Banken werden die Rezession besser meistern, als vom Markt erwartet

von Sebastian Angerer und Ivor Schucking, Research Analysts bei der Legg-Mason-Boutique Western Asset Management.

Auch die Banken trifft die Angst vor einer globalen Rezession, diesmal ausgelöst durch das Corona-Virus. Eine Wiederholung der Finanzkrise 2008 wird an die Wand gemalt, Bankaktien verlieren deutlich. Dabei gilt: Die Banken werden eine Rezession deutlich besser abfedern, als der Markt das erwartet.

Es ist deutlich, dass die Erinnerung an die große Finanzkrise noch sehr lebendig ist. So scheinen Anleger zurzeit eine extrem pessimistische Sichtweise zu haben und zu erwarten, dass sich die Finanzkrise von 2008 wiederholen könnte. Dabei ist diese eher selten, anders als eine tatsächlich zu erwartende allgemeine Rezession. Sowohl in den USA als auch in Europa sind Bankaktien um mehr als 40 Prozent gefallen und die Spreads haben sich so stark ausgeweitet wie seit vielen Jahren nicht mehr.

Anders als 2008 aber will die Politik in den USA wie in der EU diesmal aber die Banken nutzen, um ihre Volkswirtschaften zu stabilisieren. Zumal sich die Banken heute in einer ganz anderen Situation sehen: Sie haben ihre Risiken abgebaut und ihre Bilanzen in Ordnung gebracht, etwa indem sie mehr Kapital vorhalten und auch die Qualität der zugrundeliegenden Assets verbessert haben. Jetzt stehen einige Initiativen der Politik an, die Volkswirtschaften in Zusammenarbeit mit den Banken zu stützen. Die politischen Entscheidungsträger haben in der globalen Finanzkrise gelernt, dass ein funktionierendes Bankensystem sowohl für Kredite wie für Vertrauen sorgt und die Volkswirtschaften dadurch stabil hält.

Befeuert vom strengen Regelwerk Basel III haben die Banken in den vergangenen zehn Jahren Risikominimierung betrieben und ihre Bilanzen gestärkt. Europäische Banken haben seit 2007 mehr als eine Billion Euro Kapital zusätzlich aufgebaut, die US-Banken mehr als 700 Milliarden Dollar. Dies hat zu einer beträchtlichen Verbesserung der Kapitalquoten geführt. Dazu kommt, dass die Regulierung dazu beigetragen hat, Risiken herauszunehmen und ein insgesamt ausgeglicheneres Geschäftsmodell zu finden, indem geringeres Wachstum, konservativeres Kapitalmanagement und weniger Übernahmen belohnt werden.

Eine Rezession ist dabei das größte Risiko für Banken. Anders als 2008 würden die Geldinstitute im Falle eines Abschwung aber heute viel besser dastehen. Das neue, risikoärmere Geschäftsmodell der Banken in Verbindung mit solideren Bilanzen ist viel widerstandsfähiger gegen eine Rezession, als die Marktteilnehmer das erwarten. Wichtig ist, sich die stärksten Banken in den risikoärmsten Ländern herauszusuchen. Bankensysteme sind umso stärker, je höher das Wirtschaftswachstum, der Lebensstandard und die Regulierungsqualität in einem Markt sind. Vorsicht ist geboten bei Banken, die eine rasante Ausweitung ihrer Bilanz durch Kredite, Übernahmen oder den Eintritt in neue Märkte aufweisen. Die meisten großen Übernahmen im Sektor haben die Erwartungen nicht erfüllt. Qualitativ hochwertige, globale Bankaktien sind dagegen einen Blick wert. Eine tiefe, lang anhaltende Rezession oder eine Wiederholung der Finanzkrise wären natürlich eine Herausforderung, aber die globalen regulatorischen Best Practices und konservativen Stresstests der vergangenen zehn Jahre untermauern die These, dass die Banken stärker, sicherer und solider geworden sind – und der Markt das noch nicht eingepreist hat.

Corona-Krise: Comeback der Märkte ab Sommer möglich

Ein Comeback der internationalen Aktienmärkte wird immer wahrscheinlicher, je näher der Sommer rückt. Dieser Meinung ist Michael Browne, Portfoliomanager bei der Legg-Mason-Investmentboutique Martin Currie.

„Die Erfahrung zeigt, dass das Coronavirus rund sieben Wochen nach dem Ausbruch der Epidemie in einem Land seinen Höhepunkt erreicht und sich abschwächt, sobald zwanzig bis vierzig Prozent der Bevölkerung infiziert waren“, erläutert der Portfoliomanager. „Demnach könnten die Märkte zwischen Mitte April und Ende Mai den Blick auf das zweite Halbjahr und 2021 richten“, so Browne. Er hält es aus ökonomischer Sicht für einen Vorteil, dass die Corona-Krise Europa während einer Phase ohnehin geringen Wachstums und niedriger Lagerbestände treffe. Auch, dass das Virus die Welt während der Osterferien ausbremse, sei aus Sicht der Wirtschaft ein willkommener Zufall: „An Ostern ist die Produktion ohnehin geringer, weswegen die konjunkturelle Delle aufgrund des Virus weniger stark ins Gewicht fällt“, so Browne.

Wann genau die Aktienmärkte zur Normalität zurückfinden, hänge neben der Eindämmung des Virus von weiteren Faktoren ab. Browne betont, wie wichtig staatliche Maßnahmen für betroffene Wirtschaftszweige sowie eine unterstützende Geldpolitik seitens der Notenbanken seien. Auch Banken selbst müssten Weitblick beweisen, um betroffene Kunden in dieser schwierigen Zeit zu stützen. Damit die Ökonomie in Schwung komme und auch die Märkte den Blick auf das zweite Halbjahr richten könnten, käme es darüber hinaus daraus an, dass Arbeiter und Angestellte in Europa schnell wieder in vollem Umfang tätig werden. „Je schneller eine Rückkehr zur Normalität gelingen kann, desto eher wird dies auch den privaten Konsum begünstigen. In diesem Bereich sind sogar Nachhol-Effekte und damit ein höherer Konsum als üblich möglich“, betont Browne.

Auch langfristig könnten die Lehren aus der Corona-Krise positive Effekte auf die Wirtschaft haben. „Was wir täglich in den Supermärkten beobachten, kann sich in der gesamten Wirtschaft durchsetzen. Lagerhaltung wird langfristig an Bedeutung gewinnen. Auch dürften einige Industriezweige den Pool ihrer Zulieferer erweitern. Dafür sind zunächst Investitionen nötig, die uns dabei helfen können, nach der Krise zur Normalität zurückzufinden“, erklärt Browne. Weiteres Potenzial sieht der Portfoliomanager im Bereich des Gesundheitswesens: „Regierungen werden ihre Lehren aus der Pandemie ziehen und künftig noch stärker darauf achten, vorbereitet zu sein. Dies dürfte höhere Ausgaben im Gesundheitswesen mit sich bringen“, so Browne.

Zwar sieht der Portfoliomanager die Märkte aktuell stark im Bann des Virus, doch hätten Regierungen mit ihrem Willen zu rigorosen Maßnahmen Handlungsfähigkeit bewiesen und sowohl Bevölkerung als auch Wirtschaft ein Stück weit beruhigt. „Sobald sich die Ausbreitung des Virus verlangsamt und das öffentliche Leben wieder aufgenommen werden kann, werden alle Beteiligten den Blick nach vorne richten. In China deutet sich angesichts niedriger Lagerbestände und einer langsamen Rückkehr zur Normalität bereits eine V-förmige Erholung an“, betont Browne und mahnt dazu, schwache Konjunkturdaten, welche während der tiefsten Krise erhoben wurden, nicht überzubewerten. „Diese Zahlen bilden lediglich den Worst Case ab, sagen aber wenig über die Erholungsbewegung aus“, so der Portfoliomanager von Martin Currie.


Über Legg Mason

Das Motto von Legg Mason lautet „Investing to Improve LivesTM“. Ziel ist es, Anlegern weltweit dabei zu helfen, bessere Ergebnisse bei der Geldanlage zu erzielen und ihnen dafür ein breiteres Spektrum an Investitionsstrategien, Anlegevehikeln sowie Zugang zu unabhängigen Investmentmanagern mit einer breiten Expertise bei Aktien, Anleihen, alternativen und liquiden Investments anzubieten. Insgesamt verwaltet Legg Mason ein Vermögen von 637 Milliarden US-Dollar (Stand: 30. Juni 2018). Wenn Sie mehr über Legg Mason und seine Tochtergesellschaften erfahren möchten, schauen Sie auf der web site oder im newsroom vorbei oder folgen Sie Legg Mason auf LinkedInTwitter, oder Facebook.
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Pandemie-Notkaufprogramm der EZB

von Andreas Billmeier, Sovereign Research Analyst bei Western Asset Management.

„Mit dem Pandemie-Notkaufprogramm („PEPP“) der EZB ist die europäische Geldpolitik in zwei Schritten vorgegangen: quantitativ, da der angekündigte Betrag sechs Prozent und mehr des BIP der Eurozone vor Jahresende entspricht, aber auch qualitativ, da das Programm sehr flexibel ist und einige frühere Beschränkungen de facto aufhebt. Solange Covid-19 die gewünschte Umsetzung der Geldpolitik gefährdet – ein sehr wichtiges Feigenblatt für rechtliche Anfechtungen, die zweifellos kommen werden – hat die EZB einen großen Ermessensspielraum bei der Wahl der zu kaufenden Vermögenswerte und kann die betreffenden Beträge bei Bedarf erhöhen. Darüber hinaus hat die EZB mit der Ankündigung dieses Programms im Wesentlichen mitgeteilt, dass sie bereit ist, die selbst auferlegten Emittenten- und Emissionsgrenzen für den Kauf von Staatsanleihen aufzugeben, die bei der höheren Summe der monatlichen Käufe vor dem Ende des PEPP zu einer verbindlichen Beschränkung geworden wären.

Wir erwarten, dass die europäische Peripherie einschließlich Griechenland von diesem Programm besonders profitieren wird, was sich bereits darin zeigt, dass sich die Spreads verengen. Aber der wahre Wert könnte darin liegen, dass es sich um eine unbefristete Verpflichtung zur Unterstützung der Finanzpolitiker handelt, während diese auf nationaler und auf supranationaler Ebene eine Bedrohung der monetären Transmission bekämpfen, wenn die Gespräche über die gemeinsame Ausgabe von Anleihen zustande kommen. Mit anderen Worten: Christine Lagardes unglückliche Bemerkung zur Spreadausweitung wurde teilweise zurückgenommen: Solange sich die Spreads ausweiten, weil sie von Covid-19 infiziert sind, wird die EZB zur Hilfe kommen.“

Bewährungsprobe für Lagarde: Die Erfahrung fehlt

von Andreas Billmeier, Sovereign Research Analyst der Legg-Mason-Tochter Western Asset Management.

Die EZB hat heute ein Paket geschnürt, das den Schwerpunkt auf die Bereitstellung von Liquidität für Banken zu günstigen Zinssätzen legt, aber keine Zinssenkung vorsieht. Darüber hinaus weitet die EZB das Programm für den Ankauf von Vermögenswerten um 120 Milliarden Euro aus. EZB-Präsidentin Christine Lagarde deutete dabei an, dass der Kauf von Unternehmensanleihen verstärkt werde. Wichtig war Lagarde, dass das Paket einstimmig unterstützt wurde. Mit anderen Worten: Eine Zinssenkung war wohl nicht gegen die Einwände einiger Zentralbanker durchführbar. Lagarde fügte hinzu, dass sie jetzt eine deutliche fiskalpolitische Reaktion der Eurogruppe erwarte.

Die Aussagen Lagardes waren vielleicht etwas zu dünn verglichen mit den Hoffnungen des Marktes auf eine vollständige Flexibilität beim Ankaufprogramm. Lagarde schien zeitweise etwas unsicher zu sein und vermied es, auf ein paar pointierte Fragen zu antworten. Für so einen schwierigen Moment in ihrer Amtszeit scheint die Erfahrung wohl noch nicht zu reichen. So sagte sie beispielsweise, die EZB sei nicht dazu da, die Spreads zu schließen, was technisch gesehen richtig ist. Wir aber denken, dass sie eine solche Aussage angesichts der aktuellen Lage vermieden hätte, wäre die Erfahrung mit den Finanzmärkten größer gewesen.

Aus unserer Sicht ist dies ein gutes Paket für das, was für die EZB machbar ist. Und wir stimmen mit Lagarde überein: Die Einstimmigkeit der EZB war wahrscheinlich wichtiger als eine Zinssenkung um zehn Basispunkte. Der Liquiditätsschub ist massiv und wenn dies, wie von Lagarde gefordert, durch Kreditgarantieprogramme ergänzt wird, sollte es für die Banken gut möglich sein, weitere Kredite zu vergeben. Dies aber müssen die Finanzpolitiker der Eurozone in der kommenden Woche entscheiden.


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Notenbanken, grüne Infrastruktur und 5G: drei Gründe für Optimismus

Die Chancen für eine V-förmige Erholung der Märkte ist zunehmend unwahrscheinlich. Experten der Fondsgesellschaft Legg Mason sehen trotzdem bereits mittelfristig wieder Chancen: Koordinierte Liquiditätsspritzen der Notenbanken, der Aufbau grüner Infrastruktur und die Einführung des 5G-Mobilfunkstandards sollten die Börsen stützen.

Eine zentrale Rolle könnten zuerst Notenbanken und Regierungen spielen: „Obwohl Zinssenkungen wenig dabei helfen, die direkten Folgen des Virus auf der Angebotsseite zu mildern, könnten doch koordinierte Liquiditätsspritzen für die Wirtschaft dafür sorgen, dem Markt eine klare Botschaft zu senden und die Situation zu stabilisieren“, sagt Jeff Schulze, Investmentstratege der Legg-Mason-Tochter ClearBridge Investments.

Auch Investitionen in Infrastruktur könnten inmitten der Krise eine stabilisierende Wirkung haben. „Wir gehen davon aus, dass Investitionen in Infrastruktur ein wichtiges Werkzeug für Regierungen sein werden“, sagt Charles Hamieh von der Legg-Mason-Boutique RARE Infrastructure und verweist insbesondere auf nachhaltige Maßnahmen. „Viele Regionen, wie beispielsweise die EU, Kalifornien oder Virginia, haben sich ambitionierte Klimaziele gesteckt. Die schwachen ökonomischen Aussichten und auch die Folgen der Corona-Krise könnten Katalysatoren dafür sein, diese Ziele früher anzugehen als bislang geplant“, so Hamieh und nennt exemplarisch Projekte für erneuerbare Energie. Hinzu komme, dass nachhaltige Investments nach ESG-Kriterien am Markt auf Zuspruch stoßen.

Neben Investments in regenerative Energien könnte auch der neue Mobilfunkstandard 5G dabei helfen, das Wachstum in der zweiten Jahreshälfte wieder anzuschieben. 5G gilt als Zukunftstechnologie und Voraussetzung für Entwicklungen im Bereich Internet der Dinge. „Wir gehen davon aus, dass die Einführung des ersten 5G-iPhones im September der gesamten Branche neue Impulse geben wird“, sagt Deepon Nag, Senior Analyst für Technologie bei der Legg-Mason-Tochter ClearBridge Investments. „Hersteller von Smartphones dürften unmittelbar vom neuen Mobilfunkstandard profitieren, aber auch Ausrüster und Zulieferer können zusätzliche Aufträge erwarten“, so der Analyst und verweist darauf, dass steigende Bandbreiten und größere Datenvolumina auch Investitionen in bestehende Infrastruktur nötig machen. „Anders als 3G oder 4G startet 5G weltweit fast zur selben Zeit. Wir erwarten daher, dass sich dieser Standard viel schneller etablieren wird als seine Vorgänger“, so Nag.

Obwohl Investmentstrategen wie Jeff Schulze die aktuelle wirtschaftliche Situation als angespannt bewerten, hätten sich die ersten Maßnahmen der US-Notenbank bereits bewährt. „Die Ausweitung der Bilanz der Notenbank hat die Rezessionsgefahr in den USA deutlich abgemildert. Auch die gesunkenen Ölpreise sind nicht durchweg negativ zu werten und stützen wichtige Branchen wie die Luftfahrt oder auch die Chemieindustrie. Mittels bewährter Maßnahmen aus der Zeit der Finanzkrise und zielgerichteter Investitionen in Zukunftstechnologie kann die Weltwirtschaft bis Jahresende stabilisiert werden“, betont Schulze.


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Negativzinsen sind auch in den USA möglich

Die US-Notenbank hält die Leitzinsen als einzige der Großen derzeit noch im positiven Bereich. Im nächsten wirtschaftlichen Abschwung könnte auch die Fed gezwungen sein, negative Zinsen einzuführen. „Die Angst davor ist groß, die Auswirkungen müssen aber nicht negativ für die Märkte sein“, sagt Michael Bazdarich, Mitglied des Pension Solutions Team bei Western Asset. Dafür sind allerdings einige Bedingungen zu erfüllen.

„Es ist nur eine Frage der Zeit, bis negative Zinsen auch in den USA Einzug halten“, sagt Bazdarich. In der Eurozone und in Japan sind die Negativzinsen bereits seit Jahren gang und gäbe. „Die EZB arbeitet seit 2014 mit Minuszinsen, die japanische Notenbank seit 2016“, so Bazdarich. Die Notenbanken wollen auf diese Weise die schwache Wirtschaft ankurbeln und einen Absturz in eine Rezession verhindern. Ob die Negativzinsen hier wirklich hilfreich sind, ist allerdings noch nicht abschließend geklärt.

In jedem Fall aber zeigen die Beispiele aus Europa und Japan, wie Unternehmen, Banken und der Staat mit negativen Zinsen umgehen. „Daraus lassen sich Rückschlüsse für die USA ziehen“, sagt Bazdarich. Sicher sei, dass der Ruf nach weiteren Zinssenkungen kommen werde, vor allem vonseiten der Politik, sobald die wirtschaftliche Dynamik nachlasse. „Und rein technisch werden auch die US-Banken keine Probleme haben, mit Minuszinsen umzugehen“, so Bazdarich.

Bei Anleihen ist es ganz einfach: Da ein negativer Kupon nicht ausgeschrieben werde, rutschten die Renditen einfach über höhere Kurse ins Minus. „Bei Pensionsverpflichtungen und Versicherungen ist es etwas komplexer“, sagt Bazdarich. Hier verlängern sich Laufzeiten und die Bewertungen steigen. Bei Geldmarktfonds sieht man eine andere Möglichkeit: Hier werden nicht die Renditen ins Minus gedrückt, sondern die Zahl der Fondsanteile für die Investoren verringert – was einer negativen Rendite gleichkommt. „In den USA wird durchaus ernsthaft diskutiert, ob negative Zinsen rechtlich zulässig sind“, sagt Bazdarich. „Dies ist aus unserer Sicht aber mit einem klaren ja zu beantworten.“

In den USA liegen die Leitzinsen derzeit bei 1,75 Prozent. „Um eine Rezession abzumildern oder zu verhindern, hat die Fed in den vergangenen Abschwüngen jeweils Zinskürzungen von mehr als 500 Basispunkten vorgenommen“, sagt Bazdarich. In der nächsten Abkühlung hat die Fed also nur zwei Möglichkeiten: „Entweder sie tut nichts, um die Wirtschaft zu stützen. Oder sie geht in die Minuszinspolitik“, so Bazdarich. „Wir gehen davon aus, dass der Druck der Politik und der Märkte so groß sein wird, dass die Fed ins Minus gehen wird.“

Anders als in Europa und Japan, wo sich Investoren wie weite Teile der Bevölkerung recht reibungslos mit Minuszinsen abgefunden haben, könnten die Vorbehalte in den USA aber größer sein. „Wir gehen davon aus, dass die Einführung von Negativzinsen nicht ohne großen Aufschrei verläuft“, sagt Bazdarich. Möglich ist auch, dass die Menschen dann anfangen, große Mengen Bargeld zu horten. „Das aber liefe der Absicht der Notenbanken entgegen“, so Bazdarich. Bargeld in Schließfächer zu stecken, sei kontraproduktiv für die Wirtschaft. „Es geht darum, möglichst viel Geld in produktivere Assets zu bekommen, etwa an den Aktienmarkt“, sagt Bazdarich. Deshalb werde das Horten von Bargeld erschwert. In Europa etwa sei der 500-Euro-Schein bereits aus dem Verkehr gezogen worden. „Ähnliches wird auch in den USA diskutiert“, sagt Bazdarich. Wenn auch auf beiden Seiten des Atlantiks eher mit der Begründung des Kampfes gegen Kriminalität und Geldwäsche. „Wobei die Geld-Horter oder deren Helfer vielleicht auch bald schon als unerwünscht gelten werden“, sagt Bazdarich.


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Aussichten für Weltwirtschaft vorsichtig optimistisch, aber es bleiben Risiken

Die Aussichten für eine allmähliche Erholung des Weltwirtschaftswachstums bleiben vorsichtig optimistisch, sind aber nicht ohne Risiken. Darauf weist Kim Catechis hin, Leiter Anlagestrategie bei der Legg-Mason-Tochtergesellschaft Martin Currie.

Der Internationale Währungsfonds prognostiziert in seinem jüngsten World Economic Outlook im Januar ein Wachstum der Weltwirtschaft von 3,3 Prozent in diesem und 3,4 Prozent im kommenden Jahr. Der verhaltene Optimismus für die nächsten zwei Jahre gründet auf der Erwartung, dass einige Schwellenländer zu ihren langfristigen durchschnittlichen Wachstumsraten zurückkehren, darunter Indien, aber auch Brasilien, Mexiko, Russland und die Türkei. Dieser Optimismus wird untermauert durch die verbreiteten Zinssenkungen des vergangenen Jahres, die sich jetzt auswirken. „Für Investoren ist dies ein recht guter Hintergrund für globale Investments und ein gutes Vorzeichen für die Renditen im Jahr 2020. Aber es gibt zwei nicht zu übersehende Hauptrisiken: die Verschlechterung der weltweiten Handelsaktivitäten sowie die weitere Verzerrung der Wertschöpfungskette des Technologiesektors“, betont Catechis. Darüber hinaus seien weitere kritische Faktoren zu berücksichtigen, wie etwa die wirtschaftlichen Folgen des Brexits und der Klimawandel.

Hauptrisiko 1: Welthandel verschlechtert sich

2019 war kein gutes Jahr für die führenden Handelsnationen. Das globale Warenhandelsvolumen war in den ersten drei Quartalen im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 2,9 Prozent zurückgegangen. Deutschland verzeichnete ein Minus von 4,7 Prozent. Eine weitere Verschlechterung des Handels droht insbesondere, wenn der „Zollkrieg“ zwischen den USA und China anhält und sich auf andere Länder ausbreitet. „Zudem zeichnet sich eine potenziell heikle Handelsauseinandersetzung zwischen den USA und Europa ab. Die EU, der größte Verbrauchermarkt der Welt, hat sich zum wichtigsten Regulierungsorgan der Welt entwickelt, eine Rolle, die der US-Regierung nicht gefällt“, erläutert Catechis.

Hauptrisiko 2: Wertschöpfungskette des Technologiesektors wird weiter verzerrt

Das zweite Hauptrisiko liegt darin, dass die Wertschöpfungskette des Technologiesektors durch die zunehmenden geopolitischen Spannungen zwischen den USA und China weiter verzerrt wird. Das würde dem Wachstum, den Investitionen und den Erträgen kurzfristig erheblich schaden. Zwar ist dieses Szenario am deutlichsten in der Technologie zu erkennen, aber es hat auch Auswirkungen auf jede Lieferkette in der globalen Wirtschaft. „Unternehmen haben Jahrzehnte daran gearbeitet, ihre Lieferketten zu optimieren. Nicht nur die Unternehmensgewinne sind gestiegen, auch die Verbraucher haben davon profitiert. Jetzt kommt eine neue Komponente ins Spiel, die schwer einzuschätzen und grundsätzlich instabil ist: die Politik“, so Catechis.


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Signifikantes Wachstumspotenzial spricht für Investments in Infrastruktur

Signifikantes Wachstumspotenzial, stabile Cashflows, die Inflationsabsicherung und die geringe Korrelation zu den meisten wichtigen Anlageklassen sprechen aktuell für Investments in Infrastruktur. „Wir erwarten, dass das Infrastrukturvermögen in der kommenden Dekade global um 114 Prozent wächst und bis 2030 ein Volumen von 110 Billionen US-Dollar erreichen wird“, prognostiziert Shane Hurst, Senior-Portfoliomanager des Legg Mason RARE Infrastructure Value Fund.

Dabei werde sich das Vermögen in den entwickelten Industrienationen voraussichtlich von 27 auf über 50 Billionen US-Dollar fast verdoppeln, während es sich in den Schwellenländern sehr wahrscheinlich von 22 auf über 60 Billionen US-Dollar nahezu verdreifachen wird. Der private Sektor spiele bei der Finanzierung eine immer größere Rolle. Bei börsennotierten Infrastrukturinvestments, die von der Entwicklung besonders profitieren, liegt sein Anteil schon heute bei über 40 Prozent.

Energie und Transport als Wachstumsmotoren

Die Veränderung des Energiemix, die Sanierung bestehender Anlagen und zusätzliches Wachstum durch neu entstehende Anlagen treiben laut Hurst die Ausgaben für Infrastruktur. In den Industrienationen stehen in den kommenden zwei Jahrzehnten vor allem die Themen Wartung, Upgrades und Kapazitätsausweitung im Vordergrund. Die Experten von RARE Infrastructure rechnen mit Investitionen in die Energieversorgung und -effizienz von 2018 bis 2040 in Höhe von weltweit 20 Billionen US-Dollar. Gleichzeitig erwarten sie von 2018 bis 2038 beispielsweise einen Zuwachs des Flugpassagieraufkommens von 144 Prozent. In den Schwellenländern prägen Bevölkerungswachstum und Verstädterung die weitere Entwicklung. 2030 wird es vermutlich 43 Megastädte mit mehr als zehn Millionen Einwohnern gegenüber 33 im Jahr 2018 geben; bis 2030 werden voraussichtlich 60 Prozent der Weltbevölkerung in Städten leben, gegenüber 55 Prozent im Jahr 2018.

Börsennotierter Infrastrukturmarkt als alternative Option

Anleger, die von dieser Entwicklung profitieren wollen, stehen dafür grundsätzlich zwei Wege offen: nicht-börsennotierte und börsennotierte Investment-Vehikel. Dabei wurde die Allokation in die Anlageklasse Infrastruktur zunächst zum größten Teil auf private Markttransaktionen und nicht-börsennotierte Infrastrukturfonds ausgerichtet. Die seit etwa 2011 deutlich gestiegene Nachfrage nach nicht-börsennotierten Infrastrukturanlagen konnte allerdings nicht durch eine entsprechende Zunahme des Angebots gedeckt werden. Diese Dynamik in Verbindung mit stimulierenden monetären Rahmenbedingungen hat einen erheblichen Abwärtsdruck auf die Renditen ausgeübt und den Kapitaleinsatz in nicht-börsennotierte Infrastrukturanlagen immer schwieriger gemacht. Dagegen bietet der börsennotierte Infrastrukturmarkt den Anlegern viele Investitionsmöglichkeiten: „Bei hochwertigen Infrastrukturaktien hat der Investor die Flexibilität, seinen Anlagehorizont wählen oder ändern zu können“, erläutert Hurst. Diese Flexibilität, aber auch größere Liquidität und niedrigere Gebühren seien Vorteile börsennotierter gegenüber nicht-gelisteter Infrastrukturinvestments.

Aktienuniversum für börsennotierte Infrastrukturanlagen

Der Schwerpunkt liegt dabei auf defensiven Anlagen, die stabile Erträge über die Wirtschaftszyklen hinweg bieten wie Gas-/Elektrizitätsübertragung und -verteilung, Wasser und Abwasser; zum anderen auf Wachstumswerten, die zum Bruttoinlandsprodukt beitragen. Dazu gehören beispielsweise Flughäfen, Mautstraßen, Eisenbahnen oder Häfen. „Für Investitionen in den börsennotierten Infrastrukturmarkt eignen sich vor allem die größten und liquidesten Unternehmen weltweit, etwa 200 lassen sich hier identifizieren“, sagt Hurst. Stabile Cashflows und die wachsende Vermögensbasis haben hier zwischen 2012 und 2018 zu einem durchschnittlichen jährlichen Dividendenwachstum von rund sieben Prozent geführt. Das Netto-Wachstum der Sachanlagen lag im selben Zeitraum bei 7,7 Prozent.


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Fixed Income: Raus aus der Nische

Weil Niedrigzins immer öfter Negativzins bedeutet, suchen viele Investoren nach Alternativen. Echte Alternativen sind aber nur Strategien, die die Liquidität nicht zu stark einschränken oder das Risikobudget zu stark belasten. „Solche Anlagen findet man in Nischen, nicht auf dem breiten Markt“, sagt Stephan Bannier, Leiter des Deutschland-Geschäfts von Legg Mason. „Die Stärke liegt in der Kombination der Nischen zu Strategien.“

Dabei sind bei vielen Kunden Kapitalerhalt und Einkommenserzielung gleich wichtige Ziele – die allerdings gemessen am Risiko in verschiedene Richtungen zeigen. „Der entscheidende Punkt ist, die Kombination von Chancen möglichst nicht zu einer Kombination von Risiken werden zu lassen“, sagt Bannier. Werden bei der Asset Allokation beispielsweise globale ökonomische Zusammenhänge berücksichtigt, lassen sich auch scheinbar unzusammenhängende Risiken gegeneinander stellen und so ausgleichen. „Beispielsweise könnte das Thema China und die weitere Entwicklung des Renminbi durchaus eine Rolle spielen“, so Bannier. „Abgesichert werden kann es direkt, aber etwa auch durch den Einsatz von Währungsprodukten auf den koreanischen Won und den Taiwan-Dollar.“ Diese stehen als große Handelspartner Chinas in engem Verhältnis, trotzdem lassen sich aus den Unterschieden bessere Risiko-Rendite-Profile gewinnen und in den Strategien einsetzen.

Diese Strategien sind einem beständigen Wandel unterworfen. „In den vergangenen drei Jahren hatten wir am Anleihemarkt jeweils andere Werttreiber, als der Marktkonsens es zum Jahresstart erwartet hatte“, sagt Bannier. Kein Wunder also, dass Investoren ständig nach Anlagealternativen suchen, die sie in ihre Rentenallokation integrieren können. „Vor Lehman waren High-Yield-Anleihen exotisch, heute sind sie quasi eine etablierte Anlageklasse und auch Emerging Market-Anleihen rücken immer stärker in den Fokus.“ Insofern sorgt die gezielte Kombination verschiedener Nischen auf der einen Seite also für einen steten Wandel der Portfolios. „Auf der anderen Seite sind die Korrelationen innerhalb der Strategien genau wie zu herkömmlichen Fixed-Income-Portfolios sehr gering und vergleichsweise stabil“, sagt Bannier. „Das macht solche Nischen-Kombinations-Strategien zu idealen Bausteinen für eine Diversifikation.“

Und zu einer möglichen Quelle für laufende Erträge: „Es ist derzeit schwierig, in den ganz klassischen Rentensegmenten Geld zu verdienen“, sagt Bannier. Ältere Anleihen mit auskömmlichem Kupon notieren in der Regel über dem Nominalwert, sodass es einen weiteren Rückgang des Zinsniveaus braucht, um überhaupt noch Rendite zu erzielen. „Hier lohnt es sich in jedem Fall, weltweit nach neuen Chancen zu suchen“, sagt Bannier. Diese Suche sollte ohne Scheuklappen erfolgen. „MBS und ABS etwa, die für die Finanzkrise damals verantwortlichen Strukturen, sind heute aufgrund einer strengen Regulierung interessante Alternativen auf der Credit-Seite. Doch viele Marktteilnehmer meiden dieses Marktsegment aufgrund ihrer Erfahrungen von damals kategorisch.“ Diese systematische Ausklammerung führt dazu, dass die überschüssige Liquidität in Anleihesektoren fließt, die hinsichtlich Rendite und Kreditqualität schlechter dastehen.

„Solche verkannten Segmente können ein hilfreicher Bestandteil von Portfolios sein, mehr als Beimischung denn als Core-Investment“, sagt Bannier. Fonds wie der Legg Mason Brandywine Global Credit Opportunities, der Legg Mason Western Asset Structured Opportunities oder der Legg Mason Brandywine Global Income Optimiser bieten auf unterschiedliche Weise Zugang zu Nischen beziehungsweise kombinieren die besten Ideen abseits der ausgetretenen Pfade. „Das Management hat hier große Freiheiten, was sich in den teils unkonventionellen Zusammensetzungen der Fonds auch zeigt“, sagt Bannier. Verbindendes Element ist die starke Ausrichtung auf das Thema Diversifikation bei gleichzeitig strengem Risikomanagement. Ziel ist es, mehr Rendite zu erzielen als herkömmliche Rentenstrategien und gleichzeitig eine niedrigere Volatilität zu schaffen als etwa reine High-Yield-Portfolios.


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Deutschlands expansive Steuerpolitik – wartet Godot bereits hinter der nächsten Ecke?

„Um vorweg die Spannung gleich einmal zu nehmen: Godot ist vielleicht nah, wartet jedoch noch nicht gleich hinter der nächsten Ecke“, steigt Dr. Andreas Billmeier, Sovereign Research Analyst bei der auf Anleihen spezialisierten Legg Mason-Tochter Western Asset, in die Analyse der deutschen Steuerpolitik ein. Allerdings sei die aktuelle Entwicklung hin zu einer entgegenkommenderen steuerpolitischen Haltung auch eher intellektueller Natur. Denn die schwarze Null ist nach wie vor das Maß aller Dinge. „Es gibt jedoch zwei mögliche Handlungsstränge, die für Bewegung und damit zu konkreten expansiven Maßnahmen führen könnten: Entweder verschlechtert sich die wirtschaftliche Situation in Deutschland dermaßen, dass ein antizyklischer Anreiz nötig wird, oder aber es kommt zu einer strukturellen Veränderung beim Investitionsbudget sowie anderen Prioritäten bei den Ausgaben im Bundeshaushalt“, analysiert Dr. Billmeier weiter. Gleichwohl wäre jedoch ein guter Beitrag an tatsächlichen Anreizen kurzfristig möglich – wenn das Budgetziel erreicht und nicht überschritten würde, glaubt der Experte von Western Asset. Denn im Schnitt habe die Bundesregierung in den letzten vier Jahren eine Budgetüberschuss von 1,3 Prozent erwirtschaftet. Diese Reserven für „schlechte Zeiten“, die sich in den wirtschaftlichen guten Jahren angehäuft haben, müssten also „nur“ genutzt werden.

„Auf der zyklischen Seite zeigen aktuelle Daten einen moderaten Aufschwung: Der Einkaufsmanagerindex im Baugewerbe hat sich etwas erholt – ebenso wie die Automobilindustrie. Der Einkaufsmanagerindex bei Dienstleistungen war jedoch enttäuschend und könnte auf weiterhin schlechte weiche Daten hinweisen“, glaubt Dr. Billmeier. Alles in allem sei es gut möglich, dass die deutsche Wirtschaft um eine technische Rezession nicht herumkomme. Dennoch geht man bei der Legg Mason-Tochter davon aus, dass das Wirtschaftswachstum in 2019 positiv bleiben und es eine moderate Erholung in 2020 geben wird – obwohl auch Abwärtsrisiken durchaus ernstgenommen werden müssten.

Auf der strukturellen Seite falle das deutsche Grundkapital allerdings auch seit etwa einer Dekade. Investitionsbudgets könnten ebenso erhöht werden, wie man bei Haushaltsausgaben andere Prioritäten setzen könnte. „Jene Maßnahmen, die allerdings tatsächlich einen Unterschied machen könnten, fehlt eine breite Akzeptanz. Unter der jetzigen Koalition sind sie also schwer vorstellbar – vor allem auch, weil einige von ihnen einen klaren Bezug zum Klimaschutz haben“, glaubt Dr. Billmeier – auch, da das Klimapaket insgesamt ja deutlich moderater ausgefallen sei als erhofft.

Auswirkungen auf die Märkte

Für das letzte Quartal des Jahres erwarten die Experten von Western Asset gleich eine Fülle an Ideen für eine expansivere Steuerpolitik – vor allem, wenn das Wachstum im dritten Quartal erneut negativ ausfällt. Solche Meldungen könnten die Renditen deutscher Staatsanleihen in die Höhe treiben, sagt Dr. Billmeier, betont gleichzeitig aber auch, dass die wirtschaftliche und politische Situation im Land sich derzeit so gestaltet, dass es schwer ist, Raum für eine signifikante strukturelle steuerpolitische Dynamik zu schaffen. „Das Ziel für das Haushaltsdefizit wird in Deutschland auch weiterhin die schwarze Null sein – von der aktuellen Konjunkturdelle einmal abgesehen – und der Verschuldungsgrad wird weiterhin sinken, womit ein deutlicher, makro-getriebener Ausverkauf deutscher Staatsanleihen unwahrscheinlich wird“, sagt Dr. Billmeier.

Warten auf die Fiskalpolitik

Es gäbe Raum für Bewegung an der steuerpolitischen Front in Deutschland – allerdings glaubt Dr. Billmeier, dass der wirtschaftliche Abschwung dafür wesentlich deutlicher werden müsste. „Durch eine langfristige, strukturelle Brille betrachtet, gibt es durchaus wachsenden Anerkennung für die Rolle einer Bundesregierung, die sie für deutlich proaktivere Rahmenbedingungen für Infrastrukturinvestments einsetzt – die es teilweise auch zu finanzieren gilt. Kurzfristig wird das jedoch wenig gelten. Mittelfristig könnten aber gerade die Grünen als Teil der Regierung dafür sorgen, dass sich die Klimaausgaben erhöhen. Vermutlich wird das aber erst mit der kommenden Bundestagswahl 2021 etwas werden. Bis dahin zieht Godot noch seine Kreise“, schließt Dr. Billmeier ab.

„Die Renditen zehnjähriger US-Treasuries könnten in der nächsten schwachen Wachstumsphase auf null fallen“

Der Vergleich dürfte den amerikanischen Währungshütern nicht gefallen – Gary Herbert, Portfolio Manager und Head of Global Credit bei der Legg Mason-Tochter Brandywine Global, zieht ihn dennoch: „Die heutige Fed erinnert mich sehr an den stets wohlmeinenden aber unbeholfenen Laurel aus den Laurel und Hardy-Filmen, während der aktuelle Anleihemarkt für mich den Hardy spielt. Unglücklicherweise handelt es sich dabei jedoch nicht um eine Schwarz-Weiß-Komödie, sondern um ein Schauspiel live und in Farbe, das jeder mitverfolgen kann.“

Den Vergleich zieht Herbert auch deshalb, weil es in der Tat eine schöne Bescherung sei, die wir gerade miterleben. „Ende September haben wir eine Fed gesehen, die – nachdem sie historische Ankäufe von US-Treasuries und Hypothekenverpflichtungen über die gesamte Laufzeitstruktur getätigt hat, um Renditen zu beeinflussen sowie für eine robustere Erholung der Wirtschaft zu sorgen – mir nichts, dir nichts zurück an den Kapitalmarkt kommt, um für Fonds und Finanzinstitute mit hohem Risiko/Eigenkapital-Verhältnis Tages- und Laufzeitfinanzierungen bereitzustellen – so viel zu freien und uneingeschränkten Märkten“, analysiert Herbert.

Auch die quantitative Lockerung bewertet der Portfoliomanager kritisch: „Eingeführt wurde QE in den Zwanzigerjahren des letzten Jahrhunderts. Damals war es ein Versuch des japanischen Premier Takahashi Korekiyo endlich die japanische Wirtschaft anzukurbeln. Angemessen qualifiziert und letztendlich akademisch betäubt vom Wirtschaftswissenschaftler Ben Bernanke wurde QE zur akzeptierten geldpolitischen Doktrin – natürlich nur für den Notfall.“ Ein solcher „Notfall“ kam, das erwartete Wachstum und der starke Wirtschaftsaufschwung blieben indes aus – dafür müsse man nur den durchschnittlichen Amerikaner oder besser den Japaner oder Europäer fragen, bei denen das geldpolitische Experiment wesentlich weiter getrieben wurde und entsprechend härter zugeschlagen habe. „Der Versuch aus der quantitativen Lockerung auszusteigen kann man wohl am besten damit vergleichen, Farbe beim Trocknen zuzusehen. Und soweit ich weiß, gab es in der Vergangenheit kein einziges Beispiel dafür, dass ein solcher Ausstieg reibungslos verlief“, argwöhnt Herbert.

Für Herbert ist die Diskussion um die quantitative Lockerung sowie ihre schwache und fadenscheinige logische Grundlage auch deshalb von Bedeutung, weil er davon ausgeht, dass die Renditen zehnjähriger US-Treasuries in der nächsten schwachen Wachstumsphase auf null fallen könnten. Er gibt außerdem zu bedenken, dass Japan und auch einige Volkswirtschaften in Europa bereits auf einem solchen Renditeniveau angekommen seien und fragt, wie sehr sich die USA von diesen Wirtschaftszonen unterscheidet? „Die USA haben ebenfalls eine niedrige Geburtenrate, eine alternde Bevölkerung, eine schwächer werdende Produktivität sowie mittlerweile einen immer höheren Schuldenberg“, fasst er die Lage zusammen. „Die Politik der quantitativen Lockerung wird damit buchstäblich zum ‚Hotel California‘: Auschecken ist jederzeit möglich, wirklich gehen kann man jedoch nicht.“

Die Gründe für den Bruch bei den Tagesfinanzierungen bewertet Herbert als vielschichtig – unter anderem sei die Präferenz für liquide Reserven der großen Geschäftsbanken dafür verantwortlich. Unbestritten sei auch, dass die Fed mal wieder dazu genötigt wurde, ihre Bilanz auszuweiten, nur dieses Mal in einer wirtschaftlich recht starken Phase: Die Gehälter steigen und die Arbeitslosenquote ist auf einem Rekordtief. Vor diesem Hintergrund, betont Herbert, sei es nicht völlig absurd, zu glauben, zehnjährige US-Staatsanleihen könnten um 200 Basispunkte fallen, sobald die Wirtschaft in die Tiefen einer normalen Rezession abtaucht. „Anleger sollten sich entsprechend auf noch tiefere Renditen bei Staatsanleihen einstellen“, mahnt Herbert. In der Tat eine schöne Bescherung!


Über Legg Mason

Die Philosophie von Legg Mason lautet „Investing to Improve LivesTM“. Ziel ist es, Anlegern weltweit dabei zu helfen, bessere Ergebnisse bei der Geldanlage zu erzielen und ihnen dafür ein breiteres Spektrum an Investitionsstrategien, Anlegevehikeln sowie Zugang zu unabhängigen Investmentmanagern mit einer breiten Expertise bei Aktien, Anleihen, alternativen und liquiden Investments anzubieten. Insgesamt verwaltet Legg Mason ein Vermögen von 780,2 Milliarden US-Dollar (Stand: 30. Juni 2019). Wenn Sie mehr über Legg Mason und seine Tochtergesellschaften erfahren möchten, schauen Sie auf der web site oder im newsroom vorbei oder folgen Sie Legg Mason auf LinkedInTwitter, oder Facebook.
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„So lange es nötig ist“

„Die heutige EZB-Sitzung ist mal wieder ein Beispiel dafür, wie Mario Draghi die Grenzen des EZB-Mandats ausdehnt“, kommentiert Andreas Billmeier, Sovereign Research Analyst bei der Legg Mason-Tochter Western Asset Management, die heutige Sitzung der europäischen Währungshüter. „Oberflächlich betrachtet mag die Ankündigung fast schon enttäuschen – zumindest im Vergleich zu den Erwartungen des Marktes. ‚Eine Zinssenkung von nur zehn Basispunkten‘ mögen manche unken. Und auch die Wiederbelebung des Anleiheankaufprogramms liegt gerade einmal bei 20 Milliarden. Was dabei jedoch übersehen wird: Die EZB hat heute die logische Verbindung zwischen möglichen Zinsänderungen und einer quantitativen Lockerung auf den Kopf gestellt.“

Was Billmeier damit meint: Bisher war der Kausalzusammenhang stets ein „Wir erhöhen die Zinsen irgendwann, nachdem die Anleiherückkäufe abgeschlossen sind.“ Nach der heutigen Sitzung lautet die Logik jedoch: „Wir hören erst kurz vor einer Zinserhöhung mit den Ankäufen auf.“ Billmeier glaubt deshalb, dass ein Ende des neuen Ankaufprogramms – das zufälligerweise genau dann beginnen soll, wenn die neue EZB-Chefin Christine Legarde ihr Amt antritt und Boris Johnson gerne aus der EU austreten möchte – absolut offen ist.

Der geringer als erwartet ausfallende monatliche Ankaufsbetrag umgeht dabei allein das Problem der aktuellen Knappheit: „Die EZB kann mit der gegenwärtigen Regelung gute zwei bis drei Jahre fortfahren, ohne dass die selbstauferlegten Aufkaufbeschränkungen greifen. Oder anders ausgedrückt: Die EZB hat noch nicht ihr ganzes Pulver verschossen, um Inflation und Inflationserwartungen näher an die Zielmarke von zwei Prozent zu bringen."

Der stete Tropfen ohne erkennbares Ende aus dem Anleiheankaufprogramm sowie die Verknüpfung möglicher Zinserhöhungen mit dem Ergebnis der Kerninflation und den Inflationsvorhersagen würden damit stark mit Draghis Aussage aus 2012 konkurrieren. „Aus einem ‚was auch immer nötig ist‘ wird nun ein ‚so lange es nötig ist“, schließt Billmeier ab.


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„Vorhersagen von Meteorologen sind verlässlicher“

Dieser Börsensommer ist wohl alles, nur nicht ruhig. Insbesondere der eskalierende Handelsstreit zwischen den USA und China sorgt für Turbulenzen an den Börsen und schürt Rezessionsängste. Jeff Schulze, Investmentstratege bei der Legg Mason-Tochter Clearbridge Investments, warnt jedoch davor, sich nur auf die Signale des Aktienmarktes zu verlassen. Seiner Meinung nach sind die Vorhersagen von Meteorologen verlässlicher als der „allwissende Aktienmarkt“ – der im Vergleich viel zu selten richtig liegt, wenn es darum geht, einen wirtschaftlichen Abschwung anzukündigen. „Am Anfang vorheriger Rezessionen gab der Markt im Schnitt zehn Prozent nach. Entsprechend werden Kursrückgänge in dieser Größenordnung als Marktsignal für ein erhöhtes Rezessionsrisiko gewertet. Läge der Markt genauso oft richtig, wie es Meteorologen tun, hätten es seit 1965 ganze 28 Rezessionen geben müssen. Tatsächlich waren es aber nur sieben – und genau deshalb stehen Wetterfrösche im direkten Vergleich so gut da“, fasst Schulze die Fakten zusammen. Er gibt außerdem zu bedenken, dass es allein in den letzten zehn Jahren seit der Finanzkrise etwa sechs Korrekturen von mindestens zehn Prozent gegeben habe, also eine etwa alle zwei Jahre.

Sein Ratschlag für Anleger lautet daher, auch weitere Rezessionsindikatoren in die Analyse einfließen zu lassen und nicht nur den Aktienmarkt. Bei der Legg Mason-Tochter Clearbridge Investments schaut man sich beispielsweise auch Finanzindikatoren wie Credit Spreads oder die Yield Curve an, analysiert inflationäre Faktoren wie Rohstoffpreisänderungen, bewertet den Gesundheitszustand der Konsumseite – etwa über die Arbeitslosenquote – und evaluiert die allgemeine Geschäftstätigkeiten, etwa anhand von Umsatzrenditen.

Aktuell steht das Clearbridge Rezessionsrisiko-Dashboard auf gelb, was für Schulze jedoch nicht zwangsläufig bedeutet, dass nach gelb auch rot folgt: „Es gibt sie einfach nicht, die berühmte Kristallkugel. Unser Dashboard gibt uns aktuell Grund zur Vorsicht. Von den letzten elf Malen, als das Dashboard auf gelb stand, folgte in sieben dieser Fälle eine Rezession. Vier Mal folgte hingegen auf gelb wieder ein grün.” Was Schulze damit meint: Es besteht durchaus die Chance, dass sich die Wirtschaft erholt und eine Rezession damit abgewendet werden kann. „Der größte Treiber für eine wirtschaftliche Verbesserung ist historisch gesehen die Fed. Erkennt sie früh, dass ein mögliches Rezessionsrisiko besteht und setzt auf eine entgegenkommendere Politik, erholt sich die Wirtschaft“, gibt Schulze zu bedenken und führt weiter aus: „Die Fed hat sowohl 1995-96 als auch 1998 die Zinsen um 75 Basispunkte gesenkt. 2015-16 wurden die Zinsen anders als vom Markt erwartet nicht vier Mal, sondern nur einmalig erhöht, was unterm Strich 75 Basispunkte sind, die die Zinsen nicht angehoben wurden.“

Es bleibt also abzuwarten – auch mit Blick auf das weitere Vorgehen der Fed – ob die „Ampel“ des Legg Mason Clearbridge Rezessionsrisiko-Dashboards bald wieder grün leuchtet oder in ein Dunkelrot umschlägt. Wenn die Historie etwas gelehrt hat, so glaubt Schulze, dann dass sich die Tendenz in den nächsten ein bis zwei Quartalen eindeutig zeigen wird. Unabhängig davon geht Schulze davon aus, dass der Aktienmarkt kurzfristig weiter steigen wird. Ein gelbes Signal führe typischerweise zu einem positiven Aktienumfeld in den Monaten unmittelbar nach dem Signalumschwung. Und genau das erleben wir derzeit: Ein Aufwärts an den Märkten, obwohl die Wirtschaft zunehmend Anzeichen von Stress signalisiert.

Wird aus der Wasserpistole wieder eine Bazooka?

Wird aus einer harmlosen Wasserpistole der europäischen Notenbank wieder eine voll nachgeladene Bazooka? Diese Frage stellt sich Andreas Billmeier, Sovereign Research Analyst bei der Legg Mason-Tochter Western Asset Management, nach der heutigen EZB-Sitzung.

„Mit der heutigen Sitzungserklärung und der Pressekonferenz will EZB-Präsident Draghi aus der Wasserpistole, die nach dem Ende des Wertpapierankaufprogramms vergangenen Dezember übriggeblieben war, eindeutig wieder die ursprüngliche Bazooka machen. Die Kombination aus einer ausdrücklichen Fokussierung auf die Zielsymmetrie und einer essentiellen Überprüfung aller politischen Hebel in den entsprechenden Ausschüssen ist definitiv ein starkes Signal der Kompromissbereitschaft für die kommenden Quartale. Darüber hinaus sehen wir, dass die Beweislast für einen Handlungsbedarf deutlich stärker mit Draghis Rede im portugiesischen Sintra Ende Juni übereinstimmt als mit der Sitzung des EZB-Rates am 6. Juni und damit den Weg zur lockeren Politik der Tauben zementiert.

Auf der anderen Seite gab es in der Pressemitteilung keinerlei Hinweise darauf, die (selbstgesetzten) Aufkaufbeschränkungen zu lockern, wohingegen ein Tiering eindeutig erwähnt wird. Während Draghi dies auf der Presskonferenz auf die Arbeit des Ausschusses zurückführt, kann es durchaus auch ein Zeichen dafür sein, dass es zum jetzigen Zeitpunkt keine Mehrheit im EZB-Rat für diesen zusätzlichen Schritt gibt. Mit anderen Worten: Es ist gut möglich, dass eine Neuauflage der quantitativen Lockerung weiter entfernt ist als manch andere Maßnahme, die auf der nächsten EZB-Sitzung im September bekannt gegeben werden könnte.

Wir glauben, dass eine deutliche Lockerung der Ankaufbeschränkungen die kompromissbereite Haltung glaubwürdiger machen und den Druck einer erneuten QE-Runde nehmen würde. Dies wäre ein ernsthaftes Nachladen der Bazooka. Von der Marktperspektive gehen wir davon aus, dass sich die Renditeabstände zwischen den europäischen Kernländern und der Peripherie weiter verkleinern sollten.“

3 Juristen an der Spitze der großen Zentralbanken, gut oder schlecht?

Wie ist die Nominierung von Christine Lagarde als Nachfolgerin von Mario Draghi bei der EZB zu werten? Legg Mason hat die Experten von drei seiner Tochtergesellschaften dazu befragt – mit jeweils ganz unterschiedlichen Perspektiven.

Michael Browne, Co-Manager des Legg Mason Martin Currie European Absolute Alpha Fund, sagt:

„Die Nominierung von Christine Lagarde – und die von Ursula von der Leyen als neue Kommissionspräsidentin der EU – haben das Risiko eines harten Brexit deutlich verschärft. Bei beiden Nominierungen schwingt ein Beigeschmack mit, nämlich dass Europa nicht integriert genug sei und man deshalb mehr tun müsse. Und meiner Meinung nach wird Großbritannien das erste Land sein, dass diese These zu spüren bekommt, wenn es die Brexit-Bedingungen erneut verhandeln will. Es sieht nach einem Schulterschluss aus.

Ein ähnliches Konfliktpotenzial gibt es mit Blick auf die populistischen Politiker in Europa. Sie haben sich bei der letzten Europawahl gut geschlagen und werden nun eindeutig gemieden. Sowohl Italien als auch die osteuropäischen Länder haben im Poker um die Top-Jobs und damit an Einfluss verloren. Hier schwelen Konflikte und aus unserer Sicht ist das Risiko einer erneuten italienischen Schuldenkrise in den kommenden fünf Jahren groß.

Natürlich müssen beide Nominierungen noch durch das EU-Parlament. Und auch hier könnte es zu deutlichem Unmut der führenden politischen Parteien kommen, die mit dem Ende des Spitzenkandidaten-System unzufrieden sind, bei dem die größten Parteien im Parlament ihre Kandidaten für die Positionen ernennen können. Auch von den Populisten ist ein gewisses Ressentiment zu erwarten. Sie werden dafür über die Position des Parlamentschefs entscheiden – die eine Position, die noch in ihrem Einflussbereich ist.“

Andreas Billmeier, Sovereign Research Analyst bei der Legg Mason-Tochter Western Asset Management, sagt:

„Mit Christine Lagarde würde ein weiterer fähiger Kommunikator und Krisenmanager an der Spitze der EZB sitzen. Ihr bisheriger Werdegang als französische Finanzministerin könnte ihr dabei helfen, wo es sinnvoll ist, ihre ehemaligen Amtskollegen geschickt zu einem expansiveren finanzpolitischen Kurs zu bewegen. Das würde die finanzpolitische Bürde der EZB reduzieren – ein Punkt, den auch Draghi in jüngster Vergangenheit immer wieder gemacht hat. Aus finanzpolitischer Sicht gehen wir davon aus, dass Lagarde den gemäßigten Kurs beibehält. Und mit Sicherheit würde sie sich einer Wiederaufnahme des Wertpapieraufkaufprogramms nicht verweigert, sollte die Not hierfür (noch) deutlicher werden. Wir hoffen, dass ihr Defizit mit Blick auf institutionelle Kenntnisse – Duisenberg, Trichet und Draghi haben zuvor alle nationale Zentralbanken geleitet, bevor sie EZB-Präsident wurden, und kannten die europäischen Prozesse und das Prozedere daher – nicht zu einer stärker ausgeprägten Volatilität in der Kommunikation führen wird. Dieses Risiko könnten wir gerade in der frühen Amtsperiode von Jerome Powell bei der amerikanischen Notenbank beobachten.“

Francis Scotland, Portfoliomanager und Co-Director of Global Macro Research bei der Legg Mason-Tochter Brandywine Global, sagt:

„Sehr bald schon könnten Juristen die drei großen Zentralbanken der Welt leiten: die Bank of Japan, die Federal Reserve und nun mit der Nominierung von Christine Lagarde auch die EZB. Ist das etwas Gute oder Schlechtes? Ist einen Juristen zu fragen, die Geldpolitik zu verantworten, vergleichbar damit, einen Volkswirt zu fragen, Richter am Obersten Gericht zu werden? Es bleibt abzuwarten, welche Neigung die europäische Geldpolitik künftig bekommen wird. Kuroda läuft im Windschatten von Premier Abe und hat die Hälfte der japanischen Schulden aufgekauft. Draghi hat Trichets straffe Geldpolitik umgekehrt und mit dem Aufkauf von Staatsanleihen die Verfechter des harten Geldes durch den Kakao gezogen. Powell hatte den Weg einer Normalisierung bereits abgeschrieben, bevor er von den Märkten Ende 2018 gedemütigt unterworfen wurde. Lagarde saß bisher an der Spitze einer Organisation, die im Gegenzug für finanzielle Rettung eine finanzpolitische Nüchternheit von den Ländern verlangen konnte. Sie könnte also zum Florett für die modernen geldpolitischen Theoretiker werden, die unermüdliche Staatsausgabe fordern, die dann mittels Gelddruckmaschine finanziert werden müssen.“

„Können die Erträge von Bundesanleihen noch weiter sinken?“

„Sie sind aktuell der Blitzableiter für die Ängste des Marktes“, sagt Gordon S. Brown, Co-Head of Global Portfolios bei der auf Anleihen spezialisierten Legg Mason-Tochtergesellschaft Western Asset Management, wenn er über deutsche Bundesanleihen spricht. Denn die deutschen Fundamentaldaten würden die aktuellen Zinsen kaum rechtfertigen, betont der Anleihe-Experte: „Seit der Finanzkrise sind Anleger darauf gefasst, mit dem unerwarteten zu rechnen. Doch als langfristig orientierter Value-Investor sind wir fest davon überzeugt, dass sich letztendlich die Fundamentaldaten durchsetzen und der entscheidende Faktor für die Bewertungen sind.“ Brown gibt zu, dass es durchaus möglich sei, dass die Zinsen für deutsche Bundesanleihen weiter zerrieben werden – aber nur, weil sich in ihnen zu viele schlechte Nachrichten widerspiegeln würden und sie sich von den langfristigen makroökonomischen Treibern losgelöst hätten. 

Dafür nennt der erfahrene Legg Mason-Fondsmanager gleich mehrere Gründe:

  • Die sich zuspitzenden Spannungen im Welthandel – denn die Länder der Eurozone haben vergleichsweise offene Volkswirtschaften
  • Die starke Zinsrallye der US-Treasuries, die mehr als 100 Basispunkte seit dem letzten Hoch im November gut gemacht hätten
  • Der immer wahrscheinlicher werdenden „No-Deal-Brexit“
  • Ein erneuter Fokus auf italienische Schulden und die dortigen geldpolitischen Dynamiken
  • Die nicht empfänglich scheinenden Inflationserwartungen

Ungeachtet dieser Ängste des Marktes: Wie steht es denn nun wirklich um den fundamentalen Hintergrund?

„Das zweite Halbjahr 2018 war sowohl für die Eurozone als auch für Deutschland schwach. Seitdem hat sich das Wachstum jedoch erholt – und zwar deutlich mehr, als vom Markt erwartet. Denn die negativen Faktoren in einigen Industriesektoren – allen voran der Automobilbranche – klingen langsam ab“, analysiert Brown. Zudem zeichneten auch zukunftsgerichtete Umfragedaten ein positiveres Bild seit dem Tief im Januar. Die inländischen Wachstumstreiber der Eurozone, die auch für Deutschland gelten, blieben robust und würden damit eine gewisse Resilienz gegenüber der langwierigen Schwäche im Fertigungssektor beweisen. Auch der Arbeitsmarkt sei äußerst solide mit guten Einkommen, die den privaten Binnenkonsum stützten. „Fasst man die harten Daten sowie die vorwärts gerichteten Indikatoren zusammen, erwarten wir nach unseren Berechnungen ein Wachstum für die Eurozone von rund einem Prozent. Das ist zwar nicht spektakulär, bleibt aber dennoch nur leicht hinter den Erwartungen für die Region von 1,3 Prozent zurück. In jedem Fall ist aus unserer Sicht eine solche Wachstumsrate stark genug, um die Sorgen vor einer Rezession zu zerschlagen“, betont Browne und fügt hinzu: „Zudem hat die EZB betont, dass sie an ihrem Kurs einer entgegenkommenden Geldpolitik festhält, um die wirtschaftliche Erholung zu unterstützen. Im Zweifel, so heißt es von den Währungshütern, wird sie auch handeln, sollte es wesentliche Abwärtsrisiken geben.“ 

Und was heißt das für die Anleger?

„Natürlich behalten wir die Richtungen, aus denen der aktuelle Gegenwind bläst, sehr genau im Auge. Das gilt insbesondere für die Spannungen im Welthandel, die durchaus eskalieren könnten“, sagt Brown. „Alles in allem sind Anleger unserer Meinung nach jedoch zu pessimistisch was den Ausblick für die Eurozone und das weltweite Wirtschaftswachstum angeht.“ Wenn es nicht zu einer signifikanten Verschlechterung der Handelsbeziehungen zwischen den USA und China und/oder zu einem abrupten Stopp der Aktivitäten zwischen beiden Ländern im zweiten Halbjahr dieses Jahres komme, sind die Experten der Legg Mason-Tochtergesellschaft davon überzeugt, dass auch die Kapitalertragszinsen der Staatsanleihen aus den Industrienationen zu viel Pessimismus widerspiegeln. Und bei all dem seien deutschen Bundesanleihen die am stärksten überbewerteten Papiere. „Deutsche Bundesanleihen rentierten noch im vergangenen Oktober bei über 0,5 Prozent – in einer Zeit, als sich die deutsche Wirtschaft zusammenzog. Wenn wir mit unserem Basisszenario ‚robust, aber unspektakulär‘ für das weltweite Wachstum richtig liegen, sollten die Zinsen der Bunds wieder im positiven Bereich rentieren – oder zumindest auf dem Niveau vom Ende vergangenen Jahres bei etwa 0,2 Prozent“, schließt Brown ab. 

Wie beeinflussen Trumps Zölle auf mexikanische Importe die Märkte?

„Importzölle gegen illegale Einwanderung“ lautet nun die neue Mexiko-Politik von US-Präsident Donald Trump, dessen Pläne zum Bau einer Grenzmauer von einem US-Richter vorerst gestoppt wurden. Die mexikanische Regierung kündigte ihrerseits eine heftige Reaktion an.

Welche Auswirkungen hätten diese Zölle auf die Märkte, die, wenn man Trumps Twitter-Account Glauben schenken darf, bereits am 10. Juni in Kraft treten sollen?

Die Fixed-Income-Perspektive

John L. Bellows, PhD und Portfolio Manager bei der auf Anleihen spezialisierten Legg Mason-Tochtergesellschaft Western Asset Management, sorgt sich vor allem vor den indirekten Auswirkungen: „Hohe und ausufernde Zölle auf alle mexikanischen Importe bedeuteten natürlich ein Abwärtsrisiko für die US-Wirtschaft. Abhängig von ihrer Größenordnung und Dauer werden die direkten wirtschaftlichen Auswirkungen zwar gravierend sein, sollten jedoch nicht zu einer Rezession führen. Deutlich besorgniserregender sind die indirekten Auswirkungen auf das Geschäftsklima und damit auf die Beschäftigung, das Einkommen und den Konsum im Land. Verschlechtert sich das Geschäftsklima signifikant, ist eine Rezession möglich.“

Es gäbe jedoch auch jede Menge Möglichkeiten, die Stimmung zu stabilisieren – etwa indem die US-Notenbank ihre Sprache anpasst und Bereitschaft signalisiert, auf ein erhöhtes Abwärtsrisiko zu reagieren. Zudem wäre es möglich, dass beide Seiten doch noch zu einer Einigung finden.

„Aus unserer Sicht ist der Anleihemarkt den aktuellen politischen Entwicklungen ohnehin schon voraus“, sagt Bellows, „da er bereits zwei Zinsrückgänge der Fed einpreist. Ein solches Preisgefüge macht Sinn, wenn die Spannungen zunehmen und sich das Geschäftsklima verschlechtert.“ Das sei sicher nicht das Base-Case-Szenario, betont Bellows, doch es könne so kommen. Das hieße aber auch, dass der Markt die aktuellen Entwicklungen zwar bereits eingepreist hat, es aber noch nicht klar ist, ob er damit richtig oder falsch liegt. „Selbst wenn eine Rezession vermieden werden kann und die Fed weniger zurückschraubt als aktuell vom Markt eingepreist, muss man damit rechnen, dass die Yields der US-Treasuries auf niedrigem Niveau bleiben werden. Der erneute Fokus der Zentralbank auf die Inflation ist einer der Hauptgründe, warum Yields in diesem Jahr niedriger ausfallen – und dieser Fokus dürfte uns ohnehin das ganze Jahr über begleiten“, schließt Bellows ab.

Die Aktien-Perspektive

Für Kim Catechis, Head of Global Emerging Markets bei der Legg Mason-Tochter Martin Currie sind die angekündigten Zölle von US-Präsident Trump ein weiterer Schritt hin zu einer langen Zeit der politischen und wirtschaftlichen Divergenz. Er zieht sogar Parallelen zum Kalten Krieg, glaubt jedoch, dass es im aktuellen Fall „in vielerlei Hinsicht invasiver und gefährlicher für Investoren wird.“ Catechis Begründung: „Die langfristigen Auswirkungen und der Grad, wie Wertschöpfungsketten und Entscheidungsprozesse deformiert werden, wird von Anlegern völlig unterschätzt. Die unbeabsichtigte Konsequenz wird wohl eine dreigeteilte Welt mit einer generalisierten Rückkehr zu verstärkten staatlichen Interventionen sein.“ Catechis glaubt, es könne künftig drei Lager geben: das US-getriebene, das von China dominierte und die alte Weltordnung. Sie würden zu erhöhten wirtschaftlichen und politischen Wechselwirkungen und begrenzten Investitionsergebnissen führen.

„Der diesjährige Juni wird die Erwartungen mehr als erfüllen“

Äußert vorsichtig sind derzeit die Experten der Legg Mason-Tochtergesellschaft Martin Currie mit Blick auf Europa. „Der Juni ist historisch betrachtet schon immer der schlechteste Monat im Jahr für die europäischen Aktienmärkte. Und wenn man sich das aktuelle Geschehen anschaut, wird der diesjährige Juni die Erwartungen mehr als erfüllen“, sagt Michael Browne, Fondsmanager des Legg Mason Martin Currie European Absolute Alpha Fund. Sein Kollege und Co-Fondsmanager Steve Frost ergänzt: „Wir bleiben derzeit äußerst vorsichtig, weil das Abwärtsrisiko und somit auch die Chancen im Short-Buch für uns zunehmen.“

Wieder Aufregung bei den Briten

Mit „aktuellem Geschehen“ meinen die beiden erfahrenen europäischen Aktienfondsmanager natürlich auch die erneuten politischen Turbulenzen in Großbritannien. Zwar sei bereits absehbar gewesen, dass Theresa May irgendwann zurücktreten würde, als es ihr nicht gelang, bei den allgemeinen Wahlen 2017 die Mehrheit zu gewinnen. Schließlich habe sie versucht, ohne Abgeordnetenmandat eine Antwort auf das vielleicht schwierigste politische Dilemma Großbritanniens der letzten fünfzig Jahr zu finden. Dennoch sei mit ihrem Rücktritt nun noch immer ungewiss, wie es weiterginge. „Wer auch immer die Nachfolge von May antritt, muss zunächst für einen Konsens im britischen Parlament sorgen“, sagt Browne. „Ob die EU eine solche Lösung dann jedoch annimmt, steht auf einem anderen Blatt geschrieben. Gelingt es einer neuen britischen Führung nicht, einen Konsens herbeizuführen oder lehnt die EU einen solchen ab, ist der einzige Weg zurück zum Wähler – entweder in Form allgemeiner Wahlen oder, wenn auch unwahrscheinlicher, eines erneuten Referendums.“

Die Aussichten auf einen harten Brexit haben sich damit wohl erhöht, darüber sei sich der Markt bewusst. „Unter diesen Umständen würde die Wahrscheinlichkeit eines Sieges für die Labour Partei steigen – und die wird allgemeinhin als unternehmens-, schulden- und damit marktfreundlich wahrgenommen“, ergänzt Frost. Unter solchen Umständen ist es eigentlich nur logisch, dass sich das britische Pfund abschwächt und die verschiedenen Anlageklassen das Risiko einpreisen. Doch weit gefehlt, sagt Frost: „Wir befinden uns in einer politisch chaotischen Phase mit viel Ungewissheit. Das Abwärtsrisiko ist deutlich. Doch eingepreist wird es erst, wenn die Konservativen ihren neuen Parteivorsitz benennen.“

Neukonfiguration in Europa

Währenddessen wirken die Ergebnisse der Europawahl dramatischer als sie eigentlich sind. Alle hatten mit einem Siegeszug der Nationalisten gerechnet, der jedoch – bis auf Italien – ausgeblieben ist. „Die Mitte-Rechts-Parteien wurden bei der Europawahl geschwächt. Dafür stehen ihnen nun starke Grüne und Liberale zur Seite, die sogar noch deutlicher für eine europäische Integration sind“, glaubt Browne. „Es wird vermutlich einen Kampf um die Spitzenpositionen geben, wahrscheinlich ist jedoch, dass die an eindeutig pro-europäische Politiker gehen, denen ein umsetzbarer Konsens gelingen dürfte.“ Interessant sei indessen die Besetzung des EZB-Chefs. Würde der bisherige Bundesbankpräsident Jens Weidmann berufen, könnte das zu Unsicherheit bis hin zur Besorgnis führen, glauben die beiden Europa-Experten der Legg Mason-Tochterfirma. Zittern dürften dann vor allem italienische Schuldner sowie die Bankenbranche.

Wenn sich der Staub legt

Forst und Browne warten nun also ab, bis sich der politische Staub über Europa gelegt hat. Sie glauben, insbesondere nach der Europawahl würde man sich schnell wieder auf die eigentlich dringlichen Aufgaben konzentrieren. Schließlich gäbe es einen deutlichen Abschwung in der Industrie, allen voran in der Fertigung, von dem viele glauben, er hänge mit dem Handelskrieg zwischen den USA und China zusammen. Die beiden Europafondsmanager zeigen jedoch auch, dass dieser Abschwung bereits in der zweiten Hälfte 2018 und damit vor dem Konflikt begonnen hat. „Sollte sich das Schwächeln der Industrie bis auf den Service-Sektor ausdehnen, könnte der wirtschaftliche Abschwung deutlich stärker als bisher ausfallen. Das wiederum würde den politischen Druck in den hochverschuldeten europäischen Ländern erhöhen, mit entsprechender Fiskalpolitik zu antworten, was die EU ihrerseits ablehnen würde“, führt Browne aus und Frost ergänzt: „In einem solchen Szenario steht die EZB unter Druck, ihre quantitative Lockerung zu erneuern, wovon Deutschland nicht begeistert wäre.“ Das Risiko einer deutlichen Rezession wie wir sie 2008/2009 erlebt haben, sei aktuell jedoch nicht groß. Vermutlich befinden wir uns bereits in einer milden Variante. Das Risiko diese milde Rezession mit politischen Fehlern – egal ob monetär, steuerpolitisch oder auf Bankenebene – zu vertiefen, sei hingegen real. „Erst wenn die Märkte sich substanziell zurückziehen, gibt es wieder Einstiegsgelegenheiten“, schließt Browne ab.

Warum steigt der Ölpreis inmitten von Wachstumssorgen?

Der Ausblick für das weltweite Wirtschaftswachstum ist deutlich eingetrübt. Dennoch hält sich der Ölpreis auf einem hohen Niveau. J. Gibson Cooper, Portfolio Manager und Senior Research Analyst bei der auf Anleihen spezialisierten Legg Mason-Tochtergesellschaft Western Asset Management, geht auf Spurensuche und findet gleich eine ganze Reihe möglicher Gründe: ein widerstandsfähiges Nachfragewachstum, die gestiegene US-Produktion, die Zusammenarbeit zwischen der OPEC und Russland mit Blick auf Zielquoten, Angebotsunterbrechungen sowie geopolitische Risiken. Folglich seien die Fundamentaldaten deutlich ausgewogener, was die aktuelle Ölpreisentwicklung stütze. „Ein Blick auf die Nachfrageseite der Gleichung verrät, dass der Bedarf ungebrochen ist – getrieben von den Schwellenländern, allen voran China und Indien. Die Nachfrage aus den Industrienationen kommt vorrangig aus den USA. Europa ist dank einer höheren Energieeffizienz jedoch flach“, analysiert Cooper. Insgesamt wäre die Nachfrage zwar schwächer als in vorherigen Jahren, bliebe jedoch trotz des zu beobachtenden schwächeren Wirtschaftswachstums auf einem gesunden, positiven Niveau. 

Womit wir bei der Angebotsseite wären. Und hier sieht Cooper den Haupttreiber hinter der Ölpreisdiskussion: „Die amerikanische Ölproduktion ist auf einem Rekordniveau und hat sogar die saudische Produktion überholt. Das verändert die Marktdynamik und nimmt den Saudis ihre historische Kontrolle über das Angebot und damit den Preis.“ Nach dem Preiseinbruch 2015-2016 hätten sich US-Produzenten vor allem auf kurzfristige, unkonventionelle Chancen, wie Ölschieferreserven, konzentriert. Sie wüssten technologische Innovationen gezielt für Produktivitätssteigerungen und eine höhere Effizienz zu nutzen, um so für eine Kostendeflation sowie niedrigere Breakeven-Kosten zu sorgen, Margen zu erhalten und freien Cashflow zu generieren. „Die neuentdeckte Politik der US-Produzenten, die finanziellen Konservativismus über Wachstumsziele stellt, hat dazu geführt, dass sich Bilanzen und Liquidität verbessert haben. Was wir hingegen nicht mehr sehen, sind hohe Kapitalinvestitionen, was Explorationen einschließt“, sagt der Western Asset-Experte. Zudem seien neue Projekte auch durch einen eingeschränkten Marktzugang limitiert. „Zusammen führen diese Faktoren dazu, dass sich langfristige Projekte verzögern, was wiederum zu einem geringeren Angebotswachstum in der Zukunft führen könnte.“

„Der Ölmarkt wird sich weiter verengen“

Langfristig, sagt Cooper, würde der Fokus der Industrie auf die unkonventionelle Förderung eine ganze Reihe von Fragen zur Nachhaltigkeit des Wachstums beim Ölangebot aufwerfen. Ein Beispiel sei die Ölschieferproduktion in den USA, die von steilen Produktionsrückgängen gekennzeichnet sei und hohe Kapitalaufwendungen erfordert, um die Produktion erneut zu steigern. „Der Abbau von Schieferöl geht zudem immer mit Erdgas als Nebenprodukt einher. Mit zunehmendem Verfall wird mehr Gas als Öl produziert, was die Rückgangsraten des Öls verschärft und deshalb das Angebotswachstum zusätzlich verlangsamt“, führt Cooper weiter aus.

Es gäbe jedoch noch einen weiteren Faktor, der die Angebotsseite im Gesamtbild komplizierter mache, sagt der Experte der Legg Mason-Tochtergesellschaft: die unzureichenden Investitionen in traditionelle Ölfördermethoden wie Tiefseebohrungen. „Investitionen in die konventionelle Ölförderung wurden aufgrund ihrer Investitionsgrößen und der Langfristigkeit der Projekte überwiegend von großen Ölkonzernen getätigt. Die konzentrieren sich derzeit jedoch auf kohlenstoffarme Bemühungen. Dazu zählt ein stärkerer Fokus auf Erdgas, ein Herabsteigen in der Wertschöpfungskette hin zur Petrochemie, Energieerzeugung und Biokraftstoffe sowie ein Abwenden von langfristigen Feldentwicklungen zugunsten der kurzfristigen Schieferölproduktion.“ Diese fehlenden Investitionen in langfristige Angebotsquellen werden nach Meinung von Cooper und seinen Kollegen wohl dazu führen, dass sich der Markt weiter verengt – womit der OPEC Raum eingeräumt wird, wieder mehr Markteinfluss zu gewinnen. In der Zwischenzeit blieben die OPEC und Russland bei ihren Produktionseinschnitten – und zwar über die vereinbarten Zielquoten hinaus. Man dürfe sogar davon ausgehen, dass die Vereinbarung auf dem nächsten OPEC Treffen im Juni um weitere sechs Monate verlängert werde, glaubt Cooper.

Und zu guter Letzt dürfe man auch die geopolitischen Risiken nicht unterschätzen, die sich weiter hochschraubten. „In Libyen und Nigeria kam es bereits zu Produktionsausfällen. Hinzu kommen Sanktionen in Venezuela und dem Iran”, betont Cooper und führt weiter aus, „es dürfte bis zu einem Jahr dauern, bis die Auswirkungen des erst kürzlich bekanntgegebenen Endes der iranischen Ausnahmegenehmigung spürbar werden. Jedoch verschwindet damit das gesamte iranische Ölangebot vom Markt. Die Lücke müssen vermutlich die OPEC, hauptsächlich Saudi-Arabien, sowie eine Freigabe der US Strategic Petroleum Reserve schließen. Auch das wird zu einer Verengung des Ölmarktes führen, da Kapazitäten entfernt werden.“ Zusammengefasst bedeutet das, dass trotz eher moderater Wachstumsaussichten weltweit die fundamentalen Angebots- und Nachfragedaten den aktuellen starken Ölpreis auch weiterhin stützen.


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Das Motto von Legg Mason lautet „Investing to Improve LivesTM“. Ziel ist es, Anlegern weltweit dabei zu helfen, bessere Ergebnisse bei der Geldanlage zu erzielen und ihnen dafür ein breiteres Spektrum an Investitionsstrategien, Anlegevehikeln sowie Zugang zu unabhängigen Investmentmanagern mit einer breiten Expertise bei Aktien, Anleihen, alternativen und liquiden Investments anzubieten. Insgesamt verwaltet Legg Mason ein Vermögen von 637 Milliarden US-Dollar (Stand: 30. Juni 2018). Wenn Sie mehr über Legg Mason und seine Tochtergesellschaften erfahren möchten, schauen Sie auf der web site oder im newsroom vorbei oder folgen Sie Legg Mason auf LinkedInTwitter, oder Facebook.

Die Bewertungslücke zwischen Industrienationen und Schwellenländern schließt sich

Wo bleibt sie, die Aktienrallye in den Schwellenändern? Das fragt sich Kim Catechis, Head of Global Emerging Markets bei der Legg Mason-Tochtergesellschaft Martin Currie, derzeit. Denn bisher machten die Märkte der aufstrebenden Nationen im Schnitt in den letzten 20 Jahren eher mit einer überproportional starken Performance von sich reden. Und die spiegele auch insbesondere die langfristigen Wachstumsaussichten der Länder wider. Doch aktuell würden Aktien aus den Schwellenländern nach wie vor mit einem signifikanten Abschlag von 33 Prozent im Vergleich zu den Industrienationen gehandelt. Das zeigt das Kurs-Buch-Verhältnis in der Grafik unten für den Zeitraum vom 31. März 2009 bis 31. März 2019.

Die Schere begann Anfang 2012 auseinanderzuklaffen, erklärt Catechis: „Die Gründe sind vielschichtig und reichen von der griechischen Schuldenkrise, über eine lange Rezession in Brasilien und dem Absturz der Rohstoffpreise in 2015, bis hin zu Sorgen über das Wirtschaftswachstum in China. All das hat nach und nach das Vertrauen der Anleger zerstört. In den letzten zwei Jahren haben die steigenden Zinsen in den USA sowie der starke Dollar die Währungen und Bewertungen der Schwellenländer zusätzlich belastet.“

Doch nun könnte sich das Blatt wenden, glaubt man bei Martin Currie. Da weitere Zinsschritte in den USA erst einmal vom Tisch scheinen, könnte sich nun auch die Bewertungslücke zwischen den Schwellenländern und den Industrienationen wieder schließen. Voraussetzung: Im Handelsstreit zwischen den USA und China gibt es ein ebenso marktfreundliches Ergebnis wie bei den Wahlen in Indien. Und natürlich würden auch insgesamt positive Signale einer stabilen Weltwirtschaft, allen voran aus China, ihr Übriges beitragen. „Die Eigenkapitalrendite in den Schwellenländern hat sich erholt und es sieht so aus als ob sie weiter steigen wird, da die Anlageklasse nun nicht mehr zyklisch reagiert“, schließt Catechis ab.