Ein neuer Bullenmarkt?

Trotz Covid-19 und der damit ausgelösten globalen Rezession, war das Jahr 2020 ein recht gutes Aktienjahr, sofern man auf die richtigen Sektoren und Regionen blickt: Die Aktien der Emerging Markets konnten aus dem turbulenten Jahr als einer der klaren Gewinner hervorgehen, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Dies ist jedoch nahezu ausschließlich dem asiatischen Raum zu verdanken, der anfangs ja sogar im Zentrum des „Corona-Sturms“ lag. Ein weiterer Gewinner sind die USA mit den Technologie- und Internet-Schwergewichten sowie „Big Pharma“ in den Aktienindizes.

Das Jahr endete sogar mit einem Kursfeuerwerk, ausgelöst durch den Wahlsieg Joe Bidens und Ankündigungen zu Impfstoff-Zulassungen, trotz Rekordzahlen bei den Neu-Infektionen. Einige US-Indizes erreichten wieder neue Allzeithochs und die Nachzügler-Börsen, vor allem aus Europa und den Emerging Markets, also die Old Economy, konnten recht gut aufholen. Dennoch war 2020 ein Jahr der Technologie, Internet- und Pharma-Titel, hingegen waren Grundstoffe, Energie- und Finanzwerte die Verlierer des Jahres.

Globale Konjunktur: Covid-19 hat uns noch immer im Griff, aber Zuversicht wächst

Mit der Angelobung von Joe Biden am 20. Januar 2021 zum 46. Präsidenten der USA wird allgemein eine Ära wiedergewonnener Pakttreue, Berechenbarkeit und Multilateralismus erwartet. Das ist für die globale Wirtschaftsentwicklung nicht unbedeutend, aber es sind auch weiterhin Fragen offen, etwa zum Umgang mit der Covid-19-Pandemie. Momentan wird von einer reibungslosen Impfaktion ausgegangen, zusätzlich stellt sich auch die Frage nach dem Ausmaß fiskalischer Maßnahmen für 2021 und einer dafür nötigen Mehrheit im Senat.

Nach wie vor gelten Fortschritte bei der Durchimpfung als Markttreiber. Eine überdurchschnittlich hohe US-Sparquote von knapp 15 %, dazu starkes Kreditwachstum in Europa und den USA sind Potenzial für ein gutes Wirtschaftswachstum in den nächsten Jahren und führen auch schon zu wieder steigenden langfristigen US-Inflationserwartungen. Die Kombination aus großzügiger Fiskalpolitik, global lockerer Geldpolitik und der Aussicht auf eine Erholung bei den Unternehmensgewinnen unterstützt die positive Stimmung.

Aktien USA und Europa: Ein neuer Bullenmarkt?

Mit den massiven Fiskalpaketen und insbesondere der aktuell ultralockeren Geldpolitik haben die Investoren offensichtlich jegliche Vorsicht abgelegt, die nachlassende Risikoaversion hat zu starken Bewertungserhöhungen geführt. Die Gewinne der Unternehmen werden 2021 ohne Zweifel gegenüber 2020 deutlich steigen. Ob sie aber bereits wieder das Niveau von 2019 erreichen können, ist fraglich. Insofern werden die Anleger mit den ausgeweiteten Kurs-Gewinn-Verhältnissen leben müssen.

Dennoch gibt es mittelfristig auch weiterhin genügend unterstützende Faktoren für die Aktienmärkte: Die Erholung der Wirtschaft könnte dem Bullenmarkt die fundamentalen Grundlagen geben, ein US-Präsident Biden für mehr Stabilität und Berechenbarkeit sorgen, dazu kommen weitere Stimuluspakete und Infrastrukturpläne.

Wie so oft hat sich Amerika in der Krise besser gehalten als Europa. Aus dieser Sicht gäbe es nun Aufholbedarf. Der niedrige Anteil an „modernen“ Branchen könnte aber wieder einmal gegen den alten Kontinent sprechen.

China und Indien, aber auch andere asiatische Länder, werden im Jahr 2021 hohes Wachstum aufweisen, nachdem sie schon 2020 relativ gut abschneiden konnten. Das ist auch an der Gewinnentwicklung der Unternehmen dieser Region abzulesen. Mit Verzögerung folgen nun auch die anderen Regionen und der erwartete globale Konjunkturaufschwung sollte weiter unterstützen. Die wirtschaftlich schwächer aufgestellten Regionen wie Lateinamerika und Südafrika könnten noch länger brauchen, um sich von der Krise zu erholen. Der Nahe Osten leidet an der Ölabhängigkeit und Emerging Europe muss sich weiter sektoral verbreitern, um die Dominanz von Rohstoff-, Energie- und Finanzunternehmen zu reduzieren.

Staats- und Unternehmensanleihen: Noch immer Potenzial

Die deutsche Kanzlerin Angela Merkel spricht in ihrer Silvesteransprache wohl allen aus der Seele, wenn sie meint: „Nie in den letzten 15 Jahren haben wir alle das alte Jahr als so schwer empfunden – und nie haben wir trotz aller Sorgen und mancher Skepsis mit so viel Hoffnung dem neuen Jahr entgegengesehen”. Wobei, wenn man nur auf die Kapitalmärkte im Jahresvergleich blickt, könnte man zur Auffassung gelangen, da sei ja nichts geschehen: Aktien global und USA deutlich positiv, Renditen stabil tief, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Das alles war jedoch nur durch massive Fiskalpakete und der Flutung der Geldmärkte mit Zentralbankgeld möglich. Die EZB und die anderen führenden Notenbanken pumpen hunderte Millionen in das System – stündlich –, eine wirkungsvolle Medizin, die ja den Virologen aktuell noch immer fehlt.

Die Covid-19-Impfprogramme stehen nun vor der Tür, weitere Rezepte für das Wirtschaftssystem müssen noch folgen: Abbau, oder zumindest Kontrolle der Schulden und sanftes Zurückfahren der umlaufenden Geldmenge. Das bedarf hoher Sorgfalt und Weitsicht. Immerhin, dass aus der Covid-19-Krise und unvermeidlichen Wachstumseinbrüchen keine Finanzkrise mit weitreichenden Folgen entstanden ist, ist ein großer Erfolg. Und es gibt auch 2021 gute Chancen für Investoren, vor allem in den Aktienmärkten, auch in den Emerging Markets! Aber ist eine Verfünffachung des Kurses der Aktie eines Autoherstellers mit knapp 500.000 Einheiten Jahresproduktion (zugegebenermaßen ein Innovationsführer) gerechtfertigt? Zum Vergleich, der VW-Konzern produziert diese Stückzahl in zwei bis drei Wochen. Ist ein 500 %-Anstieg von Bitcoin – gerne als „Krypto-Währung“ bezeichnet – von März 2020 bis zum Jahreswechsel nicht Indikation eines sichtbaren Exzesses durch das Gratisgeld der Notenbanken? Es werden wohl noch weitere Rezepte benötigt...

Rentenmärkte: Man konnte 2020 auch mit Renten verdienen

Auch wenn die Renditen generell noch nie gesehene Tiefstände aufweisen – mehr als ein Viertel des Volumens der globalen Rentenmärkte und drei Viertel der Euro-Staatsanleihen zeigen negative Renditen – es konnten auch 2020 Erträge mit Anleihen erzielt werden. Allen voran die Euro-Peripherie und Unternehmensanleihen, aber sogar deutsche Staatsanleihen weisen Kursgewinne über das Jahr 2020 auf.

Vor allem können aber Unternehmensanleihen, besonders auch High-Yield-Anleihen, nach einem ausgezeichneten vierten Quartal von den wieder starken Aktienmärkten und Konjunkturerwartungen profitieren. Dazu kommen noch die Anleihen der Emerging Markets: Bei den Hartwährungen hat sich durch die zuletzt sehr gute Performance die Jahresentwicklung nun ins Positive gedreht, die Lokalwährungsanleihen haben ebenfalls gut aufgeholt, jedoch drücken noch die zumeist schwachen Währungen auf das Ergebnis. Auch bei US- oder UK-Anleihen ist ein negativer Beitrag der Währungen von rund 8 bzw. 6 % für 2020 zu berücksichtigen.

Geld-/Kapitalmarkt: Angst vor „Hyperinflation“ unbegründet

Die globalen Notenbanken haben den Märkten Billionen zugeführt, um die Wirtschaft zu stützen. Solange der monetäre Transmissionsmechanismus aber nicht funktioniert, wird die Inflation auch nicht anziehen, die Angst vor Hyperinflation ist derzeit unbegründet. Bei einer erwarteten raschen Erholung der Wirtschaft – das Gelingen der Covid-19-Impfprogramme vorausgesetzt – könnten mittelfristig Unternehmen wie Beschäftigte wieder stärkere Preis- und Lohnforderungen durchsetzen. Damit würde die derzeit praktisch kaum vorhandene Inflation wieder anziehen. So ist ein leichter Anstieg im zweiten Halbjahr zu erwarten, was von den Notenbanken sogar erwünscht wäre, es stehen ja Ziele um 2 % im Raum.

Dass dennoch schon jetzt Potenzial für Renditeauftrieb vorhanden ist, veranschaulicht die Grafik: Der zuletzt stark steigende Preis des konjunktursensiblen Industriemetalls Kupfer (hier als Index in Gold angegeben) und Druck auf die US-Renditen – in der Vergangenheit war diese Korrelation recht deutlich.

Staats- und Unternehmensanleihen: Noch immer Potenzial

Spielraum für Zinsanhebungen ist – zumindest im Euroraum – de facto nicht vorhanden. Nicht nur Länder wie Italien oder Griechenland, sondern zahlreiche weitere Staaten hätten nach den massiven Fiskalpaketen Probleme mit ihrem Schuldenmanagement. Mittlerweile weisen drei Viertel der Euro-Staatsanleihen negative Renditen auf, die Ertragschancen sind entsprechend.

Früher hätte das deutlich erhöhte Angebot gepaart mit negativer Realverzinsung ein erhebliches Kursrisiko dargestellt, nunmehr wird, insbesondere im Notfall, mit weiterem Eingreifen der Notenbanken gerechnet. Auch bei den Unternehmensanleihen kamen nach dem Schock im Frühjahr die Risikoaufschläge wieder in die Nähe der Vor-Covid-19-Niveaus zurück und im abgelaufenen Jahr war dann ein Rekord an Neuemissionen zu verzeichnen, das wird sich 2021 in dieser Form nicht wiederholen. Auch wenn die Ausfallsraten moderat steigen werden, die Risikoaufschläge werden sich dadurch insgesamt kaum ändern. Wir sehen deshalb diese Assetklasse (Investmentgrade und High Yield) weiterhin positiv.

Im zu erwartenden Aufschwung 2021 sollten Emerging-Market-Anleihen, auch auf der Lokalwährungsseite, einer der Nutznießer sein. Nachdem sich der asiatische Raum bereits im abgelaufenen Jahr gut entwickelt hat, werden nun auch Osteuropa und Lateinamerika von der Erholung der westlichen Welt profitieren können. Hier haben auch die Währungen noch Potenzial.

Zum Jahreswechsel

Mit 2020 geht ein Jahr zu Ende, das in vielerlei Hinsicht historisch war und das wohl für die meisten von uns mit großen Einschränkungen – insbesondere, was den sozialen Austausch mit Familie und Freunden betrifft – verbunden war. Es war ein Jahr, das uns viel abverlangt hat, das uns aber auch vor Augen geführt hat, wie wichtig nachhaltige Strukturen und vertrauensvolle Beziehungen für unsere Gesellschaft sind.

Auch für die Kapitalmärkte war 2020 ein prägendes Jahr, das im März – mit den ersten Lockdowns in Europa und den USA – historische Verluste insbesondere bei Aktieninvestments brachte. Auch unsere Fonds konnten sich den Verwerfungen an den Kapitalmärkten in Zusammenhang mit der Covid-19-Pandemie nicht entziehen. Doch anders als in anderen Krisen haben die allermeisten unserer Anlegerinnen und Anleger Ruhe bewahrt und darauf vertraut, dass ihr Investment mit größtmöglicher Sorgfalt verwaltet wird. Mehr noch, viele unserer Kundinnen und Kunden haben die niedrigen Einstiegspreise genutzt, weitere Fondsanteile zuzukaufen oder haben überhaupt erstmals in eines unserer Produkte Kapital investiert. Für dieses Vertrauen sind wir sehr dankbar und es freut uns, dass es auch belohnt wurde. Was sich im Frühjahr noch dramatisch dargestellt hat, hat sich inzwischen wieder normalisiert. Der Großteil aller Assetklassen hat die Verluste wieder aufgeholt (siehe Grafik im PDF links). Und auch unsere Produkte haben sich wieder erholt. Bei nicht wenigen unserer Fonds steht – zumindest aus heutiger Sicht – mit Jahresende ein Plus vor der (teilweise sogar zweistelligen) Wertentwicklung. Wobei die Performance der Vergangenheit natürlich keine Rückschlüsse auf die künftige Wertentwicklung eines Investments zulässt.

Apropos Wertentwicklung...

Die Corona-Krise hat auch eines klar gezeigt: Verantwortliches Investieren geht nicht auf Kosten der Performance. Viele nachhaltig gemanagte Produkte sind aufgrund ihrer Anlagestruktur und ihres detaillierten Risikomanagements wesentlich besser durch die kritische Zeit gekommen – selbst wenn natürlich auch nachhaltige Investments den Kapitalmarktschwankungen und der damit verbundenen möglichen Verluste, ausgesetzt sind. Die Fonds von Raiffeisen Capital Management1 zählen hinsichtlich ihres Investmentansatzes konstant zu den besten Nachhaltigkeitsfonds im deutschsprachigen Raum und darüber hinaus. Das hat sich auch am Jahresende 2020 nochmals gezeigt. Bei der diesjährigen Vergabe der begehrten FNG-Siegel des Forums Nachhaltige Geldanlagen wurden alle eingereichten Fonds – insgesamt 14 Produkte unterschiedlicher Assetklassen – mit der Höchstnote „3 Sterne“ auszeichnet. Raiffeisen Capital Management war somit der erfolgreichste Asset Manager aller 15 teilnehmenden Länder.

Nachhaltigkeit ist Programm...

Auch wir als Unternehmen sind mit unserer nachhaltigen Unternehmens- und Produktstrategie gut durch die Krise gekommen. Verglichen mit dem Gesamtmarkt haben wir in dieser Phase deutlich besser performt und konnten nicht nur Fondsvolumen (per Ende November insgesamt 39,8 Milliarden Euro), sondern auch Marktanteile (insgesamt 19,6 %) dazugewinnen. Unser breites Angebot an nachhaltigen Investments war für diese positive Entwicklung mitentscheidend.

...und wird weiter forciert

In den letzten Jahren haben wir es geschafft, Raiffeisen Capital Management nicht nur in Österreich, sondern auch international – insbesondere in Italien und Deutschland – als glaubwürdigen und bedeutenden Player bei nachhaltigen Investments zu etablieren. Gemeinsam mit den Netzwerkbanken unserer Eigentümerin, der Raiffeisenbank International AG, möchten wir nachhaltiges Investieren nun auch in Zentral- und Osteuropa konsequent vorantreiben und in guter Tradition dort als „First Mover“ dieses Segment besetzen. Parallel dazu arbeiten wir in Wien mit vollem Einsatz daran, unser Produktangebot noch stärker in Richtung Nachhaltigkeit zu transformieren. 2020 haben wir mit dem Raiffeisen-SmartEnergy-ESG-Aktien ein innovatives Produkt im Energiebereich lanciert. Auch der Raiffeisen-Nachhaltigkeit-Europa-Aktien (zuvor Raiffeisen-Europa-Aktien) ist seit einiger Zeit ein streng nach ESG-Kriterien2 gemanagter Fonds. Grundsätzlich steht mehr oder weniger die gesamte Produktpalette auf dem Prüfstand, denn mittelfristig möchten wir die ESG-Kriterien in sämtliche Investmentprozesse unserer Fonds integrieren. Last but not least, bemühen wir uns, unseren eigenen CO2-Fußabdruck zu verkleinern. Im vergangenen Jahr haben wir erstmals in einem gemeinsamen Projekt mit der BOKU unseren CO2-Verbrauch ausgeglichen und setzen weitere Maßnahmen, diesen möglichst klein zu halten.

Digitale Beziehungspflege

2020 war wohl auch das Jahr der Webinare, Online-Meetings und Videokonferenzen. Covid-19 hat nicht nur der Nachhaltigkeit Schub verliehen, sondern auch der Digitalisierung. An dieser Stelle möchten wir uns bei Ihnen für Ihre Offenheit und Flexibilität bedanken, diese Tools gemeinsam mit uns zu nutzen. Uns war es wichtig, mit Ihnen in Kontakt zu bleiben, Ihre Anliegen aufnehmen zu können und Ihnen das Gefühl zu vermitteln, dass unsere Betreuung lückenlos und in gewohnter Qualität weiterläuft. Auch wenn nichts über den persönlichen Austausch geht, so haben uns digitale Formate in dieser schwierigen Zeit geholfen, mit Ihnen in Kontakt zu bleiben.

Kontinuität gewährleisten

Eine vertrauensvolle Basis ist im Veranlagungsgeschäft unerlässlich und eng mit den handelnden Personen verknüpft. Mit Jahreswechsel (ab 1.1. 2021) wird es an der Spitze des institutionellen Geschäfts von Raiffeisen Capital Management zu einem personellen Wechsel kommen. Wir freuen uns, dass wir für diese Position, die für unser Unternehmen von zentraler Bedeutung ist, Christiane Flehberger (CPM, CEFA) gewinnen konnten, denn damit kann einerseits die Kontinuität in der Betreuung gewährleistet und andererseits ein ebenso wichtiger Generationenwechsel vollzogen werden. Christiane Flehberger ist seit 2011 in der Raiffeisen Bankengruppe verankert und seit 2015 bei Raiffeisen Capital Management beschäftigt. Zuletzt war sie für den Bereich „Institutionelle Kunden & Sektorkunden“ verantwortlich. Darüber hinaus leitete sie das Großkunden-Geschäft in den Märkten Österreich, Deutschland, Schweiz, Liechtenstein & Frankreich. Als Gesamtverantwortliche für das Institutionelle Kundengeschäft, wird sie auch weiterhin für beide genannten Bereiche zuständig bleiben.

Wie geht es an den Kapitalmärkten weiter?3

Wenn es nach unserer Erwartung für die Aktienmärkte geht, dann wird das Jahr 2021ein gutes werden. Diese Einschätzung basiert zunächst auf der Entwicklung der globalen Konjunktur. Nach beispiellosen Einbrüchen im Jahr 2020 wird im neuen Jahr eine spürbare Erholung eintreten. Diese könnte sogar stärker ausfallen, als es aktuell von den Volkswirten erwartet wird. Hand in Hand mit einer besseren Wirtschaftsdynamik werden sich auch die Unternehmensgewinne erholen – sogar zweistellige Zuwachsraten sind möglich. Wie schon in den letzten Jahren wird eine lockere Geldpolitik als unterstützender Faktor bleiben und auch die Fiskalpolitik wird weiterhin großzügig sein. Was gibt es schöneres, als Geld auszugeben, das man zwar nicht hat, aber freigiebig von der Notenbank zur Verfügung gestellt bekommt – ein Selbstläufer für jeden Politiker. Hier liegt auch ein wesentliches Risiko für das positive Marktszenario begraben. Sollten die Notenbanken gezwungen sein, ihre Liquiditätsinjektionen zu reduzieren oder einstellen zu müssen, hätte das starke Auswirkungen auf viele Marktsegmente. So hat nur die EZB seit Ausbruch der Krise ihre Bilanz um 340 Millionen Euro ausgeweitet – pro Stunde, 24/7. Dieses Geld ist zunächst in Staats- und Unternehmensanleihen geflossen. Kein Wunder, dass wir hier die Renditetiefstände wieder erreicht haben. Aber frei nach dem Motto „Das Wasser findet seinen Weg“ waren natürlich auch Hochzinsanleihen und Aktien begünstigt. Was wäre also dieser „Game-Changer“, der zu einem Umdenken bei den Notenbanken führen würde? Eine solche Entwicklung sähen wir nur im Fall eines starken Anstiegs der Inflation. Das ist nicht unsere Erwartung, aber zweifellos eines der Risikoszenarien für 2021.


1) Raiffeisen Capital Management steht für Raiffeisen Kapitalanlage GmbH
2) ESG steht für Umwelt (Environment, E), Soziales (Social, S) und gute Unternehmensführung (Governance, G).
3) Die nachfolgenden Einschätzungen und Positionierungen stellen eine Momentaufnahme dar und können sich jederzeit und ohne Ankündigung ändern. Sie sind keine Prognose für die künftige Entwicklung der Finanzmärkte oder von Produkten.

"Im neuen Jahr wird eine spürbare Erholung eintreten"

Ein ereignisreiches Jahr neigt sich dem Ende zu, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Ein Jahr, welches wir gerne hinter uns lassen werden. Das Jahr 2021 wird ein gutes, zumindest wenn es nach unserer Erwartung für die Aktienmärkte geht. Diese fußt zunächst auf der Entwicklung der globalen Konjunktur. Nach beispiellosen Einbrüchen im Jahr 2020 wird im neuen Jahr eine spürbare Erholung eintreten. Diese könnte sogar stärker ausfallen, als es aktuell von den Volkswirten erwartet wird. Hand in Hand mit einer besseren Wirtschaftsdynamik werden sich auch die Unternehmensgewinne erholen. Zweistellige Zuwachsraten sind möglich. Wie schon in den letzten Jahren wird eine lockere Geldpolitik als unterstützender Faktor bleiben und auch die Fiskalpolitik wird weiterhin großzügig sein. Was gibt es schöneres, als Geld auszugeben, das man zwar nicht hat, aber freigiebig von der Notenbank zur Verfügung gestellt bekommt – ein „no-brainer“ für jeden Politiker.

Hierin liegt auch ein wesentliches Risiko für das positive Marktszenario. Sollten die Notenbanken gezwungen sein, ihre Liquiditätsinjektionen zu reduzieren oder einzustellen, so hätte das starke Auswirkungen auf viele Marktsegmente. Allein die EZB hat seit Ausbruch der Covid-19-Krise ihre Bilanz um 340 Millionen Euro ausgeweitet – pro Stunde, ohne Unterbrechung! Dieses Geld ist zunächst in Staats- und Unternehmensanleihen geflossen. Kein Wunder, dass wir hier die Renditetiefstände wieder erreicht haben. Aber frei nach dem Motto „Das Wasser findet seinen Weg“ waren natürlich auch Hochzinsanleihen und Aktien begünstigt. Was wäre also dieser „game changer“, der zu einem Umdenken bei den Notenbanken führen würde? Eine solche Entwicklung sähen wir wohl nur im Fall eines starken Anstiegs der Inflation. Das ist nicht unsere Erwartung, aber zweifellos eines der Risikoszenarien für 2021.

Rentenmärkte: Unternehmensanleihen und Emerging Markets stark

Obwohl die Renditen – vor allem von Staatsanleihen – aktuell schon sehr niedrig liegen: es geht doch noch etwas, wie der letzte Monat gezeigt hat. Vor allem die Renditeaufschläge der Euro-Peripherie, allen voran Italien, engten sich weiter ein, während die (negativen) Renditen der Kernländer um Deutschland im Wesentlichen unverändert bleiben. Die Renditen der US-Treasuries driften hingegen langsam nach oben.

Vor allem können aber Unternehmensanleihen von den wieder starken Aktienmärkten und Konjunkturdaten profitieren. Ganz besonders traf das zuletzt auf die High Yields zu.

Dazu kommen noch die Anleihen der Emerging Markets: Bei den Hartwährungen hat sich durch die zuletzt sehr gute Performance die Jahresentwicklung nun ins Positive gedreht, die Lokalwährungsanleihen haben ebenfalls gut aufgeholt, jedoch drücken noch die zumeist schwachen Währungen auf das Ergebnis. Generell ist auch bei US- oder UK-Anleihen derzeit ein negativer Beitrag der Währung von rund 6 % für 2020 zu berücksichtigen.

Aktien: Erholungsrally gegen Jahresende

Der November hat das Potenzial in die Geschichte der Finanzmärkte einzugehen: Trotz Rekordzahlen bei Covid-19-Infektionen – im März führten wesentlich geringere Zahlen zu massiven Kursverlusten – ist nach der US-Wahl und Ankündigungen zu Impfstoff-Zulassungen ein Kursfeuerwerk losgegangen und einige US-Indizes erreichten wieder neue Allzeithochs. Im Mittelpunkt standen allerdings weniger die Technologie- und Telekommunikationstitel, sondern die Old Economy und damit auch die Emerging Markets.

So erzielten europäische Aktien im November die stärkste Performance der letzten Jahrzehnte, getrieben von den „Underperformern“ der vergangenen Jahre, den Banken- und Energietiteln. Diese beiden Sektoren konnten jeweils mehr als 30 % zulegen. Auch Lateinamerika, Russland, Osteuropa und der österreichische ATX konnten im November über 20 % zulegen, dennoch werden sie für das Gesamtjahr die Verlustzone nicht mehr verlassen können. Wesentlich rosiger sieht hingegen die Lage für Asien, die USA und damit den globalen Aktienindex aus.

Rohstoffe und Währungen: Industriemetalle im Aufschwung

Innerhalb der Rohstoffsektoren hat sich die Lage verschoben: die bereits seit längerem wieder steigenden zyklischen Industriemetalle konnten zuletzt stark zulegen. Positive Konjunkturdaten aus China und die Aussicht auf eine global gestärkte Konjunktur in den nächsten Quartalen haben für Unterstützung gesorgt. Auch der Ölpreis legte wieder etwas zu.

In diesem freundlichen Marktumfeld präsentierten sich Edelmetalle zuletzt immer schwächer, sehr expansive globale Notenbanken und negative Renditen bei Staatsanleihen unterstützen diesen Sektor jedoch weiterhin.

Am Devisenmarkt hat der Euro weiter leicht zugelegt und die 1,20-Marke zum US-Dollar erreicht, die globalen Hauptwährungen handeln weiter sehr stabil zueinander. Die großen Verlierer 2020, die Währungen der Schwellenländer aus Lateinamerika, Russland und der Türkei konnten zuletzt meist ein wenig zulegen, eine signifikante Erholung ist das aber nicht. Vielleicht entspannt sich die Lage durch den Konjunkturoptimismus für 2021.

Globale Konjunktur: Blick Richtung USA mit hoher Erwartungslage

In den USA überwiegen schon seit Monaten die positiven Überraschungen bei den Wirtschaftsdaten. Dies betrifft Frühindikatoren auf Basis von Umfragen, aber auch sogenannte harte Daten aus der Realwirtschaft. Wie die Grafik zeigt, hat sich das Konsumentenvertrauen in den USA nach dem Einbruch im Frühjahr in den letzten Monaten stabilisiert bzw. sogar leicht verbessert – trotz der Protestbewegungen, dem belastenden Wahlkampf und vor allem der Covid-19-Pandemie. Es herrscht wieder Zuversicht, die sich auch in den aktuellen Entwicklungen der Aktienkurse reflektiert.

Noch viel deutlicher hat sich die Lage bei der Arbeitslosigkeit verbessert. Mit einer Rate von zuletzt 6,9 % liegt sie in den USA mittlerweile wieder deutlich unter jener in der Eurozone (8,3 % mit ansteigender Tendenz). Die Blicke sind nun weiter auf die USA gerichtet, wobei nach einem relativ guten Jahresausklang das erste Quartal 2021 schlechter ausfallen könnte, danach wird wieder stärkeres Wachstum erwartet.

Geld-/Kapitalmarkt: Optimismus und weiter lockere Geldpolitik

Die guten Nachrichten bezüglich Impfungen gegen das Coronavirus beflügelten die Kurse an den Aktienmärkten und die Investoren schauen bereits weit in die nunmehr rosig scheinende Zukunft. Und der Risikofaktor US-Wahl hat sich letztlich als kaum marktrelevant herausgestellt. Ebenso belastet bis dato der jüngste, deutliche Anstieg bei den Covid-19-Infektionszahlen den Finanzmarkt wesentlich weniger stark als noch im Frühjahr – auch und insbesondere aufgrund der Aussicht auf effektive Impfstoffe, die schon bald zur Verfügung stehen dürften.

Die überaus guten Quartalsdaten zum Wirtschaftswachstum für das dritte Quartal können dennoch nicht fortgeschrieben werden, es ist zu erwarten, dass die Notenbanken bei ihren Wertpapier-Kaufprogrammen weiterhin positiv überraschen werden. Maßnahmenpakete der EZB sind ja bereits angekündigt, bei den aktuell sehr niedrigen Inflationszahlen könnte sogar auch ein Zinsschritt folgen. Das führt zu weiter sinkenden Renditen, insbesondere auch in der „Euro-Peripherie“.

Staats- und Unternehmensanleihen: Es geht noch tiefer mit den Renditen

Im Reigen sinkender Renditen erreichen spanische Staatsanleihen aktuell bereits die Null-Linie. Fallende bzw. niedrige Inflationsdaten und die Kaufprogramme der Notenbanken sind Grundlage dieses längerfristigen Nullzins-Szenarios. Kerneuropäische Staatsanleihen (Deutschland, Frankreich) waren und bleiben ja unser stärkstes Untergewicht.

Auch die Renditeaufschläge der Euro-Unternehmensanleihen sind im November auf „Vor-Covid-19-Niveaus“ abgesackt. Europa befindet sich im Gegensatz zu den meisten Regionen noch im Lockdown und die Ausfallsraten steigen, während sie in den USA bereits sinken. Der Refinanzierungskanal ist jedoch weit geöffnet und dem Unternehmenssektor gelingt es gut, seine hohe Schuldenlast in die Zukunft zu transferieren.

Wie stark nach der Covid-19-Krise im März nun die Aktien und Unternehmensanleihen – auch High-Yield – im Risk-on-Modus der Anleger steigen, zeigt nebenstehende Grafik. Der Trend scheint auf den ersten Blick ungebrochen, die hohe Korrelation ist beeindruckend.

Aktien USA und Europa: Gute Nachrichten und verbesserte Gewinnaussichten

In den USA weist die Veränderungsrate der realisierten Gewinne im 6-Monatsvergleich auf eine Überwindung des Tiefpunkts hin, auch die Marktprognosen zeichnen eine Tendenz in Richtung positiver Wachstumsraten. Die Unternehmensgewinne werden sich allerdings auch im vierten Quartal voraussichtlich noch negativ darstellen – jedenfalls gegenüber dem Vergleichszeitraum im Vorjahr. Erst die Ergebnisse für das erste Quartal 2021 sollten erwartungsgemäß wieder positive Zuwachsraten aufweisen.

Mit den jüngst zu beobachtenden Sektorrotationen und der deutlich verbesserten relativen Stärke von konjunkturzyklischen Branchen ist eine spürbare Entspannung hinsichtlich der oftmals kritisierten Konzentration auf den Technologiesektor oder die „FAANG-Aktien“ einhergegangen.

In Europa erachten wir das Ausmaß der jüngsten hervorragenden Kursentwicklung – auch angesichts der noch laufenden Lockdowns in einigen Ländern – jedoch als übertrieben und sind hier etwas vorsichtiger positioniert.

Emerging Markets: Asien liegt deutlich vorne

Von einer zweiten, heftigen Infektionswelle wie in Europa und den USA, bleibt der asiatische Raum aktuell weiterhin verschont. Insbesondere China weist kaum noch Einschränkungen der wirtschaftlichen Leistungen auf, die Konjunkturindikatoren sind überraschend stark. Das lässt sich auch an der sehr guten Gewinnentwicklung der asiatischen Unternehmen erkennen, die sich auch in der Entwicklung der Aktienindizes widerspiegelt.

Die Covid-19-Krise hinterließ hingegen wesentlich deutlichere Spuren in Lateinamerika und Russland, damit Osteuropa, es fällt auch der ungünstige Sektor-Mix dieser Länder (Energie, Finanz) ins Gewicht. Zuletzt konnten jedoch auch diese Problemregionen etwas an Boden gut machen.

Auch Emerging-Market-Hartwährungsanleihen haben sich zweifelsohne gut entwickelt. Weil wir uns aber gegen einen abermaligen Lockdown in den USA und den Emerging Markets zumindest teilweise absichern möchten, bleiben wir bei dieser Anleiheklasse nach längerer Übergewichtung nun zurückhaltend.

Rentenmärkte: Von der höheren Aktienvolatilität unbeeindruckt

Der abgelaufene Monat war recht gut für Renteninvestoren, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Obwohl die Renditen schon sehr niedrig liegen, tut sich manchmal doch noch etwas. Staatsanleihen profitieren generell von der gestiegenen Aktienvolatilität, aber auch die Renditen der Euro-Peripherie, beispielsweise Italien, erreichten neue Tiefstände.

Unternehmensanleihen sind ebenfalls weitgehend unbeeindruckt von schwächeren Aktienmärkten, selbst Euro-High-Yields koppelten sich vom doch eher schwachen europäischen Aktienmarkt ab. Lediglich US-Staatsanleihen driften langsam, aber doch stetig nach oben, das ist – trotz massiver Käufe der US-Notenbank – auch dem explodierenden Budgetdefizit geschuldet. Generell ist bei US- oder UK-Anleihen heuer auch ein negativer Beitrag der Währung von bisher 4 bzw. 6 % zu berücksichtigen.

Die Anleihen der Emerging Markets konnten die Rückschläge aus dem März – gesamthaft gesehen – noch nicht wettmachen, das liegt unter anderem an den Wirtschafts- und Währungsproblemen einiger Schwellenländer. Es gibt aber auch dort gute Erträge von Titeln erstklassiger Schuldner.

Geld-/Kapitalmarkt: Forderung an Fiskalpolitik

Die kommenden Wochen und Monate dürften von den politischen Reaktionen in Bezug auf die stark gestiegenen Infektionszahlen geprägt sein: Wie weit werden neue Lockdown-Maßnahmen die Volkswirtschaften von ihrem langfristigen Wachstumspfad abkommen lassen und wie lange wird es dauern, den Weg zurückzufinden? Nach sehr guten Daten für das dritte Quartal werden die längerfristigen Prognosen wieder nach unten revidiert. Es ist zu erwarten, dass die Notenbanken bei ihren Wertpapier-Kaufprogrammen nun doch abermals positiv überraschen werden.

So sind auch die jüngsten Aussagen der EZB auf große Aufmerksamkeit gestoßen, obwohl Entscheidungen vorerst unterblieben. Für Dezember, wenn neue Prognosen vorliegen, wurde jedoch von Christine Lagarde ein Maßnahmenpaket angekündigt. Es wird mit einer Aufstockung des Ankaufprogrammes (PEPP) und erweiterten Refinanzierungsoperationen für die Banken gerechnet, es könnte sogar auch ein Zinsschritt folgen. Die EZB hat eine eher pessimistische Sicht auf das laufende Quartal und darüber hinaus eingenommen.

Staats- und Unternehmensanleihen: Weiter ein Zentrum der Stabilität

Staatsanleihen sind in Situationen hoher Aktienvolatilität ein oft gesuchter sicherer Hafen. Allerdings ist in den USA schon seit Monaten ein leichter Anstieg bei längeren Laufzeiten zu sehen.

Staatsanleihen der europäischen Peripherie, hauptsächlich Italien und Spanien, waren bislang unser stärkstes Übergewicht, das wird nun reduziert, nachdem deren Risikoprämien wieder Niveaus von Februar 2020 und damit „Vor-Covid-19-Niveaus“ erreicht haben. Bei „kerneuropäischen“ Staatsanleihen bleiben wir nach wie vor zurückhaltend.

Trotz der im Oktober gestiegenen Aktienvolatilität konnten sich Euro-Unternehmensanleihen gut halten und haben die gestiegene Risikoaversion praktisch nicht reflektiert. Wir bleiben weiterhin bei unserer Übergewichtung, da wir deren Refinanzierungsmöglichkeiten am Primärmarkt, selbst in Anbetracht eines weiteren Lockdowns, nicht gefährdet sehen. Zudem dürfte diese Assetklasse von einer erwarteten abermaligen Aufstockung des EZB-Anleiheprogramms im Dezember profitieren.

Emerging Markets: Asien (noch?) verschont

Während eine zweite heftige Covid-19-Infektionswelle über Europa schwappt, bleibt der asiatische Raum aktuell weiterhin verschont: hier gibt es wenig Neuinfektionen und eine stabile ökonomische Entwicklung. Insbesondere China lässt kaum mehr Einschränkungen der wirtschaftlichen Leistungen durch Corona erkennen. der wirtschaftlichen Leistungen durch Corona erkennen. Das lässt sich auch an der Gewinnentwicklung der asiatischen Unternehmen ablesen, die sich recht gut darstellt. Entsprechend stark auch die Performance des Aktienindex. Hingegen sind in der Peripherie der Emerging Markets, also Lateinamerika und auch Russland, damit Osteuropa, die negativen Spuren überdeutlich. In dieser fragilen Situation ist eine Untergewichtung von Emerging-Market-Hartwährungsanleihen eine der besten Möglichkeiten, um sich angesichts eines abermaligen Lockdowns und einer rückläufigen globalen Handelsaktivität zu positionieren. Aus diesem Grund haben wir diese Anleiheklasse bereits im Vormonat untergewichtet, nachdem wir hier einen Großteil des Jahres 2020 übergewichtet waren.

Auf Renditenjagd

Weltweit und schon seit der großen Finanzkrise vor 12 Jahren befinden sich Anleiherenditen in einer ständigen Abwärtsspirale. Die Covid-19-Pandemie hat diesen Trend nur noch beschleunigt. Es war die beispiellose Intervention der Zentralbanken, die fast durchgängig für einen weiteren Renditeneinbruch bei Staatsanleihen sorgte, während das Angebot zugleich in die Höhe schoss. Anleger, die in festverzinsliche Produkte investieren, geraten auf ihrer Jagd nach Renditen in ein zunehmendes Dilemma zwischen Risiko und Ertrag. Unter den festverzinslichen Wertpapieren sind – zumindest im historischen Vergleich – keine wirklich attraktiven Investitionschancen mehr auszumachen. Gesucht wird daher nach „nicht ganz so hässlichem Zeug“, was Anleger unweigerlich auf die Spur der Spread-Produkte bringt – von Staatsanleihen der EU-Peripherie über Unternehmensanleihen bis hin zu Schuldtiteln aus Schwellenländern. In diesem Newsflash wollen wir eine Kurzbetrachtung über den aktuellen Stand in diesem Anlageuniversum anstellen.

Staatsanleihen der EU-Peripherie

Seit zehn Jahren tut sich viel in der EU, auch wenn sich der Übergang zur Steuerunion manchmal anfühlt, als würde man Farbe beim Trocknen zusehen. Die Covid-19-Pandemie dürfte sozusagen den entscheidenden Anstoß zur Überquerung des Rubikon gegeben haben. Mit dem Corona Recovery Fund, einem mit EUR 750 Mrd. dotierten Wiederaufbaufonds, wird die Eurozone erstmals in größerem Ausmaß gemeinsame Schulden aufnehmen. Nix ist fix, aber eine Trendumkehr wird so immer unwahrscheinlicher. Es dürfte daher „nur“ eine Frage der Zeit sein, bis die Eurozone zur Steuerunion und der Großteil der Staatsschulden vergemeinschaftet wird.

Das bedeutet jedoch weder eine baldige Konversion der diversen Länder-Spreads noch Renditengleichheit unter den Anleihen der Euro-Staaten. Bis zur Vergemeinschaftung der Schulden (falls sie je kommen sollte) werden wohl noch Jahrzehnte vergehen, und auf dem Weg dahin könnte noch viel schieflaufen, zumindest für einzelne Länder. Nehmen wir etwa Italien. Es ist noch gar nicht so lange her, dass um ein Haar euroskeptische Parteien in Rom die Macht an sich gerissen hätten. Der Wiederaufbaufonds und vor allem die Perspektiven, die er eröffnet, machen den Austritt aus der Eurozone für alle Länder nun aber sehr viel unattraktiver. Die Dinge könnten sich trotzdem noch zum Schlechteren wenden. Bedienung und Rollierung der eigenen Schulden bleiben auf absehbare Zeit Aufgabe der einzelnen Länder, ebenso die Gestaltung der Wirtschaft, und die Innenpolitik könnte jederzeit für Überraschungen sorgen. Das hält die Spreads in Bewegung, und es wäre naiv anzunehmen, dass jene an der Peripherie ab sofort Einbahnstraßen sind.

Insgesamt scheinen periphere Spreads derzeit etwas ins Stocken geraten zu sein, und ohne starken neuen Katalysator wird sich wohl nicht viel in die eine oder andere Richtung bewegen. Bis dahin sehen wir bei Staatsanleihen von Peripherieländern wenig Grund für eine deutlichere Richtungswette. Dennoch können wegen großer Unterschiede in der Wachstumsdynamik, Reformgeschwindigkeit etc. von Peripherieländern (vorübergehende) Paarkontrakte in Einzelfällen immer noch zusätzliche Renditepotenziale erschließen.

Unternehmensanleihen

Lange Zeit hindurch stellten Unternehmensanleihen für die meisten Anleger die beste Möglichkeit dar, in einem Niedrigzinsumfeld Renditen zu erzielen. Auf den rabiaten Abverkauf im Frühjahr folgte bald eine erneute Jagd nach jeder Unternehmensanleihe, die einen einigermaßen guten Renditeaufschlag bot. Nun, nicht nach jeder. So begierig Anleger sind, Unternehmensanleihen in die Finger zu bekommen, so nervös werden sie, wenn der Emittent einem erhöhten Ausfallrisiko ausgesetzt ist. Somit bleibt die Volatilität bei Einzeltiteln hoch, auch wenn das Emissionsvolumen insgesamt in diesem Jahr neue Rekorde aufstellen dürfte, und weiterhin Geld in den Markt strömt. Rating-Agenturen waren schnell bei der Hand, als es im Frühjahr galt, Anleiheemittenten massiv herabzustufen, und sie entwarfen düstere Ausfallszenarien. Ihren Eintritt verhinderte nur eine beispiellose fiskalische und monetäre Unterstützung. Vom mächtigen Strom der Rating-Herabstufungen in den letzten Monaten ist nur noch ein kleines Rinnsal geblieben. Doch völlig verschwunden sind die Ausfallrisiken nicht. Traditionell weisen die USA aus vielerlei Gründen deutlich höhere Ausfallraten auf als Europa. Das dürfte auch so bleiben. Moody's zum Beispiel schätzt die Ausfallrate 2021 für Europa auf 4,9 %, jene für die USA auf 9,1 %.

Schon der geringste Hinweis auf Turbulenzen kann einzelne Anleihen tatsächlich in einem Augenblick zu Fall bringen. Deshalb gilt es mehr denn je, Positionen, Branchen und makroökonomische Entwicklungen ständig und intensiv zu beobachten. Gute Diversifizierung und die richtige Größe der Positionen sind immer noch wichtige Schutzmaßnahmen, weil es schwierig sein kann, Stop-Losses richtig zu treffen, wenn sich alle gleichzeitig durch denselben schmalen Ausgang quetschen.

Im Zusammenhang damit bildet sich seit einigen Monaten ein interessanter Trend heraus. Großanleger bemühen sich um die Kumulierung von Positionen, doch das zu geringe Angebot auf den Sekundärmärkten macht ihren Kaufbestrebungen oft einen Strich durch die Rechnung. Also bieten sie aggressiv auf dem Primärmarkt, was wiederum die Anleihepreise auf dem Sekundärmarkt in die Höhe treibt. Infolgedessen und anders als bei „normalem“ Marktverhalten kann es sich in dieser Situation lohnen, Anleihen von Emittenten zu besitzen, die gerade erst dabei sind, den Markt anzuzapfen. Übrigens schafft das auch Möglichkeiten für relativ kleinere Investoren wie unsere Fonds. Da es uns meist gelingt, die von uns benötigten Volumina auf den Sekundärmärkten zu halten, profitieren wir bis zu einem gewissen Grad von diesen Schwierigkeiten der sehr großen Anlieger.

Da wir gerade von Corporate Bond Funds und damit von Raiffeisen 304 - Euro Corporates und Raiffeisen-Europa-HighYield sprechen – sie haben sich in diesem schwierigen Umfeld recht gut geschlagen. Unser Fokus auf eine angemessene Diversifizierung, ein eher defensiver Ansatz bei der Auswahl der Branchen und Emittenten und die opportunistische Nutzung von Chancen haben sich fast das ganze Jahr über gelohnt. Weniger gut als die Outperformance von Titeln geringerer Qualität hat in den letzten Wochen unsere etwas defensive Positionierung funktioniert. Wir hatten solche Phasen aber auch schon in der Vergangenheit und bleiben angesichts der weltweiten wirtschaftlichen Herausforderungen bei unserem Qualitätsfokus.

Die zukünftigen Renditeerwartungen sind eher gedämpft: Die aktuellen Marktrenditen deuten für Euro-Unternehmen mit Investment-Grade über die nächsten 12 Monate bestenfalls auf eine Jahresrendite von nominell 0,5-1 % hin, es sei denn, es käme zu substanziellen Bewegungen bei den Spreads und Renditen von Staatsanleihen. Für Euro-Hochzinsanleihen mag die derzeitige nominelle Rendite von ~4,5 % zunächst faszinierend erscheinen, doch es gilt auch eine gewisse (bescheidene) Spreadausweitung und höhere Ausfallraten in den nächsten 12 Monaten zu berücksichtigen. Die Unternehmensgewinne sind schließlich rückläufig, der Verschuldungsgrad steigt, und die derzeitige Wirtschaftslage sieht nicht gerade rosig aus. Je nach den gewählten Szenarien und Annahmen liegen die nominellen Hochzinsrenditen (für die wahrscheinlichsten Szenarien) irgendwo zwischen leicht positiv und leicht negativ. In diesem Zusammenhang sollte man bedenken, dass die EZB ja Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating und nicht Hochzinsanleihen kauft. Die aktuellen Spreads bieten, wie schon eine ganze Weile, nur geringen (bei hohen Renditen) oder gar keinen (bei Investment-Grade-Anleihen) Schutz vor steigenden Zinsen. Andererseits werden die Zentralbanken auf absehbare Zeit einen massiveren Anstieg der Marktrenditen wohl zu verhindern wissen. Natürlich noch eine ganz andere Sache sind die realen Renditen.

Schwellenländeranleihen

Im Frühjahr kam es zu einem Abverkauf von Anleihen aus Schwellenländern (EM), doch diese haben den Großteil der Verluste bereits wieder wettgemacht. Hartwährungsanleihen haben sich hierbei deutlich besser bewährt als Anleihen in lokaler Währung. Letztere erholten sich zunächst, tendierten dann aber gegenüber dem US-Dollar mehr oder weniger seitwärts. Mit der Stärkung des Euro befinden sich Anleihen in lokaler Währung für Investoren mit Euro-Fokus im Klaren – zweistelligen – Abschwung, während sich Hartwährungsanleihen für das Jahr um Null eingependelt haben. Was die Mittelflüsse in Fonds betrifft, so investieren Anleger wieder vermehrt in Schwellenländeranleihen in Hartwährung, meiden aber nach wie vor Anleihen in lokaler Währung. Zugleich fallen die absoluten Renditen von EM-Hartwährungsanleihen im historischen Vergleich mit langfristigen US-Dollar-Renditen von derzeit durchschnittlich 5 % sehr niedrig aus. Der Spread von in Dollar denominierten EM-Anleihen gegenüber US-Staatsanleihen liegt mit rund 415 Bp etwa in der Mitte zwischen den jüngsten Extremwerten. Das impliziert für die kommenden Jahre ein angemessenes Renditepotenzial durch die Spread-Einengung und bietet einen gewissen Schutz vor leicht steigenden Treasury-Renditen. Diese Umstände und die höhere Rendite weisen Hartwährungsanleihen der Schwellenländer als nützliche Ergänzung zu globalen Anleiheportfolios aus. Ein massiver Anstieg der Renditen von US-Treasuries ist angesichts der Zusage der Fed, die Zinsen insgesamt längerfristig niedrig zu halten und jene für Treasuries nur leicht anzuheben, unwahrscheinlich, würde er doch einen globalen Wirtschaftsaufschwung implizieren, der wiederum positive Auswirkungen auf Schwellenländeranlagen hätte. Beide Effekte würden sich wohl gegenseitig aufheben oder hätten unter dem Strich positive Auswirkungen auf Schwellenländer-Hartwährungsanleihen. Sollte der besagte globale Aufschwung ausbleiben, dürften die Renditen der Treasuries noch weiter sinken und Schwellenländeranleihen gleich mit sich ziehen. Allerdings könnten sich in einem solchen Umfeld auch einzelne Länderrisiken und Volatilitäten stärker bemerkbar machen.

Eine nachhaltige globale Konjunkturerholung wäre, falls sie eintritt, höchstwahrscheinlich sehr vorteilhaft für Anleihen in lokaler Währung. Bei einer Fortsetzung der historischen Muster und Korrelationen käme ein dynamischeres globales Wachstumsumfeld insbesondere der Wirtschaft der Schwellenländer zugute und ginge zugleich mit einer Dollarschwäche einher, was wiederum die meisten EM-Währungen stützen würde. Ähnlich wie bei Unternehmensanleihen gehen Investoren aber auch im EM-Raum sehr selektiv vor. Stärkere Länder sind gefragt, schwächere werden gemieden. Wir setzen bei unseren EM-Anleihefonds seit langem auf Qualität, und das gegenwärtige Umfeld spricht zusätzlich dafür. In unserem Anleihefonds in lokaler Währung, dem Raiffeisen-EmergingMarkets-LocalBonds, halten wir Positionen in schwächeren Ländern wie Brasilien, der Türkei und Südafrika recht gering oder haben sie ganz abgestoßen. Das funktioniert gut, auch wenn in den letzten Wochen, ähnlich wie bei Hochzins-Unternehmensanleihen, eine Rallye der Emittenten geringerer Qualität zu verzeichnen war. Da wir gerade davon sprechen und wenn wir uns nun Mittel- und Osteuropa zuwenden, so beobachten wir die Türkei sehr genau, um feststellen zu können, ob wir unser Exposure wieder aufbauen können. Die weitgehende Vermeidung von Anleihen in türkischer Währung hat sich bezahlt gemacht, aber wir sehen auch erste Anzeichen für ein vorläufiges Ende der Abwertung der Lira. Wenngleich die strukturellen wirtschaftlichen Probleme des Landes nicht so bald verschwinden dürften, haben die Märkte viele negative Entwicklungen bereits eingepreist und die Lira seit Jahresbeginn gegenüber dem Euro auf eine Talfahrt von rund 40 % geschickt. Der russische Rubel profitiert hingegen von den wesentlich solideren wirtschaftliche Fundamentaldaten des Landes im Vergleich zur Türkei, hatte aber unter erneuten politischen Risiken und der Androhung zusätzlicher Sanktionen zu leiden. Gegenüber dem Euro musste der Rubel 2020 rund 24 % abgeben. Das scheint doch etwas übertrieben, selbst wenn man den niedrigeren Ölpreis und die Risiken weiterer Sanktionen des Westens in Betracht zieht.

Spread-Produkte im Rahmen unserer taktischen und strategischen Vermögensallokation

Generell setzen wir in unseren gemischten (Anleihen-) Portfolios und in unserer taktischen Vermögensallokation nach wie vor sehr stark auf Unternehmensanleihen. Doch während wir an Unternehmen mit Investment-Grade-Rating festhalten, haben wir im Rahmen unserer taktischen Vermögensallokation erst kürzlich unser Engagement in Hochzins- und Hartwährungsanleihen der Schwellenländer reduziert. Wir erwarten für diese Märkte kurzfristig steigende Risiken und eine potenziell höhere Volatilität (US-Wahlen, weiterer Anstieg der COVID-19-Infektionen in vielen Ländern, keine neuen Impulse in naher Zukunft).

Was die langfristige, strategische Vermögensallokation betrifft, so nutzten wir die Schwäche der Spread-Produkte zu einer deutlichen Erhöhung unserer Position im ersten Quartal des Jahres. Bei enger werdenden Spreads und sinkenden Renditen nahmen wir Gewinne aus diesen Positionen mit und bauten sie ab oder verkauften sie ganz (z. B. italienische Staatsanleihen). Unternehmens- und Schwellenländeranleihen (in Hart- und lokalen Währungen) sehen wir auch in den nächsten Jahren noch als einigermaßen attraktive Anlageklassen. Aus diesem Grund werden wir sie weiterhin in unseren strategischen Vermögensallokationsportfolios halten.

Die Infektionslage bestimmt den Ausblick

Dass die Covid-19-Infektionszahlen im Herbst wieder ansteigen würden, war Konsens. Eine Eskalation, wie wir sie dieser Tage erleben, inklusive nahender Auslastung der Gesundheitssysteme, hatten wir allerdings nicht in den Karten. Insofern ist es notwendig, das Strategiedrehbuch zu überdenken, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. In den letzten Monaten hatten wir in der taktischen Positionierung mit Blick auf die wichtigsten Einflussfaktoren für die Finanzmärkte zunehmend Zuversicht gefasst. Eine beginnende Konjunkturerholung, über den Erwartungen liegende Unternehmensergebnisse, die niedrige Inflation und signifikante Maßnahmen seitens Geld- und Fiskalpolitik bewogen uns zu einer schrittweisen Anhebung der Aktienquote in den gemischten Fonds. Zuletzt war die Ausrichtung neutral, mit dem Plan, die US-Wahl vorübergehen zu lassen und dann aktienseitig weiter zuzukaufen.

Aufgrund der jüngsten Entwicklungen in Sachen Covid-19 ist es jedoch angezeigt, von diesem Plan fürs Erste abzuweichen. Weder ist die Dauer der Lockdowns noch deren Strenge absehbar, und auch nicht die Anzahl der Länder, die sich zu einem solchen Schritt gezwungen sehen. Damit steht auch über den Auswirkungen auf die globale Konjunktur ein großes Fragezeichen. In Bezug auf die Märkte heißt das nicht unbedingt, dass große Rückschläge drohen. Sowohl Regierungen als auch Notenbanken werden ihre Maßnahmen abermals hochfahren, um die negativen Auswirkungen der Pandemie einzudämmen. Dass sich damit einige Segmente der globalen Finanzmärkte noch weiter von der wirtschaftlichen Realität entfernen werden, ist ein Risiko, um das wir uns wohl früher oder später kümmern müssen.

Aktien: Nur ein Thema – Corona-Virus

Es scheint stets nur eine Begründung für die aktuellen Marktbewegungen zu geben: Covid-19. Die Erholung nach dem ersten Einbruch, also die Phase Ende März bis in den Juli war an manchen Märkten – allen voran denen der USA, insbesondere bei den Technologiewerten – so unerwartet wie beeindruckend. Nicht nur die Tech-Börse NASDAQ, auch der etwas breitere Markt (S&P500) erreichten im 3. Quartal Höchststände. Das hat sich nun wieder gedreht. Mit der „zweiten Welle“ steigt nun die Marktvolatilität deutlich an, zu sehen an deutlichen Tagesbewegungen. Dennoch verläuft die Berichtssaison zum dritten Quartal in den USA und Europa recht gut, mit situationsbedingt verhaltenen Ausblicken.

Völlig unterschiedlich ist das Bild in den Emerging Markets, hier kann sich China und damit auch der Asien-Index äußerst gut behaupten, als ob es keine zweite Welle gäbe. Hingegen fallen Lateinamerika und auch Russland – sowie Osteuropa und der ATX – weiter zurück, das ist einem unvorteilhaften Sektormix (Rohstoffe, Finanz) ebenso wie teilweise schwachen Währungen geschuldet.

Aktien USA und Europa: Die Infektionslage bestimmt den Ausblick

Die stark steigenden Covid-19-Infektionszahlen und damit einhergehende erneute Einschränkungen haben nun auch die internationalen Aktienmärkte erfasst. Unmittelbar negativen wirtschaftlichen Auswirkungen stehen nun wohl weiterhin umfangreiche Fiskalpakete und die Aussicht auf nochmalig aggressivere geldpolitische Maßnahmen gegenüber.

Positiv zu sehen ist, dass zuletzt sogar positive Gewinnrevisionen überwogen haben: Die Berichtssaison für das dritte Quartal 2020 ist gut angelaufen. In den USA können die Unternehmen erneut die Erwartungen mehrheitlich deutlich übertreffen, vor allem auch die großen „Tech-Titel“. Wenngleich das Ausmaß der positiven Überraschungen etwas unter jenem im zweiten Quartal liegt, so ist die Abweichung immer noch weit überdurchschnittlich. Auch in Europa (hier hat die „Old Economy“ deutlich mehr Gewicht) verlief die Berichtssaison bis dato durchaus besser als erwartet. Auch hier überwiegen die positiven Überraschungen.

Emerging Markets: Asien (noch?) verschont

Während eine zweite heftige Covid-19-Infektionswelle über Europa schwappt, bleibt der asiatische Raum aktuell weiterhin verschont: hier gibt es wenig Neuinfektionen und eine stabile ökonomische Entwicklung. Insbesondere China lässt kaum mehr Einschränkungen der wirtschaftlichen Leistungen durch Corona erkennen. Das lässt sich auch an der Gewinnentwicklung der asiatischen Unternehmen ablesen, die sich recht gut darstellt. Entsprechend stark auch die Performance des Aktienindex. Hingegen sind in der Peripherie der Emerging Markets, also Lateinamerika und auch Russland, damit Osteuropa, die negativen Spuren überdeutlich.

e-Commerce und Nachhaltigkeit

von Andreas Perauer, Mitarbeiter des Nachhaltigkeitsteams bei der Raiffeisen KAG.

Die Digitalisierung ist mittlerweile in allen Bereichen unseres Lebens angekommen. Smartphone, Tablet & Co ermöglichen es uns, die täglichen Aufgaben des Lebens zu bewältigen, unsere Freizeit zu gestalten, und auch zum Einkaufen müssen wir nicht mehr das Haus verlassen. Doch nicht nur privat, sondern auch im Berufsleben spielt Digitalisierung eine zunehmend wichtige Rolle. Sie ermöglicht Unternehmen, Prozesse zu optimieren und dadurch Kosten und Zeit zu sparen. Ein wesentlicher Faktor, der bei all dem nicht vergessen werden darf, ist die Nachhaltigkeit.

Die Engagement-Aktivitäten des Nachhaltigkeitsteams von Raiffeisen Capital Management beim Thema Digitalisierung beinhalten den Dialog mit einigen der größten börsennotierten Unternehmen im Bereich E-Commerce. Die Antworten lassen sich zu folgenden Aussagen und Ergebnissen zusammenfassen.

Covid-19 zeigte uns die Chancen, die sich aus der Digitalisierung ergeben. Wie hat sich das Virus auf Ihr Unternehmen ausgewirkt und wo sehen Sie die Chancen für Ihr Unternehmen/Ihre Branche?

Die schnelle Ausbreitung von Covid-19 führte im ersten Halbjahr 2020 global zu einer beträchtlichen Anzahl an temporären Geschäftsschließungen. Unternehmen mit bestehenden Onlinelösungen kamen mit dieser Belastung besser zurecht als andere. Der deutsche Sportartikelhersteller Adidas beispielsweise berichtet von einem massiven Umsatzwachstum im Onlinebereich. Das Unternehmen beklagt jedoch die Tatsache, dass der Onlineboom die Verluste der physischen Vertriebskanäle nur teilweise ausgleichen konnte. Um diesem Problem entgegenzusteuern, will Adidas die Zahl der digitalen Kanäle und Tools künftig verdoppeln. Zusätzlich soll sich das durch die Corona-Krise entwickelte, zunehmende gesellschaftliche Interesse an Sport, Gesundheit und Wohlbefinden positiv auf das Unternehmen auswirken. Der britische Onlinesupermarkt Ocado konnte sein Umsatzvolumen durch den Lockdown deutlich steigern. Das Unternehmen zeigt sich besonders über die große Anzahl an Kunden, die zum ersten Mal überhaupt online einkauften, erfreut. Eines der Hauptziele sei es nun, diese Kunden auch über die Zeit des Coronavirus hinaus zu binden. Sowohl Ocado als auch der US-amerikanische Einzelhandelskonzern Walmart gehen von einer dauerhaften Verlagerung zu digitalen Vertriebskanälen aus, da das Kundenbedürfnis nach einem bequemeren Einkaufserlebnis ständig wächst. Walmart sieht sich durch die Erweiterung des Onlineangebots und der Kapazitäten für Zustell- und Abholservices gut positioniert, um der steigenden Nachfrage gerecht zu werden.

Befeuert durch die zunehmende Globalisierung, haben wir in den letzten Jahren einen massiven Wandel hin zu E-Commerce erlebt. Erwarten Sie, dass diese Trends anhalten?

Der Ausbruch der Coronavirus-Pandemie und die damit verbundenen Grenzschließungen führten uns die Nachteile der Globalisierung vor Augen. Es kam zu weltweiten Lieferengpässen, welche vereinzelt zu kompletten Produktionsstopps führten. Das Modehaus H&M hält trotzdem am Trend zur Globalisierung fest. Vor allem im Onlinehandel sieht H&M enorme Wachstumsmöglichkeiten und könnte nach eigenen Angaben den Anteil am Gesamtumsatz in relativ kurzer Zeit auf 100 % erhöhen. Dies sei aber keineswegs das Ziel des Unternehmens und würde auch nicht den länderspezifisch stark unterschiedlichen Kundenbedürfnissen entsprechen. Adidas sieht den Onlinevertrieb als relevantesten Vertriebskanal, um direkte Beziehungen zum Verbraucher aufzubauen, das Storytelling, also die Geschichte hinter den Produkten, zu kontrollieren und die Markenbekanntheit zu steigern. Für Adidas hat sich der Onlineabsatz während der Krise als sehr widerstandsfähig erwiesen und das Unternehmen geht davon aus, dass sich sowohl die Globalisierung als auch die digitale Transformation in den kommenden Jahren weiter beschleunigen werden. Der gleichen Meinung ist Nike. Das in den USA ansässige Unternehmen leitete vor kurzem mit der „Consumer Direct Acceleration“ die nächste Strategiephase der Digitalisierung ein und rechnet in den nächsten Jahren mit einem Anteil des Onlineabsatzes am Gesamtabsatz von in etwa 50 %. Auch Ocado erkennt die vorherrschenden Trends im Einzelhandel, das eigene Geschäft, der Lebensmittelhandel, sei jedoch weiterhin eine sehr regionale Branche, in der sich einige wenige lokale Akteure in der Regel den Markt aufteilen.

E-Commerce wird unter anderem aufgrund des Versands und des hohen Energieverbrauchs von Rechenzentren oft als umweltschädlich angesehen. Welche Maßnahmen setzen Sie, um diesen Problemen entgegenzuwirken?

Der französische Moderiese Kering, bekannt durch Luxusmarken wie Gucci oder Balenciaga, ist sich der Umweltbelastung durch den Onlinehandel bewusst und verfolgt daher eine klare Strategie zur Eindämmung des eigenen ökologischen Fußabdrucks. In enger Zusammenarbeit mit seinen Logistikplattformen und Spediteuren wird daran gearbeitet, die während der Lieferung zurückgelegten Entfernungen zu verringern, die Ladeprozesse und damit die Auslastung der Fahrzeugflotte zu optimieren und alternative, nachhaltigereTransportmöglichkeiten zu entwickeln. In Bezug auf den Energieverbrauch hat sich Kering in den letzten Jahren auf den Umstieg auf erneuerbare Energiequellen fokussiert. So kommt der Strom mittlerweile in 36 Ländern zu 100 % aus erneuerbaren Quellen, im gesamten Konzern konnte der Anteil an erneuerbarer Energie im Vergleich zu 2017 um 48 % auf 84,8 % erhöht werden. Rakuten, Japans größte Online-Handelsplattform, hält fest, dass seine Rechenzentren nicht mit erneuerbarer Energie betrieben werden, da sich ihre Standorte nicht oder nur bedingt dafür eignen. Die Rechenzentren verfügen jedoch über energieeffiziente Technologien wie die natürliche Luftkühlung und jede Einheit muss ihren Stromverbrauch melden, wodurch zusätzliches Umweltbewusstsein gefördert werden soll. Im Bereich der Paketzustellung hat Rakuten zur Reduzierung von Mehrfachlieferungen alternative Lieferoptionen eingeführt, die es Kunden ermöglichen, ihre Bestellungen in der nächstgelegenen Rakuten-Box (abschließbare Paketzustellboxen) oder im Supermarkt abzuholen.

Ein Blick in die Zukunft Ihres Unternehmens: Inwieweit würden Sie erwarten, dass die Künstliche Intelligenz die menschliche Arbeit ablöst?

Weder Walmart noch Ocado gehen von einer Ablösung des Menschen durch Künstliche Intelligenz (KI) aus, sondern vielmehr von einer Verlagerung der Tätigkeiten. Während Roboter beispielsweise die Lagerbestände kontrollieren und Produkte aus den Lkws vollautomatisch scannen und sortieren, werden den Mitarbeitern mehr kundenorientierte Aufgaben zugeteilt. Rakuten sieht den Schlüssel darin, dass einfache Arbeit schrittweise auf KI verlagert wird, während die Kreativität und die komplexen Tätigkeiten beim Menschen bleiben. So setzt das japanische Unternehmen beispielsweise einen Chatbot ein, der rund um die Uhr auf gängige Kundenanfragen antwortet und passende Produkte empfiehlt. Auch Adidas, H&M, Kering und Nike sind sich darin einig, dass die Herstellung von Bekleidung und Modeaccessoires arbeitsintensiv ist und sich mit neuen Designs ständig ändert. Maschinen können nur bestimmte, sich wiederholende Aufgaben durchführen, das optimale Einsatzgebiet von Künstlicher Intelligenz liege daher in der Verarbeitung und Auswertung der riesigen Datenmengen, auch Big Data genannt, um dadurch ein auf den Kunden maßgeschneidertes Einkaufserlebnis bieten zu können.

Investieren in Megatrends: Wasserstoff

von Günther Schmitt, Fondsmanager des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien.

Jules Verne sah in seinem Roman „Die geheimnisvolle Insel“ bereits 1874 „Wasser als Brennstoff der Zukunft“ vorher. Die Bemühungen um Wasserstoff-Antriebe für Fahrzeuge weckten in den letzten Jahrzehnten jedoch eher Assoziationen mit Samuel Becketts „Warten auf Godot“, zumal ihnen Batteriefahrzeuge den Rang abliefen. Dank technologischer Durchbrüche und verstärkter staatlicher Investitionen könnte Wasserstoff aber schon bald ein zentrales Element künftiger E-Mobilität bilden, möglicherweise auch in Koexistenz mit dem Batterieantrieb. Und darüber hinaus spielt er auch bei der allgemeinen Energieversorgung unserer Städte und Betriebe in Zukunft möglicherweise eine wichtige Rolle.

Wasserstoff als Klima-Retter?

Das Abflauen der Corona-Krise (beziehungsweise das Gewöhnen an sie) lässt das Thema „Klimawandel“ wieder in den Fokus rücken. Diesbezüglich ist die Menschheit weit davon entfernt, die im Pariser Abkommen vereinbarten Ziele zur Reduktion von Treibhausgasen zu erreichen. Diese sehen unter anderem vor, die CO2-Emissionen bis 2030 um 40 % gegenüber dem Stand von 1990 zu senken und bis 2050 soll gar Klimaneutralität herrschen, also eine Weltwirtschaft, die netto keinen nennenswerten CO2 -Ausstoß mehr verursacht. Doch stattdessen gab es im vergangenen Jahr ein abermaliges Rekordhoch an globalen CO2-Emissionen.

Wasserstoff könnte hier zu einer radikalen Wende beitragen. Er ist energiereich, faktisch unbegrenzt verfügbar und als Verbrennungsprodukt fällt im Grunde nur Wasser an. Trotz dieser positiven Voraussetzungen standen hohe technologische Hürden und mangelnde Wirtschaftlichkeit einem Einsatz bislang im Weg, vor allem für mobile Anwendungen. Das ändert sich aber zusehends. Immerhin 15 % der jährlichen CO2-Emissionen könnten mit Hilfe von Wasserstoff-Technologien in einem relativ überschaubaren Zeitraum eingespart und langfristig sogar eine CO2-neutrale Wirtschaft erreicht werden.

Wasserstoff: Stationärer und mobiler Energiespeicher der Zukunft?

Der Übergang zu einer Wirtschaft, die auf erneuerbaren Energien basiert, sieht sich mit mehreren technischen Problemen konfrontiert und eines der größten ist das Problem der Energiespeicherung. Strom aus Wind- und Solarkraftwerken fällt manchmal kaum und zu anderen Zeiten im Überfluss an. Batterien zu seiner Speicherung sind teuer, wenig umweltfreundlich in der Herstellung und zudem nur in begrenztem Umfang verfügbar. Mit Wasserstoff als Energiespeicher ließe sich das Problem wesentlich besser lösen. Überschüssige Elektroenergie kann genutzt werden, um Wasserstoff per Elektrolyse aus Wasser zu gewinnen. Der so erzeugte Wasserstoff lässt sich dann recht unkompliziert lagern und jederzeit als Energiequelle nutzen. ITM Power versorgt auf diese Weise etwa Wasserstofftankstellen. Google oder Ebay setzen zur autonomen Energieversorgung ihrer Server zum Beispiel bereits auf Brennstoffzellen von Bloom Energy.

Neben dem stationären Einsatz könnte Wasserstoff auch als mobiler Energiespeicher fungieren, beispielsweise mittels Brennstoffzellen zum Antrieb von Fahrzeugen. Hier werden – wie schon in der Vergangenheit – die technologisch kniffligsten Hürden zu nehmen sein.

Batteriefahrzeuge: Noch vor der Massenfertigung bereits veraltet?

Auch Wasserstoff-Fahrzeuge arbeiten grundsätzlich mit einem Elektromotor. Im Unterschied zu batteriebetriebenen Fahrzeugen wird die Elektroenergie bei ihnen erst an Bord aus dem gespeicherten Wasserstoff gewonnen. Die Sicherheit dieser Technologie kann inzwischen vollständig garantiert werden.

Zahlreiche Nachteile der bisherigen, batteriebasierten E-Mobilität ließen sich damit überwinden:

  • Begrenzte Reichweite und Abhängigkeit von den Außentemperaturen: 500km und darüber sind mit Wasserstoff möglich, ohne Einschränkungen durch Kälte oder Hitze
  • Ladezeit: unter 5 Minuten (häufig mehrere Stunden bei Batterien)
  • Umweltprobleme und mangelnde Nachhaltigkeit der Batterieherstellung und -entsorgung entfallen bei Wasserstoff
  • Sehr hohes Eigengewicht von Batterien und damit geringerer Nutzlastanteil

Lange standen der Wasserstoff-Technologie hohe Kosten und mangelnde Infrastruktur im Weg. Mittlerweile aber produziert beispielsweise Ballard Power Brennstoffzellen für den Schwertransport (LKW, Schiffe, Busse) um 64 % billiger als noch 2009. Weitere Kosteneinsparungen um 45 % werden bis 2023 angestrebt. Auch der Alstom-Konzern mit seinen Wasserstofflösungen für Schienenfahrzeuge profitiert von diesem Trend. Mit steigenden Stückzahlen werden langfristig auch die Preise bei PKWs fallen. Toyota plant, bis 2030 die Produktion von Brennstoffzellen-PKW zu versechzehnfachen. In China deutet vieles darauf hin, dass man in Wasserstoff-Elektroautos die Zukunft sieht, nicht in batteriebetriebenen Fahrzeugen.

Energie für Industrie und Haushalte

30 % des globalen Energiebedarfs entfallen derzeit auf das Betreiben von Gebäuden. Zum Heizen kann Wasserstoff in einem ersten Schritt Erdgas beigemischt werden. Langfristig könnte es Erdgas sogar vollständig ersetzen. Das bestehende Gas-Pipeline-Netz kann dafür genutzt werden, da dafür nur marginale Erweiterungen nötig sind. Air Liquide verfügt über das weltweit größte Pipeline-Netz zum Wasserstoffvertrieb. Eine flächendeckende Versorgung wird zum Schlüsselfaktor, vor allem auch im Mobilitätssektor.

Denn gerade dort mangelt es derzeit noch an der nötigen Infrastruktur: Weltweit sind gegenwärtig nur 470 Wasserstofftankstellen in Betrieb. Nel ASA und Linde zählen hier zu den führenden Anbietern. Politische Initiativen und Anreize müssen den Ausbau vorantreiben, um dem „Henne-Ei-Dilemma“ zu entkommen. Genau das ist jetzt zunehmend der Fall. Laut Energy Ministerial beispielsweise, sollen bis 2030 10.000 Wasserstoff-Tankstellen errichtet werden. Vor allem Schwerlasttransporter und LKW könnten Einsatzgebiet für Wasserstoff werden, denn für diese machen Batterien beim derzeitigen technologischen Stand nur wenig Sinn.

Woher stammt der vielversprechende Stoff?

Wie bereits angesprochen ist die umweltfreundliche Herstellungsvariante für Wasserstoff das Aufspalten (Elektrolyse) von Wasser. Angesichts der hohen Energiemengen, die dafür benötigt werden, war das bislang aber kaum wirtschaftlich. Schon gar nicht verglichen mit der Alternative, Wasserstoff aus Erdgas zu gewinnen, bei der jedoch in großen Mengen CO2 freigesetzt wird. Mit sinkenden Ökostrompreisen und Kostenreduktionen soll sich die Wasserstoff-Elektrolyse künftig nicht nur ökologisch, sondern auch ökonomisch langfristig gegen Wasserstoff aus Erdgas durchsetzen. Dabei gibt es verschiedene vielversprechende, konkurrierende Technologien. So setzen Unternehmen wie Ballard Power, Plug Power, Powercell und Siemens aktuell auf die neuartige und flexible PEM-Technologie1, die derzeit auch am stärksten wächst. Bei Bloom Energy und Ceres Power hingegen kommen SOFC-Produkte2 zum Einsatz, die eine besonders hohe Effizienz zeigen.

Ein visionäres Investment!

Laut Bernstein Research soll der Brennstoffzellenmarkt bis 2030 jährlich um über 50 % wachsen. Wasserstoff soll damit von seinem derzeitigen Nischendasein bis 2050 auf einen Markt von rund einer Billion US-Dollar Umsatz jährlich expandieren. Investoren stehen damit noch am Beginn des geballten Wachstumspotenzials dieser Branche, wenn sie Jules Vernes Vision schließlich wahrwerden lässt.

Im Raiffeisen-MegaTrends-Aktien sind wir derzeit in diesen Unternehmen investiert, um den beginnenden Megatrend „Wasserstoff“ zu partizipieren.

Fazit

Es versteht sich (fast) von selbst, dass in einer solchen, gerade im Aufbruch befindlichen Branche eine kontinuierliche sorgfältige Beobachtung und eine gute Unternehmensauswahl durch das Fondsmanagement vonnöten sind. Daher können sich die entsprechenden Positionierungen des Fonds auch jederzeit ändern. Die mit Aktieninvestments grundsätzlich verbundenen Risiken gelten selbstverständlich auch für die Unternehmen, die sich im Bereich Wasserstoff engagieren.


1) PEM steht für Protonenaustauschmembran-Brennstoffzelle
2) SOFC steht für Festoxidbrennstoffzelle; Eine Diskussion der verschiedenen Technologien an dieser Stelle würde zu weit führen; daher werden sie hier nur als Stichworte genannt.)

Rentenmärkte: Wie festgenagelt

Zuletzt war erstaunlich wenig Bewegung zu sehen: nicht am gesamten Rentenmarkt, aber bei den Staatsanleihe-Renditen der globalen Benchmarken aus den USA und der Eurozone. Und: Stillstand nicht nur bei kurzen Laufzeiten, das wäre durch die Notenbankpolitik leicht zu erklären, sondern auch bei den längeren Laufzeiten, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Trotz wieder gestiegener Aktien-Volatilität blieb es an den Rentenmärkten ruhig: keine „Flucht“ etwa aus dem High-Yield-Segment in die sicheren Häfen der Staatsanleihen. Die Renditeaufschläge der High Yields weiteten sich zuletzt zwar leicht aus, ebenso wie die der Emerging-Market-Anleihen (Hartwährung). Die Investorenstimmung hat sich jedoch bereits seit längerem ins Positive gedreht, die Politik der global führenden Notenbanken hat hier großen Einfluss. Etwas mehr Bewegung lösten Währungsentwicklungen aus. Im September profitierten US-Titel vom leicht gestiegenen Dollar, hingegen drückten die schwächeren Emerging-Market-Währungen weiter auf die Local-Bond-Performance.

Geld-/Kapitalmarkt: Forderung an Fiskalpolitik

Die Covid-19-Infektionszahlen dürften in den kommenden Monaten weiter ansteigen. Regionale Lockdowns, Reisewarnungen etc. könnten für einen weiteren wirtschaftlichen Aufschwung nachteilige Effekte haben. Auch die US-Wahl selbst bzw. die Ereignisse danach bergen das Potenzial von Turbulenzen.

Die globalen Notenbanken signalisieren im Grunde keine weiteren Ausbaustufen ihrer umfangreichen geldpolitischen Stimuluspakete. Die Geldpolitik alleine wird auch nicht genügen, daher fordern die Notenbanken sowohl in den USA als auch in Europa weitere – und massive – Fiskalimpulse. In den USA verhandelt der Kongress ein solches Paket, es dürfte aber vor der US-Wahl noch nicht beschlossen werden. In Europa steht das Fiskalpaket „Europäischer Aufbauplan“ der EU an.

Von der EZB wird gegen Jahresende eine Neupositionierung zu den Anleihen-Ankaufprogrammen erwartet, das betrifft insbesondere das mögliche Auslaufen des Notfallprogramms (PEPP) bzw. die Fortführung und Erweiterung der bestehenden Programme.

Staats- und Unternehmensanleihen: Niveaus vor der Krise

Staatsanleihen der europäischen Peripherie, insbesondere Italien und Spanien, waren und bleiben attraktiv. Deren Risikoprämien sind zuletzt weiter gesunken und befinden sich nun auf Niveaus von Februar 2020. Das weitere Abwärtspotenzial ist definitiv gesunken. Bei positiven Renditen bleiben Anleihen der Peripherie relativ zu Staatsanleihen Kerneuropas dennoch attraktiv, selbst wenn Peripherie-Spreads in etwa auf den aktuellen Niveaus verharren.

Dementsprechend finden sie im Rahmen unserer Asset Allocation eine positive Berücksichtigung, ebenso wie Euro-Unternehmensanleihen (Investment Grade). Wir übergewichten diese Anleihekategorie gegenüber europäischen Staatsanleihen. Die Übergewichtung von US-Dollar-High-Yield-Unternehmensanleihen gegenüber globalen Staatsanleihen nehmen wir indes zurück, da wir die Anleihen Allocation nach der sehr guten Entwicklung seit Ende des ersten Quartals 2020 vorerst etwas konservativer gestalten möchten. Das führt auch wieder zu einem Übergewicht an globalen und US-Staatsanleihen.

In Anbetracht der Unwägbarkeiten der politischen Entwicklung vor der US-Präsidentschaftswahl Anfang November und der zuletzt stärker angestiegenen Covid-19-Infektionsraten, könnten die Anleihemärkte von einer abermaligen gedämpften globalen Handelsaktivität stark negativ getroffen werden. Nachdem wir Emerging-Market-Hartwährungsanleihen über Monate hinweg gegenüber europäischen Staatsanleihen – erfolgreich – übergewichtet hatten, schließen wir diese Position.

Aktienquote erhöht

Die US-Wahl wirft ihre Schatten voraus, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Die erste TV-Konfrontation deutet darauf hin, dass die kommenden Wochen kein Höhepunkt der niveauvollen Auseinandersetzung werden dürften. Aber solches kann man wohl von keinem Wahlkampf der Welt erwarten. Für die Finanzmärkte ist es wichtiger, ob es am Wahlabend oder wenigstens innerhalb von wenigen Tagen nach der Wahl einen anerkannten Sieger geben wird. Hier gibt es beträchtliche Zweifel. Auch das Gezerre um zusätzliche Fiskalspritzen in den USA trägt nicht unbedingt zu einer positiven Stimmung am Markt bei. Überbewerten sollte man diese politischen Einflüsse aber nicht, insbesondere was den mittelfristigen Ausblick betrifft. Die Wahl wird vorübergehen und früher oder später werden die USA einen Präsidenten und ein Fiskalpaket haben. Eine erhöhte Volatilität ist in den nächsten Wochen trotzdem zu erwarten.

Andererseits gibt auch positive Einflussfaktoren. Zunächst ist die Weltwirtschaft auf Erholungspfad, auch wenn der eine oder andere Indikator vorübergehend schwächelt. Die Unternehmensgewinne haben ihre Talsohle durchschritten und werden im nächsten Jahr zweistellig wachsen. Und am Anleihenmarkt sind die Renditen vieler Segmente, wie etwa Euro-Staatsanleihen, wieder zu ihren Tiefständen zurückgekehrt und damit unattraktiver geworden.

Es gilt nun eine Positionierung für eine mittelfristig positiv erwartete Marktphase einzugehen. Dies wird eingeleitet, indem die Aktienquote um einen Schritt auf neutral erhöht wird. Die Marktkorrektur der letzten Wochen bietet eine gute Gelegenheit hierfür. Weitere Schritte sind geplant, am besten im Zuge von Rücksetzern, die in den nächsten Wochen durchaus noch wahrscheinlich sind.

Aktien: Die erwartete Korrektur

Seit Monaten wurde von einer wohl bevorstehenden Korrektur an den erstaunlich festen Aktienmärkten gesprochen. Ende August riss nun die Aktienrally, die seit Ende März fast friktionsfrei anhielt, ab. Vor allem die fulminanten Anstiege im Technologie-Sektor – der NASDAQ-Index verzeichnete Ende August ein Plus von rund 40 % seit Jahresbeginn – waren für eine Korrektur prädestiniert.

Eine regionale Betrachtung zeigt drei Blöcke: China und Asien haben die Krise soweit gut überstanden, hingegen liegen Lateinamerika und Osteuropa mit Russland deutlich im Minus, so auch der ATX. Dazwischen die global bedeutenden Märkte der USA und Europas mit 0 bis minus 10 % seit Jahresbeginn. Weiter sind alle Blicke auf den Markt der USA gerichtet, wo der Präsidentschaftswahlkampf in die finale Phase kommt. Dazu kommen anstehende neue Fiskalpakete und eine weiter lockere Geldpolitik, allesamt unterstützend für den Aktienmarkt. Aber: ein Allzeithoch am Aktienmarkt und das gleichzeitige Hoch der Covid-19-Infektionsfälle lassen sich längerfristig schwer vereinen.

Aktien USA und Europa: Heißer Herbst?

An den internationalen Aktienmärkten kam es in den letzten Wochen zu einer leichten Konsolidierung. Die umfangreichen Fiskalpakete und geldpolitischen Maßnahmen stellen weiterhin einen wichtigen Unterstützungsfaktor dar. Zuletzt ist die negative Gewinnrevisionsdynamik deutlich abflacht bzw. teilweise überwiegen sogar positive Revisionen.

Nach einer Abkühlung der übertrieben positiven Stimmung (inklusive Verbesserung der Fundamentaldaten) haben wir unsere bisherige Aktienuntergewichtung geschlossen.

Der Herbst ist grundsätzlich die Jahreszeit, in der die Volatilität an den Börsen im Durchschnitt höher liegt als in den restlichen Monaten. In Jahren, in denen in den USA Präsidentschaftswahlen stattfinden, ist dieser Effekt noch erheblich stärker ausgeprägt und das heurige Jahr dürfte da keine Ausnahme bilden. In Phasen erhöhter Unsicherheit gelten die US-Börsen als „Safe-Heaven-Aktienmärkte“, die sich in einem solchen Umfeld traditionell besser halten können.

Zweite Welle trifft Europa

In den meisten Volkswirtschaften der Welt setzt sich die wirtschaftliche Erholung fort, mit weiterhin abnehmender Dynamik. Während in China die Industrieproduktion bereits im zweiten Quartal wieder das Vor-Corona-Niveau erreicht hatte, dürfte dies in den USA und in der Eurozone noch etwas dauern. Noch deutlich schlechter sieht es beim Dienstleistungssektor aus. Für die Gesamtwirtschaft rechnet man seitens der EZB für die Eurozone erst für Ende 2022 mit einer Wirtschaftsleistung, die dem vor der Pandemie entspricht. Seitens der Fed wird für die kommende Sitzung keine Änderung der Geldpolitik erwartet. Es könnten sich aber in der „forward guidance“ erste Elemente aus der kürzlich in Jackson Hole kommunizierten veränderten Inflationsstrategie der Fed wiederfinden. Die US-Notenbank will ja künftig auch ein längeres moderates Überschießen der Inflationsrate über ihren Zielwert tolerieren und zugleich wurde das gesamtwirtschaftliche Arbeitsmarktziel komplexer definiert.

Covid-19 Pandemie: Zweite Welle in Europa, nur leichte Verbesserungen in den USA

In Europa ist die vielbeschworene zweite Welle der Covid-19 Pandemie jetzt angekommen, während man in den USA weiter kaum der ersten Welle Herr wird. Fast überall in Europa ziehen die Zahlen der bestätigten Neuinfektionen markant an und in Spanien oder Frankreich liegen sie bereits über den Werten der ersten Welle vom Frühjahr. Einzuschränken ist jedoch, dass diese Daten nicht 1:1 vergleichbar sind. Sehr viel umfangreichere, schnellere und genauere Tests als damals bedeuten, dass die Dunkelziffern nicht erfasster Infizierter heute vermutlich sehr viel kleiner sind als im Frühjahr, wo im Grunde fast nur die offensichtlich Erkrankten überhaupt getestet wurden. Daher zeigt heute auch ein sehr viel größerer Anteil der Getesteten als im Frühjahr schwache oder gar keine Symptome der Krankheit. Zudem sind inzwischen die Behandlungsmethoden stark verbessert worden und die Sterberaten sind generell erheblich geringer als zu Beginn der Pandemie befürchtet. Dennoch besteht kein Anlass für ein entspanntes Zurücklehnen. Denn zum einen laufen die (bislang noch relativ niedrig bleibenden) Todesfälle den Infektionen rund vier Wochen nach. Und zum anderen bleibt das Eindämmen des Multiplikators der Infektionen (der vielzitierte R-Wert) entscheidend. Daher haben viele Länder ihre Gegenmaßnahmen, Reisebeschränkungen und Kontakteinschränkungen zuletzt wieder deutlich verschärft, am extremsten Israel. Dort wurde ein kompletter dreiwöchiger Lockdown verkündet, beginnend mit dem kommenden Freitag. Die Todesfallzahlen würden eine solch drastische Maßnahme (noch) nicht nahelegen, aber Spitäler und Gesundheitspolitiker im Land fürchten ein explosionsartiges Ausbreiten der Pandemie, sollte jetzt nicht drastisch gegengesteuert werden.

Ob und inwiefern großflächige Lockdowns auch in Europe zurückkehren werden, lässt sich gegenwärtig nicht absehen. Wirtschaftlich und politisch wären diese sehr schwierig und vermutlich wird man sie nach Möglichkeit allenfalls regional begrenzt und möglichst kurz verhängen. Sie bleiben aber als drastische Notfallmaßnahme eine Handlungsoption, wenn sich der R-Wert anders nicht reduzieren lässt. Zur Erinnerung: Ohne jegliche Maßnahmen liegt er für SARS-CoV-2 bei ca. 2,5 (zum Vergleich. Masern ca. 8-10); angestrebt werden Werte von maximal eins oder knapp darüber. In Ländern wie Spanien, Frankreich, Großbritannien oder auch Österreich liegt er inzwischen wieder bei ca. 1,2 bis 1,3.

Impfstoffe: viele Bemühungen, aber insgesamt wenig Neues

Ein wirksamer Impfstoff würde die Situation grundlegend verbessern. Für den 22. Oktober wird erwartet, dass die US-amerikanische FDA einen oder mehrere Impfstoffe im beschleunigten Verfahren zulässt. Trotz bereits erfolgter erheblicher Vorarbeiten wird es danach aber noch dauern, bis er in größeren Mengen verfügbar sein wird, voraussichtlich erst im ersten Quartal 2021. Der Hersteller mit den derzeit höchsten bereits installierten Fertigungskapazitäten (rund zwei Milliarden. Dosen) ist Astra Zeneca. Allerdings gehört deren Impfstoff, basierend auf den bisherigen Tests und Studien, nicht zu den aussichtsreichsten Präparaten. Rätselraten und teils große Skepsis (vor allem im Westen) herrscht weiterhin gegenüber dem in Russland bereits im August zugelassenen Impfstoff „Sputnik V“. Dessen Phase-3-Test ist vor wenigen Tagen angelaufen, etwas, das normalerweise vor einer Zulassung erfolgt bzw. erfolgen sollte. Einige westliche Wissenschaftler haben statistische Anomalien in den von Russland veröffentlichten Daten ausgemacht, die ihrer Einschätzung nach auf Fehler oder Manipulationen hindeuten. Die russischen Entwickler weisen dies zurück. Mehr Klarheit werden wohl nur die Phase-3-Resultate bringen. Es ist zwar relativ wenig wahrscheinlich, aber trotzdem durchaus möglich, dass die beobachteten Anomalien der geringen Zahl an Probanden in den ersten Testphasen geschuldet waren. Vorschnelle Urteile in die eine oder andere Richtung sind daher wenig hilfreich.

Finanzmärkte und Covid-19

Für die Finanzmärkte scheint Covid-19 in den letzten Wochen an Relevanz verloren zu haben. Rückschläge bei Impfstoffen, wie vor wenigen Tagen bei Astra Zeneca, führten kaum zu Marktreaktionen, auch nicht die steigenden Fallzahlen in Europa (oder die anhaltend hohen Infektions- und Todesfälle in den USA und Lateinamerika). Der Grundkonsens scheint zu sein, dass irgendein Impfstoff wohl bald verfügbar ist, Covid-19 damit spätestens binnen zwei bis drei Quartalen stark an Brisanz verlieren wird und man über diese Periode jetzt bereits hinwegsieht. Zugleich muss man sich vergegenwärtigen, dass die steigenden Aktienindizes fast überall vor allem auf jene Unternehmen zurückzuführen sind, die unter der Pandemie kaum leiden oder sogar davon profitieren. Demgegenüber haben sich viele zyklische Aktien vergleichsweise wenig erholt und die meisten davon preisen keineswegs schon wieder eine boomende Weltwirtschaft ein. Diese Diskrepanz zwischen den Sektoren erklärt auch sehr viel von der relativ stärkeren Entwicklung großer US-Indizes (mit ihrem sehr viel größeren Gewicht von Technologiewerten) gegenüber Europa oder den Schwellenländern (die sehr viel mehr „old economy“-Unternehmen und Finanzaktien enthalten).

Konsistent damit ist auch, dass die jüngste Korrektur bei den Highflyern in den USA fast spurlos am Rest der Welt vorüberging. (Weitere Erklärungsfaktoren für die Marktbewegungen speziell in den USA der letzten Wochen sind in massiven spekulativen Bewegungen, etwa an den Optionsmärkten, auf die hier aus Platzgründen nicht weiter eingegangen wird). Denkbar wäre im optimistischen Szenario, dass die Aktienmärkte jetzt eine – auch saisonal nicht untypische – Phase erhöhter Volatilität durchlaufen (nicht zuletzt dank der anstehenden US-Wahlen) und sich dabei ein Favoritenwechsel vollzieht: weg von den bisherigen Highflyern (den inzwischen zumeist sehr teuren Technologiewerten), hin zu den bislang stark zurückgebliebenen, zyklischen Werten, die von einer weltwirtschaftlichen Normalisierung besonders profitieren sollten. In einem weniger positiven Szenario erweisen sich die Impfstoffhoffnungen als zu ambitioniert, es kommt neuerlich zu größeren volkswirtschaftlichen Einschränkungen und die Märkte müssen einen Teil ihrer optimistischen Projektionen wieder auspreisen.

Freundliche Anleihen, wenig Kursbewegung

Recht wenig Bewegung gab es an den Anleihemärkten, dafür aber fast durchwegs leicht steigende Anleihekurse. Lediglich britische (Staats-)Anleihen stachen negativ heraus, nachdem das lange Zeit kaum noch präsente Thema „Brexit“ zuletzt wieder akut wurde und die britische Seite und die EU vor einer neuerlichen Konfrontation stehen.

Minuszeichen gab es bei vielen Rohstoffen, speziell beim Ölpreis. Das reflektiert einerseits saisonale Muster (Ende der sommerbedingten höheren Benzinnachfrage) und andererseits die abnehmende weltwirtschaftliche Erholungsdynamik.

Durchaus passend in diesem Makrobild legte der US-Dollar wieder leicht zu, nachdem er sich ja im Sommer deutlich abgeschwächt hatte. Anzumerken ist allerdings, dass diese Schwäche vor allem gegenüber dem Euro auftrat und gegenüber den Schwellenländerwährungen bislang kaum stattfand.

Taktische Positionierungen

Wir bleiben in Erwartung einer volatileren Marktphase in den Herbst hinein bei Aktien bei einer leichten Untergewichtung, wobei diese regional vor allem in Nordamerika besteht. Die Unternehmensergebnisse werden wohl erst im Frühjahr 2021 wieder positives Wachstum aufweisen. Neben zahlreichen technischen Indikatoren und Stimmungsumfragen, die auf eine überkaufte Marktsituation bzw. eine schon überhitzte Anlegerstimmung hinweisen, sind zuletzt auch die politischen Risiken wieder angestiegen.

Trotz der weiter stattfindenden Spreadeinengungen der letzten Monate bleiben wir bei Spread-Produkten (vor allem Unternehmensanleihen sowie Emerging-Markets-Anleihen in Hartwährung) stark übergewichtet. Wir behalten unsere Übergewichtung bei Euro-Investmentgrade, von Emerging-Markets-Hartwährungsanleihen und von Euro-Peripherie-Staatsanleihen daher bei und stocken diese bei High-Yield-Unternehmensanleihen in US-Dollar noch leicht auf. Hingegen werden globale Staatsanleihen (USA und andere nicht-EU-Länder) jetzt untergewichtet.

Rentenmärkte: Stärkerer Euro dämpft Fremdwährungsertrag

Zuletzt ist es mangels neuer Impulse an den Märkten etwas ruhiger geworden, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Die globalen Notenbanken leisten ganze Arbeit, wobei die Aussagen der US-Notenbank zu ihrer neuen strategischen Ausrichtung etwas Renditeauftrieb bei langen Laufzeiten ergab. Und die – wenn überhaupt – niedrigen laufenden Staatsanleihe-Renditen liefern wenig Puffer bei selbst nur leichten Renditeanstiegen. Für Euro-Investoren schlägt sich auch der seit Jahresbeginn schwächere US-Dollar (minus 6 %) im Ertrag der US-Papiere nieder.

Generell gibt es aber weiter gute Nachfrage nach Anleihen mit Renditeaufschlag, sogenannten Spread-Produkten wie Emerging-Market- oder Unternehmensanleihen, wenn auch die Sommermonate etwas ruhiger verliefen. Europäische High-Yield-Anleihen beispielsweise liegen zwar seit Jahresbeginn noch im Minus, können aber Monat für Monat aufholen. Die Investorenstimmung hat bereits seit längerem ins Positive gedreht, die Jagd nach Rendite ist ungebrochen. Aktuell drückt nur der starke Euro die Fremdwährungserträge.

Geld-/Kapitalmarkt: Noch lange keine Zinsschritte?

Die Federal Reserve hat auf ihrer jährlichen, stets vielbeachteten und heuer großteils virtuellen Konferenz in Jackson Hole, Wyoming, unter dem Titel „Navigating the Decade Ahead“ ihren neuen geldpolitischen Kurs erläutert: Sie will künftig ein flexibles durchschnittliches Inflationsziel verfolgen, worunter der Preisauftrieb seinen bisherigen langfristigen Zielwert von 2 % für gewisse Zeit überschreiten kann. Folglich sind bei einer Rückkehr des Arbeitsmarkts zu alter Stärke nicht zwingend Zinsmaßnahmen zu erwarten, solange Inflationsanstiege deutlich über 2 % ausbleiben.

Davon sind wir mit Inflationsraten um 1 % aktuell weit entfernt, erste Zinsschritte werden daher noch länger warten können. Dennoch ist die US-Zinskurve bereits etwas steiler geworden, die Renditen längerer Laufzeiten haben zuletzt leicht angezogen.

Wenig Neues hingegen bei der EZB, diese ist weiter aktiv bei ihrer Liquiditätsversorgung durch die neuen Ankaufprogramme (PEPP) bzw. Refinanzierungsgeschäfte für Banken (TLTRO).

Staats- und Unternehmensanleihen: Suche nach Rendite

Die stärksten positiven Treiber werden unserer Meinung nach die stimulierenden Notenbankmaßnahmen, die nach der Sommerpause wieder stärker ausfallen sollten, sowie weiterhin verbesserte Konjunkturdaten sein. Damit bleiben „Spread-Assets“ wie Emerging-Market- oder Unternehmensanleihen am Anleihen-Markt weiterhin die attraktivsten Segmente und wir bleiben daher bei diesen Anleihen stark übergewichtet. Dazu erhöhen wir das Übergewicht von High-Yield-Anleihen in US-Dollar moderat, das Übergewicht bei Euro-Unternehmensanleihen und Hartwährungsanleihen aus Emerging Markets bleibt unverändert bestehen.

Ein intakter Primärmarkt, hohe Cash-Bestände der Unternehmen, Stützungskäufe der Notenbanken und bessere Konjunkturindikatoren, deren rasche Erholung von Analysten nach wie vor nicht antizipiert werden kann, sprechen für Unternehmensanleihen. Am High-Yield-Markt wurden Ausfallsraten von über 15 % erwartet. Gepreist werden nur noch 4,4 % (Europa) bzw. 6,9 % (USA).

Emerging Markets: Vor allem Anleihen attraktiv

Asien, die wichtigste Region der Emerging Markets ist global gesehen bisher am besten durch die Krise gekommen. Die Kombination aus hartem Lockdown und konsequentem Tracing haben dazu geführt, dass man wohl dort am ehesten von einer v-förmigen Erholung sprechen kann. In Asien kommt es zwar auch zu einem leichten Rückgang bei der Gewinnentwicklung, Lateinamerika und Osteuropa verzeichnen aber vergleichsweise dramatische Gewinneinbrüche.

Auf der Suche nach real positiven Renditen drängten sich Emerging-Market-Hartwährungsanleihen nahezu auf. Unser Übergewicht von dieser Anleiheklasse bleibt weiterhin aufrecht, dagegen sind europäischen Staatsanleihen weiter untergewichtet.

Das größte Risiko für die Ertragserwartung dieser Positionierung sind wohl ein wieder stärker auflodernder Konflikt zwischen den USA und China und die damit verbundenen Kollateralschäden für den globalen Handel, unter Umständen noch vor der anstehenden US-Präsidentschaftswahl.

Volatiler Herbst?

Die Urlaubssaison neigt sich dem Ende zu, aber von einer Sommerpause am Aktienmarkt war nichts zu bemerken, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. So stieg der Weltaktienindex auf Eurobasis seit der letzten kleinen Korrektur Mitte Juni um immerhin 10 %, während im selben Zeitraum der amerikanische Aktienindex S&P 500 um satte 16 % und der Technologiemarkt-Index NASDAQ sogar um 25 % auf Dollarbasis nach oben kletterte.

Die US-Aktienmärkte erreichten also im Verlauf des Sommers neue Allzeithöchststände. Dass diese inmitten einer schweren Krise der Realwirtschaft zustande kommen – genau genommen in der schwersten Wirtschaftskrise seit dem zweiten Weltkrieg – ist trotz der Maßnahmen von Regierungen und Notenbanken bemerkenswert.

Die Marktindizes von Europa, der Pazifikregion und der Emerging Markets sind hingegen von Höchstständen oder gar Allzeithöchstständen noch ein Stück weit entfernt. Abgesehen von dieser regionalen Divergenz zwischen den USA und dem Rest der Welt gibt es aber weitere ungewöhnliche Detailaspekte. Zunächst ist der Auslöser der Wirtschaftskrise – das Coronavirus – bis dato weiter auf dem Vormarsch, wobei jüngst mit global 25 Millionen Infektionen eine neue Rekordmarke überschritten wurde. Auch ist noch kein effektiver Impfstoff ausreichend getestet und zugelassen.

Die Unternehmensergebnisse werden wohl erst im Frühjahr 2021 wieder positives Wachstum aufweisen. Neben zahlreichen technischen Indikatoren und Stimmungsumfragen, die auf eine überkaufte Marktsituation bzw. eine schon überhitzte Anlegerstimmung hinweisen, sind zuletzt auch die politischen Risiken wieder angestiegen. Wir bleiben daher in Erwartung einer volatileren Marktphase in den Herbst hinein bei Aktien leicht untergewichtet.

Aktien: Hoffnung beflügelt

Alle Blicke sind auf den US-Markt gerichtet, der bereits wenige Monate nach dem Covid-19-Schock neue Allzeithochs erreichen konnte. Dies gilt nicht nur für die Tech-Börse NASDAQ, sondern mittlerweile auch für den breiten Markt S&P 500, obwohl oft relativ wenige Aktien den Markt nach oben treiben.

Generell haben in den traditionell umsatzschwächeren Sommermonaten die Börsen weiter zugelegt.

Alle? Fast alle. Lediglich Lateinamerika und Russland (jeweils mit hohem negativen Währungsbeitrag) und damit auch Osteuropa waren schwächer, China und damit Asien notierten deutlich fester. China publiziert bereits positive Konjunktur-Frühindikatoren, wie auch die USA und teilweise Europa. So konnten auch Märkte der „Old Economy“ wie der DAX oder der Dow-Jones-Index gut zulegen.

Aktuell werden globale Höchststände bei den Covid-19-Infektionen gemeldet, aber die Erwartung einer raschen Konjunkturerholung, wesentlich gestützt durch staatliche Mittel und die Hoffnung auf rasche Verfügbarkeit eines Covid-19-Impfstoffs beflügeln die Märkte. Derzeit.

Globale Konjunktur: Es ist noch nicht überstanden

Im Gegensatz zu den viel beachteten Einkaufsmanagerindizes, die unter anderem in den USA wieder über die Expansionsschwelle angestiegen sind und dementsprechend Zuversicht versprühen, fallen die Umfragen unter Geschäftsführern und kleinen Unternehmern eher verhalten aus. Auch wenn hier nach dem starken Einbruch ebenfalls eine deutliche Erholung der Stimmungslage einsetzte, so sind die jüngsten Umfragewerte wieder schwächer ausgefallen.

Generell stellt sich die Frage der nachhaltigen Wirtschaftserholung bis die Pandemie mit einem effektiven Impfstoff eingedämmt ist. Eine schlagartige Verbesserung nach dem Lockdown mit Unterstützung der Finanzhilfen war zu erwarten, eine schnelle Rückkehr zum Vorkrisenniveau ist hingegen fraglich.

Auch die Entwicklung der künftigen Erwartung seitens der US-Konsumenten zeigt wieder – anders als in Europa – deutlich nach unten und die US-Konsumenten zeigen sich derzeit auch im Hinblick auf geplante größere Anschaffungen recht zurückhaltend.

Aktien USA und Europa: Konzentration auf wenige Sektoren

Die Rally am (US-)Aktienmarkt hat sich im August entgegen der Erwartung noch einmal beschleunigt, wenngleich es an neuen fundamentalen Impulsen mangelt. Die Phase der positiven Überraschungen sowohl in der Konjunkturlage wie auch bei den Unternehmensergebnissen wird sich wohl nicht derart fortsetzen können.

Doch die Outperformance der amerikanischen Aktien hält weiter an, dies hängt sowohl mit der Indexzusammensetzung (hohes Gewicht von Wachstumswerten aus den Sektoren Technologie, Healthcare etc.) als auch der besseren Gewinnentwicklung zusammen. Diese Entwicklung hat sich in den letzten Wochen beschleunigt.

Die Bewertung der Wachstumswerte ist bereits sehr hoch und vereinzelt kommt es zu Exzessen, die an die Dotcom-Bubble vor 20 Jahren erinnern, wie beispielsweise Kurssprünge bei Ankündigung von Stocksplits oder Börsengängen über Spezialvehikel. Wir sehen das als Anzeichen von Übertreibungen und sind daher vorsichtig, also in amerikanischen Titeln weiter untergewichtet.

Neue Stabilität auf den Rentenmärkten

Die globalen Notenbanken leisten ganze Arbeit, folglich ist es an den Märkten recht ruhig geworden, eine gewünschte Stabilität? So weisen die Renditen der zehnjährigen US-Staatsanleihen seit Monaten kaum Schwankungen auf. Ist das bereits ein Anzeichen der vieldiskutierten Renditesteuerung der – von dieser noch verneinten – US Notenbank, wie es etwa die Bank of Japan erfolgreich praktiziert?

Auch deutsche Staatsanleihen, die europäische Benchmark für „sichere“ Anleiheveranlagungen, verlaufen seit den Schwankungen im März nur seitwärts, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Allerdings können die Anleihen der Euro-Peripherie und Unternehmensanleihen in den letzten Wochen und Monaten eine recht gute Wertentwicklung aufweisen. Ebenso holen High-Yield- und Emerging-Market-Anleihen weiter auf, wenn da nicht die Währung wäre: Die in den letzten zwei Monaten schwächere Performance von US-Anleihen oder Emerging Markets in Lokalwährung ist nahezu ausschließlich dem wieder stärkeren Euro geschuldet, der daraus resultierende Abschlag für US-Titel lag folglich im letzten Monat bei 5 %.

Geld-/Kapitalmarkt: Zentralbanken steuern den Markt

Die US-Notenbank hat bei ihrer Sitzung Ende Juli bekräftigt, dass sie die gesamte Palette der ihr zur Verfügung stehenden Mittel, nutzen wird, um die US-Wirtschaft zu stützen. Deren Pfad wird laut Fed signifikant von der Entwicklung der Corona-Krise abhängen, die aktuell Wirtschaftsaktivität, Beschäftigungssituation und Inflation stark belastet. Der Leitzins wurde zuletzt wie erwartet in der Bandbreite von 0 % bis 0,25 % beibehalten und Zinsanhebungen sind auf absehbare, durchaus längere Zeit nicht zu erwarten. Auch ein Blick auf länger laufende Zinsen zeigt die nun schon seit Monaten anhaltende Stabilität.

In Europa hat die Europäische Zentralbank den Leitzins ebenfalls unverändert gelassen und behält ihr Anleihen-Kaufprogramm unverändert bei. Also wenig Neues von der EZB, deren Chefin Christine Lagarde zuletzt meinte: „Wir sind gut unterwegs.“ Die am EU-Gipfel mühsam vereinbarten Hilfspakete zur Corona-Krise wurden ebenfalls vorerst positiv vom Markt aufgenommen.

Staats- und Unternehmensanleihen: Zurück zur alten Normalität?

Die schon erwähnten EU-Hilfspakete dürften – vorbehaltlich einer Ratifizierung – die Renditeabstände der Euro-Staatsanleihen weiter schmelzen lassen. Ein erster Schritt in Richtung einer Fiskalunion? Dementsprechend bevorzugen wir am europäischen Staatsanleihenmarkt nach wie vor Peripherieanleihen gegenüber europäischen Kernländern (wie Deutschland), zudem behalten wir unser Übergewicht von US- und UK-Staatsanleihen bei.

In der Historie der Corporate Bond Märkte (Unternehmensanleihen) von Euro und US-Dollar zählt der Monat Juli, absolut wie auch relativ (Renditeabstände), zu den performance-stärksten Monaten überhaupt, das war auch heuer im Juli der Fall. Neben diesem saisonalen Effekt profitierten Corporate Bonds von einer allgemeinen wirtschaftlichen Erholung sowie geld- und fiskalpolitischen Stützungsmaßnahmen. Die vor wenigen Monaten noch vorherrschenden hohen Ausfallsängste sind mittlerweile deutlich gesunken. Wir behalten das Übergewicht an Euro-Unternehmensanleihen und US-Dollar-High-Yield-Anleihen bei.

Wir beurteilen auch Emerging-Market-Anleihen trotz der kräftig gesunkenen Risikoprämien weiterhin als attraktiv. Hartwährungsanleihen aus Emerging Markets bleiben für uns unverändert eine der attraktiveren Anleiheklassen.

Starke Märkte trotz schwacher Daten

In der letzten Juliwoche wurden für die meisten Länder die ersten Schätzungen für das Wirtschaftswachstum des zweiten Quartals veröffentlicht. Aufgrund des Lockdowns kam es zu einem massiven Einbruch der Wirtschaft, in vielen Ländern dem stärksten seit Beginn der Aufzeichnungen. Vor dem Hintergrund dieser dramatisch schlechten Wirtschaftsentwicklung rufen die Entwicklungen an den Finanzmärkten bei vielen Beobachtern Unverständnis hervor. Immerhin liegen globale Aktien in Lokalwährung bereits wieder auf dem Niveau des Jahresbeginns, fast so als ob nichts geschehen wäre. Viele Begründungen für diese Diskrepanz wurden an dieser Stelle in den letzten Monaten bereits diskutiert, allen voran die Maßnahmen der Notenbanken und Regierungen sowie die Hoffnung auf eine rasche Erholung der Wirtschaft, die aktuell durch so manchen Vorlaufindikator geschürt werden.

Ein weiterer Aspekt ist die zunehmende Verengung des Marktes auf wenige Titel aus den Bereichen Technologie, Internet oder Kommunikation. Ohne die Performancebeiträge der großen Vier (Amazon, Apple, Microsoft, Google) würde der S&P500-Index seit Jahresbeginn kein leichtes Plus aufweisen, sondern wäre rund 4 % im Minus. Der Börsenwert dieser Unternehmen liegt aktuell bei 5,8 Billionen US-Dollar und damit so hoch, wie der Gesamtwert der 350 „kleinsten“ Unternehmen in diesem Index. Die Bezeichnung „der Markt“ als Synonym für eine repräsentative Entwicklung ist daher nicht mehr zutreffend.

Zusätzlich ist eine derartige Konzentration als Warnzeichen zu sehen, weil sie auf eine Überhitzung der Investorenstimmung und auf eine einseitige Positionierung der Anleger hindeutet. Dies ist einer der Gründe, warum wir taktisch vorsichtig bleiben, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns.

Aktien: Sehr optimistische Marktstimmung

Die erstaunlich rasche, v-förmige Erholung mancher Konjunktur-Vorlaufindikatoren hat eine recht positive Wirkung am Aktienmarkt hinterlassen, trotz täglich berichteter neuer Höchststände bei den globalen COVID-19-Infektionszahlen. Die Entwicklung an den Aktienmärkten selbst weist zwar keine klare V-Form auf, sie ist dennoch beeindruckend. Und die Zentralbanken leisten einen wesentlichen Beitrag, dass die Lage so bleiben kann.

Das Technologie-Segment erreicht immer wieder neue Höchststände, aber auch der „breite Markt“, wie in den USA etwa durch den S&P500 Index repräsentiert, ist seit Jahresbeginn wieder im Plus. In aller Stille hat sich auch der DAX Index, eher ein Repräsentant der „Old Economy“, wieder weit nach oben bewegt. Lediglich die Emerging Markets aus Lateinamerika bzw. Russland, damit auch Osteuropa, bleiben unter Druck. Das reflektiert auch die Einschätzung der dort schleppenden Bewältigung der COVID-19-Krise, eine Einschätzung, die andererseits für die ebenfalls schwer getroffene US-Region sehr optimistisch ist.

Aktien USA und Europa: Starke Märkte trotz schwacher Daten

Die internationalen Aktienmärkte präsentieren sich angesichts der Nachrichtenlage weiterhin überraschend fest. Die Unternehmensgewinne sind bereits im ersten Quartal deutlich eingebrochen und im Zuge der laufenden Berichtssaison zum zweiten Quartal geht es weiter bergab. Allerdings gibt es zwei Lichtblicke, denn zum einen berichtet bis dato eine deutlich überwiegende Mehrheit der Unternehmen bessere Ergebnisse als befürchtet, das liegt natürlich auch an der recht tiefen Messlatte, also bereits stark nach unten revidierten Prognosen. Zum anderen sollte das zweite Quartal den Tiefpunkt bei der negativen Gewinnentwicklung darstellen.

Wenn sich tatsächlich ab dem dritten Quartal eine nachhaltige Trendwende in Richtung positives Gewinnwachstum auf breiter Front abzeichnet, wäre einerseits Entwarnung gegeben und andererseits das gegenwärtige Kursniveau bei den Aktien besser unterstützt. Wir sehen kurzfristig dennoch viel Zuversicht eingepreist und sind daher weiterhin noch etwas vorsichtiger positioniert.

Emerging Markets: Attraktiv durch schwachen US-Dollar

Die wichtigste Region der Emerging Markets, nämlich Asien, ist global gesehen bisher am besten durch die Krise gekommen. Die Gesundheitsmaßnahmen haben dazu geführt, dass man wohl dort am ehesten von einer v-förmigen Erholung sprechen könnte. In Asien kommt es folglich zu einem vergleichsweise geringen Rückgang bei der Gewinnentwicklung, hingegen sind in Lateinamerika und Osteuropa dramatische Gewinneinbrüche zu verzeichnen.

Da ein beträchtlicher Teil der Verschuldung zahlreicher Emerging Markets in US-Dollar denominiert ist, erleichtert dessen Schwäche es diesen Staaten, ihre Schulden zu bedienen bzw. zurückzubezahlen. Dies führt in einer solchen US-Dollar-Schwächephase üblicherweise zu einer relativen Outperformance von Aktien aus den Emerging Markets.

Ruhe nach dem Sturm

Der letzte Monat verlief, insbesondere im Vergleich zu den Marktausschlägen davor, recht ruhig. Weltweit sind die „Corona-Zahlen“ ungebrochen hoch, sogar steigend, die Marktlage hat sich aber beruhigt. Durch die expansiven Fiskalprogramme wird erstmals eine globale Staatsverschuldung von 100 % des ebenso globalen Bruttosozialprodukts überschritten. Da die Notenbanken einen Teil dieser Neuverschuldung absorbieren, herrscht Stabilität bzw. weiterer Optimismus in Form von niedrigen Renditen über die gesamte Renditekurve, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns.

Bleibt der Blick auf die Spread-Märkte, also die Marktsegmente mit Renditeaufschlägen: Hier ist in den letzten Monaten eine sehr gute Entwicklung zu sehen. High-Yield- und Emerging-Market-Anleihen, vor allem in Hartwährung, haben sich in den letzten Monaten wieder sehr gut erholt, ebenso die Unternehmensanleihen mit höherer Kreditqualität. Dennoch liegen sie unter den Niveaus zum Jahresbeginn.

Geld-/Kapitalmarkt: Niedrige Renditen auf längere Sicht

Immer wieder wird über eine Politik der Negativzinsen in den USA spekuliert bzw. am Terminmarkt vorübergehend auch gepreist. Die US-Fed sieht in einer Negative Interest Rate Policy (NIRP), wie sie ja auch die EZB verfolgt, vorerst jedoch keine Option. Die Notenbanken beginnen nun zunehmend, durch ihre Kaufprogramme nicht nur Geldmarkt und kurzlaufende Zinsen, sondern auch die gesamte Renditekurve zu steuern. Die EZB setzt dabei ihr Asset Purchase Programme (APP) mit einem Volumen von durchschnittlich 20 Milliarden Euro pro Monat fort, weitere zusätzliche Rahmen existieren unverändert – auch wesentliche Finanzierungsbeiträge der Fiskalprogramme, die bereits jetzt die Programme der letzten Krise 2008 bis 2010 um ein Vielfaches übersteigen.

Die Leitzinsen sollen auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau verbleiben, bis sich die Inflation nachhaltig Richtung Zielbereich entwickelt. Das wird angesichts der aktuellen Konjunkturlage, deren Normalisierung seitens EZB erst in 2022 gesehen wird, noch dauern.

Staats- und Unternehmensanleihen: Notenbanken sichern niedrige Renditen

Die aktuelle globale Rezession wäre ein gutes Umfeld für erstklassige Staatsanleihen, weniger für Unternehmensanleihen. Wesentlichste Treiber für niedrige Renditen bleiben jedoch die Anleihekäufe der globalen Notenbanken. Ein Ende ihrer Unterstützungsmaßnahmen ist vorerst nicht abzusehen. In Summe gehen wir davon aus, dass die Risikoprämien am Staatsanleihenmarkt – entgegen der fundamentalen Verfassung der meisten Staaten – vorerst weiter sinken werden. Wir bleiben bei unserer Übergewichtung von US-Staatsanleihen, bei den europäischen Staatsanleihen bevorzugen wir europäische Peripherieanleihen. Entgegen der schwachen wirtschaftlichen Lage, die steigende Ausfallsraten erwarten lässt, sind Corporate Bonds gefragt. Wie Staaten emittieren Unternehmen derzeit überdurchschnittlich viele Anleihen. Die Netto-Emissionserlöse fließen zum Großteil in Liquiditätsreserven, was aus Gläubigersicht kurzfristig positiv zu werten ist. Wir behalten unser Übergewicht an Euro-Unternehmensanleihen und US-Dollar-High-Yield-Anleihen.

Hartwährungsanleihen – zumeist in US-Dollar – aus Emerging Markets bleiben für uns unverändert eine der attraktiveren Anleiheklassen. Nach herben Verlusten sollte ein Großteil der durch die Krise ausgelösten fundamentalen Probleme hier bereits eingepreist sein. Wir finanzieren dieses Übergewicht durch ein Untergewicht bei europäischen Staatsanleihen.

Mission accomplished

In der Taktischen Asset Allocation wird weiterhin eine vorsichtige Positionierung eingenommen, Aktien bleiben mit einem Schritt untergewichtet, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns. Diese Entscheidung fußt zunächst auf den jüngsten Entwicklungen in Sachen COVID-19, wobei die durchaus Besorgnis erregenden Entwicklungen der Corona-Zahlen vom Markt momentan weitgehend ignoriert werden. Darüber hinaus ist in den nächsten Wochen im Zuge der Berichtssaison für die Ergebnisse des abgelaufenen zweiten Quartals mit einer Welle an negativen Unternehmensmeldungen zu rechen. Dass es weit verbreitet zu signifikanten Rückgängen bei den Unternehmensgewinnen gekommen ist, sollte nicht weiter überraschen. Nach der starken Erholung der Aktienkurse der letzten Wochen und Monate ist der Markt jedoch korrekturanfällig geworden und die Quartalsberichte könnten als Auslöser für einen Rückschlag herhalten.

Der positive Grundtenor am Markt war in den letzten Monaten sehr stark von den geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen gestützt. Was die Finanzmärkte betrifft, war es vor allem die Geldpolitik, die zu der Erholung geführt hat. Mit Aktienmärkten und riskanten Segmenten des Anleihenmarktes, die ihre Verluste großteils egalisiert haben, gilt für die Notenbanken jetzt einmal „Mission accomplished“ (=„Mission erfüllt“) und die Motivation für weitere Maßnahmen dürfte bis auf Weiteres gering sein. Somit tritt dieser zuletzt wesentliche Unterstützungsfaktor in den Hintergrund, zumal die Finanzmärkte ja bekanntlich weniger auf den Status quo achten und stärker von der Veränderung beeinflusst werden. Erst wenn die Märkte neuerlich unter Druck kommen sollten, etwa weil der Süden der USA die steigenden Corona-Fallzahlen nicht in den Griff bekommt, würden die Notenbanken wohl wieder einschreiten.

Aktien: Als wäre nichts gewesen?

Anfang März wurde hier die Vermutung publiziert, dass Ende Juni und zumindest bis Jahresende die Aktienmärkte wieder höher stehen könnten als Ende Februar. Dann folgte der Absturz im März. Dennoch, der aggregierte Weltindex (MSCI) steht nun wieder dort, manche Märkte somit auch darüber!

Es liegt aber keine generelle „V-förmige“ Erholung vor, zumindest nicht in allen Regionen und Sektoren. Das Tempo der Erholung war beeindruckend, einige Sektoren wie Technologie oder Pharma haben die Krise sehr gut überstanden, der Index der Technologiebörse NASDAQ notiert nahe dem Allzeithoch! Der Dow Jones, der vor allem auf den „traditionellen“ Unternehmen basiert, hinkt dadurch entsprechend nach. Andere Regionen wie Lateinamerika, obwohl zuletzt wieder etwas Boden gut gemacht, oder Sektoren wie Finanz oder Energie, sind noch weiter davon entfernt und haben noch einen längeren Weg der Erholung vor sich. Auch der ATX leidet an seinem sehr unvorteilhaften Branchenmix.

Aktien USA und Europa: Es dominiert die Zuversicht

Die rasant negative Entwicklung bei der durchschnittlichen Gewinnmarge von Unternehmen aus dem S&P500-Aktienindex verdeutlicht einmal mehr die Dramatik der Folgewirkungen durch das Coronavirus. Für viele Unternehmen sind die Umsätze de facto von einer Woche auf die nächste markant weggebrochen, ein Großteil der Kosten ist jedoch zunächst geblieben, was die Gewinnspanne entsprechend deutlich nach unten drückt.

Auch wenn das Ausgangsniveau vor Ausbruch der Corona-Krise in den USA relativ solide war und viele Unternehmen immer wieder mit sehr rascher Anpassungsfähigkeit positiv überraschen, bis die Gewinne in Relation zum Umsatz wieder anspringen wird es dauern. Am schlechtesten stehen die Gewinnerwartungen – auch in Europa – für die Sektoren Energie, Grundstoffe und Industrie. Wir sehen auch in Anbetracht der zu erwartenden Verbesserung der Fundamentalfaktoren kurzfristig zu viel Zuversicht eingepreist und sind daher mit einem Schritt Aktienuntergewichtung weiterhin vorsichtig positioniert.

Emerging Markets: Unterschiedliche regionale Entwicklung

Durch die Emerging Markets geht ein Riss, der am besten von der Gewinnentwicklung veranschaulicht wird: In Asien kommt es zu einem leichten Rückgang der Gewinnentwicklung, wobei hingegen in Lateinamerika und Europa dramatische Gewinneinbrüche zu verzeichnen sind. Auch bei der Entwicklung der Corona-Krise ist dieser regionale Unterschied zu erkennen, bei dem die äußerst ruhige Entwicklung in Asien hervorzuheben ist. Daher kann die wirtschaftliche Erholung hier sehr stark voranschreiten. Das ist generell positiv, da Asien der weitaus bedeutendste Teil im Emerging-Market-Aktienindex ist.

Unternehmensstimmen zum Thema Gesundheit

von Andreas Perauer, Mitarbeiter des Nachhaltigkeitsteams bei der Raiffeisen KAG.

Im Gegensatz zu vielen anderen Branchen hat Covid-19 der Pharmaindustrie keinen Stillstand, sondern eine Überbelastung beschert. Seit Beginn der globalen Krise versuchen die Unternehmen das Virus so gut wie möglich in den Griff zu bekommen, angefangen von Tests über Medikamente zur Linderung der Symptome bis hin zu Impfstoffen. Vieles konnte bereits erreicht werden, aber vor allem im Bereich der Medikamente zur Behandlung des Virus sowie bei der Entwicklung eines geeigneten Impfstoffs wird derzeit mit Hochdruck gearbeitet.

Die Engagement-Aktivitäten des Nachhaltigkeitsteams von Raiffeisen Capital Management beim Thema Gesundheit beinhalten den Dialog mit einigen der größten börsennotierten Unternehmen der Branche. Dabei wurden folgende Fragen gestellt:

Wie wirkt sich Covid-19 auf Ihr Unternehmen aus? Können Ihre Produkte und Dienstleistungen zur Bekämpfung des Virus beitragen?

Die Auswirkungen des Coronavirus variieren von Unternehmen zu Unternehmen und hängen vor allem von dem jeweiligen Geschäftsmodell ab. Während sich beispielsweise Sanofi aus Frankreich stark darauf fokussiert, mit seinen Produkten aktiv an der Bekämpfung des Virus teilzunehmen, konzentriert sich die dänische Firma Novo Nordisk eher darauf, die bestehenden Kunden bestmöglich zu servicieren. Das Unternehmen bedient mit seinen Produkten hauptsächlich chronische Krankheiten wie Diabetes, welche mit dem Coronavirus nicht unmittelbar in Zusammenhang stehen. Aufgrund der vielerorts geltenden Sicherheitsregeln rechnet Novo Nordisk daher vorerst mit einer sinkenden Anzahl an Neukunden. Das Unternehmen zeigt mit einer Spende von 2.000 Tonnen Ethanol für die Herstellung von Desinfektionsmitteln jedoch soziales Engagement und arbeitet eng mit den Behörden an der Analyse von Covid-19-Tests zusammen. Eine ähnliche Vorgehensweise verfolgt die deutsche Merck, welche für eine Studie der französischen Forschungseinrichtung Inserm das Medikament Interferon-beta 1a (Rebif®) kostenfrei zur Verfügung gestellt hat. Außerdem hat auch Merck sich mit einer Spende von 150.000 Litern Desinfektionsmittel sehr großzügig gezeigt. Die Firma Evotec, ebenfalls aus Deutschland, berichtet davon, dass ihr Geschäft wenig bis gar nicht von Covid-19 betroffen ist. Grund dafür ist, dass Evotec vorwiegend im B2B-Bereich und dort größtenteils innerhalb von langfristigen Partnerschaften mit Pharma- und Biotechnologieunternehmen, akademischen Instituten und Stiftungen arbeitet. Das Unternehmen bleibt daher von kurzfristigen Änderungen im Endkonsumentenbereich weitestgehend unbeeinflusst.

Welche Maßnahmen ergreifen Sie, um Engpässe bei der Lieferung wichtiger Arzneimittel zu vermeiden? Planen Sie aufgrund der jüngsten Erkenntnisse Anpassungen Ihrer Lieferkette?

Vor allem zu Beginn der Pandemie war in der Gesellschaft eine gewisse Angst vor Lieferengpässen zu spüren. Dies führte zu auffälligem Einkaufsverhalten, wie beispielsweise im Falle von Toilettenpapier. Im Gesundheitsbereich war es eher der Mangel an Equipment wie Masken und Desinfektionsmitteln als der Mangel an Medikamenten, der es in die Nachrichten schaffte. Dass etwa für die schwedische Firma AstraZeneca Medikamentenmangel kein Thema war, wird mit der Führung eines hohen Lagerbestands an pharmazeutischen Wirkstoffen begründet, während die gesamte Lieferkette einer sorgfältigen Planung der Geschäftskontinuität unterliegt. Durch ein globales Netzwerk an Produktionsstätten war der Nachschub laut Unternehmen zu keiner Zeit gefährdet. Unsicherheiten in der Auslieferung, etwa durch geschlossene Grenzen, umgeht Astra-Zeneca mittels Luftfrachtverkehr. Generell zeigen die kontaktierten Unternehmen durch die größtenteils mögliche Aufrechterhaltung der Produktionskapazitäten eine positive Haltung gegenüber der Entstehung von Engpässen. Auch bei Merck traten keine kritischen Störungen auf, etwaige Lieferverzögerungen beliefen sich auf weniger als sieben Tage. Das Unternehmen sieht sich jedoch zusehends mit zusätzlichen Kosten konfrontiert, um das geforderte Level sowohl in der Beschaffung als auch in der Lieferung aufrechterhalten zu können.

Haben Sie Ihre Pläne für Forschung und Entwicklung aufgrund des Virusausbruchs angepasst? Sind aus der Krise Kooperationen hervorgegangen?

Forschung und Entwicklung (F&E) sind im Gesundheitsbereich essenzielle Faktoren und stellen dementsprechend auch hohe Kosten dar. Woran geforscht und was entwickelt wird, muss daher genau geplant werden. Der Ausbruch des Coronavirus zwang viele Unternehmen, von diesen Plänen abzuweichen. Novartis beispielsweise entschied sich für die kurzfristige Einleitung einer klinischen Studie mit dem Wirkstoff Ruxolitinib (Jakavi®). Vorklinische Studien deuten darauf hin, dass Ruxolitinib die Zahl der Patienten, die aufgrund eines schweren Krankheitsverlaufs Intensivpflege und mechanische Beatmung benötigen, reduzieren könnte. AstraZeneca arbeitet gemeinsam mit der schwedischen Regierung und mehreren Hochschulen an der Entdeckung eines neuartigen Antikörpers, der das SARS-CoV-2-Virus erkennen, binden und neutralisieren kann, um so das Ausmaß der Erkrankung verringern zu können. Darüber hinaus initiierte das Unternehmen eine Zusammenarbeit mit GlaxoSmithKline und der University of Cambridge zur Errichtung neuer Testlabors. Für Sanofi ist es wichtig, neben den zahllosen Studien rund um Covid-19 die laufenden Studien für andere Produktkandidaten nicht aus den Augen zu verlieren. Diese werden daher sorgfältig und fortlaufend evaluiert. Auch Novo Nordisk führt abseits des Coronavirus eingeleitete klinische Studien fort und rechnet mit keinen signifikanten Verzögerungen bei jenen, die sich bereits dem Abschluss nähern. Neue Studien sind jedoch aufgrund der Belastung der Systeme nicht geplant.

Welche Möglichkeiten offenbart die Digitalisierung Ihrem Unternehmen/Ihrer Branche?

Merck sieht in der Digitalisierung eine große Chance für das Gesundheitswesen. Das Unternehmen arbeitet gemeinsam mit der Softwarefirma Palantir Technologies an einer Plattform namens Syntropy. Diese soll es weltweit führenden Experten ermöglichen, im Kampf gegen Krebs und viele andere Krankheiten zusammenzuarbeiten und so das Leben vieler Menschen zu verbessern. Nach Ansicht von Merck generieren Forschungseinrichtungen auf der ganzen Welt eine mit unglaublicher Geschwindigkeit wachsende Menge an biomedizinischen Daten, aber ein Großteil davon sei in Silos innerhalb und zwischen Einrichtungen eingeschlossen. Für Wissenschaftler seien diese kritischen Daten daher häufig nicht zugänglich, ein Umstand, den es laut Merck zu verändern gilt. Auch für Novartis stellt die Digitalisierung von Prozessen eine Schlüsselpriorität dar. Einsatz findet sie vor allem in der Überwachung von klinischen Studien, der Lagerverwaltung und in F&E-Prozessen. Digitalisierung spiegelt sich auch im Kommunikationsverhalten wider. Aufgrund der aktuellen Situation sind virtuelle Besprechungen keine Seltenheit mehr, auch nicht in der Gesundheitsbranche. Die kontaktierten Unternehmen führen Online-Konferenzen sowohl innerhalb der Organisation als auch mit Ärzten und Krankenhäusern durch. Geht es nach Evotec, ist man für die Möglichkeit solcher Konferenzen dankbar, den persönlichen Kontakt können sie dennoch nicht ersetzen.


Die aktuelle Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's NACHHALTIG INVESTIEREN zum Thema Covid-19 und Gesundheit finden Sie links als PDF.

Rentenmärkte: Zurück zur Normalität?

Am Höhepunkt des „Corona­ Crashs“, Ende März, verloren selbst die ansonst sicheren Staatsanleihen deutlich. Zuletzt trat nun wieder Beruhigung und Normalisierung ein, stark unterstützt durch die Anleihenkäufe der Zentralbanken. Staatsanleihen sind, generell gesprochen, 2020 wieder im Plus. Mit Abstand in Führung liegen die US-Treasuries, die von der raschen und deutlichen Zinssenkung der US-Notenbank profitieren konnten, so Raiffeisen Capital Management in der neusten Ausgabe von märkte | unter uns.

Mit der Verbesserung der globalen Stimmung erfahren auch die Unternehmensanleihen wieder gute Nachfrage, eine allgemeine Einengung der Renditeabstände ist die Folge. Im Segment der höheren Kredit-Risiken setzten im Mai auch High-Yield- und Emerging-Market-Anleihen ihre Erholung fort, wenn auch von weit tieferen Niveaus. Lokale Fundamentaldaten spielen in den Schwellenländern dabei eine untergeordnete Rolle. Die Phase der strikten Risikovermeidung („Risk­ off“) ist also überwunden, es herrscht somit wieder Zuversicht, obwohl wirtschaftlich vieles noch bevorsteht.

Geld-/Kapitalmarkt: Globale Nullzinspolitik die Lösung?

Nun ist die globale Nullzinspolitik erreicht: Die US-Notenbank hat Ende April beschlossen den Leitzins in der Bandbreite von 0 bis 0,25 % zu belassen, an gar negative Zinsen – siehe EZB – wird aber nicht gedacht. Daneben sind auch die global aggregierten Staatsanleiherenditen nach jahrzehntelanger Talfahrt nahe dem Null-Niveau angelangt.

Bisher noch nie dagewesene umfangreiche Fiskalpakete und geldpolitische Maßnahmen in Kombination mit der Aussicht auf eine voranschreitende Normalisierung des Wirtschaftslebens lassen die Investoren aktuell sämtliche Risikofaktoren ausblenden. „Corona“ ist ja tatsächlich keine Finanzkrise, sondern eine globale Gesundheitskrise mit extremen wirtschaftlichen Folgen. Die Liquiditätslage hingegen ist üppiger alsje zuvor, zumindest in der Geldwirtschaft.

Dazu kommen nun die – etwa von der EZB seit längerem, früher allerdings in wesentlich geringerem Umfang geforderten – Fiskalstimuli. Gerade das jüngst vorgestellte 750-Milliarden-Euro-Programm der Europäischen Kommission wurde vom Markt freudig aufgenommen.

Staats- und Unternehmensanleihen: Sinkende Risikoprämien

Innerhalb des Universums europäischer Staatsanleihen bevorzugen wir europäische „Peripherieanleihen” gegenüber europäischen Kernländern wie insbesondere Deutschland oder Frankreich. In Summe wird davon ausgegangen, dass die Risikoprämien am Staatsanleihenmarkt – entgegen der fundamentalen Verfassung der meisten Staaten – vorerst weiter sinken werden. Daher wird auch die Übergewichtung von US-Staatsanleihen gegenüber Euro-Staatsanleihen beibehalten, ebenso das Übergewicht von UK-Staatsanleihen.

Nachdem wir Euro-Unternehmensanleihen (Investmentgrade) zuletzt bereits übergewichtet hatten, erhöhen wir dieses Übergewicht. Wir nehmen eine Position bei US-High-Yield-Anleihen ein, zumal sich die Refinanzierungsmöglichkeiten für diese Unternehmen etwas verbessert haben. Dieses Segment profitiert auch von einem wieder steigenden Ölpreis. Die Renditeaufschläge am Euro-High-Yield-Markt sind ebenfalls gesunken, hier sehen wir die unterstützenden Faktoren aber weniger ausgeprägt.

Emerging Markets

Das Übergewicht an Hartwährungsanleihen, im Vormonat bereits erhöht, wurde aktuell beibehalten. Diese Anleihenklasse bleibt für uns unverändert eine der attraktiveren, zumal wir einen Großteil der durch die Krise ausgelösten fundamentalen Probleme hier bereits eingepreist sehen. Wir finanzieren das Übergewicht durch ein Untergewicht bei europäischen Staatsanleihen.