statt. Dann könnte es weitere Einblicke in die künftige Zins- und Geldpolitik geben, insbesondere wenn am 13. Dezember der Zinsentscheid veröffentlicht wird. Es wird kein Abweichen vom geplanten Auslaufen des „Quantitative Easing“-Programms erwartet. Spekulationen, wonach die Anleihekäufe über den Jahreswechsel hinaus fortgesetzt werden könnten, dürften nicht bestätigt werden. Die EZB sollte zumindest nach den aktuellen Inflations- und Wachstumsdaten für eine allmähliche Wende in der Geldpolitik bereit sein.

In den USA ist die Notenbank schon viel weiter, es herrscht allgemeiner Konsens, dass im Dezember ein weiterer Zinsschritt – der mittlerweile neunte – folgen wird. Ob 2019 eine kurze Pause eingelegt oder andere Formen höherer Flexibilität folgen, ist in Diskussion. Schwächere Makrodaten führten Mitte November dazu, dass deutsche und US-Staatsanleihe-Renditen wieder gesunken sind. Wir behalten jedoch unser Untergewicht in diesen Staatsanleihen bei.

Staats- und Unternehmensanleihen – Nicht nur Italien...

Im Italien-Budgetstreit besteht die Möglichkeit, dass die Regierung etwas einlenkt und ihr Defizit-Ziel geringfügig auf 2,2 % senkt. Die EU-Kommission dürfte allerdings noch vor Weihnachten ein Defizitverfahren gegen Italien eröffnen. Dies sollte keine Auswirkungen auf die langfristige Schuldentragfähigkeit des Landes haben. Schlussendlich wird neben der EU der Kapitalmarkt darüber entscheiden, ob die Schritte der italienischen Regierung akzeptabel sind. Zuletzt reagierte der Markt eher positiv. Im Rahmen unserer Taktischen Anleihen-Asset-Allocation haben wir keine explizite Position hinsichtlich italienischer Staatsanleihen.

Im November war die Performance von Unternehmensanleihen sehr schwach. Neben immer häufigeren Gewinnrevisionen wirkte sich der Absturz des Ölpreises vor allem auf das High-Yield-Segment negativ aus. Zudem hat sich die mediale Stimmung hinsichtlich potenzieller Rezessionsrisiken in den USA verschlechtert. Wir haben in unseren Unternehmensanleihen Bankanleihen gegenüber Non-Financials über- und High-Yield-Anleihen untergewichtet.

Aktienquote in der Taktischen Asset-Allocation spürbar reduziert

Der von den USA vom Zaun gebrochene Handelskrieg scheint mit den jüngsten Entwicklungen an Brisanz verloren zu haben. Die Frist von 90 Tagen für Verhandlungen entschärft zumindest vorübergehend eines der dominierenden Themen des Jahres 2018 – auch wenn es in Bezug auf die Substanz der Gespräche sehr unterschiedliche Auslegungen gibt. Der Budgetstreit zwischen Italien und der EU-Kommission hat sich in den letzten Tagen entspannt. Ohne dass es am Markt zu einer maximalen Eskalation kommen musste, zeigt sich die italienische Regierung nun etwas umgänglicher. Beim Thema Brexit wird ein kapitales Scheitern der ersten Abstimmung ohnehin schon erwartet, sodass die Märkte dadurch nicht mehr in besonderem Ausmaß unter Druck kommen werden. Jedes dieser Themen hat, nicht zuletzt aufgrund der handelnden Personen, das Potenzial, ohne Vorwarnung wieder hochzukochen und am Markt Stress zu verursachen.

In Summe hat sich das politische Risiko aber verringert. Trotzdem wird die Aktienquote in der Taktischen Asset-Allocation spürbar reduziert und zwar konkret von einer Übergewichtung von einem Schritt auf eine Untergewichtung im selben Ausmaß. Die Begründung dafür liegt in allen anderen Einflussfaktoren abseits der Politik. Beispielsweise die Abschwächung der Konjunktur, die für 2019 erwartet wird. Auch die Unternehmensgewinne, die sich im Jahresverlauf – nicht zuletzt aufgrund der Steuersenkung in den USA – sehr gut entwickelt haben, verlieren zuletzt an Dynamik. Die Investorenstimmung ist zwar etwas vorsichtiger, aber bei weitem nicht so negativ, dass eine dauerhafte Bodenbildung zu erwarten wäre. Von den Charts kommen jüngst immer mehr Verkaufssignale und diverse weitere Indikatoren deuten auf eine anhaltende Phase der Risikoaversion hin. Das übergeordnete und damit wichtigste Thema ist jedoch der Liquiditätsentzug durch die Notenbanken, der uns noch weit ins Jahr 2019 hinein begleiten wird.

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Aktien – 4. Quartal glänzt auch nicht

Das Jahr 2018 läuft für Aktieninvestoren generell enttäuschend. Gute Fundamentaldaten, sowohl gesamtwirtschaftlich (Wirtschaftswachstum, Beschäftigung, Inflation), als auch mikroökonomisch (Unternehmensgewinne), reichen den Investoren offensichtlich nicht mehr. Sorgen um ein Abreissen der Konjunkturdynamik, Ausweitung der Handelskonflikte und weitere geopolitische Spannungen wirken belastend, ebenso das Auslaufen der expansiven Geldpolitik der führenden Notenbanken. Der globale Aktienindex „MSCI World“ ist 2018 noch im Plus, ebenso Japan und USA, aber das liegt haupsächlich an den Währungskomponenten durch den schwächeren Euro.

Europa mit dem stark exportorientierten DAX und die Emerging Markets verloren weiter an Boden – insbesondere in den letzten Monaten – dies ist auch durch die schwächere Gewinndynamik begründbar. Zwar wurden die Verluste des sehr schwachen Oktobers Anfang November teilweise wieder wettgemacht, doch eine substanzielle Erholung ist vorerst nicht eingetreten.

Aktien USA und Europa – Stimmungslage hat sich gedreht

Die entwickelten Aktienmärkte konnten sich von den Kursverlusten im Oktober etwas erholen. Gleichzeitig entwickelt sich einer der wichtigsten Unterstützungsfaktoren der letzten Jahre – der Gewinntrend bei den Unternehmen – zunehmend zu einem Risikofaktor. Die Anzahl an Gewinnwarnungen ist zuletzt merklich angestiegen. Wir sehen dies eindeutig als Warnzeichen. Nordamerika war bis vor kurzem die letzte Region mit positiven Gewinnrevisionen. Doch auch in den USA sind im Verlauf der jüngsten – wieder sehr guten – Gewinnberichtssaison, die Erwartungen für die nächsten Quartale mehrheitlich nach unten revidiert worden. Jüngste Meldungen, etwa aus dem Bereich der Technologiezulieferer, lassen befürchten, dass auch von den großen Namen im Sektor in den nächsten Wochen ein schwächerer Ausblick oder eine Gewinnwarnung abgegeben wird. Die aktuell erwarteten Gewinnwachstumsraten für 2019 liegen global bei einem Plus von unter 10 %, was insbesondere für die USA eine Abkühlung darstellt. Wir sind für die nächsten Monate nun deutlich vorsichtiger gestimmt.

Emerging Markets – Schwaches Jahr 2018

2018 ist nach wie vor von einer schwachen Entwicklung bei Emerging-Market-Aktien geprägt. Verantwortlich dafür sind zum einen spezifische Länderthemen (Türkei, Argentinien) und wohl zu einem größeren Ausmaß der Handelskonflikt und die damit einhergehende Verunsicherung bei den Unternehmen. Zum anderen ist auch die Schwäche der mittlerweile sehr stark gewichteten Technologie- und Online-Retail-Sektoren (z. B. Alibaba, Tencent) deutlich spürbar. Sollte es zu einer Entspannung im Handelskonflikt kommen, ist aus unserer Sicht eine Erholung bei Emerging-Market-Aktien zu erwarten.

Investieren in Megatrends: Virtual Reality

von Günther Schmitt, Fondsmanager des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien.

Gewaltige Fortschritte vor allem in der Hardware-Entwicklung lassen uns inzwischen in virtuelle Welten eintauchen, die sich schon beinahe echt anfühlen. Sowohl für Spaß und Vergnügen als auch für ganz handfeste, praktische Anwendungen in nahezu allen Lebensbereichen.

Sie sitzen am Strand auf einer Südseeinsel und lassen die Seele baumeln. Wenige Augenblicke später streifen Sie durch längst versunkene Städte oder machen einen Abstecher zu den Dinosauriern. Wer es noch actionreicher mag, geht auf Schatzsuche und nimmt es dabei gleich mit einer ganzen Horde von Piraten auf. Und das alles, ohne ein Flugticket zu buchen oder auch nur das eigene Wohnzimmer zu verlassen!

Was vor wenigen Jahren noch wie ferne Zukunftsmusik geklungen hat, ist inzwischen schon sehr nah an der Realität. Der virtuellen Realität (VR), um genau zu sein. Oder, damit eng verwandt, der „erweiterten Realität“ (Augmented Reality, AR).

Derzeit dienen dazu vor allem sogenannte Headsets (VR-Gear) – zumeist eine Kombination aus einer Art Brille und aus Kopfhörern. Der große Unterschied zu einer echten Brille besteht darin, dass in der VR-Brille statt Gläsern Bildschirme stecken. Dinge, wie beispielsweise ein Buch in der Hand, können durch eine Kamera in der Brille erkannt und dann in das virtuelle Bild eingespielt werden. So lässt sich - mit dem Gefühl von Südsee-Urlaub - auf der heimischen Couch ein Buch lesen. Bei Spielen ist man nun wirklich mittendrin statt nur dabei.

Unzählige Anwendungsmöglichkeiten mit gewaltigem Nutzen

In der Industrie lassen sich mit diesen neuen Technologien Neuerungen virtuell erleben und testen, bevor etliche teure Prototypen gebaut werden müssen. Schulungen können viel effizienter und kostensparender durchgeführt werden. Bereits jetzt betreten Medizinstudenten mancherorts virtuelle Herzkammern und Ärzte operieren zunehmend mit Hilfe von VR-Technologien. Auszubildende und Lehrlinge können sich auf diese Weise mit Geräten vertraut machen und aus Fehlern lernen, ohne dabei teures Equipment zu zerstören. Autohändler und Möbelhäuser machen ihre Produkte virtuell erlebbar. Überhaupt wird der Handel, vor allem der Onlinehandel, ein großer Profiteur der neuen Möglichkeiten sein. Produkte lassen sich beinahe real aus- und anprobieren, bevor man sie bestellt und viel Hin- und Zurückschicken kann damit künftig entfallen. Auch für Therapeuten eröffnen sich völlig neue Möglichkeiten, z.B. im Bereich der Psychotherapien.

Enormer Wachstumsmarkt für Jahrzehnte

Schon jetzt lässt sich erahnen, dass über kurz oder lang spezielle Kontaktlinsen an die Stelle der bisherigen Headsets treten könnten – was die Anwendungspalette nochmals erweitert. Kurzum: Es gibt nahezu unendliche Anwendungsbereiche. Für Investoren besonders erfreulich: VR und AR werden tatsächlich in rasant steigendem Umfang angewandt und zugleich weiterentwickelt. Die Branche gilt als eine der wachstumsstärksten überhaupt. Analysten von der Credit Suisse erwarten für den Markt jährliche Zuwachsraten von 35 % bis 40 % über die nächsten zehn Jahre – das Potenzial wird sogar ähnlich groß wie der Smartphone- Markt geschätzt!

Diesen Megatrend können und wollen wir uns im Raiffeisen-MegaTrends-Aktien natürlich auf gar keinen Fall entgehen lassen. Das Fondsmanagement konzentriert sich dabei auf drei große Bereiche:

  • Produzenten der zugrundeliegenden Hardware und ihre Zulieferer
  • Produzenten von weiterführender Software (Applikationen, Spiele, Programme, etc.)
  • Händler und Anwender

Im Raiffeisen-MegaTrends-Aktien sind derzeit die Aktien von 20 Unternehmen enthalten, die diesen Bereichen zugeordnet werden können (Stand per 17. September 2018):

Fazit

Der Megatrend „Virtual Reality“ beginnt gerade erst, so richtig fahrt aufzunehmen. Es ist bisher kaum absehbar, wie viel „Virtuelle Realität“ unser Leben verändern wird. Fest dürfte aber stehen, dass es von Grund auf revolutioniert wird. Die Entwicklungen auf diesem ungemein aufregenden, spannenden Gebiet sind permanent im Fluss. Es wird große, spektakuläre Gewinner geben, aber natürlich auch Verlierer. Den überdurchschnittlichen Chancen im Zuge dieser Umwälzungen stehen entsprechende Risiken gegenüber. Deswegen beobachtet das Fondsmanagement des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien die wahrhaft bahnbrechenden Entwicklungen auf diesem Gebiet besonders intensiv.


Zum Fondsmanager
Günther Schmitt, Senior Fondsmanager
Günther Schmitt ist seit 2006 im Fondsmanagement, Abteilung Aktien Entwickelte Märkte, tätig. Sein Aufgabengebiet umfasst neben dem heimischen Markt auch das Management globaler Aktien. Im Jänner 2014 übernahm er das  Managmenet des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien. Die Ausbildung von Günther Schmitt umfasst einen Abschluss in Handelswissenschaften an der Wirtschaftsuniversität Wien sowie den Lehrgang für Finanzanalysten der ÖVFA.

Kontakt:
Oliver Müller, Senior Institutional Sales Manager, Raiffeisen Kapitalanlage GmbH
Niederlassung Deutschland
Wiesenhüttenplatz 26
D-60329 Frankfurt am Main
Tel. +49 (0) 162 2038883
E-Mail: oliver.mueller@rcm.at
www.rcm-international.com/de

Veranlagungen in Fonds sind mit höheren Risiken verbunden, bis hin zu Kapitalverlusten.

Die veröffentlichten Prospekte bzw. die Informationen für Anleger gemäß § 21 AIFMG sowie die Kundeninformationsdokumente (Wesentliche Anlegerinformationen) des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien stehen unter www.raiffeisen-salzburg-invest.com sowie bei der Raifeisen Kapaitalanlage GmbH, Zweigstelle Deutschland, Wiesenhüttenplatz 26, 60329 Frankfurt am Main,  in deutscher Sprache zur Verfügung.

Der Raiffeisen-MegaTrends-Aktien weist eine erhöhte Volatilität auf, d.h. die Anteilswerte sind auch innerhalb kurzer Zeiträume großen Schwankungen nach oben und nach unten ausgesetzt, wobei auch Kapitalverluste nicht ausgeschlossen werden können.

Das ist eine Marketingmitteilung der Raiffeisen Kapitalanlage GmbH, Mooslackengasse 12, 1190 Wien. Die Inhalte dieser Unterlage stellen weder ein Angebot, eine Kauf- oder Verkaufsempfehlung noch eine Anlageanalyse dar.
Stand: März 2018

Nachhaltigkeit im Finanzwesen – Abriss zum EU-Aktionsplan

Das Finanzsystem soll die EU bei der Erfüllung ihrer Klimaschutzziele unterstützen. Dafür werden rund 180 Milliarden Euro für zusätzliche Investitionen benötigt, so Dr. Heinz Macher, Leiter Regulation/Tax/Compliance bei Raiffeisen Capital Management.

Lebe von den Zinsen oder vom eingeschlagenen Wald und lass dein Kapital – sprich den Wald als Ganzes – unangetastet, sonst hast du bald keinen Besitz mehr. Die beschriebene Definition der Nachhaltigkeit ist mittlerweile mehr als dreihundert Jahre alt. Es hat sich eine Sichtweise der Nachhaltigkeit etabliert, die mehrdimensional auf ökologische, sozialgesellschaftliche Faktoren und eine langfristig orientierte Unternehmensführung hin ausgerichtet ist.

EU UND NACHHALTIGKEIT

Die EU-Kommission versteht Nachhaltigeit im Finanzwesen wiederum etwas anders. Das Finanzsystem soll die EU bei der Erfüllung ihrer Klimaschutzziele unterstützen (z. B. 40-prozentige Senkung der Treibhausgasemissionen bis 2030). Dafür werden rund 180 Milliarden Euro für zusätzliche Investitionen benötigt. Um eine Finanzierung der Zielerreichung bestmöglich zu unterstützen, hat die EU-Kommission im März 2018 einen Aktionsplan für eine umweltfreundlichere und saubere Wirtschaft verabschiedet. Die EU argumentiert ihre neu entdeckte Leidenschaft für das Thema Nachhaltigkeit mit dem Ziel, dass Investoren vermehrt hinterfragen sollen, wofür ihr Geld verwendet wird. Nachhaltigkeitspräferenzen sollen geweckt und daher mehr Kapital in nachhaltige Tätigkeiten investiert werden. Dies wiederum soll zu einem gesünderen Planeten und verringerten ökonomischen Schäden aus Naturkatastrophen führen. Damit verbunden soll auch – in der Sprache des Finanzwesens – eine geeignete Rendite des Investors sein, womit sich der Kreislauf schließt.

Das klingt einfach, ist aber schwer zu regulieren. Die EU-Kommission hat es versucht:

VORGESCHICHTE

Ausgehend vom „Paris Agreement“ aus dem Dezember 2015 hat die EU-Kommission im Dezember 2016 eine „High-Level Expert Group on Sustainable Finance“ ins Leben gerufen. Diese Expertengruppe hat ihren finalen Bericht im Jänner 2018 vorgelegt. Dieser Bericht war Basis für den oben genannten EU-Aktionsplan.

DEFINITION DER NACHHALTIGKEIT

Was ist eine zu fördernde nachhaltige Tätigkeit? Die EU-Kommission hat dazu ein Klassifikationssystem („taxonomy“) vorgelegt: nachhaltig sind jene Tätigkeiten, die insbesondere ökologische Ziele erreichen. Diese Tätigkeiten sollen anhand von „screening criteria“ erkannt werden. So ist etwa die Steigerung der Energieeffizienz ein „screening criterion“ für das Umweltziel „Linderung des Klimawandels“. Damit ist die Steigerung der Energieeffizienz als nachhaltige Tätigkeit klassifiziert, in die investiert werden soll. Die EU-Kommission hat bereits angekündigt, neben Umweltzielen auch nachhaltige Ziele zu den Themen „Social“ und „Governance“ klassifizieren zu wollen. Genaueres zu diesem Thema blieb sie allerdings bisher schuldig.

ETABLIERUNG EINES EU-LABELS FÜR „GRÜNE FINANZPRODUKTE“

Hat man die nachhaltigen Tätigkeiten definiert, können im nächsten Schritt Gütezeichen („Labels“) für grüne Finanzprodukte vergeben werden. Damit soll „greenwashing“ verhindert werden, also den Anschein von Nachhaltigkeit zu erwecken, obwohl dies nicht der Fall ist.


Dieser Beitrag ist Teil von Raiffeisen Capital Management's Newsletter "Nachhaltig Investieren". Die vollständige Ausgabe Oktober 2018 mit dem Schwerpunkt "Wasser" finden Sie hier. Weitere Informationen zum nachhaltigen Investmentansatz von Raiffeisen Capital Management finden Sie auf investment-zukunft.at.

Der Beitrag erschien zuerst auf investment-zukunft.at.

Stabilisierung der „Sorgenkinder“

Nicht nur bei Aktien, auch bei den Anleihen scheint kein Weg an den USA vorbeizuführen. Vom sehr starken US-Aktienmarkt profitieren auch die hochverzinsten Anleihen (High-Yield-Anleihen), wobei der stärkere Dollar seinen Beitrag liefert. Diese Währungsgewinne lassen auf den ersten Blick alle US-Rentenmärkte gut aussehen und bei niedrigem Zinsniveau stellt die Währung generell eine große Ertragskomponente dar. Allgemein fielen die Staatsanleihen zuletzt wieder etwas zurück. Die Emerging Markets konnten sich hingegen erholen, auch der Druck auf die Währungen hat nachgelassen oder sogar wieder ins Positive gedreht. Dennoch bleiben die Erträge in letztlich allen Emerging-Market-Segmenten im roten Bereich.

Bleibt das „Euro-Sorgenkind“ Italien: auch hier hat sich die Stimmungslage kurzfristig verbessert. Italienische Staatsanleihen lagen unter den besten Märkten im September. Doch die Wertentwicklung bleibt die schlechteste im Euro-Raum – noch ist der Weg zur Normalisierung also weit.

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EZB und BREXIT bleiben 2018 im Fokus

Die Notenbanken bleiben weiterhin im Fokus. Neben der jüngsten Leitzinserhöhung um 25 Basispunkte durch die US-Notenbank – die mittlerweile achte Leitzinserhöhung in Folge – wird die EZB ihr monatliches Anleihekaufvolumen nun auf 15 Milliarden Euro reduzieren und Ende Dezember auslaufen lassen. Die EZB hält 39 % des ausstehenden Euro-Staatsanleihe-Volumens!

Nachdem die Renditen deutscher Staatsanleihen seit Anfang September bereits angestiegen waren, sorgte eine Äußerung von EZB-Chef Draghi für weiteren Druck: er erwarte einen „relativ energischen" Anstieg der zugrundeliegenden Inflation.

Auch der BREXIT tritt wieder in den Vordergrund. Offiziell biegen die Verhandlungen zwischen Großbritannien und der EU ja nun in die Zielgerade, denn die wesentlichen Eckpunkte der Vereinbarungen müssten im Oktober fixiert werden. Wie die Grafik zeigt, ist die Wahrscheinlichkeit, dass dies scheitert, über den Sommer angestiegen. Zumindest wenn es nach den britischen Buchmachern geht. Auch der Aktienmarkt reflektiert diese Unsicherheit.

Italien, eine Fortsetzungsgeschichte...

Wir gingen davon aus, dass das Budget der italienischen Regierung für Aufregung sorgen wird, aber dass schlussendlich die hohen Risikoprämien wieder sinken würden. Das trat auch ein, nachdem Italien die ersten Ratingreviews halbwegs überstanden hatte. Die Renditeabstände zu Deutschland engten sich wieder ein. Das ging allerdings auch mit steigenden deutschen Renditen einher. Der Budgetentwurf Ende September (mit einem geplanten Defizit von 2,4 %) wurde am Markt allerdings sehr negativ aufgenommen. Zumal der italienische Finanzminister gegenüber der EU ein Defizit von unter 2 % in Aussicht stellte, zwischenzeitlich stand jedoch auch ein Budgetdefizit von 2,8 % im Raum. Wir hatten uns im Vormonat auf sinkende Risikoprämien positioniert und haben nun diese Position teilweise geschlossen.

Die Risikoprämien bei Euro-Unternehmensanleihen sanken im Vormonat im Rahmen der allgemeinen Verbesserung der Stimmungslage ebenfalls moderat, bleiben aber weiterhin von dem kuriosen Schauspiel der italienischen Regierung geprägt. Nach wie vor sprechen die makroökonomischen Aussichten für Unternehmensanleihen.

USA: höher, schneller ... und weiter?

Die Analysen zur berechtigten Frage mehren sich, wie lange der aktuelle Markt- und Konjunkturzyklus anhalten kann. Dabei liegt der Fokus auf der Entwicklung in den USA, die sich zuletzt bei den Wirtschaftsdaten, aber auch in der relativen Performance des Aktienmarktes positiv vom Rest der Welt abgekoppelt hat. Nur durch die Outperformance und das dominante Gewicht der USA am Kapitalmarkt weist der Weltaktienindex, insbesondere auf Eurobasis, seit Jahresbeginn eine positive Wertentwicklung auf, obwohl sich zahlreiche globale Aktienindizes – vor allem jene aus den Emerging Markets – seit dem Hoch im Jänner in einem mehr oder weniger stark ausgeprägten Abwärtstrend befinden.

In den USA selbst gibt es derzeit noch keine erkennbaren Anzeichen für eine nächste Rezession in absehbarer Zeit. Eine der längsten Aufschwungphasen der amerikanischen Wirtschaftsgeschichte dürfte somit noch eine Zeit lang andauern.

Die Divergenz bei Frühindikatoren und Makrodaten zwischen den USA und dem Rest der Welt, die unter anderem an den bereits erkennbar negativen Effekten aus dem Handelskonflikt herrührt, wird jedoch schlussendlich auch auf die US-Wirtschaft durchschlagen.

Die Zinswende schreitet in den USA stetig voran und die unterstützende Liquidität durch die Notenbank wird laufend geringer.

Wenngleich eine temporäre taktische Aktienübergewichtung auch in dieser Spätphase nicht ausgeschlossen ist, so sehen wir doch die beste Marktphase schon hinter uns und positionieren uns dementsprechend neutral.

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Neuerlich Höchststände in den USA

Wieder Höchststände – aber eben nur in den USA. Dort haben Aktienindizes auch im September neue All-Time-Highs erreicht, während andere Aktienmärkte stagnieren. Die unverändert gute globale Konjunkturlage und die hervorragende Gewinnentwicklung sind die treibenden Kräfte hinter den US-Märkten.

Zuletzt war der Blick stark auf die Emerging Markets gerichtet, die bis Anfang September teilweise herbe Rückschläge hinnehmen mussten. Mittlerweile hat sich die Lage stabilisiert und es traten Gegenbewegungen ein, allen voran in Russland und damit auch Osteuropa. Steigende Energiepreise und vor allem die Mäßigung in der politischen Sanktionspolitik der USA zeigen Wirkung. Auch die Türkei konnte im Monatsvergleich wieder zulegen – sowohl am Aktien-, als auch am Devisenmarkt.

Lateinamerika hat ebenfalls wieder etwas zugelegt, der Abgabedruck hatte sich zuletzt gegen China und damit Asien gerichtet. Hier zeigt der Handelskonflikt offensichtlich – die aus US-Sicht wohl gewünschte – Wirkung.

Aktien USA und Europa: alle Augen auf die USA

Bei den entwickelten Aktienmärkten zeigten sich in den letzten Monaten starke regionale Unterschiede, wobei sich der US-Aktienmarkt einmal mehr positiv abheben konnte. Ein Gewinnwachstum von etwa 20 % im Jahresvergleich – angetrieben durch die Steuerreform – stellte wohl den Höhepunkt dar. Auch für die nächsten Quartale sind die Erwartungen weiterhin durchwegs positiv, wenngleich die Zuwachsraten nunmehr sukzessive geringer ausfallen werden. Für 2019 wird aktuell ein Gewinnwachstum von 11% prognostiziert – noch immer ein beachtlicher Wert. Die starke Unterstützung des schon erreichten Kurs- und Bewertungsniveaus in den USA wird dadurch aber tendenziell abnehmen.

Wir sehen weiterhin in der anstehenden Liquiditätsrückführung der Notenbanken den bestimmenden Faktor, der in den kommenden Monaten für anhaltend mehr Volatilität an den Märkten sorgen wird. Im Bereich der Stimmungsindikatoren sind hingegen aktuell keine Extremwerte positiver oder negativer Form zu beobachten.

Emerging Markets: Beruhigung nach einem stürmischen Sommer

Der Handelsdisput zwischen den USA und China erreichte im September eine neue Eskalationsstufe, nachdem beide Länder weitere Importzölle auf Produkte des jeweils anderen Landes verhängten. Das wird indirekt das EM-Exportwachstum weiter schrumpfen lassen. Zudem sahen wir in den letzten Wochen zumeist unter den Erwartungen liegende EM-Wirtschaftsindikatoren.

In Summe dürfte das Bild an den Emerging Markets aber diffus und auch stark von länderspezifischen Themen beherrscht bleiben. Die teilweise stark gefallenen Preise waren im September wohl attraktiv genug, denn EM-Währungen und Zinsprodukte waren entsprechend gefragt. Dadurch hat sich die Situation etwas beruhigt, wenngleich die Erholung recht zaghaft verläuft. Langfristig handelt es sich aufgrund der Bewertungen um eine sehr interessante Assetklasse. Kurzfristig sind die Risiken (politische Unsicherheiten, Sentiment etc.) nach wie vor erheblich. Wir schließen uns dieser weit verbreiteten Meinung vorerst an und bleiben taktisch zurückhaltend positioniert.

Mit nachhaltigem Momentum auf der Überholspur

Die Grundannahme hinter der ESG-Momentum-Strategie, welche auch im Raiffeisen-Nachhaltigkeit-Momentum Anwendung findent1, lautet: „Eine Verbesserung der Nachhaltigkeit im Unternehmen führt zu finanzieller Outperformance in der Zukunft und zu positiven Auswirkungen auf Umwelt und Gesellschaft.“

Mehrere Studien Dritter haben diesen Zusammenhang bestätigt. Der Raiffeisen-Nachhaltigkeit-Momentum investiert unter dieser Maßgabe in kleine und mittlere europäische Unternehmen (250 Mio. bis 25 Mrd. Euro Marktkapitalisierung). Jedes Unternehmen im Investmentuniversum erhält einen ESG-Score, also eine Kennzahl, die den Grad seiner Nachhaltigkeit ausdrückt.

Ein gewisser Mindestwert dient als erster Filter. Hinzu kommt ein spezieller Nachhaltigkeits-Kriterienkatalog der Raiffeisen KAG, welcher übrigens in einer Studie vom Center for Social and Sustainable Products ausgezeichnet wurde. Danach werden die fundamentale wirtschaftliche Verfassung und die Ertragskraft der einzelnen Unternehmen bewertet.

Einzigartiger Investmentansatz: ESG-Momentum2

Anders als bei herkömmlichen Ansätzen wird die Entwicklung des ESG-Scores im Zeitablauf herangezogen. Der Fokus richtet sich auf Unternehmen, deren Nachhaltigkeit sich in den letzten drei Jahren deutlich verbessert hat.

Das ist mit positivem Nachhaltigkeits-Momentum gemeint: ein verbesserter Raiffeisen-ESG-Score über einen bestimmten Zeitraum.

Die Aktien von ca. 50 Unternehmen schaffen es schließlich in das Fondsportfolio. Sie werden dort jeweils zu gleichen Teilen gewichtet. Langfristige Studien zeigen, dass eine solche Gleichgewichtung zumeist ein besseres Risiko-Ertrags-Profil bietet als eine Gewichtung nach Marktkapitalisierung, wie sie in den allermeisten Indizes und Fonds praktiziert wird. Im Fokus stehen klar die Unternehmen (bottom-up). Politische und/oder wirtschaftliche Faktoren spielen nur eine sehr untergeordnete bis gar keine Rolle.

Small und Mid Caps: gute Investmentkandidaten

Kleinere und mittlere Unternehmen sind in mehrfacher Hinsicht denkbar gut für einen Nachhaltigkeitsfonds geeignet. Unter anderem setzen sie Nachhaltigkeitsmaßnahmen oftmals schneller um. Zudem wachsen sie meist auch dynamischer als große Unternehmen. Oft zeigen Small und Mid Caps im Durchschnitt daher langfristig eine deutlich stärkere Wertentwicklung als Large Caps. Anzumerken ist allerdings, dass in der Vergangenheit im Gegenzug auch die Schwankungsintensität dieses Marktsegments zumeist höher war. Und selbstverständlich erlaubt die bisherige Outperformance keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung.

Nachhaltiges Investieren: kein Performancenachteil

Was vor ein paar Jahren noch eher exotisch klang, hat sich mittlerweile zu einem starken Trend gemausert: Investments unter Berücksichtigung von Nachhaltigkeitskriterien wachsen rasant.

Das Vorurteil, wonach nachhaltiges Investieren prinzipiell mit Ertragsnachteilen verbunden sein könnte, wurde in der Praxis inzwischen vielfach widerlegt. Mehr noch – mit der ESG-Momentum-Strategie ließ sich in den ersten drei Jahren ihres Einsatzes sogar ein deutlicher Mehrertrag gegenüber dem vergleichbaren Gesamtmarkt erwirtschaften (siehe nachfolgendem Chart).

Sehr positiv zur Performance trugen beispielsweise die Unternehmen Umicore (Recycling, u.a. von Batterien und Elektroschrott), Wessanen (Bio-Lebensmittel) und Tomra (u.a. Rückgabeautomaten für Pfandflaschen).

Sehr erfreulich war neben der sehr guten Wertentwicklung die Auszeichnung des Nachhaltigkeitskonzepts für den Raiffeisen-Nachhaltigkeit-Momentum mit dem begehrten FNG-Nachhaltigkeits-Siegel und der zweithöchsten erreichbaren Benotung von zwei Sternen im vergangenen Jahr.

Fazit

Die Raiffeisen KAG verfügt über langjähriges Know-How im Management von Nachhaltigkeitsfonds sowie von europäischen Small Caps. Der Raiffeisen-Nachhaltigkeit-Momentum verknüpft auf innovative Weise die tendenziell überdurchschnittliche, langfristige Ertragskraft von kleinen und mittleren Unternehmen mit dem Nachhaltigkeitsgedanken. Den Ertragschancen des auf europäische Unternehmen ausgerichteten Aktienfonds stehen selbstverständlich auch die mit Aktieninvestments grundsätzlich verbundenen Risiken gegenüber (beispielsweise höhere Wertschwankungen). Veranlagungen in Fonds sind dem Risiko von Kursschwankungen bzw. Kapitalverlusten ausgesetzt.


1) Der Raiffeisen-Nachhaltigkeit-Momentum wurde zwar erst im November 2016 aufgelegt, seine Investmentstrategie kommt aber bereits seit Juli 2015 in einem institutionellen Pensionsfonds-Mandat zum Einsatz.
2) ESG steht für Umwelt, Soziale Gerechtigkeit und Governance

Klimaschutz-Anleihen sind gefragt wie nie: Drei Jahre Erfolgsgeschichte Raiffeisen-GreenBonds

Green Bonds zur Finanzierung von Klima- und Umweltschutzprojekten verzeichnen weiterhin ein starkes Wachstum. Selbst China, einer der Haupt-Umweltsünder der letzten Jahrzehnte, gibt inzwischen das Ziel „Make our sky blue again“ aus. Green Bonds bieten gegenüber herkömmlichen Anleihen neben den Zinskupons einen zusätzlichen Nutzen: Das Mitfinanzieren einer lebenswerten Umwelt ist eine Art „Zusatzdividende“, für die Investoren wie für den gesamten Planeten. Im Raiffeisen-GreenBonds wird zusätzlich auch auf die Nachhaltigkeit der Emittenten geachtet – das ist auch bei Green Bonds (noch) keinesfalls selbstverständlich.

Gezieltes Klimaschutz-Investment

Green Bonds sind Anleihen, mit denen Umwelt- und Sozialprojekte finanziert werden, z. B. erneuerbare Energie, sauberes Wasser, energie-effizientere Gebäude und dergleichen. Diese Anleihen werden zunehmend auch von Unternehmen und Geschäftsbanken begeben, nicht mehr nur von öffentlichen Institutionen. Die 2014 von den großen Emissionshäusern definierten „Green-Bond-Principles“ sollen für Investoren sicherstellen, dass Green Bonds tatsächlich dem Klima- und Umweltschutz dienen.

Bei Verzinsung, Performance und Bewertung unterscheiden sich Green Bonds bislang faktisch nicht von herkömmlichen Anleihen derselben Emittenten. Investoren können damit gegenwärtig ohne Renditenachteile einen Beitrag zum Klimaschutz und zu nachhaltigem Wirtschaften leisten. In einigen Ländern, wie z. B. Frankreich, wird vom Gesetzgeber verstärkt darauf hingewirkt, dass beispielsweise Pensionskassen vor allem – und eines Tages vielleicht ausschließlich – nachhaltige Kapitalanlagen tätigen. Gleichwohl muss angemerkt werden, dass auch ein Investment in Green Bonds mit Risiken verbunden ist, wie z. B. dem Downgrade- oder Ausfallsrisiko.

Raiffeisen-GreenBonds: Vorreiter in mehrfacher Hinsicht

Der Raiffeisen-GreenBonds ist nicht nur einer der ersten zum Vertrieb zugelassenen Green-Bond-Fonds. Er setzt auch qualitativ Maßstäbe. Denn das Fondsmanagement schaut nicht nur sehr genau auf die konkreten Projekte hinter den einzelnen Green Bonds, sondern auch auf die Nachhaltigkeit der Emittenten. Das ist in der Branche keineswegs selbstverständlich! Die Emittenten müssen Kriterien nachhaltigen Wirtschaftens erfüllen, was mittels des sogenannten ESG-Scores1 gemessen wird. Hinzu kommen bestimmte Ausschlusskriterien. Beispielsweise sind Menschenrechtsverletzungen, Kinderarbeit, Korruption, Atomenergie oder Nuklearwaffen mit dem Nachhaltigkeitsgedanken unvereinbar.

Mit diesen zusätzlichen Kriterien geht der Fonds deutlich über das hinaus, was derzeit als Bedingung für die Aufnahme in den Bank of America – Merrill Lynch Green Bond Index vorgeschrieben ist. Aufgrund der strikten, unverfälschten Nachhaltigkeits-Kriterien werden rund 30% der aktuell im Index enthaltenen Anleihen nicht berücksichtigt. Das verbleibende Investmentuniversum ist aber ausreichend groß, liquide und vielfältig und es wächst weiter an.

Eine weitere Besonderheit beim Raiffeisen-GreenBonds: Das Nachhaltigkeitsteam steht in kontinuierlichem Dialog mit Green-Bond-Emittenten und Unternehmen zum Thema Nachhaltigkeit. Damit gibt es eine beiderseitig nutzbringende Feedback-Schleife. Der Fonds hat keineswegs von ungefähr zuletzt erneut das FNG-Nachhaltigkeitssiegel mit der Höchstnote von drei Sternen erhalten.

Die nachgewiesene hohe Qualität wird auch von Investoren honoriert. Im Raiffeisen-GreenBonds, sowie faktisch deckungsgleich gemanagten Mandaten, werden inzwischen rund 110 Mio. Euro verwaltet, Tendenz weiter steigend.

Nachhaltiges Investieren - Kernkompetenz von Raiffeisen Capital Management

Derartige Anerkennung ist das Ergebnis eines langfristigen, intensiven und systematischen Aufbaus von Nachhaltigkeitskompetenz in der Raiffeisen KAG. An der Spitze des Nachhaltigkeitsteams steht mit Mag. Wolfgang Pinner einer der renommiertesten Spezialisten Österreichs auf diesem Gebiet. Die Raiffeisen KAG hat sich zudem verbindlich den Prinzipien für verantwortliches Investieren der Vereinten Nationen (UNPRI) angeschlossen.

Der Raiffeisen-GreenBonds vereint diese Nachhaltigkeitskompetenz mit unserer seit Jahrzehnten nachgewiesenen Expertise im erfolgreichen Managen von Rentenprodukten. Ein mehrstufiger, transparenter Investmentprozess sorgt für eine möglichst optimale Auswahl aus dem verfügbaren Angebot an Green Bonds, sowohl unter Nachhaltigkeitsaspekten als auch bezüglich der Anleihequalität. Die Fondsinvestments erfolgen grundsätzlich im Investmentgrade-Bereich, Sub-Investmentgrade-Anleihen sind auf maximal 10% Portfolioanteil begrenzt. Zur Risiko-Ertragsoptimierung kommen zusätzliche aktive Rentenstrategien zum Einsatz. Etwaige Fremdwährungsrisiken werden abgesichert.

Fazit

Mit dem Raiffeisen-GreenBonds können Anleger dazu beitragen, Projekte für eine lebenswerte Umwelt und für die Sicherung der natürlichen Lebensgrundlagen unseres Planeten zu finanzieren. Mit seinem strengen Nachhaltigkeits-Investmentansatz geht er deutlich über die derzeit am Markt geltenden Green-Bonds Kriterien hinaus. Die hohe Qualität des Fonds spiegelt sich sowohl in exzellenten Nachhaltigkeits-Benotungen als auch in wachsendem Investoreninteresse wider.


1) ESG ist die englische Abkürzung für „Environment Social Governance“, also Umwelt, Soziales und Unternehmensführung.

USA sieht wieder Höchststände

America first! Wieder haben US-Aktienindizes „all-time-highs“ erreicht, während andere Aktienmärkte stagnieren oder gar einknicken wie in den Emerging Markets. Allerdings verliert die Aktienentwicklung weiter an Breite – immer weniger Sektoren (z.B. Technologie) tragen die gesamte Performance.

Die globale Konjunkturlage ist weiterhin gut. Die USA erwarten auch für das dritte Quartal etwa 3 Prozent reales Wirtschaftswachstum (annualisiert). Auch die Gewinnentwicklung ist hervorragend. Doch in beiden Fällen geht die Dynamik etwas verloren.

Einige Emerging Markets, die sich im Juli noch gut erholt hatten, fielen zuletzt wieder stark zurück: Lateinamerika, Russland und vor allem die Türkei und damit Osteuropa. Letztlich enttäuschte die gesamte Anlageregion.

Zwei Spannungsfaktoren belasten weiterhin: die Befürchtung nachlassender Konjunkturdynamik und die aggressive Handelspolitik der US-Regierung. Beide treffen die Emerging Markets – neben regional hausgemachten Problemen – am stärksten.

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Aktien USA und Europa – Regionale Divergenzen

Der Blick auf die Aktienmärkte lässt in den letzten Monaten starke regionale Unterschiede erkennen, wobei sich der US-Aktienmarkt – getragen von einer sehr guten Berichtssaison (inkl. Effekten der US-Steuerreform) – einmal mehr positiv abheben konnte. Dazu kommen auch die in den letzten Monaten weiter positiven Revisionen seitens der Analysten, das unterstützt die vergleichsweise hohe Bewertung von amerikanischen Aktien.

In Europa verlief die letzte Berichtssaison besser als im ersten Quartal, wenngleich die Wachstumsraten deutlich unter jenen in den USA liegen. Im Vergleich dazu wurden bei Unternehmen aus den Emerging Markets die Gewinnschätzungen mehrheitlich nach unten revidiert.

Wir sehen in der anstehenden Liquiditätsrückführung der Notenbanken weiterhin den bestimmenden Faktor, der in den kommenden Monaten für anhaltend höhere Volatilität an den Märkten sorgen wird. Im Bereich der Stimmungsindikatoren sind aktuell jedoch keine Extremwerte (positive oder negative) zu beobachten.

Emerging Markets – Kräftige Sommergewitter

Über den Emerging Markets geht aktuell ein kräftiges Sommergewitter nieder. In manchen Regionen (Türkei und Argentinien) führt dies – um im Bild zu bleiben – zu verheerende Überflutungen. Renten- und Aktienmärkte korrigieren erheblich und verlieren insbesondere gegenüber den USA deutlich.

Kurzfristig bleiben wir, was Aktien aus dieser Weltregion betrifft, skeptisch und zurückhaltend positioniert. Langfristig – wenn die Wasser versiegt sind – sollte die aktuelle Situation aber Gelegenheit für interessante Investments darstellen.

Auch die Renditen von Emerging-Market-Anleihen konnten bislang kein Comeback feiern und tendieren weiterhin nach oben. Neben individuellen Themen wie dem Verfall der türkischen Lira (inkl. Rating-Verschlechterungen) bleibt der Handelskonflikt zwischen den USA und China das beherrschende Thema, zumal dieser die globalen Handelsaktivitäten eher bremst. Weitere zügige US-Leitzinsanhebungen könnten dafür sorgen, dass Emerging-Market-Renten relativ unattraktiv bleiben.

Die Macht der Zinsen

Es ist ein ungeschriebenes Gesetz: Zinsanhebungen durch die US-Notenbank führen früher oder später zu einer schwächeren Konjunktur, oftmals sogar zur Rezession. Als Anleger und vor allem in der Taktischen Asset-Allocation gilt es daher, aktiv zu werden und nicht auf die Effekte in der Realwirtschaft zu warten. In aller Regel wird die Eintrübung der Daten an den Kapitalmärkten zuerst sichtbar. Es reagieren allerdings nicht alle Märkte gleichzeitig. Manche Segmente bewegen sich früher, während andere Teilbereiche erst mit Verzögerung beginnen, ein sich änderndes Umfeld einzupreisen.

Häufig ist ein Anziehen der Geldpolitik in den fundamental schwachen Segmenten zuerst spürbar. Dort führen eine Einschränkung der Kapitalmarktliquidität sowie schlechtere Finanzierungsbedingungen zu den stärksten Symptomen. Anfang der 2000er waren dies die übertrieben hoch bewerteten Technologiewerte, in der Finanzkrise betraf dies alles, was mit US-Immobilien zu tun hatte. Nun fällt es den Analysten natürlich leicht, die Vergangenheit zu erklären. Doch wie sieht es mit dem aktuellen Zinsanhebungszyklus, also mit der Zukunft aus? Heute bereits können wir erhöhten Druck im Zusammenhang mit den höheren US-Zinsen beobachten – und zwar in den Schwellenländern. Auch hier gibt es spezifische Länderthemen. Trotzdem fällt auf, dass auf jedem Kontinent zumindest eine Währung deutlich abwertet. Gleichzeitig notieren viele US-Aktien auf Höchstständen und US-High-Yield-Spreads nahe den Tiefstständen. Solche Divergenzen sind, wie oben beschrieben, in der Spätphase des Marktzyklus normal. Diese könnte durchaus noch etwas andauern und zwischenzeitlich auch wieder Marktchancen bieten. Aktuell sind diese undurchsichtig, weshalb an der neutralen Ausrichtung festgehalten wird.

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Anleihen – Gemischte Gefühle

Wer hätte zu Jahresbeginn erwartet, dass deutsche Bundesanleihen im laufenden Jahr 2018 eine positive Wertentwicklung abliefern und noch dazu im Ranking der Assetklassen weit oben stehen?

Mit der jüngsten Erholung zumindest der US-Aktienmärkte ist die Risikoaversion auch bei den Anleihen zurückgegangen. Das reflektieren vor allem die US-Unternehmensanleihen und High-Yield-Anleihen, wobei auch der stärkere Dollar seinen Beitrag liefert. Emerging-Market-Anleihen konnten sich im Sommer nur kurzfristig erholen. Der Druck auf die Währungen lässt die Erträge in allen EM-Segmenten aktuell in den tiefroten Bereich sinken.

Die gute Entwicklung der Euro-Staatsanleihen hat mit Italien allerdings ein Sorgenkind. 10-jährige Staatsanleihen rentieren bei etwa 3 Prozent Abstand zur Benchmark der deutschen Bundesanleihen. Erstmals seit der Finanzkrise 2008 liegen diese Renditen näher bei Griechenland als bei Portugal. Denn die Anleihen der Euro-Peripherie (Spanien, Portugal und auch Griechenland) haben sich erholt, Italien hat noch schwierige Zeiten vor sich.

Geld-/Kapitalmarkt – Kleine Renditeabstände und flache US-Zinskurve

An den Staatsanleihemärkten sorgen die rasant flacher werdende US-Zinskurve und damit verbundene Rezessionssorgen – denen wir vorerst wenig abgewinnen – für Diskussionen. Derzeit befinden wir uns noch rund 20 BP von einer inversen US-Zinskurve entfernt. In Anbetracht eines auf der Stelle tretenden Ölpreises und eines dementsprechend geringeren Inflationsdrucks schaffte es die Renditekurve der 10-jährigen US-Staatsanleihen nicht über die 3-Prozent-Grenze und auch der Interkontinental-Spread (USA – Deutschland, 10 Jahre) stagniert seit Juni.

In der Eurozone ist der Blick auf Italien gerichtet. Die Volatilität italienischer Staatsanleihen dürfte vermutlich hoch bleiben, stehen doch einige wegweisende Ereignisse an: Ratingupdates, Budgetentwurf und die Antwort der Europäischen Kommission bis Ende November.

Wir gehen davon aus, dass das Budget der aktuellen Regierung für Aufregung sorgen dürfte, es schlussendlich jedoch zu einem Sinken der derzeit hohen Risikoprämien von italienischen Staatsanleihen kommen wird.

Staats- und Unternehmensanleihen – Blick auf Italien und Risikoprämien

Fed-Präsident Jerome Powell will trotz fortlaufender Kritik von US-Präsident Trump am Kurs der graduellen Zinserhöhungen festhalten. Der schon oft beschriebene Makrodatenkranz bestätigt die starke US-Konjunktur, ebenso wie den weiterhin guten Ausblick sowie einen sehr robusten Arbeitsmarkt. Dazu ist das FED-Ziel für die Inflation von 2 Prozent im Jahr 2018 erreicht.

Trotz der nun bereits flachen US-Zinskurve sehen wir noch Potenzial in diesem Trend und sind entsprechend positioniert – ebenso bei den inflationsindexierten Anleihen in Europa und den USA.

Bei den Unternehmensanleihen profitiert das High-Yield-Segment vom sehr guten makroökonomischen Umfeld. Und zwar deutlich stärker als das Investment Grade-Segment, da die Ausfallsraten in Europa und vor allem in den USA weiter sinken. Wir erwarten mittelfristig jedoch engere IG-Risikoprämien und damit eine Nachholbewegung relativ zu anderen Risikomärkten. Wir behalten ein Übergewicht an Euro-Unternehmensanleihen bei.

Investieren in Megatrends: Internet der Dinge

von Günther Schmitt, Fondsmanager des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien.

Inzwischen haben viele Menschen vom „Internet der Dinge“ zumindest schon einmal gehört, oder erste praktische Erfahrungen damit gemacht. Am ehesten wohl mit den digitalen Sprachassistenten, die von Auskünften über Unterhaltung bis hin zur Steuerung von Haushaltsgeräten eine rasant wachsende Palette an Anwendungen bereithalten, die zusätzlichen Komfort und Arbeitserleichterungen bringen.

Für manche ist das (noch) eher lustige Spielerei, für andere sogar eine Horrorvision von immer größerer Technik-Abhängigkeit. Dahinter steht allerdings viel mehr! Denn das „Internet der Dinge“ könnte enorme Fortschritte bei der viel effizienteren Nutzung von zunehmend knappen Resssourcen ermöglichen.

Herausforderung Bevölkerungswachstum

2050 werden knapp 10 Milliarden Menschen1 die Erde bevölkern. Doch wie sollen sie alle versorgt werden? Die Ressourcen des Planeten viel effizienter zu nutzen als bisher, wird unumgänglich dafür sein.

Und hier kommt das IoT ins Spiel: Es ist im Grunde ein Sammelbegriff für Technologien einer globalen Infrastruktur, die es ermöglicht, physische und virtuelle Gegenstände miteinander zu vernetzen und sie durch Informations- und Kommunikationstechniken zusammenarbeiten zu lassen. Indem Geräte über das Internet automatisiert miteinander kommunizieren (Machine-to-Machine Communication, kurz M2M), Daten austauschen und interagieren (Smart Devices), lassen sich ungeahnte Effizienzgewinne erzielen. Menschen werden entlastet und können ihre körperlichen und geistigen Potenziale anderweitig einsetzen. Aber mehr noch lassen sich auf diese Weise Rohstoffe und Energie in enormen Größenordnungen einsparen.

Das IoT eröffnet ungeahnte Möglichkeiten

  • In der Industrie 4.0 löst das IoT Probleme in Echtzeit, verhindert jegliche Produktionsver-zögerung und ermöglicht eine kostenminimierende just-in-time-Produktion.
  • In Smart Cities kann IoT die öffentliche Verwaltung (z. B. Abfalllverwaltung und Sicherheit) optimieren.
  • Auch im privaten Bereich (Smart Home) kümmert sich das IoT vollautomatisch um geringstmöglichen Energieverbrauch oder nimmt lästige Aufgaben ab, wie z. B. die Überwachung von Lebensmittel-beständen im Kühlschrank und eventuelle Nach-bestellung oder den Schutz vor Einbrüchen.
  • Das IoT ist in der Automobilbranche eine grundlegende Voraussetzung für selbstfahrende Autos, die Marktbeobachter einstimmig für einen der ganz wichtigen Trends der Zukunft halten. Damit einhergehend könnten u. a. Car-Sharing-Modelle in völlig neuem Umfang entstehen. Dies wiederum könnte Umwelt und Innenstädte entlasten und dazu führen, dass weniger Automobile und Parkplätze als bisher benötigt werden.

Jede einzelne dieser teils bahnbrechenden Innovationen erleichtert den Alltag und verbessert unsere Lebensqualität. Ob Parkplatzsuche mittels Karten in Echtzeit, lebensrettende, vernetzte Herzschrittmacher oder die Steuerung ganzer Fertigungsstraßen in modernsten 4.0 Industriebetrieben: Das IoT löst Probleme, die manuell bislang kaum zu bewältigen waren und beugt zugleich vielen künftigen potenziellen Schwierigkeiten vor. Dabei steht es erst am Anfang! Es ist kaum absehbar, was in den kommenden Jahrzehnten alles möglich sein wird.

Stürmisches Wachstum soweit das Auge reicht...

Weltweit verbinden sich derzeit in jeder Sekunde etwa 127 neue Smart Devices mit dem „Internet der Dinge“2. In zwei Jahren werden es insgesamt bereits über 20 Milliarden sein3. Je nach Anwendungsbereich wird das Wachstum mit einer kumulierten jährlichen Zuwachsrate zwischen 20 und 40 Prozent förmlich explodieren, prognostiziert unter anderem die Boston Consulting Group für das kommende Jahrzehnt. Rund 11 Billionen US-Dollar sollen die potenziellen jährlichen, wirtschaftlichen Auswirkungen des IoT im Jahr 2025 ausmachen, sagt McKinsey voraus.

... und damit ein aussichtsreiches Feld für Investoren

Das „Internet der Dinge“ steht also erst am Beginn eines gleichwohl langfristigen wie rasanten Wachstums. Im Raiffeisen-MegaTrends-Aktien wollen wir genau dieses Potenzial im Interesse unserer Investoren nutzen.

Der Fonds versucht, vom „Internet der Dinge“ auf drei Ebenen zu profitieren:

  1. Produzenten der zugrundeliegenden Technologien (Hard- und Software)
  2. Infrastruktur des IoT (5G, Cyper-Security, Mobilfunknetz)
  3. Anwender des IoT (Automobilbranche, Logistikunternehmen, Pharmabranche, etc.)

Damit will das Fondsmanagement möglichst die gesamte „Nahrungskette“ des „Internets der Dinge“ abbilden. Es investiert also in die Erzeuger der Sensoren und Mikrochips (z. B. Samsung, Infineon, TSCM, U-Blox), genauso wie in die Anbieter der Infrastruktur (Cisco, Nokia) und Mobilfunker (T-Mobile, Softbank). Investments erfolgen ebenso in die Anwender der Technologie, wie z. B. in die Automobilbranche (Toyota, BMW, Geely), den Gesundheitssektor (Cerner, Teladec, Intuitive Surgical) oder in die Industrie im Allgemeinen (Siemens, Signify, Kühne & Nagel, GE, AGCO, Fanuc, Nidec, Keyence).

Fazit

Internet of Things – einer der größten aktuellen Megatrends

Die anstehenden Umwälzungen in fast allen Lebensbereichen, die das „Internet der Dinge“ ermöglichen wird, sind wahrhaft revolutionär und lassen sich derzeit oft nur erahnen. Sie bieten eine Fülle von Chancen und Herausforderungen aber natürlich auch Risiken. Das gilt für Unternehmen und Beschäftigte und selbstverständlich auch für Investoren. Das Fondsmanagement des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien beobachtet die bahnbrechenden Entwicklungen auf diesem Gebiet entsprechend intensiv, um die daraus resultierenden langfristigen Ertragschancen bestmöglich für seine Anleger zu nutzen, und zugleich mögliche Risiken rechtzeitig zu erkennen. Apropos Risiken: Den überdurchschnittlichen Chancen im Zuge dieser Umwälzungen stehen selbstverständlich auch höhere Risiken (wie etwa Branchen- oder Unternehmensrisiken) gegenüber.


1) https://esa.un.org/unpd/wpp/Publications/Files/WPP2015_DataBooklet.pdf 
2) Quelle: McKinsey
3) Quelle: Gartner

Investieren in Megatrends: Autonomes Fahren

von Günther Schmitt, Fondsmanager des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien.

Das Thema selbstfahrende Autos ist in den Medien derzeit allgegenwärtig. Alle Marktbeobachter sind sich einig, dass selbstfahrende Autos kommen werden. Worüber man sich allerdings nicht so einig ist, ist die Frage, wie lange dies noch dauern wird.

Anhand der Grafik auf Seite 2 (siehe PDF links) lässt sich erkennen , dass es zwar heute schon Autos wie z. B. den Tesla gibt, die bereits vollautonom (Stufe 5) fahren könnten, die Gesetze verbieten dies aber noch großteils und erlauben es nur auf einigen Teststrecken. Stufe 1 (Fahrer-Assistenz) und 2 (partielle Automatisierung) sind mittlerweile bei den meisten Neuwagen schon Standard (z. B. Bremsassistenz oder automatisches Einparken) und Stufe 3 (bedingte Automatisierung, z. B. Spurwechsel auf Autobahnen) wird von einigen Premium-Herstellern bereits angeboten.

Es sind weniger die Technik, die selbstfahrende Autos in naher Zukunft auf unseren Straßen limitiert, sondern die Politik und die Gesetze. Aber auch da ist in vielen Ländern schon einiges in Bewegung gekommen. Einerseits wollen viele Länder die ersten sein, die sich dieser Technologie nicht verschließen. Andererseits sind sinkende Verkehrsopferzahlen aus gesamtwirtschaftlicher Sicht ein gewichtiges Argument für das autonome Fahren.

Aber wie schnell wir selbstfahrende Autos jetzt tatsächlich auf unseren Straßen sehen werden spielt eigentlich keine große Rolle. Tatsache ist, dass derzeit alle großen Autoproduzenten und alle Zulieferer eifrig daran arbeiten, dieses Thema für sich zu reklamieren. Jeder will der erste sein, der in dem Bereich erfolgreich ist. Und niemand will seinen Eigentümern, z. B. den Aktionären, später einmal eingestehen zu müssen das Thema verschlafen zu haben.

Aber wie ist das Thema aus der Sicht eines Investors zu betrachten? Dazu muss eines klar sein, nämlich dass die Autoindustrie mit fast 100 Millionen produzierter Autos jährlich weltweit gesehen immer noch eine der bedeutendsten Industriezweige ist - viele Millionen Arbeitsplätze hängen davon ab. Allein in Europa arbeiten 12,6 Millionen Personen in der Autoindustrie, das sind 5,7 % aller Beschäftigten. Anhand dieser Zahlen kann man also bereits erkennen, dass dieses Thema speziell auf der Investorenseite niemanden kalt lässt und Interesse an Investitionen besteht. Aber in welchen Bereichen kann und sollte man eigentlich investiert sein? Und in welchen Unternehmen sind wir im Raiffeisen-MegaTrends-Aktien investiert?

Vier Eintrittsmöglichkeiten

Nach Bereichen unterscheiden wir vier Eintrittsmöglichkeiten:

  1. Elektro-Autos
  2. Selbstfahrende Autos
  3. Internet of Cars (IoC)
  4. Car-Sharing

Warum diese vier Bereiche?

Wir glauben, dass selbstfahrende Autos mit Elektromotoren statt mit Verbrennungsmotoren ausgestattet sein werden, weil dies viel praktikabler und billiger sein wird. Erstens, weil die Autoproduzenten bis 2020 ihren Gesamtflotten-CO2-Ausschuss drastisch reduzieren müssen, und das geht am leichtesten mit Elektrofahrzeugen. Zweitens, weil diese Fahrzeuge wiederum zu Beginn wahrscheinlich in den Car Sharing Modellen (z. B. Drive Now oder Car to Go) ausprobiert werden. Da diese Autos dann im Vergleich zu heute ein Vielfaches an Technik beinhalten (z.B. Halbleiter, Kameras, Radar, LiDAR (light detection and ranging, etc.) ist es auch wichtig, den Bereich Internet of Cars als eigenen Bereich hervorzuheben.

Fazit

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir das Thema autonomes Fahren im Fonds sehr genau verfolgen und in diesem Bereich auch einige Investitionen getätigt haben.

Allerdings sind es weniger die Autoproduzenten selbst (Ausnahme Toyota), in die wir investiert sind, sondern mehr die Zulieferbetriebe (z. B. Continental aufgrund seiner vielen Patente im Bereich autonomes Fahren) und hier wieder insbesondere die Technologiefirmen, die z. B. Halbleiter (Infineon, Intel), Kameras oder GPS Module (U-Blox) herstellen. Im Batteriebereich sind wir Aktionär bei Albemarle einem Rohstoffunternehmen, das Lithium abbaut, und beim taiwanesischen Hersteller von Batterien, Simplo Technology.

Nicht zu vergessen sind auch die großen amerikanischen Technologiekonzerne wie Google, Apple oder Amazon, die natürlich auch bei diesem Zukunftsthema etwas vom Kuchen abbekommen möchten. Apple wird als Hersteller der Autosoftware genannt, Google als Anbieter und Verkäufer von beispielsweise Verkehrsdaten und Amazon könnte seine Produkte mit selbstfahrenden Autos ausliefern lassen.

Aktien: Erholung im Juli

Vor einem Monat war an dieser Stelle noch zu lesen, dass „der Motor unrund läuft“. Das gilt noch immer – aber der Monat Juli brachte nach dem schwachen Juni doch wieder einen kräftigen Aufschwung.

Die globale Konjunkturlage ist weiterhin gut – die USA konnten jüngst über 4 Prozent Wirtschaftswachstum (annualisiert) für das zweite Quartal melden – und die Ängste um eine Eskalation des Handelskonflikts haben sich zuletzt wieder gelegt. Das war eine gute Nachricht – ganz besonders für Europa – und auch für die Emerging Markets, vor allem Lateinamerika konnte zuletzt wieder Tritt fassen.

Auch die Erholung Russlands hält an. Damit sind auch Osteuropa und nicht zuletzt Österreich wieder einen Schritt nach vorne gegangen, lediglich die Türkei belastet weiterhin. Doch die beiden Spannungsfaktoren bestehen weiter: die Befürchtung nachlassender Konjunkturdynamik und die aggressive Handelspolitik der US-Regierung. 2018 gestaltet sich somit als eine Art Seitwärtsmarkt mit zuletzt wieder guter Aufwärtsbewegung.

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Aktien USA und Europa – Zwischen Gewinnwachstum und Handelskonflikten

Die aktuelle US-Berichtssaison für das zweite Quartal 2018 ist gut angelaufen und dürfte mit ähnlich hohen Zuwachsraten ausfallen wie im Vorquartal, welches wohl den Höhepunkt im aktuellen Zyklus abbildet. Allerdings hat der Ausblick einzelner Unternehmen insbesondere aus dem zuletzt so stark performenden Technologiesektor Investoren verschreckt und teilweise zu herben Kursabschlägen geführt.

In Europa ist die Gewinnberichtssaison noch jung. Doch dürfte sie weit weniger positiv ausfallen als in den USA und bei einigen Sektoren auch schon von negativen Auswirkungen aus dem schwelenden Handelskonflikt geprägt sein.

Der EU ist es wohl gelungen, mit den USA in Verhandlungen zu treten und vorerst weitere Anhebungen zu verhindern. China als Quellstaat der höchsten Importe aus Sicht der USA rückt damit wieder in den Hauptfokus von Präsident Trump. In unseren Überlegungen berücksichtigen wir mögliche Konsequenzen eines ausufernden Handelskonfliktes und haben uns entsprechend positioniert.

Emerging Markets – Erholung nach deutlichen Abverkäufen

Anfang Juli fand der Anstieg der Risikoprämien im Rahmen der allgemein verbesserten Stimmungslage an den Rentenmärkten ein Ende. Die Sorgen rund um einen globalen Handelskrieg haben in den Augen vieler Investoren – vor allem in Anbetracht des nunmehr attraktiveren Renditevorteils – aktuell an Bedeutung verloren.

Das Exportwachstum der Emerging Markets hat jedoch an Dynamik verloren und auch die US-Zinspolitik sollte weiterhin dafür sorgen, dass die EM-Rentenmärkte mittelfristig weniger attraktiv werden. Kurzfristige Erholungsphasen wie die jetzige zeigen aber, dass dieses Marktsegment vorerst noch nicht gänzlich abgeschrieben wurde.

Auch an den Aktienmärkten hat es nach den deutlichen Abverkäufen im ersten Halbjahr zuletzt eine leichte Erholung gegeben. Das ist zu einem gewissen Grad sicher der überverkauften Situation zu verdanken. Fraglich ist nun, inwieweit die fundamentale Situation sich weiter so fortsetzt wie bisher. Sollte das der Fall sein, hätten Emerging-Market-Aktien noch weitere Anstiege vor sich. Gesamt bleiben EM-Aktien relativ attraktiv bewertet.

Adieu sichere Häfen

Mit der jüngsten Erholung der Aktienmärkte ist die Risikoaversion auch bei den Anleihen zurückgegangen. Die sicheren Häfen werden also wieder verlassen. Nach deutlicher Abschwächung bis Ende Juni folgte wieder eine gute Entwicklung von Unternehmensanleihen und High-Yield-Anleihen.

Letztlich profitierten auch die Emerging-Market-Anleihen. Die Währungskomponente spielt hier eine unterstützende Rolle. Es gilt jedoch zu beachten, dass die Emerging-Market-Hartwährung die Kosten der Währungsabsicherung von US-Dollar und Euro trägt.Staatsanleihen, also die sicheren Häfen der Anleihen, fielen dementsprechend wieder etwas zurück. Die beschriebene Erholung gilt jedoch nicht für die „Euro-Peripherie“. Hier sind die deutlichen Renditeausweitungen noch nicht wieder abgebaut, Italien (10-jährige Staatsanleihen) rentiert bei ca. 2,3 Prozent Abstand zu deutschen Bundesanleihen. Das liegt deutlich über den Niveaus vor Mitte Mai, als die Regierungsturbulenzen begannen.

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Geld-/Kapitalmarkt – Ruhe nach politischem Sturm

Die Entwicklung der Konjunkturindikatoren befindet sich nach wie vor auf hohen Niveaus – das gilt auch für die Eurozone. Noch höher sind aber die Analystenschätzungen, weshalb einige Indikatoren relativ betrachtet weiterhin enttäuschen.

Nach einem Treffen zwischen EU-Kommissionspräsident Juncker und US-Präsident Trump Ende Juli ist eine Eskalation des Handelskonflikts zwischen den USA und der EU vorerst vom Tisch. EZB-Präsident Draghi äußerte sich daraufhin bei der EZB-Sitzung Ende Juli durchwegs positiv. Seiner Meinung nach befindet sich das wirtschaftliche Wachstum der Eurozone auf einer soliden und breiten Basis. Dennoch ist mit Leitzinsanhebungen der EZB erst in der zweiten Jahreshälfte 2019 zu rechnen.

Die US-Notenbank wird hingegen, trotz Kritik von Präsident Trump, an ihrem Programm festhalten. Das bedeutet noch zwei Zinsschritte bis zum Jahresende. Wir erwarten, dass sich die Verflachung der US-Zinskurve fortsetzt.

Staats- und Unternehmensanleihen – Anhaltende Unsicherheit oder Normalisierung?

Seit Anfang Juli sind die Risikoprämien an den Euro-Kreditmärkten relativ deutlich gesunken. Diese Erholung ist in erster Linie an den Derivate-Märkten eingetreten, weniger an den Kassamärkten. Vermutlich werden an den Kassamärkten höhere Illiquiditätsprämien gepreist, die in den handelsschwächeren Sommermonaten schwerer abgebaut werden können. Wir erwarten eine Nachholbewegung am Kassamarkt in den kommenden Wochen.

Die Berg- und Talfahrt der Risikoprämien italienischer Staatsanleihen gestaltet sich nach wie vor holprig. Von den Höchstständen haben wir uns allerdings deutlich verabschiedet (siehe Grafik). Die Rating-Agenturen Fitch und Moody‘s werden in einem Monat neue Ratings zu Italien veröffentlichen. Moody's stellte das Baa2 Rating Italiens bereits unter negative Revision. Kommt es zu einer Abwertung um eine Stufe, befindet sich das Rating Italiens nur noch eine Stufe über High-Yield. Allerdings: der Markt preist 10-jährige italienische Staatsanleihen bereits knapp 100 BP über BBB-Staatsanleihen und damit praktisch „High-Yield“!