Eurozone: ein Plan für eine freundlichere Zukunft

Das neue Massnahmenpaket der Eurozone zur Konjunkturbelebung könnte der Wirtschaft den grössten geld- und fiskalpolitischen Schub seit 2008 geben. Ausserdem ist es ein Zeichen dafür, dass sich die Region auf eine solidere Basis stellt, erklären Sabrina Khanniche, Senior Economist, und Steve Donzé, Senior Macro Strategist, beide Pictet Asset Management.

Langsam zeichnen sich die Konturen eines neuen Plans zur Belebung des Wachstums in der Eurozone ab, nur wenige Tage, nachdem Ursula von der Leyen ihr Amt als Präsidentin der Europäischen Kommission angetreten und Christine Lagarde ihre Rolle als EZB-Chefin übernommen hat.

Dieser Plan verspricht die stärksten koordinierten Impulse seit der Finanzkrise 2008.

Ausgehend von dem Haushaltsentwurf 2020, welcher der Europäischen Kommission vorgelegt wurde, rechnen wir damit, dass die Eurozone die grosszügigsten Steuersenkungen seit 2010 vornehmen wird, ein fiskalpolitischer Impuls in einer Grössenordnung von 0,3% des BIP.

Der Grossteil des Impulses wird von Deutschland ausgehen, dessen produktionslastige Wirtschaft kurz vor der Rezession steht. Der fiskalpolitische Kurs Deutschlands, konjunkturzyklusbereinigt und bereinigt um bestimmte Einmaleffekte, wird im nächsten Jahr von -0,7% in 2018 auf expansive 0,8% steigen.

Aber selbst das wird wohl nicht ausreichen. Auf Deutschland entfällt rund ein Drittel des BIP der Eurozone und unseren Analysen zufolge wird der Ausgabenplan für 2020 dem Land höchstens 0,4 Prozentpunkte Wachstum bescheren (siehe Abbildung).

FISKALPOLITISCHER IMPULS FÜR DEUTSCHLAND


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv und Bloomberg, Daten vom 08.11.2019

Es ist daher keine grosse Überraschung, dass der deutsche Gesetzgeber versucht, seine langgehegte Politik des ausgeglichenen Haushalts zu lockern.

Kanzlerin Angela Merkel sagte im Oktober, dass sich die Deutschen nicht an der Schwarzen Null festbeissen sollten und dass Investitionen in die Zukunft ebenfalls Priorität haben. Finanzminister Olaf Scholz schlug zudem vor, dass die Regierung 50 Mrd. Euro zusätzlich ausgeben sollte.

Auch der IWF drängt Deutschland zu öffentlichen Investitionen. In diesem Sinne erklärte auch die neugewählte Kommissionspräsidentin, dass sie einen Plan für nachhaltige Investitionen vorlegen werde, durch den Mittel in Höhe von 1 Bio. Euro für die nächsten zehn Jahre bereitgestellt werden sollen.1

Berlin kann auch Sozialversicherungsbeiträge senken oder Anreize zum Kauf langlebiger Güter bieten – das würde den Einkommen der privaten Haushalte sofort einen Impuls geben und die Konsumausgaben stärken.

Damit fiskalpolitische Impulse jedoch Wirkung zeigen, muss auch die Zentralbank ihren Beitrag leisten. Höhere Staatsausgaben können nämlich einen kontraproduktiven Effekt haben und zu einem Anstieg der Fremdkapitalkosten führen.

Die EZB ist bereits dabei, die Geldmenge im Finanzsystem zu erhöhen, um die Zinssätze niedrig zu halten.

Das neue Massnahmenpaket, das im September vorgestellt wurde, sieht Anleihenkäufe von 20 Mrd. Euro pro Monat vor. Falls sich an diesem Umfang bis zum selbst auferlegten Ende des Programms nichts ändert, dürfte die Zentralbank in den kommenden beiden Jahren eine halbe Billion Euro ins System pumpen.2  Dadurch würde sich die Liquidität auf ihren höchsten Stand seit 2014 erhöhen und über dem 12-Jahres-Durchschnitt liegen.3

Die EZB könnte auch ihr bestehendes Kreditprogramm „Targeted Longer Term Refinancing Operations“ (TLTROs) wieder auflegen. Im Extremfall könnte sie die Bedingungen dieses Programms drastisch lockern, indem sie z. B. angeschlagenen Banken eine unbefristete Kreditlinie gewährt. Sie könnte aber auch auf eine Steuerung der Zinskurve wie in Japan zurückgreifen.

Die neue EZB-Chefin Lagarde muss aber vielleicht gar nicht so weit gehen. Sollten sich aber die globalen Konjunkturbedingungen verschlechtern, haben die EZB und die Regierungen der Mitgliedstaaten noch einiges in ihrer Trickkiste, um das Wachstum zu beleben.

Aus diesen Gründen – wie auch in unserem Secular Outlook dargelegt – wird in der Eurozone in den kommenden Jahren das Fundament für eine freundlichere Zukunft gelegt.

Erfahren Sie mehr zu den Perspektiven Europas.


1) https://ec.europa.eu/commission/sites/beta-political/files/political-guidelines-next-commission_en.pdf
2) Die EZB beschränkt das Volumen ihrer möglichen Staatsanleihenkäufe je Mitgliedstaat auf 33% der insgesamt in Umlauf befindlichen Anleihen.
3) Summe der von den Notenbanken neu zur Verfügung gestellten Liquidität und der von Banken und Nichtbanken neu zur Verfügung gestellten privaten Liquidität, in Prozent des nominalen BIP

Über die Autoren

Sabrina Khanniche ist seit 2011 als Ökonomin im Fixed Income-Team bei Pictet Asset Management beschäftigt. Vor Pictet war sie vier Jahre als Finanzingenieurin bei Groupama Asset Management tätig und in dieser Funktion für die Analyse und Modellierung von Hedgefondsrisiken zuständig. In dieser Rolle veröffentlichte und präsentierte sie ihre Arbeiten auf internationalen Fachkonferenzen. Frau Khanniche hat an der Universität Paris West Nanterre La Défense einen Masterabschluss und einen Doktortitel erworben.

Steve Donzé kam 2007 zu Pictet Asset Management. Er ist Senior Makro-Stratege im Team International Multi Asset und beitragendes Mitglied des Strategie-Teams von Pictet Asset Management. Steve Donzé erwarb einen MA am Graduate Institute of International and Development Studies (IHEID) und einen PhD an der London School of Economics.

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 176 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Einschätzungen zur Asset-Allocation: Es klart ein wenig auf

Die Zentralbanken öffnen erneut die Geldschleusen und wirken damit den Sorgen über Wachstum und Unternehmensgewinnen entgegen. Die Aussichten für Schwellenländeranlagen verbessern sich daher, erklärt das Strategy Unit von Pictet Asset Management.

Die US-Notenbank und die Europäische Zentralbank treten erneut auf das geldpolitische Gaspedal. Die USA und China halten sich mit ihren Kampfansagen im Handelsstreit zurück. Und unser Konjunkturfrühindikator lässt erste positive Anzeichen erkennen.

Hinter China allerdings stehen nach wie vor Fragezeichen und in Deutschland ist die Lage weiterhin sehr angespannt. Insgesamt scheint es aber, dass sich die globale konjunkturelle Grosswetterlage aufhellt. Wir haben daher beschlossen, unsere Aktienallokation von untergewichtet auf neutral zu erhöhen, einhergehend mit einer Reduzierung unserer Liquiditätsposition.

MONATSÜBERSICHT: ASSET-ALLOCATION

November 2019

Quelle: Pictet Asset Management

Unseren Konjunkturzyklusindikatoren zufolge liegen die globalen Wachstumsaussichten weiter unter dem Potenzial, aber unser Frühindikator deutet auf eine gewisse konjunkturelle Verbesserung in den kommenden Monaten hin. Dies ist zum Grossteil auf zunehmend positive Daten aus dem verarbeitenden Gewerbe und der Industrie in den USA sowie das erstaunlich robuste Konsumverhalten der Amerikaner zurückzuführen. Wenn die handelspolitischen Gespräche zwischen China und den USA in einen Kompromiss münden – und sei er auch noch so zaghaft –, dürfte sich das Geschäftsklima deutlich verbessern.

Eine Entspannung im Handelsstreit wäre vor allem für China von Vorteil. Auch wenn die Frühindikatoren des Landes auf eine Verbesserung hindeuten, wird die Wirtschaft weiterhin durch den Rückgang privater Investitionen, die schwachen Konsumausgaben und den massiven Abbau der Bestände infolge der Afrikanischen Schweinepest belastet. Deutschland, das vermutlich in einer Rezession steckt, wartet aufgrund seiner Abhängigkeit von Fertigung und Exporten ebenfalls sehnsüchtig auf gute Nachrichten von der Handelsfront.

ABB. 1. RICHTUNGSWEISEND

Globaler Konjunkturfrühindikator, 3M/3M annualisiert

Quelle: Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.01.2017 bis 30.09.2019.

Die globalen Liquiditätsbedingungen sind für die risikoreicheren Anlageklassen neutral. Die US-Notenbank scheint erpicht darauf zu sein, ihre quantitative Straffung mit Eingriffen am Repo-Markt wieder zurückzufahren. Offiziell ist das zwar keine quantitative Lockerung, aber der Effekt ist der gleiche. Gleichzeitig hat die Fed dreimal ihre Leitzinsen gesenkt.

Auf dieser Seite des Atlantiks legt die EZB ihr eigenes Lockerungsprogramm auf – ein Abschiedsgeschenk ihres scheidenden Präsidenten Mario Draghi. Hinzu kommt die starke private Kreditvergabe in der Eurozone. Einige Schwellenländer haben ebenfalls mit Zinssenkungen begonnen.

China hat noch nicht nachgezogen. Das Land kümmert sich weiter vorrangig um die Bekämpfung von Schattenbanken, während die steigende Inflation – infolge der verheerenden Schweinepest – den Handlungsspielraum der Zentralbank einschränkt. Ein Handelsabkommen könnte jedoch etwas mehr Flexibilität bringen.

Unsere Bewertungsindikatoren haben sich im vergangenen Monat nicht wesentlich verändert, trotz der Rally bei Risikoanlagen und des Ausverkaufs am Anleihenmarkt. Aktien sind im Allgemeinen angemessen bewertet, wobei innerhalb der Anlageklasse die USA weiterhin sehr teuer sind und das Vereinigte Königreich sehr günstig. Staatsanleihen sind teuer – und Unternehmensanleihen extrem teuer.

Die markttechnischen Indikatoren haben sich gegenüber dem Vormonat ebenfalls kaum verändert – leicht positiv für Anleihen und Aktien sowie unter Berücksichtigung saisonaler Effekte weitgehend neutral für beide Märkte. Bei Staatsanleihen aus der Schweiz und Japan kehren sich die Trendsignale ins Negative.

Erfahren Sie mehr darüber, warum wir Schwellländeraktien und den Finanzsektor übergewichten und warum wir Schwellenländeranleihen in Lokalwährung bevorzugen.


Die vollständige Markteinschätzung und Asset Allocation - November 2019 finden Sie hier. Pictet Asset Management hebt Schwellenländer und Finanzen auf übergewichtet an und stuft zyklische Konsumgüter auf untergewichtet herab. Pictet Asset Management favorisiert Schwellenländeranleihen in Lokalwährung aufgrund des sich bessernden Konjunkturausblicks und attraktiver Wechselkurse.

Über das Pictet Strategy Unit

Die PSU (Pictet Strategy Unit) ist eine firmeneigene Investmentgruppe, die unseren Investmentteams und Kunden Empfehlungen für die Allokation von Aktien, Anleihen, liquide Mittel und Rohstoffe ausarbeitet.

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An alternative approach to investing in Japan Inc

Japan is an especially rich hunting ground for equity investors looking to achieve long-term capital growth with a market neutral approach, explains Teruhiko Nishimura, Head of Total Return Japanese Equities at Pictet Asset Management.

For Japan, August 2, 2018 was a momentous occasion.

That was the day when the country’s stock market overtook China’s to become the world’s second biggest, regaining the title it lost four years earlier.

Valued at just over USD6 trillion, Japan’s stock market is undoubtedly one of the most liquid in the world. However, ironically, it is also among the most inefficient: share prices can deviate markedly from fair value.

FIG. 1 MIND THE GAP

Analyst estimates and company guidance for Nintendo's FY2019-2020 operating profit in JPY bln

Source: Bloomberg, Pictet Asset Management, data as of 30.10.2019

Why these discrepancies? It’s partly to do with information scarcity. Compared with its peers, the Japanese stock market is under-researched – about 42 per cent of companies listed in the TOPIX index have no sell-side analyst coverage whatsoever.

This compares with about 1 per cent for the equivalent index in the US, the S&P 1500.1 But even those companies which do have broker coverage experience a wide dispersion in analyst estimates - there is often a significant gap between company guidance and what counts for consensus market forecasts.

Take the case of gaming and entertainment giant Nintendo. Among 21 analysts who cover the firm, there’s a 40 per cent gap between the highest and lowest estimates for the operating profit for fiscal year ending March 2020 (see FIG. 1).

The company's own guidance, in line with the most conservative estimate, stands 15 per cent below the consensus forecast. And Nintendo is not an isolated example – the experience is the same for many other Japanese companies, which can lead to wild swings in share prices during earnings results seasons.

Another distinguishing feature of Japan’s stock market is its investor base. Its deep liquidity and low transaction costs have made it popular with foreign investors, who make up on average at least half of daily trading volume.2

That has a significant bearing on market dynamics. During episodes of stress, such as an emerging market crisis or a China-driven sell-off, this group of investors tends to liquidate their Japanese assets, regardless of corporate fundamentals, and use the money to cover losses elsewhere.

Conversely, during rallies foreign investors tend to chase the market higher, often reacting to specific corporate events or domestic developments (see FIG. 2). As such, their presence tends to expose the market to swings in global investor sentiment, which can lead to higher volatility.

FIG. 2 GAIJIN INFLUENCE

TOPIX moves (%) and net purchase by foreigners on a 12-week moving average basis in JPY bln

Source: Bloomberg , data covering period 15.06.2001 and 11.10.2019

At the same time, the market is host to another distinctive block of investors whose trading activities do not always pay regard to corporate fundamentals.

These include the Bank of Japan and the Government Pension Investment Fund, which together are the biggest shareholders in well over 400 companies on the Tokyo Stock Exchange’s first section, nearly one quarter of all issues. What is more, the BOJ now owns nearly 80 per cent of Japan’s exchange-traded fund market, having bought almost JPY29 trillion of the product since 2013.3

It is because of these idiosyncrasies that the Japanese stock market lends itself especially well to alternative investment approaches.

Market neutral for Japan

We believe investors looking to improve the diversification of their current allocation should consider an equity market neutral approach focused on Japan.

This distinctive investment style combines long and short equity positions and seeks to produce returns almost exclusively from “alpha” – or the security-specific return generated by a skilled investor manager.

At the same time, it aims to limit “beta” exposure, or risks stemming from overall market movements. It seeks to generate superior risk-adjusted returns in all market phases, without relying on the overall direction of the equity market.

Our market neutral portfolio, or PTR-Akari, combines bottom-up stock selection with insight into Japan-specific, technical market factors. The strategy, which invests in liquid and mainly large cap stocks, aims to identify attractive investment opportunities while achieving a low correlation to the broader market.

The portfolio, managed by a team of experienced investment professionals based in Tokyo, is made up of individual “strategies” within the various sub-sectors.

Each strategy contains a combination of long and short positions designed to extract uncorrelated, company-specific sources of returns independent of market moves – we hold single or multiple long or short positions and hedge them against single stocks, or sometimes a customised basket.

Japan’s wide market breadth, as well as its low stock borrowing cost – the cheapest in Asia – mean that we can find optimal hedges within each industry sub-sector.

While targeting overall beta to be neutral,4 we also take steps to diversify our industry exposure. At the same time, we seek to identify and hedge other common systematic risks – they include moves in foreign exchange and interest rates as well as broader stock market shifts driven by style rotations. This fine-tuning helps ensure our portfolio's returns are not correlated with those of the market.

Japan's wide market breadth and its low stock borrowing cost mean that we can find optimal hedges within each industry sub-sector.

Global value chain analysis

To identify investment opportunities, we typically analyse Japanese companies from the perspective of their global value chains – the full range of activities involved in the production of a good or service.

For example, a smart phone may be designed in one country but assembled in another, using labour and materials from several suppliers from around the world. All of these sub-sectors make up a smart phone value chain.

This approach allows us to analyse companies beyond the traditional industry framework used by mainstream equity benchmarks and gives us a broader perspective, which helps to determine how competitive or profitable a particular Japanese firm is in the context of the global economy.

This also helps us to identify sources of return that cannot be replicated easily by exchange-traded funds.

We form our strategies by analysing relevant stocks within a certain value chain and anticipating domestic or global events which could trigger changes in their earnings outlook or financial positions.

For example, when we look at the electric appliances sector, we consider it through the value chains of technology, machinery and chemical goods. We see demand picking up for electric components after years of stagnation because industries such as automobile are using more electric parts to enable automation and data analysis. Similarly, the rollout of faster 5G networks is creating diverse investment opportunities across value chains.

Dynamic investment process for a diversified portfolio

Our investment process starts with screening around 2,200 Japanese companies for liquidity and market capitalisation.5

Among those which make the cut, we analyse corporate fundamentals from the perspective of global value chains, meeting company management in the process. We put a particular focus on market moves and forecast changes around the earnings season – a period when we tend to find rich trading opportunities given significant gaps in sell-side earnings estimates.

Here, our investigations go far below the surface. For example, we may gather intelligence from a diverse set of companies – including small-cap in which we do not invest – to validate a growth outlook of a certain firm we’re looking to invest into. This also helps us gauge the extent of the gap between various sell-side estimates and our own earnings forecasts.

This screening takes the potential investment candidates down to about 200-300. We then use our extensive industry experience in buy-side, sell-side and running proprietary trading books to choose optimal entry and exit points and maximise opportunities which the market presents.

In doing so, we take into account Japan-specific technical factors, including supply and demand of stocks, different trading patterns of domestic and foreign investors, seasonality and share buybacks.

FIG. 3 NO ATTACHMENT

Monthly correlation of various investment strategies

Source: Bloomberg, Pictet Asset Management. Calculated for the period 30.10.2016 – 30.09.2019 

We fine-tune the portfolio, taking into account factors such as size, liquidity and technical signals. At the same time, we seek to eliminate residual market risks.

Our final portfolio has around 150 positions across up to 80 strategies.

Japan is a market that is often overlooked but offers potentially rewarding opportunities. Our distinctive investment approach focusing on the world's third largest economy has proven to be resilient during times of market stress and should therefore appeal to investors who wish to diversify their existing global equity portfolios with returns that are uncorrelated with those of other asset classes.

FIG. 4 DOWNSIDE PROTECTION

Five worst months of the TOPIX vs Strategy, %*

Strategy’s relative performance since inception during worst five months for TOPIX.
Source: Bloomberg, Pictet Asset Management, data as of 30.09.2019


1) Source: Pictet Asset Management and Bloomberg as of 07.09.2018
2) Tokyo Stock Exchange’s first section trading volume data as of 18.10.2019. Source: Tokyo Stock Exchange
3) Source: Nikkei
4) We aim to limit the range of beta to be between -0.2 and +0.2. vs Topix Index
5) The initial universe includes companies listed on TOPIX, Nikkei, Tokyo Stock Exchange Mothers. Only the 500 or so stocks which either have market capitalisation of over USD1 billion or average daily trading volume of over USD10 million form our investable universe.

* For illustrative purposes only. The representative strategy performance is composed of actual gross returns for the Japanese Equities L/S segment within PTR-Diversified Alpha from 10.10.2016 to 30.09.2018 and actual gross returns for the PTR-Akari JPY fund from 01.10.2018, the first full month since the fund was launched, to present. During the period, the segregated segment followed the same investment approach as the PTR-Akari fund and was managed by the Akari investment team. The PTR-Diversified Alpha fund is a Luxembourg SICAV that invests primarily in market-neutral strategies managed by selected Pictet AM teams. These investment strategies have exposure to various financial assets (equities, bonds and other debt-related securities, financial derivatives) globally. Note: All performance data are shown in JPY, gross of fees and based on daily returns. Please note that a standalone vehicle will be subject to fees and expenses such as management, performance, administration, operational etc. that will result in lower net returns for your investment. Past performance is not a reliable guide to future performance. Performance data does not include the commissions and fees charged at the time of subscribing for or redeeming shares. The value of investments and the income from them may fluctuate and investors may not get back the full amount invested. The strategy is unconstrained by a benchmark. TOPIX is a reference index, provided for comparison purposes only. This reference index does not influence the portfolio construction process and the securities included in this index may differ from the strategy’s investment universe. Source: Pictet Asset Management, as of 30.09.2019.

More from Pictet AM’s Total Return Team

About the author

Teruhiko Nishimura joined Pictet Asset Management in 2016 as Head of Total Return Japanese Equities and co-manager of the Total Return Japanese Equities strategy.
Prior to joining Pictet, Teruhiko was Chief Investment Manager at Mizuho, responsible for an in-house hedge fund.
Teruhiko was the head of Asian capital goods team at Credit Suisse and covered Japanese and Korean equities before taking an MBA from INSEAD.
Teruhiko is currently working on a doctoral dissertation on management science at Kyoto University.

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 176 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Ärger mit den Anleihen

Patricia Schuetz, Senior-Kundenportfoliomanagerin im Fixed Income Team, und Thomas Hansen, Senior Investment Manager im Global Bonds Team, beide Pictet Asset Management, erklären, warum Anleiheanleger über eine Allokation in Absolute-Return-Strategien nachdenken sollten.

Renditekorrelation: Ausgewählte festverzinsliche Anlageklassen und ARFI-Strategie von Pictet AM

Man kann es gut verstehen, dass Anleiheanleger sich gerade ein wenig desorientiert fühlen. In den zehn Jahren nach dem Zusammenbruch des US-Immobilienmarkts mussten sie sich von alten Überzeugungen verabschieden, die sie für unumstösslich hielten. Anleihen mit negativer Rendite zum Beispiel sind mittlerweile Realität.

Aufgrund konsequenter quantitativer Lockerung lag das Volumen der negativ rentierlichen Anleihen seit 2016 zu keinem Zeitpunkt unter 6 Bio. US-$. (Die Zahl ist vor kurzem sprunghaft auf 17 Bio. US-$ angestiegen).

Auch die Zeiten, in denen die Staatsanleihenmärkte als Oase der Ruhe galten, sind vorbei. An einem einzigen ereignisreichen Tag im Mai 2018 stieg die Rendite der 2-jährigen italienischen Staatsanleihe um sage und schreibe mehr als 150 Basispunkte, der schlimmste Ausverkauf seit über 25 Jahren. In den USA gab es im Oktober 2015 den „Flash Crash“, bei dem die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen binnen 12 Minuten um 160 Basispunkte schwankten. Die US-Notenbank warnt davor, dass es solche Episoden in Zukunft häufiger geben wird, da passives Investieren und algorithmischer Handel immer mehr an Bedeutung gewinnen.1

Für Anleiheanleger ist die Sache noch komplizierter. Auch die Definition dessen, was Diversifizierung eines Anleiheportfolios bedeutet, muss neu angelegt werden – weil die verschiedenen festverzinslichen Anlageklassen, aus denen sich der globale Anleihemarkt zusammensetzt2 , in den letzten Jahren näher zusammengerückt sind. Die Korrelation der Renditen von US-Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Schwellenländeranleihen war in den vergangenen drei Jahren höher als in den letzten zehn (Abb. 1).

Anleger können diese neue Realität natürlich einfach hinnehmen und sich damit abfinden, dass sie ein volatileres Portfolio besitzen.

Es gibt aber noch eine andere Möglichkeit: Absolute-Return-Anleihestrategien (ARFI) nutzen. Diese Strategien sind von Anleihe-Benchmarks losgelöst und können beliebige moderne Risikomanagementmethoden anwenden – und damit Renditen erzielen, die vom Anleihemarkt unabhängig sind.

Aus diesen Gründen können sie als Puffer – und Ergänzung – für ein traditionelles Anleiheportfolio dienen.

IM GLEICHSCHRITT

Renditekorrelation im Vergleich zu US-Staatsanleihen: Investment-Grade, High-Yield und USD-Schwellenländeranleihen

Quelle: Bloomberg; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 30.06.2009–31.07.2019 und sind dem Bloomberg Barclays US Credit Index, Bloomberg Barclays US High Yield Index und Bloomberg Barclays US Dollar Aggregate Emerging Market Bond Index entnommen.

In der Regel streben ARFI-Fonds ein bestimmtes Renditeniveau über einen bestimmten Zeitraum an, ausgedrückt in einem Zuwachs in Prozentpunkten gegenüber einem Kreditzinssatz oder der Inflation.

Die Investmentmanager unserer ARFI-Strategien wenden zur Erreichung dieses Ziels einen vielschichtigen Ansatz für die Portfoliozusammenstellung an.

Zunächst einmal muss das Anlageuniversum breit abgestützt sein. Investments sollten aus einem möglichst weiten Spektrum an einfach handelbaren Anleihen, Währungen und Derivaten bestehen. Investments should be chosen from the widest possible range of easily-tradeable bonds, currencies and derivatives.

Zudem muss das Augenmerk stärker auf die strukturellen Trends, die die Anleiherenditen beeinflussen, und weniger auf zyklische und volatilere Faktoren wie Konjunkturwachstum und Inflation gerichtet werden.

Zu guter Letzt muss es bei jeder Investmentidee eine entsprechende Absicherung geben, um das bestmögliche Verhältnis von Risiko und voraussichtlicher Rendite zu gewährleisten.

Von den Benchmarks losgelöst

Anleiheanleger kombinieren beim Aufbau diversifizierter Portfolios häufig passive und aktive Long-only-Strategien.

Diese beiden Ansätze sind aber gar nicht so konträr, wie es auf den ersten Blick scheint. Bei beiden müssen die Anleger mit den Schwächen der nach Marktkapitalisierung gewichteten Benchmarks zurechtkommen.

In vielen Fällen gibt es kaum Unterschiede zwischen aktiv verwalteten Long-only-Portfolios und ihren passiven Pendants. Beide sind in mehr oder weniger gleichem Umfang den Verschiebungen am breiteren Markt ausgesetzt. Plötzliche Veränderungen der Zinserwartungen oder der Benchmark-Zusammensetzung belasten Indextracker und aktive Long-only-Portfolios gleichermassen.

Nehmen wir die Staatsschuldenkrise in Griechenland. Indexorientierte Anleger waren damals doppelt gestraft. Zum einen erlitten Anleiheanleger Verluste, bis griechische Wertpapiere aus den grossen Indizes der Eurozone flogen. Dann fuhren indexorientierte Anleger erneut Verluste ein, als sie die anschliessende Rally verpassten. Ein weiteres Beispiel für die Schwächen der Indexnachbildung ist Venezuela. Die zunehmende Präsenz des Landes in vielen Benchmarks im Vorfeld seiner Wirtschaftskrise traf Schwellenländeranleger schwer. Solche Probleme treten an den Märkten für Unternehmensanleihen noch häufiger auf.

Passive und Long-only-Anleihenfonds sind auch anfällig für das sogenannte asymmetrische Durationsrisiko. Die Duration ist eine Kennzahl, die Auskunft über den voraussichtlichen Kapitalverlust oder -gewinn eines Anleihenfonds bei einem Anstieg oder Rückgang der Zinssätze um 1% gibt. Je höher die Duration eines Portfolios ist, desto empfindlicher reagiert es auf Veränderungen der Zinssätze. In den Jahren seit 2008, die durch starke Zinssenkungen und quantitative Lockerung gekennzeichnet waren, hat sich eine „lange“ Duration ausgezahlt.

Da aber die Leitzinsen vermutlich nicht mehr so stark gesenkt werden wie in den letzten Jahren, hat die Duration einen geringeren positiven Effekt auf die Gesamtrendite eines Anleiheportfolios. Mit anderen Worten: Es gibt eine Asymmetrie in der künftigen Richtung der Zinssatzentwicklung. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinssätze stark sinken, ist niedriger als die Wahrscheinlichkeit, dass sie stabil bleiben oder steigen.

Jetzt wird auch klar, warum es sinnvoll ist, indexorientierte Anleiheportfolios mit solchen zu kombinieren, deren Renditen nicht dem Einfluss von Anleihe-Benchmarks unterliegen.

Ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal von ARFI-Strategien ist, dass sie auf mehrere Renditequellen setzen. Sie erwirtschaften Renditen aus Veränderungen der Zinssätze (Duration), der Kreditwürdigkeit von Emittenten (Bonitätsaufschlag) und Währungen. Investments werden aus einem möglichst breiten Spektrum an handelbaren Wertpapieren ausgewählt. Schwellenländeranleihen und -währungen, Investment-Grade- und Non-Investment-Grade-Anleihen und andere Schuldtitel wie Credit Default Swaps gehören alle zum Investmentmix.

Werden die Risiko- und Renditequellen auf diese Weise diversifiziert, lassen sich mit ARFI-Strategien in allen Phasen des Konjunktur- und Finanzzyklus Gewinne erzielen, d. h. mit ihrer Aufnahme in eine festverzinsliche Allokation lassen sich die volatilitätsbereinigten Renditen verbessern.

ABSOLUTE-RETURN: VOM MARKT LOSGELÖST


Quelle: eVestment Analytics, Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.05.2016–31.06.2019; Renditen der Pictet AM Absolute Return Fixed Income-Strategie in US-Dollar (ohne Absicherung), vor Gebühren. Die Renditen verringern sich um Managementgebühren und andere Aufwendungen.
*Daten zu den Renditen globaler Anleihen sind dem Bloomberg Barclays Global Aggregate Index in US-Dollar (ohne Absicherung) entnommen.

Erfahren Sie, auf welchen langfristigen Trends unser Portfolio aufgebaut ist.


1) Siehe „Inexplicable spikes still imperil Treasury market: Fed's Brainard“, Reuters, 3. Dezember 2018 https://uk.reuters.com/article/us-usa-fed-brainard/inexplicable-spikes-still-imperil-treasury-market-feds-brainard-idUKKBN1O21VP
2) Wie durch die globalen Anleiheindizes von Bloomberg Barclays repräsentiert

Über Patricia Schuetz

Patricia Schuetz kam 2014 als Senior-Kundenportfoliomanagerin zum Fixed Income Team von Pictet Asset Management.
Davor war sie vier Jahre Senior-Kundenportfoliomanagerin bei Invesco Asset Management, wo sie sich auf Global-Makro- und Kreditstrategien konzentrierte, einschliesslich Schwellenmärkten und Absolute-Return-Strategien. Davor arbeitete sie fünf Jahre als Account Managerin für PIMCO in London. Sie bringt über 25 Jahre Branchenerfahrung mit.
Patricia Schuetz hat einen MBA der Columbia University in New York, einen BS in Business Management und einen BA in Deutsch der Bradley University in Illinois. Sie ist auch Chartered Financial Analystin (CFA).

Über Thomas Hansen

Thomas Hansen kam 2011 zu Pictet Asset Management und ist Senior Investment Manager im Global Bonds Team. Vor seinem Eintritt bei Pictet war Thomas Hansen für die Bewertung von forderungsbesicherten europäischen Wertpapieren (ABS) bei Interactive Data verantwortlich. Zwischen 2006 und 2010 arbeitete er als Portfolioanalyst bei Western Asset Management mit Schwerpunkt auf ABS, gedeckten Anleihen, supranationalen Anleihen, Staats- und Agency-Anleihen. Im Jahr 2006 war er als Assistant Fund Manager bei Baltic Property Trust tätig. Seine Laufbahn begann er 2004 als Assistant Portfoliomanager bei Nykredit. Thomas Hansen hat einen Master in Finance & Business von der Universität Aarhus in Dänemark. Er hat einen MBA Abschluss von der London Business School. Er ist ausserdem Chartered Financial Analyst (CFA) und erwarb das Investment Management Certificate.

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 176 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Hochzinsanleihen: Hier fließen weiterhin Erträge

Hochzinsanleihen gehören zu den wenigen Märkten, die noch einen positiven realen Ertrag bieten, erklärt Andrew Wilmont, Senior Investment Manager bei Pictet Asset Management.

Anleiheanlegern stehen harte Zeiten bevor. Der Fluch der negativen Renditen lastet nicht mehr nur auf Staatsanleihen, sondern zunehmend auch auf Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Aktuellen Zahlen zufolge sind weltweit Staats- und Unternehmensanleihen im Wert von 15 Bio. US-$ betroffen (siehe Abb. 1).

ABB. 1 FLUCH DER NEGATIVEN RENDITEN

Globale Anleihen mit negativen Renditen, Marktkapitalisierung in Mrd. US-$

Quelle: Refinitiv. Daten vom 31.01.2014 bis 25.09.2019, Bloomberg Barclays Global Aggregate Index

Gleichzeitig wird der öffentliche Schuldenberg immer grösser. Das ist aber nicht das einzige Problem.

Unternehmensanleihen sind generell immer schwerer zu kaufen und zu verkaufen. Das liegt daran, dass Banken, die als Marktintermediäre üblicherweise Anleihen im Wert von mehreren Milliarden Dollar bunkerten, bis sich ein Käufer fand, nicht mehr bereit oder imstande sind, solche Risiken in ihren Bilanzen zu tragen.

Dadurch erhöht sich das Potenzial von Marktvolatilität. Ebenso verhält es sich mit dem Wachstum passiver börsengehandelter Fonds (ETFs). In der ersten Jahreshälfte entfielen auf sie 65% der Zuflüsse in europäische Hochzinsanleihen, so Daten von JP Morgan zufolge. Diese Anlagevehikel kaufen in der Regel nur die liquidesten Anleihen, die von den am stärksten verschuldeten Unternehmen begeben werden.

Bei einem Markteinbruch könnte sich die Liquidität dieser Anleihen mehr als ein Fluch als ein Segen erweisen. Da sie in schwierigen Zeiten einfacher abgestossen werden können, könnten sie schwere Verluste erleiden. Bei einem Ausverkauf sind sie die ersten, die Verluste erleiden.

Auf den ersten Blick scheint das für Hochzinsanleihen ein Desaster zu sein. Das ist aber nicht ganz richtig. Die Fundamentaldaten von Non-Investment-Grade-Anleihen deuten darauf hin, dass sie einen Konjunkturabschwung gut abfedern können.

In ihrer Resilienz spiegelt sich zum Teil der Umstand wider, dass der Grossteil der Rendite im Hochzinsuniversum mit dem Kupon erzielt wird. Über einen Konjunkturzyklus gesehen – vom Wachstum bis zur Rezession – werden 110% der Gesamtrendite bei Hochzinsanleihen aus Erträgen erzielt, sodass ein im Durchschnitt kleiner Kapitalverlust problemlos kompensiert wird. Das bedeutet, dass die Anlagerenditen nicht von starkem Wirtschaftswachstum abhängen, sondern von der Fähigkeit der Unternehmen, ihren Zinsdienst zu leisten.

Eine stabile bzw. selbst eine leicht schrumpfende Wirtschaft dürfte ausreichen, um diese Rückzahlungen zu gewährleisten. Zwischen Mitte 2011 und Mitte 2016 zum Beispiel – einer Zeit, in der das Wirtschaftswachstum in der Eurozone konstant unter 2% lag und der Block den grössten Teil seiner Rezession erlebte – lagen die Renditen europäischer Hochzinsanleihen im Durchschnitt bei 7,8% p.a., gegenüber 5,1% bei Aktien1.

Ein weiterer Vorteil ist, dass die Zusammensetzung des europäischen Hochzinsmarkts weniger zyklisch ist als die seines US-Pendants. Der grösste Sektor in den USA, auf den mehr als 15% des Markts entfallen, ist Energie. In Europa hingegen liegt Telekommunikation mit einem Anteil von 12% vorn.

Kreditwürdigkeit wird besser

Eines der Hauptrisiken am Hochzinsmarkt sind Ausfälle, und sowohl Standard & Poor's als auch Moody’s gehen für 2020 von einem Anstieg aus. Die Lage ist jedoch nicht ganz so düster, wie es auf den ersten Blick scheint.

Zunächst einmal scheinen zwar die Ausfallraten zu steigen, aber sie liegen weiterhin auf historischen Tiefständen und das dürfte auch so bleiben. Zudem ist das europäische Hochzinsuniversum heute kreditwürdiger als in der Vergangenheit – das durchschnittliche Rating liegt bei BB- und nur 5% der Anleihen sind mit CCC, dem niedrigsten Rating, bewertet.

Hinzu kommt, dass den Bewertungen das begrenzte Angebot zugute kommt: Der europäische Hochzinsmarkt ist in den letzten Jahren stark geschrumpft.

Wir befinden uns jetzt in einer späten Phase des Konjunkturzyklus und der Hochzinsmarkt bietet weiterhin attraktive Chancen und ist bei einer konservativen Verwaltung eine zunehmend lohnendere Quelle für Ertrag (siehe Abb. 2).

ABB. 2 LOHNENDE QUELLE FÜR ERTRAG

Europäische Unternehmensanleihen nach Rating, Yield-to-Worst, %

Basierend auf den Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate Indizes.
Quelle: Bloomberg. Daten vom 29.06.2018 bis 28.06.2019.

ANSATZ VON PICTET AM FÜR EUROPÄISCHE HOCHZINSANLEIHEN

Risikokontrolle

Risikokontrolle ist das A und O. Kapitalerhalt und Vorhaltung von Liquidität stehen im Zentrum unseres Ansatzes. Wir konzentrieren uns daher auf Diversifizierung, was insbesondere bedeutet, dass wir nicht mehr als 5% einer bestehenden Emission erwerben, Anleiheemissionen meiden, die zu klein und daher nicht liquide genug sind, und Obergrenzen für Branchenallokationen festgelegt haben. Sowohl auf Ebene einzelner Anlagen als auch des Gesamtportfolios sind wir bestrebt, das richtige Verhältnis von Risiko und potenziellen Renditen zu finden, notfalls sichern wir die Investments auch ab.

Fachkompetenz

Unsere Analysten sind Branchenspezialisten und haben sowohl Investment-Grade- als auch Hochzins-Unternehmensanleihen im Auge. Sie machen sich somit ein Gesamtbild von der jeweiligen Branche und erkennen frühzeitig Chancen, die sich aus Rating-Migrationen ergeben, wie z. B bei der ewigen Anleihe von Vodafone, die im August auf High-Yield herabgestuft wurde.

Ertragschancen

Zur Maximierung der Ertragschancen nutzen wir Bottom-up-Analysen, um den Markt auf Preisanomalien zu durchforsten. Heute sind die Anleihen von zyklischen und nicht-zyklischen Unternehmen ähnlich bewertet, aber Unternehmen, deren Gewinne stark vom Konjunkturzyklus abhängen, werden bei einem Konjunkturabschwung volatiler sein als diejenigen, deren Waren und Dienstleistungen immer nachgefragt werden. Wir sind daher in nicht-zyklischen Werten wie Telekommunikation und Kabelanbietern übergewichtet. Hingegen waren wir im vergangenen Jahr sowohl in italienischen als auch britischen Unternehmensanleihen untergewichtet, weil wir der Auffassung waren, dass sich in den Bewertungen nicht die jeweiligen politischen Risiken dieser Länder widerspiegeln.


1) Basierend auf der Wertentwicklung des ICE BofAML Euro High Yield Constrained Price Index und des EuroSTOXX 50 Price Index zwischen dem 30.06.2011 und 30.09.2016.

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Über Andrew Wilmont

Andrew Wilmont ist seit 2018 bei Pictet Asset Management beschäftigt und Senior Investment Manager in unserem Developed Credit Markets Team, das sich auf europäische Hochzinsanleihen konzentriert. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er vier Jahre bei Neuberger Berman als Managing Director für den Bereich europäische Hochzinsanleihen verantwortlich. Zwischen 2005 und 2014 leitete er das European/Global High Yield Team bei Axa Investment Managers. Andrew Wilmont begann seine Laufbahn im High-Yield-Segment als Corporate Analyst bei der Saudi International Bank in London, als 1997 die ersten europäischen Hochzinsanleihen aufgelegt wurden. Er besitzt einen MSc in Business und einen LLM in Corporate Law der Vrije Universiteit, Amsterdam. Zudem ist er Chartered Financial Analyst (CFA).

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Ernährung: in die Zukunft der Lebensmittel investieren

Der Pictet-Nutrition legt in Unternehmen an, die Lösungen zur Verbesserung von Qualität und Nachhaltigkeit der künftigen weltweiten Nahrungsmittelversorgung entwickeln. Darunter fallen Innovationen zur Verbesserung der Produktivität in der Landwirtschaft, Steigerung der Effizienz beim Transport und der Verarbeitung von Lebensmitteln und zur Maximierung des Nährstoffgehalts der verzehrten Lebensmittel.

1. Landwirtschaft

Stetige Verbesserungen der Anbaumethoden, wie z.B. die effizientere Nutzung von Ackerflächen, werden in den kommenden Jahren eine wesentliche Rolle bei der Produktion der erforderlichen Menge und Qualität von Lebensmitteln spielen.

SMART FARMING

Die neue Technologie schafft „verbundene Landwirtschaftsbetriebe“ und trägt somit durch präzise Analysen, Überwachung und Erntemanagement zur Maximierung der Produktivität bei.

Quelle: Pictet Asset Management

Dies muss allerdings nicht zulasten der Nachhaltigkeit gehen. Der Boden ist beispielsweise eine wichtige Ressource für 95% der produzierten Lebensmittel. Heutzutage sind jedoch 33% der Böden geschädigt, was auch nicht leicht rückgängig zu machen ist: Die Bildung einer Schicht von 2 bis 3 cm fruchtbarem Mutterboden kann bis zu 1’000 Jahre dauern1

Dies stellt zwar eine grosse Herausforderung, aber auch eine Chance für Unternehmen dar, die Lösungen bieten, wie z.B. Werkzeuge zur Präzisionsüberwachung, die einen genauen Einsatz von Düngemitteln zur Korrektur von Ungleichgewichten im Boden ermöglichen. Zugleich erhöhen steigende Einkommen in den Schwellenländern die Nachfrage nach Nahrungsmitteln mit höherem Nährwert, wie z.B. tierischem Eiweiss, für deren Herstellung tendenziell deutlich mehr kritische Ressourcen benötigt werden.

Bessere Landmaschinen und Systeme zur Nahrungsmittelproduktion sind unerlässlich, und unsere Strategie unterstützt die laufenden technologischen Innovationen in diesen Bereichen. Die Investition in Unternehmen mit „Best Practice“-Anbaumethoden dürfte zu einer gesteigerten Effizienz, weniger Abfall und aufgrund der Skaleneffekte zu niedrigeren Kosten führen.

2. Verarbeitung und Vertrieb

Der Transport von hochwertigen Nahrungsmitteln dorthin, wo sie gebraucht werden, ist in einer Welt mit sich drastisch ändernden Ernährungsgewohnheiten entscheidend.

In den USA entfallen 50% der für die Nahrungsaufnahme aufgewendeten Zeit auf Snacks, was eine ausgewogene Ernährung erschwert.

Der gesamte Weg zum Verbraucher, vom Erzeuger über den Verkäufer, wird eine Rolle spielen. Und nirgendwo sind Veränderungen nötiger, als wenn es um höhere Effizienz bei der Abfallvermeidung geht.

Da die Lebensmittelverluste während der Ernte, Verarbeitung, des Transports und der Lagerung auftreten, bieten sich Unternehmen viele Gelegenheiten zur Effizienzsteigerung. Zu den Neuerungen zählen antimikrobielle Verpackungen, die zur Vermeidung von Transportschäden und zum Erhalt der Lebensmittelsicherheit beitragen, sowie innovative Sensoren auf der Verpackung, die mehr Klarheit in Bezug auf Verfallsdaten schaffen. Dadurch können die Unmengen der von Verbrauchern weggeworfenen Lebensmittel reduziert werden.

3. Lebensmittel

Die Fortschritte bei Produktivität in Landwirtschaft und Lebensmittelvertrieb stellten zu stark auf die Produktion von Kalorien ab und vernachlässigten die Qualität. Dies hat zum verstärkten Konsum verarbeiteter Lebensmittel geführt, mit unbeabsichtigten Auswirkungen – allen voran der übermässige Zuckerkonsum, der weithin als einer der Hauptgründe für die Zunahme der Zahl an Fettleibigkeit leidender Menschen gesehen wird.

Der Welthunger, schlechte Ernährung und Fettleibigkeit kosten die Welt Billionen von Dollar an Gesundheitsausgaben und verlorener Produktivität. Der Verlust von Nährstoffen ist nicht nur durch mehr Effizienz in den Lieferketten abzuwenden, sondern auch durch die Stärkung von Lebensmitteln mit Nährstoffen, Hebung des Kundenbewusstseins durch bessere Labels und selbst Modernisierung der Bestimmungen über Lebensmittelsicherheit. In Industrie- wie Schwellenländern hat der verstärkte Fokus auf Gesundheit eine Haltungsänderung bei Konsum und Regulierung im Sinne einer Verbesserung des Nährstoffgehalts von Lebensmitteln zur Folge. Dabei dürften Unternehmen, die mit der Entwicklung hochwertiger Lebensmittel – ob durch bessere Inhaltsstoffe, neue Formeln, Prüfverfahren, Qualitätskontrollen oder Zertifizierungen – an diesem Übergang beteiligt sind, von der weltweit zunehmenden Fokussierung auf Gesundheit, Gewinnung und Verarbeitung von Lebensmitteln profitieren.

Denkanstoss

Unsere Strategie Nutrition verfolgt einen durchweg positiven Ansatz und ist bestrebt, von Lösungen zu profitieren, nicht von Problemen – wir legen weder in Rohstoffen an noch spekulieren wir mit knappen Nahrungsmitteln. Wir konzentrieren uns vielmehr auf Unternehmen, die zur Sicherung der künftigen weltweiten Nahrungsmittelversorgung beitragen und daher eine nachhaltige, langfristige Gelegenheit für Anleger darstellen.


Dieser Beitrag erschien zuerst auf am.pictet.

1) Ernährungs- und Landwirtschaftsorganisation (FAO)

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Food revolution starts on the plate

The food we eat today is killing both - people and the planet. Our diet needs to change radically to deliver healthier and more sustainable meals to the world's population, says Dr Sandro Demaio, Medical Doctor and global health expert At EAT Forum.


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Südafrikanische Wirtschaft unter Druck

Eine mögliche Herabstufung durch Moody's könnte die wirtschaftlichen Probleme Südafrikas verschlimmern, so Sabrina Khanniche, Senior Economist bei Pictet Asset Management.

Wie an der historischen Beziehung zwischen unserem eigenen Score für die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung1 und der Entwicklung des Agenturratings abzulesen ist (siehe Abb. 1 unten), besteht die Gefahr, dass Moody's Südafrika am 1. November auf Non-Investment-Grade herabstuft.

HERABSTUFUNG SÜDAFRIKAS DURCH MOODY'S NICHT UNWAHRSCHEINLICH

Abb.1 – Pictet AM Score für die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung1 im Vergleich zu Moody's (2018)

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv, Bloomberg; September 2019.

Moody’s ist die einzige grosse Ratingagentur, die dem Land bislang ein Non-Investment-Grade erspart hat. Fitch Ratings und S&P Global haben die Kreditwürdigkeit des Landes im April 2017 auf „Ramschniveau“ herabgestuft, als Finanzminister Pravin Gordhan entlassen wurde. Vor diesem Hintergrund beobachten wir sehr genau die wachsende Verschuldung und die Finanzierungsprobleme, mit denen Südafrika zu kämpfen hat.

Verschuldung – Südafrikas Schwachstelle

Das Land weist eine schwache Schuldendynamik auf1, vor allem gegenüber vergleichbaren Ländern, wie unten abgebildet.

DIE SCHULDENDYNAMIK SÜDAFRIKAS STELLT SICH IM VERGLEICH ZU ANDEREN SCHWELLENLÄNDERN NICHT GUT DAR.

Abb. 2 – Pictet AM Score für die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung1 im Vergleich zu Ratings von Moody's (2018)

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv, Bloomberg; September 2019.

Die Fähigkeit des Landes, seine Verschuldung durch Wirtschaftswachstum abzubauen, ist begrenzt, wie die stark negative Differenz zwischen Wachstumsrate und Zinssatz zeigt (Abb. 3a unten).

Auch die Schuldenfinanzierungsfähigkeit (d. h. die Finanzierungsfähigkeit des privaten Sektors) ist aufgrund des enttäuschenden Wirtschaftswachstums weiter schwach, was dem Staat geringere Einnahmen beschert. Unser Frühindikator für Wachstum deutet nicht auf eine Erholung hin, wie rechts zu sehen ist.

TRÜBES BILD: SCHULDENFINANZIERUNGSFÄHIGKEIT DES LANDES

Abb. 3a (links) – Nominales BIP-Wachstum abzüglich Zinszahlungen (2018) / Abb. 3b (rechts) Pictet AM Frühindikator für Wachstum

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv, Bloomberg; September 2019.

Staatseigene Betriebe sind weiteres Sorgenkind in der ohnehin schon angeschlagenen Wirtschaft...

Da die staatseigenen Betriebe Liquiditätsspritzen brauchen, dürfte sich die Lage verschlechtern. So kündigte die Regierung vor kurzem weitere Unterstützung für Eskom, den grössten Elektrizitätserzeuger2, in Höhe von 59 Mrd. ZAR (4 Mrd. US-$) bis Ende des Haushaltsjahres 2020/21 an. Dieser Betrag kommt zu den 230 Mrd. ZAR aus dem Rettungsfonds hinzu, die im diesjährigen Etat für die kommenden zehn Jahre eingeplant sind3.

Andere staatseigene Betriebe stehen auf der Kippe, wie z. B. South African Airways, South African Broadcasting Corporation und Denel4, und werden demnächst wohl auch finanzielle Unterstützung brauchen.

Bringt eine Herabstufung Südafrikas durch Moody's das Fass zum Überlaufen?

Eine Herabstufung durch Moody’s würde die ohnehin schon hohe aussenwirtschaftliche Verwundbarkeit Südafrikas weiter verschärfen, wie das Leistungsbilanzdefizit des Landes zeigt.

Der Finanzierungsbedarf ist weiterhin hoch und wird zunehmend durch Portfolioanlagen gedeckt (d. h. Anlagen durch Investmentfonds, die sich häufig an Mindestrating-Vorgaben halten müssen), die im Allgemeinen eine volatilere Finanzierungsquelle als ausländische Direktinvestitionen sind.

Abb. 4a (links) – Zahlungsbilanz / Abb. 4b (rechts) – Abweichung des südafrikanischen Rand (ZAR) vom Gleichgewicht


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv, Bloomberg; September 2019.

Wir sind auch überzeugt, dass eine Herabstufung auf Non-Investment-Grade Kapitalabflüsse auslösen würde. Dies wiederum könnte zu einer Abwertung der Währung führen, vor allem, weil nicht mehr viel fehlt und der südafrikanische Rand die am stärksten überbewertete Währung im Schwellenländeruniversum ist, wie Abb. 4b oben zeigt.

Die südafrikanische Wirtschaft ist angeschlagen und die Lage wird durch den wachsenden Bedarf an ausländischer Finanzierung immer schlimmer. So wie es aktuell aussieht, glauben wir nicht, dass das Land in der Lage ist, seine Schuldenlast zu reduzieren, vor allem nicht angesichts des mässigen Wirtschaftswachstums. Dies ist auch an der wachsenden Zahl staatseigener Betriebe abzulesen, denen finanziell unter die Arme gegriffen werden muss. Eine Herabstufung durch Moody’s auf Non-Investment-Grade am 1. November hätte sicherlich zur Folge, dass das Land seine Probleme dann nur noch schwerer in den Griff bekommt. Für einen Wandel sind tiefgreifende Massnahmen durch die Regierung Ramaphosa dringend nötig.

Die südafrikanische Wirtschaft ist angeschlagen und die Lage wird durch den wachsenden Bedarf an ausländischer Finanzierung immer schlimmer. Wir glauben nicht, dass das Land in der Lage ist, seine Schuldenlast zu reduzieren, vor allem nicht angesichts des mässigen Wirtschaftswachstums. Dies ist auch an der wachsenden Zahl staatseigener Betriebe abzulesen, denen finanziell unter die Arme gegriffen werden muss. Eine Herabstufung durch Moody’s auf Non-Investment-Grade am 1. November, die unausweichlich scheint, hätte sicherlich zur Folge, dass das Land seine Probleme dann nur noch schwerer in den Griff bekommt.


1) Unser selbst entwickelter Score für die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung versucht für Industrie- und Schwellenländer die potenzielle negative Verschiebung der öffentlichen Verschuldung zu identifizieren, bevor sie nicht mehr umkehrbar ist. Wichtige Kennzahlen, die Auskunft über die Bezahlbarkeit der Schulden, Finanzierungsfähigkeit und Umkehrbarkeit geben, fliessen in das Gesamtergebnis ein. Das Gesamtergebnis ist die Summe der Teilergebnisse „Cross Country“ und „Time Series“.
- Das Teilergebnis „Cross Country“ stellt die Positionierung eines Landes im Vergleich zu anderen Ländern dar (Gewichtung = 2/3).
- Das Teilergebnis „Time Series“ stellt die Positionierung eines Landes gegenüber seinem Trend dar (Gewichtung = 1/3).
Der Z-Gesamtscore gibt Auskunft darüber, wie ein Land im Vergleich zu den anderen Ländern und seiner eigenen Geschichte abschneidet. Ein positiver Score bedeutet eine positive Schuldendynamik; bei einem negativen Score ist das Gegenteil der Fall.
2) Eskom erzeugt rund 95% der Elektrizität in Südafrika und circa 45% der in Afrika genutzten Elektrizität. Quelle: http://www.eskom.co.za/OurCompany/CompanyInformation/Pages/Company_Information.aspx, 20.09.2019 
3) Quelle: Bloomberg, Umrechnungskurse vom 23.09.2019
4) Denel ist ein Unternehmen, das in den Bereichen Verteidigung, Sicherheit, Luft- und Raumfahrt sowie verwandten Technologien tätig ist.

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Über Sabrina Khanniche

Sabrina Khanniche ist seit 2011 als Ökonomin im Fixed Income-Team bei Pictet Asset Management beschäftigt. Vor Pictet war sie vier Jahre als Finanzingenieurin bei Groupama Asset Management tätig und in dieser Funktion für die Analyse und Modellierung von Hedgefondsrisiken zuständig. In dieser Rolle veröffentlichte und präsentierte sie ihre Arbeiten auf internationalen Fachkonferenzen. Frau Khanniche hat an der Universität Paris West Nanterre La Défense einen Masterabschluss und einen Doktortitel erworben.

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Begrenzung der Volatilität bei Schwellenländeranleihen

Ein Absolute-Return-Ansatz bietet Anlegern die Möglichkeit, Alpha in Schwellenländern zu erzielen, ohne extremer Volatilität ausgesetzt zu sein, zeigen Ketan Gada, Senior Investment Manager, und Gareth Payne, Senior Client Portfolio Manager, beide Pictet Asset Management.

Ohne Frage, es spricht alles für Schwellenländeranlagen. Während die Industrieländer mit einer problematischen Bevölkerungsstruktur und einem niedrigen Produktivitätswachstum zu kämpfen haben, richten Anleger, die auf der Suche nach starkem wirtschaftlichem Potenzial sind, ihr Augenmerk zunehmend auf die Schwellenländer (siehe Abb. 1). Dass Schwellenländeranlagen in der Regel kaum mit den Industrieländern korrelieren, ist ein weiteres Plus1.

Das Problem ist, dass sich viele Anleger am Ende doch gegen ein solches Investment entscheiden. Warum? Schwellenländeranlagen werden trotz ihrer attraktiven Merkmale allzu oft durch Volatilität ausgebremst – ihre Währungen und Anleihen können mitunter starken Turbulenzen ausgesetzt sein.

Es gibt jetzt aber eine Lösung: Dank der Entstehung und Entwicklung von Schwellenländer-Derivatemärkten haben Anleger jetzt über einen Absolute-Return-Ansatz Zugang zu Schwellenländeranlagen.

Diese Strategie strebt eine positive Rendite unter allen Marktbedingungen an; dazu werden Long- und Short-Positionen eingesetzt und aus einem breiten Spektrum von Anlagen ausgewählt – nicht zuletzt in Schwellenländeranleihen und -währungen.

Alpha in Schwellenländern

Die Staatsanleihen- und Devisenmärkte in den Schwellenländern bieten sind eine besonders viele potenzielle Quellen für Überschussrenditen. Nicht nur, dass in der Anlageklasse die Dispersion sehr hoch ist, Schwellenländeranleihen sind in der Regel nicht auf dem Radar der Analysten, vor allem ausserhalb der grossen Staatsanleihenmärkte. Bei Industrieländeranleihen ist das Gegenteil der Fall – sie entwickeln sich mittlerweile weitgehend im Gleichschritt.

Gleichzeitig werden die Schwellenländer-Anleihenmärkte von Long-only-Anlegern beherrscht, die die breiteren Indizes sehr eng nachbilden.

Viele grosse institutionelle Anleger betrachten das Schwellenländeruniversum als homogen und investieren darin mit Index-Trackern.

Das kann aber kontraproduktiv sein. Diejenigen, die sich an nach Kapitalisierung gewichteten Benchmarks orientieren, laufen Gefahr, in Anlagen schlechterer Qualität zu investieren, weil sich in Schieflage geratene Staaten mehr Geld leihen.

Die Indexgewichtung der Türkei zum Beispiel ist grösser geworden, weil sie mehr Anleihen aufgenommen hat. Somit hielten indexnachbildende Anleger auf einmal noch grössere Positionen in dem Land, auch wenn dessen schlechte wirtschaftliche Fundamentaldaten eher nahelegten, dass sie weniger (oder überhaupt) keine türkischen Anleihen besitzen sollten.

Aktives Long-only-Management löst dieses Problem nicht zwangsläufig. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die meisten aktiven Strategien etablierte Indizes als Benchmarks nutzen und diese dann nachbilden, wenn auch weniger eng.

Ein weiterer Grund, warum sich Anleger das Potenzial von Schwellenländeranleihen entgehen lassen, ist, dass sie Angst vor starken und plötzlichen Preisschwankungen haben, für die der Markt bekannt ist. Viele untergewichten die Anlageklasse daher.

Diese Faktoren ergeben zusammen ein Umfeld, in dem clevere Anleger mit starker Analysekompetenz Alpha generieren können.

ABB. 1 NEUE CHANCEN

Schwellenländer-Staatsanleihen in Lokal- und Hartwährung (Mrd. US-$) und Schwellenländeranleihen gesamt in % der globalen Anleihen insgesamt

Quelle: Bank of America Merrill Lynch „Size and structure of Global Emerging Markets tradable debt“, 30.07.2019. Marktvolumen insgesamt: Bank for International Settlements und Pictet Asset Management. Daten vom 01.10.2018. 

Eine Möglichkeit, wie sich das Risiko von Kapitalverlusten begrenzen lässt und Anleger dennoch vom Potenzial der Schwellenländer profitieren können, besteht darin, absolute Renditen anzustreben. Absolute-Return-Strategien sind nicht an Benchmarks gebunden. Stattdessen streben sie die Erzielung positiver Renditen an, egal wie sich der breitere Markt entwickelt. Angestrebt werden Überschussrenditen aus Dispersion und nicht aus dem Versuch, Marktschwankungen zu timen.

Ein echtes Absolute-Return-Portfolio ist nicht an Beta oder die Marktrichtung gebunden. Dies erfordert die ständige und enge Überwachung von Positionen, um eine adäquate Diversifizierung sicherzustellen – Anlagen, die auf den ersten Blick nicht viel gemeinsam haben, weisen in einem angespannten Marktumfeld häufig eine hohe Korrelation auf. Absolute-Return darf nicht nur bedeuten, Rendite hinterherzujagen. Anleger zum Beispiel, die sich blindlings auf den hohen Renditeaufschlag Argentiniens stürzten, haben vermutlich die Warnsignale übersehen, die dazu führten, dass sich der Wert der Staatsanleihen des Landes aufgrund der politischen Risiken halbierte.

Um Renditen unabhängig von der Marktrichtung zu erzielen, setzen die Manager der Sirius-Strategie von Pictet Asset Management auf ein diszipliniertes Risikomanagement und einen sorgfältig konzipierten Portfolioaufbau. Dies setzt ein gründliches und weitreichendes Verständnis der Märkte voraus. Der Erfolg der Strategie hängt auch von der Möglichkeit ab, Short-Positionen einzugehen, der Bereitschaft, überzeugungsbasierte Allokationen vorzunehmen und gleichzeitig eine sinnvolle Positionsgrösse beizubehalten; und nicht zuletzt von der Entschlossenheit, nur in liquide Anlagen zu investieren. So können an allen Punkten im Marktzyklus attraktive risikobereinigte Renditen erwirtschaftet werden.

Indem eine Allokation in Schwellenländeranleihen durch ein Total-Return-Portfolio ergänzt wird, lässt sich die risikobereinigte Rendite des gesamten Investments verbessern.

Hätte man unsere Sirius Long/Short Schwellenländeranleihen-Strategie zum Beispiel gleich im ersten Quartal nach Auflegung in ein Portfolio integriert, das zu gleichen Teilen aus passiven Schwellenländeranleihen in Hart- und Lokalwährungen besteht, und ein gleichgewichtetes Portfolio aus den drei Segmenten zusammengestellt, wäre die annualisierte Volatilität gegen Ende des zweiten Quartals 2019 um ein Drittel geringer gewesen. Zudem wären die Renditen höher gewesen und die maximalen Markt-Drawdowns wären erheblich reduziert worden (siehe Abb. 2)2.

Vielfalt

Die Entwicklungen am breiten Markt täuschen oft darüber hinweg, wie vielfältig das Universum der Schwellenländer-Staatsanleihen ist – und es wird immer grösser. Dieses Wachstum vollzieht sich aber nicht auf Kosten der Qualität: Ein zunehmender Anteil von Schwellenländeranleihen wird in Lokalwährungen statt in US-Dollar angeboten, was deren langfristige Schuldenpositionen nachhaltiger macht. Hinzu kommt, dass ein immer grösserer Teil dieser Anleihen von inländischen Anlegern gekauft wird, die treuer sind als ausländische Anleiheinvestoren.

Da der Markt gereift ist, hat sich auch die Zahl der derivativen Instrumente erhöht. Unsere Sirius-Strategie wählt ihre Anlagen aus mehr als 70 Staatsanleihemärkten und zugehörigen liquiden Derivaten, Zinsswaps, Credit-Default-Swaps, Zinsfutures, Devisen und Optionen aus. Dadurch eröffnet sich eine Fülle von Möglichkeiten für Macro-Directional- und Relative-Value-Investments, angefangen beim Engagement in grosse Themen, die sich über einen Zeitraum von einem bis zwei Jahren entwickeln, bis hin zur Ausnutzung kurzfristiger Marktdispersion.

ABB. 2 SIRIUS IN EINEM BREITEREN PORTFOLIO

Kombination von Sirius mit einer Long-only-Allokation in Schwellenländeranleihen in Hart- und Lokalwährung.

Renditen und Standardabweichungen (% p.a.) stilisierter Portfolios – gleichgewichtete Indexstrategien (jeweils 50%) und Indexstrategien einschliesslich Sirius (jeweils 33,3%).
Quelle: Mercer LLC, Pictet Asset Management Market Intelligence. Daten vom 30.09.2016 bis 30.06.2019.

Ein Anleger wird sicherlich rigorose Filter brauchen, um die richtigen Entscheidungen zu treffen. Aufgrund der Wesensart der Anlageklasse muss eine Bottom-up-Länderanalyse durch das Prisma globaler makroökonomischer Faktoren erfolgen, von der G3-Geldpolitik bis hin zum Zustand des globalen Konjunkturzyklus, den Kapitalströmen und den geopolitischen Entwicklungen. Dann können unter Berücksichtigung der Entwicklung der Konjunkturdaten, der Form der Zinsstrukturkurven der Länder und deren Wertentwicklung in der Vergangenheit die Investment-Entscheidungen auf einen überschaubaren Pool an Anlagen eingegrenzt werden.

An dieser Stelle können einzelne Länder im Hinblick auf lang-, mittel- und kurzfristige Perspektiven beurteilt werden. Langfristig zum Beispiel sind Konjunkturtrends, Wirtschaftspolitik und politische Rahmenbedingungen relevant, während mittelfristig Erwartungen hinsichtlich Wachstum, Inflation, Geld- und Haushaltspolitik massgeblich sind. Kurzfristig spielen Ereignisrisiken, Marktpositionierung, Markttechnik und Volatilitätsausblick eine Rolle.

Bei richtiger Vorgehensweise kann daraus ein Portfolio entstehen, dessen Renditen nicht nur keine Korrelation zu den grossen Anlageklassen aufweisen, sondern auch nicht zu massgeblichen Schwellenländerindizes.

Ein solches Portfolio sollte einen gewissen Schutz vor Kapitalverlust bieten und gleichzeitig eine stetige positive Rendite mit mehr Alpha liefern, als dies üblicherweise bei stark gehandelten Anlagen der Fall ist. All dies bedeutet, dass sich durch Einbindung einer Absolute-Return-Strategie in ein traditionelles Anleiheportfolio die volatilitätsbereinigten Renditen verbessern lassen.


1) Korrelation zwischen dem Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index und den JP Morgan GBI-EM Global Diversified und EMBI Global Diversified Indizes mit jeweils 0,6 bzw. 0,53. Berechnungen von Pictet Asset Management. Quelle: Pictet Asset Management, 13.07.2016 bis 30.08.2019. Daten sind in US-Dollar angegeben.
2) Basierend auf Quartalsdaten für den Zeitraum 30.09.16 bis 30.06.19. Annualisierte Rendite und Standardabweichung eines gleichgewichteten Korbs von JP Morgan GBI-EMG und JP Morgan EMB-GD Indizes im Vergleich zur gleichgewichteten Strategie der zwei Indizes plus der Pictet Asset Management Sirius Strategy (jeweils ein Dritte), vor Gebühren. Analysen von Pictet Asset Management Market Intelligence zeigen einen Rückgang der jährlichen Standardabweichung von 7,8% auf 5,4%, während die annualisierten Renditen im gleichen Zeitraum von 4,4% auf 4,7% gestiegen sind. Basierend auf Daten von Mercer.

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Über Gareth Payne

Gareth Payne ist seit Februar 2019 als Senior Client Portfolio Manager bei Pictet Asset Management im Total Return Fixed Income Team beschäftigt. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Client Portfolio Manager für Credit & Convertibles bei Man GLG und in dieser Funktion für die alternativen und Long-only-Strategien verantwortlich. Davor war Gareth Payne bei Man in verschiedenen Geschäftsentwicklungsrollen in dessen Multi-Manager-Hedgefondssparte (FRM) tätig. Er begann seine Laufbahn 2007 bei Lehman Brothers in London. Gareth Payne hat einen Master-Abschluss und einen BA der University of Cambridge.

Über Ketan Gada

Ketan Gada ist seit 2016 als Senior Investment Manager im Total Return Emerging Markets Team bei Pictet Asset Management beschäftigt. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war Ketan Partner und Senior Portfolio Manager bei Quadra Capital Partners, wo er einen Emerging Markets Long/Short-Fonds verwaltete. Davor war er zehn Jahre bei Blackrock und Barclays Global Investors als Managing Director für Emerging Markets-Strategien im Hedgefonds Fixed Income Global Alpha tätig. Ketan Gada begann seine berufliche Laufbahn 1998 bei Cargill, wo er für die Steuerung des Schwellenländerrisikos für das Unternehmen verantwortlich war. Er hat einen Master of Business-Abschluss in Finanzwesen und strategischem Management von der University of Minnesota und einen BA in Finanzwesen von der University of St. Thomas.

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Warum die Steuerung der Zinskurve Draghis letzter Coup sein sollte

Die Eurozone sollte einen radikalen geldpolitischen Kurs im japanischen Stil einschlagen, wenn sie eine Japanifizierung verhindern will, argumentiert Steve Donzé, Senior Macro Strategist bei Pictet Asset Management.

Mario Draghis letzter Coup?

Der Chef der Europäischen Zentralbank sollte genau hinschauen, was seine japanischen Kollegen tun.

Die Eurozone mit ihrer unterschiedlich schnell wachsenden Wirtschaft braucht nämlich genauso wie Japan eine radikale Politik zur Steuerung der Renditekurve im japanischen Stil. Das sollte sein letzter Coup sein, bevor er Ende Jahr seinen Hut nimmt.

Japan ist zum globalen Symbol für unorthodoxe Geldpolitik geworden. Seine Experimente mit Helikoptergeld in den 1930er-Jahren und jüngst mit quantitativer Lockerung und negativen Zinssätzen haben anderen Zentralbanken wichtige Erkenntnisse gebracht.

Dank seiner Politik der Steuerung der Renditekurve ist die Bank of Japan wieder einmal in den Fokus der Zentralbanken anderer Länder gerückt, weil die Währungshüter nach Möglichkeiten suchen, die Stützungsmassnahmen zurückzufahren, ohne das Wachstum zu gefährden.

Um zu verstehen, warum das so ist, müssen wir uns anschauen, wie und warum die japanische Geldpolitik funktioniert.

Im Rahmen der Steuerung der Renditekurve kauft die japanische Notenbank Anleihen mit dem konkreten Ziel, die kurzfristigen Zinssätze bei -0,1% und die Renditen der 10-jährigen Staatsanleihe bei 0% zu halten.

Das Besondere an dieser Politik ist, dass sie sozusagen eine „getarnte“ Drosselung der quantitativen Lockerung ist. Die BoJ hat es geschafft, ihre jährlichen Anleihenkäufe um 60 Bio. JPY auf 20 Bio. zu reduzieren, ohne dass die Finanzmärkte dadurch beeinträchtigt werden.

So konnte verhindert werden, dass wie 2013 in den USA eine „Drosselungsangst“ ausgelöst wird – damals schnellten dort die Anleiherenditen in die Höhe, nachdem die US-Notenbank ihre Absicht zur Beendigung der quantitativen Lockerung bekanntgegeben hatte.

Eine weitere Errungenschaft der Steuerung der Renditekurve ist, dass Japan langsam aus den Schulden herauswächst, weil die Fremdkapitalkosten unter dem nominalen Wachstum gehalten werden. Das ist ein Hauptmerkmal des von Ray Dalio von Bridgewater als „schöner Schuldenabbau“ bezeichneten Entschuldungsprozesses.

Aus dieser Perspektive käme eine Steuerung der Renditekurve der Eurozone, oder zumindest Teilen davon, zugute. Das gilt insbesondere für Italien, dessen öffentliche Verschuldung in Höhe von 130% des BIP – die zweithöchste der Region nach Griechenland – kein Dauerzustand sein kann.

Die Zinszahlungen des Landes belaufen sich auf 4% des BIP, das ist viermal so viel wie in Deutschland und das Doppelte des OECD-Durchschnitts. Darüber hinaus liegt der Schuldendienst dort 0,9 Prozentpunkte über dem nominalen BIP-Wachstum (siehe Abbildung).

SCHÖN IST ANDERS

Nominale BIP-Rate Italiens im Vergleich zur Rendite der 10-jährigen Anleihe

* Fremdkapitalkosten unter dem nominalen Wirtschaftswachstum
Quelle: Refinitiv; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1999–31.07.2019 

Eine weitere Parallele zu Japan: Die Peripherie der Eurozone hat Probleme, die private Kreditvergabe zu beleben. Wenn die EZB nicht die Gelddruckmaschine betreibt, könnte es mit der Konjunkturerholung in Südeuropa, wo immer weniger Kredite vergeben werden, bald vorbei sein.

Für eine Region, in der einige Länder eine geldpolitische Straffung brauchen und wieder andere eine Lockerung, könnte ein Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik im US-Stil grossen Schaden anrichten.

Eine europäische Steuerung der Renditekurve hingegen würde den südlichen Teil des Kontinents gezielt stützen.

Konkret könnte die EZB eine Obergrenze von beispielsweise 0,5% für die 10-jährige Anleihe der Eurozone einführen. Das wäre zwar eine drastische Anpassung, dürfte aber helfen, die Lücke zwischen den Fremdkapitalkosten Italiens und seiner nominalen BIP-Rate zu schliessen, damit das Land seine Schulden entsprechend seiner Wirtschaftsstärke reduzieren kann.

Die Steuerung der Renditekurve könnte auch Druck von den Banken in der Eurozone nehmen, die nicht nur grosse Mengen an Staatsanleihen besitzen, sondern auch Probleme haben, notleidende Kredite im Wert von 800 Mrd. Euro loszuwerden.

Mit dieser Politik würden zum Beispiel italienische Banken entlastet, die insgesamt 28% der Staatsanleihen des Landes halten und vor einem Riesenberg an faulen Krediten stehen.

Das soll aber nicht heissen, dass die Steuerung der Renditekurve einfach zu bewerkstelligen ist. Da der Schuldendienst wegfallen würde, könnten die Regierungen versucht sein, sich mehr Geld zu leihen. Um einer zügellosen Kapitalaufnahme und Ängsten der geldpolitischen Falken wie Deutschland entgegen zu wirken, könnte die EZB die Rendite-Obergrenze von vordefinierten Zielen für die Haushaltsdisziplin abhängig machen.

In der Theorie ist eine Zentralbank, die eine Steuerung der Renditekurve betreibt, verpflichtet, eine potenziell unbegrenzte Menge an Anleihen zu kaufen. In der Praxis aber – und das hat Japan gezeigt – dürften die Anleihenkäufe der EZB insgesamt nach und nach abnehmen, ohne explizites Drosselungsprogramm.

Die EZB müsste darauf vorbereitet sein, ihre Renditeziele genauso vehement zu verteidigen wie die japanische Notenbank, die seit Einführung ihres geldpolitischen Konzepts nur wenige Male auf „unbegrenzte Anleihe-Tender“ zurückgegriffen hat, damit die Zinssätze bei Ausverkäufen am Markt nicht steigen.

Das dürfte jedoch nicht allzu problematisch sein. Die EZB hat sich als flexibel und glaubwürdig erwiesen und ihre politische Unabhängigkeit ist durch einen streng geregelten institutionellen Rahmen gewährleistet.

Die Steuerung der Renditekurve könnte sich als praktische Lösung für das Dilemma erweisen, in dem Draghi steckt. Und sie könnte – und sollte – sein letzter Coup vor seinem Weggang sein.


Über Steve Donzés

Steve Donzés Schwerpunkt liegt auf Liquidität, der Lebensader der Märkte und der Wirtschaft. Als Senior Macro Strategist und Mitglied unserer Strategy Unit hat er leitende Verantwortung für Analysen und Prognosen der globalen Liquiditätsbedingungen. Neben seiner strategischen Arbeit ist Steve Donzé Co-Manager verschiedener Multi-Asset-Anlagestrategien und sitzt im Taktikausschuss des Pictet Pension Fund. Er beteiligt sich regelmässig an der öffentlichen Debatte über die Geldpolitik und äussert sich in der Financial Times und bei Reuters.
Bevor er 2007 zu Pictet Asset Management wechselte, hatte er Positionen bei der Schweizerischen Bankiervereinigung und der Mission der Schweiz bei der UNO inne.
Steve Donzé besitzt einen Doktortitel der London School of Economics und einen Master-Abschluss des Graduate Institute of International Studies.

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Bad omen: what the yield curve says about stocks

The inversion of the US yield curve strengthens the bear case for the economy and stock markets, argues Luca Paolini, Chief Strategist at Pictet Asset Management.

A US recession and flat equity markets. If history is any guide, that is what the inverted US yield curve is forecasting.

Yields on benchmark 10-year Treasury bonds have this month fallen below those on 2-year paper for the first time since 2008. That follows an inversion of another part of the curve earlier in the year. The trend isn’t limited to the US either – UK and Swiss curves are also inverted, while Japan is a whisker away (see chart).

TURNING NEGATIVE

Yield spread between 10-year and 2-year government bonds, ppts

Source: Refintiv. Data covering period 01.08.2018-14.08.2019.

According to our research, that means storm clouds are gathering both for the economy and for equity markets. That's because an inverted (or flattening) yield curve has historically proved a reliable predictor of recessions and bear markets in stocks. In the US, for instance, each of the last seven slumps has been preceded by an inversion of the curve.

A US recession typically occurs 1 year after the inversion of the yield curve between 10 and 2 year bonds. That’s because the yield curve has historically been very closely correlated with the output gap – the difference between an economy's current rate of growth and its long-term potential (see chart).

LESSONS FROM HISTORY

Yield spread between 10-year and 2-year Treasury bonds and US output gap, ppts

Source: Refinitiv. Data covering period 14.08.1986-14.08.2024.

If precedent holds, US economic growth is set to decelerate significantly – according to our analysis the curve implies an average real GDP growth of about 1 per cent over the next five years. That average, in turn, likely hides a period of economic contraction.

All of which is bad news for equity markets. Every bull market has started and ended with a US recovery and a US recession since 1950 – and we’ve had 10 recessions since then. This suggests that a major market peak is likely within the next 12 months.

Although the yield curve is just one of a number of variables we use in our asset class return forecast model, the negative spread between the 10-year and 2-year US bond yields indicates US equities could deliver as little as 2 per cent per year over the next five years in nominal terms. That's only marginally below the forecasts in our Secular Outlook and down from an annualised return of about 10 per cent during the previous five years. Factor in inflation, and real returns will be around zero.

In other words, the US yield curve is telling us that the S&P 500 in 5 years’ time will be around 3,000, almost unchanged from current levels. This doesn’t mean the market will flat-line over the whole period. Instead, there’s likely to be considerable volatility – another typical consequence of an inverted yield curve.

An inverted yield curve is consistent with the VIX index – a measure of expected volatility of US equities, based on options pricing – to rise around 30 per cent over the next two years.

What does this mean for investors? Strategically, this is the right time to reduce allocation to equities. Tactically, the market could offer a final “entry point” in this cycle, but the upside is limited in both time and size.


Über Luca Paolini

Als Chief Strategist ist Luca Paolini für die taktische und strategische Asset-Allocation verantwortlich. Er hat fast 20 Jahre Erfahrung als Stratege für Anlageklassen, Regionen und Sektorallokation. Luca Paolini gehört unserer Strategic Unit als Mitglied mit Stimmrecht an. Er teilt auch seine Investmenteinschätzungen in unserem Barometer, dem monatlichen Marktausblick, und dem Secular Outlook, unserer Fünfjahresprognose.
In seiner Funktion als Chefsprecher für die Märkte äussert er sich häufig in der Presse und ist regelmässig auf CNBC, Bloomberg Business und Reuters TV zu sehen.
Bevor er 2012 zu Pictet Asset Management wechselte, war er als Equity Strategist bei Credit Suisse und Investment Strategist bei Union Investment tätig. Er begann seine Laufbahn 2001 bei Allianz Dresdner Asset Management und war dort für die Asset-Allocation und Anlagestrategie verantwortlich.
Luca Paolini besitzt einen Master-Abschluss in International Economics & Management der SDA Bocconi School of Management und einen Laurea Magistrale in Politikwissenschaften der Universität Bologna.

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Monetary taps: not so wide open

In positioning for huge central bank stimulus, investors have put themselves in a tight spot, explains Steve Donzé, Senior Macro Strategist at Pictet Asset Management.

An opening of the monetary taps. This is what stock markets have come to expect whenever global growth stumbles.

But this time round, it would take a truly monumental effort for the world's major central banks to deliver the kind of monetary easing equity investors are hoping for.

According to our model, the S&P 500’s current valuation implies a monetary stimulus of as much as USD1.5 trillion over the coming 12 months, or 2.5 per cent of global GDP.1

If investors are right, this would represent a sharp reversal of the current trend. The amount of new liquidity provided by central banks has been contracting at a rate of 0.5 per cent in the past six months.

Yet there is a strong chance investors could be wrong – not least because the gap between the expected and current volume of liquidity provision as a proportion of GDP is at its widest in a decade.

EXPECTATION VS REALITY

Major 5 central bank policy liquidity flow, 6-month rolling, % of GDP

Source: Pictet Asset Management, Refinitiv

We think central banks will press on the monetary accelerator again – but with far less force than markets are discounting.

Supersized bond buying from the European Central Bank – likely to be announced in September – should add EUR600 billion of fresh stimulus. Yet even when we add to that another four interest rate cuts from the US Federal Reserve – a liquidity injection worth USD200 billion – and the Swiss National Bank’s currency intervention – euro zone bond buying worth CHF10 billion in the past four weeks – monetary authorities will struggle to meet the market’s lofty expectations.

Investors should, then, brace themselves for disappointment.


1) Our model on liquidity, along with business cycle, valuation and market technicals, forms the basis of our assessment of the global market environment which we use to build multi asset portfolios. Policy liquidity flow is calculated as central bank net liquidity injection over preceding 6 months, as % of nominal GDP, using current-USD GDP weights (US: 37.9%, China: 24.5%, EMU: 23.6%, Japan: 9.0%, UK: 5.0%). Implied liquidity calculated using regression of S&P 500 index against global policy liquidity stock. Sources: Pictet Asset Management, Refinitiv.

Über Steve Donzés

Steve Donzés Schwerpunkt liegt auf Liquidität, der Lebensader der Märkte und der Wirtschaft. Als Senior Macro Strategist und Mitglied unserer Strategy Unit hat er leitende Verantwortung für Analysen und Prognosen der globalen Liquiditätsbedingungen. Neben seiner strategischen Arbeit ist Steve Donzé Co-Manager verschiedener Multi-Asset-Anlagestrategien und sitzt im Taktikausschuss des Pictet Pension Fund. Er beteiligt sich regelmässig an der öffentlichen Debatte über die Geldpolitik und äussert sich in der Financial Times und bei Reuters.
Bevor er 2007 zu Pictet Asset Management wechselte, hatte er Positionen bei der Schweizerischen Bankiervereinigung und der Mission der Schweiz bei der UNO inne.
Steve Donzé besitzt einen Doktortitel der London School of Economics und einen Master-Abschluss des Graduate Institute of International Studies.

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Gesucht: Ein Netz des 21. Jahrhunderts, das Energie für eine kohlenstofffreie Zukunft liefert

Erneuerbare Energie ist günstig geworden und im Überfluss vorhanden. Jetzt brauchen wir nur noch eine moderne Netzinfrastruktur, damit wir diese Energie besser nutzen können, erklärt das Clean Energy Advisory Board von Pictet Asset Management.

Indiana ist von allen US-Bundesstaaten der zweitgrößte Kohlekonsument. Und gehört gleichzeitig zu den 10 größten Produzenten in den USA. Warum also hat der Bundesstaat beschlossen, Kohle zu verbannen? Die Antwort ist einfach: die Kosten.

Indiana, das seit den 1830er Jahren Kohle abbaut, wendet sich jetzt von fossilen Brennstoffen ab und stellt auf Solar- und Windenergie um, weil sich dadurch – so der größte regionale Versorger – mehrere Milliarden US-Dollar für die Verbraucher einsparen lassen.

Indiana ist kein Einzelfall. Auch in anderen US-Bundesstaaten und anderen Ländern sind die Kosten für die Erzeugung erneuerbarer Energie stark gesunken, sodass Solar- und Windenergie den fossilen Brennstoffen bald den Rang ablaufen wird.1

Das sind gute Neuigkeiten für die Städte und Länder, die auf der einen Seite die für die Erderwärmung mitverantwortlichen Kohlenstoffemissionen senken müssen, auf der anderen Seite aber der explodierenden Nachfrage nach Strom im Zuge des rasanten Wachstums vernetzter Geräte, Fahrzeuge und Gebäude Rechnung tragen müssen.

Günstige und saubere Energie ist jedoch nutzlos, wenn sie nicht dort hingelangt, wo sie benötigt wird, und das Tag und Nacht, ohne Unterbrechung. An dieser Stelle kommt das Stromnetz ins Spiel.

Stromnetze stimmen die erzeugte Strommenge auf die Last bzw. die entnommene Menge ab. Die heutige Netzinfrastruktur ist allerdings durch extreme Wetterereignisse wie Hurrikans und Waldbrände stark angeschlagen und kann die Flut an erneuerbarer Energie gar nicht bewältigen.

Aufgrund der Unberechenbarkeit von Sonne oder Wind sind diese Energiequellen auch wenig geeignet für eine Energieversorgung in großem Stil.

Die Welt muss also eine moderne Übertragungsinfrastruktur entwickeln.

Um sich über mögliche Lösungen zu informieren, haben Mitglieder des Pictet-Clean Energy Advisory Board (AB) und das Investmentteam der Strategie vor kurzem das National Renewable Energy Laboratory (NREL) in Denver und das Electric Power Research Institute in Palo Alto besucht, zwei Einrichtungen, die für ihre wegweisende Forschung auf dem Gebiet der erneuerbaren Energien bekannt sind.

Dort konnten sich unsere AB-Mitglieder selbst von den Fortschritten bei Technologie auf Basis von erneuerbarer Energie überzeugen und bekamen ganz neue Einblicke in den Infrastrukturbedarf, der aus der Verbreitung von Elektrofahrzeugen resultiert, sowie in die Herausforderungen und Chancen bei der Integration des wachsenden Anteils erneuerbarer Energie in das Stromnetz.

Aus alt mach neu

Das aktuelle Netz basiert auf einem Ein-Wege-System, bei dem Elektrizität von den Kraftwerken zu den privaten Haushalten und den Unternehmen fließt. Die Übertragung erfolgt sowohl über lange als auch kurze Strecken in Form von Wechselstrom.

Der Wechselstrom hat sich seit seiner Entstehung Ende des 19. Jahrhunderts, als er siegreich aus dem Stromkrieg hervorging und zum Standard für Stromnetze in aller Welt wurde, kaum verändert.

Mithilfe eines Transformators kann die Spannung problemlos hoch- oder heruntergesetzt werden. Seine größte Schwäche ist jedoch, dass er auf seinem Weg Energie verliert. Bei einer gegebenen Spannung ist der Verlust bei einem Wechselstromsystem gut doppelt so hoch wie bei einem Gleichstromsystem, mit dem sich Energie günstiger und effizienter über sehr lange Strecken transportieren lässt.

Noch deutlicher werden die Nachteile von Wechselstrom beim Transport von erneuerbarer Energie, weil Energie aus Solar-, Wind- und Wasserkraft in der Regel weit weg vom Ort der Nutzung erzeugt wird.

Aus diesem Grund beläuft sich bei Wechselstromnetzen die Stromerzeugungskapazität aus erneuerbarer Energie auf gerade einmal 15% des gesamten Strommixes, so Schätzungen unserer AB-Mitglieder.

Eine Erhöhung dieses Anteils könnte das Netz destabilisieren und zu regelmäßigen Stromausfällen führen.

Anders sähe es mit Gleichstrom aus.

KRÄFTEMESSEN

Wie UHGÜ die Integration erneuerbarer Energie in das Netz beschleunigt

Quelle: Pictet Asset Management, Tepco, CEERT

In ihrer modernen Form ist die Ultra-Hochspannungs-Gleichstrom-Übertragung (UHGÜ) sogar noch leistungsstärker und ermöglicht die Übertragung von Spannungen bis 1.100 kV, beim herkömmlichen Gleichstrom sind es nur 1,5 kV.

UHGÜ kann auch nicht vernetzte Wechselstrom-Übertragungssysteme in verschiedenen Gebieten verbinden (siehe Abbildung). Das bedeutet, dass ein UHGÜ-basiertes Makronetz den Betreibern die Möglichkeit bietet, verschiedene Quellen sauberer Energie hunderte oder tausende Kilometer entfernt anzuzapfen und dann je nach Bedarf und Wetter zwischen den Quellen zu wechseln.

Fast zehn Jahre, nachdem China als erstes Land der Welt UHGÜ einführte, wurde dort Anfang 2019 die längste und leistungsstärkste UHGÜ-Leitung der Welt in Betrieb genommen. Die Leitung hat eine Gesamtlänge von über 3.000 Kilometern – mehr als die Entfernung zwischen London und Moskau. Sie transportiert 66 Mrd. Kilowatt Strom pro Stunde aus dem entlegenen Nordwesten des Landes – wo in ausreichendem Masse Solar- und Windkraft vorhanden ist – zu dem dicht besiedelten Osten und versorgt 50 Millionen Haushalte mit Energie.

UHGÜ erfreut sich auch in anderen Ländern wachsender Beliebtheit: So plant Europa eine Modernisierung seiner Netzinfrastruktur, mit dem ehrgeizigen Ziel, selbst zu einer „Kupferplatte“ zu werden. Ein starkes innereuropäisches Übertragungsnetz würde die grenzüberschreitende Stromverteilung von Regionen mit viel Sonne oder Wind hin zu Gebieten mit viel Regen und Wolken erleichtern.

Deutschland zum Beispiel entwickelt eine UHGÜ-Trasse für den Transport erneuerbarer Energie vom windreichen Norden zu den verbrauchsintensiven Regionen im Süden.

Das als Südlink bezeichnete, 800 km lange Projekt trägt dazu bei, dass Deutschland sein nationales Ziel – die Gewinnung von 65% seiner Energie aus erneuerbaren Quellen bis spätestens 2030 (zurzeit sind es 38%) – erreicht.

Kritiker sagen, die hohen Investitionskosten für UHGÜ sind ein großes Hindernis für deren Akzeptanz.

Die langfristigen Vorteile könnten jedoch enorm sein. Nach Einschätzung unseres Wissenschaftlichen Beirats amortisieren sich Infrastrukturprojekte in Europa in der Regel nach drei bis fünf Jahren dank Einsparungen durch höhere Effizienz.

Die Netzinfrastrukturprojekte in Europa amortisieren sich in der Regel nach drei bis fünf Jahren dank Einsparungen durch höhere Effizienz.

Wind aus Wyoming

Die USA, der weltgrößte Energiekonsument, steigt ebenfalls auf Gleichstrom um.

Das 3 Mrd. US-$ schwere TransWest Express Project sieht die Installation einer UHGÜ-Übertragungsleitung für den Transport von Windkraft aus Wyoming über eine Strecke von mehr als 1.000 Kilometern nach Kalifornien vor. Dort ist man gierig nach sauberer Energie, weil damit die Ziele für die Kohlenstoffreduzierung erreicht werden sollen.

Das NREL schätzt, dass sich dadurch Einsparungen von 1 Mrd. US-$ für die Verbraucher in Kalifornien erzielen lassen.2

Untersuchungen des Earth System Research Laboratory haben ergeben, dass sich mithilfe solcher Stromnetze, die eine bessere Nutzung des enormen Windkraftpotenzials ermöglichen, die Kohlenstoffemissionen um 80% gegenüber den Ständen von 1990 senken lassen.3

Investition in eine saubere Welt

Dank neuer und innovativer Netztechnologien kann erneuerbare Energie schnell Fahrt aufnehmen. Damit brechen goldene Zeiten für Anleger an, die von dem langfristigen Wandel zu einer kohlenstoffarmen Welt profitieren dürften.

Das Pictet-Clean Energy Portfolio investiert in Unternehmen, die eine wichtige Rolle beim Umstieg auf saubere Energie spielen.

Die Hochspannungs-Gleichstrom-Branche bietet eine Fülle an Investmentmöglichkeiten, da der Markt bis 2026 mit einer CAGR von fast 9% auf 16,3 Mrd. US-$ anwachsen dürfte.4

Technologien, die für das UHGÜ-System genutzt werden, dürften ebenfalls ein Wachstum erfahren. Nehmen wir zum Beispiel industrielle Halbleiter, die unverzichtbar für den Betrieb von Stromnetzen sind.

Silizium-Chips werden für die Umwandlung von Strom zwischen verschiedenen Wechsel- und Gleichspannungen und in verschiedenen Frequenzen benötigt, was wiederum hilft, Energieverlust zu minimieren und einen stabilen Stromfluss zu gewährleisten.

Die Nachfrage nach industriellen Halbleitern dürfte sich zwischen 2016 und 2022 auf 81 Mrd. US-$ verdoppeln, mit einem Wachstum von 10% pro Jahr.5


1) Die globalen gewichteten durchschnittlichen Stromgestehungskosten von Solar-PV-Großkraftwerken sind zwischen 2010 und 2017 von ca. 0,36 US-$ um 73 % auf 0,10 US-$ pro kWh gesunken. Quelle: International Renewable Energy Agency
2) https://www.nrel.gov/docs/fy14osti/61192.pdf
3) https://www.nature.com/articles/nclimate2921
4) Stratistics MRC, 8.3.2019
5) PWC

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China bald an Bord?

Nach Jahren des Wartens dürfte es bald soweit sein, dass China in den vielbeachteten JP Morgan GBI-EM GD Index aufgenommen wird, erklärt Mary-Therese Barton, Head of Emerging Market Debt bei Pictet Asset Management.

Fast geschafft?

Wir gehen davon aus, dass chinesische Anleihen demnächst in den am häufigsten nachgebildeten und am meisten investierten Index für Schwellenländer-Staatsanleihen in Lokalwährung Einzug halten werden.

Im April wurde China bereits in den Bloomberg Barclays Global Aggregate Index und den Bloomberg Barclays Emerging Markets Local Currency Bond Index aufgenommen, aber chinesische Anleihen sind weiterhin von dem stärker beachteten JP Morgan GBI-EM GD ausgeschlossen.

Bislang hat der JP Morgan GBI-EM GD Index Länder wie Indien und China aufgrund historischer Hürden, die ausländischen Anlegern den Zugang zu diesen Anleihemärkten erschwerten, ausgeschlossen. GD steht für „Global Diversified“ und dieser Index ist so konzipiert, dass er von Anlegern leicht nachgebildet werden kann. (Hinweis: In der JP Morgan GBI-EM Broad-Indexreihe für Schwellenländeranleihen in Lokalwährung sind Indien und China seit deren Einführung enthalten, aber nur sehr wenige aktive Anleger nutzen diese Index-Reihe.)

GEWICHTUNGEN IM JP MORGAN GBI-EM GLOBAL DIVERSIFIED NACH LAND (%)


Quelle: Pictet Asset Management/JP Morgan, Stand 30.06.2019

Angesichts der Größe des chinesischen Anleihemarkts spricht alles dafür, dass die Gewichtung im JP Morgan GBI-EM GD bei 7–10% liegen wird. 10% ist der zulässige Höchstwert für ein einzelnes Land in diesem Index, damit reiht sich China neben Polen, Mexiko, Indonesien und Brasilien ein (siehe oben).

Abgestufte Aufnahme

Falls und wenn JP Morgan die Aufnahme Chinas in den Index ankündigt, dürfte diese stufenweise erfolgen, beginnend mit 1% pro Monat bis zur Zielgewichtung. Dadurch wäre die Region Asien insgesamt ähnlich gewichtet wie Europa und hätte eine höhere Gewichtung als Lateinamerika.

GEWICHTUNGEN IM JP MORGAN GBI-EM GLOBAL DIVERSIFIED NACH REGION (%)


Quelle: Pictet Asset Management/JP Morgan, Stand 30.06.2019

Der Zugang zum chinesischen Markt für lokale Anleihen ist in den letzten Jahren erheblich einfacher geworden, insbesondere mit Bond Connect, das ausländischen Anlegern den direkten Zugang zu chinesischen Lokalanleihen direkt über die Börse Hongkong ermöglicht. Früher mussten ausländische Anleger einen langwierigen Prozess durchlaufen, der die Zuteilung einer QFII (Qualified Foreign Institutional Investor)-Quote durch die chinesische Devisenaufsichtsbehörde SAFE vorsah, außerdem musste eine lokale Clearingstelle mit internationaler Abwicklung gesucht werden.

Dieser Prozess war kompliziert und dauerte lange und die zugeteilten Quoten waren oft niedriger als von den Anlegern beantragt. Fast alle diese Hürden sind mittlerweile beseitigt, sodass chinesische Anleihen alle Voraussetzungen für eine Aufnahme in den JP Morgan GBI-EM GD Index erfüllen.

Welche Auswirkungen hat die Aufnahme?

Kurzfristig hat die Aufnahme Chinas in den Index keine nennenswerten Auswirkungen. Wir investieren schon seit Jahren über Zinssätze und die Währung in chinesische lokale Märkte. Unsere Asian Local Currency Debt-Strategien zum Beispiel nutzen den JP Morgan JADE Broad Index, in dem chinesische Onshore-Anleihen bereits 10% ausmachen. Viele unserer Fonds investieren bereits über Bond Connect in chinesische Onshore-Anleihen, wir waren damals Vorreiter.

Die Aufnahme in den Index wäre ein weiterer wichtiger Meilenstein in der Internationalisierung der chinesischen Währung Renminbi. – Mary-Therese Barton

Was die Aufnahme Chinas in den Index mittel- bis langfristig bedeutet, darf jedoch nicht unterschätzt werden. Wie vor kurzem in einem unserer Artikel thematisiert, ist die fortschreitende Öffnung des chinesischen Onshore-Anleihemarkts eine ganz große Sache. Nach unserer Einschätzung wäre die Aufnahme in den JP Morgan GBI-EM GD Index ein weiterer wichtiger Meilenstein in der Internationalisierung der chinesischen Währung Renminbi.


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Über die Autorin

Mary-Therese Barton kam 2004 zu Pictet Asset Management und leitet den Bereich Emerging Debt. Bevor sie ihre jetzige Position im Jahr 2018 antrat, war sie Senior Investment Managerin im Team. Mary-Therese fing als Analystin für Schwellenländeranleihen an. Bevor sie zu Pictet kam, war sie bei Dun & Bradstreet als Ökonomin für die Analyse europäischer Länder zuständig. Mary-Therese Barton erwarb am Balliol College der Universität Oxford einen BA (Hon) in Philosophie, Politik- und Wirtschaftswissenschaften. Sie hat außerdem einen MSc mit Auszeichnung in Finanzentwicklung vom Zentrum für Studien in Finanzmanagement, SOAS (School of Oriental and African Studies), Universität London. Zudem ist sie diplomierte Chartered Financial Analystin (CFA).

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 165 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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A Secular Outlook - US Equities

High valuations, inverted US yield curve, wage inflation, fewer buybacks... A tough environment for US equities is, in a nutshell, what Luca Paolini is expecting for the next five years. Pictet Asset Management's Chief Strategist looks at what to expect for the US equity market over the next half decade.

You can download the full Secular Outlook for an in-depth analysis at am.pictet.

Further information on the Secular Outlook (in German) can be found here; and please find Luca Paolini's view on emerging markets here.

Wieder einmal für lange Zeit im tiefen Tal

Da uns die niedrigen Zinssätze erhalten bleiben werden, ist es für Anleiheanleger besonders wichtig, das richtige Verhältnis von Risiko und Rendite zu finden, erklärt Ella Hoxha, Senior Investment Manager bei Pictet Asset Management.

Wenn Ihnen jemand vor zwanzig Jahren eine 10-jährige Anleihe mit einer Rendite angeboten hätte, die kaum die Inflation deckt, hätten Sie sicher dankend abgelehnt. In dem heutigen Niedrigzinsumfeld hingegen würden Sie vielleicht doch ernsthaft über das Angebot nachdenken.

Als Österreich im vergangenen Monat seine 100-jährigen Anleihen verkaufte, übertraf die Nachfrage das Angebot um das Fünffache – das Papier wurde mit einer Rendite von gerade einmal 1,2% verkauft. Das klingt absurd, ist aber vielleicht gar nicht so überraschend, wenn man bedenkt, dass Anleihen im Gesamtwert von 13 Bio. US-$ weltweit unter null Prozent rentieren.

Daran dürfte sich so bald nichts ändern. Die jüngsten Äußerungen der Europäischen Zentralbank und der US-Notenbank lassen darauf schließen, dass die Zinssätze in den kommenden Monaten weiter sinken werden.

Anleger, die auf der Suche nach Ertrag sind, scheinen in der Klemme zu stecken: Entweder sie nehmen niedrigere Renditen in Kauf oder sie gehen mehr Risiko ein.

Die Entscheidung muss aber gar nicht so radikal schwarz-weiß sein – mit dem richtigen Ansatz können Anleger von einem ausgewogenen Verhältnis von Rendite und Risiko profitieren.

Bei der Pictet-Absolute Return Fixed Income Strategie hat jahrelang die Idee, dass die Zinssätze längere Zeit auf extrem niedrigem Niveau verharren, unser Denken bestimmt. 

Historisch betrachtet hat die hohe Staatsverschuldung Wirtschaftswachstum gebremst und die Inflation niedrig gehalten. Das wiederum hat zu niedrigen Anleiherenditen geführt (siehe Abbildung). Wir gehen davon aus, dass sich diese Trends fortsetzen, auch wenn kurzzeitige Änderungen der wirtschaftlichen Bedingungen gelegentlich eine härtere Gangart der Zentralbanken auslösen können (wie wir Anfang des Jahres sehen konnten).

NIEDRIGE INFLATION, NIEDRIGE RENDITEN

Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihe, %, und Kernteuerungsrate, % im Jahresvergleich

Quelle: Bloomberg. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.01.1962–28.06.2019.

Wir spüren Gelegenheiten in Bereichen auf, in denen andere sich nicht trauen zu investieren, gleichen das Risiko aber auf Portfolioebene mit Sicherungsgeschäften aus. 

Unpopuläre Anleihen

Am risikoreicheren Ende des Spektrums sehen wir Wertpotenzial bei US-Unternehmensanleihen mit BBB-Rating, der niedrigsten Investment-Grade-Stufe. Die Preise in diesem Segment sind unter Druck geraten und diese Anleihen werden jetzt mit einem attraktiven Aufschlag gehandelt. Viele der großen Emittenten dieser Kategorie, darunter einige etablierte Konzerne, müssen nach Fusionen und Übernahmen Schulden abbauen. Im Zuge dessen entwickeln sich ihre Anleihen zu interessanten Anlagegelegenheiten.

Unternehmensanleihen dürften auch von den Zinssenkungen der US-Notenbank und dem daraus resultierenden wirtschaftlichen Schub profitieren.

NEGATIVE KORRELATION

Rollierende Korrelation über 5 Jahre: US-Unternehmensanleihen mit BBB-Rating gegenüber US-Staatsanleihen

Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.2001–30.06.2019.

Diese Wertpapiere würden jedoch sehr empfindlich auf einen starken Abschwung oder eine Rezession reagieren. Das ist vielleicht nicht unser Basisszenario, aber unser Ansatz beruht auf der Gewichtung von Wahrscheinlichkeiten und Risiken. Unser Ziel ist es, alle möglichen Szenarien zu analysieren, die Gewinne für unsere Anleger bringen könnten, nicht nur bei Marktaufschwüngen, sondern auch bei -abschwüngen. Eine Long-Position in BBB-Anleihen an sich ist gemessen an diesem Ziel zu risikoreich, daher müssen wir einen kosteneffizienten Weg finden, um das Risiko zu senken und dennoch attraktive Renditen zu erzielen.

In diesem Fall bedeutet das, die Position abzusichern, indem in US-Staatsanleihen mit längerer Laufzeit – 10 bis 30 Jahre – investiert wird. In der Vergangenheit korrelierten die Renditen dieser Staatspapiere konsequent negativ mit denjenigen von BBB-Unternehmensanleihen, was für die Absicherung perfekt ist (siehe Abbildung). Wenn es der US-Wirtschaft schlecht geht, werden die US-Zinssätze noch weiter nach unten gehen als aktuell erwartet und dort lange Zeit verharren – davon profitieren Staatsanleihen mit längerer Laufzeit. Wir haben diese Position während des Ausverkaufs am Markt zu Jahresbeginn aufgenommen.

In ähnlicher Weise haben wir in Europa unsere Allokation in Investment-Grade-Unternehmensanleihen durch den Kauf länger laufender deutscher Bundesanleihen abgesichert – hier haben wir uns auf Emittenten aus der Immobilienbranche konzentriert.

Schwellenländer nicht unterschätzen

Die Chancen, ein ausgewogenes Verhältnis von Rendite und Volatilität zu erreichen, sind nicht auf die Industrieländer beschränkt. Auch in den Schwellenländern gibt es sie.

Schwellenländeranleihen reagieren in der Regel besonders empfindlich auf Veränderungen der US-Zinssätze. Daher dürften Zinssenkungen durch die US-Notenbank einer Anlageklasse zugutekommen, die bereits von der Transformation Chinas zu einer ausgewogeneren Wirtschaft profitiert.

Auf US-Dollar lautende Schwellenländeranleihen bieten daher die Möglichkeit, in den kommenden Jahren attraktive volatilitätsbereinigte Renditen zu erwirtschaften. Abgesehen von ihrem langfristigen Potenzial sind die Schwellenländer allerdings auch bekannt für kurzfristige Volatilitätsschübe. Wir sind überzeugt, dass wir dieses Risiko mit Short-Positionen in verschiedenen Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar reduzieren können.

Es ist bekanntermaßen schwer vorherzusagen, welchen Weg Märkte, Volkswirtschaften und die Politik einschlagen werden. Und wir möchten nicht unsere Performance aufs Spiel setzen, nur weil die Konjunkturprognosen falsch sind. Stattdessen konzentrieren wir uns darauf, langfristige Strukturtrends zu erkennen und in die sich daraus ergebenden Möglichkeiten zu investieren, während wir bei jeder Chance die Risiken abwägen und streuen. Jetzt, wo die Zinssätze am Tiefpunkt, Anleihen hingegen auf Rekordhoch sind, halten wir diesen Ansatz für sehr sinnvoll.


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Über die Autorin

Ella Hoxha gehört seit Dezember 2018 als Senior Investment Manager dem Global Bonds Team an und ihr Schwerpunkt liegt auf globalen Zinssätzen und Devisen. Sie ist von Wellington Management zu Pictet gewechselt, wo sie über sieben Jahre als Managing Director und Fixed Income Portfolio Manager tätig war und sich in dieser Funktion hauptsächlich mit Absolute-Return-Strategien für das Global Bonds Team beschäftigte. Davor war sie bei Invesco Asset Management beschäftigt, wo sie über acht Jahre als Senior Portfolio Manager dem Global Bonds Team angehörte und mehrere globale und regionale Portfolios verwaltete, darunter den Invesco European Bonds Fund. Ella Hoxha besitzt einen MSc in International Finance der University of Westminster und einen BA Hons in Business Finance der Oxford Brookes University. Darüber hinaus ist sie Chartered Financial Analyst (CFA).

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 165 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Volkswirtschaften in Mitteleuropa – losgelöst von der Eurozone

Die mitteleuropäischen Staaten trotzen der schwächelnden Eurozone mit starken Wachstumsraten, so Nikolay Markov, Senior Economist bei Pictet Asset Management. Was sind die Gründe dafür und wie können Investoren davon profitieren?

Die Volkswirtschaften in Mittel- und Osteuropa konnten überraschend kräftige Wachstumsraten erzielen und sich dadurch offensichtlich vom schwächelnden Euroraum loslösen. Ihre Widerstandsfähigkeit verdanken sie einer regen Binnennachfrage, gestützt von Verbraucherkrediten. Wie lange kann dieser Trend anhalten und wie können Investoren davon profitieren?

STEIGENDE VERBRAUCHERKREDITE IN DEN V4-STAATEN

Abb. 1: Zunahme der Verbraucherkredite in den V4-Staaten

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv, Daten vom April 2019

Dabei sind drei Einflussfaktoren zu berücksichtigen. 

1. Angespante Lage auf dem Arbeitsmarkt

Historisch niedrige Arbeitslosenquoten und ein starkes Beschäftigungswachstum sorgen für eine deutlich angespannte Lage auf dem Arbeitsmarkt und beflügeln zugleich die Verbraucherausgaben (siehe Abb. 2 und Abb. 3 unten).

AUFGRUND DER SINKENDEN ARBEITSLOSIGKEIT UND DES BESCHÄFTIGUNGSWACHSTUMS IST DIE LAGE AUF DEM ARBEITSMARKT ANGESPANNT

Abb. 2 (links): Arbeitslosenquote / Abb. 3 (rechts): Beschäftigungswachstum

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Links: Daten aus Ungarn und Rumänien vom März 2019; Daten aus Polen vom April 2019; Daten aus der Tschechischen Republik vom Mai 2019. Rechts: Daten aus der Tschechischen Republik und aus Ungarn vom März 2019; Daten aus Polen und Rumänien vom April 2019.

Infolgedessen stiegen die Nominallöhne in allen V4-Staaten merklich an, von 7,1 % in der Tschechischen Republik bis hin zu 21,6 % in Rumänien. In der Eurozone liegt dieser Wert bei gerade einmal 2,4 %. 

IM UNTERSCHIED ZUR EUROZONE SIND DIE LÖHNE IN DEN V4-STAATEN GESTIEGEN

Abb. 4: Nominallöhne, % im Jahresvergleich, gleitender 6-Monats-Durchschnitt

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Daten aus der Tschechischen Republik, aus Ungarn und der Eurozone vom März 2019. Daten für Polen und Rumänien vom April 2019.

2. Lohninflation zieht Verbraucherpreisinflation nach sich

Die zweite Stufe des Transmissionskanals, d. h. von der Lohn- hin zur Verbraucherpreisinflation, ist auch in den V4-Staaten eingetreten – im Gegensatz zum Euroraum. Sowohl die Gesamtteuerung als auch die Kerninflationsrate sind gestiegen (siehe Grafik unten).

DIE LOHNSTEIGERUNGEN SCHLAGEN SICH IN DER INFLATION NIEDER

Abb. 5: Durchschnitt der Gesamtteuerung und der Kernrate des VPI, % im Jahresvergleich

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Daten vom Mai 2019; Daten für die Eurozone vom Juni 2019.

3. Zentralbanken

Angesichts des zunehmenden Inflationsdrucks wären verstärkte Maßnahmen seitens der Zentralbanken zur Eindämmung der Inflation zu erwarten. Außer in Tschechien und mit Einschränkungen in Rumänien fehlt dieses Element jedoch bislang im gesamten Szenario.

ZENTRALBANKEN REAGIEREN LANGSAM AUF DEN INFLATIONSDRUCK

Abb. 6 (links): wichtigste Leitzinsen der Zentralbanken / Abb. 7 (rechts): VPI-Inflation und Inflation des Erzeugnispreisindexes in Rumänien

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Links: Alle Daten vom Juni 2019; Daten für die Eurozone vom Mai 2019.
Rechts: Inflation des Erzeugerpreisindexes im April 2019, VPI-Inflation im Juni 2019.

Besonders besorgniserregend ist die Lage in Rumänien. Dort liegt die Inflation mittlerweile über dem angestrebten Wert (siehe Abb. 7 oben rechts), nachdem die Zentralbank letztes Jahr eine Normalisierung der Geldpolitik eingeleitet, die restriktiven Maßnahmen anschließend aber ausgesetzt hat.

Investoren in den V4-Staaten sollten auf eine baldige Normalisierung der Geldpolitik achten. Dies liegt an den positiven innerstaatlichen Bedingungen, die zu einer höheren Kerninflation beitragen. In der Eurozone wünscht man sich solche Verhältnisse, befindet sich aber in dieser Hinsicht leider am anderen Ende. Dennoch müssen Investoren auch eine Auge darauf haben, dass einige Volkswirtschaften aufgrund der wachsenden Leistungsbilanzdefizite, der Verschlechterung des Staatsetats und der steigenden Staatsverschuldung gefährdet sind. Dies trifft insbesondere auf Rumänien und Ungarn zu.

Fazit

Die V4-Staaten sind aufgrund ihres lohninduzierten Wachstums weitgehend immun gegen die Stagnation in der Eurozone. Nach unserer Auffassung bieten sich dadurch Investitionsmöglichkeiten insbesondere bei den Aktien (siehe nächster Abschnitt).

EINSCHÄTZUNG UNSERES EMERGING EUROPE EQUITY TEAMS

von Christopher Bannon, Senior Investment Manager, Pictet Emerging Europe.

Mit der Flut steigen zwar alle Boote, ein Wirtschaftsboom sorgt dagegen nicht immer für steigende Aktien. Dies ist gerade in den V4-Staaten zu beobachten. Auffallend ist zum Beispiel die in Polen seit Jahresbeginn anhaltende Underperformance in maßgeblichen Indexsektoren wie Finanzen oder Energie, wohingegen im Mid-Cap-Bereich der Basiskonsumgüter und Kommunikationsdienstleistungen eine starke Outperformance zu verzeichnen ist.

VERBRAUCHERORIENTIERTE SEKTOREN FÜHREN DAS WACHSTUM AN

Abb. 8: MSCI-Indizes für Polen

Quelle: Pictet Asset Management, Bloomberg L.P., vom 30.06.2019

Das konsumdominierte Wachstum ging auf Kosten von Banken und Energieunternehmen, die das Rückgrat an Steuereinnahmen für einen expansiven Politikkurs bilden.

Darüber hinaus sind die Märkte der V4-Staaten im Vergleich zu den maßgeblichen gleichrangigen Ländern* Russland und Türkei teuer (siehe Grafik unten).

DIE V4-STAATEN SIND IM VERGLEICH ZU MASSGEBLICHEN GLEICHRANGIGEN LÄNDERN TEUER

Abb. 9: Schätzungen für die V4-Staaten

Quelle: Pictet Asset Management, Factset, vom 30.06.2019

Insgesamt sehen wir die Volkswirtschaften der V4-Staaten als Märkte für eine Stockpicking-Strategie, wo wir selektiv in vielversprechende Werte investieren. Aktuell halten wir vorrangig Papiere an polnischen Unternehmen, die von Konsumausgaben abhängig sind, und meiden den Finanz- und Bankensektor.


* MSCI EM Europe Index

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Über die Autoren

Nikolay Markov kam 2013 als Volkswirt zur Fixed Income-Abteilung bei Pictet Asset Management. Davor arbeitete er bei der Geldpolitikanalyse der Schweizer Nationalbank, wo er Untersuchungen zu den Regeln der Geldpolitik für die Schweiz durchführte. Vor dieser Position arbeitete er als Lehr- und Forschungsassistent an der Universität Genf und nahm an internationalen akademischen Konferenzen teil. Nikolay Markov hat einen PhD in Volkswirtschaft von der Universität Genf und erwarb am Studienzentrum der Schweizer Nationalbank in Gerzensee ein PhD-Zertifikat.

Christopher Bannon kam 2007 zu Pictet Asset Management und ist heute Senior Investment Manager im Emerging Markets Equities Team mit Spezialisierung auf Schwellenländer Europas und Russland.
Christopher Bannon kam 2007 als Risikomanager zu Pictet, bevor er 2011 ins Emerging Equities Research Team wechselte, wo er sich auf den Energiesektor in den globalen Schwellenmärkten spezialisierte. Christopher Bannon begann 2005 seine berufliche Laufbahn bei Citigroup, wo er 18 Monate als Analyst in der Abteilung für titelspezifische Ereignisse arbeitete.
Christopher Bannon schloss das Trinity College Dublin mit einem BA (Hons) in Mathematik und Philosophie ab und erwarb dann am Imperial College London einen MSc (mit Auszeichnung) im Finanzwesen. Zudem ist er Chartered Financial Analyst (CFA).

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 165 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Cobots: Die Zukunft der Industrie

Menschen, die eng mit Robotern zusammenarbeiten, sind die Zukunft der Industrie, aber Sicherheit hat oberste Priorität, so der Verwaltungsbeirat von Pictet Asset Management.

Violine spielende Roboter haben vielleicht ein millionenfaches Publikum auf YouTube, aber diejenigen, die wirklich die Welt verändern, sind die, welche profane Aufgaben mit einem hohen Grad an Präzision ausführen und die menschlichen Kollegen nicht gefährden.

Die Entwicklung von Robotern, die in direkter Nähe zu Menschen eingesetzt werden können, ist erst seit einigen Jahren möglich, dank größerer Rechenleistung und immer kleineren Sensoren und Motoren. Daraus hat sich ein Spezialgebiet entwickelt, das sich auf Industriecluster wie das dänische Odense konzentriert, einem ehemaligen Zentrum für Schiffsbau, das Mitglieder des Pictet-Robotics Advisory Board vor kurzem besucht haben.

In den 1980er Jahren, als dänische Werften gegen die Billigkonkurrenz z. B. aus Südkorea ankämpfen mussten, fingen weitsichtige Werftbesitzer an, nach Wegen zu suchen, bestimmte qualifizierte, vor allem aber profane Aufgaben wie routinemäßige Schweißarbeiten zu automatisieren. Ein hoher Zuschuss an den lokalen Zweig des Dänischen Technologischen Instituts legte den Grundstein für die Entwicklung eines bedeutenden Zentrums für Robotik. Heute beschäftigen sich in Odense 4.000 Menschen mit Robotik – damit ist Dänemark eines der größten Robotikländer der Welt.

Da das Hauptaugenmerk auf kommerziellen Anwendungen liegt, ist die Arbeit der Robotikunternehmen in Odense nicht ganz so glamourös wie die der Wissenschaftler am MIT, die humanoide Maschinen entwickeln. Die Technologie ist aber nicht weniger komplex oder beeindruckend – das beste Beispiel sind die von Universal Robots, einem zu Teradyne gehörenden Unternehmen aus Odense, gebauten kollaborativen Maschinen.*

Montageroboter zum Beispiel sind in der Industrie schon lange gang und gäbe, aber Roboter, die autonom und doch eng mit Menschen zusammenarbeiten, sind eine noch sehr junge Entwicklung, so das Advisory Board.

AUFSTIEG DER ROBOTER

 Gesamtjahresumsatz weltweit, in Tsd.Quelle: Barclays Research. Prognosen vom 15.02.2016.

Industrieroboter, die nicht einfach nur strikt vorgegebene Aufgaben abarbeiten oder auf einen menschlichen Bediener angewiesen sind, können qualifizierte Arbeiter entlasten, die sich dann komplexeren Aufgaben widmen können. Sie sind sogar eine noch größere Hilfe, wenn sie mit diesen Arbeitern zusammenarbeiten oder in nächster Nähe zu ihnen arbeiten.

Cobots zum Beispiel können Montagearbeiten übernehmen und unliebsame Routineaufgaben ausführen, sodass ihre menschlichen Kollegen Zeit für Aufgaben mit einem höheren Mehrwert wie Qualitätskontrolle und individuelle Anpassungen haben.

Indem nach Möglichkeit Standardkomponenten ergänzend zu den intern konstruierten Teilen verwendet werden, können die Unternehmen aus Odense schnell Industrieroboter für spezielle Einsatzzwecke bauen und ganze Arbeitssysteme entsprechend den Anforderungen der Kunden konzipieren.

Kein Wunder, dass bis 2025 mit mehr als 728.000 verkauften Einheiten dieser Robotersysteme gerechnet wird – das entspricht einem Umsatz von 11.5 Mrd. US-$ pro Jahr. Barclays Equity Research zufolge hatte der Markt 2017 einen Wert von gerade mal 800 Mio. US-$, nachdem er 2012 praktisch aus dem Nichts heraus entstanden ist. Ein Großteil der Nachfrage kommt aus der Automobil- und Technologiebranche.

Adieu Plackerei

Durch diese Form der Automatisierung zum Beispiel bleiben den Arbeitern mühselige Lagerarbeiten wie Materialtransporte erspart. Roboter wie die von Mobile Industrial Robots*, einem anderen Unternehmen aus Odense, gebauten Flurfördergeräte werden zunehmend in Verteilzentren eingesetzt. Ein drittes Unternehmen beschäftigt sich mit Roboterschweißen und zielt damit auf einen großen Markt ab, an dem immer weniger Arbeitskräfte zur Verfügung stehen, die die nötigen Fähigkeiten für diese Tätigkeit besitzen (in Großbritannien z. B. ist der typische Schweißer im Durchschnitt 55 Jahre alt).

Dorthin zu gelangen, war jedoch eine enorme Herausforderung. Cobots, die auf große Mengen hochwertiger Sensordaten angewiesen sind, konnten erst im Zuge der Entwicklung komplexerer Sensoren und durch Fortschritte bei der Rechenleistung für die Verarbeitung dieser Daten gebaut werden, so das Advisory Board.

Auch die KI leistet einen wesentlichen Beitrag – weil sich Industrieroboter dadurch viel leichter anlernen lassen. In einigen Fällen zum Beispiel müssen die Roboter nicht mehr mit Computercode programmiert werden, sondern können durch menschliche Bediener durch die Aufgaben geführt werden. Der Mensch steuert direkt die Arme des Roboters, der so während der Arbeit lernt.

ANNÄHERUNG

Formen der Zusammenarbeit mit IndustrieroboternGrüner Bereich: Arbeitsplatz des Roboters; gelber Bereich: Arbeitsplatz des Arbeiters. Quelle: IRF, basierend auf: Bauer et al. (2016)

Da Menschen keine Roboter sind, müssen sich diese autonomen Roboter aus Sicherheitsgründen an unterschiedliche Bedingungen anpassen können. Um die Sicherheit zu gewährleisten, müssen kollaborative Industrieroboter in der Lage sein, Menschen in ihrer Umgebung zu erkennen und ihre Tätigkeit sofort zu unterbrechen oder Platz zu machen, wenn Verletzungsgefahr besteht. Sobald die Gefahr vorüber ist, müssen sie ihre Arbeit sofort wieder aufnehmen können. Fortschritte in diesem Bereich werden durch die neueste Technologie erleichtert.

Um die Sicherheit des Menschen zu gewährleisten, müssen sich Roboterhersteller nach Normen richten, die von der International Organization for Standardization (ISO) festgelegt wurden. Die Sicherheit ist das Teuerste an diesem Prozess – das ist vielleicht auch der Grund, warum die chinesische Regierung sich nicht mehr der ISO unterwerfen, sondern ihre eigenen Sicherheitsstandards entwickeln möchte. Macht China damit wirklich ernst, besteht die Gefahr, dass die Sicherheit der Arbeiter zu kurz kommt, weil es nur noch um billig billig geht.

Da den Faktoren Sicherheit, Kosten und Anpassungsfähigkeit immer stärker Rechnung getragen wird, werden menschliche Arbeiter zunehmend mit Cobots zusammenarbeiten. Roboter werden verstärkt menschliche Aufgaben übernehmen, im Wesentlichen aber gefährliche oder anstrengende Tätigkeiten, sodass für den Menschen die interessanten, abwechslungsreichen Tätigkeiten übrigbleiben. Und Mensch und Roboter werden immer mehr Seite an Seite arbeiten.


* Die Pictet-Robotics Strategie investiert in Teradyne, zu dem Universal Robots und Mobile Industrial Robots gehören

Erfahren Sie mehr zu Robotikindustrie: Die Robotik-Industrie

Über das Beratungsgremium

Jede thematische Strategie profitiert von einem engagierten Beratungsgremium namhafter Wissenschaftler, Unternehmer und Akademiker. Dies ermöglicht uns, unsere Ansichten gegen Fachleute in ihren jeweiligen Bereichen zu testen und uns damit ein vertieftes Verständnis für das regulatorische Umfeld und die Trends zu verschaffen, die das Thema unterstützen.

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Leben auf Pump: Erdüberlastungstag

In weniger als sieben Monaten hat die Menschheit alle Ressourcen der Erde für 2019 verbraucht, so Pictet Asset Management. Mit unserem Modell quantifizieren wir die Auswirkungen, die die Aktivitäten des Menschen und die weltweit grössten Unternehmen auf die Umwelt haben.

Der 29. Juli 2019 ist ein Datum, das wir alle rot in unserem Kalender markieren sollten.

Denn das ist der Erdüberlastungstag, der Tag, an dem die Menschheit die gesamten natürlichen Ressourcen eines Jahres aufgebraucht hat – Ressourcen wie etwa Holz, Fisch, Wasser und Mineralien.

Den Rest des Jahres zapfen wir die Vorräte an, die eigentlich zukünftigen Generationen zur Verfügung stehen sollten, und produzieren dabei Abfallprodukte wie Kohlendioxid.

Besorgniserregend ist, dass der Überlastungstag, der von der Non-Profit-Organisation Global Footprint Network (GFN) berechnet wird, seit Anfang der 1970er Jahre, als der Ressourcenbedarf der Menschheit erstmals in der Geschichte die Kapazitäten der Natur überschritt, jedes Jahr früher erreicht wird.

Die Untersuchungen von Pictet Asset Management ergeben ein ähnlich alarmierendes Bild. Sie zeigen, dass die Aktivitäten des Menschen und die daraus entstehenden Abfallprodukte das Ökosystem unseres Planeten auf potenziell unumkehrbare Weise verändern.

Unsere Analysen, die sich auf das Konzept der planetaren Belastungsgrenzen (Planetary Boundaries, PB) – ein Instrument zur Messung der Biokapazität – stützen, quantifizieren den Ressourcenverbrauch und die Abfallproduktion jeder einzelnen der mehr als 100 Branchen, aus denen sich die Weltwirtschaft zusammensetzt.

Das vom Stockholm Resilience Centre entwickelte Modell untersucht den Zustand des Ökosystems in neun ökologischen Dimensionen – darunter Wasserverbrauch, Landnutzung und Abbau der Ozonschicht –, um so den ökologischen „sicheren Handlungsspielraum“ zu definieren, innerhalb dessen sich die Aktivitäten des Menschen abspielen sollten.

Fünf dieser Belastungsgrenzen sind bereits überschritten.

Nehmen wir den biochemischen Eintrag von Stickstoff und Phosphor in die Umwelt als Beispiel.

Stickstoff und Phosphor sind Makronährstoffe, die im grossen Massstab in Düngemitteln zum Einsatz kommen. Infolge der intensiven Landwirtschaft, der industriellen Produktion und des Bevölkerungswachstums ist die Konzentration von Makronährstoffen in unseren Flüssen und Meeren auf ein gefährliches Niveau gestiegen, das zu einem übermässigen Algenwachstum führt.

Das ist ein Problem, denn Algen entziehen dem Wasser Sauerstoff und töten somit Wasserpflanzen und Fische – ein Prozess, der als Eutrophierung bezeichnet wird. Wissenschaftler schätzen, dass die Bereiche ohne Sauerstoff im Meer, die sogenannten „Todeszonen“, heute viermal grösser sind als noch in den 1950er Jahren und dadurch marine Ökosysteme rund um den Globus bedroht sind1.

Unsere Analysen auf Branchenebene haben ergeben, dass heute 40 Prozent mehr biochemische Abfallprodukte freigesetzt werden, als die Umwelt vertragen kann.

Doch die Situation ist nicht völlig hoffnungslos.

Es gibt Anzeichen dafür, dass Massnahmen zum Umweltschutz – seien es politische Initiativen oder neue innovative Technologien, die der Zerstörung der Umwelt entgegenwirken – langsam Früchte tragen.

Laut dem GFN wurde der Erdüberlastungstag zwischen den 1970er Jahren und 2014 jedes Jahr durchschnittlich drei Tage früher erreicht. Seitdem hat sich diese Entwicklung jedoch auf weniger als einen Tag pro Jahr verlangsamt.

Auch unser Modell gibt Grund zur Hoffnung. Es zeigt, dass es manchen Zweigen der Forstwirtschaft und anderer umweltbezogener Sektoren gelingt, weniger biochemische Abfälle zu produzieren, unter anderem mithilfe innovativer Technologien im Bereich Luft-, Gewässer- und Bodenreinhaltung.

Diese Unternehmen tragen wesentlich dazu bei, unsere ökologische „Schuldenlast“ zu verringern und dem Leben auf Pump ein Ende zu setzen.

GEO and eutrophication_AM

Investments gegen die biochemische Verschmutzung

Das PB-LCA-Konzept liegt dem Aufbau unseres Pictet-Global Environmental Opportunities (GEO) Portfolios zugrunde.

Die Unternehmen in diesem Portfolio haben eine erheblich geringere biochemische Bilanz als die im MSCI All-Country World Aktienindex vertretenen.

EIN GROSSER UNTERSCHIED

Biochemische Einträge pro Jahr in kg Stickstoffäquivalent pro 1 Million USD Jahresumsatz
Abbildung Biochemische Einträge
Quelle: Pictet Asset Management, Daten vom 31.12.2018.

Was zeichnet die Pictet-Global Environmental Opportunities Strategie aus?

Die Strategie investiert in Aktien von Unternehmen in zukunftsträchtigen Umweltbranchen, die einen aktiven Beitrag zum Schutz der natürlichen Ressourcen unseres Planeten leisten. Die Anlagen werden aus einem breiteren Universum der 3.500 umweltbewusstesten Aktiengesellschaften der Welt auswählt – Unternehmen, die die Kriterien unseres hauseigenen PB-LCA-Konzepts erfüllen.

Bei der Strategie handelt es sich um ein konzentriertes Portfolio mit 50–60 Aktien von Unternehmen, die in Bereichen wie Umweltreinhaltung, Wasserversorgung, erneuerbare Energien, Abfallmanagement und nachhaltige Landwirtschaft tätig sind.

Unsere Global Environmental Opportunities Strategy hat ein ähnliches Risiko-Rendite-Profil wie eine wachstumsorientierte Strategie und ist eine sinnvolle Ergänzung zur Aktienallokation in einem globalen Portfolio.


1) https://science.sciencemag.org/content/359/6371/eaam7240

Eine englische Version dieses Beitrags finden Sie hier: Living beyond our means: Earth Overshoot Day

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Living beyond our means: Earth Overshoot Day

Humans have consumed a year's worth of natural resources in less than seven months, explains Pictet Asset Management. Our model quantifies the environmental impact of over-consumption.

July 29 is the date everyone should mark in their diary in 2019.

That’s because it is Earth Overshoot Day, the day when humans will have used up a year’s worth of the planet’s natural resources, such as timber, fish, water, and minerals.

For the rest of the year, we will be drawing down on what will be available for future generations - using more than the Earth can naturally replenish in a 12-month period - and producing waste such as carbon dioxide emissions as we do so.

What is worrying is that Overshoot Day, calculated by non-profit organisation Global Footprint Network (GFN), has fallen earlier every year since the start of the 1970s.

Pictet Asset Management's research paints a similarly alarming picture. It shows that human activity, and the waste it generates, is leading to potentially irreversible changes to the planet’s ecosystem.

Our analysis, which is based on a bio-capacity measurement tool called the Planetary Boundaries (PB) framework, quantifies resource consumption and waste emissions across each of the 100-plus industries that make up the global economy. 

Developed by the Stockholm Resilience Centre, the model assesses the state of the ecosystem along nine environmental dimensions – which include water use, land use and ozone depletion among others – to set the ecological “safe operating space” within which human activities should take place.

Already, five of those thresholds have been breached.

Take the biochemical flow of nitrogen and phosphorus for example.

Nitrogen and phosphorus are macronutrients that are used extensively in fertilisers. Intensive farming, industrial activity and population growth have increased the volume of macronutrients in rivers and oceans to dangerous levels, triggering excessive growth of algae.

This is a problem because algae deplete oxygen in water, killing aquatic plants and fish in a process called eutrophication. Scientists estimate that sea areas with zero oxygen, or “dead zones”, have quadrupled since 1950s, threatening marine ecosystems around the world1.

Our industry level analysis shows biochemical waste is being released at a rate that is 40 per cent more than the environment can handle.

However, it’s not all doom and gloom.

There are signs that efforts to stop environmental damage – be it policy measures or new innovative technologies to address ecological degradation – are starting to pay off. 

According to GFN, throughout the 1970s to 2014, Overshoot Day fell earlier each year by an average of three days. Since then, however, the pace has slowed to less than a day per year.

Our model also gives reason for optimism. It shows that some of the industries serving forestry and other environmental sectors are managing to reduce the amount of biochemical waste they produce, aided by innovative technologies in areas such as pollution-control.

These companies play an important role in helping us pay our environmental "debt" and live within our means.

GEO and Eutrophication

Investing to mitigate biochemical pollution

The PB-LCA framework is used in the construction of our Pictet-Global Environmental Opportunities (GEO) portfolio.

Stocks in GEO have a significantly lower biochemical footprint than those represented in the MSCI All-Country World equity index. 

MAKING AN IMPACT

Biochemical flows per year in kg, nitrogen-equivalent, per USD million of annual revenueBiochemical flows chartsSource: Pictet Asset Management, data as of 31.12.2018

Here's how Pictet-Global Environmental Opportunities strategy works:

  • The strategy invests in the shares of companies within a thriving environmental industry that are making an active contribution to safeguarding the world’s natural resources.
  • Investments are chosen from a broader universe consisting of the world’s 3,500 most environmentally-responsible publicly-held firms – companies that meet the criteria of our proprietary PB-LCA framework.
  • The strategy is a concentrated portfolio of 50 to 60 stocks, operating in fields such as pollution control, water supply, renewable energy, waste management and sustainable agriculture.
  • With a risk-return profile similar to that of a growth-oriented investment strategy, Pictet AM's Global Environmental Opportunities can be used to complement an equity allocation within a global portfolio.

1) https://science.sciencemag.org/content/359/6371/eaam7240

Please find a German version of this article here: Leben auf Pump: Erdüberlastungstag

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 165 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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A Secular Outlook - Emerging Markets

After the longest equity bull market ever over the past ten years, change is in the air for investors. Chief Strategist at Pictet Asset Management, Luca Paolini, gives his view on emerging markets for the next five years.

Further information on the outlook for different asset classes over the next five years can be found in Pictet Asset Management's Secular Outlook. Please find further information here and the full Secular Outlook here.


Über den Autor

Luca Paolini kam 2012 als Chefstratege zu Pictet Asset Management. Davor arbeitete er als Aktienstratege bei Credit Suisse Securities, wo er für die Vermögens-, Sektor- und geografische Allokation verantwortlich war. Von 2005 bis 2007 war er bei Union Investment als Anlagestratege tätig. Luca Paolini begann seine Karriere 2001 bei Allianz Dresdner Asset Management. Im Rahmen seiner Tätigkeit im Bereich Asset-Allokation und Anlagestrategie wurde er zum Prokurist befördert. Luca Paolini hat einen Master in Volks- und Betriebswirtschaft von der SDA Bocconi School of Management in Mailand und ein Laurea Magistrale in Politikwissenschaften von der Universität Bologna.

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Renminbi-Anleihen: Silberstreif am Horizont

Warum die Demografie in China die Internationalisierung des dortigen Markts für Lokalwährungsanleihen beschleunigt erklärt Cary Yeung, Head of Greater China Debt bei Pictet Asset Management.

Chinas alternde Bevölkerung könnte für die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt zum Problem werden, andererseits aber auch dazu beitragen, dass aus dem 13 Bio. US-$ schweren Anleihenmarkt eine internationale Anlageklasse wird.

Um zu verstehen warum, schauen wir uns zunächst den Zusammenhang zwischen Demografie, Ersparnissen und Zahlungsbilanz eines Landes an.

In China lag der Anteil der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter – also derjenigen zwischen 15 und 64 – vor rund zehn Jahren auf dem höchsten Stand und wird UN-Prognosen zufolge bis 2030 auf 52 Prozent zurückgehen.

Da die Bevölkerung immer älter wird, steigen auch deren Gesamtausgaben – hauptsächlich für Gesundheit und Ruhestand. Die Rentenausgaben zum Beispiel steigen seit 2012 pro Jahr schneller als die Renteneinnahmen.

Die durchschnittliche jährliche Rentenlücke in China dürfte 2050 bei 1,41 Bio. RMB liegen, aktuell sind es 50 Mrd. RMB.1

Um diese Lücke zu schließen, muss das Land auf seine Ersparnisse zurückgreifen; diese dürften bis 2030 von einem Höchststand von 46% auf unter 40% des BIP fallen.

Aufgrund dieses Umstands sowie des gleichzeitigen Anstiegs der Ausgaben des Landes ist es nur eine Frage der Zeit, bis China sich in ein Leistungsbilanzdefizit manövriert – also mehr verbraucht als es produziert.

Diese Entwicklung hat entscheidende Konsequenzen für den chinesischen Anleihenmarkt.

Wenn es tatsächlich so weit kommt, muss das Land dieses Defizit finanzieren, indem es sich mehr Geld im Ausland beschafft. Mit anderen Worten, China wird von einem Kapitalexporteur zu einem Importeur.

Peking hat erkannt, was auf das Land zukommt, und ergreift eine Reihe von Maßnahmen, um die Kapitalmärkte zu liberalisieren und seine Attraktivität für ausländische Investoren zu erhöhen.

Entscheidend für den Erfolg dieser Reformen ist die Öffnung des chinesischen Onshore-Anleihenmarkts.

Im Zuge der Aufnahme chinesischer Anleihen in die großen Benchmarks globaler Indexanbieter können Anleger nicht umhin, in diese Anlageklasse zu investieren.

Nach Einführung des „Bond Connect“-Programms 2017, das ausländischen Anlegern die Möglichkeit bot, in Hongkong ohne Onshore-Konto mit Anleihen zu handeln, ist China jetzt auch auf die Lieferung-gegen-Zahlung-Abwicklung umgestiegen, um die Abrechnungsrisiken zu minimieren.

Peking hat außerdem ausländischen institutionellen Anlegern eine dreijährige Steuerbefreiung auf Anleiheerträge bis November 2021 gewährt. Darüber hinaus plant die Volksrepublik China, die Vorschriften für Repo-Geschäfte und sonstigen Derivathandel für ausländische Anleger zu lockern.

Diese Schritte sowie weitere geplante Maßnahmen zur Öffnung des Markts sorgen dafür, dass RMB-Anleihen zunehmend Bestandteil internationaler Portfolios sind.

Im 1. Quartal 2019 befanden sich Anleihen im Wert von rekordhohen 271 Mrd. US-$ im Besitz ausländischer Anleger, Ende 2018 waren es nur 160 Mrd. US-$. Das liegt zum Teil auch daran, dass globale Indexanbieter chinesische Anleihen in ihre großen internationalen Anleihen-Benchmarks aufnehmen.

In den Global Aggregate Bond Index von Bloomberg-Barclays sind im April chinesische RMB-Anleihen eingezogen – diesem Beispiel werden weitere Indexanbieter folgen. Alles in allem dürfte die Aufnahme Chinas in die großen Indizes dem Land in den kommenden Jahren Zuflüsse von fast 300 Mrd. US-$ bescheren.

Internationale Anleger sind zurzeit mit weniger als 3 Prozent in der Anlageklasse investiert, aber die Volksrepublik China geht davon aus, dass sich dieser Anteil in den nächsten zehn Jahren auf 10–15 Prozent vervielfachen wird.

Korrelation und Währung

RMB-Anleihen weisen besondere Merkmale auf, sodass ihre Aufnahme in ein internationales Anleiheportfolio dessen Risiko- und Renditedynamik verändern kann.

Wie Abb. 1 zeigt, korrelieren die Renditen von RMB-Anleihen nicht sehr stark mit irgendeiner der großen globalen Anlageklassen – weder mit Anleihen noch mit Aktien.

ABB. 1 ES LEBE DIE UNABHÄNGIGKEIT

Korrelation chinesischer Onshore-Anleihen mit anderen Anlageklassen (%, 100 = perfekte Korrelation)

Quelle: Chinabond, JP Morgan, HSBC, Bloomberg. Alle Indizes auf Basis der Gesamtrendite und in US-Dollar, sofern nicht anders angegeben. Basierend auf monatlichen Daten vom 31.10.2008–31.12.2018.

Die Renditen von RMB-Anleihen sind höher als bei Staatsanleihen aus Industrieländern.

Die Rendite auf fünfjährige chinesische Staatsanleihen liegt bei 3,1%, im Vergleich dazu sind es 1,9% bei US-Staatsanleihen, -0,24% bei japanischen Staatsanleihen und -0,67% bei deutschen Bundesanleihen, jeweils mit gleicher Laufzeit.

Anleger in RMB-Onshore-Anleihen dürften auch vom Potenzial der chinesischen Währung, sich zu einer internationalen Währung zu entwickeln, profitieren. Mit diesem strukturellen Trend dürfte langfristig eine Aufwertung des Renminbi einhergehen, sodass sich Anlegern in Onshore-Anleihen eine weitere Renditequelle erschließt.

Die Internationalisierung der chinesischen Währung nimmt in Asien bereits Gestalt an.

Die Region hat sich zu einem regelrechten RMB-Block entwickelt, da die benachbarten Handelspartner Chinas Verträge in der chinesischen Währung abwickeln.

Der Renminbi ist zu einem wichtigen Anker für asiatische Währungen geworden. Unsere Ökonomen schätzen, dass die Schwankungen des Renminbi für 15% der Veränderungen bei asiatischen Wechselkursen verantwortlich sind – 2006 war sein Einfluss gleich null. Auf den RMB-Block entfallen rund 23% des weltweiten BIP, 2006 waren es gerade mal 5%.

Dies lässt darauf schließen, dass die globalen Zentralbankreserven in Zukunft zu 13% aus Renminbi bestehen werden, das Siebenfache des aktuellen Bestands.

Das chinesische Seidenstraßen-Infrastrukturprogramm „One Belt, One Road“, mit dem das Land die Kreditvergabe und den Handel in Renminbi ankurbeln möchte, dürfte die Internationalisierung des Renminbi ebenfalls beschleunigen, ebenso wie Kapitalzuflüsse in den Finanzmarkt des Landes und die Öffnung seines Versicherungs- und Bankensektors.

Risikomanagement

Chinesische Onshore-Anleihen entwickeln sich unübersehbar zu einer wichtigen Anlageklasse, auf die internationale Anleger in ihren diversifizierten Portfolios nicht mehr verzichten wollen. Anleger müssen jedoch eine sorgfältige Auswahl treffen.

Der jüngste Ausfall der börsennotierten Anleihe des chinesischen Einzelhändlers Neoglory hat rechtzeitig an die Risiken erinnert, die mit Unternehmen in stark verschuldeten Sektoren verbunden sind.

Wir sehen jedoch keine systemischen Refinanzierungsrisiken in der Anlageklasse. China tut viel dafür, um das Wachstum der Unternehmensverschuldung einzudämmen (siehe Abb. 2).

Durch diese gezielten Maßnahmen kann Peking einerseits die Schulden aus den Konjunkturbelebungsimpulsen der Vergangenheit abbauen und andererseits kleine und private Unternehmen unterstützen – die am meisten unter dem Handelskrieg zwischen den USA und China zu leiden haben.

ABB. 2 AUF DER ZIELGERADEN

Gezielte politische Maßnahmen zum Abbau der Verschuldung im privaten Sektor

Quelle: Volksrepublik China, IWF, Pictet Asset Management, Daten vom 03.07.2019

Der Abstand zwischen Kreditwachstum und nominalem BIP hat sich von 7,3% im Jahr 2014 auf 1% in 2018 verkleinert.2

Ebenfalls beruhigend ist, dass die Ausfallrate Chinas mit weniger als 1,5% unter derjenigen vieler Industrie- und anderer Schwellenländer liegt.3

Der Markt für auf RMB lautende Onshore-Anleihen dürfte sich in den kommenden Jahren stark vergrößern, um den veränderten Erfordernissen der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt Rechnung zu tragen. Aus den genannten Gründen können internationale Anleger diesen Markt einfach nicht mehr ignorieren.


1) Wuhan Universität und Chinese Academy of Labour and Social Security, Sustainability 2019,11, 1418; doi:10.3390/su11051418
2) Basierend auf der Differenz zwischen Sozialfinanzierung ohne Eigenkapital und nominalem BIP-Wachstum. Quelle: Pictet Asset Management, Refinitiv und CEIC
3)  Nachlaufende Ausfallquote 12 Monate bis April 2019. Quelle: Bank of America Merrill Lynch

Mehr zu chinesischen Anleihen:

Über den Autor

Cary Yeung kam 2014 als Leiter für Greater China Debt zu Pictet Asset Management. Zuvor war er bei Taikang Asset Management in Hongkong für den Bereich Fixed Income verantwortlich und Portfoliomanager für verschiedene asiatische Anlagen in festverzinslichen Produkten zuständig.

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Cybersicherheit: Die Sterne stehen günstig

Geopolitische Spannungen, mehr Regulierung und das neue 5G. Dieses ungleiche Sternentrio strahlt über der Cybersicherheitsbranche und deren Anlegern, so das Advisory Board von Pictet Asset Management.

Trumps Angriff auf Huawei machte einmal mehr deutlich, dass der Handelskrieg mit China viel bedeutsamer ist als das US-Handelsdefizit. Im Wesentlichen geht es bei dem Streit um die nationale Verteidigung – ein Segen für die Sicherheitsbranche und diejenigen, die darin investieren. 

ABB. 1 AUSGABEBOOM

Weltweite Ausgaben für Sicherheitslösungen, in Mrd.US-$ 

Quelle: IDC, 2018 

In einer Welt, in der Informationen Macht bedeuten, ist es mehr der digitale als der physische Raum, der am meisten geschützt werden muss – das hat die russische Beeinflussung der US-Präsidentschaftswahlen in den USA 2016 über soziale Medien eindrucksvoll gezeigt.

Die Abwehr disruptiver Angriffe sowie der Schutz von Informationen und der Bürger vor Datenausschleusung und potenziell schädlichen Einflüssen sind zu nationalen Prioritäten für viele Industrieländer geworden.

Die globalen Ausgaben für Cybersicherheit wachsen um rund 10% pro Jahr – das ist dreimal so viel wie die breitere Wirtschaft – und dürften bis 2021 auf  120 Mrd. US-$ steigen (siehe Abb. 1).

Wir gehen davon aus, dass geopolitische Spannungen der Branche und den Renditen für die Anleger zusätzlich Auftrieb geben werden.

Europa auf dem Vormarsch

Die Sicherheitsbranche, die ihren Ursprung in Nordamerika hat, wird zunehmend auch in anderen Ländern stark. Europa bringt immer mehr vielversprechende Innovationen und Unternehmen im Bereich der Cybersicherheit hervor – das konnten wir und die Fondsmanager nach ausführlichen Gesprächen vor Ort und Treffen mit Startups überall auf dem Kontinent feststellen.

Dafür gibt es mehrere Gründe.

Erstens: Die Regierungen in Europa haben erkannt, dass sie es alleine nicht schaffen können. In der gesamten Region haben sie sich mit Cybersicherheitsunternehmen zusammengetan – im Rahmen einer EU-Initiative stehen Gelder in Höhe von 450 Mio. Euro für eine neue privat-öffentliche Partnerschaft in diesem Bereich zur Verfügung. Im Vereinigten Königreich werden durch steuerliche Anreize Investitionen in Technologie-Startups, die sich in einer frühen Entwicklungsphase befinden, gefördert; davon profitieren auch Cybersicherheitsunternehmen.

Zweitens: Europa kann aus einem enormen Wissenspool auf dem Gebiet der Sicherheit schöpfen. Als nach der Schuldenkrise 2008 Arbeitsplätze in der europäischen Finanzbranche abgebaut wurden, wechselten viele der klügsten Köpfe des Kontinents in die Technologiebranche.

Drittens: Regulierung. Mit der Einführung der Datenschutz-Grundverordnung (DSGV) der EU 2018 hat die Nachfrage nach Cybersicherheit branchenweit zugenommen.

Viertens: Europäische Unternehmen sind sehr gut aufgestellt, da die Feindseligkeiten zwischen den USA und China neue Möglichkeiten für Sicherheitsdienstleistungen von Dritten eröffnen.

Die Schätzungen gehen auseinander, aber Analystenunternehmen gehen von einem zweistelligen jährlichen Wachstum für den europäischen Cybersicherheitsmarkt in den kommenden fünf Jahren aus.1

ABB. 2 EIN PROBLEM, DAS MIT 13 MRD. US-$/JAHR ZU BUCHE SCHLÄGT

Kosten von Cyberangriffen 2018 nach Angriffsart, Mrd. US-$

Quelle: Accenture, „The cost of cybercrime“, 2019

Herausforderung „Internet der Dinge“

Das wiederum dürfte die Branche in eine bessere Lage versetzen und ihr die Möglichkeit geben, die mit dem Wachstum des „Internet der Dinge“ verbundene Herausforderung zu meistern.

Da überall auf der Welt die 5G-Technologie eingeführt wird, werden mehr Geräte denn je mit dem Internet verbunden sein. 2021 könnten es 25 Milliarden verbundene Geräte weltweit sein, aktuell sind es rund 14 Milliarden. Diese Geräte – vom Kühlschrank bis zur Türklingel – könnten ein Viertel aller Ziele von Cyberangriffen ausmachen.2

Mit der wachsenden Zahl verbundener Geräte explodiert auch das Volumen privater Daten, deren Richtigkeit und Echtheit immer schwieriger zu überprüfen sind. KI-Tools könnten dabei helfen, während langfristig vermutlich Quantencomputing die nötige Schnelligkeit und Kapazität für die Bewältigung des Volumens bieten wird.

Cyberkonsolidierung

Zusammen bilden die neuesten technologischen Entwicklungen, regulatorischen Veränderungen und der stärkere Fokus der Regierungen auf Verteidigung angesichts der geopolitischen Spannungen ein außerordentlich fruchtbares Umfeld für Wachstum – und Investmentgelegenheiten –  in der Cybersicherheitsbranche.

Ein Beleg hierfür ist die Welle an Fusionen und Übernahmen. Zu den spektakulärsten Transaktionen gehörte die Übernahme von Imperva (befand sich zum Zeitpunkt der Übernahme im Portfolio von Pictet-Security) durch Thoma Bravo für 2,1 Mrd. US-$ und der Erwerb von Duo, einem Spezialisten für Identitätsauthentifizierung, durch Cisco für 2,35 Mrd. US-$.

Nach unserer Einschätzung haben Anleger in der Sicherheitsbranche nicht nur die Möglichkeit, an dem langfristigen Wachstumstrend zu partizipieren, sondern sie profitieren auch von gewissem Schutz im Fall unvorhersehbarer größerer globaler Ereignisse.


1) ResearchAndMarkets.com, TechSciResearch
2) Gartner, „Leading the IoT“ und „Top Strategic IoT Trends and Technologies Through 2023“

Mehr über thematische Anlagen:

Über das Beratungsgremium

Jede thematische Strategie profitiert von einem engagierten Beratungsgremium namhafter Wissenschaftler, Unternehmer und Akademiker. Dies ermöglicht uns, unsere Ansichten gegen Fachleute in ihren jeweiligen Bereichen zu testen und uns damit ein vertieftes Verständnis für das regulatorische Umfeld und die Trends zu verschaffen, die das Thema unterstützen.

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GCC-Staaten treten dem EM-Club bei

China, die Türkei und Argentinien beherrschten in den letzten Monaten die Schlagzeilen – dabei wurde ein Schwellenländerereignis völlig übersehen: Dass die ölreichen GCC-Staaten in den führenden Schwellenländer-Staatsanleihenindex aufgenommen wurden, so Sabrina Khanniche, Senior Economist bei Pictet Asset Management.

Wir kommen...

Am 31. Januar sind fünf Länder des Golf-Kooperationsrats (Saudi-Arabien, VAE, Katar, Kuwait und Bahrain) in den mehrphasigen Prozess der Aufnahme in den JP Morgan EMBI Global Diversified Index eingetreten. Dies ist die größte einmalige Anpassung des führenden Index für auf US-Dollar lautende Schwellenländeranleihen aller Zeiten. Oman, das andere GCC-Mitglied, wurde bereits 2018 aufgenommen.

Die neuen GCC-Nationen werden 11,4% der Benchmark ausmachen, eine große Veränderung in gerade mal zwölf Monaten. China hingegen hat sechs Jahre gebraucht, um seinen Anteil von 2% auf 10% zu erhöhen. Wir haben das Wichtigste für Anleiheanleger zusammengefasst.

Hoch konzentriert

Saudi-Arabien beherrscht den GCC wirtschaftlich mit einem Anteil von 44% am Gesamt-BIP.  Die VAE machen 25%, Katar 14%, Kuwait 9%, Oman 5% und Bahrain 2% aus. Abbildung 1 zeigt, was alle GCC-Staaten gemeinsam haben: ihre Konzentration. Sie gehören laut UN zu den fünf der sechs am stärksten konzentrierten Volkswirtschaften*.

ABB. 1: Produktkonzentrationsindex der UN nach Land: 2017


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, UNCTAD, 31.12.2017
* Der Index reicht von 0 bis 1, wobei ein Wert in der Nähe von 1 auf eine stark konzentrierte Volkswirtschaft hindeutet.

Der Grund für diese starke Konzentration ist, dass diese Nationen stark vom Erdölsektor abhängen, wie unten dargestellt.

ABB. 2.: Aufschlüsselung des BIP nach Wirtschaftsbereich & Land: 2018


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream

Infolgedessen sind die GCC-Staaten sehr anfällig gegenüber Ölpreisschwankungen, was zu einer höheren Volatilität des BIP-Wachstums führt (siehe unten).

ABB. 3: Volatilität des BIP-Wachstums vs. Konzentrationsindex

 
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, UNCTAD. * Konzentrationsgrad von exportierten Waren (ohne Dienstleistungen)

Diversifizieren...

Da die niedrigen Ölpreise ein Dauerproblem sein werden, müssen die GCC-Staaten ihre Volkswirtschaften diversifizieren. Sie haben bereits große Schritte in diese Richtung unternommen, wie an dem Konzentrationsindex in Abb. 4a abzulesen ist. Die VAE stechen deutlich hervor, auch wenn zu ihnen das ölreiche Abu Dhabi gehört.

Schaut man sich die „Ease of doing business“-Umfrage der Weltbank an, liegen die VAE erneut ganz weit vorne, mit einem eindrucksvollen 11. Platz von 190 (siehe Abb. 4b). Andere GCC-Staaten hingegen haben noch einen weiten Weg vor sich. Saudi-Arabien zum Beispiel hat seit 2005 zahlreiche Reformen auf den Weg gebracht, liegt aber weiterhin auf einem schlechteren Platz.

ABB. 4: a) Konzentrationsindex nach Land: Entwicklung/b) Abschneiden in der „Ease of doing business“-Umfrage der Weltbank*


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, UNCTAD/ Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Bloomberg, Weltbank. * Länder von Platz 1 bis 190  mit niedrigem Zahlenwert, d. h. günstige (unkomplizierte) Bedingungen für die Abwicklung von Geschäften

Für die Zukunft streben alle GCC-Länder eine wirtschaftliche Diversifizierung gemäß ihren jeweiligen Vision 2030-Zielen an. Sie müssen jetzt aber liefern: Die Anleger schauen ganz genau hin, was die Einführung der Mehrwertsteuer, Reformen für die Geschäftswelt und den Arbeitsmarkt, die Streichung von Subventionen usw. anbelangt.

Warum wurden die GCC-Staaten in den Index aufgenommen?

Die Staaten des GCC galten bisher als „zu reich“ und erfüllten daher nicht die üblichen Voraussetzungen für eine Aufnahme in den Schwellenländerindex. JP Morgan führte jedoch einen neuen Parameter ein, die Kaufkraftparität, sodass eine Aufnahme möglich wurde.

Es wurde auch dem Umstand Rechnung getragen, dass die Regierungen der GCC-Staaten mittlerweile die größten Anleiheemittenten weltweit sind, da sie sich im Zuge des Rückgangs der Ölpreise Mittel an den Anleihenmärkten beschaffen müssen. Das Emissionsvolumen der GCC-Staaten ist auf 4–5% des BIP des Blocks gestiegen.

Welche Auswirkungen hat das?

Der JP Morgan EMBI Index wird nicht nur um ein Ölpreis-Beta reicher, sondern bis Ende September werden Anleihen im Wert von rund 120 Mrd. US-$ in den Index aufgenommen. Die Anzahl der Länder im Index ist auf 72 gestiegen, so viele wie noch nie. Die Anzahl der Emittenten und Instrumente ist ebenfalls gestiegen (um 52 auf 731 bzw. um 14 auf 168).

Da sich Kuwait, Katar und die VAE im Ratingbereich „AA“ bewegen, steigt das gewichtete durchschnittliche Rating der Benchmark auf Investment-Grade (von BB+ auf BBB-). Dadurch werden die Auswirkungen der starken Herabstufungen von Brasilien, Russland und der Türkei auf das Rating ausgeglichen.

ABB. 5: Auf US-Dollar lautende 10-jährige Anleihen vs. Rating


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Bloomberg

Wie Abbildung 5 zeigt, gibt es bei Rating und Rendite Unterschiede zwischen den einzelnen GCC-Staaten. Kuwait, Katar, Saudi-Arabien und die VAE weisen ein höheres Rating und niedrigere Renditen auf, bei Bahrain und dem Oman ist es umgekehrt.

Es ist noch zu früh, um Aussagen zu den breiteren Auswirkungen der Aufnahme auf die Renditen für die Anleger treffen zu können. Unsere Übersicht zur Marktbeobachtung zeigt jedoch, dass der JP Morgan EMBI Global Diversified seit Jahresbeginn der führende Anleiheindex ist – mit einer Rendite von 7,65%. Das ist fast doppelt so viel wie beim JP Morgan GBI-EM Global Diversified in Lokalwährung.

Insgesamt halten wir die GCC-Staaten im Vergleich zum breiteren Universum der Schwellenländer-Staatsanleihen angesichts ihrer hohen Ratings, geringeren Risiken und allgemein größeren finanziellen Puffer sowie der Tatsache, dass sie an den US-Dollar gekoppelt sind, relativ gesehen für attraktiv.


Mehr über Schwellenländer: Argentinien – im Auge des Hurrikans

Über die Autorin

Sabrina Khanniche ist seit 2011 als Ökonomin im Fixed Income-Team bei Pictet Asset Management beschäftigt. Vor Pictet war sie vier Jahre als Finanzingenieurin bei Groupama Asset Management tätig und in dieser Funktion für die Analyse und Modellierung von Hedgefondsrisiken zuständig. In dieser Rolle veröffentlichte und präsentierte sie ihre Arbeiten auf internationalen Fachkonferenzen. Frau Khanniche hat an der Universität Paris West Nanterre La Défense einen Masterabschluss und einen Doktortitel erworben.

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Notlagen ausnutzen: Investieren in unter Druck geratene Wertpapiere

Investments in Special Situations bieten potenziell attraktive Renditen an jeder Stelle im Investmentzyklus, argumentieren Galia Velimukhametova, Senior Investment Manager, und Gareth Payne, Senior Client Portfolio Manager, beide Pictet Asset Management.

Die schillernde britische Geschäftswelt verliert an Glanz: Die gleichnamige Kette des bekannten Kochs Jamie Oliver ist der jüngste Fall einer ganzen Pleitenserie bei mittelständischen Gastronomiebetrieben und Einzelhändlern – aber daraus ergeben sich auch Chancen.

Diese Entwicklung ist aber nicht nur in Großbritannien zu beobachten. DIA in Spanien, Steinhoff (notiert in Deutschland und Südafrika) und der französische Konzern Rallye sind vor kurzem allesamt unter finanziellen Druck geraten und clevere Anleger konnten daraus attraktive Renditen erwirtschaften.

Die Fähigkeit zu erkennen, wann es sich lohnt, Anleihen eines Unternehmens zu kaufen oder zu verkaufen, steht im Mittelpunkt dieser Form des Investierens in Special Situations. Wenn zum Beispiel der Markt noch nicht vollständig eingepreist hat, wie stark ein Unternehmen in finanzielle Schieflage geraten ist, lassen sich mit einem Leerverkauf seiner Anleihen Renditen erzielen. Dies setzt eine genaue Analyse unter Druck geratener Unternehmensanleihen voraus, d. h. wann sie unter ihrem Nennwert gehandelt werden und ihre Rendite auf 10 Prozentpunkte über die als Benchmark dienenden Staatsanleihen mit denselben Laufzeiten steigt.

Wenn das emittierende Unternehmen dann zahlungsunfähig wird oder in Konkurs geht – mit anderen Worten, die Anleihen werden notleidend –, können erfahrene Anleger Renditen erwirtschaften, indem sie die Anleihen zurückkaufen, wenn sie damit rechnen, dass das Unternehmen erfolgreich umstrukturiert wird oder wenn die verbleibenden Vermögenswerte unterbewertet sind.

Ein Ansatz für alle Fälle

In der Vergangenheit hat dieser Investmentstil ordentliche Renditen gebracht. In den letzten 20 Jahren ließen sich mit Investments in notleidende Anleihen jährliche Renditen von 7,2% im Vergleich zu 6,8% bei globalen Hochzinsanleihen erzielen1.

Ein Grund dafür ist die asymmetrische Wesensart von Anleihen. Normalerweise bietet der Handel mit Unternehmensanleihen nicht viel Aufwärtspotenzial – eine plötzliche Verbesserung der Ratings eines Anleihenemittenten oder rückläufige Renditen von Staatsanleihen können einen gewissen Anstieg bewirken, aber der mit Abstand größte Teil der Rendite wird in Form von regelmäßigen Zinszahlungen erwirtschaftet. Im Gegensatz dazu kann der Schaden für ein Anleihenportfolio schwer und nachhaltig sein, wenn ein Anleihenemittent einen Ausfall erleidet. Das ist auch der Grund, warum das Shorten voll eingepreister Anleihen von Unternehmen, die in Schieflage geraten sind, so lohnend sein kann.

Genauso können auch die potenziellen Gewinne aus dem Kauf und Besitz notleidender Anleihen erheblich sein – nicht zuletzt, weil Unternehmen, sobald sie einen Zahlungsausfall erleiden, oftmals den wahren Wert ihrer Schuldpapiere unterschätzen. Das ist vor allem dann der Fall, wenn kein reger Handel mit ihren Papieren stattfindet.

AUS DER NOT WIRD EINE TUGEND

Mit BBB bewertetes, auf Euro lautendes Universum, % des Gesamtmarktwerts

Quelle: BofA Merrill Lynch, Refinitiv Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 25.05.2009–27.05.2019

Notleidende Anlagen können auch Stabilität in ein diversifiziertes Portfolio bringen. Im Gegensatz zu Aktien und Unternehmensanleihen mit höherem Rating, die mit Konjunkturabschwüngen in der Regel nur schlecht zurechtkommen, ist das Shorten von Problem-Unternehmensanleihen in solchen Zeiten besonders einträglich.

Diese Anlageklasse liefert typischerweise positive Renditen, wenn traditionelle Anlageklassen – und insbesondere Aktien – versagen. Unternehmen nehmen in der Regel dann Fremdkapital auf, wenn es ihnen gut geht, und bekommen Probleme, wenn sich der Konjunkturzyklus umkehrt.

Da sich aber immer Unternehmen finden lassen, die in finanzielle Schwierigkeiten geraten sind, auch wenn die Ausfallraten sehr niedrig sind, können mit Investments in Special Situations hohe Nettorenditen über den gesamten Zyklus hinweg erzielt werden. Zu den flexibelsten Total-Return-Strategien gehören sowohl Leerverkäufe von Anleihen als auch der Aufbau von Long-Positionen – das hat zusätzlich den Vorteil, dass sich die Renditen aus diesen Investments in der Regel im Gleichschritt mit den großen Anlageklassen entwickeln.

Verlockungen in Europa

Deshalb ist die Strategie des Investierens in Special Situations attraktiv, auch wenn die Ausfallraten der Unternehmen gerade niedrig sind.

Die Attraktivität ist umso größer, wenn die Ausfälle zunehmen – und das werden sie unweigerlich. Die Zyklen richtig zu erwischen, ist alles andere als einfach; die meisten Strategien versuchen das erst gar nicht. Hinzu kommt, dass die Politik noch immer keinen Weg gefunden hat, was man gegen die Zyklizität von Unternehmen tun kann. US-Unternehmen zum Beispiel sind gemessen an ihren Gewinnen vor Aufwendungen genauso stark verschuldet wie in den Rezessionen von 2001 und Anfang der 1990er Jahre und heute in einer schlechteren Verfassung als kurz vor der globalen Finanzkrise. Selbst jetzt, wo die Ausfallraten niedrig sind, gibt es vielfältige Möglichkeiten für Anleger in notleidenden und unter Druck geratenen Anlagen, weil die Märkte für Unternehmensanleihen größer geworden sind. Und Anleger, die so flexibel sind, dass sie die gesamte Kapitalstruktur ausnutzen, also in Aktien wie auch in Anleihen investieren können, profitieren noch mehr.

Gleichzeitig ist ein Rekordanteil dieser Anleihen mit BBB bewertet, dem niedrigsten Investment-Grade-Rating überhaupt, sodass dieser Markt sehr fragil ist. Im Übrigen ist der Anteil der unter Druck geratenen Anleihen im Zuge der zunehmenden handelspolitischen Spannungen zwischen den USA und China gestiegen. Das hatte zur Konsequenz, dass die Anleger kein Erbarmen mit Unternehmen hatten, die in den vergangenen Wochen enttäuschende Gewinnzahlen vorlegten. Im Mai zum Beispiel ist die Anzahl europäischer Hochzinsanleihen, die ansatzweise notleidendes Terrain betreten haben – d. h. deren Preise unter 90 gefallen sind – im Vormonat von 50 auf 85 gestiegen.

ZOMBIES

Russell 2000-Unternehmen mit einer Zinsdeckungsquote unter 1, unter Berücksichtigung der Zinsdeckung für 1 Jahr und des durchschnittlichen freien Cashflows für 3 Jahre

Quelle: Refinitiv Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2009–27.05.2019 

In diesem Umfeld sind 12% der europäischen Unternehmen Zombies, d. h. ihre Gewinne reichen nicht aus, um den Zinsaufwand zu decken. Dieser Anteil ist nicht weit von dem Höchststand von 14% aus der Zeit vor der quantitativen Lockerung entfernt. Daraus ergeben sich enorme Chancen für Long/Short Distressed-Strategien, wenn sich die Zinssätze normalisieren und diese Unternehmen ihre Schulden nicht mehr bedienen können.

So deutet die Umkehr der US-Renditekurve auf eine Rezession im kommenden Jahr hin. Wenn wir dann noch die populistischen Strömungen in der Politik und den Handelskrieg zwischen den USA und China in die Waagschale werfen, werden die Aussichten immer trüber. Und in die Richtung, die die US-Wirtschaft nimmt, entwickeln sich auch andere Länder.

Die USA sind jedoch kein besonders erfolgversprechendes Jagdrevier für Special Situations-Anleger. Special Situations-Investments sind dort weit verbreitet und die Ausfallquoten sind niedrig, daher jagen viele Manager relativ wenigen Chancen hinterher.

Europa hingegen bietet gute Investmengelegenheiten für Special Situations-Anleger. Es gibt relativ wenig Wettbewerb um unter Druck geratene und notleidende Anlagen, sodass die Bewertungen günstig sind. Dies erfordert aber auch konsequente interne Kreditanalysen, bei denen Spezialisten mit weitreichender Erfahrung effizient die Covenants überprüfen und interpretieren können. Breit aufgestellte, etablierte Teams sind unabdingbar für die Maximierung der Performance für die Anleger.

Darüber hinaus ist das Umfeld aufgrund der Fragmentierung des Markts – mit verschiedenen Rechtsordnungen, Sprachen und Investmentkulturen – viel komplexer, was Anlegern mit lokalem Wissen besonders zugutekommt.

Im Gegensatz zu Aktienanlagen zum Beispiel, wo die Märkte in der Regel breit abgestützt, liquide und transparent sind, erfordern notleidende Anleihen oftmals auch gute Kontakte in unterschiedlichsten Branchen – nicht zu vergessen lokale Strukturierung und Rechtsberater –, um die besten Gelegenheiten aufzuspüren, zu verstehen und auszunutzen. Im Zuge langfristiger Veränderungen ergeben sich Chancen vor allem im Einzelhandel, im Schiffsbau und bei Öldienstleistungen.

Analysen sind Trumpf

Aber diese Merkmale haben ihren Preis: Erfolgreiches Investieren in Special Situations erfordert einen sehr aktiven Ansatz, der auf gründlicher Analysearbeit beruht. Auch können die Risiken hoch sein. Unter Druck geratene und notleidende Anleihen werden oftmals von relativ kleinen Unternehmen begeben – die naturgemäß nicht sehr stark am Markt vertreten sind –, oder potenzielle Marktteilnehmer wurden abgeschreckt oder beides. In diesem Fall ist es wichtig, die liquidesten dieser Wertpapiere aufzuspüren, d. h. diejenigen mit umfangreichen Kapitalstrukturen, um die Volatilität zu minimieren und sich die Tür für einen Verkauf der Anlage offen zu halten.

Eine individuelle Gestaltung der Investments erfordert zusätzliches Know-how. Wichtig ist ein angemessener Mix aus Short- und Long-Positionen, um sicherzustellen, dass die Strategie mehr bewirkt als nur die Ausnutzung von Markteffekten. Short-Positionen helfen auch bei der Entwicklung von Ideen für erfolgreiche künftige Long-Positionen.

Eine zentrale Überlegung für Anleger ist die Liquidität. Auch wenn sich der Kauf illiquider notleidender Anlagen wie Kredite von Unternehmen mit kleinen Kapitalstrukturen letztendlich lohnen kann, ist das Geld doch meist für längere Zeit geblockt. Das mag für Private-Equity-Anleger akzeptabel sein, aber für Hedged- oder Absolute-Return-Strategien kommen nur Investments in Frage, die sie leicht in ihr Portfolio aufnehmen und wieder abstoßen können. Wird der Fokus auf liquidere Anlagen gelegt, ist auch die Haltedauer kürzer – bei einem Absolute-Return-Ansatz sind das eher 12 Monate als 5–7 Jahre wie bei einem typischen Private-Equity-Fonds.

Europa bietet gute Investmentgelegenheiten für Special Situations

Dieser Investmentstil hat zusätzlich den Vorteil, dass er nicht so viel Management erfordert wie Private-Equity-Fonds und der Fremdkapitalanteil geringer ist. Pools notleidender Kredite zum Beispiel sollten gemieden werden, da es wenig Transparenz über die Basiswerte gibt und sie sich daher nur schwer fundiert bewerten lassen. Auf der anderen Seite kann die Flexibilität, sich auch in Staatsanleihen zu engagieren, dem Liquiditätsprofil eines Anlegers zugutekommen.

Aber selbst das Investieren in liquidere Anlagen erfordert Geduld – es dauert, bis sich gute Gelegenheiten bieten oder notleidende Positionen Früchte tragen. Gleichzeitig müssen die Anleger in der Lage sein, große Positionen aufzubauen, wenn sich Chancen auftun.

Alles in allem sind notleidende Anleihen ein Markt, an dem umfangreiche Erfahrung wichtig ist, nicht nur, um die nötigen Kontakte aufzubauen, sondern auch, um Chancen an den verschiedenen Stellen im Konjunkturzyklus zu erkennen.


1) Hege Fund Research Distressed/Restructuring Index im Vergleich zum ICE BofA Merrill Lynch Global High Yield Index

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Über die Autoren

Galia Velimukhametova ist seit Februar 2019 als Senior Investment Manager bei Pictet Asset Management beschäftigt und leitet das Distressed Debt and Special Situations Team bei Total Return Fixed Income. Vor ihrer Tätigkeit bei Pictet war sie von 2008 bis 2018 Distressed Debt Portfolio Manager bei Man GLG und war dort hauptsächlich für unter Druck geratene europäische Hochzins-Unternehmensanleihen und notleidende Schuldtitel verantwortlich. Davor war sie Managing Director, Partner und Mitglied des für die Anlagenauswahl und Portfoliozusammenstellung verantwortlichen Investment Committee bei King Street Capital, Europe. Galia Velimukhametova war zudem als Debt/Equity & Capital Structure Arbitrage Trader bei JP Morgan beschäftigt. Sie hat einen MBA der Washington University und einen Honours-Abschluss in Wirtschaftswissenschaften der Staatlichen Universität Moskau.

Gareth Payne ist seit Februar 2019 als Senior Client Portfolio Manager bei Pictet Asset Management im Total Return Fixed Income Team beschäftigt. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Client Portfolio Manager für Credit & Convertibles bei Man GLG und in dieser Funktion für die alternativen und Long-only-Strategien verantwortlich. Davor war Gareth Payne bei Man in verschiedenen Geschäftsentwicklungsrollen in dessen Multi-Manager-Hedgefondssparte (FRM) tätig. Er begann seine Laufbahn 2007 bei Lehman Brothers in London. Gareth Payne hat einen Master-Abschluss und einen BA der University of Cambridge.

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 165 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Telefon: 069-79 5009 1224
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Welchen Einfluss haben Ihre Investments auf die Biodiversität?

Wichtige Botschaft an alle Anleger: Ein Schwund der Biodiversität ist genauso schlimm wie der Klimawandel, erklärt Marc-Olivier Buffle, Senior Produktspezialist im Thematic Equities-Team von Pictet Asset Management. Unser Modell zeigt, wie stark die einzelnen Branchen zum Artensterben beitragen.

Vor rund 250 Millionen Jahren wurden knapp 96% der Tier- und Pflanzenarten bei einem der fünf größten Massensterben auf der Erde ausgelöscht.

Das sogenannte „Perm-Trias-Aussterben“ wurde durch eine Reihe von Naturkatastrophen ausgelöst – gewaltige Vulkanausbrüche in Sibirien, bei denen die Atmosphäre mit Milliarden Tonnen Kohlendioxid gefüllt wurde und die Temperatur überall auf der Welt um 10 Grad stieg.

Die Wissenschaft geht mittlerweile davon aus, dass uns ein sechstes Massensterben bevorsteht. Im Gegensatz zu den anderen fünf Ereignissen wäre dieses aber ausschließlich menschengemacht.

Aus einem viel beachteten UN-Bericht geht hervor, dass die Aktivitäten des Menschen wie Abbau von Bodenschätzen und intensive Landwirtschaft für einen katastrophalen und in der Form noch nie dagewesenen Verlust biologischer Vielfalt verantwortlich sind. Der Bericht warnt, dass ein Drittel aller Amphibienarten und riffbildenden Korallen, 1.000 domestizierte Säugetierrassen, die für Nahrung und Landwirtschaft genutzt werden, und rund 10% der Insekten gefährdet sind.

Insgesamt sind eine Million Arten unmittelbar vom Aussterben bedroht. Damit sind auch die Ökosysteme gefährdet, die aber Grundvoraussetzung für menschliches Leben auf der Erde sind.

Das Problem ist, dass der Schutz der Biodiversität in der Großindustrie keine hohe Priorität im Umweltengagement der Unternehmen hat. Der Schwerpunkt liegt vielmehr auf der Reduzierung der CO2-Emissionen, sodass die Unternehmen gar nicht auf die Idee kommen, die Bekämpfung des Verlusts von Artenvielfalt zu einem Thema unternehmerischer Verantwortung zu machen.

Diese Haltung ist gefährlich kurzsichtig. Wie unser Research zeigt, müssen Unternehmen – und ihre Investoren – der Biodiversität genauso viel Beachtung schenken wie ihrer CO2-Bilanz.

Für unsere Analysen, die unten ausführlicher beschrieben sind, greifen wir auf zwei weltweit anerkannte Analyseinstrumente – das Planetary Boundaries (PB)-Konzept und die Life Cycle Analysis (LCA) – zurück, um den Beitrag der Unternehmen zum Artenschwund zu quantifizieren.

Damit sich Veränderungen in der Artenzusammensetzung in Zukunft auf natürlichem Niveau vollziehen, muss dem Modell zufolge  die jährliche Aussterberate unter 0,13 pro Million Arten pro 1 Bio. US-$ erwirtschaftetem Umsatz liegen. Wendet man dieses Konzept auf die Unternehmen im MSCI All-Country World Index an – die im vergangenen Jahr zusammen einen Umsatz von mehr als 30 Bio. US-$ erzielten –, wird deutlich, dass die weltweit größten Unternehmen 22 Mal mehr zum Aussterben von Tier- und Pflanzenarten beitragen als die privaten Haushalte.


Quelle: Pictet Asset Management

Unsere Analysen zeigen, dass die Leder-, Gerbungs- und Oberflächenbehandlungsindustrie sowie Biokraftstoffe den größten Schaden anrichten.


Weitere Informationen zum Thema:

Über die Autorin

Marc-Olivier Buffle kam 2014 zu Pictet Asset Management. Er ist Senior Produktspezialist im Thematic Equities-Team . Er ist Mitglied des Sustainability Boards der Pictet Gruppe. Bevor er zu Pictet wechselte, war er bei RobecoSAM nacheinander als Senior-Analyst, Leiter Industriewerte und Leiter SI Research tätig mit Verantwortung für den S&P Dow Jones Sustainability Index. Davor war er bei Danaher Corporation für die Geschäftsentwicklung verantwortlich. Seine berufliche Laufbahn fing er bei Trojan Technologies in London, Kanada, als Teamleiter R&D mit Schwerpunkt auf Wasseraufbereitungstechnologien an. Marc-Oliver Buffle erwarb an der ETH Zürich einen MSc als Ingenieur und an der EAWAG den Doktortitel in Umweltchemie. Er ist der Verfasser von Patentschriften, wissenschaftlichen Artikeln und Veröffentlichungen zu Technik und Finanz.

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Es rumort in Südamerika - Brasilien

Für Anleger gibt es interessante Entwicklungen in Argentinien und Brasilien. Wir haben uns vor Ort umgeschaut, so Adriana Cristea, Macro Strategist, und Guido Chamorro, Co-Head EM Hard Currency Debt, beide Pictet Asset Management.

Die beiden Seiten des Wasserfalls

Die Iguazú-Wasserfälle an der Grenze zwischen Brasilien und Argentinien gehören vielleicht zu den eindrucksvollsten Naturwundern, aber das Tosen der 1,5 Millionen Liter Wasser, die jede Sekunde gegen die Felsen donnern, ist nicht mehr als ein Rumoren im Vergleich zu den wirtschaftlichen Entwicklungen, die zurzeit auf beiden Seiten der Grenze toben. Zwei Mitglieder unseres Emerging Markets Teams haben in beiden Ländern vor Ort recherchiert – Guido Chamorro in Argentinien und Adriana Cristea in Brasilien.

Bei diesen Besuchen standen nicht nur Treffen mit Zentralbank- und Regierungsvertretern auf dem Programm. Mit der Unterstützung, einer Stiftung, die sich für die Jugendförderung einsetzt, haben wir uns in die Dörfer, die Favelas und Barrios begeben, um nach Hinweisen zu suchen, dass die öffentlichen Programme in diesen Volkswirtschaften tatsächlich etwas bewirken. Wir glauben, dass dieser aktive, integrative Ansatz uns zu besseren und verantwortungsvolleren Anlegern macht.

Unsere Erkenntnisse sind in unsere Positionierung eingeflossen. Wir sind im argentinischen Peso und in auf US-Dollar lautenden argentinischen Staatsanleihen und auch leicht im brasilianischen Real übergewichtet und warten die weiteren Entwicklungen ab. Davon machen wir es abhängig, ob wir diese Position ausbauen und möglicherweise zu einer Übergewichtung brasilianischer Lokalwährungsanleihen übergehen.

Dies ist Teil II der kleinen Reihe „Es rumort in Südamerika“, Teil I von Guido Chamorro zu Argentinien finden Sie hier.

Brasilien – Adriana Cristea

von Adriana Cristea, Macro Strategist bei Pictet Asset Management.

In der Favela, die wir mit einer gemeinnützigen Einrichtung besuchten, ist eine der am stärksten benachteiligten in Rio de Janeiro und es herrscht dort eine extrem hohe Gewaltkriminalität – in einem Land, dessen Mordrate ohnehin schon dem Schwellenwert für konfliktbezogene Gewalt der WHO entspricht.

Es gibt aber auch Anlass zu Optimismus. Doch trotz allen Engagements bei der Unterstützung benachteiligter Jugendlicher muss die Hauptlast von den Politikern getragen werden. Auch wenn die Tendenz positiv ist, ist Vorsicht vor zu großer Hoffnung geboten.

Kehren neue Besen besser?

Jair Bolsonaro hat zu Beginn des Jahres sein Amt als neuer Präsident Brasiliens angetreten. Er wollte die altmodische Politik wegfegen und stattdessen eine Fülle wirtschaftlicher und sozialer Reformen auf den Weg bringen. Aber sein Besen gehorcht ihm nicht.

Aufgrund der Zersplitterung des Kongresses und seines gespannten Verhältnisses zur Regierung kommt das so wichtige Gesetz über die Rentenreform einfach nicht durch. Bolsonaros Pläne, die Ausgaben für die Alterssicherung um 1,2 Bio. BRL (ca. 302 Mrd. US-$) signifikant über einen Zeitraum von zehn Jahren zu kürzen, könnten auf etwa 500 Mrd. BRL gestutzt werden, sollten sie von der (traditionellen) politischen Maschinerie abgesegnet werden. Das ist problematisch. Unseren Berechnungen zufolge braucht Brasilien eine Haushaltskonsolidierung von rund 2,5% des BIP – der Großteil davon müsste von der Reform des Sozialversicherungssystems gestemmt werden, der Rest von Privatisierungen, der Streichung des Mindestlohns und vom Kampf gegen Steuerbetrug und -vermeidung –, damit die Wirtschaft auflebt und das Vertrauen der Anleger wiederhergestellt wird. Wir gehen davon aus, dass die Reform des Sozialversicherungssystem nach Möglichkeit bis zu BRL 1 Bio. (USD 255 Mrd.) an Einsparungen bringen muss, damit es mit der Wirtschaft aufwärts geht.

BOLSONAROS SCHWERE LAST

Staatsverschuldung Brasilien im Verhältnis zum BIP, % (Prognose aus 2018)

Quelle: Internationaler Währungsfonds, World Economic Outlook April 2019

Das erklärt auch, warum das Wachstum weiterhin enttäuscht und nach der anfänglichen Begeisterung die Stimmung in der brasilianischen Bevölkerung wieder gedrückt ist. Kein Wunder, dass Bolsonaro in den Umfragen schlecht wegkommt. Der Konsum ist verhalten, eine Folge der ungenutzten Kapazität am Arbeitsmarkt und des langsamen Wachstums der Realeinkommen. Der Unternehmenssektor leidet unter den hohen Fremdkapitalkosten, die durch fehlenden Wettbewerb, Bürokratie, geringe Akzeptanz von Technologie und eine ineffiziente Rechtsprechung verursacht wurden und alle gemeinsam die Wirksamkeit monetärer Entscheidungen hemmen.

Reformorientiert

Sollte Bolsonaro es schaffen, seine Rentenreform durchzubringen, dürfte der Rest seiner Agenda ein Spaziergang sein, da für einen Großteil seiner Themen keine Zustimmung des Kongresses nötig ist. Unter diesem Vorbehalt dürfte die Öffnung des Handels durch Senkung der Zölle, Förderung des Wettbewerbs in diversen Branchen, Privatisierungen, Steuerreform, Arbeitsmarktreform usw. positiven Einfluss auf die Wirtschaft haben. Technokraten aus der Regierung, die ich getroffen habe, machten einen energiegeladenen Eindruck und ihnen ist bewusst, dass sie den Auftrag haben, strukturelle Veränderungen herbeizuführen, damit Brasilien gerechter, offener und produktiver wird. Das Land hat ohne Zweifel noch einen weiten Weg vor sich. Nehmen wir als Beispiel die Bildung. Auch wenn Brasilien pro Schüler viel mehr ausgibt als vergleichbare Schwellenländer, sind die Schulen in benachteiligten Gemeinden überfüllt und es fehlt an lokaler Sicherheit, sodass die Kinder im besten Fall an 80 Tagen im Jahr im Unterricht sitzen.

Vorerst tun ausländische Anleger gut daran, eine vorsichtige Haltung einzunehmen. Die Investitionsströme lassen darauf schließen, dass sie nicht sehr stark in Anleihen oder der Währung des Landes investiert sind. Obwohl sich die Aussichten für das Land gebessert haben und die politischen Spannungen weitgehend abgenommen haben, hängt unserer Meinung nach viel davon ab, wie die Verhandlungen zur Rentenreform voranschreiten und inwieweit die vorgeschlagenen Kürzungen verwässert werden. Die fiskalische Anpassung ist keineswegs eine einfache Aufgabe, doch ist der kurzfristige Schmerz erforderlich, um langfristige für Brasiliens künftige Generationen einen Erfolg zu erzielen. Wir sind im brasilianischen Real zurzeit leicht übergewichtet. Günstige Entwicklungen in Sachen Rentenreform wären für uns ein Grund, diese Position auszubauen und vielleicht auch zu einer Übergewichtung in brasilianischen Lokalwährungsanleihen überzugehen.


Mehr zu Schwellenländern:

Über die Autoren

Guido Chamorro kam 2005 als Kreditanalyst zum Fixed-Income-Credit-Research-Team von Pictet Asset Management und wurde 2007 Investment Manager für Schwellenländeranleihen mit Spezialisierung auf Unternehmensanleihen. Zurzeit ist er als Senior Investment Manager für weltweite Schwellenländeranleihen-Portfolios verantwortlich. Bevor er zu Pictet kam, hatte er schon sieben Jahre Erfahrung in der Kreditanalyse, nachdem er bei Fitch Inc. in Chicago als Direktor der Latin American Corporate Finance Group und bei Duff & Phelps Credit Rating als Analyst tätig gewesen war. Guido Chamorro erwarb an der Universität Chicago einen BA in Wirtschaftswissenschaften und an der Graduate School of Business der gleichen Universität einen MBA.

Adriana Cristea ist seit April 2018 bei Pictet Asset Management beschäftigt und gehört als Macro Strategist dem Emerging Debt Team an. Sie war sechs Jahre bei DG Partners, einem globalen Macro-Hedgefonds, als Senior Global Macro Research Analyst und Strategist tätig. Ihr Tätigkeitsschwerpunkt lag auf Strategien in den Bereichen Emerging Markets Forex, Rates und Credit. Adriana Cristea besitzt einen BSc in Financial Management der Universität Essex und einen MSc in Finance der Universität Warwick. Zudem hat sie das Investment Management Certificate (IMC) erworben.

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 165 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Es rumort in Südamerika - Argentinien

Für Anleger gibt es interessante Entwicklungen in Argentinien und Brasilien. Wir haben uns vor Ort umgeschaut, so Adriana Cristea, Macro Strategist, und Guido Chamorro, Co-Head EM Hard Currency Debt, beide Pictet Asset Management.

Die beiden Seiten des Wasserfalls

Die Iguazú-Wasserfälle an der Grenze zwischen Brasilien und Argentinien gehören vielleicht zu den eindrucksvollsten Naturwundern, aber das Tosen der 1,5 Millionen Liter Wasser, die jede Sekunde gegen die Felsen donnern, ist nicht mehr als ein Rumoren im Vergleich zu den wirtschaftlichen Entwicklungen, die zurzeit auf beiden Seiten der Grenze toben. Zwei Mitglieder unseres Emerging Markets Teams haben in beiden Ländern vor Ort recherchiert – Guido Chamorro in Argentinien und Adriana Cristea in Brasilien.

Bei diesen Besuchen standen nicht nur Treffen mit Zentralbank- und Regierungsvertretern auf dem Programm. Mit der Unterstützung, einer Stiftung, die sich für die Jugendförderung einsetzt, haben wir uns in die Dörfer, die Favelas und Barrios begeben, um nach Hinweisen zu suchen, dass die öffentlichen Programme in diesen Volkswirtschaften tatsächlich etwas bewirken. Wir glauben, dass dieser aktive, integrative Ansatz uns zu besseren und verantwortungsvolleren Anlegern macht. 

Unsere Erkenntnisse sind in unsere Positionierung eingeflossen. Wir sind im argentinischen Peso und in auf US-Dollar lautenden argentinischen Staatsanleihen und auch leicht im brasilianischen Real übergewichtet und warten die weiteren Entwicklungen ab. Davon machen wir es abhängig, ob wir diese Position ausbauen und möglicherweise zu einer Übergewichtung brasilianischer Lokalwährungsanleihen übergehen.

Argentinien – Guido Chamorro

von Guido Chamorro, Co-Head EM Hard Currency Debt bei Pictet Asset Management.

Vor sechs Monaten, bei meinem letzten Besuch, standen alle Signale in dem Land auf Rot. Die Wirtschaft kühlte sich rapide ab, die Inflation schoss in die Höhe und das Risiko, dass Argentinien seine Schulden nicht würde refinanzieren können, nahm zu – Beobachter fragten sich, ob die vom Internationalen Währungsfonds zugesagten Mittel von 50 Mrd. US-$ schnell genug zur Verfügung stehen würden.

Ungeachtet der Marktturbulenzen, die sich daraufhin einstellten, scheint das Schlimmste vorüber zu sein. Bei meinem letzten Besuch vor ein paar Wochen habe ich zumindest genug gesehen, das Anlass zu Optimismus gibt. Die Wirtschaft hat im letzten Jahr einen starken Dämpfer erlitten, lässt jetzt aber wieder Lebenszeichen erkennen. In den ersten drei Monaten des Jahres ist sie mit 0,5% im Quartal gewachsen. Zudem hat das Refinanzierungsrisiko abgenommen, nachdem der IWF sein Darlehen um 7 Mrd. US-$ aufgestockt und mit Auszahlungen begonnen hat.

Argentinien könnte sich 2019 für Schwellenländeranleger als Topp oder Flopp erweisen. Wir glauben, dass die Verschuldung des Landes attraktive Chancen eröffnet. Seine auf US-Dollar lautenden Anleihen bieten ordentliche Renditen vor dem Hintergrund der geringen Refinanzierungsrisiken. Die Lokalwährungsanleihen werden den Anlegern mit Sicherheit eine holprige Tour bescheren, aber wer einen robusten Magen und einen klaren Kopf hat, kann hohe Renditen erzielen.

Diese Zeichen der Hoffnung werden jedoch durch die besorgniserregend hohe Inflation und erhebliche politische Unsicherheit getrübt.

Der Schein trügt

Wer sich in den eleganten Stadtbezirken von Buenos Aires aufhält, übersieht leicht, dass es um die Wirtschaft Argentiniens nicht gut bestellt ist. Internationale Flüge in die Hauptstadt sind genauso voll wie das Four Seasons. Nette Restaurants sind unter der Woche ausgebucht. Die Wohlhabenden haben es geschafft, sich aus der Krise herauszumanövrieren, indem sie ihre Ersparnisse in US-Dollar umgewandelt haben.

Bei der übrigen Bevölkerung sieht es ganz anders aus. Nach einem starken Start ins Jahr 2018 ging die Wirtschaftsleistung im zweiten Quartal um jährlich 4% und im dritten Quartal um weitere 3,5% zurück. Die Inflation war zügellos.

Aber dank des größten Kreditprogramms in der Geschichte des IWF hat sich die Lage verbessert. Die Löhne schließen langsam zu den Preisen auf und die Stimmung stabilisiert sich. Eine gute Sojaernte könnte das Wachstum weiter beflügeln, sodass es genügend Raum für positive Überraschungen gibt. Der Vertreter des IWF war positiv überrascht, wie schnell sich die Wirtschaft stabilisiert hat, auch wenn die Inflation weiter enttäuscht.

AUF DEM WEG DER BESSERUNG

Gesamtstaatlicher Haushaltssaldo und Leistungsbilanz, % des BIP (Prognose aus 2019)

Quelle: Internationaler Währungsfonds, World Economic Outlook April 2019.

Die Inflation liegt bei rund 50% – wenngleich der Starbucks-Kaffee, den ich mir auf dieser Reise gegönnt habe, 50 Prozent teurer war als letzten Oktober. Der IWF hat seine Prognose für das aktuelle Jahr von 20% auf 30% angehoben. Zum Glück macht der IWF Strukturprobleme und nicht die politischen Lenker des Landes für die Probleme verantwortlich. Die Beziehung zwischen dem IWF und Argentinien scheint recht stabil zu sein, aber das muss sie auch. Es wird lange dauern, bis Argentinien seine Schulden zurückgezahlt hat.

Der argentinische Durchschnittsbürger ist nach wie vor misstrauisch gegenüber dem IWF, dem viele die Schuld für die Staatspleite und die Wirtschaftskrise 2001 geben. Die Vertreter des IWF haben erklärt, dass sie ihren Ansatz geändert haben und viel unternommen wurde, um Prinzipien wie sozialer Zusammenhalt, Gleichstellung der Geschlechter und Schutz der Schwächsten der Gesellschaft Geltung zu verleihen. Wie sagte die IWF-Chefin Christine Lagarde so schön: „Das ist nicht der IWF, wie ihn Ihre Großeltern kannten.“

Oktober-Revolution?

Die größte Sorge des Markts ist die Frage, was bei den Präsidentschaftswahlen im Oktober passieren wird. Vorerst findet ein offenes Rennen zwischen mehreren Kandidaten statt, unter anderem Mauricio Macri, dem marktfreundlichen amtierenden Präsidenten, und Cristina Kirchner, der marktfeindlichen ehemaligen Präsidentin und Angehörigen der Peronistischen Partei. Die jüngste Marktvolatilität lässt darauf schließen, dass Kirchner in der Gunst der Wähler aufsteigt, aber ich glaube, Macri oder ein anderer Kandidat aus seiner Koalition haben nach wie vor die Oberhand und die Wahrscheinlichkeit eines Wahlsiegs liegt bei 60–70%.

Kirchner polarisiert die Wähler, aber da die Peronistische Partei und damit eine starke Wählerschaft hinter ihr steht, wäre es ein Fehler, sie abzuschreiben. Ein peronistischer Kompromiss – der vermutlich nicht ganz so abschreckend für die Märkte ist wie Kirchner – könnte aus den Reihen der ehemaligen Minister kommen.

ESG

So sinnvoll es auch ist, sich mit Politikern und Zentralbankvertretern in schicken Besprechungsräumen in Buenos Aires zu unterhalten – wir müssen uns auch damit beschäftigen, welches Leben der argentinische Normalbürger führt. Um mehr darüber zu erfahren, sind wir eine Partnerschaft mit  einer Stiftung eingegangen, die lokale Wohltätigkeitsorganisationen und Vereine unterstützt, welche jungen Menschen helfen. Unsere Kontaktpersonen haben bestätigt, dass die Macri-Regierung die sozialen Ausgaben erhöht hat, aber sie stellen gleichzeitig die Wirksamkeit dieser Bemühungen in Frage. Sie prangern auch an, dass sich das argentinische Bildungswesen in den vergangenen zehn Jahren immer mehr verschlechtert hat – das könnte am Ende zu einer strukturellen Belastung für die Wirtschaft werden.

Wo wir stehen

Im Ergebnis dürften sich argentinische Staatsanleihen, die auf US-Dollar lauten und mit 11–12% rentieren, gut entwickeln, wenn das Hartwährungsuniversum insgesamt weiter eine Rally vollführt, aber diese Renditen sind an den Anleihemärkten der Schwellenländer nichts Besonderes. Dank des IWF-Programms besteht nur ein geringes Das kurzfristiges Refinanzierungsrisiko. Wir sind übergewichtet positioniert, wenngleich unsere positive Einschätzung zum Zustand des Hartwährungsmarkts insgesamt einen großen Anteil hat.

Der Markt für argentinische Anleihen in Lokalwährung ist um einiges attraktiver. Das sind die einzigen Anleihen, bei denen ich mir Renditen von um die 50% vorstellen kann. Und das hat seinen Grund. Die natürliche Entwicklung des argentinischen Peso sieht so aus, dass er mit der Inflation abwertet – mit rund 30% pro Jahr –, sodass die Anleger mit Realrenditen von etwa 20% rechnen können. Diese Entwicklung kann jedoch holprig sein. Der Peso hat in der Vergangenheit alle paar Monate Ausverkäufe in einer Größenordnung von 10% erlebt, ohne dass es dafür einen offensichtlichen Auslöser gegeben hätte. Das bedeutet: Egal, wie hoch die Rendite erscheint, hier kann man leicht Geld verlieren, wenn der Zeitpunkt nicht richtig gewählt ist.


Kommende Woche präsentieren wir die Erkenntnisse, die Adriana Cristea in Brasilien gewonnen hat.

Mehr zu Schwellenländern:

Über die Autoren

Guido Chamorro kam 2005 als Kreditanalyst zum Fixed-Income-Credit-Research-Team von Pictet Asset Management und wurde 2007 Investment Manager für Schwellenländeranleihen mit Spezialisierung auf Unternehmensanleihen. Zurzeit ist er als Senior Investment Manager für weltweite Schwellenländeranleihen-Portfolios verantwortlich. Bevor er zu Pictet kam, hatte er schon sieben Jahre Erfahrung in der Kreditanalyse, nachdem er bei Fitch Inc. in Chicago als Direktor der Latin American Corporate Finance Group und bei Duff & Phelps Credit Rating als Analyst tätig gewesen war. Guido Chamorro erwarb an der Universität Chicago einen BA in Wirtschaftswissenschaften und an der Graduate School of Business der gleichen Universität einen MBA.

Adriana Cristea ist seit April 2018 bei Pictet Asset Management beschäftigt und gehört als Macro Strategist dem Emerging Debt Team an. Sie war sechs Jahre bei DG Partners, einem globalen Macro-Hedgefonds, als Senior Global Macro Research Analyst und Strategist tätig. Ihr Tätigkeitsschwerpunkt lag auf Strategien in den Bereichen Emerging Markets Forex, Rates und Credit. Adriana Cristea besitzt einen BSc in Financial Management der Universität Essex und einen MSc in Finance der Universität Warwick. Zudem hat sie das Investment Management Certificate (IMC) erworben.

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Argentinien – im Auge des Hurrikans

Argentinien ist von einer Inflation und Zinssätzen auf Rekordniveau gebeutelt und steht seit Anfang 2018 auf wackeligen Beinen. Die bevorstehenden Wahlen schüren die Unsicherheit nur weiter, so Anjeza Kadilli, Economist bei Pictet Asset Management.

Eine angeschlagene Wirtschaft...

Der argentinische Peso hat so stark abgewertet, dass 1 US-$ jetzt doppelt so viel kostet wie vor einem Jahr (siehe Abbildung unten links). Während der starken Rezession seit Anfang 2018 ist die Wirtschaftsleistung des Landes 2018 um 2,5% zurückgegangen. Für 2019 werden allenfalls -1% erwartet.

Trotz einer leichten Verbesserung im März 2019 hat sich unser Wachstumsindikator immer weiter verschlechtert, sodass der längerfristige Durchschnitt in negatives Territorium abgerutscht ist (siehe Abbildung rechts).

DIE ARGENTINISCHE WÄHRUNG UND WIRTSCHAFT LAUFEN IM GLEICHSCHRITT IN DEN ABSCHWUNG

Abb. 1a (links) – Wechselkurs: Argentinischer Peso gegenüber dem US-Dollar/Abb. 1b (rechts) – Pictet Leitindex für Wachstum (3M/3M annualisiert)

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, April 2019

...Politik unter Handlungsdruck

Die Stabilisierung der Inflation war eine der wichtigsten Prioritäten von Präsident Macri, als er Ende 2015 sein Amt antrat. Die bislang ergriffenen Maßnahmen haben allerdings noch keinen Erfolg gebracht und die jährliche Inflation liegt mittlerweile bei rund 55%. Die monatlichen Inflationszahlen haben ebenfalls Höchststände erreicht. Die Kosten für Verkehrsmittel z. B. sind im März um 5% gestiegen. Es wurde eine Reihe von Vorschriften eingeführt und wieder abgeändert, da sich die Regierung nicht sicher war, ob sie die Kaufkraft durch Bezuschussung von Versorgungsleistungen zugunsten der Verbraucher stärken soll oder nicht (siehe Abbildung unten).

VPI ALS GRADMESSER FÜR DIE ZWEIFEL DER REGIERUNG

Abb. 2 – VPI: Wohnen, Wasser, Strom, Verkehrsmittel und Gesundheit

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, April 2019

Bei einem letzten Versuch, die Situation noch vor den Wahlen im Oktober in den Griff zu bekommen, hat die Regierung ein Maßnahmenpaket angekündigt, mit dem die Kaufkraft verbessert werden soll:

  • Preiskontrollen für 60 Basisprodukte, darunter Lebensmittel, für mindestens 6 Monate
    Dies dürfte zu einer Knappheit bei diesen Waren und möglicherweise zur Herausbildung eines Sekundärmarkts führen.
  • Anstieg der Preise für Versorgungsleistungen vorerst gestoppt
    Dadurch werden die Kosten vom Verbraucher zurück an den Staat verschoben, der allerdings ohnehin schon knapp bei Kasse ist.
  • Einführung bezuschusster Kreditlinien für die privaten Haushalte

Diese Maßnahmen schließen sich an die Entscheidung der Zentralbank an, die Ausweitung der Geldmenge zu beschränken und innerhalb der im vergangenen Jahr eingeführten Schwankungsbreite der Währung aktiv einzugreifen. Die Zinssätze, die zurzeit bei über 65% liegen, dürften sich mindestens bis Sommer auf diesem hohen Niveau halten.

Wie geht es weiter?

Kann die Abwertung der Währung gebremst werden?

Auch wenn wir glauben, dass die Maßnahmen in die richtige Richtung gehen, ist alles möglich. Der Umstand, dass die meisten Ersparnisse der argentinischen Haushalte bereits in US-Dollar angelegt sind, begrenzt die Risiken eines weiteren binnenwirtschaftlichen Drucks auf die Währung.

Das Problem ist, dass die Zentralbank und die Regierung trotz guter Absichten bislang aus Panik reagiert und langfristig orientierte Anleger das Vertrauen verloren haben.

Bevorstehende Wahlen im 4. Quartal 2019

Der Druck auf die Regierung Macri hat zugenommen, vor allem seit Jahresbeginn. Die Argentinier merken, dass ihre Kaufkraft durch die Inflation und die Sparmaßnahmen geschwächt wird. Darüber hinaus bleibt bis zur Präsidentschaftswahl Ende des Jahres nicht viel Zeit für eine Verbesserung der Wirtschaftslage.

Wir werden im Juni sehen, ob Macri und seine linksgerichtete Rivalin, die ehemalige Präsidentin Cristina Kirchner, kandidieren werden.

Fazit

Wir müssen abwarten, wie die Wahlen im Oktober ausgehen werden. Das Schicksal Macris hängt davon ab, ob seine Regierung in der Lage ist, die Währung zu stabilisieren und die Inflation zu dämpfen. Vorerst ist seine Popularität gesunken, was Ex-Präsidentin Cristina Kirchner in die Hände spielt. Da Kirchner wegen ihrer damaligen Amtsführung umstritten ist, bereitet ihre Kandidatur Anlegern im In- und Ausland Sorge. Wir befürchten, dass sie die Schulden nicht begleicht oder die Finanzhilfe des IWF nicht zurückzahlt, sollte sie wieder an die Macht kommen.


Mehr zu Schwellenländern: Wirtschaftskrise in der Türkei: Der Türkei steht eine Zahlungsbilanzkrise bevor, wenn sie keine politischen Reformen anstößt.

Über die Autorin

Anjeza Kadilli kam 2015 zu Pictet und arbeitet als Ökonomin im Economic Analysis Team von Pictet Asset Management, wo sie für die makroökonomische Analyse von Schwellenländern, insbesondere Lateinamerika, zuständig ist. Sie hat einen PhD in Econometrics von der Universität Genf, wo sie ebenfalls einen MSc und BSc in Economics erwarb. Während ihres PhD-Studiums war sie auch Gaststudentin an der Universität von Südkalifornien, der Riksbank und der HEC Montreal.

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 165 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Europa wird modernisiert

Europäische Immobilien bieten einen besseren Wert als ihre Pendants in den USA oder Asien und ihre Renditen lassen sich durch aktives Management erheblich steigern, erklärt Ioanna Exarchou, Real Estate Investment Specialist bei Pictet Asset Management.

Europa ist ein Nachzügler in Sachen Immobilieninvestments. Aber das ist gar nicht so schlecht, denn der Immobilienzyklus ist in Europa noch nicht so weit vorangeschritten – das bedeutet, dass dort im Gegensatz zu den USA noch mehr Wachstum drin ist und die Bewertungen attraktiver sind als an den großen Märkten Asiens.

Außerdem werden viele Gebäude in Europa nicht mehr den Anforderungen der Mieter gerecht, nachdem ein Jahrzehnt nicht ordentlich investiert worden ist.

Die Anleger haben nun die seltene Gelegenheit, durch Modernisierung oder Neupositionierung Wert zu erzielen.

Wir sind der Ansicht, dass sich mit einem solchen aktiven Ansatz die Renditen erheblich steigern lassen – mehr als mit einer traditionellen Buy & Hold-Strategie.

Die europäische Wirtschaft steht auf einem hinreichend starken Fundament, sodass Menschen und Unternehmen in der Lage sind, für Raum zu zahlen, der ihren Anforderungen besser gerecht wird. Da die Arbeitslosenquote gesunken ist, liegt die Bürobelegungsquote mittlerweile bei durchschnittlich 93% (siehe Abbildung).

An den beliebtesten Immobilienmärkten in Europa liegt die Belegungsquote bei 95% oder sogar noch höher. In der Vergangenheit war dies ein Stand, bei dem der Raum knapp war und es mehr als einen potenziellen Mieter gab. Dadurch entstand Wettbewerb und es stellte sich das lang ersehnte Mietwachstum ein.

NACHFRAGE NACH BÜROFLÄCHEN

Arbeitslosenquote in den USA vs. Bürobelegungsquote

Quelle: Eurostat, CBRE. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.2017–31.12.2018.

Andere Anforderungen

Für künftige Immobilienanleger besteht die erste Herausforderung darin, die neuen Anforderungen der Mieter von Geschäfts- und Wohnobjekten zu ermitteln.

In den größeren europäischen Städten belegen Technologieunternehmen mittlerweile mehr Büroflächen als Banken, vor zehn Jahren war das noch ganz anders1. Die zunehmende Verbreitung von Co-Working hat zur Folge, dass der benötigte Raumbedarf pro Mitarbeiter sinkt, während Flexibilität immer wichtiger wird – nicht nur im Hinblick auf das Design von Büroräumen, sondern auch auf die Ausgestaltung von Mietverträgen.

Die Nachfrage nach Wohnimmobilien wird stark durch den demografischen Wandel beeinflusst. Die Zahl der Haushalte steigt, weil immer mehr Menschen alleine leben, und die Bautätigkeit hält nicht Schritt (siehe Abbildung). Millennials mieten lieber und bevorzugen moderne Wohnungen in städtischen Zentren, die aber dünn gesät sind. Gleichzeitig führt die Alterung der Bevölkerung zu einer größeren Nachfrage nach seniorengerechten Wohnungen. Europäische Länder verzeichnen auch einen Zufluss ausländischer Studenten2, weil an den Hochschulen auf dem Kontinent immer mehr auf Englisch unterrichtet wird3– diese Gelegenheit nutzen viele zu Wohlstand gekommene Asiaten, nicht zuletzt die wachsende Mittelschicht in China.

WENIGER EIGENHEIME, MEHR HAUSHALTE

Bautätigkeit in der EU vs. Bildung von Einpersonenhaushalten

Quelle: Eurostat, CBRE. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2009–31.12.2017.

Bei Einzelhandel und Logistik ergeben sich Chancen aus dem Umstand, dass der E-Commerce in Europa weniger entwickelt ist als in den USA und großen Teilen Asiens.

In allen Branchen nimmt das Umweltbewusstsein zu – Verbesserung der Effizienz von Gebäuden und Verkleinerung ihres ökologischen Fußabdrucks vom Bau bis zur Bewirtschaftung.

Eine weitere Entwicklung ist „Space-as-a-Service“. Ganz gleich, ob es darum geht, wo wir arbeiten, schlafen oder uns entspannen – die Nachfrage nach zusätzlichen Serviceleistungen nimmt zu, wie z. B. Networking- und Socialising-Einrichtungen im Büro, Concierge und Fitnessstudio im Wohnblock oder Lagermöglichkeiten für Geschäftsreisende an den Orten, an denen sie sich regelmäßig aufhalten. Die richtige Bereitstellung der richtigen Services kann sich sehr positiv auf die Mieteinnahmen auswirken.

Aktives Management

Wir haben vier Bereiche für das aktive Management von Immobilienanlagen identifiziert.

Der erste ist Modernisierung und Neupositionierung – Kauf einer Anlage mit einer geringen Performance, mit dem Ziel, sie zu einer rentableren Anlage, zu einer Kernanlage zu machen. Das könnte z. B. bedeuten, dass aus einem traditionellen Büro ein moderner kreativer Raum wird, der die Anforderungen eines Mieters aus der Technologiebranche erfüllt, oder eine völlig andere Nutzung eines sekundären Einzelhandelsobjekts.

Der zweite Bereich ist der Ausbau der vermietbaren Bruttofläche, indem zusätzliche Geschosse errichtet werden oder der Raum anders aufgeteilt wird. In einem Business-Hotel z. B. werden die Gäste vermutlich mehr Wert legen auf ein bequemes Bett und moderne Einrichtungen als auf ein großes Platzangebot – es könnte so umgebaut werden, dass mehr Zimmer entstehen und gleichzeitig die Attraktivität oder Qualität des Hotels verbessert wird.

Der dritte Bereich ist die Erhöhung der Miete, indem mehr Serviceleistungen in einem Gebäude angeboten werden, wie beispielsweise Concierge, Wäscheservice oder organisierte Veranstaltungen. Der vierte Bereich – „Buy & Build“ – beschreibt den Erwerb verschiedener kleiner Investments, die zu einem Portfolio gebündelt werden, das so umfangreich ist, dass es für größere institutionelle Anleger attraktiv ist.

Der Standort ist entscheidend

Bei Immobilien haben wir alle eine Präferenz für den Heimatmarkt; dieses Phänomen wird als „home bias“ bezeichnet. Immobilien sind ein lokales Business, daher ist der Binnenmarkt der einzig logische Ausgangspunkt. Aber wie bei jeder Anlage ist Diversifizierung wichtig. Europaweite Investments bieten ein breiteres Spektrum an Möglichkeiten, durch unterschiedliche wirtschaftliche und mieterbezogene Dynamiken.

Spanien zum Beispiel ist immer noch dabei, sich vom Platzen der Immobilienblase 2008 zu erholen. Madrid gibt richtig Gas und entwickelt sich zu einer internationalen Stadt, die sich mit London oder Paris messen kann. Bislang hat der spanische Immobiliensektor nur die Hälfte seiner Talfahrt wieder wettgemacht, daher gibt es jede Menge Potenzial. Deutschland ist eine der stärksten Volkswirtschaften in Europa, mit einer florierenden Technologie-Szene, vor allem in Berlin. Die skandinavischen Länder punkten mit ihrem stabilen Wirtschaftswachstum. Diese Märkte sind in der Regel stark lokal geprägt, mit einer hohen Nachfrage seitens lokaler Akteure.

Trotz aller Unsicherheit in Sachen Brexit ist das Vereinigte Königreich weiterhin ein großer Immobilienmarkt. Der Brexit wird bzw. hat schon für Volatilität gesorgt und damit die Nachfrage von Mietern und Anlegern gleichermaßen belastet. Wir glauben aber, dass London eine globale Stadt bleiben wird und Marktturbulenzen interessante Anlagechancen eröffnen könnten, insbesondere infolge von Zwangsverkäufen durch Unternehmen, die das Land verlassen oder ihren Geschäftsbetrieb ganz einstellen.

Ein europaweit agierender Investmentmanager ist daher im Vorteil, vor allem bei der Suche nach attraktiv bepreisten Off-Market-Deals. Da wir flexibel sind und uns in allen Branchen und Regionen bewegen, können wir uns zu jeder Zeit die besten Chancen sichern.

Bei Immobilieninvestments ist zunehmend ein operativ intensives Modell gefragt – um attraktive Renditen zu erzielen, reicht es nicht mehr aus, einfach nur ein Objekt zu kaufen und im Bestand zu halten. Hier ist ein aktiver Ansatz sinnvoll, der Wert schafft und dazu beiträgt, dass die Renditen über den Zyklus hinweg maximiert werden.


1) CBRE
2) „Academic staff joint mobility study“, Europäische Kommission, Chinesisches Bildungsministerium, 2011
3) „English-taught bachelor’s programmes“, A-M Sandström, C. Neghina, 2017

Erfahren Sie mehr zu unserer aktuellen Markteinschätzung und Asset Allocation: Barometer - Nicht übertreiben

Über die Autorin

Ioanna Exarchou kam 2014 als Alternative Investment Specialist zu Pictet Alternative Advisors, wobei sie sich hauptsächlich auf Hedgefonds konzentrierte, bevor sie zum Real Estate Team kam. Sie begann ihre Karriere in der Diplomatie beim griechischen Außenministerium und dann im Non-Profit-Sektor in Genf. Bevor sie zu Pictet kam, leitete sie die Zulassungsabteilung der EU Business School Genf und war für die Rekrutierung und den Verkauf in der Schweiz, Italien, Monaco und den GUS-Staaten verantwortlich. Ioanna hat einen Master-Abschluss in Internationalen Beziehungen mit Schwerpunkt Geopolitik von der Geneva School of Diplomacy und einen Executive MBA von der EU Business School (Magna cum Laude). Sie ist auch Chartered Alternative Investment Analyst (CAIA) Charterholder und Mitglied des Executive Committee des CAIA Geneva Chapter.

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 165 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Türkei: Am Rande des Kollaps?

Der Türkei steht eine Zahlungsbilanzkrise bevor, wenn sie keine politischen Reformen anstößt, zeigt Nikolay Markov, Senior Economist bei Pictet Asset Management.

Stark unter Druck

Nach der Währungskrise im August letzten Jahres stand die türkische Lira Ende März wieder in den Schlagzeilen, weil ihr impliziter Overnight-Terminkurs und der Wechselkurs sprunghaft angestiegen waren. Die Gründe für diese Blitzrally sind nicht ganz klar, aber sicherlich haben die Short-Positionierung sowie die Einführung von Quasi-Kapitalkontrollen durch die Regierung letzten Sommer damit zu tun.

Der Volatilitätsschub an den Märkten fiel mit den Kommunalwahlen zusammen, bei denen die AKP-Regierung von Präsident Erdogan einen Teil ihrer Macht einbüßte, vor allem in großen städtischen Zentren.

Wie wird die Regierung auf diesen Rückschlag reagieren – müssen wir mit stärkerem Wirtschaftspopulismus oder eher mit einer fortschrittsorientierten Reformagenda rechnen? Solange darüber noch keine Klarheit herrscht, dürften besorgte Anleger weiter Abwärtsdruck auf die Währung ausüben.

ABB. 1: IMPLIZITER OVERNIGHT-TERMINKURS UND WECHSELKURS TÜRKEI


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, April 2019

Verzwickte Lage

Die Türkei hat von allen Schwellenländern die zweithöchste Inflation – nach Argentinien, das in ebenso großen Schwierigkeiten steckt. Auch wenn unsere Indikatoren darauf hindeuten, dass die Inflation in der Türkei vorerst ihren Höhepunkt erreicht hat, glauben wir, dass aufgrund der instabilen wirtschaftlichen Bedingungen und der politischen Unsicherheit das Risiko einer ausgewachsenen Zahlungsbilanzkrise bestehen bleibt.

Diese Fragilität schlägt sich in der volatilen Leistungsbilanz der Türkei nieder, die – wie die Abbildung unten zeigt – wieder defizitär ist. Eine weitere starke Abwertung der türkischen Lira könnte einen Teufelskreis in Gang setzen, der die wirtschaftliche Rezession nur noch mehr verstärkt.

ABB. 2: AUFSCHLÜSSELUNG DER LEISTUNGSBILANZ DER TÜRKEI

 
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Januar 2019

Wie gewonnen, so zerronnen?

Fragil ist auch die Situation bei den Devisenreserven der Türkei – diese entsprechen gerade mal vier Importmonaten. In Brasilien dagegen sind es 25 Monate und in China 16 Monate.

ABB. 3: DEVISENRESERVEN DER TÜRKEI IM VERHÄLTNIS ZU IMPORTMONATEN


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Januar 2019

Zunehmende Abhängigkeit vom US-Dollar

Sorge bereitet auch die zunehmende Dollarisierung von Krediten in der Wirtschaft (siehe Abbildung unten links). Zurzeit steht dieser Entwicklung jedoch ein Anstieg der Dollar-Einlagen entgegen (siehe Abbildung rechts), was bedeutet, dass das Risiko einer Währungsinkongruenz vorerst nicht allzu groß ist.

ABB. 4A (LINKS): TÜRKEI: BANKENKREDITE IN LOKAL- UND FREMDWÄHRUNG/ABB. 4B (RECHTS): TÜRKEI: BANKENEINLAGEN IN LOKAL- UND FREMDWÄHRUNG 


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Februar 2019

Wo soll es politisch hingehen?

Insgesamt betrachten wir den Ausgang der jüngsten Wahlen im Hinblick auf Investmentgelegenheiten mit gemischten Gefühlen. Angesichts der schwächeren Position der AKP könnte sich ein marktfreundlicheres Umfeld herausbilden, in dem die Politik einige der dringend erforderlichen kurzfristigen und strukturellen politischen Reformen auf den Weg bringt. Sollte dies tatsächlich geschehen, könnte die Türkei gerade noch eine größere Wirtschaftskrise abwenden.

Wie sieht es mit den Märkten aus?

Wenn wir uns in der Abbildung unten 18 frühere Episoden einer Währungskrise* in Schwellenländern anschauen, ist zu erkennen, dass es typischerweise im Durchschnitt vier bis sechs Quartale dauert, bis das BIP wieder auf den Stand vor der Währungskrise gestiegen ist. Im Hinblick auf die Aktienmärkte zeigt unser Backtest, dass sie sich im Durchschnitt vier Quartale in der Talsohle bewegen, bevor sie in eine Phase der steilen Erholung eintreten.

Dies würde bedeuten, dass die Türkei (und Argentinien) möglicherweise noch mindestens zwei weitere Quartale ausharren müssen, bis sich eine Erholung beim BIP oder an den Aktienmärkten einstellt. Dauert die politische Krise an und/oder werden nicht die nötigen Strukturreformen umgesetzt, wird der Aufschwung noch länger auf sich warten lassen.

ABB. 5A (LINKS): REALES BIP SCHWELLENLÄNDER VOR UND NACH WÄHRUNGSKRISEN/ABB. 5B (RECHTS): AKTIENMÄRKTE SCHWELLENLÄNDER VOR UND NACH WÄHRUNGSKRISEN


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. * Nach unserer Definition beschreibt eine Währungskrise eine Situation, in welcher der reale, handelsgewichtete Wechselkurs um mehr als 10% im Quartalsvergleich zurückgegangen ist. Demnach gab es seit den frühen 1990ern 18 Episoden: Argentinien (2002), Brasilien (1999), Bulgarien (1997), Kolumbien (1999), Ägypten (2003), Indien (1993), Indonesien (1997), Korea (1997), Malaysia (1997), Mexiko (1995), Philippinen (1997), Rumänien (1999), Russland (1998), Südafrika (2004), Türkei (1994 u. 2002), Ukraine (1998)


Lesen Sie mehr über Schwellenländer:

Über Nikolay Markov

Nikolay Markov kam 2013 als Volkswirt zur Fixed Income-Abteilung bei Pictet Asset Management. Davor arbeitete er bei der Geldpolitikanalyse der Schweizer Nationalbank, wo er Untersuchungen zu den Regeln der Geldpolitik für die Schweiz durchführte. Vor dieser Position arbeitete er als Lehr- und Forschungsassistent an der Universität Genf und nahm an internationalen akademischen Konferenzen teil. Nikolay Markov hat einen PhD in Volkswirtschaft von der Universität Genf und erwarb am Studienzentrum der Schweizer Nationalbank in Gerzensee ein PhD-Zertifikat.

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Verantwortungsbewusste Investments

Langfristig zu denken, ist wichtiger denn je – und das bedeutet, Nachhaltigkeit in unsere täglichen Investmententscheidungen, aktiven Engagements und Berichterstattungspraktiken einzubeziehen.

Unsere Nachhaltigkeitsstrategie

Nachhaltige Entwicklung bedeutet, dass die gegenwärtige Generation ihre Bedürfnisse befriedigt, ohne die Fähigkeit der zukünftigen Generation zu gefährden, ihre eigenen Bedürfnisse befriedigen zu können. Es geht darum, ein Gleichgewicht zwischen wirtschaftlicher Entwicklung und deren Auswirkungen auf die Gesellschaft und die natürliche Umgebung zu erreichen. In der Finanzwelt sind damit zwei Herausforderungen verbunden: Wie definieren wir Nachhaltigkeit und wie beziehen wir Nachhaltigkeit in unser Tun ein?

Nachhaltigkeit wird im Allgemeinen als die Fähigkeit eines Systems verstanden, die Zeit zu überdauern, aber es gibt keine allgemeingültige Definition dessen, was langfristiger Horizont bedeutet. Für einige unserer Kunden sind das fünf Jahre, für andere ein ganzes Menschenleben. Aufgrund unserer Partnerschaftsstruktur und unserer 200-jährigen Geschichte ist langfristiges Denken, das sich über mehrere Generationen erstreckt, für uns ganz normal.

Wir als Vermögensmanager stellen Kapital zur Finanzierung der Realwirtschaft zur Verfügung. Wir haben die Pflicht, dieses Kapital verantwortungsvoll zu verteilen, und müssen dabei die Bedürfnisse zukünftiger Generationen berücksichtigen.
– Laurent Ramsey, Managing Partner und Chief Executive Officer bei Pictet Asset Management.

Als Vermögensverwalter ist es unsere Pflicht gegenüber den Kunden, durch die richtige Verteilung des Vermögens Wert zu schöpfen und das Vermögen durch robustes Risikomanagement zu schützen. Um diesen Auftrag zu erfüllen, müssen wir alle öffentlich verfügbaren Informationen – sowohl finanzielle als auch nichtfinanzielle – in unser Research, die Titelauswahl, die Portfoliozusammenstellung und -verwaltung sowie in die Interaktion mit den Unternehmen, in die wir investieren, einbeziehen. ESG-Faktoren (Umwelt, Gesellschaft und Unternehmensführung) sind daher wichtige Überlegungen bei unseren langfristigen Anlageentscheidungen, die wir für unsere Kunden treffen.

ESG-Überlegungen sind in unsere Investments eingebettet

Entscheidend ist die Wesentlichkeit

Bei der Einbeziehung von ESG-Belangen in den Investmentprozess ist es wichtig zu prüfen, inwieweit diese für die langfristige Entwicklung einer Branche oder eines Unternehmens finanziell wesentlich sind. Entscheidend sind Belange, die echte geschäftliche Risiken darstellen. Wir haben daher vertiefende „Deep-Dive“-Gesprächsrunden mit den Investmentteams ins Leben gerufen, bei denen wir die wesentlichen Belange in jeder Branche genauestens unter die Lupe nehmen.


Wie Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktoren wertvolle Erkenntnisse liefern erfahren Sie im Video: https://youtu.be/ezRZ0jHlBfE
 

Wir verfolgen bei unseren Investments einen aktiven Ansatz

Die Zahl der Aktionäre, die sich direkt mit den Geschäftsführungen der Unternehmen, in die sie investieren, auseinandersetzen, hat in den letzten Jahrzehnten in der OECD stetig abgenommen. Mit der zunehmenden Beliebtheit von passiven Fonds könnte sich dieser Trend verstärken, wenn nicht mehr dafür getan wird, die Unternehmensleitungen in die Pflicht zu nehmen.

Wir finden, dass es unsere Aufgabe als aktive Manager ist, mit den Unternehmen über wesentliche ESG-Belange zu sprechen. Dabei kann es um die Unternehmensführung, eine schlechte soziale Leistung, die zum Entzug der Betriebserlaubnis führen könnte, und andere Aspekte, die sich nach unserer Meinung auf die langfristige Entwicklung des Unternehmens auswirken können, gehen.

Das Ergebnis dieser Gespräche beeinflusst unser Abstimmungsverhalten.

  • Wir setzen uns direkt mit Unternehmensvorständen und staatlichen Emittenten auseinander, wenn wir der Ansicht sind, dass eine Verbesserung ihrer ESG-Strategien langfristig eine positivere Entwicklung bewirken kann
  • Wir sind bestrebt, bei 100% der von uns gehaltenen Aktien auf den Hauptversammlungen abzustimmen, um die Interessen unserer Kunden bestmöglich zu vertreten
  • 2017 gaben wir bei 35.964 Beschlussfassungen auf 3.040 Versammlungen unsere Stimme ab

Wir messen die Auswirkungen unserer Investments und legen diese offen

Transparenz entscheidet über die Ernsthaftigkeit der Nachhaltigkeitsbemühungen. Um aussagekräftige Kennzahlen ermitteln zu können, müssen wir verstehen, welche Belange für unsere Kunden am kritischsten sind. Die sorgfältige Auseinandersetzung mit diesem Thema nimmt viel Zeit in Anspruch. Neben finanziellen Indikatoren enthalten unsere Berichte auch selbst definierte ESG-Kennzahlen wie Indikatoren für Governance und Kontroversen, Informationen zur Stimmrechtsvertretung und Kommentare zur betreffenden Portfolioaktivität. Seit dem 1. Quartal 2019 machen wir auch Angaben zur CO2-Bilanz.

Wir engagieren uns für verantwortungsbewusste Investments

Wir wirken aktiv in Gremien mit, die verantwortungsbewusste Finanzierungen und nachhaltige Investments fördern – mit dem Ziel, das Bewusstsein der Branche für den engen Zusammenhang zwischen Mensch, Planet und Portfolios zu stärken.

UNSER ENGAGEMENT FÜR VERANTWORTUNGSBEWUSSTE INVESTMENTS

Investmentpraktiken

Alle unsere Long-only Aktien- und Anleihenstrategien beziehen ESG-Überlegungen ein. Wir verwalten auch eine Reihe thematischer Strategien mit Fokus auf den ökologischen und sozialen Auswirkungen sowie klassische Socially Responsible Investment (SRI)-Strategien.

Unsere Themenstrategien investieren gezielt in Aktivitäten, die einen direkten Beitrag zur Bewältigung der ökologischen und sozialen Herausforderungen wie Wasserknappheit, Klimawandel und öffentliche Gesundheit leisten. Im Gegensatz dazu investieren unsere SRI-Strategien in die Gesamtwirtschaft und konzentrieren sich auf Unternehmen mit besonders guter Governance sowie sicheren und sauberen Aktivitäten und Produkten.


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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Substanzwerte: Nicht immer ein Schnäppchen

Die Geschichte hat gezeigt, dass Substanzwerte bei Konjunkturschwäche höhere Renditen liefern können. Aber echten Wert zu finden, ist schwer, erklären Laurent Nguyen, Head of Global Defensive Equities, und Gabriele Susinno, Senior Client Portfolio Manager, beide Pictet Asset Management.

Value Investing – der Kauf von Aktien, die mit einem attraktiven Abschlag auf den inneren Wert eines Unternehmens gehandelt werden – gehört zu den ältesten Aktienanlagestrategien. Entwickelt wurde sie in den 1930ern von dem bekannten britisch-amerikanischen Investor Benjamin Graham, einem Mentor von Warren Buffett. 

Trotz ihrer berühmten Abstammung ist der Ruf der Strategie in den vergangenen zehn Jahren beschädigt worden. In dieser Zeit erlitten Substanzwerte ihre schlechteste Performance aller Zeiten im Vergleich zu Wachstumswerten – den Unternehmen, von denen ein schnelles Gewinnwachstum erwartet wird (Abb. 1). 

In den letzten Monaten jedoch erleben Substanzwerte ein kleines Revival, weil bezweifelt wird, dass Wachstumsunternehmen imstande sind, bei der aktuellen Konjunkturschwäche ein nachhaltiges Gewinnwachstum zu erzielen. Dieses Muster entspricht dem historischen Trend – die Erfahrung hat gezeigt, dass sich Substanzwerte in Zeiten, in denen die Konjunkturbedingungen ungünstig sind, in der Regel überdurchschnittlich entwickeln1.

ABB. 1 EINE KOMPLIZIERTE BEZIEHUNG

Performance MSCI Growth und Value Index, indexiert

Quelle: Bloomberg; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.2008–07.03.2019

Auf den ersten Blick scheinen die Bedingungen günstig für eine Outperformance von Substanzwerten gegenüber Wachstumswerten. 

Aber ganz so einfach ist es nicht. Auch wenn es um Wachstumswerte nicht gut bestellt sein dürfte, wenn das Wachstum von Wirtschaft und Unternehmensgewinnen in den kommenden Jahren abkühlt, sind Substanzwerte nicht zwangsläufig ein Schnäppchen. Wertorientierte Anleger müssen sehr wählerisch sein. 

Achtung Value-Falle

Unternehmen zu finden, die wirklich günstig sind, ist nicht leicht. 

Das liegt daran, dass der Aktienkurs stark vom zugrunde liegenden Wert eines Unternehmens abweichen kann, mitunter auch für sehr lange Zeit. Erschwerend kommt hinzu, dass beliebte Bewertungskennzahlen wie KGV, Kurs-Buchwert-Verhältnis oder Dividendenertrag nicht immer die tatsächlichen Verhältnisse abbilden. 

Die Zahlen können leicht durch Transaktionen wie Fusionen und Übernahmen (M&A) oder Aktienrückkäufe verzerrt werden.

Das trifft vor allem auf die heutige Zeit zu: Das M&A-Volumen ist auf ein Rekordhoch gestiegen – in den ersten neun Monaten des Jahres 2018 wurden weltweit Transaktionen im Wert von knapp 3,3 Bio. US-$ abgeschlossen, ein Anstieg von 39% gegenüber dem Vorjahr. Auch Aktienrückkäufe haben in den USA historische Höchststände erreicht.

Beliebte Bewertungskennzahlen wie das KGV bilden nicht immer die tatsächlichen Verhältnisse ab.

Index-Fallstrick

Mithilfe unseres eigenen quantitativen 4P Investment-Screening-Modells (siehe Abb. 3) haben wir herausgefunden, dass eine ungewöhnlich hohe Anzahl an Aktien im beliebtesten „Value“-Aktienindex günstig sein könnte.  

Unsere Analyse der Renditen von Aktien im MSCI Value Index zeigt, dass Unternehmen im oberen Quintil unserer eigenen Scorecard seit 2000 um einiges besser abschneiden als der Index und die im unteren Quintil angesiedelten Unternehmen (Abb. 2). Dies deutet auf eine erhebliche Diskrepanz bei den Fundamentaldaten von Unternehmen hin, deren Aktien gemeinhin als Substanzwert betrachtet werden. Auf diesen Fallstrick sollten wertorientierte Anleger unbedingt achten. 

ABB. 2 ECHTER WERT VS. „SCHROTTWERT“

Kumulative Performance verschiedener Gruppen von Substanzwerten

* MSCI Value Index als Referenz, nach Marktkapitalisierung gewichtet. Wertorientierte Quintilgruppen beziehen sich auf die oberen oder unteren 20% der Werte in dem als Referenz dienenden MSCI Value Index, in der Reihenfolge des gleichgewichteten 4P-Screenings. Quelle: Pictet Asset Management, Bloomberg; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 03.01.2000–04.03.2019

Substanzwerte als Teil einer defensiven Strategie für den Portfolioaufbau

Unser 4P-Modell – das Herzstück unserer Global Defensive Equities Strategie – hilft uns bei der Auswahl von Aktien, die über den gesamten Konjunkturzyklus bessere Renditen liefern als die globalen Aktienmärkte und in Abschwungphasen dem Kapitalschutz dienen. 

Der Wert (Preis) ist eine der Komponenten. Das Bewertungskriterium „Preis“ soll sicherstellen, dass wir für unsere Anlagen nicht zu viel bezahlen. Dabei werden nicht nur beliebte Kennzahlen wie das Kurs-Buchwert-Verhältnis berücksichtigt, sondern auch andere aussagekräftige Wertindikatoren, wie z. B. der Unternehmenswert (EV), der den Gesamtwert eines Unternehmens anhand der Marktkapitalisierung, der langfristigen Finanzverbindlichkeiten und der liquiden Mittel in der Bilanz misst.

Wir setzen den Preis zu drei weiteren P-Faktoren in Beziehung: Rentabilität (Profitability), Vorsicht (Prudence) und Schutz (Protection) (siehe Abb. 3). 

ABB. 3 4P, EIN MEHRDIMENSIONALES SCREENING-KONZEPT

 
Quelle: Pictet Asset Management

Jedes der 4P ist Teil einer defensiven Aufbaustrategie, in deren Rahmen ein Aktienportfolio zusammengestellt wird, das Marktschocks besser abfedern kann.

Unser 4P-Konzept ist dynamisch, nicht statisch wie viele Smart-Beta-Strategien. Beim Aktien-Screening sind zunächst alle 4P gleich gewichtet. Wir ändern dann diese Gewichtung und stützen unsere Entscheidungen auf eine Analyse der wirtschaftlichen und Markttrends sowie des Momentums und der Bewertung des jeweiligen P. 

Unsere Kennzahl „Preis“ ist im Moment übergewichtet. Das bedeutet, dass viele der Unternehmen in unserem Portfolio bei den Bewertungen am besten abschneiden; diese Titel sind im Wesentlichen in Branchen wie Basiskonsumgüter, Finanzwesen und Industrie zu finden. 

Mit anderen Worten: Jetzt, wo die längste Hausse aller Zeiten dem Ende zuzugehen scheint,  hilft uns unser Modell, nicht nur  überteuerte Wachstumswerte zu meiden, sondern auch überteuerte Substanzwerte. 

Wie sagte Buffett so schön: „Es ist viel besser, ein tolles Unternehmen zu einem ganz guten Preis zu kaufen, als ein ganz gutes Unternehmen zu einem tollen Preis.“


1) Basierend auf der relativen Outperformance von Dezilen, geordnet nach dem Buchwert-Kurs-Verhältnis im Vergleich zum US-Aktienmarkt, Gesamtrendite in US-Dollar. Monatsdaten vom 30.06.1926–28.02.2018. Quelle: Kenneth French Data Library.

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Über Laurent Nguyen

Laurent Nguyen kam 1998 zu Pictet Asset Management. Er leitet das Quantitative Equities Team. Bevor er zu Pictet kam, arbeitete er bis 1996 Lehrassistent in den Bereichen Portfoliomanagement und Optionstheorie. Von 1997 bis 2007 war er außerdem als Dozent bei der AZEK – Swiss Training Center for Investment Professionals – tätig. Laurent Nguyen erwarb an der Universität Genf einen Master in Finanzwirtschaft.

Über Gabriele Susinno

Gabriele Susinno kam 2015 zu Pictet und ist Senior Client Portfolio Manager beim Team Quantitative Equities. Bevor er zu Pictet Asset Management kam, arbeitete er acht Jahre lang bei Unigestion, wo er der Gruppe Quantitative Research and Risk Management in der Funds of Hedge Funds-Abteilung vorstand. Davor arbeitete er als Leiter Marktrisikomanagement bei der Banque Cantonale Vaudoise. Gabriele Susinno begann seine Finanzlaufbahn 1997 und sammelte berufliche Erfahrung als quantitativer Analyst am London Business School Software House (MONIS), als Verantwortlicher für die ALM-modeling bei INA – Assitalia sowie als Senior Advisor für institutionelle Investoren bei Capital Management Advisors/Deloitte. Er hat einen Master in Astrophysik und einen Ph.D. in Experimenteller Teilchenphysik von der Universtitä Genf und dem CERN.

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Sind die schwachen Einzelhandelsumsätze ein schlechtes Omen für die Schwellenländer?

Das Wachstum der Einzelhandelsumsätze in den Schwellenländern verläuft seit sechs Monaten schleppend, zeigt Patrick Zweifel, Chief Economist bei Pictet Asset Management. Müssen sich die Anleger Sorgen machen?

Das Wachstum der Einzelhandelsumsätze in den Schwellenländern ist in den letzten sechs Monaten von 6% auf 4% gesunken, wie aus Abb. 1 unten hervorgeht.

Schauen wir uns einmal an, was hinter diesem plötzlichen Rückgang steckt.

ABB. 1 – STARKER RÜCKGANG DER EINZELHANDELSUMSÄTZE IN DEN SCHWELLENLÄNDERN IN DEN LETZTEN SECHS MONATEN

Einzelhandelsumsätze Industrie- und Schwellenländer (Volumen, % im Jahresvergleich, gleitender 3-Monats-Durchschnitt)

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Daten für Industrieländer bis November 2018; Daten für Schwellenländer bis Dezember 2018.

China, Türkei und Argentinien sind eine schwere Last

Das Wachstum der Auto-Umsätze – eine wichtige Komponente der Einzelhandelsumsätze – ist im November 2018 auf -5,4% im Jahresvergleich gefallen, der niedrigste Stand seit zehn Jahren (siehe Abb. 2 unten). 

Lassen wir jedoch China, die Türkei und Argentinien außen vor, verzeichneten die Auto-Umsätze in den Schwellenländern einen beeindruckenden Anstieg von 9,7% in diesem Zeitraum. Dies macht deutlich, welch starken Einfluss diese drei Volkswirtschaften auf den Gesamtwert haben.

ABB. 2 – AUTO-UMSÄTZE IN DEN SCHWELLENLÄNDERN: LICHT AM ENDE DES TUNNELS? 

Auto-Umsätze Schwellenländer (Volumen, % im Jahresvergleich, gleitender 3-Monats-Durchschnitt)

Quelle: Pictet Asset Management, BIS, CEIC, Datastream, 31.12.2018.

Wir machen uns aus folgenden Gründen keine allzu großen Sorgen wegen des abnehmenden Wachstums in diesen drei Volkswirtschaften:

  1. In China hat die Regierung die Steuer auf das Einkommen der privaten Haushalte und die Mehrwertsteuer (von 16% auf 13% bei Fertigerzeugnissen und von 10% auf 9% bei bestimmten Dienstleistungen) gesenkt1. Zusammen mit den geldpolitischen Impulsen stützt dies den Konsum. Die chinesischen Einzelhandelsumsätze (ohne Autos) ziehen wieder an und verzeichneten im Januar einen Anstieg von 10,4% im Jahresvergleich2.
  2. In Argentinien und der Türkei ist der Rückgang der Auto-Umsätze um fast 50% mit dem hohen Leitzinsniveau zu erklären – in beiden Ländern haben die Regierungen die Kontrolle über die Inflation verloren. Es handelt sich hierbei weitgehend um isolierte Ereignisse, die kein Risiko für das breitere Schwellenländeruniversum darstellen.

Die Auto-Umsätze steigen langsam wieder, dadurch erhöhte sich das Umsatzwachstum außerhalb dieser drei Volkswirtschaften im Dezember 2018 auf 11%.

Von diesen drei Ländern abgesehen – wie wird sich die Binnennachfrage in den Schwellenländern entwickeln?

Der private Konsum hängt eng mit dem Arbeitsmarkt zusammen, von dem es in den Schwellenländern insgesamt nur Erfreuliches zu berichten gibt. Wie aus Abb. 3A unten hervorgeht, ist die Arbeitslosenquote in den Schwellenländern weiter niedrig. 

ROBUSTER ARBEITSMARKT UND ZU ERWARTENDER ANSTIEG DER REALLÖHNE IN DEN SCHWELLENLÄNDERN, WENN DIE INFLATION ZURÜCKGEHT

Abb. 3A (links) – Privater Konsum & Arbeitslosenquote Schwellenländer (Veränderung über 1 Jahr)/ Abb. 3B (rechts) – Privater Konsum & Reallöhne Schwellenländer

Quelle: Pictet Asset Management, BIS, CEIC, Datastream. Daten zum privaten Konsum bis August 2018; Daten zu den Reallöhnen in den Schwellenländern bis November 2018; Daten zur Arbeitslosenquote in den Schwellenländern bis Dezember 2018.

Sorge bereitet allein das schwache Wachstum der Reallöhne, das zwischen Juni 2012 und November 2018 von 6,8% auf 3,3% gesunken ist (Abb. 3B). 

Eine hohe Inflation aufgrund von Währungsabwertungen hatte den Druck auf die Löhne erhöht. Aber der Inflationstrend scheint sich langsam umzukehren, was darauf schließen lässt, dass es sich um einen vorübergehenden Schock handelt und die Reallöhne wieder anziehen. Das wiederum dürfte die privaten Haushalte in Ausgabelaune versetzen.

Dies bestätigt auch unsere eigene Kennzahl für den privaten Konsum in den Schwellenländern, die auf einen mittelfristigen Anstieg hindeutet (Abb. 4).

INDIKATOR VON PICTET AM DEUTET AUF MITTELFRISTIGEN ANSTIEG DES PRIVATEN KONSUMS IN DEN SCHWELLENLÄNDERN HIN

Abb. 4 – Privater Konsum in Schwellenländern (mittelfristige Funktion)

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. * Mittelfristiger Indikator: F (Vertrauen der Verbraucher, Arbeitslosenquote, Reallöhne). Daten zum privaten Konsum in Schwellenländern bis August 2018; Daten zur mittelfristigen Funktion bis Dezember 2020.

Alles in allem sind wir weiterhin zuversichtlich, dass sich die Volkswirtschaften der Schwellenländer trotz rückläufiger Einzelhandelsumsätze behaupten können. Dieser Abschwung, der hauptsächlich auf die Auto-Umsätze zurückzuführen ist, beschränkt sich weitgehend auf drei Länder: Argentinien, Türkei und vor allem China. Argentinien und die Türkei stellen kein systemisches Risiko für die Schwellenländer dar und wir rechnen nicht mit einer harten Landung in China, vor allem nicht, wenn die Handelsgespräche mit den USA einen positiven Ausgang finden. Wir sind zuversichtlich, dass sich das seit Dezember 2018 zu beobachtende Wachstum des privaten Konsums in den Schwellenländern fortsetzt.

MARKTBEOBACHTUNG 

DATEN ZUR MARKTBEOBACHTUNG

28.02.2019

Quelle: Datastream, Bloomberg; Daten vom 28.02.2019, in USD. Angaben zu den Aktienindizes auf Basis der Wiederanlage der Nettodividenden; Angaben zu Anleihen- und Rohstoffindizes auf Basis der Gesamtrendite. Die Entwicklung der Wechselkurse wird als Performance-Berechnung basierend auf den Währungskursen herangezogen.
*Chinabond Composite in Verbindung mit dem Bloomberg Barclays China Composite zum 31.12.2018.


1) Quelle: Government Work Report 2019, 05.03.2019.
2) Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, März 2019.

Lesen Sie mehr über Schwellenländer: Zeit für eine Retourkutsche der Schwellenländerwährungen?

Über Patrick Zweifel

Patrick Zweifel kam 1997 zu Pictet. Er ist als Chef-Ökonom von Pictet Asset Management tätig. Bevor er 2009 in diese Funktion wechselte, leitete er das Makro-Research-Team von Pictet Private Wealth Management. Dort war er insbesondere für Schwellenländer und Japan, sowie für die Entwicklung quantitativer Modelle für die wichtigsten Anlagekategorien, hauptsächlich Wechselkursmodelle, zuständig. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Forschungsassistent der Fachrichtung Ökonometrie und Geldmarkttheorie und beteiligte sich an internationalen Forschungsprojekten der Weltbank und der Europäischen Union. Patrick Zweifel hat einen Doktortitel im Fachgebiet Ökonometrie von der Universität Lausanne.

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Hochzinsanleihen als moderne Anlageform

Der sich entwickelnde Markt für europäische Hochzinsanleihen bietet ertragsorientierten Anlegern neue Möglichkeiten – ohne dass sie hohe Risiken eingehen müssen, erklärt Prashant Agarwal, Senior Investment Manager bei Pictet Asset Management.

Europäische Anleger stehen vor einem Dilemma: Auf der einen Seite müssen sie ihre Portfolios angesichts des mageren Wirtschaftswachstums, des anhaltenden handelspolitischen Säbelrasselns und des zunehmenden Populismus schützen, auf der anderen Seite wird das Angebot defensiver ertragsgenerierender Anlagen immer kleiner, vor allem an den Märkten für europäische Staats- und High-Grade-Anleihen. Trotz Beendigung der quantitativen Lockerung durch die Europäische Zentralbank bewegen sich die Renditen von Staatsanleihen und anderen festverzinslichen Wertpapieren mit hohem Rating um Null bzw. sogar im negativen Bereich, wenn man die Inflation berücksichtigt. 

Die Frage ist, wie können Anleger genügend Einkommen erzielen, ohne ein zu großes Risiko eingehen zu müssen? Europäische kurzlaufende Hochzinsanleihen fallen einem vielleicht nicht als erstes ein, aber wir finden, im aktuellen Klima ist diese Option nicht die schlechteste. Und dafür gibt es mehrere Gründe.

Starke Fundamentaldaten

Die Qualität des Markts für europäische Hochzinsanleihen hat sich in den vergangenen zehn Jahren erheblich verbessert. Die Anlageklasse ist liquide und vielfältig geworden, die Unternehmen stammen aus unterschiedlichsten Branchen. Heute bestehen rund 71% des Universums aus Anleihen mit BB-Rating – gerade mal eine Stufe unter Investment-Grade. Im Dezember 2008 waren es nur 54%.

KOMFORTZONE

Europäische Hochzinsanleihen – Netto-Fremdkapitalanteil in % des EBITDA

Quelle: Morgan Stanley Research. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.03.2003–30.09.2018.

Europäische Nicht-Investment-Grade-Unternehmen waren seit der Krise 2008 im Allgemeinen sehr zurückhaltend mit der Aufnahme von Fremdkapital. Mit gerade mal dem 3,2fachen des EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) liegt ihr Netto-Fremdkapitalanteil unter dem 15-Jahres-Durchschnitt (siehe Abbildung). Auch andere Verschuldungskennzahlen wie der freie Cashflow im Verhältnis zur Verschuldung sowie die Zinsdeckung haben sich gegenüber früher verbessert. 

Zudem liegen die Ausfallraten bei Emittenten europäischer Hochzinsanleihen bei nur 1,5% (während der Finanzkrise waren es 13%) und dürften auch im kommenden Jahr niedrig bleiben.1

Sollte es eine Rezession geben, werden die Unternehmen natürlich Probleme haben, ihre Schulden zu refinanzieren, und die Ausfallraten werden nach oben gehen. Der Schaden dürfte sich aber in Grenzen halten, weil viele Emittenten europäischer Hochzinsanleihen den Großteil ihrer kurzfristigen Schulden bereits refinanziert haben. Dadurch verlagert sich die „Maturity Wall“ – also der Zeitpunkt, zu dem die meisten Anleihen zurückgezahlt oder refinanziert werden müssen – bis ins Jahr 2022.

Zudem hat die Wahrscheinlichkeit, dass es zu einer Rezession kommt, aufgrund der jüngsten Zentralbankmaßnahmen abgenommen. Die US-Notenbank hat eine Zinspause signalisiert. Die EZB hat zugesagt, ihre Leitzinsen bis 2020 nicht anzuheben, und ein neues GLRG-Programm zur Förderung der Vergabe von Bankkrediten an Unternehmen in der Eurozone aufgelegt.

Optimalzustand

Das Zusammenspiel von niedrigen Zinssätzen und langsamem, aber stetigem Wirtschaftswachstum ist im Allgemeinen positiv für die Märkte für Hochzinsanleihen.  

Indem sich die Anleger insbesondere auf kürzer laufende Anleihen konzentrieren, können sie sich höhere Erträge sichern, ohne die normalerweise mit dieser Anlageklasse verbundene Volatilität. 

Die Investition in Nicht-Investment-Grade-Anleihen mit kürzerer Laufzeit hat sich als Strategie bewährt – sowohl während der Marktturbulenzen Ende letzten Jahres als auch langfristig.

Seit ihrer Auflegung 2012 war  bei der Pictet-EUR Short Term High Yield Strategie der maximale Rückgang vom höchsten zum tiefsten Stand – der sogenannte „Drawdown“ – viel geringer als bei den breiteren Hochzins- und Investment-Grade-Universen sowie beim Aktienmarkt (siehe Abbildung). Zudem war in diesem Zeitraum die annualisierte Volatilität der Renditen niedriger als bei anderen Anlagen.

VORSICHT ZAHLT SICH AUS

Maximaler Drawdown nach Strategie/Anlageklasse, % des absoluten Werts

Quelle: Pictet Asset Management. Performance des Pictet-EUR Short Term High Yield vor Gebühren ohne Swing-Faktoren, ICE BofAML Euro Investment Grade Constrained Index, JP Morgan EMU Government Bond IG index, ICE BofAML Euro High Yield Constrained Index und MSCI Equity Index, Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.01.2012–31.01.2019.

Der Widerstandsstärke kurzlaufender Hochzinsanleihen kommt die Vielfalt des Marktes zugute, die ein breites Spektrum an Investmentausrichtungen abdeckt. 

Ein Beispiel hierfür ist der Brexit. Auch wenn in Großbritannien große Unsicherheit wegen des Austritts aus der Europäischen Union herrscht, halten wir das Land weiterhin für eine leistungsstarke Volkswirtschaft mit vielen robusten Unternehmen. Um diesen Überlegungen Rechnung zu tragen, haben wir unser Portfolio in Richtung nicht-zyklischer Unternehmen ausgerichtet und unser Engagement in Großbritannien auf Anleihen beschränkt, die in den kommenden beiden Jahren fällig werden. 

Die jüngste Abnahme der Spannungen zwischen der populistischen Regierung in Italien und der EU ist eine weitere Entwicklung, von der Anleger profitieren können, wenn sie sich am Markt für kurzlaufende Hochzinsanleihen engagieren. Wir möchten unser Engagement in italienischen Unternehmensanleihen mit kurzer Laufzeit moderat erhöhen, da wir glauben, dass deren Bewertungen das mit einer Aufhellung des Ausblicks für Italien verbundene Potenzial nicht angemessen widerspiegeln. Hier würden wir auch längere Laufzeiten in Erwägung ziehen – drei oder vier Jahre statt nur ein Jahr.

Durch Fokussierung auf die Endfälligkeit der Anleihen anstatt auf die Duration – an dieser Kennzahl orientieren sich traditionell die Portfoliomanager – lässt sich die Portfoliovolatilität weiter reduzieren. Das ist eine wichtige Unterscheidung, weil die meisten Hochzinsanleihen kündbar sind und die Duration zum ersten oder darauffolgenden Kündigungstermin berechnet wird. Damit ist ein Prolongationsrisiko verbunden: Wenn sich die Lage des Unternehmens verschlechtert, wird es die Kündigungsoption nicht ausüben – das bedeutet für den Anleiheninhaber mehr Risiko. Durch den Fokus auf die Endfälligkeit anstatt auf die Duration lassen sich auch stabilere Renditen erzielen.

Kurzum, hohe Rendite bedeuten nicht immer hohes Risiko. Die großen Zentralbanken schwenken zunehmend auf einen expansiven Kurs ein, die Fundamentaldaten der Unternehmen sind stabil und es wird nicht so bald passieren, dass eine große Anzahl an Anleihen auf einmal fällig wird, daher glauben wir, dass kurzlaufende Hochzinsanleihen eine seltene Gelegenheit darstellen, attraktive Erträge mit niedriger Volatilität zu erwirtschaften.

RISIKOBEGRENZUNG: PICTET EUR SHORT-TERM HIGH YIELD STRATEGIE IN AKTION

Überzeugende Erfolgsbilanz

Die Strategie rentierte 2018 mit -0,80%, gegenüber -3,6% beim breiteren europäischen Hochzinsmarkt.

Modifizierte Duration von 1,7 Jahren

Positionen mit der längsten Fälligkeit, d. h. 4–6 Jahre, machen nur 10% des Portfolios aus und sind auf 20 bis 30 Emittenten verteilt, um das Risiko weiter zu begrenzen.

Fokus auf hohe Kreditqualität im Universum

Anleihen mit CCC-Rating oder niedriger machen weniger als 3% des Portfolios aus – die Obergrenze liegt bei 10%.


1) Nachlaufende Ausfallrate bei europäischen Hochzinsanleihen, 12 Monate, nach Moody’s, Stand 30.11.2018 Daten zu Pictet Fonds per 31.01.2019.

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Über den Autor

Prashant Argawal kam 2004 als Kreditanalyst zum Fixed Income Credit Research Team von Pictet Asset Management. Er ist heute Senior-Investmentmanager im High Yield Bond Team. Bevor Prashant Agarwal zu Pictet kam, war er 4 Jahre lang als Direktor bei Vertex Entreprises Pvt. Ltd. für Operations & Finance zuständig. Danach arbeitete er 2 Jahre als Manager bei ICRA, einem Schwesterunternehmen von Moody's Investor Service in Indien. Prashant Agarwal hat einen BSc von der Banaras Hindu University und einen MBA von der Graduate School of Business der Universität Chicago. Er hat auch ein Diplom als Chartered Financial Analyst (CFA).

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Zeit für eine Retourkutsche der Schwellenländerwährungen?

Die Verlangsamung des Wachstums in den Schwellenländern wird unseren Frühindikatoren zufolge viel weniger ausgeprägt sein als in den Industrieländern. Dieser Wachstumsabstand zugunsten der Schwellenländer spricht für eine Aufwertung der Schwellenländerwährungen, so Patrick Zweifel, Chief Economist bei Pictet Asset Management.

Im Sinkflug?

Das BIP-Wachstum in den Industrieländern tendiert nach unten, liegt aber immer noch bei 2,1% (siehe Abbildung links). Unser Frühindikator deutet darauf hin, dass es in den kommenden Monaten weiter sinken könnte. 
Wir beobachten einen ähnlichen Trend bei den Schwellenländern, aber ausgehend von einer höheren Wachstumsrate von 4,2% und mit einer weniger stark ausgeprägten Verlangsamung.  

ABB. 1A: INDUSTRIELÄNDER – FRÜHINDIKATOR FÜR DIE WIRTSCHAFTSAKTIVITÄT & REALES BIP-WACHSTUM/ABB. 1B: SCHWELLENLÄNDER  – FRÜHINDIKATOR FÜR DIE WIRTSCHAFTSAKTIVITÄT* & REALES BIP-WACHSTUM


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Daten zum realen BIP in Industrieländern von Januar 1998 bis August 2018. Daten zum realen BIP in Schwellenländern von Januar 1996 bis August 1998. Frühindikatoren-Daten Industrie- und Schwellenländer zum 31. Dezember 2018
* Der Frühindikator für die Industrieländer (links) entspricht dem gewichteten Durchschnitt der Frühindikatoren von 14 Ländern. Der Frühindikator für die Schwellenländer (rechts) entspricht dem gewichteten Durchschnitt der Frühindikatoren von 24 Ländern.

Willkommen beim neuen Normal...

In der Abbildung unten haben wir alle Zeiträume seit 1994 dargestellt, in denen ein Wachstumsabstand zugunsten der Schwellenländer herrschte, und wollen schauen, was wir aus der Geschichte lernen können. 

ABB. 2: WACHSTUMSABSTAND WIRTSCHAFTSAKTIVITÄT SCHWELLENLÄNDER & INDUSTRIELÄNDER: ZEITRÄUME, IN DENEN DAS WACHSTUM IN DEN SCHWELLENLÄNDERN GRÖSSER WAR ALS IN DEN INDUSTRIELÄNDERN


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Frühindikator-Daten zum 31. Dezember 2018.

Es gibt drei Möglichkeiten, wie das Wachstum in den Schwellenländern besser ausfallen kann als das in den Industrieländern: 

  1. In beiden Länderuniversen geht das Wachstum zurück, aber in den Schwellenländern ist die Verlangsamung nicht so stark (rote Balken)
  2. Das BIP-Wachstum in den Schwellenländern steigt, während das in den Industrieländern sinkt (graue Balken)
  3. In beiden Länderuniversen steigt das Wachstum, aber in den Schwellenländern schneller (grüne Balken)

Wir befinden uns aktuell in Szenario 1.

Was bedeutet das für Schwellenländeranlagen?

Unsere Analysen haben ergeben, dass in allen drei Szenarien Schwellenländeraktien in der Vergangenheit besser abgeschnitten haben als Industrieländeraktien und die Spreads von auf US-Dollar lautenden Staatsanleihen aus Schwellenländern gestiegen sind. 
Es überrascht nicht, dass Schwellenländeraktien und -anleihen in Szenario 3 ihre stärkste Outperformance verzeichneten, als das Wachstum auf breiter Front stark war. Für Schwellenländerwährungen hingegen ist in der Regel Szenario 1 am günstigsten – und in diesem Szenario befinden wir uns gerade.

ABB. 3: MARKTPERFORMANCE, ALS DAS WACHSTUM IN DEN SCHWELLENLÄNDERN GRÖSSER WAR ALS IN DEN INDUSTRIELÄNDERN


Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Februar 2019. * Durchschnitt von 31 Währungen. ** In den Daten für diese Form der Dynamik ist die letzte Phase nicht berücksichtigt (Jan 18 bis jetzt). Die Daten zur Marktperformance sind annualisiert und stellen einen Durchschnittswert über die verschiedenen Zeiträume  jeder Phase dar. Etwaige zahlenmäßige Abweichungen sind rundungsbedingt.

Können wir also damit rechnen, dass sich die Schwellenländerwährungen gut entwickeln? 

Wenn wir uns die Zeiträume in Szenario 1 über die vergangenen beiden Jahrzehnte anschauen, sehen wir, dass Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar in allen Zeiträumen außer dem aktuellen aufgewertet haben. Der Trend kehrt sich langsam um, mit einer leichten Aufwertung in den letzten Monaten, und wir gehen davon aus, dass sich dieser Aufwärtstrend fortsetzt.

ABB. 4: WICHTIGSTE SCHWELLENLÄNDERWÄHRUNGEN* GEGENÜBER DEM US-DOLLAR & PHASEN MIT ABSTAND BEIM BIP-WACHSTUM ZWISCHEN SCHWELLEN- UND INDUSTRIELÄNDERN.

 
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Währungsdaten bis Januar 2019. * Ungewichteter Durchschnitt von 23 Schwellenländerwährungen.

Ist mit einem Ende des sieben Jahre andauernden Bärenmarkts bei Schwellenländerwährungen zu rechnen?

Weitere Hinweise finden wir, wenn wir uns die vorherrschenden gesamtwirtschaftlichen Bedingungen in Zeiträumen anschauen, in denen Schwellenländerwährungen aufwerteten.

Mögliche Erholung bei Rohstoffen

Alle Zeiträume waren durch rückläufiges US-Wachstum, fallende Zinssätze bei 10-jährigen US-Staatsanleihen und angemessenes Wachstum bei Schwellenländerexporten gekennzeichnet – und genau diese Bedingungen herrschen gerade vor.

Eine Ausnahme war die jüngste Schwäche der Rohstoffpreise, die in allen anderen Zeiträumen typischerweise hoch sind. Aber auch hier gibt es Grund zur Hoffnung, in Anbetracht des Anstiegs von 11% beim S&P GSCI Rohstoffindex seit Jahresbeginn1.

Wir können also davon ausgehen, dass die Schwellenländerwährungen ihr Comeback feiern.

ABB. 5: GLOBALE MAKROINDIKATOREN, ALS DAS WACHSTUM IN DEN SCHWELLENLÄNDERN GRÖSSER WAR ALS IN DEN INDUSTRIELÄNDERN

Steht Rohstoffen eine Erholung bevor?

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Rohstoffpreise zu Januar 2019.


1) Quelle: Datastream, Daten zur Wirtschaftsleistung vom 31.12.2018 bis 15.02.2019.

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Über den Autor

Patrick Zweifel kam 1997 zu Pictet. Er ist als Chef-Ökonom von Pictet Asset Management tätig. Bevor er 2009 in diese Funktion wechselte, leitete er das Makro-Research-Team von Pictet Private Wealth Management. Dort war er insbesondere für Schwellenländer und Japan, sowie für die Entwicklung quantitativer Modelle für die wichtigsten Anlagekategorien, hauptsächlich Wechselkursmodelle, zuständig. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Forschungsassistent der Fachrichtung Ökonometrie und Geldmarkttheorie und beteiligte sich an internationalen Forschungsprojekten der Weltbank und der Europäischen Union. Patrick Zweifel hat einen Doktortitel im Fachgebiet Ökonometrie von der Universität Lausanne.

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Wir lüften das Geheimnis um die Währungsabsicherung

Wer im Ausland investiert, investiert auch in eine fremde Währung. Das kann die Angelegenheit etwas erschweren, vor allem für Anleiheinvestoren, so Mickael Benhaim, Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions bei Pictet Asset Management.

Die Investition in ausländische Anlagen eröffnet ein ganzes Universum von Anlagechancen, die es im eigenen Land nicht gibt.

Nehmen wir zum Beispiel Technologie. Europäische Anleger haben nur außerhalb ihrer Heimatmärkte Zugang zu den internationalen Technologieriesen. Schließlich gibt es in Europa kein Silicon Valley. 

Allerdings kommen bei Investments im Ausland einige Faktoren erschwerend hinzu. 

Neben dem Basiswert müssen Anleger auch berücksichtigen, auf welche Währung ein internationales Wertpapier lautet. Und Währungen sind hinterhältige Geschöpfe: Weil sie volatil und unvorhersehbar sind, können sie die Portfoliorenditen beeinflussen, manchmal positiv, manchmal negativ. 

Wenn eine Fremdwährung gegenüber der Basiswährung eines Anlegers aufwertet, kommt das dem Anleger in Form von Wechselkursgewinnen zusätzlich zur Rendite des Basiswerts zugute. Es kann jedoch auch das Gegenteil eintreten. Wenn eine Fremdwährung gegenüber der Basiswährung eines Anlegers abwertet, kann es die Rendite aus dem Basiswert schmälern oder sogar ganz zunichtemachen. Umsonst ist nun mal nichts. 

Währungseffekte bekommen in erster Linie Anleger zu spüren, die ein Portfolio internationaler Anleihen halten, weil die Rendite aus festverzinslichen Wertpapieren in der Regel niedriger ist als bei Aktien. Anders ausgedrückt: Wenn der US-Dollar in einem Jahr 5% gegenüber dem Euro einbüßt, ist der Effekt dieser Abwertung für Anleger im Euroraum, die US-Staatsanleihen besitzen, größer als für diejenigen, die US-Aktien halten.

Die Erfahrung hat gezeigt, dass die großen Währungen der Welt wie der Euro pro Jahr um etwa 10% nach oben oder unten ausschlagen; sie sind damit im Durchschnitt doppelt so volatil wie US-Staatsanleihen, aber nur halb so volatil wie Aktien1.

Aus diesem Grund sollten vor allem Anleiheanleger über eine Absicherung des mit ihrem Portfolio verbundenen Währungsrisikos nachdenken.

Nehmen wir zum Beispiel eine Anlegerin im Euroraum, die ein Portfolio mit US-Hochzinsanleihen hält. 

Langfristig hätte sie sich eine höhere und stabilere Rendite gesichert, hätte sie sich für ein kursgesichertes Anlageinstrument entschieden anstatt für ein Portfolio, das keinen Schutz vor Währungsschwankungen bietet. 

ABB. 1: ABSICHERUNGSWETTEN

Performance von US-Hochzinsanleihen, auf EUR-Basis, abgesichert vs. nicht abgesichert, indexgebunden

Bloomberg Barclays US High Yield 2% Issr Cap TR Index (Unhedged EUR/Hedged EUR) für den Zeitraum 31.12.2001–30.06.2018. Quelle: Bloomberg

Allerdings liefern Anleiheanlagen mit Kurssicherung – bei denen sogenannte Devisentermingeschäfte zum Einsatz kommen (nähere Erläuterung siehe unten) – nicht immer bessere Renditen. Das liegt daran, dass eine Währung über einen längeren Zeitraum – Monate oder sogar Jahre – aufwerten oder abwerten kann, manchmal auch stärker als von den Ökonomen als angemessen erachtet. 

Das bedeutet, dass Anleger, die sich für eine Absicherung gegen nachteilige Veränderungen der Wechselkurse entscheiden, sich auch die Chance auf positive Renditen aus für sie günstigen Währungstrends nehmen.

Die Ereignisse 2008 und 2009 haben gezeigt, dass eine Währungsabsicherung bei Anleihen kontraproduktiv sein kann. Damals brachen US-Hochzinsanleihen ein, weil sich die Anleger wegen einer Welle an Unternehmenszusammenbrüchen Sorgen machten (Abb. 1, schattierter Bereich). Gleichzeitig legte der US-Dollar aufgrund der defensiven Eigenschaften der Währung zu. Dies hatte zur Folge, dass Anleger im Euroraum, die sich gegen Schwankungen des USD/EUR-Wechselkurses abgesichert hatten, einen erheblich größeren Wertverlust ihrer Anlagen hinnehmen mussten als Anleger, die auf eine Kurssicherung verzichtet hatten und deren Portfolios durch die Aufwertung der US-Währung aufgefangen wurden.

Währungsabsicherung für Anleger

Es gibt verschiedene Möglichkeiten für Anleger, ihr Währungsrisiko abzusichern (Abb. 2). 

ABB. 2 WÄHRUNGSABSICHERUNG IM ÜBERBLICK


Quelle: Pictet Asset Management
 

Eine beliebte Option besteht darin, die Währungsabsicherung an einen Dritten zu delegieren, in der Regel die Fondsgesellschaft, die Anteilsklassen mit Kurssicherung auflegt.

Abgesicherte Anteilsklassen dienen dazu, die Auswirkungen starker Währungsschwankungen auf die Portfoliorendite zu minimieren. Die Anleger können besser schlafen und zahlen dafür eine Gebühr, die in etwa wie eine Versicherungsprämie funktioniert.

Solche Instrumente ermöglichen Anlegern den Zugang zu Anlagen, die traditionell in bestimmten Währungen nicht verfügbar sind – wie zum Beispiel Schwellenländeranleihen in Euro oder US-Hochzinsanleihen in Schweizer Franken.

Anleger, die sich hinsichtlich der künftigen Entwicklung ihrer Basiswährung sehr sicher sind, können problemlos von „hedged“ zu „unhedged“ wechseln, aber voll in der zugrundeliegenden Anteilsklasse investiert bleiben.

Aber auch in Anteilsklassen mit Kurssicherung können die mit Wechselkursbewegungen verbundenen Risiken nicht völlig ausgeschlossen werden. Die Kosten der Währungsabsicherung können ebenfalls schwanken (siehe Abb. 3), was auch nicht ohne Wirkung auf die Portfoliorenditen bleibt. Die mit einer abgesicherten Anlage verbundenen Kosten bestehen aus drei Komponenten:

  • Zinssätze: Eine Währungsabsicherung bedient sich sogenannter Termingeschäfte. Es handelt sich dabei um Geschäfte, bei denen zwei Parteien sich verpflichten, einen vorher festgelegten Betrag in der (fremden) Währung zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft gegen die (Basis)Währung zu tauschen. Die Kosten dieser Geschäfte – bzw. der künftige Wechselkurs, zu dem das Geschäft abgewickelt wird – hängen in erster Linie von der Differenz zwischen dem Zinssatz der Basiswährung und dem der Fremdwährung ab. Dem Preismechanismus zufolge wechselt die Währung mit dem niedrigsten Zinssatz zu einem höheren Wechselkurs in der Zukunft den Besitzer. Wenn also die Zinssätze in den USA und im Euroraum genau gleich wären, würden sich die Absicherungskosten auf nahezu Null belaufen und eine in EUR abgesicherte Anteilsklasse eines Portfolios mit US-Anleihen würde genauso rentieren wie ihr USD-Pendant. Würden aber die US-Zinssätze steigen und diejenigen im Euroraum fallen, würden die Kosten der Währungsabsicherung für den Anleger im Euroraum steigen.
  • Administrationsgebühr: Anleger tragen die Kosten für die Verwaltung der abgesicherten Anteilsklasse, im allgemeinen 5 Basispunkte pro Jahr. Diese Kosten sind in der Regel in der Fondsadministrationsgebühr eingerechnet.
  • Transaktionskosten: Marktspreads, auch als EUR/USD-Basisswap bezeichnet, sind die Kosten für den Abschluss von Kassa-, Termin- oder Swapgeschäften. Je illiquider ein Währungspaar ist, desto höher sind die Kosten. Die Transaktionskosten steigen meist gegen Jahresende, weil die Liquidität dann niedriger ist.

ABB. 3: AUF UND AB

Schwankungen der Absicherungskosten

Durchschnittliche Absicherungskosten über 12 Monate, berechnet als Summe der 3-Monats-Abstände zwischen USD-Libor und Euribor sowie des 3M EUR/USD-Kreuzwährungs-Basisswaps. Quelle: Pictet Asset Management, Bloomberg. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 08.01.2002–31.12.2018

Währungen als Renditequelle

Viele globale Anleiheportfolios behandeln Währungen als eigene Rendite- und Risikoquelle. Sie setzen sogenannte Currency-Overlay-Strategien ein, um von lang- und kurzfristigen Trends am Devisenmarkt sowie von Schwankungen der Absicherungskosten zu profitieren. 

Wir bieten eine Reihe von Anleihestrategien an, die das Währungsrisiko auf diese Weise aktiv steuern. Dabei  sind wir bestrebt, ungerechtfertigt günstige Währungen aufzuspüren und in sie zu investieren, um die Portfoliorenditen zu verbessern.

Ein Beispiel ist die Pictet-Absolute Return Fixed Income-Strategie, deren Basiswährung der US-Dollar ist. Zu ihren aktiven Währungspositionen im vierten Quartal 2018 gehörten Anlagen im japanischen Yen, der gegenüber der US-Währung aufwertete – das kam dem Portfolio zugute. Im gleichen Zeitraum leisteten Währungspositionen einen Beitrag von rund 50 Basispunkten zur Performance der Strategie2.

Die Investmentmanager der Pictet-Emerging Local Currency Debt-Strategie hingegen investierten gegen Ende letzten Jahres in den argentinischen Peso, weil sie davon ausgingen, dass sich die Währung nach ihrem jüngsten starken Rückgang nachhaltig erholen würde. Das Investment erwies sich als positiv für die Portfoliorendite, weil der Peso in den letzten drei Monaten des Jahres 2018 fast 10% gegenüber dem US-Dollar zulegte.

Wechselkursschwankungen können sich also erheblich auf die Rendite der Portfolios der Anleger auswirken – sowohl positiv als auch negativ. Währungen sind demnach alles andere als ein Nullsummenspiel.


1] Basierend auf der wöchentlichen historischen Volatilität des JP Morgan US Treasury Index, EUR/USD-Kassawechselkurses und S&P 500 Index. Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 25.01.2009–25.01.2019
2] Bruttoperformance gesamt (Preiseffekt und Transaktionskosten eingerechnet). Quelle: Pictet Asset Management, Daten vom 31.12.2018.

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Über den Autor

Mickael Benhaim arbeitet seit 2006 bei Pictet Asset Management, zuletzt als Co-Head Global Bonds im Fixed Income Team, bevor er im April 2017 die Leitung von Fixed Income Strategy & Solutions übernahm.
Zuvor leitete er den Bereich „Euro Aggregate Fixed Income“ bei AXA Investment Managers in Paris, wo er fünf Jahre arbeitete. Er verfügt über mehr als 20 Jahre Berufserfahrung, die er unter anderem bei der Dresdner Bank-Gruppe und der BNP Paribas Gruppe gesammelt hat.
Mickael Benhaim hat einen MSc in Mathematik und ein Nachdiplom in stochastischen Modellen von der Universität Jussieu und der Pantheon-Sorbonne in Paris.

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Barometer: Frohes neues Jahr?

Nach einem düsteren Jahr 2018 sind Risikoanlagen stürmisch ins neue Jahr gestartet. Günstige geldpolitische Entwicklungen in den USA und China dürften solide Rahmenbedingungen für die Aktienmärkte schaffen, so das Pictet Asset Management Strategy Unit.

Asset Allocation: Sicherheitsnetz Zentralbank

Die Weltwirtschaft kühlt sich ab. Ängste vor einem ausgewachsenen Handelskrieg zwischen den USA und China haben zu einer erheblichen Verschlechterung des Geschäftsklimas und der Konjunktur geführt, vor allem in den Industrieländern.

Es gibt aber auch Hoffnungsschimmer. Die Zentralbanken werden wieder tätig, um dem Wachstum auf die Sprünge zu helfen.

Die US-Notenbank hat signalisiert, dass sie eine Zinspause einlegen wird. Möglicherweise verlangsamt sie auch das Tempo ihrer Anleiheverkäufe. China setzt zur Stabilisierung des Wirtschaftswachstums neben haushaltspolitischen Maßnahmen auch auf geldpolitische Impulse. Die Maßnahmen der einflussreichsten Zentralbanken der Welt zusammen dürften dazu beitragen, dass sich die Nerven der Anleger nach den Marktturbulenzen Ende 2018 wieder beruhigen.

Dennoch lassen sich Anlagerisiken nicht gänzlich durch Zentralbankmaßnahmen ausschalten: Die Spannungen zwischen den USA und China werden nicht so bald vom Tisch sein.

Unter Berücksichtigung der genannten Aspekte haben wir beschlossen, an unserer neutralen Haltung gegenüber Aktien und Anleihen festzuhalten.

MONATSÜBERSICHT: ASSET-ALLOCATION

Februar 2019

Quelle: Pictet Asset Management 

Unsere Konjunkturzyklusanalysen haben ergeben, dass sich das Wirtschaftswachstum in den Industrieländern abkühlt.

Unsere Frühindikatoren deuten auf ein reales annualisiertes globales BIP-Wachstum von 2,6% zu Ende März hin – das wäre ein halber Prozentpunkt weniger als in den vergangenen sechs Monaten bis September.

Dies ist weitgehend auf die Auswirkungen der Handelsspannungen zwischen China und den USA zurückzuführen. Exporte und Industrieproduktion gehen stark zurück, wenngleich die realen Zinssätze und der Inflationsdruck gering sind.1

Die US-Konjunktur kühlt sich stark ab – im Dezember verzeichnete die Produktionstätigkeit den größten monatlichen Rückgang seit Ende 2008, als die Wirtschaft mitten in einer Rezession steckte.

In der Eurozone wird die Lage immer schlimmer – die Industrieproduktion nimmt ab (jährliche Rate von 3,2%) und Italien ist das erste Mal seit fünf Jahren in die Rezession gerutscht.

Die Schwellenländer entwickeln sich wirtschaftlich viel besser, dank der Bemühungen Chinas um Stabilisierung des Wachstums. Peking hat ein Paket aus geld-, haushalts- und handelspolitischen Maßnahmen in einer Größenordnung von 1,1% des BIP geschnürt, um der Wirtschaft auf die Sprünge zu helfen. Lateinamerika ist ebenfalls ein Lichtblick. Das Wachstum nimmt dort an Fahrt auf – Brasiliens neuer Präsident Jair Bolsonaro sorgt mit seinen marktfreundlichen Reformen für Optimismus und frischen Wind.

EIN HAUCH VON KÄLTE

Globales reales BIP und Frühindikator sinken

* Gewichteter Durchschnitt der Frühindikatoren von 38 Ländern. Quelle: Thomson Reuters Datastream; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.1998–31.12.2018

Unsere Kennzahlen für die Liquidität zeigen, dass die Währungshüter in den USA und China allmählich auf die Wachstumsängste reagieren.

Allein die chinesische Zentralbank hat in den vergangenen vier Monaten 15 neue Maßnahmen ergriffen, um das Wachstum anzukurbeln und den Kreditfluss in die privaten Haushalte und Kleinunternehmen zu verbessern. Neben der Senkung des Mindestreservesatzes für die Banken richtet die chinesische Notenbank ein Central Bank Bill Swap (CBS)-Programm ein, das ein Anreiz für die Banken sein soll, sich durch Emission von ewigen Anleihen wieder Kapital zu besorgen, und die Kreditvergabe fördern soll.

Unsere Kennzahlen für Europa sind allerdings weniger erfreulich. Die Europäische Zentralbank hat die Käufe neuer Anleihen eingestellt, ausgerechnet jetzt, wo die fragile Wirtschaft der Region durch den Brexit und die Handelsspannungen zwischen den USA und China gefährdet ist. Erschwerend kommt hinzu, dass alle Versuche der EZB, ihr Anleihekaufprogramm wieder aufleben zu lassen, bevor Präsident Mario Draghi im Juni aus dem Amt scheidet, auf großen politischen Widerstand treffen dürften.

Unsere Indikatoren für die Bewertungen sind bei Risikoanlageklassen weiter neutral, wenngleich eine Reihe von Anlageklassen günstig erscheinen.

Britische Aktien gehören zu den attraktivsten Anlageklassen. Nicht nur, dass es am britischen Markt eine Vielzahl defensiver Large-Caps gibt, auch ist die Dividendenrendite mit 5% ordentlich – weltweit liegt der Durchschnitt bei 3%.2

US-Aktien hingegen sind überbewertet. Auch nach dem jüngsten Ausverkauf bleiben US-Werte teuer, gemessen an ihren zyklusbereinigten KGVs. Zudem rechnen wir mit weiteren Abwärtskorrekturen der Unternehmensgewinne durch die Analysten. Unsere Prognose für 2019 – 3% Wachstum beim Gewinn je Aktie in den USA – entspricht gerade mal der Hälfte dessen, was der Konsens prognostiziert.

Bei den Anleihen bieten Schwellenländeranleihen in Lokalwährung den besten Wert, vor allem, weil die Währungen der Region rund 25% unter dem von uns als angemessen betrachteten Wert gehandelt werden. Deutsche Bundesanleihen sind die teuersten Anleihen in unserer Scorecard.

Unsere technischen und Stimmungsanalysen sprechen ebenfalls für unsere neutrale Haltung gegenüber Aktien. Die Aktienflüsse machen deutlich, dass die Anleger nach dem Sell-off am Jahresende nur zögerlich wieder neue Positionen aufgebaut haben. Unsere Indikatoren deuten darauf hin, dass die Volatilität an den Aktienmärkten in den kommende Wochen andauern wird.

Aktiensektoren und -regionen: Wertpotenzial in Schwellenländern und UK

Egal ob bei den Bewertungen oder der Stimmung – die Bedingungen für den globalen Aktienmarkt sind nicht gerade förderlich.

Bei genauerem Hinsehen treten viele Risiken zutage, wie beispielsweise die Sorge um das Wirtschaftswachstum  in den Industrieländern, Unsicherheit hinsichtlich des geldpolitischen Kurses der US-Notenbank und die anhaltenden Handelsspannungen. Es ist kein Zufall, dass die Prognosen für die Unternehmensgewinne nach unten tendieren – weltweit kommen auf eine Aufwärtskorrektur der Analysten fünf Abwärtskorrekturen.

Unseren Modellen zufolge werden die Unternehmensgewinne in diesem Jahr weltweit um 5% wachsen – das ist zwar kein Weltuntergang, aber ein deutlicher Rückgang gegenüber 2018, wo es noch 15% waren, und weniger als der aktuelle Analystenkonsens von 7%.

Wir glauben, der beste Schutz vor einer möglichen Marktkorrektur besteht in der Umschichtung in defensivere Sektoren.

Zunächst bedeutet dies, dass Energiewerte auf neutral herabgestuft werden. Der Preis ihres Basiswerts – Erdöl – ist im letzten Monat um rund 20% gestiegen und wir können uns nur schwer vorstellen, dass er viel weiter über den aktuellen Stand von ca. 60 US-$ hinaus steigen wird, vor allem nicht in dieser späten Phase des globalen Konjunkturzyklus. Die technischen Indikatoren stehen für den Energiesektor ebenfalls auf Rot, insbesondere im Hinblick auf die Marktbreite – weniger als 20% der Aktien des Sektors werden über ihrem gleitenden 20-Tages-Durchschnitt gehandelt.

Unsere defensive Einstellung spiegelt sich auch in der Untergewichtung der teuren zyklischen Sektoren „zyklische Konsumgüter“ und „IT“ wider.

ZEIT FÜR EINE AUFHOLJAGD

Performance Basiskonsumgüter im Vergleich zu MSCI ACWI

Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 29.01.2009-29.01.2019.

Im Gegensatz dazu haben wir Basiskonsumgüter von neutral auf übergewichtet angehoben. Unserem Bewertungsmodell zufolge gehören Unternehmen dieses Sektors zu den günstigsten defensiven Aktienanlagen (siehe Abbildung). Darüber hinaus ist der Basiskonsumgüter-Sektor in Schwellenländern recht stark etabliert – ein Lichtblick in der ansonsten düsteren globalen Wirtschaft.

Bei Aktien mit Schwellenländerbezug sind wir generell recht optimistisch, da das Wachstum dort viel robuster als in der übrigen Welt ist. Schwellenländeraktien sind zudem attraktiv bewertet und dürften von der Zinspause der US-Notenbank und den Reflationsbemühungen Chinas profitieren. 

Wir sind auch in britischen Aktien übergewichtet – die günstigsten in unser Bewertungs-Scorecard. Auch wenn der Brexit Sorge bereitet, sind britische Bluechips in vielfacher Hinsicht attraktiv. Britische Aktien mit höherer Kapitalisierung haben für Anleger nicht nur den Vorteil, dass sie sich in vielen etablierten internationalen Unternehmen engagieren können, sondern es gibt auch eine relativ hohe Anzahl defensiver Aktien, die sich in den Spätphasen des Konjunkturzyklus in der Regel gut entwickeln. Hinzu kommt, dass britische Aktien mit einer attraktiven Dividendenrendite von 5% gehandelt werden – Ausschüttungen britischer Unternehmen an ihre Aktionäre lagen im vergangenen Jahr auf Rekordniveau.

Hingegen bleiben wir bei den USA vorsichtig, deren überzogene Bewertungen ein Warnsignal für die Anleger sein sollten, zumal die Analysten die Gewinnprognosen nach unten korrigieren.


1) Durchschnitt von 7 Nominalzinssätzen (Leitzinsen, 3-Monats-Zinssätze, 2-, 5-, und 10-jährige Swapsätze, Renditen 5- und 10 jähriger Staatsanleihen), VPI-deflationiert, BIP-gewichtet für 10 Industrieländer. Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Thomson Reuters Datastream
2) MSCI All-Country World Index, Daten vom 31.01.2019

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China: Ein Balanceakt für Anleihenanleger

Der wachsende chinesische Anleihenmarkt bietet attraktive Chancen. Absolute-Return-Strategien können davon optimal profitieren, wenn sie gleichzeitig Absicherungen als Schutz vor potenzieller Volatilität nutzen, so Patricia Schuetz, Senior Client Portfolio Manager bei Pictet Asset Management.

Das Jahr hat gerade erst angefangen und schon beherrscht China die Schlagzeilen: Der Handelsstreit mit den USA geht weiter, Peking setzt wieder alle Hebel in Bewegung, um das Wachstum anzukurbeln, und Technologieunternehmen machen die rückläufigen Umsätze in China für die schwachen Ergebniszahlen verantwortlich. All dies wirft die kritische Frage auf, ob Anlagechancen, die sich aus diesen Entwicklungen ergeben, die Risiken überwiegen.

Für uns als Anleihenanleger geht es darum, das richtige Verhältnis von Risiko und erwarteter Rendite zu finden – darauf ist die Pictet-Absolute Return Fixed Income-Strategie spezialisiert. Ihr Ziel ist es, langfristige strategische Allokationen mit Anlagen zu kombinieren, die als Absicherung vor kurzfristigen Risiken dienen.

Uns als Anleihenspezialisten hat schon immer das langfristige Potenzial Chinas gereizt. Auch wenn das Wachstum sich in Zukunft wohl etwas abkühlen wird, dürfte es recht stabil sein, weil in der Wirtschaft des Landes langsam aber sicher eine Verlagerung von Waren zu Dienstleistungen stattfindet und der Wechselkurs liberalisiert wurde. China klettert in der Wertschöpfungskette des verarbeitenden Gewerbes nach oben und geht von Quantität zu Qualität über. Der chinesische Anleihenmarkt wird zunehmend reifer, vielfältiger und internationaler, und der Renminbi wird als Reservewährung der Zukunft gehandelt. Was den Markt ausserdem so attraktiv macht, ist der Umstand, dass chinesische Anleihen relative hohe Renditen bieten und diese nicht besonders stark mit denen anderer Anlageklassen korrelieren.

Hinzu kommt, dass sich die Regierung in den vergangenen Monaten für eine lockerere Fiskalpolitik sowie koordinierte Massnahmen zur Unterstützung der Binnennachfrage und des BIP-Wachstums ausgesprochen hat. Sie senkt die Steuern für Unternehmen und private Haushalte und investiert in hohem Umfang in Infrastruktur. Die chinesische Notenbank ist die einzige grosse Zentralbank, die nach wie vor eine expansive Geldpolitik betreibt (siehe Abbildung) und 2019 wohl weit über 200 Mrd. US-$ in die Wirtschaft pumpen wird. Unsere Ökonomen prognostizieren, dass das chinesische Bruttoinlandsprodukt dieses Jahr um 6,4% wachsen wird – doppelt so schnell wie das weltweite BIP und dreimal so schnell wie in den Industrieländern.

WEITERE LOCKERUNGEN

Von der chinesischen Notenbank zur Verfügung gestellte Liquidität, gleitender 6-Monats-Durchschnitt, in % des nominalen BIP

Die von der Notenbank zur Verfügung gestellte Liquidität beinhaltet die Liquiditätsversorgung durch Offenmarktgeschäfte und geldpolitische Veränderungen (Änderungen des Mindestreservesatzes und der Leitzinsen). Quelle: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 15.08.2008–15.11.2018

Wenn sich China positiv entwickelt, profitieren in der Regel auch andere Schwellenländer davon. Dies stützt unsere weitgehend positive Einschätzung zu auf US-Dollar lautenden Unternehmensanleihen aus Schwellenländern. Wir sehen auch einige spezifische Chancen auf dem chinesischen Markt für US-Dollar-Anleihen selbst, wo eine etwaige Schwäche der Währung – wie dies Mitte 2018 der Fall war – möglicherweise einen attraktiven Einstieg bietet.

Chinesische Vermögensmanager, die als strategisch wichtig für das Land erachtet werden, gehören zu den grössten Nutzniessern der Konjunkturbelebungsmassnahmen. Das Gleiche gilt für Immobiliengesellschaften, deren Kapitalstrukturen sich bereits verbessert haben.

Wir sind im Wesentlichen der Meinung, dass sich dieses Potenzial nicht in den Bewertungen von Unternehmensanleihen widerspiegelt, die von Unternehmen dieser Sektoren begeben werden.

Gewappnet sein

Abgesehen von ihrem langfristigen Potenzial sind die Schwellenländer allerdings auch bekannt für kurzfristige Volatilitätsschübe – China ist hier keine Ausnahme.

DIENSTLEISTUNGSBOOM

Chinesischer Dienstleistungssektor, % des BIP

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Thomson Reuters Datastream; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.1952–31.12.2018

Hier kommt unsere Philosophie des Risiko-Balancing ins Spiel. Die Diversifizierung des Risikos bei jeder Anlagegelegenheit ist ein Grundpfeiler des Investmentprozesses unserer Pictet-Absolute Return Fixed Income-Strategie. Um dies zu erreichen, untersuchen wir Risiken und Korrelationen sowohl innerhalb unserer einzelnen Investmentthemen als auch im Portfolio insgesamt.

Allgemein gesprochen gehen Turbulenzen am Markt für Schwellenländeranleihen in der Regel mit einer Schwäche der Industrieländerwährungen einher. Für uns stellt eine Short-Position in einem Korb solcher Währungen ein effizientes Gegengewicht zu einer Long-Anlage in Unternehmensanleihen aus Schwellenländern dar. Angesichts der Eigenheiten und Besonderheiten der betreffenden Länder halten wir es jedoch für wichtig, diese Währungsposition aktiv zu steuern.

Im Moment bieten Short-Positionen in asiatischen Währungen eine besonders attraktive Absicherung gegen eine etwaige vorübergehende Konjunkturschwäche in China.

Wir haben auch in chinesische Credit Default Swaps (CDS) – eine Versicherung gegen die Verschlechterung der Bonität eines Anleihenemittenten – investiert, um unsere chinesischen Anlagen zusätzlich abzusichern. Die Möglichkeiten für die Absicherung unseres Engagements werden zahlreicher, weil das Anlageuniversum in China grösser wird. Dies spricht unserer Ansicht nach umso mehr für eine Anlage.

Uns ist schon lange klar, dass der Übergang Chinas von einer Supermacht der Fertigungsindustrie zu einer offeneren und dienstleistungsorientierteren Wirtschaft vielfältige Chancen eröffnet. Wir glauben, dass unser Ansatz für Investitionen in China, für die wir auf alle verfügbaren Anlageinstrumente zurückgreifen und uns auf das Risiko-Balancing konzentrieren, langfristigen Wert generieren und die Risiken kurzfristiger Volatilität begrenzen kann. Auf diese Weise erreichen wir das bestmögliche Risiko-Rendite-Verhältnis für unsere Anleger. Solch ein flexibler Ansatz wäre mit vielen traditionellen Anleihestrategien nicht umsetzbar.


Über die Autorin

Patricia Schuetz kam 2014 als Senior-Kundenportfoliomanagerin zum Fixed Income Team von Pictet Asset Management. Davor war sie über vier Jahre lang Senior-Kundenportfoliomanagerin bei Invesco Asset Management, wo sie sich auf Global-Makro- und Kreditstrategien konzentrierte, einschliesslich Schwellenmärkten und Absolute-Return-Strategien. Davor arbeitete sie fünf Jahre lang als Account Managerin für PIMCO in London. Sie bringt über 25 Jahre Branchenerfahrung mit. Patricia Schuetz hat einen MBA der Columbia University in New York, einen BS in Business Management und einen BA in Deutsch der Bradley University in Illinois. Sie ist auch Chartered Financial Analystin (CFA).

Mehr zum Fonds: Pictet - Absolute Return Fixed Income

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Schwellenländer – Wo ist 2019 Wachstum zu finden?

Lateinamerika ist die einzige Schwellenländerregion, die sich besser entwickeln dürfte als im vergangenen Jahr. Anjeza Kadilli, Economist bei Pictet Asset Management, schaut sich die Länder mit den besten Aussichten an.

LATEINAMERIKA VERSPRICHT WIRTSCHAFTSWACHSTUM

Während die Lage für die Schwellenländer insgesamt schwierig ist, sticht Lateinamerika als einzige Region hervor, die sich 2018 besser entwickeln dürfte. Vor allem Brasilien, Kolumbien und Peru sind in puncto Wachstum die vielversprechendsten Märkte (Abb. 1).

ABB.1 – IM VERGLEICH ZU 2018 WIRD LATEINAMERIKA AN DEN ANDEREN SCHWELLENLÄNDERN VORBEIZIEHEN

Veränderung reales BIP-Wachstum: Prognose 2019 abzüglich Schätzungen 2018 (% im Jahresvergleich)
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Januar 2019

Chile wird seine wirtschaftliche Leistung 2018 nicht wiederholen können, aber das Wachstum dürfte 2019 stark bleiben. Dies legen zumindest die absoluten Zahlen in Abbildung 2 nahe.

ABB. 2 – WACHSTUM IN LATEINAMERIKA GEHT HAUPTSÄCHLICH VON KLEINEREN LÄNDERN DER ANDENREGION AUS

Tatsächliches und prognostiziertes reales BIP-Wachstum LATAM

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Januar 2019

In absoluten Zahlen dürfte das BIP-Wachstum in Lateinamerika 2019 (2,6%) über dem der Region EMEA liegen (2,0%) – das wäre das erste Mal seit 20131.

Die Inflation in der Region dürfte sich weiter innerhalb der Zielspanne bewegen, trotz Risiken wie fallenden Rohstoffpreisen. Das gibt den Währungshütern die Möglichkeit, ihren lockeren geldpolitischen Kurs beizubehalten.

Eine neue Phase politischer Stabilität

Zwischen 2016 und 2018 fanden in allen vier Ländern Wahlen statt. Es ist also davon auszugehen, dass es in diesem Jahr keine größere politische Instabilität geben wird.

Die Wahlen haben zur Einsetzung konservativerer Regierungen geführt, die bereit sind, den öffentlichen Sektor zu reformieren und die Wirtschaft durch langfristige politische Maßnahmen zu beleben. Kolumbien zum Beispiel hat die Unternehmenssteuer gesenkt. In Chile werden neue Gesetze zur Beschleunigung des Unternehmensgründungsprozesses verabschiedet. In Brasilien hat Präsident Jair Bolsonaro die Kürzung der öffentlichen Ausgaben zu einer seiner Hauptprioritäten erkoren.

CHINA AUF DEM VORMARSCH

Es lauert jedoch eine Gefahr, der sich diese Länder nur schwer entziehen können: ihre zunehmende Abhängigkeit von China bei den Exporten, insbesondere vor dem Hintergrund der aktuell herrschenden globalen Handelsspannungen. Wie in Abb. 3 zu sehen ist, ist China der wichtigste Handelspartner für Brasilien, Chile und Peru. 

Bei allen vier Ländern, in Kolumbien etwas weniger, haben die Exporte nach China seit 2000 zugenommen (Abb. 3). Im gleichen Zeitraum haben die Exporte in die USA abgenommen, vor allem aus Kolumbien (Abb. 4).

ABB. 3 UND 4 – EXPORTE NACH CHINA NEHMEN ZU; EXPORTE IN DIE USA HABEN ABGENOMMEN

Abb. 3 (links) – Exporte nach China in % der Gesamtexporte des Landes und wichtigste Handelspartner/Abb. 4 (rechts) – Exporte in die USA in % der Gesamtexporte des Landes

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. *Prozentsatz der Gesamtexporte des Landes, basierend auf Daten vom 31.12.2018 für August 2018.

China hat seinen Einfluss weltweit ausgebaut und Importe von Rohstoffen wie Metallen oder wie im Fall Brasiliens von Getreide erhöht, um die Binnennachfrage zu decken. Die lateinamerikanischen Länder konnten somit auch außerhalb ihrer Nachbarländer nach Handelspartnern Ausschau halten. Die USA hingegen haben weniger Rohöl importiert, weil sie die Produktion im Land selbst erhöht haben – dadurch wurden die kolumbianischen Exporte belastet. 

Ausblick auf 2019


Quelle: Pictet Asset Management, Januar 2019

Wir kommen zu dem Schluss, dass das Wirtschaftswachstum in Lateinamerika in diesem Jahr stärker ausfallen dürfte als 2018. Haupttreiber werden vermutlich kleinere Länder wie Chile, Kolumbien und Peru sein. Brasilien, das größte Land in der Region, wird ebenfalls wachsen, wenngleich in gemäßigterem Tempo. Alle diese Länder haben neue Regierungen, die wirtschaftlich glaubwürdige Pläne haben. Trotz Risiken wie der zunehmenden Abhängigkeit von Exporten nach China und der unvermeidlichen Abhängigkeit von Rohstoffpreisen glauben wir, dass diese Länder Chancen für langfristig orientierte Anleger bieten.

AUSGESUCHTE GRAFIK UNSERES SPEZIALISTENTEAMS FÜR SCHWELLENLÄNDERANLEIHEN

von Karen Lam, Senior Client Portfolio Manager

Aus Bottom-up-Perspektive sehen wir attraktive Chancen bei rohstoffbezogenen Titeln. Da es sich dabei um Exporteure handelt, profitieren sie in der Regel von Abwertungen lokaler Währungen. Das ist einer der Gründe, warum wir Rohstoffe mit 7% in unserem Portfolio von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern übergewichtet haben2.

Ein weiterer attraktiver Sektor in Lateinamerika ist die Zellstoff- und Papierindustrie, vor allem in Chile und Brasilien. Für die Branche sprechen die starken Kursfundamentaldaten. 

ABB. 4 – IN LATEINAMERIKA SEHEN WIR IN DER ZELLSTOFF- UND PAPIERINDUSTRIE ANLAGECHANCEN

Lateinamerikanische Unternehmensanleihen in Hartwährung nach Branche und Sensitivität gegenüber Wechselkursveränderungen

Quelle: JP Morgan, 31.12.2018. Daten sind dem auf Lateinamerika bezogenen Teil des JPM CEMBI DB Index entnommen.

MARKTBEOBACHTUNG

DATEN ZUR MARKTBEOBACHTUNG

31.12.2018

Quelle: Datastream, Bloomberg, Daten vom 31.12.2018, in USD. Angaben zu den Aktienindizes auf Basis der Wiederanlage der Nettodividenden; Angaben zu Anleihen- und Rohstoffindizes auf Basis der Gesamtrendite. Die Entwicklung der Wechselkurse wird als Performance-Berechnung basierend auf den Währungskursen herangezogen.


Quellen:
1) Pictet Asset Management, CEIC, Datastream; Schätzungen für 2018 per 03.01.2019
2) Pictet Asset Management, 31.12.2018

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Anjeza Kadilli

Anjeza Kadilli kam 2015 zu Pictet und arbeitet als Ökonomin im Economic Analysis Team von Pictet Asset Management, wo sie für die makroökonomische Analyse von Schwellenländern, insbesondere Lateinamerika, zuständig ist. Sie hat einen PhD in Econometrics von der Universität Genf, wo sie ebenfalls einen MSc und BSc in Economics erwarb. Während ihres PhD-Studiums war sie auch Gaststudentin an der Universität von Südkalifornien, der Riksbank und der HEC Montreal.

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Nachhaltige Investments: Schwellenländeranleihen und ESG

Warum Anleger in Schwellenländer-Staatsanleihen auf Umwelt, soziale Belange und Unternehmensführung achten sollten, erklärt Mary-Therese Barton, Head of Emerging Market Debt bei Pictet Asset Management.

Die in den sozialen Medien kursierenden Bilder von Bergen nahezu wertloser Geldscheine in Simbabwe oder Venezuela, mit denen die Bevölkerung Grundnahrungsmittel wie Brot und Fleisch bezahlt, sind eine Warnung, wie wichtig eine richtige Führung für die Volkswirtschaften der Schwellenländer ist. Aber zu versuchen, Hinweise auszumachen, die darauf hindeuten, wie sich die Bedingungen verändern, sei es zum Guten oder zum Schlechten, ist schwer.

Was die Sache noch komplizierter macht, sind die sozialen und ökologischen Dimensionen, die bei der Entscheidung für oder gegen ein Investment eine gleichermassen kritische Rolle spielen. Die Abholzung in Haiti und der Arabische Frühling zum Beispiel hatten dramatische Folgen und mündeten in einer Währungsabwertung.

GUTES TUN LOHNT SICH

Performance von Schwellenländer-Staatsanleihen, nach ESG-Punktzahl von 1-100*, umbasiert zum 27.12.2017 = 100.

* Ohne Emittenten mit Punktzahl unter 20
Quelle: Pictet Asset Management, JP Morgan. Daten vom 31.10.2018.

In der Vergangenheit hatten Anleger jedoch grosse Probleme, ESG-Merkmale von Ländern übergeordnet oder systematisch miteinander in Verbindung zu bringen, vor allem an den Anleihemärkten.

Ein Grund, warum Anleger in Staatsanleihen viel länger als beispielsweise Aktienanleger brauchten, um die Bedeutung von ESG zu erkennen, ist der relative Mangel an brauchbaren Informationen. ESG-Faktoren werden auf Unternehmensebene zunehmend quantifiziert und bei Aktien- und Anleihen-Investments einbezogen. Viel weniger erforscht ist allerdings, inwieweit diese Überlegungen die Bonität von staatlichen Emittenten beeinflussen.

Mittlerweile reagieren Beratungsunternehmen und Ratingagenturen auf die wachsende Nachfrage nach ESG-Analysen für Staatsanleihen. Und der Bedarf wird weiter zunehmen, weil die Anleger einen direkten Zusammenhang zwischen dem Abschneiden staatlicher Emittenten bei verschiedenen ESG-Kriterien und der Performance ihrer Anleihen sehen. Es gibt beispielsweise immer mehr Belege, dass eine Korrelation zwischen guter Staatsführung und niedrigerem staatlichem Ausfallrisiko und den Spreads besteht1. Einer anderen Studie zufolge, die vor kurzem veröffentlicht wurde, ist der durchschnittliche Schuldendienst von Schwellenländern infolge des Klimawandels um 117 Basispunkte gestiegen, während diejenigen, die in soziale Entwicklung investierten, die Kosten um 67 Basispunkte senken konnten2.

Informationsbedarf

Ratings von Agenturen können helfen, sind aber kein Wundermittel – länderbezogene ESG-Analysen sind keine Blackbox, die eindeutige Antworten ausspuckt. Zum einen verändern sich einige ESG-Kennzahlen nicht stark oder oft. Zum anderen können diese Faktoren unterschiedliche Effekte auf Volkswirtschaften haben. Das soll heissen, dass einige relevanter sind als andere – alles hängt von den besonderen Gegebenheiten eines Landes ab. Es bedarf daher eines nuancierteren Ansatzes bei der Integration von ESG-Kriterien in traditionellere Kennzahlen.

“Am sinnvollsten für ESG-Investments ist sicherlich ein branchenweiter Ansatz.”

Da sich ESG-Faktoren in der Regel über längere Zeiträume entwickeln, erfordert ihre Berücksichtigung bei der Portfoliozusammenstellung ein langfristiges Engagement seitens des investierenden Akteurs. Dazu gehört unter anderem der direkte Kontakt mit staatlichen Emittenten – ständiger Dialog mit Finanzministerien in Form von persönlichen Gesprächen, schriftlicher Kommunikation, gezielten Fragebögen und ESG-bezogenen Fragen bei Roadshows. Dieser Kontakt kann sogar so weit gehen, dass Staatsbedienstete in Sachen ESG und dessen Bedeutung geschult werden.

Entwicklung eines Modells

Ein Ansatz besteht darin, ESG-Faktoren in Länderrisikomodelle einzubeziehen. Wir greifen auf eine Fülle von ESG-Daten aus externen und internen Quellen zurück , die dann eine bestimmte Punktzahl für ein Land ergeben. Zu den von uns beobachteten Umweltfaktoren gehören Luftqualität, Anfälligkeit gegenüber Klimawandel, Abholzung und Wassermangel. Bei der sozialen Dimension spielen Bildung, Gesundheitswesen, Lebenserwartung und wissenschaftliche Forschung eine wichtige Rolle. Beim Kriterium der Staatsführung werden Aspekte wie Korruption, Wahlverfahren, Stabilität der Regierung, richterliche Unabhängigkeit und Recht auf Schutz der Privatsphäre berücksichtigt.

Diese Gesamtpunktzahl wird zu einer der sechs Säulen im Länderrisikoindex (CRI)-Ranking, das von unserem Economics Team erstellt wird.

Gemeinsames Engagement

Der sinnvollste Ansatz für ESG-Investments ist jedoch sicherlich ein branchenweiter. Staaten, die ihr ESG-Profil verbessern müssen, dürften ein stärkeres, stabileres Wachstum aufweisen und besser in der Lage sein, makroökonomischen Gegenwind auszuhalten. Insgesamt würde eine Verbesserung im Bereich ESG in den Schwellenländern die Trend-Performance der Anlageklasse – bzw. das Beta, wie die Experten sagen – beflügeln.

Der einzelne Portfoliomanager hat relativ wenig Einfluss, wenngleich es auch Beispiele gibt, wo sich staatliche Emittenten dem Druck durch Fondsmanager gebeugt haben. Das war z. B. der Fall, als wir Bedenken hinsichtlich der Bodenreformen in Südafrika äusserten.

UNIVERSELL

Vermögen der Investmentbranche mit ESG-Mandat gesamt, in Bio. US-$. Die unterbrochene Linie stellt Prognosen dar.

Quelle: Deutsche Bank

Die Branche insgesamt jedoch hat die nötige Durchsetzungskraft, um Staaten in die richtige Richtung zu lenken – rund 592 Mrd. US-$ der 8,311 Bio. US-$ an umlaufenden Staatsanleihen von Schwellenländern werden von Vermögensverwaltungsgesellschaften gehalten.

Investmentgesellschaften unternehmen bereits Schritte in diese Richtung. Beispielsweise hat die Initiative „UN Principles for Responsible Investment“ mit mehr als 1.800 Unterzeichnern aus der Branche, die ein Vermögen von mehr als 2,25 Bio. US-$ verwalten, vor kurzem eine Arbeitsgruppe eingerichtet, die den Dialog und die Zusammenarbeit zwischen der Vermögensverwaltungsbranche und staatlichen Kreditnehmern fördern soll. Die Zahl weiterer Brancheninitiativen wird immer grösser: Der Global Green Finance Council zum Beispiel hat es sich zum Ziel gesetzt, die Bemühungen der verschiedenen Branchenakteure zu koordinieren, um die Entwicklung von umweltverträglicher Finanzierung („Green Finance“) zu fördern.

Der Unterschied, auf den es ankommt

Nachhaltigkeit steht seit jeher im Mittelpunkt unseres Tuns. Das bedeutet konkret, dass wir ESG in alle unsere Investmentprozesse einbeziehen – nicht zuletzt bei unseren Strategien für Schwellenländeranleihen.

Wir stehen nicht nur in direktem Kontakt mit staatlichen Anleihenemittenten, sondern arbeiten auch mit anderen Unternehmen der Branche und multinationalen Einrichtungen zusammen. Ziel ist es, einen branchenweiten Ansatz zu entwickeln, der die Regierungen dabei unterstützt, besser und umweltfreundlicher zu regieren und das zu tun, was für ihre Gesellschaften am besten ist. Weil dies der beste Weg ist, um das Wohlergehen der Menschen in den Schwellenländern zu verbessern – der sich nebenbei auch für unsere Anleger lohnt. Und weil es der richtige Weg ist.


1) Capelle-Blancard et al. „Environmental, Social and Governance (ESG) performance and sovereign bond spreads: an empirical analysis of OECD countries“, Ecole Polytechnique CNRS https://hal-polytechnique.archives-ouvertes.fr/hal-01401718/document 
2) „Climate Change and the Cost of Capital in Developing Countries: Assessing the impact of climate risks on sovereign borrowing costs. UN environment, Imperial College Business School, SOAS University of London

Über die Autorin

Mary-Therese Barton kam 2004 zu Pictet Asset Management und leitet den Bereich Emerging Debt. Bevor sie ihre jetzige Position im Jahr 2018 antrat, war sie Senior Investment Managerin im Team. Mary-Therese fing als Analystin für Schwellenländeranleihen an. Bevor sie zu Pictet kam, war sie bei Dun & Bradstreet als Ökonomin für die Analyse europäischer Länder zuständig. Mary-Therese Barton erwarb am Balliol College der Universität Oxford einen BA (Hon) in Philosophie, Politik- und Wirtschaftswissenschaften. Sie hat ausserdem einen MSc mit Auszeichnung in Finanzentwicklung vom Zentrum für Studien in Finanzmanagement, SOAS (School of Oriental and African Studies), Universität London. Zudem ist sie diplomierte Chartered Financial Analystin (CFA).

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Fünf Lehren, die wir aus 2018 ziehen

2018 war für die meisten Anleger schmerzhaft – ein Jahr, aus dem sie gezwungenermaßen (wieder einmal) einige wichtige Lehren ziehen, so Luca Paolini, Chief Strategist von Pictet Asset Management.

2018 gab es kein sicheres Versteck

Diversifizierung war 2018 keine große Hilfe. Die meisten regionalen Aktienmärkte und Branchen, die im MSCI World Index vertreten sind, schrieben am Jahresende rote Zahlen, ebenso wie die Indizes für US-Staatsanleihen und -Unternehmensanleihen. Globalen Staatsanleihen wäre es genauso ergangen, hätte es im Dezember nicht die rasante Rally gegeben. So mussten US-Dollar-Anleger damit klarkommen, dass alle großen Anlageklassen unterirdisch abschnitten – Liquidität in US-Dollar war das erste Mal seit 1986 der beste Gewinnbringer (siehe Abbildung).

EIN HARTES JAHR FÜR ANLEGER

Gesamtrendite % in USD und Lokalwährung

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management. Währungseffekt entspricht der Aufwertung der Lokalwährung gegenüber dem US- Dollar. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.2017–31.12.2018.

Ein Risk-Parity-Portfolio – bei dem 75% der Anlagen in globalen Anleihen (JPM Global Government Bonds in Lokalwährung) und der Rest in globalen Aktien (MSCI World) investiert ist – hätte zum Jahresende 1% an Wert verloren. Das ist das erste Mal seit 2008, dass ein solches Portfolio einen Verlust erlitten hat, davor war dies zuletzt 1994 der Fall.

Geldspritzen der Zentralbanken haben großen Einfluss...

Nach jedem Hoch ein Tief? Die quantitative Lockerung durch die weltweiten Zentralbanken hat die Anlagenpreise nach der Finanzkrise nach oben getrieben. Dies führte zu einer Rekord-Hausse bei globalen Aktien. 2018 jedoch sind die großen Notenbanken das erste Mal seit zehn Jahren zu Nettoverkäufern von Finanzanlagen geworden: Sie haben ihre Konjunkturbelebungsmaßnahmen 2018 von 2,6 Bio. US-$ im vergangenen Jahr auf 600 Mrd. US-$ zurückgefahren1.

Unseren Analysen zufolge wirkt sich die Verknappung der Liquidität langsam auf die KGVs aus.

Wir rechnen damit, dass die Überschussliquidität weiter zurückgeht. Das hätte wahrscheinlich zur Folge, dass globale Aktien auf KGV-Basis 10% an Wert verlieren (siehe Abbildung)2.

AKTIEN FOLGEN DER LIQUIDITÄT

G3-Überschussliquidität und nachlaufendes KGV globaler Aktien

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 30.04.1982–29.03.2019 (geschätzt).

... ebenso wie die Geopolitik

Politik mag lokal sein, kann aber global ein Beben auslösen 2018 hat uns gezeigt, dass politische Erschütterungen sehr weite Wege zurücklegen können. Eines der populistischen Hauptargumente von Präsident Trump ist, dass die Handelspartner der USA, insbesondere China, unfaire Handelspraktiken betreiben. Er nutzte seine Exekutivbefugnisse, um hohe Zölle aufzuerlegen, und drohte, dass dies erst der Anfang sei. Bislang ist der globale Handel weitgehend verschont geblieben. Hersteller bzw. Verbraucher konnten die Kosten verkraften oder fanden neue Kunden oder neue Lieferanten.

Die große Frage ist aber, wie lange die globale Realwirtschaft noch immun bleiben wird. Die Handelsspannungen haben das Geschäftsklima bereits stark eingetrübt. Nehmen wir die Komponente „Exportaufträge“ des weltweiten Einkaufsmanagerindex. Im Februar erreichte er mit 55,7 Punkten seinen höchsten Stand seit 2011: Die Exportaufträge sind im Oktober auf 50,6 gesunken und liegen gerade noch eben im Wachstumsterritorium – dieser Rückgang dürfte auf die globalen Handelsspannungen zurückzuführen sein (siehe Abbildung).

Hinzu kommt, dass der Handel ein Thema ist, das uns noch lange beschäftigen wird. Das liegt daran, dass dem Streit das Tauziehen zwischen den USA und China um die Weltherrschaft zugrunde liegt, und daran wird sich in den nächsten Jahren nichts ändern.

EXPORTSORGEN

Globale Konjunktur (PMI) vs. Exportaufträge

PMI Welt basierend auf 34 PMIs für das verarbeitende Gewerbe, BIP-gewichtet. Exportaufträge basierend auf 22 PMIs, BIP-gewichtet. Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten vom 30.11.2018.

Ein stärkerer US-Dollar bedeutet nie Gutes für die Schwellenländer

Auf dem Papier war es um die Schwellenländer Anfang 2018 gut bestellt: starkes Wirtschaftswachstum, niedrige Inflation, Erholung bei den Rohstoffpreisen, attraktive Bewertungen... Aber es lag ein Schatten über dieser heilen Welt – der US-Dollar.

US-DOLLAR FORDERT SEINEN TRIBUT

MSCI EM Total Return in USD im Vergleich zum MSCI World; Handelsgewichteter USD Fed

Umbasiert zum 01.01.2018. Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 29.12.2017–30.11.2018.

Die US-Währung legte um 8% gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb zu. Für die Schwellenländer war das ein harter Schlag und ließ Ängste vor höheren Kosten für die USD-Schuldenfinanzierung und steigende Preise für ausländische Waren aufkommen. Infolgedessen lagen die Gesamtrenditen von Schwellenländeraktien in US-Dollar um etwa 7% hinter der globalen Benchmark zurück (siehe Abbildung).

Für 2019 gibt es Hinweise darauf, dass der US-Dollar seinen Kurs ändert, wenn sich das US-Wachstum verlangsamt, die Straffung durch die US-Notenbank an Dynamik verliert und der Effekt der Konjunkturbelebungsmaßnahmen nachlässt. Gegenwind geht auch von den hohen Bewertungen und der euphorischen Stimmung aus. Egal, aus welcher Richtung der Wind bläst, es ist sehr wahrscheinlich, dass die Renditen von Schwellenländeranlagen weiterhin eng an die Entwicklung des US-Dollars gekoppelt sind.

Europa ist immer für eine Enttäuschung gut

Die Schwellenländer waren nicht die einzige Region, die enttäuschte. Die schwache Performance europäischer Aktien – die über den Januar hinaus anhielt – hat gezeigt, dass die Probleme in der Region noch lange nicht Geschichte sind. Das größte Sorgenkind war Italien, sowohl politisch als auch wirtschaftlich. Die italienische Regierung geriet über die Pläne für ein höheres Staatsdefizit mit Brüssel aneinander und die Wirtschaft des Landes stagnierte. Dadurch wurde das Wachstum in der gesamten Eurozone belastet. Der Renditeabstand zwischen 10-jährigen italienischen Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen vergrößerte sich im Herbst auf über 300 Basispunkte – der höchste Stand seit Juli 2013. Das wiederum belastete europäische Aktien (siehe Abbildung). Sowohl in Lokalwährung als auch in US-Dollar verzeichneten europäische Aktien im Dezember ein Allzeittief gegenüber US-Aktien.

AKTIEN IM RENDITETIEF

MSCI EMU Total Return in Lokalwährung im Vergleich zum MSCI World; Renditeabstand zwischen 10-jährigen italienischen BTP und deutschen Bundesanleihen, Basispunkte

Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2018–30.11.2018.


1) Die von den Notenbanken neu zur Verfügung gestellte Liquidität wird berechnet anhand der in den letzten sechs Monaten bereitgestellten Nettoliquidität, gemessen als prozentualer Anteil am nominalen BIP unter Verwendung von BIP-Gewichtungen basierend auf dem aktuellen USD-Kurs.
2) Die Überschussliquidität wird gemessen als Wachstum der weit abgegrenzten Geldmenge minus Wert der inländischen Industrieproduktion (Erzeugerpreis-Volumenindex) (BIP-gewichtet) in den letzten sechs Monaten.

Über den Autor

Luca Paolini kam 2012 als Chefstratege zu Pictet Asset Management. Davor arbeitete er als Aktienstratege bei Credit Suisse Securities, wo er für die Vermögens-, Sektor- und geografische Allokation verantwortlich war. Von 2005 bis 2007 war er bei Union Investment als Anlagestratege tätig. Luca Paolini begann seine Karriere 2001 bei Allianz Dresdner Asset Management. Im Rahmen seiner Tätigkeit im Bereich Asset-Allokation und Anlagestrategie wurde er zum Prokurist befördert. Luca Paolini hat einen Master in Volks- und Betriebswirtschaft von der SDA Bocconi School of Management in Mailand und ein Laurea Magistrale in Politikwissenschaften von der Universität Bologna.

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Nachhaltigkeit: Was Anleger von den Vereinten Nationen und vom Nobelpreis lernen können

Eine nachhaltige Wirtschaft wird erst dann Realität, wenn die Anleger sich ernsthaft Gedanken über den Schutz der Umwelt machen. Das ist die Botschaft der Vereinten Nationen und des Nobelpreiskomitees, so Laurent Ramsey, Managing Partner der Pictet Gruppe und CEO von Pictet Asset Management.

Die ganzen letzten 12 Monate waren für die Anleger turbulent, aber der Oktober dürfte sich ins kollektive Gedächtnis eingebrannt haben.

Nicht, weil ein erneuter Abschwung drohte, was schlimm genug gewesen wäre, sondern weil uns schonungslos vor Augen geführt wurde, dass der Kapitalismus von einem viel größeren Problem bedroht ist – der Umweltzerstörung. 

Auch wenn es sicherlich reiner Zufall war, dass das Nobelpreiskomitee die Gewinner ihres Wirtschaftspreises nur wenige Stunde nach Veröffentlichung des erschreckenden Berichts der Vereinten Nationen über die globale Erwärmung am 8. Oktober bekanntgab, hätte der Zeitpunkt nicht passender sein können.

Die Preisträger Paul Romer und William Nordhaus beschäftigen sich jeweils mit der Frage, warum die Weltwirtschaft wächst und ob dieses Wachstum weitergehen kann, ohne dass unser Planet irreparabel geschädigt wird – zentrale Fragestellungen für die Nachhaltigkeit. 

Die Botschaft sowohl der Nobelpreisjury als auch des Weltklimarats an die Anleger war unmissverständlich: Ohne das Engagement der Investment-Community für die Sache ist der Kampf zum Schutz der natürlichen Ressourcen unseres Planeten verloren.

Anleger können etwas bewirken, weil sie die Macht haben, Kapital aus Unternehmen, die ihrer Umweltverantwortung nicht gerecht werden, abzuziehen oder erst gar nicht in solche zu investieren.

Eine Möglichkeit, diese Macht zu nutzen, bestünde darin, von jedem börsennotierten Unternehmen zu verlangen, dass es seinen ökologischen Fußabdruck genauso verbucht wie beispielsweise die Abschreibung von Anlagen und Maschinen.

Ohne das Engagement der Investment-Community für die Sache ist der Kampf zum Schutz der natürlichen Ressourcen unseres Planeten verloren.

Es kann jedoch noch sehr viel mehr getan werden. Das Modell von Nordhaus, das einen Zusammenhang zwischen Wachstum, Treibhausgas-Emissionen und Klimawandel herstellt, ist deshalb so bahnbrechend, weil es die Umweltkosten von wirtschaftlicher Aktivität quantifiziert. 

Dieses Konzept hat lange Zeit die Denkweisen von Regierungen und Aufsichtsbehörden in aller Welt geprägt und lag der Entwicklung innovativer Instrumente – wie zum Beispiel der Kohlenstoffgutschriften – zur Abschwächung der Folgen des Klimawandels zugrunde.

Es ist an der Zeit, dass die Anleger dem Beispiel der Politiker folgen.  Zumindest sollten sie sich bewusst werden, dass jede Aktie, jede Anleihe und jeder Vermögensgegenstand mit einer Umweltrisikoprämie behaftet ist, die sich im Preis widerspiegeln muss. Würde diese Prämie berücksichtigt werden, kämen die tatsächlichen Kapitalkosten ans Licht und man würde nicht in Unternehmen investieren, die ihren ökologischen Fußabdruck ignorieren.

Es geht nicht nur um die ethische Dimension. In Fachkreisen rücken zunehmend auch finanzielle Aspekte in den Vordergrund. Unternehmen, die aktiv Nachhaltigkeitsgrundsätze anwenden, haben in der Regel höhere Ratings, niedrigere Kapitalkosten, gesündere Finanzen und langfristig eine bessere Aktienkursentwicklung.

Für verantwortungsvollen Kapitalismus ist es jedoch nicht damit getan, dass Unternehmen mit umweltgerechten Geschäftsmodellen belohnt werden.

So sprach US-Präsident Lyndon Johnson in einer Rede vor dem Kongress im Jahr 1965 davon, dass für den Schutz der Ressourcen des Planeten „nicht nur der klassische Ansatz für Schutz und Entwicklung, sondern ein kreativer Ansatz für Wiederherstellung und Innovation“ erforderlich ist.

Der Mensch ist unendlich kreativ und hat es in der Hand, dem Klimawandel entgegen zu wirken und andere Umweltprobleme, die die Erde belasten, zu lösen. Er braucht lediglich die Mittel dazu.

Einige Forschungsvorhaben, die mit angemessenen Geldmitteln unterstützt wurden, tragen bereits Früchte.  In der Branche für saubere Energie, wo Innovation floriert, haben technologische Fortschritte dazu geführt, dass die Kosten für Solarenergie, Windenergie und Batteriespeicher drastisch gesunken sind. Einer Studie zufolge sind für jeden US-Dollar, der seit den 1970ern in Luftreinhaltungstechnologie investiert wurde, geschätzte 30 US-$ in die Wirtschaft zurückgeflossen.

Selbstgefälligkeit ist hier aber fehl am Platz.  Romer hat bei seiner Erforschung der wirtschaftlichen Effekte von technologischem Wandel herausgefunden, dass Anleger innovative Unternehmen oftmals nicht angemessen belohnen und ihnen das Kapital versagen, das für umfassende Forschung und Entwicklung erforderlich ist. Das wiederum bedeutet, dass die Gesellschaft nur von einem Bruchteil des kollektiven Erfindungsgeistes und Einfallsreichtums der Menschheit profitiert. 

Das liegt teilweise auch an Kurzsichtigkeit. Allzu oft wird vielversprechenden Technologien keine Aufmerksamkeit zuteil, weil die Anleger nicht die Geduld haben zu warten, bis Renditen abfallen.

ORDENTLICH AM WACHSEN: DER MARKT FÜR UMWELTPRODUKTE

Jährlich eingereichte Patente für Umweltprodukte

Quelle: World Intellectual Property Organization; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1999–31.12.2015

Romer hat mit seiner Forschungsarbeit deutlich gemacht, dass Anleger in längeren Anlagezeiträumen denken müssen, wenn zielgerichtete Innovationen wie Umwelttechnologie Wurzeln schlagen und weltweit Verbreitung finden sollen. Nur dann kann Kapital dort hinfließen, wo es am dringendsten benötigt wird. Einer Schätzung zufolge müssen in den kommenden zwanzig Jahren private Investitionen von rund 2,5 Bio. US-$ pro Jahr in grüne Technologie umgeleitet werden.

Erfreulicherweise ist der Markt für Umweltprodukte und -dienste ordentlich am Wachsen. Die Branche hat mittlerweile einen Wert von etwa 2 Bio. US-$ und wächst mit einer annualisierten Rate von 6–7% – und damit doppelt so schnell wie die Weltwirtschaft. Der World Intellectual Property Organisation zufolge hat sich Anzahl der Patente, die für Umwelttechnologien eingereicht wurden, in den vergangenen zehn Jahren auf rund 20.000 pro Jahr verdreifacht.

Was könnten Unternehmen, die solche Technologien entwickeln, nicht alles erreichen, stünde ihnen mehr Gelder zur Verfügung. Hier kommen die Anleger ins Spiel: Ihnen fällt eine zentrale Rolle bei der Steuerung der Wirtschaft in Richtung mehr Nachhaltigkeit zu. Sie können nicht nur den ökologischen Fußabdruck von Unternehmen verkleinern, sondern auch einen Beitrag zur Finanzierung von Technologien leisten, mit denen sich die Ressourcen der Erde für künftige Generationen bewahren lassen.

Wie das Nobelpreiskomitee bereits festgestellt hat, diktiert die Natur die Bedingungen, unter denen wir leben, während Wissen unsere Fähigkeit definiert, diese zu steuern.


Mehr zum Thema: Nachhaltiges Investieren in die Tat umsetzen

Über den Autor

Laurent Ramsey ist seit dem 1. Januar 2016 geschäftsführender Teilhaber der Gruppe. Er ist CEO und mitverantwortlicher Teilhaber von Pictet Asset Management, dem institutionellen Geschäftsbereich der Pictet-Gruppe. Laurent Ramsey hat 22 Jahre Erfahrung in der Asset-Management-Branche, davon 16 in den Bereichen Pensionsfonds und Vertrieb. Er kam 1993 zu Pictet. Nach zwei Jahren in Genf war er in Asien als Senior Investment Manager in Hongkong und Singapur tätig. Danach wurde er mit der Entwicklung des institutionellen Geschäfts in dieser Region betraut und zum Executive Director von Pictet Asia ernannt. Im Jahr 2000 kam Laurent Ramsey zurück nach Genf, wo er zuerst die Funktion des Head of Marketing & Sales von Pictet Funds innehatte. 2004 wurde er zum CEO dieses Geschäftsbereichs ernannt. Nach der Fusion von Pictet Funds und Pictet Asset Management im Jahr 2010 wurde Laurent Ramsey Global Head of Distribution der neu geschaffenen Geschäftseinheit Pictet Asset Management. Laurent Ramsey hat einen Bachelor und einen Master in internationaler Betriebswirtschaft der Handelshochschule Lausanne (HEC/Unil). Im Jahr 1994 erwarb er überdies das Schweizer AZEK-Diplom für Finanzanalysten und Portfoliomanager.

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Themenbezogen investieren: Vorteile einer aktiven Anlage in Themenaktien

Spezialisierte Unternehmen sind in der Regel sehr innovativ und daher ein attraktives Anlageziel. Aus diesem Grund haben sie einen festen Platz in unseren themenbezogenen Aktienportfolios, erklärt Hans Peter Portner, Senior Investment Manager und Leiter des Thematics Equities Team bei Pictet Asset Management.

Nicht aus jedem hässlichen Entlein wird ein schöner Schwan. In der Investmentwelt braucht es jede Menge Erfahrung und spezielles Branchenwissen, um wachsende, innovative Unternehmen aufzuspüren, die es ganz nach oben schaffen. Die Mühe lohnt sich jedoch, da Anleger, die einen aktiven Stock-Picking-Ansatz wählen und erfolgreich sind, reich belohnt werden.

In einigen Fällen kann eine Übernahme das entscheidende Signal für den Erfolg eines Unternehmens sein – sozusagen seine Verwandlung zu einem prächtigen Schwan. Dabei fallen Gewinne für die Anleger ab und es entsteht ein größeres, mächtigeres Unternehmen, das oftmals besser aufgestellt ist, um Technologien und Projekte erfolgreich zu entwickeln und umzusetzen. Eine Reihe von Unternehmen in den themenbezogenen Aktienportfolios von Pictet Asset Management sind in den letzten Jahren zu Übernahmezielen geworden. Wir glauben, dass dies von der Kompetenz und Erfahrung unserer Fondsmanager zeugt, weil sie die attraktivsten Investmentgelegenheiten in ihren Themenbereichen erkannt und ausgewählt haben.

LOHNENDE ZIELE

Prämie, die sich aus der Differenz von Angebotspreis und Schlusskurs am Tag vor dem Angebot ergibt (in %)

Quelle: Thomson Reuters, Pictet Asset Management

Unsere Strategie „Sicherheit“ zum Beispiel war in den britischen Zahlungsanbieter Worldpay investiert, als dieser für 8 Mrd. GBP von dem größeren US-Rivalen Vantiv übernommen wurde – mit einem Aufschlag von 22,7% auf den Aktienkurs vor dem Angebot1. Vantiv wollte seine Präsenz in dem schnell wachsenden Markt für E-Payments international ausbauen – der ideale Zeitpunkt, weil die Verbraucher immer mehr mit Karte statt bar bezahlen. Das kombinierte Unternehmen (Vantiv bleibt in unserem Portfolio) verarbeitet Zahlungen im Wert von 1,5 Bio. USD pro Jahr in 146 Ländern.

Dieser Trend, durch Übernahmen neue Märkte, Produkte oder Technologien zu erschließen, ist in vielen Branchen zu beobachten. In den Sektoren Gesundheit und Biotechnologie zum Beispiel entschied sich Gilead Sciences Inc für den Erwerb von Kite Pharma Inc, einem Unternehmen, das Produkte für die Immuntherapie gegen Krebs entwickelt und ebenfalls in unserem Portfolio gehalten wird. Die Transaktion belief sich auf fast 12 Mrd. USD, mit einem Kursaufschlag von 29,4%2.

Auch die weltweit größten Unternehmen wie Intel und Microsoft mischen mit. Der größte Chiphersteller der Welt übernahm das israelische Technologieunternehmen Mobileye, einen der wenigen Spezialisten für autonomes Fahren – den wir in unserem Robotik-Portfolio halten – für 15,3 Mrd. USD mit einem Aufschlag von 33%3. Die Technologie von Mobileye beinhaltet Machine-Vision-Systeme, die so angelernt werden, dass sie Fußgänger erkennen, den toten Winkel überwachen und Verkehrsschilder entziffern.

Im digitalen Bereich hat Microsoft 2016 einen Aufschlag von fast 50% für LinkedIn gezahlt – insgesamt 26,2 Mrd. USD4. Durch die Übernahme konnte der Softwareriese seine Präsenz in der Geschäftswelt ausbauen und sich neue Kunden aus dem LinkedIn-Netzwerk mit 433 Millionen Business-Mitgliedern sichern.

AUTOFAHREN DER ZUKUNFT

Fahrer-Assistenzsysteme

Quelle: Pictet Asset Management, Mobileye

Bahnbrechende Innovationen gelingen natürlich auch großen Unternehmen, daher investieren die Fondsmanager unserer themenbezogenen Aktienportfolios weiterhin in verschiedene große, bekannte Namen. Genausogut haben aktive Anleger die Chance, Erfolgspotenzial frühzeitig zu erkennen und in kleinere, spezialisierte Unternehmen zu investieren, um die Rendite zu verbessern. Das ist das Besondere an unseren themenbezogenen Aktienportfolios.


1) Thomson Reuters, August 2017: https://www.reuters.com/article/us-worldpay-m-a-vantiv-idUSKBN1AP0KJ
2) Thomson Reuters, August 2017: https://www.reuters.com/article/us-kite-pharma-m-a-gilead-sciences-idUSKCN1B810Y
3) Thomson Reuters, März 2017: https://www.reuters.com/article/us-intel-mobileye-idUSKBN16K0ZP
4) Thomson Reuters, Juni 2016: https://www.reuters.com/article/us-linkedin-m-a-microsoft/microsoft-to-buy-linkedin-for-26-2-billion-in-its-largest-deal-idUSKCN0YZ1FP

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Über den Autor

Hans Peter Portner kam 1997 zu Pictet Asset Management, ist Senior Investment Manager und leitet das Thematics Equities Team. Hans Peter Portner begann seine Laufbahn im Anlagengeschäft 1992 bei UBS Brinson in Basel als Portfoliomanager für internationale Aktien und verwaltete dort Fonds einzelner Länder und Absicherungsfonds. Zu Pictet Asset Management kam er 1997 als Senior Investment Manager für internationale Aktien in Genf. Von 1999 bis 2001 arbeitete er in London. Hans Peter Portner hat ein Diplom als Chartered Financial Analyst (CFA) und einen Master in Wirtschaftswissenschaften von der Universität Bern.

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Mein Wunschzettel für die Schwellenländer 2019

Die vergangenen 12 Monate waren für die Schwellenländer turbulent – sowohl für Anleihen als auch für Aktien. Die Schwellenländer erscheinen in fast jeder Hinsicht überverkauft, aber sind sie wirklich ihr Geld wert? Was muss sonst noch passieren, damit ein Aufschwung möglich wird? Hier kommt der Wunschzettel für 2019 von Patrick Zweifel, Chief Economist bei Pictet Asset Management. Hoffen wir, dass der Weihnachtsmann ihn findet.

Nr. 1: US-Wirtschaft: Stark, aber nicht zu stark

Eine starke US-Wirtschaft ist in der Regel gut für die Schwellenländer, aber der Grat ist schmal. Ein zu starkes Wachstum zwingt die Zentralbank, auf die Bremse zu treten und die Zinssätze anzuheben. Das würde den US-Dollar nach oben treiben und den Schwellenländern schaden, vor allem denjenigen, die den Schuldendienst für ihre Auslandsschulden in US-Dollar leisten müssen.

Wie Abb. 1 zeigt, scheint der US-Dollar überbewertet zu sein, was mittlerweile schon einige Jahre der Fall ist. Für 2019 hoffe ich daher auf einen schwächeren Dollar, was den Schwellenländern sehr zugute käme.

ABBILDUNG 1: AUF ABSTIEGSKURS?

US-Dollar (nominaler handelsgewichteter Wechselkurs)

Quelle: Pictet Asset Management, Datastream, Bloomberg, Oktober 2018

Nr. 2: Ende der globalen Handelsspannungen

Die Gefahr eines Handelskriegs war 2018 das größte Risiko für das globale Wirtschaftswachstum. Es bleibt abzuwarten, ob die Trump-Regierung den Handelsstreit in den kommenden Monaten eskalieren lässt. Fest steht (siehe Abb. 2), dass das BIP-Wachstum der Schwellenländer heute stärker vom globalen realen Exportwachstum abhängt als das Wachstum der Industrieländer. Ein Ende der aktuellen handelspolitischen Spannungen würde besonders den Schwellenländern einen kräftigen Schub geben.

ABBILDUNG 2: SCHWELLENLÄNDER SIND STÄRKER HANDELSEMPFINDLICH

Reale Exporte Welt (% im Jahresvergleich) und reales BIP-Wachstum (% im Jahresvergleich) Schwellenländer und Industrieländer

Quelle: Pictet Asset Management, CPB Netherlands, CEIC, Datastream, Juli 2018

Nr. 3: Mehr Impulse in China

China hat auf die US-Handelspolitik mit einer Reihe konkreter geld-, fiskal- und handelspolitischer Gegenmaßnahmen reagiert, um seine Wirtschaft zu stützen.Wir können deren Wirkung noch nicht vollständig abschätzen, gehen aber von einer Größenordnung von 2% des BIP aus (siehe Abb. 3 unten).

ABBILDUNG 3: IN DIE PEDALE TRETEN

Angekündigte chinesische Konjunkturbelebungsmaßnahmen als Reaktion auf die US-Handelspolitik

Quelle: JP Morgan, Natixis, Pictet Asset Management

Das ist zugegebenermaßen eine taktische Abweichung von Präsident Xis langfristigem Ziel eines stärker konsumgesteuerten Wachstumspfads.

Diese Umorientierung ist allerdings ein langer Prozess und wir glauben, dass der kurzfristige Pragmatismus Chinas bei den Schwellenländeranlegern gut ankommt. China wird für die kommenden Jahre der Wachstumsmotor für die Schwellenländer bleiben, sodass eine Abkühlung der Wirtschaft des Landes besser allmählich als abrupt stattfindet.

Nr. 4: Robuste Rohstoffpreise

Wenn alle meine oben genannten Wünsche in Erfüllung gehen – oder zumindest die meisten – sollte sich der vierte automatisch erfüllen. Robuste Rohstoffpreise sind in der Regel gut für die Schwellenländer, insbesondere für diejenigen Volkswirtschaften, die Netto-Rohstoffexporteure sind. 

Wie Abbildung 4 zeigt, dürfte der Aufschwung im chinesischen Baugewerbe, der auf die jüngsten Maßnahmen zurückgeht, in den kommenden Monaten eine Erholung für Industriemetalle bringen.

ABBILDUNG 4: KAMPFGEIST WIEDER GEWECKT

Baukonjunktur und Metallpreise China

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, September 2018

Nr. 5: Politischer Kurs der Schwellenländer

Für viele Schwellenländer waren die vergangenen 12 Monate sehr turbulent, vor allem für Argentinien und die Türkei – wir haben uns in diesem Beitrag ausführlich damit befasst. Insgesamt glauben wir jedoch, dass die Währungshüter in beiden Ländern unter den extrem schwierigen geldpolitischen Bedingungen weitgehend kompetent und vernünftig reagiert haben. 

Mein letzter Wunsch für 2019 ist daher, dass auch die Schwellenländer im kommenden Jahr auf dem geldpolitischen Parkett ähnlich besonnen reagieren, sollte dies nötig sein.

ABBILDUNG 5: DEN GUTEN KAMPF KÄMPFEN...

Chart links: Argentinien: Leitzins und Inflation auf Grundlage des VPI/Chart rechts: Türkei: Leitzins und Inflation auf Grundlage des VPI

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Bei Argentinien sind die Daten von Oktober 2018 berücksichtigt, bei der Türkei die Daten von November 2018.

MARKTBEOBACHTUNG

DATEN ZUR MARKTBEOBACHTUNG

Quelle: Datastream, Bloomberg, Daten vom 30.11.2018, in USD. Angaben zu den Aktienindizes auf Basis der Wiederanlage der Nettodividenden; Angaben zu Anleihen- und Rohstoffindizes auf Basis der Gesamtrendite. Die Entwicklung der Wechselkurse wird als Performance-Berechnung basierend auf den Währungskursen herangezogen.


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Über den Autor

Patrick Zweifel kam 1997 zu Pictet. Er ist als Chef-Ökonom von Pictet Asset Management tätig. Bevor er 2009 in diese Funktion wechselte, leitete er das Makro-Research-Team von Pictet Private Wealth Management. Dort war er insbesondere für Schwellenländer und Japan, sowie für die Entwicklung quantitativer Modelle für die wichtigsten Anlagekategorien, hauptsächlich Wechselkursmodelle, zuständig. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Forschungsassistent der Fachrichtung Ökonometrie und Geldmarkttheorie und beteiligte sich an internationalen Forschungsprojekten der Weltbank und der Europäischen Union. Patrick Zweifel hat einen Doktortitel im Fachgebiet Ökonometrie von der Universität Lausanne.

Über Pictet Asset Management 

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 163 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Die Investmentlandschaft 2019

Die Anleger müssen sich für 2019 auf ein schwierigeres Umfeld einstellen, weil die Zentralbanken die geldpolitischen Zügel sicherlich weiter anziehen und politische Risiken bestehen, zeigt Luca Paolini, Chief Strategist bei Pictet Asset Management.

Überblick: Risikogeschäft

In den vergangenen zehn Jahren standen die Sterne für Risikoanlagen fast immer gut – für das kommende Jahr sind die Aussichten allerdings weniger rosig. Das Ende der expansiven Geldpolitik in großen Teilen der Welt, die schwindenden Effekte der fiskalpolitischen Maßnahmen in den USA, Unsicherheit über die Entwicklung in Italien und der Brexit, alle diese Faktoren spielen eine Rolle.

Durch die Abkühlung des Wirtschaftswachstums und den Rückgang der Gewinnmargen der Unternehmen verlieren Aktien an Glanz. Da die Löhne jetzt steigen und die Inflation ankurbeln, dürften auch Anleihen kein sicherer Hafen sein: Sowohl Investment-Grade- als auch spekulative Anleihen erscheinen besonders anfällig für eine Korrektur. Auf der anderen Seite könnte eine schwächere Wirtschaft gut für länger laufende und indexgebundene US-Staatsanleihen und Gold sein, während der überbewertete US-Dollar möglicherweise an Boden verliert. Unter diesen Umständen dürfte sich Liquidität zur Anlageklasse mit der besten Performance entwickeln. 

ANGESCHLAGEN

Makroökonomischer und Marktzyklusindikator USA im historischen Vergleich (Perzentil)1

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Eurostat, EZB, Federal Reserve, IBES, Worldscope, Pictet Asset Management. Daten vom 06.11.2018.

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren lassen darauf schließen, dass sich das globale Wirtschaftswachstum weiter abkühlt – von 3,5% im Jahr 2018 auf 3,3%. Zurückzuführen ist dies unter anderem auf schwächere Umfragedaten, die abnehmende Wirkung der fiskalpolitischen Maßnahmen in den USA und steigende Anleiherenditen. Der zugrunde liegende Inflationsdruck nimmt zu, vor allem in den Schwellenländern. Unseren Prognosen zufolge wird die globale Verbraucherpreisinflation von 2,7% in diesem Jahr auf 3,0% steigen – die Lohninflation liegt in allen großen Industrieändern bereits auf einem 10-Jahres-Hoch. Ein Mix aus rückläufigem Wachstum und steigender Inflation verhieß in der Vergangenheit nichts Gutes für Anleihen und Aktien, allein Liquidität erwies sich als lohnend. 

Die Zentralbanken – außer die chinesische – drehen im kommenden Jahr langsam den Geldhahn zu, sodass mit mehr Turbulenzen an den Märkten zu rechnen ist. Wenngleich die geldpolitischen Impulse weltweit nicht vor Ende 2019 ihren Höhepunkt erreichen dürften, ist von einem dramatischen Rückgang der Nettozuflüsse – von 2,6 Bio. US-$ in 2017 auf 140 Mrd. US-$ – auszugehen, der sich deutlich auf Risikoanlagen auswirken wird.  Die globalen Zentralbanken, ausgenommen China, werden zum ersten Mal seit der weltweiten Finanzkrise Nettoverkäufer von  Finanzanlagen sein2.

Angesichts der Vormachtstellung des US-Dollars im globalen Finanzsystem werden sich alle Augen darauf richten, ob die US-Notenbank ihre Zinsen wie von uns und den meisten Ökonomen erwartet tatsächlich dreimal um jeweils 0,25% Prozentpunkte anhebt. Zu den Risiken, die uns am meisten Sorge bereiten, gehören ein Anstieg der US-Inflation, der die Fed zu aggressiverem Handeln zwingt, und ein tiefgreifender Paradigmenwechsel bei der Fed, entweder in Form einer Festlegung eines Zielwerts von Vermögenspreisen oder einer regelbasierten Zinsfestsetzung. Weiter besteht die Gefahr, dass Präsident Trumps unverblümte Kritik an den Zinsanhebungen der Notenbank kontraproduktiv ist, wenn er die Zentralbank dazu anstachelt, ihre Unabhängigkeit unter Beweis stellen zu müssen, indem sie eine noch restriktivere Geldpolitik betreibt.

Die Aktienbewertungen sind weitgehend neutral, nach einem der größten KGV-Einbrüche aller Zeiten außerhalb von Rezessionen – das für die nächsten 12 Monate prognostizierte KGV für den MSCI US Index fiel von 19,2 zu Jahresbeginn auf ein Tief von 14,9 in der Hochphase der Marktschwäche im Oktober.

Wir gehen davon aus, dass die globalen Unternehmensgewinne im kommenden Jahr um rund 7% steigen, und liegen damit etwas unter den Konsenserwartungen. Die Gewinnmargen dürften unter Druck geraten, insbesondere aufgrund steigender Löhne und höherer Kosten für den Schuldendienst. Infolgedessen rechnen wir damit, dass der MSCI World All Country Index vernachlässigbare bis geringe Gesamtrenditen liefern wird und die Verluste bei US-Aktien durch andere Märkte ausgeglichen werden. 

Der zunehmende Inflationsdruck und die Drosselung der Anleihenkäufe der Zentralbanken dürften die Anleihenrenditen nach oben treiben, vor allem jetzt, wo sich in den Löhnen schließlich die noch nie dagewesene Knappheit an Arbeitskräften in allen großen Volkswirtschaften niederschlägt. Diese Entwicklung geht auch an Aktien nicht spurlos vorbei. Unseren Modellen der diskontierten Cashflows zufolge senkt ein Anstieg der US-Anleihenrenditen um einen Prozentpunkt den Marktwert des S&P um rund 20% – bei den Aktienbewertungen jedoch ist der Abstand zwischen realen Anleihenrenditen und langfristigem EPS-Wachstum ausschlaggebend. Wir glauben, dass ein Anstieg der Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen auf über 3,5% Aktien in zweierlei Hinsicht schaden könnte. Anleger würden ihr Geld sofort aus Aktien abziehen und in Anleihen umschichten. Zudem würden steigende Renditen die Marktzinsen nach oben treiben, was einen nachteiligen Einfluss auf Kapitalnehmer und die Wirtschaft generell hätte.

Unseren technischen und Stimmungsindikatoren zufolge erscheint die Marktbereinigung in den letzten Monaten des Jahres 2018 überzogen. Das globale Wachstum wie auch die Unternehmensgewinne haben vielleicht ihren Höhepunkt erreicht, aber es gibt keine Hinweise darauf, dass ein wirtschaftlicher Abschwung bevorsteht. Die globale Renditekurve hat sich in diesem Jahr zwar umgekehrt, aber in der Vergangenheit folgte eine Rezession erst ein oder zwei Jahre später. Daher erscheinen viele Risikoanlagen überverkauft und lassen Raum für eine rasante Rally, vor allem bei positiven Meldungen. Das könnte ein Handelsabkommen zwischen den USA und China sein oder Signale von der US-Notenbank, dass sie sich eine Verlangsamung der geldpolitischen Straffung vorstellen könnte. In jedem Fall ist das Abschwungrisiko bei Aktien durch die Negativstimmung der Anleger begrenzt.

Problemzonen

Bei einer Anlage ist es generell ratsam, sich selbst gegen die Möglichkeit negativer Entwicklungen abzusichern, vor allem solche, die realistisch sind. Für 2019 sehen wir drei Risiken: Das erste ist ein unerwartet schneller Anstieg der Inflation in den USA, eine Entwicklung, die zu einer Beschleunigung des Zinsanhebungszyklus führen könnte. Das zweite sind politische Unruhen im Euroraum, ausgelöst durch eine Kreditverknappung in Italien. Das dritte und am meisten beängstigende ist eine Eskalation des Handelskriegs zwischen China und den USA. Bislang gab es keine nennenswerten wirtschaftlichen Auswirkungen infolge der Anhebung der US-Importzölle, aber das könnte sich schnell ändern, wenn sich die Beziehungen zwischen den beiden Ländern verschlechtern.  

WO LIEGEN DIE RISIKEN?


Quelle: Bureau of Labor Statistics, Thomson-Reuters Datastream, Pictet Asset Management; Daten vom 20.11.2018

Wie sieht es in den einzelnen Anlageklassen aus? Bei Aktienhängen US-Werte durch, während defensive Titel sich wacker halten. Bei Anleihen raten wir zu Vorsicht. Erfahren Sie mehr zu unseren Prognosen für Aktien, Renten und Währungen.


Quellen

1) Chart basiert auf dem einfachen Durchschnitt der folgenden 10 makroökonomischen und Marktindikatoren: Arbeitsmarkt = Kehrwert der US-Arbeitslosenquote; Renditekurve = Renditeabstand 10-jährige vs. 2-jährige US-Staatsanleihe, Vertrauen in die Wirtschaft: Durchschnitt der Stimmungswerte von Unternehmen, Verbrauchern, Vorständen, Kleinunternehmern, Immobiliensektor und Anlegern in den USA und im Euroraum; Aktienbewertung = KGVs und KBVs der nächsten 12 Monate (Quelle: Thomson Reuters Datastream); Margen = Nicht-Finanzsektor (Quelle: Worldscope); Inflation: Kernteuerungsrate im Jahresvergleich, %; Leitzins: realer US-Leitzins minus reales BIP-Trendwachstum; Gewinnprognosen: Abweichung vom langfristigen Log-Trend des IBES-Konsens US EPS-Prognosen; Bankkredite: an Privatpersonen vergebene und noch nicht zurückgezahlte US-Bankkredite in % des BIP im Verhältnis zum linearen Trend. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1989–16.11.2018.
2) Quelle: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management

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Über den Autor

Luca Paolini kam 2012 als Chefstratege zu Pictet Asset Management. Davor arbeitete er als Aktienstratege bei Credit Suisse Securities, wo er für die Vermögens-, Sektor- und geografische Allokation verantwortlich war. Von 2005 bis 2007 war er bei Union Investment als Anlagestratege tätig. Luca Paolini begann seine Karriere 2001 bei Allianz Dresdner Asset Management. Im Rahmen seiner Tätigkeit im Bereich Asset-Allokation und Anlagestrategie wurde er zum Prokurist befördert. Luca Paolini hat einen Master in Volks- und Betriebswirtschaft von der SDA Bocconi School of Management in Mailand und ein Laurea Magistrale in Politikwissenschaften von der Universität Bologna.

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Eine Klasse für sich: Anleihenmärkte in asiatischen Schwellenländern

Warum sich Anleger, die eine stabile und attraktive Renditequelle in einem diversifizierten Anleihenportfolio suchen, in asiatischen Schwellenländern umschauen sollten, erklärt Raymond Sagayam, Chief Investment Officer - Fixed income bei Pictet Asset Management.

Asiatische Anleihen: Einführung

Nutze jede gute Krise. 

Wenn es eine Region auf der Welt gibt, die diesem Ratschlag gefolgt ist, dann ist es Asien. 

Zwei Jahrzehnte nach dem Währungscrash in der Region florieren die asiatischen Volkswirtschaften und profitieren von den institutionellen, regulatorischen und Kapitalmarktreformen, die deren internationale Wettbewerbsfähigkeit beflügelt haben. 

Die asiatischen Schwellenländer sind mittlerweile die am schnellsten wachsende Region der Welt, mit einem Wirtschaftswachstum von etwas mehr als 6% pro Jahr1. Dank dieser starken Fundamentaldaten gewinnen die asiatischen Anleihenmärkte immer mehr an Tiefe und Vielfalt und werden zum Magnet für eine wachsende Zahl in- und ausländischer Anleger. 

Die Anleihen aus dieser Region überzeugen durch attraktive Renditen und niedrige Volatilität und bieten sich als strategisches Engagement für Anleger an, die ordentliche Erträge und Diversifizierung anstreben.

Überblick: Asien hat viel zu bieten

Anleger können aus vier Unteranlageklassen im Universum asiatischer Anleihen wählen: Staatsanleihen, die auf Lokalwährung oder US-Dollar lauten, Unternehmensanleihen und chinesische Onshore-Anleihen, die auf Renminbi (RMB) lauten (siehe Abbildung). 

ASIATISCHE ANLEIHEN IM ÜBERBLICK

*Verfallsrendite **S&P-Ratings
Quelle: JP Morgan, ChinaBond. Rendite, Duration und durchschnittliches Rating von chinesischen Anleihen in Lokalwährung sind durch Durchschnittswerte für das Pictet-Chinese Local Currency Debt-Portfolio dargestellt. Daten vom 30.06.2018.

  • Asiatische Staatsanleihen in Lokalwährung: Diese Instrumente sind anfälliger für Veränderungen der gesamtwirtschaftlichen Bedingungen im Land. Dieser Markt eignet sich für Anleger, die am langfristigen Wachstum asiatischer Volkswirtschaften sowie am langfristigen Aufwertungspotenzial asiatischer Währungen partizipieren möchten. Es ist auch möglich, dass sich Staatsanleihen in Lokalwährung mit der Zeit zu einer defensiven Anlageklasse entwickeln, wie bei US-Staatsanleihen oder japanischen Staatsanleihen geschehen.
  • Asiatische USD-Staatsanleihen: Dieses auf US-Dollar lautende Universum bietet Anlegern die Möglichkeit, von den starken wirtschaftlichen Fundamentaldaten in Asien zu profitieren, ohne einem Währungsrisiko ausgesetzt zu sein. Anleger, die in diese Art von Anleihen investieren, dürften von der wahrscheinlichen Verbesserung des Bonitätsprofils der Emittenten profitieren, was langfristig die Hauptquelle für Kapitalwachstum sein wird.
  • Asiatische USD-Unternehmensanleihen: Diese Anlageklasse setzt sich aus Instrumenten mit hohem Rating zusammen; fast 70% der Emittenten sind mit BBB und höher bewertet. Beim breiteren Markt für Schwellenländeranleihen sind es nur 54%. Die meisten Emittenten sind dank großer Liquiditätspolster und niedriger Verschuldung im Vergleich zu anderen Regionen wesentlich besser aufgestellt, ihrenSchuldendienst zu leisten und ihre Schulden zurückzuzahlen. Der Verschuldungsgrad (gemessen am Verhältnis Nettoverschuldung-EBITDA) asiatischerUnternehmen liegt bei rund 1,7 – inden Schwellenländern dagegen bei 2,1 und in den USA bei 2,8. Hinzu kommt, dass sich asiatische Unternehmensanleihen zu einer immer ergiebigeren Quelle von Investmentgelegenheiten entwickeln, weil lokale Unternehmen statt auf kurzfristige Bankkredite verstärkt Möglichkeiten der längerfristigen Fremdfinanzierung nutzen.
  • Chinesische Onshore-Anleihen: Auf RMB lautende Anleihen sind bereits der drittgrößte Anleihenmarkt der Welt – der immer weiter wächst. Grund hierfür sind die attraktiven Renditen und das Engagement in einer Währung mit starkem Aufwertungspotenzial. Bisher waren chinesische Onshore-Anleihen von den großen Schwellenländer- und globalen Anleihenindizes ausgeschlossen, aber das dürfte sich bald ändern. Die Maßnahmen Pekings zur Liberalisierung des Kapitalmarkts dürften die Aufnahme in die wichtigen weltweiten Anleihenindizes erleichtern – dadurch könnten 286 Mrd. USD in die Anlageklasse fließen. Wir gehen außerdem davon aus, dass sich der RMB in den kommenden Jahren zu einer bedeutenden internationalen Währung entwickeln wird. Damit dürfte die Nachfrage nach chinesischen Anlagen im Ausland rasant wachsen und der Wert der Währung langfristig Auftrieb erhalten.

Regionale Bindung der asiatischen Anleger ist Stabilitätsanker

Asiatische Anleihen haben bewiesen, dass sie Marktstürme besser abwettern können als Schwellenländeranleihen. Chinesische, auf RMB lautende Anleihen zum Beispiel haben sich bei allen großen Verkaufswellen in Schwellenländern in den letzten 10 Jahren überdurchschnittlich entwickelt (siehe Abbildung).

ASIEN KANN SICH BEHAUPTEN

Anlagerendite bei großen Verkaufswellen
Es wurden folgende Zeiträume zugrunde gelegt: Weltweite Finanzkrise (01.08.2008–31.10.2008) EU-Staatsschuldenkrise (15.08.2011–30.11.2011) Drosselungsangst (08.05.2013–31.12.2013) Türkei-Argentinien-Krise (31.07.2018–31.08.2018). Alle Indizes auf Basis der Gesamtrendite und in US-Dollar. Quelle: JP Morgan, ChinaBond, Bloomberg

Asiatische Anleihen entwickeln sich zudem recht selten im Gleichschritt mit Mainstream-Anlageklassen wie Industrieländeranleihen und -aktien sowie Rohstoffen. 

Dafür gibt es mehrere Gründe. Der asiatische Anleihenmarkt ist zum Beispiel nicht besonders anfällig für Veränderungen beim Rohstoffpreis, der mitunter extrem schwanken kann.

Das gilt insbesondere für asiatische Unternehmensanleihen, die nicht so stark in Öl, Gas, Metall und Bergbau investiert sind wie die Anleihenmärkte anderer Regionen2.

Asien setzt auf lokal

Was besonders ins Gewicht fällt: Der asiatische Anleihenmarkt hat eine große und stabile inländische Anlegerbasis. Bei dieser Gruppe vorwiegend institutioneller Anleger ist in der Regel der Anlagehorizont länger und die Toleranz gegenüber Währungsschwankungen größer. Das trägt dazu bei, dass sich die Gesamtvolatilität der Anlageklasse verringert.

In China machen ausländische Anleger nur 2% des auf RMB denominierten Anleihenmarkts aus. Hinzu kommt, dass auf dem asiatischen Kreditmarkt mehr als 70% der Neuemissionen von Anlegern aus der Region gehalten werden.

Zahlen der Asiatischen Entwicklungsbank belegen, dass asiatische Anleger im Durchschnitt mehr als 80% ihrer Portfolios entweder an ihren Heimat- oder regionalen Anleihenmarkt halten3.

Weitere Daten zeigen, dass sich intraregionale Anlagen in Anleihen in den 15 Jahren bis 2016 fast verneunfacht haben4.

Diese regionale Orientierung, auch gerne als „Asian bid“ bezeichnet, dürfte sich weiter verstärken, da Zentralbanken in Asien – wo sich die größten Devisenreservenbestände der Welt befinden – versuchen, mehrere Billionen Dollar an angespartem Kapital wieder direkt in die Region zurückzuführen.

Die asiatischen Währungshüter haben ein großes Interesse daran, dass sich die Anleihenmärkte der Region weiterentwickeln, damit die zu starke Abhängigkeit von kurzfristigen Bankkrediten abnimmt und die Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems durch Projekte wie die „Asiatische Anleihenmarkt-Initiative“ gestärkt wird5.

Der asiatische Anleihenmarkt dürfte sich also zu einer liquiden Mainstream-Anlageklasse entwickeln, die internationale Anleger nutzen können, um ihre bestehenden Schwellenländer- oder globalen Anleihenportfolios zu diversifizieren.

Robuste wirtschaftliche Fundamentaldaten

Die günstigen makroökonomischen Rahmenbedingungen in Asien sind ein weiteres Plus. 

UNTER KONTROLLE

Gesamtinflation auf Grundlage des VPI, %

Basierend auf einem gleitenden 3-Monats-Durchschnitt einer Veränderung der Gesamtinflation auf Grundlage des VPI gegenüber dem Vorjahr. Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Thomson Reuters Datastream, Daten vom 11.09.2018

Neben dem robusten Wachstum ist zudem die Inflation in den asiatischen Schwellenländern niedrig. Die Gesamtinflationsrate liegt bei 2,4%, wie zuletzt 2009. Die Zahl ist niedriger als in Schwellenländern in Lateinamerika und Osteuropa und liegt unter dem Wert für die Schwellenländer insgesamt (siehe Abbildung).

Insbesondere Anleihen in Lokalwährung dürften davon profitieren, dass die asiatischen Währungen mittelfristig sicherlich anziehen.

Die Währungsaufwertung war in den vergangenen zehn Jahren eine Hauptrenditequelle bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährung – in einer Größenordnung von bis zu einem Viertel der Gesamtrendite der Anlageklasse6.

AUF SCHNÄPPCHENJAGD

Abweichung Schwellenländerwährungen vom wahren Wert

*Gleichgewichtete Wechselkurse: CNY, HKD, INR, IDR, KRW, MYR, PHP, SGD, TWD, THB. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1979–28.09.2018. Quelle: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management

Unseren Ökonomen zufolge sind asiatische Währungen so günstig wie zuletzt während der Finanzkrise 1997/98 – das lässt sich angesichts der robusten wirtschaftlichen Fundamentaldaten nur schwer erklären (siehe Abbildung). Da die Produktivität in der Region rasch zunimmt, ist viel Raum für eine Währungsaufwertung in den kommenden Jahren.

Das gilt insbesondere für den RMB, dessen anhaltende Internationalisierung Zuflüsse aus dem Ausland begünstigen dürfte. Unsere Ökonomen gehen davon aus, dass die chinesische Währung in den kommenden fünf Jahren auf 6 RMB je US-Dollar ansteigen wird. Sollten Wirtschaftswachstum und Produktivität in China nach oben überraschen, könnte der Anstieg sogar noch größer sein (siehe Secular Outlook 2018).

Ein breites und vielfältiges Anlageuniversum

Die asiatischen Anleihenmärkte entwickeln sich in schnellem Tempo zu einer strategischen Anlageklasse für internationale Anleger. 

An den globalen grenzüberschreitenden Zuflüssen in Anleihen ist abzulesen, dass sich Allokationen in Asien in den 15 Jahren bis 2016 auf 1,6 Bio. USD mehr als verfünffacht haben7.

Auf lange Sicht kann der asiatische Anleihenmarkt sogar mit noch größeren Zuflüssen rechnen. Da sich immer mehr internationale Anleger bewusst werden, welch bedeutende Rolle asiatische Anleihen in einem diversifizierten Portfolio spielen können, dürfte der in die Anlageklasse fließende Anteil des Vermögens – zurzeit um einiges niedriger als in anderen Schwellenländerregionen (siehe Abbildung) – mit der Zeit wachsen.

ASIEN UNTERREPRÄSENTIERT

Verteilung Schwellenländeranleihen-Portfolios nach Land

Basierend auf einer Umfrage von JP Morgan bei Kunden, die in Schwellenländern engagiert sind. Diese Befragung findet monatlich statt und gibt Auskunft über die Positionierung in Schwellenländeranleihen und Devisenanlagen. Befragt werden 200 Anleger, die ein Vermögen von mehr als 1 Bio. USD in Schwellenländeranlagen verwalten. Skala reicht von +10 (stark übergewichtet) bis -10 (stark untergewichtet). Quelle: JP Morgan, Daten vom 31.08.2018

Alles spricht für aktives Investieren

Wir glauben, dass Anleger das attraktive Anlagepotenzial asiatischer Anleihen am effizientesten mit einem aktiven Investmentansatz nutzen können. Pictet Asset Management investiert schon seit vielen Jahren erfolgreich in Schwellenländern, so dass wir sehr gut aufgestellt sind, um die Chancen auf dem asiatischen Anleihenmarkt zu nutzen.


Quellen

1) Nach Prognosen des IWF werden asiatische Volkswirtschaften 2018 und 2019 mit einer Rate von mindestens 6,5% wachsen.
2) Quelle: JP Morgan, JPM CE MBI Broad Index, Daten vom 31.07.2018
3) Bezug auf acht asiatische Märkte (Hongkong, Indonesien, Korea, Malaysia, Philippinen, Singapur und Thailand). Ohne Indien, wo die Allokation in Heimatmärkte bei fast 100% liegt. Quelle: Asiatische Entwicklungsbank, Stand 30.04.2012.
4) Quelle: IWF/Institute for International Monetary Affairs, Daten vom 03.02.2018
5) Die „Asiatische Anleihenmarkt-Initiative“ ist ein Projekt, das im Dezember 2002 von der Association of Southeast Asian Nations (ASEAN) und der Volksrepublik China, Japan und der Republik Korea (zusammen ASEAN+3) ins Leben gerufen wurde, um die Finanzstabilität zu erhöhen und die Anfälligkeit der Region gegenüber einer plötzlichen Umkehr der Kapitalflüsse zu mindern.
6) Quelle: JP Morgan GBI-EM Index, basierend auf Daten für den Zeitraum 31.12.2001–31.08.2018
7) Quelle: IWF/Institute for International Monetary Affairs, Daten vom 03.02.2018

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Über Raymond Sagayam

Raymond Sagayam kam 2010 zu Pictet Asset Management und ist Chief Investment Officer für Fixed Income.
Bevor er zu Pictet kam, war Raymond Sagayam Geschäftsführer bei Swiss Re Asset Management, wo er sich als Leiter für Dollar- und Euro-Anlagen um Kredit Relative-Value-Strategien kümmerte. Davor arbeitete er für Bank Brussels Lambert (ING) im Handel mit US-Unternehmensanleihen. Er hat mit Unternehmensanleihen aus allen wichtigen Regionen gehandelt und begann seine berufliche Laufbahn 1997 bei ING Barings im Bereich Schwellenländer.
Raymond Sagayam hat einen BSc in Wirtschaft der London School of Economics & Political Science (LSE) und einen Master („Contemporary Theology in the Catholic Tradition“) des Heythrop College der University of London. Zudem ist er Chartered Financial Analyst (CFA).

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Handelskrieg zwischen USA und China: Warum China es mit seiner Politik schafft, auf Wachstumskurs zu bleiben

Eine stärker auf Wachstumsförderung ausgerichtete Fiskal- und Geldpolitik dürfte dem chinesischen BIP-Wachstum im kommenden Jahr wichtige Impulse geben, so Patrick Zweifel, Chief Economist bei Pictet Asset Management.

CHINA REAGIERT AUF US-HANDELSZÖLLE

Vor dem Hintergrund der auferlegten US-Handelszölle gehen wir davon aus, dass die chinesische Fiskal- und Geldpolitik stärker auf Wachstumsförderung ausgerichtet sein wird. Infolgedessen dürfte das BIP im kommenden Jahr um zusätzliche 0,5% steigen. Dennoch glauben wir, dass es sicherlich länger dauern wird, bis die Konjunkturbelebungsmaßnahmen der Regierung in Peking greifen, und sie auch nicht ganz so viel Schlagkraft haben werden wie in früheren Lockerungszyklen.

Handelspolitik

Während China seine Zölle auf US-Einfuhrwaren im Wert von 110 Mrd. USD bereits auf bis zu 25% erhöht hat, hat das Land seine Einfuhrzölle, mit denen es chinesische Importeure, Unternehmen und Verbraucher belastet, gesenkt und plant weitere Senkungen. Berücksichtigt man auch die Senkung der Meistbegünstigungszölle (MFN), die am 1. November fällig sind, so hat China seine durchschnittlichen MFN-Zölle von 9,9% auf 7,5% herabgesetzt. Durch niedrigere Zollabgaben auf Einfuhren aus anderen Ländern werden Abgabenpflichtige entlastet, die durch höhere US-Zölle belastet werden.

Geldpolitik

Mit der Senkung seines Mindestreservesatzes um 250 Bp seit April hat China ein deutliches Signal ausgesendet. Die Investitionsausgaben im Bereich Immobilien und Produktion sind im 3. Quartal bereits gestiegen. Wir gehen davon aus, dass der Reservesatz bis März 2019 um weitere 100 Bp gesenkt wird.

SENKUNG DES MINDESTRESERVESATZES ALS ZEICHEN FÜR GELDPOLITISCHE LOCKERUNG

Mindestreservesatz China & VPI-Inflationsrate

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Oktober 2018

Fiskalpolitik

Teil des Instrumentariums ist auch eine proaktivere Fiskalpolitik in der Gestalt einer Steuersenkung von 1,3 Bio. RMB für das Gesamtjahr. Dies entspricht fast 2% des BIP von 2017, davon resultieren etwa 500 Mrd. RMB aus einer Senkung der Einkommensteuer mit Wirkung zum 1. Oktober.

Für 2019 ist mit weiteren Maßnahmen zu rechnen, insbesondere mit der steuerlichen Förderung von Infrastrukturinvestitionen sowie der Senkung der Mehrwertsteuer und der Körperschaftsteuer.

EIN STEINIGER WEG: KAPITALABFLÜSSE, INFLATION UND SCHULDENABBAU

China muss bei der Ausweitung seiner fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen drei große Hürden überwinden:

  1. Zinsdifferenz China-USA (Spread der 10-jährigen Anleihen mit 40 Bp auf 7-Jahres-Tief) und Risiko von Kapitalabflüssen  
  2. VPI-Inflation auf 7-Monats-Hoch
  3. Schuldenabbau: Inländisches Gesamtfinanzierungsvolumen auf Rekordhoch

China hat die Kapitalkontrollen bereits verschärft, um die erste Hürde zu überwinden. Der Anstieg der Inflation wird von der Politik als temporär betrachtet, zumal das Ziel von 3% noch nicht erreicht ist. Dieses Thema steht daher nicht im Vordergrund. Schuldenabbau dürfte erst wieder betrieben werden, wenn die handelspolitischen Spannungen nachlassen, da kurzfristiges Wachstum momentan oberste Priorität hat.

KAPITALABFLÜSSE SIND AUFGRUND VON KAPITALKONTROLLEN WEITER NIEDRIG.

China: Nettoportfoliozuflüsse durch gebietsfremde Anleger* (kumulative Zuflüsse YTD) [Abb. links]/Chinesische Nettokapitalströme* (kumulative Ströme YTD) [Abb. rechts]Abb. links: Quelle: Pictet Asset Management, International Institute of Finance (IIF). * Nettokäufe von Aktien und Anleihen durch gebietsfremde Anleger. IIF Portfolio Flows Tracker.
Abb. rechts: Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. * Veränderung der Devisenreserven (ohne Währungsbewertungseffekt), bereinigt um Leistungsbilanztransaktionen und Netto-Direktinvestitionsströme.

Bislang scheinen die Maßnahmen Wirkung zu zeigen und die Anleger sind an Bord geblieben. Die chinesischen Kapitalabflüsse sind zwar im September gestiegen, aber aufgrund der Kapitalkontrollen weiterhin überschaubar – gegenüber 2017 haben sie sich sogar halbiert (Abb. rechts). Hinzu kommt, dass sich die ausländischen Zuflüsse im selben Zeitraum verdreifacht haben (Abb. links).

Berücksichtigt man auch die erwartete Aufnahme der chinesischen Finanzmärkte in die breiteren Marktindizes, wird deutlich, dass das Vertrauen der Anleger in China weiterhin hoch ist.

EINSCHÄTZUNG UNSERES EMERGING EQUITY TEAMS

von Avo Ora, Head of Asia (ex-Japan) Equities

Wie oben bereits geschildert, wird China weitreichende politische Maßnahmen ergreifen, um den Auswirkungen der US-Zölle zu begegnen. 

Die chinesische Regierung konnte sich aufgrund der ausgleichenden Schwäche des RMB gegenüber dem US-Dollar alle Optionen offen lassen, aber dies wird nicht von Dauer sein.

Die Maßnahmen, die am wahrscheinlichsten sind, nämlich geldpolitische Lockerung und fiskalpolitische Anreize, kommen in der Regel festverzinslichen Anlagen zugute. Das ist ein weiteres Argument für unser Engagement in Unternehmen aus dem Baugewerbe – das eine ein Zementhersteller, das andere ein Stahlproduzent. Diese Unternehmen sind nicht nur attraktiv bewertet, sondern sie können jetzt noch mehr freien Cashflow generieren, weil das Angebot aufgrund der von den chinesischen Behörden eingeführten Umweltbeschränkungen knapper wird.

Wir glauben, dass angebotsseitige Reformen weiter vorangetrieben werden, und zusätzliche Anreize dürften sich positiv auf die Bautätigkeit auswirken.

AUSLASTUNG DER STAHLPRODUKTIONSKAPAZITÄTEN NACH EINFÜHRUNG VON BESCHRÄNKUNGEN FÜR UMWELTVERSCHMUTZENDE PRODUZENTEN

Stahlproduktionskapazität, Nachfrage & Auslastung ChinaQuelle: Goldman Sachs, 15. Oktober 2018

MARKTBEOBACHTUNG

DATEN ZUR MARKTBEOBACHTUNG

Quelle: Datastream, Bloomberg, Daten vom 30.09.2018, in USD. Angaben zu den Aktienindizes auf Basis der Wiederanlage der Nettodividenden; Angaben zu Anleihen- und Rohstoffindizes auf Basis der Gesamtrendite. Die Entwicklung der Wechselkurse wird als Performance-Berechnung basierend auf den Währungskursen herangezogen.


Über die Autoren

Avo Ora kam 2011 zu Pictet Asset Management und ist Head of Asian Equities Ex Japan, inklusive der Indien- und China-Teams. Bevor er zu Pictet kam, war er bei Putnam als Investment Manager für Strategien im Bereich Asia Pacific ex Japan tätig. Seine berufliche Laufbahn begann er 1998 als Analyst bei Putnam. Avo erwarb einen Bachelor in internationalen Studien von der Clark University in Masachusetts und einen Master in internationalen Beziehungen von der Columbia University of International Public Affairs.

Patrick Zweifel kam 1997 zu Pictet. Er ist als Chef-Ökonom von Pictet Asset Management tätig. Bevor er 2009 in diese Funktion wechselte, leitete er das Makro-Research-Team von Pictet Private Wealth Management. Dort war er insbesondere für Schwellenländer und Japan, sowie für die Entwicklung quantitativer Modelle für die wichtigsten Anlagekategorien, hauptsächlich Wechselkursmodelle, zuständig. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Forschungsassistent der Fachrichtung Ökonometrie und Geldmarkttheorie und beteiligte sich an internationalen Forschungsprojekten der Weltbank und der Europäischen Union. Patrick Zweifel hat einen Doktortitel im Fachgebiet Ökonometrie von der Universität Lausanne.

Über Pictet Asset Management 

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 163 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Blühende Zukunft - digitale Zukunft

In den vergangenen zehn Jahren hat die digitale Technologie unser Leben grundlegend verändert. Und diese rasante Entwicklung wird sich fortsetzen, so Sylvie Sejournet, Senior Investment Managerin im Thematic Equities Team bei Pictet Asset Management.

In den letzten zehn Jahren seit der Einführung des Pictet-Digital hat sich die Internetnutzung weltweit mehr als verdoppelt, Smartphones sind allgegenwärtig, während sich Computer und Datenspeicherung verbilligt haben. Wir erörtern fünf der chancenreichsten Bereiche der digitalen Welt, die zugleich besonders überzeugende Möglichkeiten für die kommenden zehn Jahre und darüber hinaus bieten.

1. Künstliche Intelligenz (AI)

 Künstliche Intelligenz und maschinelles Lernen dringen in praktisch alle Bereiche vor. Bis 2021 enthalten laut den Prognosen von Gartner 40% der neuen Unternehmensanwendungen AI-Technologien1; nach unserer Einschätzung könnte dieser Wert sogar auf die 100% zusteuern. Entsprechend einschneidend dürfte sich dies auf die Wirtschaft auswirken. So könnte AI bis 2030 bis zu 15,7 Billionen USD zur Weltwirtschaft beisteuern und das globale BIP durch erhöhte Produktivität und gesteigerten Konsum um 14% anheben 2.

2. Das Internet der Dinge (IdD)

Intelligente Beleuchtung, schlüssellose Schließ-Systeme und Patientenüberwachungssysteme, die den behandelnden Arzt bei den ersten Anzeichen einer Erkrankung kontaktieren - dies sind nur einige Beispiele der milliardenfach verbundenen Geräte auf dem Markt, die unseren Alltag erleichtern. Der jährliche Umsatz im IdD-Bereich könnte bis 2020 auf mehr als 470 Mrd. USD steigen, und in den kommenden 15 Jahren investieren die Unternehmen voraussichtlich über 60 Billionen USD3. Um Echtzeit-Reaktionen und die Verarbeitung all dieser Geräte zu ermöglichen, wird sich Edge Computing als einzige geeignete Lösung etablieren.

DIE GOLDENEN ZWANZIGER

Bis Anfang der 2020-er Jahre wird sich die digitale Revolution noch weiter ausbreiten.

Quellen: Gartner, IDC, Cisco. Auf der Grundlage von Prognosen für den Zeitraum 2020-2021.

3. Mobile Computertechnologien und Cloud Computing

Die weltweiten Marktumsätze in öffentlichen Cloud-Diensten verdoppeln sich laut Prognosen innerhalb von fünf Jahren nahezu auf 411 Mrd. USD bis 20204. Am rasantesten entwickeln sich die IaaS-Leistungen (Infrastructure as a Service) auf dem Markt der Cloud-Dienste und erreichen allein in diesem Jahr voraussichtlich ein Wachstum von 36,6%. 

Die Bandbreite an Möglichkeiten für Investoren reicht dabei von den größten Anbietern von Cloud-Infrastruktur, wie Amazon, Microsoft oder Alibaba, bis hin zu kleinen, web-basierten Softwareanbietern. 

4. Blockchain

Blockchains sind mehr als nur die Basis für volatile Kryptowährungen und haben das Potenzial, herkömmliche Bankgeschäfte zu vereinfachen (und Kosten zu sparen), neuartige elektronische Marktplätze, Musik- und Video-Tauschseiten zu ermöglichen und sogar Ausweisdokumente in Papierform überflüssig zu machen. Bereits jetzt können wir registrieren, dass immer mehr etablierte Unternehmen, die zu unserem Anlageuniversum gehören, diese Optionen prüfen.

Bis 2022 erreichen die weltweiten Investitionen in Blockchains laut Prognosen 11,7 Mrd. USD und erzielen eine jährliche Wachstumsrate (CAGR) von sage und schreibe 73,2% über fünf Jahre5.

5. Lebensechte Erlebnisse mit VR, AR und MR

Die virtuelle, erweiterte und gemischte Realität (engl. VR, AR und MR) verändert unsere Wahrnehmung und interagiert mit der digitalen Welt. Der VR- und AR-Markt steckt derzeit in den Kinderschuhen und ist zersplittert. Viele neue VR-Anwendungen bieten kaum tatsächlichen Geschäftswert jenseits der modernen Unterhaltungstechnik, wie Videospiele oder sphärische 360-Grad-Videos. Um spürbare Geschäftsvorteile zu erzielen, müssen die Unternehmen konkrete lebensnahe Szenarien prüfen, wo lebensechte Erlebnisse zur Steigerung der Mitarbeiterproduktivität oder zur Förderung von Entwicklungs-, Bildungs- und Visualisierungsprozessen beitragen könnten.


Quellen

1) Gartner, "A chief data officer’s guide to an AI strategy", Juli 2017
2) PWC, "Sizing the price", Juli 2017
3) Bain, "Brief on the Internet of Things", November 2017
4) Gartner, Oktober 2017
5) IDC, "Worldwide semiannual blockchain spending guide", Juli 2018

Über die Autorin

Sylvie Sejournet kam 2005 zu Pictet Asset Management. Sie ist Senior Investment Managerin im Thematic Equities Team, wo sie 2008 den Digital Communication Fund lancierte. Sylvie Sejournet hat 19 Jahre Erfahrung in der Aktienanalyse und mit Anlagen im Technologie- und Mediensektor. Sie begann ihre berufliche Laufbahn in der Finanzabteilung von TF1 (größter französischer Fernsehsender). Dann ging sie zu Fortis Bank in Paris, wo sie acht Jahre als Sell-Side-Analystin im TMT-Sektor (Telekom, Medien und Technologie) arbeitete. Im Jahr 2000 wurde sie für den Agefi Award des besten Junioranalysten nominiert und 2004 gewann sie den AQ Award für den besten Analysten, dank ihrer Empfehlungen für 537 Mid-Cap-Aktien. Sylvie Sejournet hat einen Master in Banken und Finanzen von der Universität Sorbonne in Paris und ist Mitglied der French Society of Financial Analysts (SFAF).

Über Pictet Asset Management 

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 163 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Ein Blick auf das Ende der Durststrecke

Die Aktien sind im Fallen, denn die unerwartet harte Kursänderung der US-Notenbank und Handelskonflikte machen den Investoren zu schaffen. Doch Angst vor einem Bärenmarkt wäre überzogen, so Luca Paolini, Chief Strategist bei Pictet Asset Management.

Die internationalen Aktienmärkte erfahren einen Dämpfer. Am 10. Oktober hatte der US-Technologieindex Nasdaq die höchsten Tagesverluste seit sieben Jahren und verlor um 4 Prozent, der S&P 500 Index durchlebte eine fünftägige Talfahrt.

Bei der Ursachenforschung für den Markteinbruch steht den Investoren einiges zur Auswahl: Eine Mitschuld trägt dabei die US-Notenbank. Zu Beginn des Monats überraschte Notenbankchef Jay Powell die Märkte mit seinem Hinweis, die USA seien aktuell „noch weit“ von einem für die Fed neutralen Niveau entfernt. Entsprechend sind Anleihen gefallen: Die Rendite für eine 10-jährige US-Staatsanleihe ist um fast 20 Basispunkte niedriger als vor der harten Kehrtwende der Fed.

Zugleich deutet einiges darauf hin, dass der Handelsstreit zwischen den USA und China allmählich die weltweite Wirtschaft belastet. So sind die globalen Indizes der Produktionstätigkeit zuletzt auf ein Zweijahrestief gesunken. Zudem senken immer mehr Unternehmen ihre Wachstumsprognosen. Das Verhältnis zwischen positiven und negativen Gewinnerwartungen liegt mittlerweile bei minus 17 Prozent und damit auf dem niedrigsten Stand seit 2016.

Hinzu kommt noch der inflationäre Anstieg der Ölpreise, insofern mag man es den Investoren nicht verdenken, dass sie den Beginn eines Bärenmarkts vermuten.

Nach unserer Ansicht ist das eher unwahrscheinlich.

Unsere Modelle zeichnen zumindest mittelfristig ein freundlicheres Bild. Im Vergleich zum Januar 2018, als auf den Märkten letztmalig eine langwierige Talfahrt einzusetzen drohte, sind die von uns erfassten fundamentalen und technischen Indikatoren momentan positiver als damals.

Auch wenn das Wachstum sich verlangsamt, bleiben die ökonomischen Bedingungen stabil. Darüber hinaus ist das Bewertungsniveau auf den Aktienmärkten viel geringer als noch im Januar. So liegt etwa das Kurs-Gewinn-Verhältnis des internationalen MSCI-Aktienindex bei 14 Punkten gegenüber 17 im Januar. Positiv ist auch die Positionierung der Anleger zu sehen. Wie unsere Analyse zeigt, waren die Investoren in Bezug auf Aktien im Vorfeld des Ausverkaufs nicht übertrieben euphorisch. Im Januar war dies gänzlich anders. Das deutet darauf hin, dass das Ausmaß eines einschneidenden Ausverkaufs begrenzt ist. Der S&P 500 Index bewegt sich nach unseren technischen Analysen letztlich innerhalb von zwei bis drei Prozent in einem früheren Unterstützungsbereich.


Mehr vom Multi-Asset Team:

Über den Autor

Luca Paolini kam 2012 als Chefstratege zu Pictet Asset Management. Davor arbeitete er als Aktienstratege bei Credit Suisse Securities, wo er für die Vermögens-, Sektor- und geographische Allokation verantwortlich war. Von 2005 bis 2007 war er bei Union Investment als Anlagestratege tätig. Luca Paolini fing seine Karriere 2001 bei Allianz Dresdner Asset Management. Im Rahmen seiner Tätigkeit im Bereich Asset-Allokation und Anlagestrategie wurde er zum Prokurist befördert. Luca Paolini hat einen Master in Volks- und Betriebswirtschaft von der SDA Bocconi School of Management in Mailand und ein Laurea Magistrale in Politwissenschaften von der Universität Bologna.

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Smart Cities als neues Habitat für Aktienanleger

Ivo Weinöhrl, Senior Investment Manager für Pictet-SmartCity, erklärt, warum der unaufhaltsame Urbanisierungstrend eine Vielzahl von Investmentmöglichkeiten eröffnet.

Herr Weinöhrl, was macht eine „Smart City“ aus? 

Ivo Weinöhrl: Kurz gesagt verbessert eine Smart City die Lebensqualität ihrer Bürger und sorgt dafür, dass der sich abzeichnende Urbanisierungstrend nachhaltig ist. Möglich ist dies, weil Smart Cities in der Lage sind, die von unserer zunehmend technologischen und vernetzten Welt generierten Daten zu sammeln, zusammenzuführen, zu analysieren und die daraus gewonnenen Erkenntnisse auf unseren Alltag anzuwenden – mit dem Ziel, die mit den Aktivitäten des Menschen verbundenen Herausforderungen zu bewältigen. 

Warum ist dieses Thema für Anleger so relevant?

Weinöhrl: Auf der ganzen Welt müssen sich Städte auf ein rasantes Bevölkerungswachstum einstellen und sich anpassen, um das Wohlergehen ihrer Bewohner weiter zu verbessern und die Umweltbelastung zu verringern. Damit dies möglich ist, müssen wir sie „intelligenter“ machen. Aus diesen Herausforderungen ergibt sich eine Vielfalt an Investmentmöglichkeiten in sehr vielen Branchen. Unternehmen, die im Bereich Mobilität und Transport, Infrastruktur, Immobilien, nachhaltiges Ressourcenmanagement und Dienstleistungen zur Unterstützung eines urbanen Lebensstils tätig sind – sie alle tragen dazu bei, dass dieser Wandel gelingt. 

Und warum sind „Smart Cities“ die Zukunft? Verfügen viele Ballungszentren überall auf der Welt nicht bereits über umfangreiche und teure Infrastrukturen zur Unterstützung der Städte?

Weinöhrl: Hierzuzwei Worte: Demografische Entwicklung. Die Weltbevölkerung wächst in schnellem Tempo und gleichzeitig ziehen die Menschen in die Städte, um mehr Chancen zu haben oder weil sie ihre Lebensweise verändern wollen. Diese Dynamik ist in den Schwellenländern besonders ausgeprägt, wo sich der Urbanisierungsgrad in den kommenden dreißig Jahren an die Verhältnisse in den Industrieländern anpassen wird. Die traditionelle Infrastruktur wird schlichtweg nicht mehr ausreichen, um diesem Zustrom an Menschen gerecht zu werden. Citigroup schätzt, dass bis 2030 Investitionen von 2,1 Billionen US-Dollar pro Jahr nötig sein werden, damit 4 Milliarden Menschen in nachhaltige Städte und Ballungszentren umsiedeln können.

Grafik: Immer mehr Menschen ziehen in die Städte

Städtische Bevölkerung in Millionen pro Land
Quelle: Weltbank, 2016

Wo sollen die Geldmittel herkommen? Sind nicht viele Regierungen auf der Welt stark verschuldet?

Weinöhrl: Ja, das stimmt, aber gleichzeitig sind sie an verschiedenen Fronten gezwungen zu handeln. Zum einen sehen die Ziele der Vereinten Nationen für nachhaltige Entwicklung, die 2015 festgelegt wurden, vor, dass bis 2030 einige unserer größten Herausforderungen in Angriff genommen werden sollen. Beim Ziel Nummer 11 geht es ausdrücklich darum, Städte und Siedlungen lebenswert, sicher, widerstandsfähig und nachhaltig zu machen. Das wird die globale politische Agenda und auch Investments in den kommenden zehn Jahren bestimmen. Gleichzeitig streben die Menschen rund um den Globus nach einer besseren Lebensqualität für sich selbst und ihre Kinder – angefangen bei der Luft, die sie atmen, bis hin zu besserer medizinischer Versorgung. Aber angesichts der Tatsache, dass es den Staaten an Überschussliquidität fehlt, wird ein großer Teil der Investitionen in „Smart Cities“ aus öffentlich-privaten Partnerschaften oder direkt aus dem privaten Sektor kommen. Und das passiert schon heute. Ein hervorragendes Beispiel ist New York, wo der Umbau alter Telefonzellen zu superschnellen, kostenlosen WLAN-Hotspots durch den Verkauf von Werbung finanziert wird, die auf Displays an den WLAN-Stationen gezeigt wird.

Welche Investmentmöglichkeiten bieten sich Anlegern?

Weinöhrl: Wir sehen drei wesentliche Investmentsegmente. An erster Stelle bieten sich Chancen im Städtebau: Vielversprechend sind Unternehmen, die im Design, der Planung und dem Aufbau der Städte von morgen engagiert sind, stets mit dem Fokus auf Effizienz und Nachhaltigkeit.

Des weiteren sollten Anleger Unternehmen zur Bewirtschaftung der Städte im Blick behalten: Diese kümmern sich um traditionelle Infrastruktur wie Wasserversorgung und Abfallmanagement, stellen aber auch digitale Infrastruktur wie 5G-Kommunikations- oder Bezahlnetze sowie neue, effizientere Mobilitätslösungen bereit.

Aus Investmentsicht sind nicht zuletzt Unternehmen interessant, die Wohnen, Arbeiten und Freizeitgestaltung in den Städtenermöglichen.

In allen drei Kategorien finden sich innovative Geschäftsmodelle, deren nachhaltiger Erfolg durch den weltweiten Bevölkerungszuwachs und den Wunsch der Menschen nach einer Verbesserung ihrer Lebensqualität vorangetrieben wird.


Weitere Informationen:

Über den Autor

Ivo Weinöhrl ist seit 2016 als Senior Investment Manager im Thematic Equities Team bei Pictet Asset Management tätig. Davor arbeitete er bei Deutsche Asset Management, wo er mitverantwortlich für den Fonds DWS Top Dividende war. Außerdem war er bei Deutsche Asset Management verantwortlicher Manager für einen Global-Value-Fonds und verwaltete US-Aktienfonds – darunter eine Hochdividendenstrategie. Ivo Weinöhrl ist Diplom-Kaufmann in Betriebswirtschaft und Elektroingenieur mit einem Abschluss von der Technischen Universität München und hat ein CFA-Diplom.

Über Pictet Asset Management 

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 163 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Anleihen: Long/Short in volatilen Zeiten

Das Ende der quantitativen Lockerung und zunehmende Marktvolatilität kommen Total-Return-Anleihestrategien zugute.

Long/Short-Anleihestrategien werden zunehmend beliebter. Nachdem die Kreditmärkte jahrelang durch die lockere Geldpolitik getragen wurden, müssen sie nun mit dem Ende der quantitativen Lockerung durch die wichtigste Zentralbank der Welt, die US-Notenbank Fed, und einer weniger expansiven Geldpolitik zurechtkommen.

Diese Umstellung facht langsam, aber sicher die Marktvolatilität an. Jon Mawby, Manager der Pictet Total Return-Kosmos Strategie, erklärt, wie diese Volatilität für Investmentansätze interessant sein kann, die so flexibel sind, dass sie beliebige Strategien in beliebigen Regionen in Verbindung mit der Kapitalstruktur von Unternehmen einsetzen können.

Wie verändert sich das Umfeld für Anleiheanlagen? Sind die Anleger darauf vorbereitet?

Viele Anleger müssen sich erst bewusst werden, dass die Zentralbanken von einer koordinierten Politik der quantitativen Lockerung zu einer koordinierten quantitativen Straffung übergegangen sind. Teilweise liegt das daran, dass die Zentralbanken bei ihren Bemühungen um die Belebung der Märkte während der Krise sehr viel kommunikativer sein mussten, während sie jetzt versuchen, die Geldpolitik im stillen Kämmerlein zu normalisieren. Gleichzeitig wissen die Währungshüter, dass sie es nicht alleine schaffen können: Sie erinnern sich nur allzu gut an die Turbulenzen, die die Europäische Zentralbank hervorgerufen hat, als sie 2011 im Alleingang ihre Leitzinsen anhob.

Nach der EZB-Konferenz 2017 im portugiesischen Sintra wurde klar, dass die Zentralbanken auf eine koordiniertere Straffung der Geldpolitik hinarbeiten. Schaut man sich die japanische Notenbank mit ihrer „heimlichen“ Drosselung an, oder die Bank of England mit ihren zwei Zinsanhebungen, nachdem sie nach dem Brexit-Votum zunächst gezwungen war, ihre Zinsen zu senken, wird deutlich, dass eine geldpolitische Straffung in beiden Fällen mit wirtschaftlichen Fundamentaldaten kaum zu begründen ist. Wir haben es vielleicht miteiner Knappheit an den Arbeitsmärkten zu tun, aber die Inflation ist weiterhin eher verhalten – das traditionelle Verhältnis zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit gemäß der Phillips-Kurve scheint viel weniger zum Tragen zu kommen als in der Vergangenheit.

Warum ignorieren dann die Zentralbanken den gedämpften Preisdruck und setzen ihre Straffung einfach fort? Ausschlaggebend für diese Runde der geldpolitischen Normalisierung sind zwei Faktoren: Zum einen machen sich die Zentralbanken Sorgen um die politischen Konsequenzen ihrer bisherigen Politik, zum anderen wollen sie genügend Spielraum haben, wenn die Welt  in die nächste Abschwungphase rutscht.

Alle Zentralbanken zusammen haben mit ihrer Geldpolitik weltweit dem Populismus in die Hände gearbeitet.

Diese Faktoren unterscheiden diese Runde der geldpolitischen Straffung sehr stark von derjenigen früherer Zyklen. Die Zentralbanken befürchten, dass sie – weil sie die Vermögenspreise aufgebläht haben – das soziale Gefüge durcheinander gebracht haben. Das niedrige Lohnwachstum und die Spardisziplin haben die Mittelschicht an ihre Grenzen gebracht, während sich jetzt ein noch größerer Teil des Vermögens auf das sogenannte „reichste 1 Prozent“ konzentriert. Das war sehr ungesund für eine Welt, in der Wirtschaftswachstum auf Kreditschöpfung und Expansion beruht.

Gleichzeitig ist die Kaufkraft den Händen eines Wirtschaftssegments mit hoher Konsumneigung – das traditionell als Motor der Wirtschaft betrachtet wird – entglitten und liegt nun in den Händen eines Segments mit niedrigerer Konsumneigung. Somit hat die rückläufige Arbeitslosigkeit nicht denselben  Inflationsimpuls ausgelöst wie früher.

Nullprozent-Zinssätze haben ein weiteres Problem hervorgerufen: eine massive Verlagerung der Preismacht von Arbeit zu Kapital. Durch die extrem lockere Geldpolitik konnten Unternehmen sehr günstig, in einigen Fällen sogar kostenfrei Kapital aufnehmen. An die Stelle von Investitionen trat Financial Engineering in Form von fremdfinanzierten Rückkäufen und Dividenden. Der Nettoeffekt: Verzerrungen, die Werte von Anleiheinhabern zu Aktionären verlagerten.

Alle Zentralbanken zusammen haben mit ihrer Geldpolitik weltweit dem Populismus in die Hände gearbeitet. Die Zentralbanken versuchen konsequent, die Geldpolitik aus einer Reihe von Gründen zu normalisieren, die nicht zwangsläufig mit dem Aufbau von Inflationsdruck zusammenhängen.

Was heißt das für die Marktvolatilität?

Es ist nicht klar, warum es im Zuge der Normalisierung nicht zu weiteren Volatilitätsschüben kommt, wie sie im Sommer und davor während der „Drosselungsangst“ 2013 und dann Anfang 2016 zu beobachten waren. Allen diesen Phasen war ein geldpolitischer Kurswechsel in Richtung einer Straffung vorausgegangen. Diese Präzedenzfälle sind besonders relevant für einen Markt, in dem die Spreads auf künstlich niedrige Niveaus gedrückt wurden – sodass eine normale Preisfeststellung kaum möglich ist. Die Zentralbanken scheinen auch weniger bereit zu sein, beruhigende Töne anzuschlagen, um die Märkte auf höhere Zinssätze vorzubereiten. Es überrascht nicht, dass die Türkei, die mit am meisten von der quantitativen Lockerung profitierte, zu den ersten gehörte, denen die globale quantitative Straffung zusetzte.

UNKORRELIERT

Wöchentliche Korrelationsmatrix zwischen Pictet TR-Kosmos Long/Short-Anleihestrategien und den großen Indizes1 Quelle: Bloomberg und Pictet Asset Management. Prozentuale Veränderung in einer Woche. Daten vom 30.06.2011 bis 30.09.2018. Diese Veränderung dürfte einen Schub von Marktturbulenzen auslösen, die Unternehmen mit schwachen Bilanzen, schwachen Geschäftsmodellen und schwacher Unternehmensführung am meisten treffen werden. 

Es erscheint demnach sinnvoll, flexibel zu sein, wenn die Volatilität zuschlägt?

Wichtig ist, dass man nicht an Indizes gebunden ist, die früher oder später eine starke Konzentration der risikoreichsten Unternehmen mit dem höchsten Schuldenstand aufweisen. Genauso bedeutet Flexibilität, dass man sich nicht auf bestimmte Branchen oder Regionen festlegen muss.

Ein wesentliches Merkmal von Flexibilität ist, dafür zu sorgen, dass Vermögenswerte und Verbindlichkeiten im Einklang stehen. Die Krise von 2008 hat uns gelehrt, dass ein Ungleichgewicht zwischen Vermögen und Verbindlichkeiten in Zeiten von Marktvolatilität zu einem großen Problem werden kann. Der Besitz großer illiquider Positionen bedeutet, dass im Fall einer plötzlichen Rücknahmewelle – wie bei großen Krisen an den Märkten nicht ungewöhnlich – dem Portfoliomanager häufig nichts anderes übrig bleibt, als die hochwertigsten und liquidesten Positionen zu verkaufen. In solchen Fällen muss es möglich sein, diese Rücknahmen vorzunehmen, daher sollten diejenigen Teile des Markts gemieden werden, die keine genaue Preisbestimmung zulassen oder die  strukturell bedingt weniger liquide sind. Liquidität ist ein großes Thema, das sich in den Preisen am Anleihenmarkt häufig nicht richtig niederschlägt.

Angesichts dessen, dass viele Vermögenswerte teuer geworden sind, was sollen Anleger in Unternehmensanleihen tun?

Heutzutage hat das Investment-Grade-Universum im Hinblick auf Kupons nicht viel zu bieten, und angesichts der aktuellen Bewertungen besteht die Gefahr einer ausgeprägten Korrektur. Das wiederum macht die richtige Auswahl von Anleihen wichtiger denn je. Es gibt außerdem mehr Möglichkeiten, vom Aufbau von Shortpositionen zu profitieren – vor allem bei Unternehmen mit BBB-Rating, die immer stärker in den Indizes vertreten sind und bei einem Konjunktureinbruch besonders anfällig für Herabstufungen sind2.

Unternehmensanleihen sind in ihrem Renditeprofil von Natur aus negativ asymmetrisch – das heißt, es gibt mehr Abwärts- als Aufwärtspotenzial. Das gilt umso mehr für das Ende dieses Zyklus, da die historisch niedrigen Renditen zur Folge haben, dass die Anleger auf viele Jahre Kuponeinkommen verzichten müssen, wenn ein Unternehmen herabgestuft wird oder finanziell umstrukturiert werden muss.

Eine Absolute-Return-Strategie wie Kosmos hat zusätzlich den Vorteil, dass sie nicht an der relativen Performance gemessen wird. Also kann sie in einem Marktumfeld, in dem alles teuer ist, Anlagen umschichten oder in defensivere Strukturen in Form von Long/Short Credit, Relative-Value oder Trades in Verbindung mit der Kapitalstruktur eines Unternehmens investieren, damit sie mit der Zeit von der Volatilität eher profitiert statt ihr ausgeliefert zu sein.


1) Korrelation der Performance des Pictet TR-Kosmos mit derjenigen traditioneller Beta-Anlageklassen, abgebildet durch die großen Indizes bei wöchentlicher Messung. Daten sind in Euro angegeben.
2) BBB-Anleihen machen rund 50 Prozent des Investment-Grade-Index aus, vor 20 Jahren waren es weniger als 30 Prozent, bezogen auf den ICE BofAML US Corporate Bond Index. Insgesamt sind US-amerikanische BBB-Anleihen von weniger als 700 Mrd. USD vor zehn Jahren auf 2,5 Bio. USD angewachsen (gemessen am WSJ).

Weitere Informationen:

Über den Autor

Jon Mawby ist seit 2018 als Senior Investment Manager im Total Return Credit Team bei Pictet Asset Management beschäftigt.
Vor Pictet war er Senior Portfoliomanager bei ManGLG, wo er als Lead Portfoliomanager für Unconstrained Bonds und Investment-Grade-Strategien verantwortlich war. In seiner 18-jährigen Laufbahn war er auch bei ECM, Gartmore, Morley (Aviva Investors) und Goldman Sachs tätig und hauptsächlich für die Verwaltung von Anleihenportfolios im gesamten Produktspektrum, von Long-only bis Long/Short, tätig. Herr Mawby hat an der Durham University einen B.A. (Hons) Economics erworben und ist Chartered Financial Analyst.

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Topfavorit Japan

Jetzt, im Herbst, gehören Japan und die USA zu den schönsten Orten der Welt, weil die Bäume in prächtigen roten und goldenen Farben leuchten. Was allerdings die Aktienlandschaft anbelangt, könnte sie in den beiden Ländern nicht unterschiedlicher sein, so Luca Paolini, Chief Strategist bei Pictet Asset Management.

Zunächst einmal ist Japan unseren Bewertungsmodellen zufolge von allen Industrieländern das günstigste, während die USA mit Abstand das teuerste sind. Zweitens pumpt die japanische Notenbank weiter Geld in den Markt (wenn auch nicht mehr so stark wie bisher), während die Fed genau das Gegenteil tut und letzte Woche das dritte Mal in diesem Jahr ihre Leitzinsen angehoben hat. Unsere Analysen, die auf Frühindikatoren, Anleiherenditen und dem Yen basieren, legen nahe, dass japanische Aktien 26% günstiger sind als sie es im Vergleich zu ihren globalen Pendants eigentlich sein sollten. 

Aktienanleger werden sich dieser Anomalie langsam bewusst – mit der Konsequenz, dass sich japanische Aktien im September erholten, während US-Aktien mehr oder weniger auf der Stelle traten. Insbesondere unser technisches Modell zeigt, dass die Anlegerpositionierung in Japan weiterhin neutral ist. Unserer Ansicht nach gibt es nach wie vor eine große Preislücke zu schließen, daher behalten wir unsere Untergewichtung in US-Aktien und unsere Übergewichtung in japanischen Aktien bei. 

Von Schwellenländeraktien sind wir weiterhin sehr angetan. Trotz der jüngsten Gewinne sind die Bewertungen weiterhin sehr attraktiv, während die Anlegerpositionierung immer noch sehr überschaubar ist. Die Frühindikatoren für Wirtschaftsaktivität und Unternehmensgewinne sind in den meisten Schwellenländern weiter robust und wir gehen nicht davon aus, dass der US-Dollar noch viel weiter zulegt.

Europa könnte durchaus der nächste regionale Aktienmarkt sein, der an Dynamik gewinnt, aber da es an einem klaren Trigger mangelt, bevorzugen wir vorerst eine neutrale Allokation.

GESUNDE RENDITEN

MSCI ACWI Health Care Price Index

Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 22.09.2015–25.09.2018
Bei den Aktiensektoren belegt Technologie weiterhin den ersten Platz sowohl bei der Performance seit Jahresbeginn als auch bei den positiven Unternehmensmeldungen. Die Bewertungen dieser Aktien sind jedoch extrem überzogen; diese Entwicklung hat sich in den letzten drei Monaten beschleunigt. 

Die technischen Indikatoren sind allerdings positiv. Wir gehen vorerst davon aus, dass die Risiken einigermaßen ausgeglichen sind. Das könnte sich jedoch ändern, wenn sich die Aufregung über die Einführung eines neuen Kommunikationssektors im S&P und MSCI gelegt hat, in den Facebook, der Google-Mutterkonzern Alphabet und ähnliche Unternehmen aufgenommen werden sollen.

Unserer Ansicht nach spricht viel mehr für denjenigen Sektor, der 2018 am zweitbesten abgeschnitten hat: Gesundheitswesen (siehe Abbildung). Dem Sektor kommt die ungebrochene Vorliebe der Anleger für defensive Sektoren zugute, und er ermöglicht weiterhin die Teilnahme an langfristigen Megatrends, die sich in medizinischer Innovation niederschlagen.

Die zunehmende Nachfrage der Anleger nach defensiven Aktien hat uns auch dazu veranlasst, unsere Einstellung gegenüber Versorgern zu überdenken und sie von einem einfachen zu einem doppelten Minus herabzustufen.

Der starke Anstieg der Fremdverschuldung des Sektors in den letzten Jahren ist jedoch weiterhin ein beträchtliches Risiko. Global betrachtet ist das Verhältnis der Nettoverbindlichkeiten zum Trend-EBITDA bei Versorgern das zweitgrößte nach Immobilien und liegt weit oben im 20-Jahres-Bereich.

Lesen Sie die komplette Ausgabe des Barometers und erfahren Sie mehr zu Aktien, Anleihen, Währungen und zu unserer Einschätzung zur Asset Allocation.


Über den Autor

Luca Paolini kam 2012 als Chefstratege zu Pictet Asset Management. Davor arbeitete er als Aktienstratege bei Credit Suisse Securities, wo er für die Vermögens-, Sektor- und geografische Allokation verantwortlich war. Von 2005 bis 2007 war er bei Union Investment als Anlagestratege tätig. Luca Paolini begann seine Karriere 2001 bei Allianz Dresdner Asset Management. Im Rahmen seiner Tätigkeit im Bereich Asset-Allokation und Anlagestrategie wurde er zum Prokurist befördert. Luca Paolini hat einen Master in Volks- und Betriebswirtschaft von der SDA Bocconi School of Management in Mailand und ein Laurea Magistrale in Politikwissenschaften von der Universität Bologna.

Über Pictet Asset Management 

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 163 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Wer kommt nach Argentinien und der Türkei?

Erst haben die Türkei und Argentinien die Schlagzeilen beherrscht, jetzt sind der südafrikanische Rand und der brasilianische Real an der Reihe – als schwächste Währungen seit Beginn der Krise. Sabrina Khanniche, Senior Economist, und Anjeza Kadilli, Economist, beide Pictet Asset Management, fragen: Ist das begründet?

Wer fällt als nächstes?

Unsere proprietäre Scorecard für die Anfälligkeit von Schwellenländern zeigt, dass die Korrektur für Südafrika möglicherweise begründet ist, weniger aber für Brasilien.

Was passiert an diesen Märkten, und haben wir bei beiden Währungen mit einer weiteren Abschwächung zu rechnen?

ABB. 1 SCHWELLENLÄNDERWÄHRUNGEN GEGENÜBER USD (%) & ANFÄLLIGKEITSWERTE (RANKING)

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream

Brasilien: In Kampfbereitschaft

Von den vier Märkten scheint Brasilien wirtschaftlich noch am besten in Form zu sein. Argentinien, die Türkei und Südafrika haben jeweils ein hohes Leistungsbilanzdefizit, Brasilien steht besser da. Das Land hat umfangreiche Devisenreserven (370 Mrd. USD), die für 27 Importmonate reichen, und kann damit seine Währung gut schützen.

Problematisch ist eher die Staatsverschuldung von 76% des BIP (das zweitgrößte in Schwellenländern nach Ägypten), die selbst in den optimistischsten Szenarien noch einige Jahre steigen dürfte.

Das ist allerdings nicht so dramatisch, weil knapp 95% der Staatsschulden bei Gläubigern im Inland zu Buche stehen und aufgrund verschiedener Faktoren weniger volatil sind als bei ausländischen Investoren aufgenommene Schulden.

ABB. 2 CHART LINKS: STAATSVERSCHULDUNG BRASILIEN, AUFGESCHLÜSSELT NACH INLANDS- UND AUSLANDSSCHULDEN (% DES BIP)  /  CHART RECHTS: HAUSHALTSSALDO BRASILIEN (% DES BIP)

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream

Wahlen rücken in den Vordergrund

Es scheint, dass die Anfälligkeit Brasiliens weitgehend dem unsicheren Ausgang der Wahlen im nächsten Monat geschuldet ist (der erste Wahlgang findet am 7. Oktober statt, der zweite am 28. Oktober).

Die Kandidaten kommen aus allen politischen Lagern. Momentan führen Fernando Haddad (offizieller Kandidat der Arbeiterpartei, der vom inhaftierten ehemaligen Präsidenten Lula unterstützt wird) und der rechtsgerichtete Jair Bolsonaro, der vor kurzem bei einer Wahlkampfveranstaltung auf offener Straße niedergestochen wurde.

Die Anfälligkeit Brasiliens ist dem unsicheren Ausgang der Wahlen im nächsten Monat geschuldet.

Wir gehen davon aus, dass das Thema Staatsverschuldung angegangen wird, ganz gleich, wer als Sieger aus den Wahlen hervorgehen wird. Die Tiefe der Reformen hängt jedoch vom politischen und persönlichen Profil des Wahlsiegers ab.

Südafrika: Geht dem Land die Puste aus?

Auf der anderen Seite des Atlantiks, in Südafrika, ist die Anfälligkeit gegenüber globalen Entwicklungen größer als in Brasilien, was auf die schwachen gesamtwirtschaftlichen Fundamentaldaten und das instabile politische Umfeld zurückzuführen ist.

Die Schonzeit, die Präsident Ramaphosa nach seiner Wahl im Februar genossen hat, ist jetzt vorbei und die Währung hat erneut abgewertet. Technisch gesehen ist Südafrika im 2. Quartal das erste Mal seit 2009 in die Rezession gerutscht. Abträglich für den Rand waren auch Bedenken, dass es infolge der für Ende des Monats geplanten Verfassungsänderung zu Landnahmen wie in Simbabwe kommen könnte.

Das Haushaltsdefizit des Landes ist hoch. Die angekündigten Steuererhöhungen dürften nichts gegen die steigenden öffentlichen Ausgaben ausrichten können, und die Lage wird durch in Schieflage geratene staatseigene Betriebe noch verschärft.

ABB.  3 CHART LINKS: SÜDAFRIKA: HAUSHALTSSALDO IM VERHÄLTNIS ZUM BIP / CHART RECHTS: SÜDAFRIKA: STAATSVERSCHULDUNG IM VERHÄLTNIS ZUM BIP

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream

Das Leistungsbilanzdefizit ist weiterhin hoch. Darin spiegelt sich eine schwächere Nachfrage wider und finanziert wird das Defizit durch volatile Portfoliozuflüsse (Aktien und Anleihen), die für Veränderungen der globalen Finanzierungsbedingungen und der Länderratings anfällig sind. Die Abwertung des Rand dürfte die Inflation kräftig steigen lassen, die sich bereits ihrer oberen Zielspanne nähert. Dies würde den Spielraum der Zentralbank für eine expansivere Geldpolitik beschneiden. 

Abschließende Gedanken...

Beide Schwellenländer müssen genau beobachtet werden. Wir glauben jedoch, dass Südafrika in den kommenden Monaten den heißen Atem des Abwärtstrends stärker zu spüren bekommen wird. Das Land ist stärker vom Ausland abhängig als Brasilien und anfällig für handelspolitische Probleme und stärkere Spannungen zwischen China und den USA (jeweils der zweit- bzw. drittgrößte Handelspartner). Wir sind zudem der Ansicht, dass die instabile politische Führung den Druck auf die ohnehin schon schwache Haushaltslage erhöhen könnte.

MARKTBEOBACHTUNG

DATEN ZUR MARKTBEOBACHTUNG

31.08.2018Quelle: Datastream, Bloomberg, Daten vom 31.08.2018, in USD. Angaben zu den Aktienindizes auf Basis der Wiederanlage der Nettodividenden; Angaben zu Anleihen- und Rohstoffindizes auf Basis der Gesamtrendite. Die Entwicklung der Wechselkurse wird als Performance-Berechnung basierend auf den Währungskursen herangezogen.


Sabrina Khanniche