A closer look at the crisis in Argentina

by Tim Drayson, Head of Economics at Legal & General Investment Management.

Despite the slowdown in global growth, which now appears to have stabilised, very few countries are currently suffering a proper recession. The notable exceptions are Hong Kong and Argentina.

As an economist, holidays are a chance to study the anatomy of a downturn first hand (and to be described as an ‘econ geek’ by my 14-year-old daughter). As I live with a currently weak currency in Britain, a dollar-pegged Hong Kong and riots were not appealing; more enticing was the two-thirds depreciation of the Argentine peso (ARS) over the past couple of years.

Strolling through Buenos Aires revealed a country in crisis and the ravaging effects on poverty of a 50% inflation rate. As Magda highlighted over a year ago, Argentina has become stuck in its high inflation, high external debt and depreciation quicksand, which assistance from the International Monetary Fund (IMF) has so far been unable to solve.

Some prices had failed to adjust to the currency collapse and so appear remarkably cheap for tourists, while imported luxury brands had risen in line with the depreciation. Restaurant prices were about one-third the cost of London. Regulated taxi fares meant a 10-minute cab journey was around 100 pesos (barely over a dollar). The tips were gratefully received. The underground was embarrassingly cheap at 20 pesos (due to price freezes since March which implies increased subsidy and fiscal cost). But they were also clean, punctual and air conditioned – South West Trains, please note!

Setting the peso

The one business which is clearly booming is clandestine foreign exchange. There is a desperate shortage of dollars due to capital controls, the impending sovereign debt restructuring, and punitive taxes on trade. Furthermore, nobody wants to save in pesos because of the expected future depreciation, preferring dollars in bank safety deposit boxes.

Official foreign exchange outlets are a bureaucratic nightmare with restrictions on the amounts of dollars which can be exchanged. The banks are unattractive with huge fees and severe limits on cash withdrawals. This has led to cries of ‘cambio, cambio’ on every street corner in the centre of Buenos Aires.

After negotiating a price, clients are led into tiny rooms down side streets (known as ‘Cueva’ – an exchange office hidden inside a regular business unit which is a façade to cover the real transactions) to see the boss and receive rates currently at least 20% better than the official exchange rate.

If like me you don’t fancy the risk of dealing with an unlicensed entity, many of the shops and restaurants took card payments and were happy to offer discounts to tourists or take dollars at favourable exchange rates. The unofficial exchange rate is posted on the blue dollar website or can be calculated by taking the dollar and peso prices of the same assets listed on different stock exchanges.

So what’s the trade recommendation (other than visiting Argentina with a suitcase full of dollars and a security guard)?

The real depreciation is already substantial and, while confidence is unlikely to be restored under fears of another profligate Peronist Fernandez-Kirchner government, it is hard to short the peso given the carry costs and exchange-rate management. Sovereign bonds are already priced for a major default.

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.


The year of change

Even though markets appear to underappreciate some critical risks, there are still reasons for investors to be cheerful. Sonja Laud, Chief Investment Officer, and Emiel van den Heiligenberg, Head of Asset Allocation, both Legal & General Investment Management, explain why global growth may ultimately disappoint investors even as recession fears abate, the many ways in which the US election could disrupt markets appear under-priced, and why a style rotation from growth to value could have a significant impact in 2020.

Please find the full investment outlook for the year ahead here: https://www.lgim.com/uk/en/insights/o...

Fact(or) Fiction

Using a factor framework to identify drivers of performance helps us explore the issue of whether active UK managers have a bias to size or any other factors, explains Francis Chua, Fund Manager at Legal & General Investment Management.

Investing in active UK equity managers has sometimes been considered synonymous with investing in UK small-caps. The small-cap effect has been discussed before, notably by my colleague Justin Onuekwusi here, so I won’t repeat the theory behind it. Instead, I will explore the factor landscape of active UK equity managers.

Have you ever wondered if their exposure to size has been persistent across time? If it is, this would suggest that managers will lean on the small-cap premium regardless of economic regime. Our analysis of the manager universe shows that the exposure to size has indeed been a persistent factor across time and has been increasing over the past five years. Using a multivariate regression on monthly returns, we analyse contributions to manager excess returns from factors, shown in the chart below. The bars represent contribution to excess return from each factor; for instance, in 2009 roughly 40% of each unit of excess return is attributable to quality (investing in stocks with higher profitability and less debt) and roughly 25% to size.

In 2019, for the first time, we see size as the most influential factor for the 'average' active UK equity manager. The persistence of size across time supports the narrative that moving down the market-cap spectrum is an alpha lever regularly used by managers.

We also see that exposure to the size factor has increased over time. This could be an indication that there is greater confidence in taking on higher risk, but it is more likely that this is the result of sector positioning by managers today (for instance, being underweight the energy sector and overweight consumer discretionary names).

The chart is also interesting in that it shows the absence of value (investing in 'cheap' companies, as measured against their fundamental metrics); are there any value managers left in the UK?

A different picture without size

The reason value is missing from the chart above is because its effect is dominated by size. To put this differently, value managers also invest in small-caps and the size effect dominates the overall analysis. Repeating the analysis and excluding size, this time we see value become more prominent.

The number of value managers has grown, both in absolute terms and as a proportion of the active-manager universe. Our analysis shows that in 2009, 61 managers had exposure to value, roughly 43% of the universe. In 2019, the number of managers with exposure to value jumps to 150, which is nearly a 250% increase in absolute terms. The number of managers in the universe has also increased over the past 10 years, so as a proportion this works out to be 67%. Today, more than half of the active-manager universe offers exposure to value, but note that nearly all of these value managers will have a bias to size (if you’re interested, our analysis suggests only six value managers today don’t have exposure to size). As our first chart above shows, the effect from size will likely dominate exposure to value.

Missing low volatility?

For any investor concerned about recession, we see two possible options in the UK equity market: increase exposure to quality and/or to low volatility (investing in stocks with smaller price moves). From the charts above, we see quality has been a mainstay of active UK equity managers.

What about low volatility? Similar to value, over the past 10 years we’ve seen an increase in exposure to low volatility; in 2009 a mere 8% of the managers had statistically significant exposure to low volatility, while today the number is closer to 21%. Nonetheless, it remains the least influential factor, in terms of its impact on performance, amongst active UK equity managers.

Implications for manager selection

Getting exposure to low volatility as a factor is possible, but requires investors to cast the net wider and also potentially accept other incidental exposure to factors such as quality and value. By our estimates, 75% of managers offer exposure to more than one factor (outside size). Single-factor managers, the size factor aside, are thus a smaller part of the universe.

Returning to the point about size, investors should bear in mind that whichever factor exposure they seek, there is likely to be an inherent size bias. As we’ve shown in the first chart, the effect from size could dominate the risk and/or return of their investments; in the context of the overall portfolio, this should be taken into account.

The active UK equity manager universe offers exposure to a range of factors, and building a portfolio through a factor lens helps to identify drivers of performance and also aids portfolio construction.

If you’re looking for a refresher on factor-based investing, you can read this piece by Andrzej Pioch here.

This article has first been published on macromatters.lgim.com.

Has momentum lost its mojo?

Historically it has often paid to buy into assets that have already performed well recently. That has led to investors deliberately targeting momentum as a source of return. But in currencies, it's gone terribly wrong in recent years.

John Roe, Head of Multi-Asset Funds at Legal & General Investment Management, with a warning tale about why factors can fail if there's a big change in market dynamics.

Asset managers must do more – and not just on climate change

We are proud of our voting record on climate issues, but our engagement goes far beyond that – and we still can and must do more, explains Sacha Sadan, Director of Corporate Governance at Legal & General Investment Management.

When asset managers have hit the headlines lately, it has rarely been good news. That has of course been painfully apparent over the past few weeks, but was also evident in a more subtle but insidious way.

The Guardian published an article highlighting not only the extent to which large asset managers invest in fossil-fuel companies, but also their routine opposition to shareholder motions related to climate change. And just today a report characterised some fund managers as being ‘too cosy with companies on climate crisis’.

Whether or not asset managers should have any exposure to oil and gas is a contentious topic, but it seems clear that where they do have voting rights in these stocks they should – at the very least – be cast in favour of greater transparency around businesses’ climate plans.

Almost every asset manager now espouses the importance of investing responsibly and reflecting environmental, social, and governance considerations into ESG-branded funds, but the Guardian article makes plain that many are not putting this rhetoric into practice.

At LGIM, we feel we can speak out on this topic because we do speak out. The Guardian’s analysis highlighted our longer-term record, and this year alone we have continued to consistently back ‘climate-critical’ shareholder resolutions.

Unfortunately, there is significant variation in industry practice. While the new research published today found many investors are too ‘cosy’ with companies on the climate crisis, it simultaneously praised LGIM as one of the ‘top five’ best performers in terms of its voting record on climate issues.

Where there is less variation is in the industry’s tendency to agree that investors selling out of high-carbon sectors will not solve the climate challenge.

While there remain buyers of fossil fuels, the mere act of divesting from companies owning those hydrocarbons will not reduce the impact on the climate from those fossil fuels being burnt. Nor does this necessarily mean climate-related risks have been reduced, if – as often happens in practice – divestment results in overexposure to seemingly low-carbon industries such as financials; i.e. to the lenders and insurers of the very same fossil-fuel assets.

We agree that engagement is preferable to divestment, but believe that forceful engagement is needed. As the new UK Stewardship Code recognises, “asset owners and asset managers play an important role as guardians of market integrity and in working to minimise systemic risks” such as climate change.

It is therefore incumbent on asset owners to raise their expectations; on asset managers to put a professed commitment to ESG principles into action; and on key intermediaries such as investment consultants, ratings agencies and proxy voting advisers to accelerate the process.

With the new code pushing investors for timely disclosure of their full voting record, alongside rationales for contentious votes (such as abstentions or votes against shareholder proposals), we expect to see more progress.

New: here’s resolutions

There are already some positive signs. Over the summer, the Harvard Business Review noted that the proportion of total shareholder resolutions focused on environmental and social issues had grown from around 33% between 2006 and 2010 to over 50% by 2017.

Morningstar has reported that during the 2019 proxy voting season, which ended in June, investors had their say on 177 shareholder resolutions addressing environmental and social concerns. The average shareholder support for these resolutions was 29%, up from 25% last year, and 14 resolutions won a majority of voted shares.

As investors become more engaged, it is also important not to take a narrow view of companies, but also consider the impact of wider issues like deforestation in supply chains, or of the emissions associated with companies’ products. The impact on government policy is also important, which is why LGIM is also a consistent supporter of resolutions calling on companies to review and suspend membership from any trade associations whose lobbying activities are inconsistent with the Paris Agreement.

With the emergence of the largest-ever group of investors calling on governments to step up their climate ambitions – a group LGIM has joined – it is essential that corporate lobbying is aligned with this goal.

Investors who are sceptical about such engagement should remember that these more muscular attempts to raise ESG standards via resolutions are not a zero-sum game; they benefit the entire market. By working together as asset managers, we can influence boards and improve corporate conduct.

E – and SG

Importantly, this isn’t and shouldn’t just be about the environment. The focus on environmental policies is understandable given the climate emergency, but we at LGIM are equally committed to social and governance factors.

We champion diversity through our engagement activities, for example. In 2018, we voted against more than 100 board chairs in the UK over the lack of diversity in their companies. We also regularly promote good governance practices through our votes, on issues such as board independence, auditor rotation, or the alignment of pension contributions between executives and the workforce.

Importantly, when we express our commitment to higher ESG standards through our entire voting weight – we vote as LGIM on every stock across our entire equity book, not fund by fund – it sends a powerful message.

Our clients and the market would benefit even more if the industry took a more consistent approach, encouraging investee companies to improve their practices and turning the direction of travel towards a sustainable future.

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Indexausschlüsse – aber wohin verschwindet das Geld?

Viele Kunden sind der Ansicht, dass ein an ESG-Kriterien ausgerichteter Indexfonds unter keinen Umständen in Sektoren wie Öl und Gas investiert sein sollte. Wird dies auf einen globalen Index angewandt, wird die Allokation neu verteilt, hauptsächlich auf die ohnehin schon stark vertretenen Technologie- und Finanzsektoren. Was zuvor ein breiter Marktindex war, ist plötzlich ein sehr begrenztes Anlageuniversum geworden.

Im Podcast in englischer Sprache spricht Legal & General Investment Management über die unbeabsichtigten Folgen von Ausschlüssen ganzer Sektoren und untersucht, wie Anleger ihre ESG-Kriterien optimal umsetzen und ihren Tracking Error minimieren können.

Can ESG and diversification be compatible in portfolio construction?

The first generation of ESG strategies excluded whole sectors from investors’ portfolios. Dave Barron, Head of Index and Smart Beta at Legal & General Investment Management, explains what effect this has on investors' exposure and how investors can best balance ESG and portfolio diversification.

Wahl in Argentinien: Checks and Balances könnten Politik mäßigen

Uday Patnaik, Head of Emerging Market Debt bei Legal & General Investment Management (LGIM), kommentiert die Wahl in Argentinien:

Wie zu erwarten, hat Alberto Fernández die Präsidentschaftswahl gewonnen und wird am 10. Dezember vereidigt.

Fernández gewann mit 48 Prozent der Stimmen gegenüber Macri mit einem Stimmenanteil von 40,5 Prozent. Überraschenderweise schnitt Macri besser ab als zunächst erwartet. Der Vorsprung von Fernández verringerte sich auf 7,5 Prozent, was für Macri eine deutliche Verbesserung gegenüber den Vorwahlen, den PASOs, bedeutete. Die einleitende Rede von Fernández wurde als moderat empfunden. Eindeutig als positiv zu bewerten ist das womöglich heute stattfindende Treffen zwischen Macri und Fernández, um den Regierungswechsel einzuläuten. Eine ebenfalls gute Nachricht ist der Sieg Larettas im Kampf um das Bürgermeisteramt der Stadt Buenos Aires, der somit einen Ausgleich zu Kicillof darstellt, den neuen Gouverneur der Provinz Buenos Aires (der Junto por el Cambio konnte auch mehrere andere Provinzen wie Cordoba, Santa Fe und Mendoza gewinnen). Obwohl Fernández immer noch den Senat kontrolliert, kann man von einer beinah gleichmäßigen Sitzverteilung im Kongress sprechen. Angesichts des besser als erwarteten Abschneidens von Cambiemos scheint es gewisse ‚Checks and Balances‘ zwischen beiden Lagern zu geben, die möglicherweise die Politik mäßigen könnten.

Argentinien verschärfte zudem am späten Sonntag nach dem Wahlsieg Fernández die Kapitalverkehrskontrollen. Nun bilden 200 US-Dollar pro Monat das Maximum, das über Bankkonten transferiert werden darf. Zuvor lag der Wert bei 10.000 US-Dollar pro Monat. Auch dies stellt keine größere Überraschung nach der Wahl dar.

Der Markt wird sich nun auf die Ernennungen des Kabinetts rund um Fernández konzentrieren und den Verlauf der IWF-Gespräche im Blick behalten. Lokale Medien berichten, dass Fernández heute ein Team für die Wirtschaftspolitik in der Übergangsphase ernennen wird.

"Argentinien muss unverzüglich ein glaubwürdiges Wirtschaftsprogramm umsetzen"

Uday Patnaik, Head of Emerging Market Debt bei Legal & General Investment Management (LGIM), zur Präsidentschaftswahl in Argentinien:

Diesen Sonntag hält Argentinien Wahlen über das Präsidentenamt, die Hälfte des Kongresses und ein Drittel des Senats ab. Gewählt wird auch in einigen verbleibenden Provinzen wie Buenos Aires, die bevölkerungsreichste Provinz. Die Stimmabgabe ist für die 33 Millionen wahlberechtigen Stimmen obligatorisch.

Der Fokus liegt auf der Präsidentschaftswahl. Ein Kandidat muss entweder insgesamt 45 Prozent der abgegebenen Stimmen gewinnen, oder mindestens 40 Prozent erreichen und 10 Prozent Vorsprung zu seinem nächsthöheren Wahlgegner aufweisen, um in der ersten Runde zu gewinnen. Erfüllt keiner der Kandidaten diese Voraussetzungen, ist für den 24. November eine Stichwahl zwischen den beiden meistgewählten Kandidaten geplant.

Favoriten sind der amtierende Präsident Mauricio Macri von der Cambiemos-Koalition und Alberto Fernandez von den Peronisten.

Fernandez schlug den Amtsinhaber in den Vorwahlen vom 11. August mit rund 48 Prozent der Stimmen – 15 Prozentpunkte mehr als Macri. Damit sind beide Bedingungen für einen Sieg in der ersten Runde erfüllt. Der Märkte gehen weitesgehend davon aus, dass Präsident Macri nicht in der Lage sein wird, diesen Rückstand aufzuholen. Die jüngsten Umfragen deuten darauf hin, dass sich der Abstand zwischen den beiden Kandidaten seit den Vorwahlen zugunsten von Fernandez auf 22,5 Prozentpunkte erhöht hat. Es ist daher wahrscheinlich, dass Alberto Fernandez die erste Runde für sich entscheiden wird.

In unserem Basiszenario gehen wir davon aus, dass Alberto Fernandez die Wahlen in der ersten Runde gewinnen wird. Darüber hinaus glauben wir, dass ein Sieg in der ersten Runde von den Märkten positiv aufgenommen wird. Denn Argentinien muss unverzüglich ein glaubwürdiges Wirtschaftsprogramm umsetzen, die Gespräche mit dem Internationalen Währungsfonds (IWF) wieder aufnehmen und sich mit Investoren auseinandersetzen, um die Schulden des Staates umzuprofilieren/umstrukturieren

Nach den IWF-Treffen in Washington DC vor einigen Tagen konzentrierten sich die Treffen mit dem IWF und Fernandez auf die Ambition der potenziellen neuen Regierung, den Dialog mit dem IWF fortzusetzen. Auch wenn dies als positives Zeichen zu werten ist, war die Wirtschaftspolitik bislang nicht Teil der Agenda. Fernandez hielt sich vage, als er Details zu seinen Wirtschaftsplänen skizzierte, wahrscheinlich aufgrund der anhaltenden Kampagne, in der sich Macri und Fernandez befinden. Allerdings soll die IWF-Mission in der nächsten Woche nach den Wahlen in Argentinien eintreffen. Ich vermute, dass wir bald mehr Details zu der Wirtschaftspolitik von Fernandez erhalten werden. Wir wissen, dass Fernandez einen Sozialpakt mit Unternehmen und Gewerkschaften schließen will, um sich beispielsweise auf die Löhne zu einigen. Der Markt spekuliert auch, dass die jüngsten Kapitalkontrollen verschärft werden, festgelegte Richtlinien gibt es aber noch nicht. Darüber hinaus gehe ich davon aus, dass Fernandez versucht, Exporteure zu fördern (teilweise um frische US-Dollar ins Land zu holen), und dass er einen wettbewerbsfähigen Wechselkurs anstrebt.

Reduziert ESG Ihre Diversifikation?

Diversifikation ist die Grundlage für moderne Portfolios, die vom Nobelpreisträger Harry Markowitz als „the only free lunch“ für Anleger bezeichnet wird. Aber könnte der Trend zu Investitionen nach den Grundsätzen von Umwelt, Soziales und Governance (ESG) die Diversifikation schwächen? Unser neuer Researchartikel untersucht diese wichtige Frage und quantifiziert die unerwarteten Auswirkungen des Ausschlusses von Sektoren wie Energie und Tabak.

Legal & General Investment Management beleuchtet im neuen Researchartikel die Fragen:

  • Wenn Sie nicht mehr in fossile Brennstoffe oder Tabak investieren, wohin fließt Ihr Geld dann? Und wie wirkt sich das auf das Risikoprofil Ihres Portfolios aus?
  • Welche Branchen diversifizieren ein Portfolio? Und sind diese konsistent, oder ändern sie sich im Laufe der Zeit?
  • Führt das Ausschließen von Energie zu versehentlichen Faktorverzerrungen? Und sind dies strukturelle Faktoren oder variieren sie, ohne dass die Anleger dies bemerken?

Den Researchartikel finden Sie hier.

Marking the Trump card: how we quantify political risk

Behavioural biases can undermine attempts to build political uncertainty into investment processes, so we have developed a more quantitative political risk scorecard, explains Emiel van den Heiligenberg, Head of Asset Allocation at Legal & General Investment Management.

Every day the Asset Allocation team has a morning meeting, in which our economists and strategists debate the latest news and expectations for the day with our portfolio managers. I have to admit that, increasingly, we discuss the same thing many people do in offices around the world: politics!

Macro investors have scrambled to become political experts, and we are no exception. The time we spend in our research meetings debating the intentions of politicians, the latest tweets, and recent geopolitical machinations has skyrocketed.

This is not idle speculation or punditry. Our economic roadmap view is now unusually binary, with upside and downside scenarios competing for prominence. Our recession probability stands at 35% – a high for this cycle – and never in the past few years have we been so dependent on the outcome of one particular set of political negotiations (around trade wars) to determine our outlook.

Moreover, we are 12 months away from a US election which brings a serious risk of a sharp swing to the left in the US. We expect investors’ and the media’s focus on this to increase in the run up to the Democratic primaries in February and early March 2020.

Our New Political Paradigm theme is an amalgamation of all the work we have done in this area. It covers Brexit, Trump’s new doctrine, and the rise of populism, grounding them all in concepts like the Thucydides trap identified by historians.

Without prejudice

One of the challenges we face in this type of research is how to avoid behavioural biases when looking at political trends. So-called ‘recency bias’ – the phenomenon of overemphasising recent developments and extrapolating too much – is very common in political research.

It is easy to become extremely bearish due to recent political events or just after a crisis, but there are two risks in doing so:

  1. How do we make sure we calibrate this bearishness against historical events and risks? It might look bad in the moment, but how do you know whether it’s any worse than in the past?
  2. How do we make sure we stay ahead of the curve rather than pricing in risks once they have occurred and risk premia have spiked already? It’s tempting to become bearish when everyone else is panicking as well, but isn’t that the worst moment to do so?

To mitigate these behavioural traits, we use a scorecard or checklist approach. The benefit of this approach is well documented, as set out by Atul Gawande in The Checklist Manifesto, and allows you to consistently review the same information, become more forward looking, and document signposts.

What are the factors we look at in this political risk scorecard? Like all the scorecards we use, it has a mixture of qualitative and quantitative factors. There are three useful external indicators we use: the Geopolitical Risk index, the Global Economic Policy Uncertainty index, and the World Uncertainty index.

All three go back a while, which is important for calibration reasons, and all use word searches in press articles to build their scoring. In their Geopolitical Risk index, for example, Dario Caldara and Matteo Iacoviello of the Federal Reserve Board have constructed an automated monitor of 11 top international newspapers; it dates back to January 1985 and captures the incidence of words related to geopolitical tensions each month.

Their index thus quantifies the proportion of news stories highlighting geopolitical risk each month to give us a longer-term perspective, and it does broadly correspond to variations in these risks through time. Its zenith occurred when the US invaded Iraq in 2003, for instance, with other spikes evident around the September 2001 terror attacks and the Ukraine crisis in 2014.

So what is our political risk scorecard telling us today? Well, all three underlying indices are now reasonably high and – more importantly – they are rising.

This is especially worrying as we are not looking for a peak in this indicator (that’s when the geopolitical risk has happened and we are too late to anticipate it), we are looking for the build-up of political tension that makes a future risk event more likely.

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Impeachment proceeding

As a new memo of a call with the Ukrainian premier and whistle-blower report put the president under more pressure, markets seem concerned about the prospect of Donald Trump being impeached, shows Lars Kreckel, Global Equity Strategist at Legal & General Investment Management.

Impeachment talk is back. Arguably, though, it was never really gone. There has been chatter about impeachment almost since that memorable election night in November of 2016, and I wrote a blog about it more than two years ago.

Nevertheless, the dynamics of the past week that have led to the formal opening of an impeachment investigation took markets somewhat by surprise. To me, this is yet another reminder of the value of our ‘don’t predict, prepare’ approach to politics and that our New Political Paradigm theme of growing populism is very much alive and kicking.

Now what? There are two key things to keep in mind over the next few months: no one knows how this will play out; and impeachment is a political decision rather than a legal decision.

One can build a reasonable case that impeachment will galvanize Trump’s base, increase Republican turnout, and Democratic overreach could turn independent swing voters off Democrats. But a scenario of impeachment energising Democrats and the revelations turning independents off Trump seems equally likely. Tellingly, the betting odds on Trump winning the 2020 election have not budged.

The only certainties are the process and that serves as a reminder that the odds of Trump being removed from office via impeachment remain remote. A two-thirds majority in the Republican-controlled Senate is required for a conviction.

This takes us to the political constraints. It would take a significant number of Republicans to abandon a president from their own party. This is not impossible, as Watergate showed, but there have been no signs of the party abandoning the president in sufficient numbers. This is only likely to change if dropping Trump changes from being political suicide to politically expedient, so we will be keeping a close eye on Trump’s approval rating with Republicans. This is currently at a record high of 91%!

For its part, the market has not welcomed any of this news – with one small caveat I will address shortly. The reaction from investors so far has been clear: impeachment is bad. But, like with Bill Clinton’s impeachment, it is unlikely to be the dominant market driver in the weeks ahead.

At the moment, the market is trying to process the many implications of this deluge of headlines. These include:

  • A legislative gridlock until November 2020 if impeachment proceeds. This would be a minor positive for healthcare stocks insofar as it relieves political scrutiny of that sector, but would eliminate any remaining hopes for an infrastructure spending package and threatens passage of the United States-Mexico-Canada Agreement (USMCA) trade deal.
  • Elizabeth Warren, who was already soaring in the polls, becomes the more likely Democratic nominee for next year’s presidential election. The Ukraine story damages Joe Biden regardless of what happens with impeachment, while Warren has momentum now and so is the natural beneficiary.
  • The precedent of Bill Clinton in 1996 suggests that Trump could win re-election by showing he gets work done while the opposition bickers over impeachment.

The latter possibility takes us to the caveat I mentioned earlier. If this is the narrative Trump wants to take into 2020, it may incline him to compromise more to reach a trade deal. If things get difficult for Trump, it would increase his incentives to produce a political win or distraction. Potentially the biggest win would be a trade deal with China.

We saw a hint of this yesterday when, soon after the release of the memo of his call with the Ukrainian president, Trump said that a deal with China could be struck ‘sooner than you think’. Equities quickly recovered some of the ground they had lost after earlier impeachment news flow.

One thing does seem certain: the 2020 election campaign will be very dirty. 2016 was aggressive, and 2020 was always going to be fiercer. Impeachment has only added more fuel to the fire.

Fasten your seatbelts as the rollercoaster continues.

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Repo madness: money's too tight to mention

Christopher Jeffery, Fixed Income Strategist at Legal & General Investment Management, explains if stress in the US repo market is a harbinger of crisis or a plumbing issue.

Stress in overnight funding markets in the US has flared up recently. At face value, it is an unpleasant reminder of the strains that characterised the start of the 2007-09 financial crisis. On closer inspection, though, it looks like some leaky financial plumbing that has been hastily patched up by the Federal Reserve.

What has happened?

Over the past week or so, we have seen a spike in overnight repo (short for 'sale and repurchase') rates. Some intraday quotes spiked as high as 8%, with overnight rates settling at nearly 4%. That's a significant disruption to the normally orderly running of short-term lending markets.

Repo rates are the implied interest rates on overnight lending, secured against the highest-quality collateral. In a 'sale and repurchase' agreement, borrowers sell high-quality assets (normally US Treasuries) today and buy them back at a pre-determined price tomorrow. It's an effective way for financial intermediaries and investors to create cash in their portfolios to meet short-term needs.

The spike therefore suggests a high demand for (or reduced supply of) overnight lending. The average effective fed funds rate – the short-term interest rate that the US central bank targets in its monetary policy operations – jumped to the top end of the target range.

Consistent with the above indicators of funding stress, we have seen a huge jump in the spreads paid by marginal borrowers in the fed funds market. It's impossible to avoid the conclusion that, in the words of Simply Red, 'money's too tight to mention'.

There has been some commentary that the Federal Reserve has completely lost control of the short end of the yield curve. That's a bit of an exaggeration, given that a broader range of money-market rates (such as CP, CD, LIBOR, 1M OIS) have not reacted. This looks like a localised liquidity problem right at the short end of the curve.

Why has it happened?

Short-term liquidity in the money markets is a function of excess reserves in the banking system. These overnight claims on the Federal Reserve have been steadily shrinking since 2014. Following the financial crisis, there are good reasons to think that the effective floor for these reserves is a long way above zero. Nobody really knows where the biting point is, but there have been some estimates that the 'system minimum' level of reserves is in the region of $1.2 trillion (see, for example, the March Primary Dealers’ Survey).

System-wide excess reserves are currently running at $1.5 trillion, but there was a sharp drop earlier in the month due to corporate tax payments and Treasury bond issuance, both of which suck liquidity out of the private sector. Combined they are estimated to be worth up to $100 billion. The market reaction suggests that the 'system minimum' level of reserves is higher than $1.2 trillion.

What has been the Fed’s response?

The New York Fed has launched a series of repo operations, borrowing around $250 billion of US Treasuries, Agencies and Agency mortgage-backed securities, and injecting cash into the private sector. In the short term, that should act to cap repo rates between private-sector participants and stop the funding squeeze.

At the September Federal Open Market Committee meeting, the policymakers cut the interest paid on excess reserves (IOER). The IOER is the rate at which the most credit-worthy borrower is willing to borrow an unlimited amount overnight. Bringing this down within the target range is a tried and tested way to control short-term interest rates. There is no conceptual problem with bringing this down further to align it with the bottom of the target range.

More structurally, the Federal Reserve has been considering a standing repo facility for some time. At the moment, its control mechanism is asymmetric. The bank conducts reverse repos (absorbing liquidity) on a daily basis with a broad range of counterparties, and conducts repos with a limited set of counterparties on an ad hoc basis. In the minutes to the June Federal Open Market Committee, it was noted that a standing repo facility: "...could provide a backstop against unusual spikes in the federal funds rate and other money-market rates and might also provide incentives for banks to shift the composition of their portfolios of liquid assets away from reserves and toward high-quality securities."

The market conditions of the past week are exactly the kind of conditions this facility would be designed to address. The Federal Reserve's thinking on this kind of backstop is evolving, but it is an obvious complement to its current toolkit. The two key unknowns are:

  1. Would such a facility would be at a tight or wide spread to other money-market rates? At a wide spread, it will be a rarely used backstop facility with little impact on banks' behaviour. At a tight spread, it could have a significant impact on their behaviour (e.g. their willingness to hold more Treasuries within liquid asset portfolios with a big impact on swap spreads).
  2. Who will qualify as an eligible counterparty? The broader the list of eligible counterparties, the more effective the market backstop but the greater the concerns about moral hazard. The Federal Reserve's backstop would effectively reduce the penalties for liquidity mismanagement in the private sector.

So what?

The clear signs of funding stress seen over the past week or so are a product of unexpected tightness in the short-term money supply, not due to concerns about counterparty risk. These concerns can be, and are being, fixed by the Federal Reserve.

The exact mechanisms used to fix the problem can impact the pricing of some more esoteric corners of the fixed income markets (such as swap spreads or basis swaps), but the overall message for risk markets is much less alarmist than some of the headlines suggest.

This article has first been published on macromatters.lgim.com.

Oil be damned

The attack on two Saudi oil facilities has led to a spike in oil prices and delivered another shock to a world economy already suffering from a plethora of downside risks, explains Tim Drayson, Head of Economics at Legal & General Investment Management. Is this the tipping point towards recession?

The Saudi attacks apparently top the biggest disruption in oil supply history at 5.7 million barrels per day. The 19% intraday price move on Monday 16 September was the largest since 1991.

This represents a pure negative supply shock – the worst kind of shock – resulting in less oil output and higher prices. Higher oil prices caused by stronger demand would be less of a problem. Our modelling work suggests that the impact on growth from shocks tends to be multiplicative rather than additive. Economies can cope with one or two shocks if they are otherwise robust but there are thresholds which, once breached, can set off recessionary dynamics.

This shock comes at a time when global manufacturing is already stagnating and the world has become increasingly reliant on the consumer as the sole engine of growth. Could this engine be about to stall, given that consumers are the main loser from high oil prices, which squeeze real incomes?

Oil producers will benefit, while for Saudi Arabia the effect is ambiguous depending on how much output drops versus the higher price it will receive for what it can still produce. But the net effect is clearly negative even before considering that the marginal propensity of oil producers to spend is typically lower than that of the global consumer.

Well oiled

So that is all rather gloomy so far, except that the scale of the shock is much smaller than it first appears. The oil market is significantly larger than in the past so the disruption as a share of the oil market is smaller than previous major shocks. Crucially, everything hinges on how long the disruption to oil supply persists. The peak disruption was large but temporary. Production is already being partially resumed and idle capacity fired up. Customers are also being supplied using special reserves.

Whether it takes a few weeks or months to fully normalise production remains uncertain. But what matters is the intention to increase production and the price reaction. After an initial surge, prices were only up around $6 or 10% after the first day. Assuming this is the price which sticks over the next few months, this is barely noticeable over any longer period. For example, prices fell by around 10 times this amount in 2014.

While we saw this as a positive development at the time, it did not lead to an economic boom (though economists fiercely debated the proportion driven by a positive supply shock from surging US shale oil production versus weakening demand). So why should a tiny reversal of this price decline be adverse?

Econometric models calibrated on previous oil price shocks will tend to overestimate the damage. The 1970s experience was especially problematic because the sustained and massive rise in oil prices led to second-round effects on broader wage and price-setting behaviour. The surge in inflation forced up interest rates, exacerbating the downturn. Today, there is no concern about inflation and central banks are more likely to ease policy in response to higher oil prices.

Second, oil dependency has declined globally. Finally, the US no longer relies on oil imports from the Middle East. Given the disproportionate weight of the US in global financial markets, this reduces the risk of contagion from rising oil prices. Even if prices were to rise by 20% and remain at this level until the end of the year, we would be surprised if this took more than 0.1% off global GDP growth.

Still, this shock comes at an inopportune time and we will be keeping a close watch on oil prices and the potential for geopolitical tension in the area to cause further disruption. However, we remain much more concerned about developments in the trade war. Recent tension has eased at the margin and the market seems to be expecting at least a ceasefire. Problems in the Middle East might even make the US and China less inclined to battle each other over trade, but there are significant risks that talks break down, leading to the imposition of the next round of tariffs. This would raise the threat of recession.

This article has first been published on macromatters.lgim.com.

Die Krise in Argentinien: Ansteckungsgefahr für die Schwellenländer?

Welche Auswirkungen haben die aktuellen Ereignisse in Argentinien auf das Marktgeschehen in den Schwellenländern? Nach Ansicht von Magdalena Polan, Senior Economist bei Legal & General Investment Management (LGIM), sind diese eher begrenzt und spiegeln vielmehr eine länderspezifische Entwicklung wider. Auch die moderate Haltung der Fed sowie die anhaltend niedrigen G3-Durchschnittszinsen dämmen eine mögliche Ansteckungsgefahr durch die Krise in Argentinien ein. Dennoch komme die Änderung der politischen Perspektiven durch die aktuellen Wahlergebnisse in Argentinien für Schwellenländer zu einem ungünstigen Zeitpunkt. Die Märkte passten sich immer noch an die Eskalation im Handelskrieg, die Schwäche des chinesischen Yuan als Reaktion auf die neuen Zölle, sowie die fehlenden positiven Wachstumssignale aus China an. „Der US-Zinsausblick, die weitere Entwicklung in China, sowie die Entwicklung des globalen Wachstums und weltweiten Handelsvolumens werden für die Vermögenswerte der Schwellenländer relevanter sein als die aktuelle Situation in Argentinien. Diese kann jedoch negative Tendenzen an den Weltmärkten verstärken“, erläutert Polan.

„Natürlich besteht das Risiko, dass die Inhaber umfassender argentinischer Vermögenswerte nun gezwungen sind, Barmittel zur Deckung von Abflüssen aufzubringen. Das könnte Auswirkungen auf andere Schwellenländer mit guten Fundamentaldaten und Liquidität haben, da diese aufgrund ihrer guten Performance leicht verkauft werden können“, so Polan. Zudem sei denkbar, dass die aktuelle Entwicklung in Argentinien den Fokus auf Länder mit schwachen Fundamentaldaten lenken könnte. „Investoren könnten dann mögliche Risiken neu bewerten wollen. Etwa, ob andere Schwellenländer eine Unterstützung durch den Internationalen Währungsfonds (IWF) benötigen, oder ob mögliche politische Veränderungen Reformen oder einer umsichtigen makroökonomischen Politik im Wege stehen“, argumentiert die Ökonomin.

Doch insgesamt sind sowohl die Anlageklasse Emerging Markets als auch die Zahl und Vielfalt der Anleger in EM-Assets angewachsen. Nach Ansicht Polans dämme das die Folgen länderspezifischer Entwicklungen in einzelnen Schwellenländern auf den Gesamtmarkt ein. „Die Marktteilnehmer haben das im vergangenen Jahr erlebt: Sowohl die Türkei als auch Argentinien standen unter starkem Marktdruck, ebenso wie die brasilianischen Vermögenswerte vor den Präsidentschaftswahlen. Dennoch fielen die Reaktionen in anderen Schwellenländern eher verhalten aus, obwohl die Märkte zu diesem Zeitpunkt noch Leitzinsanhebungen der US-Notenbank Fed für 2019 und einen stärkeren US-Dollar erwarteten“, unterstreicht Polan.

Allerdings könnte das Wachstum in den lateinamerikanischen Nachbarländern erneut unter einer wahrscheinlichen Verlangsamung des argentinischen Wachstums leiden, die durch den jüngsten Ausverkauf der Währung und das potenzielle Risiko eines erneuten Kapitalabflusses verursacht wird. „Zum jetzigen Zeitpunkt ist es jedoch noch zu früh, das genaue Ausmaß der Krise in Argentinien zu definieren. Es gilt, die politischen Antworten und die damit verbunden möglichen Auswirkungen sowie die Dauer der Devisenschwäche weiter zu beobachten“, schließt die Ökonomin.

LGIM kommentiert die aktuelle politische Krise in Italien

Hetal Mehta, Senior European Economist bei Legal & General Investment Management (LGIM), kommentiert die aktuelle politische Krise in Italien:

„Mit dem Rücktritt von Italiens Premierminister Giuseppe Conte endet die rein zeremonielle Rolle des Staatspräsidenten Sergio Mattarella. Er entscheidet nun darüber, ob eine alternative Regierung geformt werden kann oder vorgezogene Neuwahlen notwendig sind. Oberste Priorität wird dabei eine Lösung haben, die eine Verabschiedung des Haushaltsbudgets im Herbst sicherstellt und so verhindert, dass es zu einer automatischen Mehrwertsteuererhöhung von drei Prozentpunkten im nächsten Jahr kommt.

Obwohl die politische Unsicherheit insgesamt hoch bleibt, werden die Spannungen mit der EU nicht im selben Maß aufflammen wie 2018. Die Europäische Kommission verfolgt weiterhin eine pragmatische Einstellung im Hinblick auf haushaltspolitische Fehlentwicklungen. Das gilt vor allem, wenn das Wachstum in der Eurozone generell schwächelt und Länder wie Frankreich aller Voraussicht nach die 3-Prozent-Defizitgrenze überschreiten werden.“

Das Spiel mit dem Feuer

Die Aussichten verdunkeln sich. Tweets des US-Präsidenten Donald Trump haben zuletzt den fragilen Waffenstillstand zwischen den USA und China zunichte gemacht. Das Timing war denkbar ungünstig. Führende US-Unterhändler - Steven Mnuchin und Robert Lighthizer – waren gerade von einer Wiederaufnahme der Gespräche in Shanghai zurückgekehrt. „Trump hielt sich offenbar nicht an seine Berater, als er mit Wirkung zum 1. September Zölle in Höhe von zehn Prozent auf die verbleibenden Importe aus China im Wert von 300 Milliarden US-Dollar ankündigte, von denen einige nun auf Dezember verschoben wurden“, kommentiert Tim Drayson, Head of Economics bei Legal and General Investment Management (LGIM), die Lage.

Dies werde sich direkt auf hochkarätige Konsumgüter auswirken, pünktlich zur besten Urlaubs-Shopping-Zeit. Das unerwartete Vorgehen der Amerikaner habe China schockiert. Die Chinesen hielten Trump wahrscheinlich für zu unzuverlässig und zu unvernünftig, um sich mit ernsthaften Verhandlungen zu beschäftigen. Die Vertrauensbasis sei nicht mehr vorhanden. „Chinas Kalkül ist es womöglich, den USA zunehmend Schmerzen zuzufügen, um nach den Präsidentschaftswahlen 2020 einen Regierungswechsel herbeizuführen. Die Reaktion der USA, China als Währungsmanipulator zu bezeichnen, als Antwort auf eine leichte Abschwächung des Renminbi, hat die Spannungen nur noch weiter angeheizt“, sagt Drayson.

Die direkten Auswirkungen sind laut dem Ökonom eher überschaubar, das US-Wirtschaftswachstum könnte sich um 0,2 Prozent verringern. Insgesamt betrachtet, summierten sich aber die negativen Nachrichten. Das globale Wachstum habe sich im letzten Jahr bereits deutlich abgekühlt. Angesichts der schwierigen Investitionsbedingungen könnte sich der Rückgang der Produktion aufgrund der gestiegenen Lagerbestände verschärfen. „Wir befürchten, dass wir uns einem Wendepunkt nähern, an dem das Vertrauen stärker geschädigt wird und Unternehmen ihre Investitionen und ihre Beschäftigung reduzieren. Letzteres würde auch die Verbraucherstimmung eintrüben, die bisher trotz allem relativ gut gewesen ist.”

Zwei weitere Faktoren tragen nach den Worten Draysons ebenfalls zu den Abwärtsrisiken bei. Erstens sei der Ansatz des neuen britischen Premierministers und seines Pro-Brexit-Kabinetts aggressiver als gedacht. „Wir waren daher gezwungen, unsere Wahrscheinlichkeit für einen Brexit ohne Deal zu erhöhen. In diesem Szenario erwarten wir, dass Großbritannien rasch in eine Rezession gerät, gefolgt von der Eurozone“, konstatiert der Experte. Für die Eurozone wäre dies eindeutig problematisch, da keine politischen Instrumente zur Verfügung stehen, um den Schock zu kompensieren. Wenigstens die Federal Reserve (Fed) habe Spielraum, zinssensible Teile der Wirtschaft wie den Wohnungsbau zu stimulieren. Die Fed, die in diesem Jahr weitere Kürzungen vorsehe, sei bisher einer der Gründe gewesen, warum man die US-BIP-Prognose nicht stärker herabgesetzt habe. „Wir bezweifeln nicht, dass die Fed alle ihr zur Verfügung stehenden Instrumente nutzen wird, wenn der Handelskrieg die Rezession noch stärker bedroht“, so Drayson.

Der zweite Punkt sei zwar ein Nischenbereich für Ökonomen, wirke sich jedoch auf Rezessionsindikatoren und Markteinschätzungen aus. Im Rahmen der jährlichen US-Benchmark-Revision der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen seien die Unternehmensgewinne stark nach unten revidiert worden. Das Einkommen sei den Haushalten zugewiesen worden und zeige sich in einer höheren persönlichen Sparquote. „Unsere BIP-Komponentenmodelle deuten jetzt auf ein stärkeres Wachstum der Verbraucherausgaben hin, das durch geringere Unternehmensinvestitionen ausgeglichen wird – das BIP bleibt dabei insgesamt unverändert. Durch die Verschiebung der Zusammensetzung ist der zuvor anfällige Unternehmenssektor jedoch noch stärker gefährdet“, sagt Drayson und ergänzt: „Zwei unserer Rezessionsindikatoren – Gewinnmargen und Finanzierungslücke – bewegen sich jetzt auf den roten Bereich zu.“ Indessen werde der Haushaltssektor noch robuster. Unterm Strich sei die Auslösung einer Rezession in diesem Zyklus unwahrscheinlich. Darüber hinaus hätten schwächere Investitionen negative Auswirkungen auf den US-Fertigungszyklus, der tendenziell einen größeren Einfluss auf die US-Aktien- und Kreditmärkte habe, als dies durch die Gewichtung des BIP impliziert werde.

Inmitten der Dunkelheit gibt es jedoch eine positive Entwicklung: Die USA haben sich auf ein Haushaltsabkommen geeinigt und die Schuldengrenze um ein paar Jahre außer Kraft gesetzt. „Damit ist ein wichtiges Abwärtsrisiko beseitigt. Aber die Finanzpolitik ist dabei, neutraler zu werden, nachdem sie im vergangenen Jahr fast ein Prozent zum Wachstum beigetragen hat. Alles in allem ist eine weltweite Rezession nicht unser Basisszenario. Zugleich ist dies ist die größte Sorge, die wir seit der Krise im Euroraum haben“, resümiert Drayson.

Keine deutliche Konjunkturerholung in den kommenden Quartalen

Hetal Mehta, Senior European Economist bei Legal & General Investment Management (LGIM), kommentiert die aktuelle deutsche BIP-Prognose für das zweite Quartal:

„Der leichte Rückgang des deutschen Bruttoinlandsprodukts im zweiten Quartal, vermutlich aufgrund der Belastung durch den schwächelnden Nettohandel, bestätigt, dass das verarbeitende Gewerbe in einer Flaute steckt. Zurückzuführen ist das zum Teil auf die Abkühlung des globalen Wachstums. Angesichts steigender Gesamtinvestitionen und wachsenden Konsums scheint das aber nur begrenzt Auswirkungen auf die Binnennachfrage zu haben.

Indes bleibt das Unternehmensklima schwach, und der Arbeitsmarkt schwächelt. Wir erwarten daher keine deutliche Konjunkturerholung in den kommenden Quartalen.“

Handelskrieg: Die Eskalationsspirale dreht sich weiter

Nächste Runde im Handelskrieg: Präsident Trump hat angekündigt, alle verbleibenden Importe aus China ab dem 01. September mit Strafzöllen in Höhe von zehn Prozent zu belegen. Das betrifft Waren im Gegenwert von rund 300 Milliarden US-Dollar. „Praktisch wird der betroffene Warenwert deutlich geringer ausfallen. Importe aus China stürzen bereits jetzt ab – seit Jahresbeginn um 12 Prozent – und werden wahrscheinlich noch deutlich weiter fallen“, kommentiert Tim Drayson, Head of Economics bei Legal and General Investment Management (LGIM). Der Einbruch des Handels zwischen den USA und China sei bereits jetzt größer als während der Finanzkrise.

Die vorherigen Strafzölle hätten vor allem Investitionsgüter und Zwischenerzeugnisse betroffen und schienen in den US-amerikanischen Lieferketten teilweise absorbiert worden zu sein. Die neuen Zölle hingegen würden direkt prominente Konsumgüter wie Kleidung, Schuhe, Videospiele, Fernseher, Telefone und Sportartikel treffen. „Wenn Trump sagt, er wolle China mit immer neuen Abgaben herausfordern, wird auch der Mehrheit der US-Bevölkerung klar werden, dass dann die USA darunter leiden. Die Verbraucher bekommen jedoch vom Einzelhandel die Erklärung, dass die Preissteigerungen auf Trumps neue Zölle zurückgehen“, erklärt der Ökonom. Er prognostiziert einen weiteren Rückgang des US-Bruttoinlandsprodukts um 0,2 Prozent und einen Anstieg der Kerninflation um 0,1 Prozent, vorausgesetzt 50 Prozent laufen durch. Zudem seien indirekte Auswirkungen auf das Geschäftsklima sowie die finanziellen Rahmenbedingungen zu erwarten. „Die Strafzölle werden zwar die Staatseinnahmen verbessern, aber der Haushalt ist inzwischen festgeschrieben“, so Drayson. Es bestehe also nur wenig Spielraum, mit den Mehreinnahmen die Folgen abzumildern.

„Die Fed kann einen Teil der Auswirkungen ausgleichen“, so Drayson. Der Markt habe bereits eine Leitzinssenkung im September vollständig eingepreist. Allerdings sei die Fed eher zurückhaltend, über die bereits eingepreisten Wachstumsimpulse hinaus aktiv zu werden. „Zum einen besteht die Möglichkeit, dass Trump plötzlich umschwenkt und ein Abkommen abschließt. Zum anderen missbilligt die Notenbank Trumps Versuche, sie zu Zinssenkungen zu drängen“, macht Drayson deutlich. Sollten sich die Strafzölle unmittelbar inflationär auf die Konsumgüter auswirken, könnte es für die Fed einfacher sein, Trumps Forderungen zu widerstehen.

Wie werde China zurückschlagen? Peking habe bereits Gegenmaßnahmen angekündigt. „Die chinesische Führung wird ihren Ansatz ändern und dazu übergehen, den USA größtmöglichen Schaden zuzufügen. Das Ziel ist, einen Regierungswechsel bei den US-Präsidentschaftswahlen 2020 herbeizuführen“, sagt er. Trump werde wahrscheinlich noch stärker auf seine erfolglose Strategie setzen, China zu Strukturreformen zu zwingen, denen Peking nicht zustimme.

In der Zwischenzeit geht Drayson von weiteren Konjunkturmaßnahmen in China aus. Darüber hinaus werde die chinesische Führung bereit sein, den Renminbi auf über 7 RMB gegenüber dem Dollar abzuwerten. „Das wird die Auswirkungen zwar teilweise ausgleichen, aber wir erwarten dennoch einen weiteren Rückgang des offiziell prognostizierten chinesischen Wirtschaftswachstums für 2020 von 0,2 Prozent“, argumentiert Drayson. „US-Wirtschaftsunternehmen werden in China ein zunehmend schwieriges Terrain vorfinden. Unmittelbar über gestiegene Regulierung, Strafen und Ungleichbehandlung; mittelbar durch einen patriotischen Boykott von US-Marken. Vermutlich wird China zudem eine Kampagne führen, um Tourismusreisen in die USA zu unterbinden“, schließt Drayson.

„Generell waren die Märkte von der fehlenden Forward Guidance der Fed enttäuscht“

Tim Drayson, Head of Economics bei Legal and General Investment Management (LGIM), kommentiert die aktuelle Zinssenkung der Fed:

„Für die Fed gestaltet es sich als schwierig, die Märkte, die auf eine Unterstützung durch die US-Notenbank setzen, weiterhin positiv zu überraschen. Doch die Hoffnung auf eine Zinssenkung um mehr als 25 Basispunkte war angesichts solider Wirtschaftsdaten und der lockeren Finanzkonditionen nicht angemessen. Generell waren die Märkte von der fehlenden Forward Guidance der Fed enttäuscht - dies räumt der Notenbank jedoch mehr Flexibilität ein. Die fehlende Forward Guidance spiegelt sich auch im Komitee wider, das sich über den Bedarf weiterer Stimuli uneinig ist. Denn es gibt keinen Präzedenzfall dafür, wie man auf Handelskonflikte reagieren sollte.“

„Geldpolitische Lockerung wird kommen"

Hetal Mehta, Senior European Economist bei Legal & General Investment Management (LGIM), kommentiert die EZB-Sitzung:

„Die EZB mag diejenigen enttäuscht haben, die sich nach einem Übermaß an schwachen Stimmungsdaten eine sofortige Zinssenkung erhofften, aber ihre Absichtserklärung ist klar: Die geldpolitische Lockerung wird kommen, und zwar bald. Mögliche Optionen sind dabei ein abgestufter Einlagenzinssatz, weitere geldpolitische Lockerungsmaßnahmen und Zinssenkungen. Draghi und der Rest des EZB-Rates wollen so demonstrieren, dass ihnen die Instrumente nicht ausgegangen sind. Die Stärkung ihrer Glaubwürdigkeit hat eindeutig oberste Priorität, und sie können nicht länger leugnen, dass die Inflationserwartungen verankert sind."

Niedrige Zinsen und ein solider Konsumsektor stützen das Wachstum

Der vereinbarte Waffenstillstand im Handelskrieg zwischen den USA und China steht auf dünnem Eis und ist so unsicher, dass womöglich ein einziger Tweet von US-Präsident Donald Trump ausreichen würde, um ihn zunichte zu machen. Die Unsicherheiten rund um den Handelskonflikt und seine möglichen Folgen scheinen der globalen Produktion und dem Handel mehr Schaden zugefügt zu haben, als zunächst angenommen. Vor allem China bekam die Auswirkungen des Handelskrieges zu spüren: Bis Ende Mai gingen die Warenexporte in die USA um 14 Prozent zurück. Daneben wirkt sich der Handelskrieg störend auf die Lieferketten aus und sorgt für rückgestellte Investitionen, da Unklarheit über die Produktionsstandorte herrscht. „Dennoch bleiben unsere Wachstumsprognosen positiv“, sagt Tim Drayson, Head of Economics bei Legal and General Investment Management (LGIM).

Gründe dafür hat der Experte einige. So habe unter anderem der Rückgang der globalen Rendite dazu beigetragen, dass der Dienstleistungs-Sektor und die Beschäftigungsrate relativ gut gesichert sind. Darüber hinaus hätten sich die US-Rezessionsindikatoren in den letzten Monaten hinsichtlich der Margen verbessert, da der Druck auf die Schuldendienstkosten nachließ. „Besonders hervorzuheben sind die soliden US-Verbraucherdaten und die niedrige Inflation, die für höhere Realeinkommen sorgt. Der Wohlstand nimmt zu und Kredite sind leichter zugänglich“, führt Drayson fort. Auch das Verbrauchervertrauen sei sehr hoch und stehe im Einklang mit einem anhaltend robusten Wachstum der Konsumausgaben, die mehr als zwei Drittel der US-Wirtschaft ausmachten. „Die Produktionsindustrie hingegen macht nur acht Prozent der Beschäftigungsrate aus. Sofern dieser Wirtschaftsbereich nicht signifikant nachlässt, ist eine Rezession unwahrscheinlich“, resümiert Drayson.

Niedrige Hypothekenzinsen dürften auch den Wohnungsmarkt stützen. Zwar haben Wohnungsbauinvestitionen das Wachstum in den vergangenen Quartalen geschmälert, in der zweiten Jahreshälfte könnten sie sich jedoch positiv entwickeln. „Sollte es nicht zu einer Eskalation im Handelskrieg kommen, dürfte das Gesamtwachstum positiv ausfallen, selbst wenn die Unternehmensinvestitionen stagnieren“, so Drayson.

Neben dem Ausgang der Handelsgespräche seien auch die Haushaltsgespräche im Kongress der Vereinigten Staaten entscheidend: „Bleibt eine Einigung aus, steht die USA vor einer moderaten Fiskalklippe, denn die diskretionären Ausgaben würden 2020 bedingt durch die Budgetobergrenze unter der bestehenden Gesetzgebung um drei Prozent sinken.“

Zusammenfassend geht der Experte davon aus, dass der Zyklus weiter anhalten und das Wirtschaftswachstum 2020 weiter zunehmen werde. „Die Hauptrisiken ergeben sich aus politischen Fehlern, die hinsichtlich des Handelskriegs und in der Fiskalpolitik entstehen könnten. Es ist jedoch wahrscheinlich, dass jeder Schock durch die Bereitschaft der Fed abgefedert wird, auf Anzeichen von wirtschaftlicher Schwäche zu reagieren“, schließt Drayson.

Emerging-Markets-Anleihen: Chancen trotz schwächerer Weltwirtschaft

Emerging-Markets-Anleihen legten im ersten Halbjahr 2019 einen starken Start hin. Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen performten in diesem Zeitraum gut, aber eine noch bessere Entwicklung zeigte sich bei Staats- und Unternehmensanleihen in Hartwährungen – insbesondere bei in US-Dollar emittierten Anleihen - deren Erträge gegenüber den Lokalwährungen in den ersten sechs Monaten dieses Jahres deutlich besser abschnitten. Viele Investoren fragen sich, ob diese Entwicklung Bestand haben wird. Uday Patnaik, Head of Emerging Markets Debt bei Legal & General Investment Management, geht davon aus, dass dies nicht bei allen Schwellenländern der Fall sein wird – er sieht aber auch im derzeitigen Marktumfeld attraktive Chancen bei ausgewählten Emerging Markets: „Die Weltwirtschaft einschließlich der US-Wirtschaft wird sich wahrscheinlich in den nächsten sechs bis zwölf Monaten abschwächen. Dazu gesellen sich idiosynkratische Probleme innerhalb der Schwellenländer. Ich bin aber weiter fest davon überzeugt, dass sich mit der richtigen Positionierung in den Schwellenländern ein bedeutendes Alpha generieren lässt – nicht zuletzt infolge der Informationsasymmetrie in den Emerging Markets.“

In Bezug auf die Risiken sorgt sich der Experte vor allem um eine Eskalation des Handelskrieges zwischen China und den USA und als Folge dessen auch um einen möglichen Handelskrieg mit der EU im Laufe dieses Jahres, beispielsweise im Automobilsektor. „Unter der Annahme, dass sich die aktuelle globale Handelsdynamik nicht verbessert und die Situation in den nächsten Monaten weiter anhält oder sich sogar verschlechtert, wird der Welthandel das schwächste Jahr seit der Finanzkrise erleben. Dies könnte zu einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen insbesondere außerhalb der USA führen und die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes dämpfen. Es versteht sich von selbst, dass sich das globale Wachstum in einem solchen Szenario weiter abschwächen wird“, so Patnaik.

In Bezug auf idiosynkratische Herausforderungen aber auch Chancen innerhalb der Emerging Markets liegt der Fokus für Uday Patnaik hauptsächlich auf dem Wachstum Chinas – und darüber hinaus auch auf der Politik und den geldpolitische Maßnahmen in der Türkei, den Wahlen von Argentinien Ende 2019 und der Inflation in diesem Land, dem US-Iran-Konflikt und den möglichen Auswirkungen auf die Rohölpreise im Falle einer Eskalation, der wirtschaftlichen und humanitären Krise in Venezuela und der brasilianischen Rentenreform.

Chancen in Ägypten und Nigeria

Im Hinblick auf renditestärkere Gelegenheiten im Subinvestment-Grade-Bereich schätzt Patnaik derzeit Hartwährungsanleihen in Ägypten und Nigeria, einschließlich ausgewählter nigerianischer Finanzwerte. „Ägypten ist eine große, diversifizierte Wirtschaft in Nordafrika, dessen BIP-Wachstum mit aktuell 5,5 Prozent an Fahrt aufnimmt. Die Inflation ist stark gesunken - von 33 Prozent Mitte 2017 auf 13 Prozent im April dieses Jahres. Ägypten wird 2019 zum ersten Mal nach 15 Jahren einen Primärüberschuss von voraussichtlich 1,3 Prozent des Bruttoinlandsproduktes erwirtschaften“, so Patnaik. In nur zwei Jahren hätten Wachstums- und finanzpolitische Restriktionen dazu beigetragen, die Staatsverschuldung von über 100 Prozent des BIP im Jahr 2017 auf rund 85 Prozent des BIP in diesem Jahr zu senken. Darüber hinaus bleibe der externe Sektor mit diversen Zuflüssen unter anderem aus dem Tourismus, Einnahmen aus dem Suezkanal sowie ausländischen Direktinvestitionen, sogenannten Foreign Direct Investments – kurz FDI -, stark. Die Devisenreserven seien mit rund 44 Milliarden US-Dollar auf dem höchsten Stand aller Zeiten und decken einen Importbedarf von 6,5 Monaten ab.

„In Nigeria sind die Unsicherheiten, die sich im Vorfeld der Wahlen ergeben hatten, mit der Wiederwahl des Amtsinhabers beseitigt. Der Zentralbankgouverneur wurde erneut gewählt, was Kontinuität in der Geld- und Fiskalpolitik verspricht. Mit 400 Milliarden US-Dollar ist Nigeria die größte Volkswirtschaft in Kontinental-Afrika und zum Beispiel größer als die Südafrika oder Ägypten. Die Haushaltsdefizite sind stabil bei 4,5 Prozent des BIP, aber mit einem öffentlichen Schuldenstand von nur 20 Prozent des BIP und damit weniger als die Hälfte des regionalen Durchschnitts“, fährt Patnaik fort. Im Außenhandel verzeichnete die Leistungsbilanz einen Überschuss mit Devisenreserven von 45 Milliarden US-Dollar – die Leistungsbilanz übersteigt die Staatsschulden annähernd das Zweifache der Staatsschulden und bedeutet eine Abdeckung der Importe über einen Zeitraum von zehn Monaten. Nigeria sei zwar von Öl abhängig, weist aber einen niedrigen Schuldenstand und eine Verbesserung der Ölproduktion seit Mitte 2016 auf. „Dazu gesellt sich die Tatsache, dass die Überweisungen und Portfolioströme fast 60 Prozent der Gesamtexporte ausmachen, was der Investment-Story mehr Stabilität verleiht“, erläutert Patnaik.

Im Investment-Grade-Bereich übergewichtet der Experte schließlich Katar. „Die jährlichen Exporte des Landes belaufen sich auf fast 50 Prozent des BIP, und der Leistungsbilanzüberschuss betrug im vergangenen Jahr mehr als 9 Prozent des BIP. Darüber hinaus lag der gesamtstaatliche Überschuss im vergangenen Jahr bei 5 Prozent des BIP, und es wird erwartet, dass der Überschuss in diesem Jahr auf über 6 Prozent ansteigen wird“, so Patnaik. Die QIA-Vermögenswerte von rund 320 Milliarden US-Dollar entsprechen 170 Prozent des BIP und 350 Prozent der Staatsverschuldung. Die Größe der Vermögenswerte ist so bemessen, dass sie Steuerausgaben über einen Zeitraum von 5,5 Jahren auf dem derzeitigen Niveau finanzieren können. Katar ist allerdings von der regionalen Geopolitik betroffen, insbesondere in Bezug auf seine Nachbarländer. Dies könnte sich jedoch unter dem Druck der USA etwas abschwächen.

Für Venezuela sei es wahrscheinlich, dass das Maduro-Regime in den nächsten Quartalen enden wird. Mit dem Druck der US-Regierung, der Flüchtlingskrise, der Hyperinflation, einer implodierenden Wirtschaft und US-Embargos ist die Wahrscheinlichkeit gering, dass die Maduro-Regierung genügend US-Dollar aufbringen wird, um das Militär weiterhin zu einer Unterstützung zu bewegen. Venezuela ist interessant, weil es über eine der größten, wenn nicht sogar die größten Ölreserven der Welt verfügt. In den späten 1970er bis frühen 1980er Jahren wurde Venezuela von den internationalen Ratingagenturen mit AAA bewertet. „Venezuela muss seine Wirtschaft umstrukturieren und Investitionen einleiten, um die Ölförderung wiederzubeleben. Um diese wirtschaftlichen Ziele zu erreichen, muss jedoch zunächst die politische Situation gelöst werden. Wir halten unser Exposure auf venezolanischen Anleihen, da wir glauben, dass der ultimative Aufwärtstrend deutlich höher ist als aktuell eingepreist“, schließt Patnaik.

Top-down-Ansatz bei Investments in Schwellenländeranleihen erfolgversprechend Aus Sicht von Uday Patnaik sind Investoren bei Investments in Schwellenländeranleihen gut beraten, auf einen Top-down-Ansatz zu achten. „Die Schwellenländer und die Performance ihrer Schuldtitel werden von globalen Entwicklungen bestimmt. So müssen neben anderen Faktoren beispielsweise die US-Kurse, der US-Dollar, die Rohstoffpreise – insbesondere im Hinblick auf Rohöl und Metalle –, die Geopolitik, die Aktien- und Zinsvolatilität, die Weltwirtschaft und die Geldpolitik der Zentralbanken in den G7-Ländern plus China berücksichtigt werden. Deshalb ist ein makrothematischer Top-Down-Investmentansatz wichtig“, so Patnaik. „Ich verfüge über eine 30-jährige Erfahrung in Investments in Schwellenländeranleihen und habe in dieser Zeit noch nie einen Bottom-up-Ansatz erlebt, der in der Lage ist, das Kundenkapital zu schützen und Drawdowns so erfolgreich zu begrenzen wie ein Top-down-Ansatz.“

Hedging rising rates: it’s all about the carry

by Jiongjun Bai, Quantitative Strategist at Legal & General Investment Management.

With interest rates in developed nations remaining near historically low levels, here’s a look at what investors can do to get their portfolios ready for any future hikes.

In the latter half of 2018, there were growing concerns that the low interest-rate environment might change soon, with central banks becoming more hawkish in their rhetoric on future base rates. At that time, we thought bond investors might worry that sharply rising interest rates might affect their portfolios. We therefore started to build a backtesting framework to construct a variety of systematic ‘payer swaps’ strategies – whereby you lock into paying a fixed interest rate for a set period of time in exchange for receiving floating interest rates – in an attempt to help investors optimise their rising-rates hedging programme.

As specialists in quantitative analysis, or ‘quants’, we believe more in systematic strategies as it is very challenging to consistently time the market. Indeed, investors did not anticipate that the market sentiment had changed quickly towards the end of last year. And while it now again seems that rates are going to be lower for even longer, we feel that we should still share our findings as the predictions could be wrong again.

A negative carry trade

Interest-rate curves are usually upward sloping, which means owners of payer swaps usually suffer losses as time passes (known as negative carry). The chart below shows the average steepness of the yield curve over the past 10 years.

Average yield curves over the past 10 years

Carry is defined as the P&L resulting from the passage of time, assuming that the shape of the yield curve remains unchanged

Why is paying carry bad for performance?

In recent decades, there has been a phenomenon commonly known as ‘forward rate bias’ which has seen predictions of future rate rises hardly materialise over time. This is shown in the next chart. This has led to a frustrating time for owners of payer swaps, with the carry cost not historically balanced by rising yields.

UK base rate and market forward rates

The carry versus convexity conundrum

To counter this, certain segments of interest-rate curves can be flat and offer the possibility of reducing the negative carry effect, or even achieving a positive carry as time passes.

Taking the EUR swap curve in the first chart as an example, two potential approaches would lead to a much less negative carry as time progresses: a 20-year spot-starting swap, in which you lock the paying period from the start date; and a 10y10y forward-starting swap, in which you lock the paying period starting in 10 years’ time for the next 10 years. These could enable investors to manage an environment where rates take time to increase.

Unfortunately, such strategies offer less convexity – convexity being the non-linear relationship between price and large interest-rate movements. All else being equal, the higher the convexity, the higher the returns payer swaps make if interest rates rise. Hence, these will offer less protection for immediate and large increases in interest rates, as shown in this final chart.

P&L of swaps following yield-curve shocks

Investors, then, face a conundrum when it comes to rising-rates hedging:

  • Looking to minimise the negative carry effect if there is limited visibility on timing, but this comes at the cost of reduced protection for large and immediate increases in interest rates.
  • Going for convexity if the investor expects an imminent increase in interest rates to seek to maximise portfolio protection.

While markets move in cycles and multiple indicators could reflect a shift in the environment, it is very challenging to consistently time markets. Hence, we focus on systematic investment strategies that could be beneficial for investors who have limited visibility on timing.

In our next blog, we will introduce our backtest framework and a case study to compare different systematic hedging strategies.

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Länderrisiken abfedern durch geografische Diversifikation

Das aktuelle Marktumfeld lässt sich am besten mit den Worten von Joachim Ringelnatz auf den Punkt bringen: „Sicher ist, dass nichts sicher ist. Selbst das nicht.“ Noch immer wird die globale Wirtschaft von Sorgen dominiert. Die Verhandlungen zwischen China und den USA könnten mit dem neusten Dekret von US-Präsident Trump gegenüber dem Telekommunikationskonzern Huawei als gescheitert angesehen werden. Nun fürchtet vor allem auch Europa neben dem noch immer ungewissen Ausgang des Brexit und den anstehenden Europawahlen eine Verschärfung im China-USA-Handelskonflikt. Denn darunter könnten auch EU-Firmen leiden, wie aus einer kürzlich veröffentlichten Mitgliederbefragung der EU-Handelskammer in Peking hervorging: Mehr als jedes dritte EU-Unternehmen, das in China tätig ist, wird demnach negativ beeinflusst. Für Dr. Martin Dietz, Fondsmanager und Head of Diversified Strategies bei Legal & General Investment Management (LGIM) ist klar: Das Risikomanagement im Portfolio ist für Anleger nun wichtiger denn je.

Ein bewährtes Instrument zur Optimierung des Risikomanagements stellt für ihn eine ausreichende Diversifikation dar. Erreicht werden könne diese neben der Allokation in verschiedene Anlageklassen und Währungen auch durch eine ausreichende Aufteilung nach Regionen: „Volkswirtschaftliche Gegebenheiten, Geldpolitik und politische Risiken unterscheiden sich von Land zu Land. Wir können einige dieser Risiken managen, indem wir sicherstellen, dass ein Portfolio diversifiziert und in verschiedensten Regionen investiert ist“, sagt Dietz.

Das Interesse des Experten liegt dabei vor allem auf dem Management der wirtschaftlichen und politischen Risiken der Regionen. „Das betrifft in erster Linie Aktien. Allerdings sollten Anleger Engagements, die sie in anderen Anlageklassen aufgebaut haben, nicht außer Acht lassen, da das Risiko staatlicher Kreditnehmer in europäischen Peripherieländern seit der Finanzkrise erhöht ist“, sagt Dietz.

Drei Gedanken zur Allokation in Regionen

Um ein Portfolio optimal in Regionen zu diversifizieren, sollte drei Überlegungen besondere Beachtung geschenkt werden. „Erstens tendierten Anleger traditionell dazu, hauptsächlich in lokale Titel zu investieren. Unser Ziel ist es, Anlegern aufzuzeigen, dass ein globales Engagement vor einer Wachstumsverlangsamung in der Eurozone oder lokalen politischen Risiken schützen kann“, sagt Dietz.

Zweitens führten Anlagen in allgemeinen globalen Indizes oder in Indizes der Industrieländer angesichts der Größe der US-Kapitalmärkte oft zu einem hohen Engagement in Nordamerika. „Dadurch kann ein Portfolio bestimmten wirtschaftlichen oder politischen Risiken ausgesetzt sein, die wir weitgehend minimieren wollen“, fährt der Experte fort.

Und drittens sei eine höhere Allokation in Schwellenländern, als es in Benchmarks normalerweise üblich ist, erstrebenswert: „Denn deren Marktkapitalisierung ist im Vergleich zu anderen bedeutenden Kennzahlen dieser Länder, wie das Bruttoinlandsprodukt, das Wirtschaftswachstum und die Bevölkerungsentwicklung, niedrig“, sagt Dietz.

Angesichts des volatilen Marktumfelds sei eine optimierte Portfolio-Diversifikation mehr denn je gefragt: „Nur durch sie können wir ein Portfolio breit gestreut positionieren, um in unterschiedlichen Marktszenarien Renditen zu erzielen und die Abhängigkeit gegenüber der Performance des Aktienmarktes reduzieren“, resümiert der Experte.

Weitere Informationen finden Sie unter: http://update.lgim.com/de/diversification?cid=EUR-Diversification-Leiter-bAV1 

Mit innovativer Batterie-Technologie von der Nische zum Mainstream

Im Jahr 2020 ist soweit: Erstmals werden die von der EU vorgegebenen CO2-Flottengrenzwerte greifen. Autohersteller, die den Grenzwert von 95g CO2 pro Kilometer nicht einhalten können, müssen ab 2021 mit hohen Strafen rechnen. Die Autoindustrie rüstet entsprechend um – und zwar auf Elektromotoren. Audi, Mercedes, Porsche und auch Volkswagen (VW) nehmen endlich den Konkurrenzkampf mit dem Tesla-Konzern auf, der seit Jahren eine Pionierrolle bei modernen Elektroautos einnimmt. Dabei dürfte vor allem Volkswagen eine bedeutende Rolle spielen: Die angekündigten Modelle sollen deutlich bezahlbarer sein als die der Konkurrenten. 30 Milliarden Euro sollen bis 2025 bei VW in die Elektromobilität fließen, um bis Ende 2022 an 16 Standorten weltweit Elektro-Fahrzeuge produzieren zu können. „Sinkende Preise beflügeln neben immer längeren Reichweiten, niedrigeren Wartungskosten, einer besseren Ladeinfrastruktur und einem wachsenden Umweltbewusstsein das Interesse der Verbraucher am Elektrofahrzeug“, sagt Aanand Venkatramanan, Head of ETF Investment Strategies bei Legal & General Investment Management (LGIM). Aber nicht nur bei Verbrauchern, auch bei Regierungen nehme die Beliebtheit von Elektrofahrzeugen zu. Politische Maßnahmen gegen Luftverschmutzung, Lärm und CO2-Emissionen werden in vielen Ländern weltweit mit Hilfe von Anreizprogrammen gefördert. „Die Nachfrage nimmt so schnell zu, dass Elektrofahrzeuge in den kommenden Jahren über 80 Prozent der Lithium-Ionen-Batterie-Technologie absorbieren werden. Damit wird der Batterie-Technologie-Sektor von weniger als 50 Gigawattstunden (GWh) pro Jahr bis 2030 auf fast 1.600 GWh/Jahr wachsen. Investitionen in diesem Bereich bieten Investoren daher hohe Chancen“, fährt der Experte fort.

Erhöhter Strombedarf durch Elektrofahrzeuge

Schätzungen zufolge sollen Elektrofahrzeuge in sechs Jahren zum gleichen Preis wie traditionelle Fahrzeuge mit Verbrennungsmotoren verfügbar sein. Bis 2037 sollen sie sogar deren Absatz übertreffen.1 Der globale Markt für Elektrofahrzeuge nimmt mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 23,9 Prozent zu und soll bis 2024 über 50 Millionen Einheiten erreichen.2 „Mit einer steigenden Anzahl elektrifizierter Fahrzeuge geht auch eine weitere Zunahme des globalen Stromverbrauchs einher. Millionen von Autos und Bussen werden Strom aus dem Versorgungsnetz laden, anstatt aus der Zapfsäule zu tanken. An diesem Übergang werden alle Länder beteiligt sein – allen voran aber China als größter Fahrzeugmarkt der Welt“, sagt Venkatramanan. So entfiel 2018 etwa die Hälfte des weltweiten Elektroauto-Umsatzes auf den chinesischen Markt. Hier wurden bedeutende Schritte unternommen, um die Flotten des öffentlichen Personenverkehrs mit batteriebetriebenen Bussen zu elektrifizieren. 16.000 batteriebetriebene Busse bewegen derzeit allein die 12,5 Millionen Einwohner Shenzhens.3

Batterien sind aber nicht nur für die Automobilbranche, sondern auch für den Stromsektor von entscheidender Bedeutung. „Energiespeichersysteme wie Lithium-Ionen-Batterien können die nur zeitweise verfügbare erneuerbare Energie von Wind, Sonne, Wasser und Erdwärme erschließen, um den steigenden Strombedarf aufzufangen“, so Venkatramanan. Netzbetreiber auf der ganzen Welt nutzen dem Experten zufolge zunehmend riesige Batteriespeicher, um das Netz in einem Umfeld mit höher Erneuerbarkeit zu stabilisieren. Dieser Trend werde sich deutlich fortsetzen. Im Jahr 2018 wurden weltweit weniger als 20 Gigawatt (GW) an Energiespeichern eingesetzt; bis 2040 sollen es fast 1.000 GW sein.4 „Zwar wird nicht die gesamte Speicherleistung batterieelektrisch sein. Doch derzeit ist die batterieelektrische Technologie die dominierende, und sie wird weiterhin eine bedeutende Rolle spielen, insbesondere in kurzfristigen Speicherszenarien wie bei der Lastverlagerung durch Wind und Sonne“, so Venkatramanan weiter.

Zusammenfassend sei das Segment der Lithium-Ionen-Batterien mit einer jährlichen Wachstumsrate von 17 Prozent bis 2025 und einer geschätzten Produktionskapazität von einer Terrawattstunde bis 2028 gut aufgestellt, um für Disruption in zwei der weltweit größten Industrien – Auto und Strom – zu sorgen. „Das wird eine große Wachstumschance für verschiedene Unternehmen entlang der Batterie-Wertschöpfungskette darstellen“, schließt Venkatramanan.

1) Quelle: Bloomberg New Energy Finance: „2018 EV Outlook”
2) Quelle: Energias Market Research - Global Electric Vehicle Market Outlook, Trend- and Opportunity Analysis, Competitive Insights, actionable Segmentation & Forecast 2024
3) Quelle: BBC Nachrichten: “China powers up Electri Car Market”, 11. Januar 2019
4) Quelle: Bloomberg New Energy Finance: “Energy Storage is a $620 Billion Investment Opportunity to 2024”, 6. November 2018

Ertrag und Absicherung: Warum Fremdwährungsengagement Mehrwert für Portfolios bietet

„Willst du immer weiter schweifen? Sieh, das Gute liegt so nah“ – so dichtete einst Johann Wolfgang von Goethe, und viele Anleger halten sich heute noch an diesen Ratschlag. Gerade wenn es um Investitionen in fremde Währungen geht. Auf den ersten Blick ist dies auch durchaus sinnvoll, schließlich ist die globale Diversifikation von Kapitalanlagen immer mit einem höheren Fremdwährungsrisiko verbunden. Gerade die jüngste Eskalation des Handelskrieges zwischen den USA und China oder auch die Unsicherheit um den Brexit haben das Anlegern wieder einmal vor Augen geführt. Dies wirft die Frage auf, wie stark die Währungsabsicherung der europäischen Anleger sein sollte. Dr. Martin Dietz, Fondsmanager und Head of Diversified Strategies bei Legal & General Investment Management (LGIM) hat eine Antwort darauf: „Die Meinungen über die Währungsabsicherung gehen weit auseinander, und auch das Gesamtengagement, die Risikobereitschaft und der Überzeugungsgrad spielen dabei eine Rolle. Unseres Erachtens sollten Anleger ihr Fremdwährungsexposure und ihre Absicherungsentscheidungen aber im Kontext ihres Gesamtportfolios betrachten – und nicht nur auf Basis der jeweiligen Anlageklasse.“

Das Fremdwährungsengagement kann dabei Dietz zufolge auf verschiedenen Wegen das Risiko-Rendite-Profil eines Portfolios verbessern. Es trägt ganz grundsätzlich zu einer stärkeren Diversifikation des Portfolios bei, kann zudem als Absicherung gegen Extremrisiken (Tail Risks) dienen und zudem für höhere Renditen sorgen. Den zugrunde liegenden Wirkmechanismus erklärt Dietz wie folgt: „Ein Exposure in als sichere Häfen geltenden Währungen wie dem US-Dollar, dem Japanischen Yen und dem Schweizer Franken trägt bei Marktrückgängen normalerweise zur Risikominderung bei. Des Weiteren kann das Fremdwährungsexposure einen unmittelbaren Schutz vor spezifischen Risiken der Eurozone bieten.“

Eine Kostprobe dessen erhielten Anleger erst vor wenigen Wochen: Ende April sank der Euro als Folge zunehmender Sorgen um die europäische Konjunktur auf einen Kurs von nur noch 1,11 US-Dollar – den niedrigsten Stand seit fast zwei Jahren. Anleger aus der Eurozone mit einem Exposure zum US-Dollar hätten von dieser Entwicklung sogar profitieren können – durch Währungsgewinne bei den entsprechenden Positionen. Sollte es in der Zukunft zu einer tieferen Krise der Eurozone kommen, könnte eine ähnliche Entwicklung theoretisch noch stärker ausfallen. „Insgesamt sehen wir Währungen außerhalb des Euros durchaus als Schutz gegen eine mögliche Wiederkehr der Eurokrise an“, erläutert Dietz. „Im Zuge unseres Risikomanagements behalten wir daher Exposures zum US-Dollar, zum Schweizer Franken und zum Yen in einem Portfolio bei, denn Fremdwährungen werten Portfolios strukturell auf.“

Darüber hinaus haben Hochzinswährungen, insbesondere Schwellenländerwährungen, Anlegern bislang attraktive risikoadjustierte Renditen beschert. Daran lässt sich ablesen, dass sich die Rolle von Fremdwährungen nicht im Risikomanagement erschöpft. „Wir nutzen das Exposure zu Emerging-Markets-Währungen im Portfolio dazu, die hohen Zinssätze, die wir in diesen Märkten erhalten, in Euro zu transferieren“, erklärt Dietz. „Dabei handelt es sich also um eine sogenannte Carry-Strategie.“

Weitere Informationen finden Sie unter: http://update.lgim.com/de/diversification?cid=EUR-Diversification-Leiter-bAV1 

Umbruch im Stromsektor: Batteriespeicher werden immer wichtiger

Sie werden immer leichter, kleiner und leistungsstärker: Bei Lithium-Ionen-Batterien hat sich die Leistungsdichte in den vergangenen zehn Jahren deutlich verbessert. Von dieser Entwicklung, die zunächst nur der Unterhaltungsindustrie zugutekam, soll nun auch die Stromindustrie profitieren. Denn Lithium-Ionen-Batterien dienen zunehmend der Energiespeicherung – und die ist beim Trend zur erneuerbaren Energie, bei dem die Energie von Wind, Sonne, Wasser und Erdwärme nur zeitweise verfügbar ist, dringend gefragt. Wurden 2018 weltweit noch weniger als 20 Gigawatt an Energiespeichern eingesetzt, sollen es 2040 bereits knapp 1.000 Gigawatt sein1. „Netzbetreiber auf der ganzen Welt wenden sich an riesige Batteriespeicher, um das Netz mit einem wachsenden Anteil an erneuerbarer Energie zu stabilisieren. Dieser Trend wird sich deutlich fortsetzen – und bietet eine gute Investmentgelegenheit“, sagt Aanand Venkatramanan, Head of ETF Investment Strategies bei Legal & General Investment Management (LGIM).

Denn längst fände ein Wandel im Stromsektor statt: „Erneuerbare Energien verdrängen mehr und mehr die traditionellen Kraftwerke. Und das nicht nur wegen des politischen Drucks, die CO2-Emissionen zu verringern. Gleichzeitig ist die schlichte Ökonomie ein wesentlicher Treiber dieses Wandels. In weiten Teilen der Welt kann Solarstrom billiger produziert werden als Strom aus fossilen Quellen oder Kohle“, sagt Venkatramanan. Die Herausforderung bei erneuerbaren Energien wie Solar- und Windkraft bestehe darin, dass sie nicht immer verfügbar seien, wenn es die Nachfrage erfordere. „In Kombination mit intelligenten Steuerungen haben sich große Batteriespeicher als effektiv erwiesen: Sie können Solarstrom sammeln und den kostengünstigen, kohlenstofffreien Strom zu Spitzenzeiten abgeben, wenn das Netz eine hohe Nachfrage verzeichnet. Das ist etwa an Abenden unter der Woche der Fall, wenn die Sonne niedrig steht oder untergegangen ist.“

Im Stromsektor werde es daher in den nächsten Jahren zu einer enormen Akzeptanz von Batterien kommen, ist Venkatramanan überzeugt. Die geringeren Kosten von Batterien seien dabei ein Schlüsselfaktor. Kosteten Lithium-Ionen-Akkus 2010 noch 1.000 US-Dollar pro Kilowattstunde (kWh), waren es 2017 nur noch 200 US-Dollar pro kWh. Bis 2024 soll eine Kilowattstunde nur noch 94 US-Dollar kosten2. „Dieser Preisverfall hatte einen tiefgreifenden Einfluss auf die Positionierung der Lithium-Ionen-Chemie als klarer Marktführer bei der Speicherung elektrochemischer Energie. Sinkende Kosten in Kombination mit einer nachhaltigeren Politik vieler Regierungen wird ein Umfeld schaffen, in dem Sonne und Wind die Hauptquelle für die neue Stromerzeugung werden. Aufgrund ihrer einzigartigen Fähigkeit, erneuerbare Energien in das Versorgungsnetz einzuspeisen, wird eine erhebliche weitere Nachfrage nach Batterien entstehen“, sagt Venkatramanan.

Gut aufgestellt

Darüber hinaus seien Batteriespeicher im Stromnetz auch in der Lage, hochwertige Netzdienstleistungen zu erbringen - wie etwa die Frequenzregelung. So sei beispielsweise die Megabatterie von Tesla in Südaustralien mit einer Leistung von 100 Megawatt dank einer Vielzahl von Dienstleistungen, die das Batteriesystem ans Stromnetz liefern kann, auf dem besten Weg zu einer außergewöhnlichen dreijährigen Amortisation. „Auch Kalifornien hat die Genehmigung einer 567 MW-Mega-Batterie angekündigt, um drei Gaskraftwerke zu ersetzen. Große Versorgungs- und Energieunternehmen wie Enel, Engie, Shell, Total und AES betreten nun sowohl das Feld für netzgekoppelte als auch für Batteriespeichertechnologien hinter dem Verbrauchszähler“, erläutert Venkatramanan.

Große Unternehmen der traditionellen Öl-, Gas-, Bergbau- und Versorgungsindustrie investierten bereits in diese Richtung, und viele weitere werden folgen. „Für verschiedene Unternehmen entlang der Batterie-Wertschöpfungskette stellt das eine große Wachstumschance dar. Mit einer jährlichen Wachstumsrate von 17 Prozent bis 20253 und einer geschätzten Produktionskapazität von einer Terrawattstunde bis 20284 ist das Segment der Lithium-Ionen-Batterien gut aufgestellt, um für Disruption im Stromsektor zu sorgen“, schließt Venkatramanan.

Für Investoren, die vom Wachstumspotenzial des Batteriesektors profitieren wollen, bietet beispielsweise der L&G Battery Value-Chain UCITS ETFs (ISIN: IE00BF0M2Z96) einen effizienten Zugang zu diesem Sektor. Der zugrunde liegende Solactive Battery Value-Chain Index bildet die Performance von Unternehmen rund um den Globus ab, die Energiespeichertechnologien entwickeln oder als Bergbauunternehmen bestimmte Metalle fördern, die zur Herstellung von Batterien benötigt werden.

Weitere Informationen finden Sie unter: http://www2.landginvestments.com/disruptive-technology.

1) Bloomberg New Energy Finance: “Energy Storage is a $620 Billion Investment Opportunity to 2024”, 6. November 2018
2) Bloomberg New Energy Finance: "A behind the scenes look on Lithium-ion battery prices", 5. März 2019
3) Bloomberg New Energy Finance: "A behind the scenes look on Lithium-ion battery prices", 5. März 2019
4) Benchmark Mineral Intelligence: "Lithium ion Battery Megafactory", Januar 2019 März 2019
5) Stand: 31. Dezember 2018. Beinhaltet Derivatpositionen und betreute Vermögen. Darin enthalten sind Gelder, die von LGIMA, einem SEC-registrierten Investmentmanager, verwaltet werden.

Viele Portfolios nicht optimal diversifiziert – in drei Schritten die Effizienz steigern

Die Zinsen im Euroraum bleiben niedrig. Und das noch eine ganze Weile, geht man von der aktuell vorherrschenden Ansicht aus, dass die Europäische Zentralbank den Zinssatz bis mindestens 2020 nicht anheben wird. Für Anleger geht die Suche nach Rendite im Niedrigzinsumfeld weiter. Laut Dr. Martin Dietz, Fondsmanager und Head of Diversified Strategies bei Legal & General Investment Management (LGIM), sehen diese sich aktuell vor allem mit einer Frage konfrontiert: Können die erwarteten Renditen gesteigert werden, ohne das Risiko zu erhöhen? Der Experte beantwortet diese Frage wie folgt: „Ja, mit einer durchdachten Portfoliodiversifikation. Sie ist eines der wenigen Konzepte, von dem wir wissen, dass es strukturell Wert in einem Portfolio generiert.“

Allerdings gebe es Stand heute noch viele Portfolios, die nicht voll diversifiziert seien. Das habe recht einfache Gründe. Unter anderem hänge es damit zusammen, dass ein voll diversifiziertes Portfolio komplex zu managen sei – nicht nur dank der vielen Anlageklassen, sondern auch wegen der vielen Entscheidungen, die getroffen werden müssten, und wegen des nötigen Monitorings. „Zudem ist Diversifikation kein statisches Konzept: Es gibt neue Anlageklassen, neue Daten und neue Konzepte. Was vor fünf Jahren als diversifiziertes Portfolio galt, muss nach heutigem Stand verbessert werden“, sagt Dietz.

Drei Schritte zur Steigerung der Portfolioeffizienz

Dies soll Anlegern mithilfe von drei pragmatischen Schritten gelingen. „Erstens sollten Anleger Exposures in vielen unterschiedlichen Assetklassen eingehen. Denn diese könnten weitere Renditequellen bieten, die sich von Aktien und Anleihen eines konventionellen Mischportfolios unterscheiden. Die zweite Säule sollte die Diversifikation nach Regionen bilden. Und drittens kann ein Engagement in Fremdwährungen eine stärkere Diversifikation bewirken und sowohl als Absicherung gegen Extremrisiken dienen als auch für höhere Renditen sorgen.“ Um all diese Schritte in der Portfoliodiversifikation zu berücksichtigen, nutzt der Experte historische Daten, quantitative Modelle und Stresstests. „Daneben ist aber auch ein qualitativer Check nach Regeln wichtig, die uns helfen, Portfolios wirklich zu diversifizieren“, so Dietz.

Zwar sei Diversifikation kein Patentrezept für den Umgang mit der Marktvolatilität. Der Experte ist jedoch davon überzeugt, dass europäische Anleger die Effizienz ihrer Portfolios mithilfe der genannten Schritte steigern können: „Gerade wenn es darum geht, in unterschiedlichen Marktszenarien Renditen zu erzielen und die Abhängigkeit gegenüber der Performance des Aktienmarktes zu reduzieren, ist Diversifikation von entscheidender Bedeutung.“ Ein schöner Nebeneffekt sei darüber hinaus die natürliche Risikoabsicherung, zum Beispiel durch ein Exposure in sicheren Häfen wie dem US-Dollar. „Insgesamt steigert Diversifikation die Effizienz des Portfolios. Anleger können die damit erzielten Gewinne zur Steigerung ihrer erwarteten Rendite oder zur Risikominderung einsetzen“, schließt Dietz.

Energiespeicher der Zukunft: Batteriemarkt als wachstumsstarker Megatrend

Der jüngste öffentliche Streit zwischen Tesla und Panasonic über die gemeinsam betriebene Batterieanlage hat den Batteriemarkt in ein eher negatives Licht gerückt. Dabei gehört er eher zu den positiven Geschichten, die es zu erzählen gilt – davon ist Aanand Venkatramanan, Head of ETF Investment Strategies bei Legal & General Investment Management (LGIM), überzeugt. Denn die Ursache für die Meinungsverschiedenheiten zwischen Tesla und seinem Lieferanten von Lithium-Ionen-Batteriezellen ist unter anderem der Wunsch nach einer schnelleren Produktion. Davon würde nicht nur die Autoindustrie profitieren.

„Der Batteriemarkt ist ein wachstumsstarker Megatrend, der Raum für attraktive Investmentmöglichkeiten bietet. Allein der Energieverbrauch durch Elektrofahrzeuge soll bis 2030 von derzeit unter 50 Gigawattstunden pro Jahr auf fast 1.600 Gigawattstunden pro Jahr steigen“, sagt Venkatramanan. Das Wachstum des Marktes werde jedoch nicht nur von einer einzelnen Branche beflügelt. Auch die nächste Generation der globalen Energieinfrastruktur erweise sich als wichtige Nachfragequelle für die Batterietechnologie, wie ein aktuelles Research-Paper des US-amerikanisches Professional-Services-Unternehmen Strategen im Auftrag von LGIM zeige1. „Allein im Jahr 2018 wurden beinah vier Gigawatt Speicherkapazität installiert. Die damit kumulierte installierte Leistung hat sich darauf verdoppelt. Bis 2040 sollte sie auf eine geschätzte kumulierte Gesamtleistung von rund 1.000 Gigawatt ansteigen“, sagt Venkatramanan. Zwar würden nicht alle dieser neu installierten Speicher in Form von elektrischen Batterien geliefert. „Dennoch sollte diese Technologie entscheidend sein, um den von Wind- und Solaranlagen erzeugten Strom den ganzen Tag über zuverlässiger verfügbar zu machen“, so Venkatramanan weiter.

Experteneinschätzungen bleiben gefragt

Trotz des enormen Wachstumspotenzials sei jedoch nicht außer Acht zu lassen, dass sich viele Unternehmen am Batteriemarkt in einer frühen Wachstumsphase befinden. „Es kann Schwierigkeiten dabei geben, die langfristige Tragfähigkeit ihrer Batterieprojekte zu beurteilen. Dies erfordert die Zusammenarbeit mit unabhängigen Experten, die nicht nur aufzeigen können, was bestimmte Unternehmen heute tun, sondern auch, wie sich ein so entstehender Markt entwickelt“, sagt Venkatramanan.

So seien beispielsweise Lithium-Batterien heute die dominierende Technologie für Elektrofahrzeuge. Morgen könne das jedoch schon anders aussehen. „In 10 Jahren könnten Flow-basierte Batterien durchaus den größeren Marktanteil bei der Speicherung im Netz haben. Daher sollten diese Technologien nicht ignoriert werden“, so Venkatramanan.

Investitionen in Bergbauunternehmen - insbesondere in solche, die bereits die Rohstoffe produzieren und nicht in Explorateure und Entwickler - können eine weitere Diversifizierung bewirken. Lithiumproduzenten könnten von höheren Metallpreisen profitieren. Die würde die negativen Auswirkungen auf die Unternehmen, die Lithium verbrauchen, möglicherweise ausgleichen.

Um Batterietechnologie als thematische Investition auszuschöpfen, sei ein aktives Research über das Ausmaß der Beteiligung eines Unternehmens an diesem Bereich von entscheidender Bedeutung. „Diese Technologie ist sehr jung. Daher ist es wichtig, dass Investoren die finanzielle Umsetzbarkeit von Batterieprojekten überprüfen. Der Betrieb eines betrieblichen Netzspeichers ist ein hilfreicher Lackmustest“, so der Experte.

Der Experte fasst zusammen: „Ein erfolgreiches Portfolio sollte über die gesamte Wertschöpfungskette der Batterie diversifiziert werden. Ziel ist es, durch ein diversifiziertes und völlig transparentes Portfolio in das säkulare Wachstumsthema selbst zu investieren.“

Chinas Erholung schlägt ein neues Kapitel auf

Es wirkt wie ein Déjà-vu: Nach einem deutlichen Rückgang der Wirtschaftsaktivität setzt die chinesische Führungsriege einen deutlichen Impuls und leitet damit die Erholung der Wirtschaftstätigkeit ein – die Weltwirtschaft erhält dadurch einen dringend benötigten Schub. Magdalena Polan, Senior Economist bei Legal & General Investment Management (LGIM) ist jedoch der Meinung: „Nicht jede Erholung Chinas und seine Auswirkungen auf den Rest der Welt wird dem gleichen alten Skript folgen.“

Für diese Annahme hat die Expertin mehrere Gründe. Erstens sei der Wachstumsimpuls auf mehr als nur den Leverage-Effekt zurückzuführen. „Zwar haben die Behörden die Geldhähne wieder geöffnet und das Kreditwachstum angekurbelt. Hinter diesem Stimulus steckt aber mehr als ein weiterer Infrastruktur- und Investitionsschub.“ Denn die Regierung senke darüber hinaus auch die Steuern – vor allem auf Konsumgüter. „Infolgedessen beschleunigt sich der Übergang vom investitions- zum konsumgetriebenen Wachstum, da sich die chinesischen Importe weg von Rohstoffen hin zu Konsümgütern bewegen“, sagt Polan. Mehr Geld in den Taschen der chinesischen Verbraucher bedeute zudem mehr Ausgaben für Dienstleistungen, die allgemeinhin jedoch weniger handelbar seien.

Zweitens veränderten sich die Strukturen des globalen Handels, da die Integration von Handelspartnern innerhalb der Regionen zunehme, während die Beteiligung von abgelegenen Lieferanten an globalen Produktionsketten schrumpfe. „Dieser Impuls wird sich also nicht nur auf die globalen Rohstoffpreise und auf die rohstoffexportierenden Schwellenländer auswirken, sondern auch zu einer relativen Verschiebung der chinesischen Nachfrage hin zu regionalen oder chinesischen Herstellern führen“, so Polan weiter.

Nichtsdestrotrotz werde Chinas Anteil an der Weltwirtschaft weiterwachsen. „Eine Wachstumsrate von sechs Prozent ist natürlich weniger als zehn Prozent zu Hochzeiten – die Nachfrage aus China ist jedoch nach wie vor hoch und damit für die Weltschaft noch immer positiv“, sagt Polan. Das unterstreichen auch die Zahlen: Nur ein Prozent zusätzliches Wachstum beim chinesischen Bruttoinlandsprodukt tragen heutzutage mehr als 130 Milliarden US-Dollar zum globalen Bruttoinlandsprodukt bei – und damit so viel wie die Ukraine oder Ungarn. Vor einem Jahrzehnt noch waren es lediglich 50 Milliarden US-Dollar. „Für das globale Wachstum 2019 bedeutet das noch immer einen großen Schub und bessere Aussichten“, schließt die Expertin.


Mit einem verwalteten Vermögen von 1.178 Mrd. Euro1 ist Legal & General Investment Management (LGIM) für die Kapitalanlage institutioneller Investoren der größte europäische Asset Manager und insgesamt einer der größten Asset Manager der Welt. LGIM ist zudem der größte Indexfondsmanager außerhalb der USA und der weltweit größte Manager von Liability Driven Investments (LDI).
Sein Produktspektrum hat LGIM darauf zugeschnitten, die Bedürfnisse von institutionellen Investoren und Wholesale-Kunden zu erfüllen und für sie Alpha zu generieren oder ihnen einen effizienten Marktzugang zu bieten. Das Produktangebot deckt dabei alle Asset-Klassen ab – ein besonderer Fokus liegt auf Indexfonds und ETFs mit intelligent konstruierten Lösungen, aktiven Credit-/Fixed-Income-Strategien und LDI-Solutions.
Als einer der größten Asset Manager der Welt ist sich LGIM seiner Verantwortung bewusst und engagiert sich aus Überzeugung aktiv in den Unternehmen, in die LGIM investiert – angefangen bei der Ausübung von Aktionärsstimmrechten bis hin zum direkten Dialog mit den Unternehmen auf Vorstandsebene. LGIM ist überzeugt davon, auf diese Weise einen Mehrwert für seine Kunden zu erzielen und dazu beizutragen, die Finanzmärkte nachhaltiger zu gestalten. Die Muttergesellschaft Legal & General Group wurde 1836 gegründet und ist an der Londoner Börse im FTSE 100 notiert.

1) Stand: 31. Dezember 2018. Beinhaltet Derivatpositionen und betreute Vermögen. Darin enthalten sind Gelder, die von LGIMA, einem SEC-registrierten Investmentmanager, verwaltet werden.

Europa: Politische Risiken halten Investoren in Atem

Europa scheint nicht aus dem Strom politischer Events und den damit verbundenen Risiken für Investoren zu kommen. Nach dem Aufstieg von Syriza in Griechenland 2012, den Wahlen in Deutschland, den Niederlanden und Frankreich 2017 und der Bildung der italienischen Fünf-Sterne-Koalition 2018 wird es auch in diesem Jahr keine Atempause geben. Denn die finnischen, spanischen, griechischen und polnischen Wahlen sowie die Europawahlen stehen ins Haus. Zudem könnte Italien vorgezogene Wahlen durchführen, damit die Lega Nord von den besseren Umfrageergebnissen gegenüber ihrem Koalitionspartner, der Fünf-Sterne-Bewegung, profitieren kann. „Die größte Sorge ist, dass der Populismus weiter um sich greifen wird. Damit verbunden steht die Frage im Raum, inwiefern sich die Wahlversprechen der Politiker auf das Wirtschaftswachstum und die öffentlichen Finanzen auswirken werden“, sagt Hetal Mehta, Senior European Economist bei Legal & General Investment Management. Das gelte auch für die Europawahlen Ende Mai, bei denen es vor allem darum gehe, ob eine verstärkte populistische Repräsentanz im Parlament die wirtschaftliche und politische Integration künftig beeinflussen wird. 

So werden bei den EU-Wahlen auch populistische Parteien vertreten sein, unter anderem die AfD (Deutschland), der Front National und die Gelbwesten (Frankreich), die Fünf-Sterne-Bewegung und die Lega Nord (Italien), Unidas Podemus und VOX (Spanien). „Auch wenn diese Parteien wahrscheinlich nicht sehr viele Sitze im Parlament gewinnen werden, werden sie doch Einfluss auf die größeren, etablierten Parteien ausüben. Das lässt sich bereits an der finanzpolitischen Haltung der Eurozone erkennen, welche in diesem Jahr so locker sein wird wie zuletzt 2010 – und das überraschend weiträumig“, so Mehta weiter.

Die italienische Regierung beispielsweise lockere ihre Politik in dem Versuch, das Wachstum anzukurbeln. Emmanuel Macron in Frankreich musste derweil den Protesten von Gilet Jaunes nachgeben: Die Erhöhung der Treibstoffsteuer blieb aus, staatliche Mittel sollen zur Erhöhung des Mindestlohns aufgewendet werden. Und selbst das sonst so umsichtige Deutschland wolle die Steuern senken und die Ausgaben erhöhen. „Die Europawahlen läuten darüber hinaus das Rennen um die Nachfolge von Mario Draghi in der Europäischen Zentralbank sowie um weitere hochrangige Positionen in der EU ein“, sagt Mehta.

Europa wird vor Marktschwankungen daher wohl nicht gefeit sein. Volatilität bietet Anlegern Mehta zufolge aber auch Chancen: „Und die europäische Politik bietet der Volatiliät in den kommenden Monaten durchaus Spielraum – vom Brexit ganz zu schweigen.“

The ECB’s dilemma

Mitul Patel, Portfolio Manager at Legal & General Investment Management, asks if the policy choices left in the ECB’s armoury to tackle inflation and low growth are just blunt weapons.

On 28 April, the Spanish electorate will go to the polls for the third time in three-and-a half years. Both left and right of the political spectrum have upstart, extreme parties nipping at their heels. 

However, the measures taken to reinforce the economy after the global financial crisis have left a legacy of strong growth, unlikely to be disrupted by an election which will probably produce a centre-led coalition. There are similar success stories in Ireland and Portugal. 

The same cannot be said of Europe as a whole. Despite more ‘normal’ levels of political risks, Europe is faced with dangerously low inflation expectations. More recent economic weakness raises questions as to which measures the ECB could deploy to raise inflation sustainably back to target.

In the US, where the Fed has been raising interest rates, and the UK, which has opportunistically hiked rates, there is some room to ease monetary policy if required – or at least pause. However, unlike the US Federal Reserve (the ‘Fed’) and the Bank of England’s Monetary Policy Committee, the ECB is committed to certain strictures which mean that its hands are tied. In terms of monetary policy, the ECB cannot buy government bonds at the same rate as the Fed and Bank of England were able to – it has a limit on purchasing any new issue of 33%.

This is because if there is a restructuring of government bonds, the bank does not want to be at risk of making a potentially political decision. So last year, the ECB reached a limit, tapering its quantitative easing programme. And even if data continues to disappoint in Europe, the ECB may be unwilling to reduce interest rates further due to the uncertain impact of negative rates. 

On the fiscal side, various policy tools such as Modern Monetary Theory (MMT) have emerged. An environment of low growth and low inflation, its proponents argue, means that the traditional concerns about government borrowing do not apply. They advocate for ramping up debt to spend on infrastructure projects and printing money to pay interest.

However, the ECB has been reluctant to sanction this kind of intervention. In order for MMT to work, the ECB rather than any Eurozone government would have to print euros. Any inflationary effects would not be contained to a single economy, but would have continent-wide ramifications. And how would the money be distributed and to who? In an organisation which favours balanced budgets, some of the more powerful voices do not want to allow Italy and Spain to run structurally higher deficits. Other concerns, such as the power that policies like MMT would reassign to the political sphere against a backdrop of unease about interdependence between central banks and the state are nascent but may grow as such theories come to prominence.

So, what’s next?

Optimists hope that recent Chinese stimulus may lead to stronger growth globally, allowing the ECB to be patient before changing monetary policy. Also, the ECB has been keen to stress that its toolkit is not empty, and could deploy methods to boost the transmission mechanism of its current monetary policy programme. European banks have already signed up for long-term refinancing operations (LTRO), offering extremely cheap loans to banks for terms of around three years. Targeted long-term refinancing operations extended this term for a further four years, but with TLTRO I set to expire in June,  details of a further round of cheap loans will be announced in the ECB’s June meeting.

And ‘tiering’, which relieves banks from paying a 0.4% annual charge on some of their excess reserves, might put a spring back in the Eurozone economy’s step. This could further aid the transmission mechanism of monetary policy; allowing the ECB to maintain extremely low deposit rates and give banks some relief. Although some prominent voices, such as Benoit Coeure, ECB board member, and Governing Council member Klaas Knot, who is potentially in the line-up to succeed President Mario Draghi, have denied that there is currently a clear case for tiering, we think this could be one to watch...

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Hacking the cyber opportunity

The need for cyber security permeates all levels of society. The threat of highly damaging attacks means that security spending will likely increase further to record levels, argues Aanand Venkatramanan, ETF Systematic Strategies at Legal & General Investment Management.

Recent headlines have highlighted how cybersecurity is top of mind for companies and the public alike. As the nature of the threat evolves ever more quickly, this presents a unique opportunity for investors looking to benefit from exposure to this exciting theme.

Today, one of the top three reported risks for doing business in the US is the risk of cyber-attack. With 100 ransomware attacks taking place every 20 minutes, it is no surprise that global cyber security spending is expected to reach over $1 trillion from 2017-2021 (Cybersecurity Ventures, 2017).

The ‘WannaCry 2.0’ ransomware attack that brought NHS systems to a standstill is just one such example. These attacks infiltrate computers and encrypt all data, often irreversibly since the ‘ransom’ elements can be hoaxes and the costs to businesses of successful attacks present a serious risk to shareholders.

The impact of these losses has helped drive the trend of cyber security growth. Despite many benchmarks declining over the course of 2018, the cyber security sector was far more resilient – it outperformed the MSCI World Index by nearly 15% in 2018.

But not every cybersecurity company has the necessary skills or tools to deal with every single type of attack. Thinking about just a few years ago, each of us might have personally used McAfee or Symantec to secure our desktops. But the security requirements of businesses for example might include data encryption, financial transaction protection and email security. Beyond this, the needs of governments are yet higher since this often includes the protection of citizens’ most sensitive data. When the consumer base of cybersecurity services broadly covers every person, company and government, the further potential for growth in the sector is enormous.

A trend which might also reappear in the near term is that of new entrants to the publicly traded market and increased merger and acquisition activity. A few cyber security companies notably came to market a few years ago but a number more such as Palantir are expected to complete their initial public offering (IPO) this year. At the same time, we expect there to be some consolidation in the market as larger cyber security firms look to expand their coverage and expertise into new areas. We would also expect some more mutually beneficial collaborations between cyber security firms and IT services companies, similar to that pursued by FireEye and Hewlett Packard in 2015 which brought many complementary benefits to both companies.

When approaching cybersecurity as a thematic investment, active research into the fundamentals of the drivers of the growth of these multiple types of cybersecurity companies is crucial. The key aim of such an approach is to give the investor a purer and diversified exposure to theme itself, not necessarily the specific geography or sector subset.

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Emerging markets: How to spot leaky boats

by Magdalena Polan, Senior Economist at Legal & General Investment Management.

With the tide of global risk sentiment tending to lift – or sink – all emerging markets (EM) boats, how do we spot the ‘leaky’ ones?

The size and depth of many emerging financial markets have increased over time, while correlations between EM assets have declined. However, expectations for US or European rates, the US dollar, or developed market equities (and their volatility) still drive demand for EM assets.

This leads to situations in which changes in global risk sentiment lift – or sink – EM assets indiscriminately. In the end, we believe, fundamentals win out and lead to differentiation between EM assets, with those of fundamentally strong economies tending to outperform in the end.

Delving into the toolkit

We are once again in the situation in which lower US and European rates are adding to demand for EM assets. To differentiate between solid and weaker EM economies, and undervalued and overvalued EM assets, we deploy a range of in-house tools. We then use external research, ratings, and assessments for cross-checking our findings.

One of the key tools we use is our internal country rating model. Here we are looking beyond the risk that a country may not pay back its debt like standard credit rating models do (we have a separate credit model for that). The rating model helps us assess the fundamental strength of economies, and the risk of any form of a crisis ‘event’, such as a banking crisis or rapid currency depreciation. It also helps us rank the economies according to the strength of their fundamentals.

We complement these two with our internal currency model. This model is based on a number of macroeconomic variables that tend to drive the fundamental, ‘equilibrium’ value of currencies. We later compare the market value of currencies with those fundamental levels to assess and rank the valuations of EM currencies. We know that market prices of currencies can diverge from their equilibrium levels for long periods, but usually a high degree of divergence indicates higher probability of a move towards the equilibrium level.

Rating countries

How do we put all these models to practical use? We recently asked ourselves whether the EM rally that followed the dovish shift in US Federal Reserve guidance had gone too far. And to answer this question, we used exactly those models to find economies with weaker fundamentals (the country rating model) and overvalued currencies (the FX model) to identify currencies where the market may have got ahead of itself (for example the Thai bhat or Brazilian real). We then initiated short positions in those currencies, against long positions in currencies with stronger fundamentals and/or relative underperformance (for example the Russian ruble).

As concerns about global growth resurfaced again, and the tide of EM sentiment turned, those fundamentally weak but relatively more expensive EM currencies underperformed. The market eventually agreed with our views, and we have now closed a number of short FX positions, while remaining long in fundamentally strong or still underpriced (in our view) EM markets.

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Market bubbles and melt-ups

Signs of bubble trouble in equity markets have dissipated, in my view, says Emiel van den Heiligenberg, Head of Asset Allocation at Legal & General Investment Management. But as the risk of a market melt-down has fallen, could the chances of a ‘melt-up’ be rising?

I have a fascination for market bubbles. They appeal to the amateur historian in me, raise interesting human interest stories about both success and destruction, and are intriguing from a behavioural perspective. How do investors continue to fall into the same kind trap over and over again and indulge in irrational exuberance?

Over the past 25 years I worked as an investor – yes I’m that old – and I have created an index that allows me to monitor whether bubbles are emerging or not. Modest as I am, I called this the Heiligenberg Index. For more detail on the construction of the index please see this blog.

The index has signalled both the 2000 and 2008 bubbles quite well and the index is clearly elevated in the first half of 2018. However, it has been declining steadily over the past year, indicating that bubble formation in the equity market is actually less far advanced than previously indicated. There are several reasons for this improvement.

They include lower valuations (higher earnings while S&P price level is at similar level than January 2018), a more accommodative Federal Reserve (Fed) and low US yields.

A market melt-up is possible

Before indulging in the possibility of a bullish scenario I need to start with a warning. We have written extensively about the structural long-term headwinds for equity markets like demographics, debt, income inequality, record profit margins and populism.

While these headwinds have not gone away but – perhaps before they take hold – I increasingly see the case for market ‘melt-up’ in the medium term.

This is for a number of reasons:

  • The December correction reversed very quickly, giving investors confidence that there are buyers on market dips. This usually draws investors into markets due to ‘fear of missing out’, or FOMO
  • Equity markets typically anticipate recession six to nine months ahead, but our roadmap suggests that the risk of recession has moved further into the future, possibly now coming in 2021 or 2022. This gives enough space for markets to go back to more mid-cycle dynamics, where investors tend to buy equities on the dip instead of selling the rallies
  • If Tim is right that the framework of the Fed is changing towards average inflation targeting, i.e. a structurally more dovish stance, this implies in my view the Fed will be less sensitive to asset bubbles, which could be very bullish for equities
  • So-called ‘modern monetary theory’ supports the case for the Fed’s framework to be changing, as it’s a justification for central banks to consider even more unconventional policy measures
  • Technology investment stories such as artificial intelligence remain very appealing, despite fears of techlash
  • Retail investors are now getting more involved in equities, both in US equities (which are seeing their first net inflows in years), but also particularly in Chinese equities
  • Like generals fighting the last war, investors seem very focused on what will trigger the next financial crisis, while melt-up scenarios are generally dismissed as pipedreams

A question of time

So how do we marry these seemingly conflicting views in the Asset Allocation team? To be honest I continue to think we should still gradually reduce equity risk as the asset class moves higher in 2019. Bubble formations happen more often than you might think, but are not the norm – more of an alternative scenario. We need to take into account that most of our moderately positive equity returns for the year, as anticipated in our Asset Allocation team outlook for 2019, have been priced by the markets in less than a quarter. With most US equity indices up more than 10% as I type and many of the positives outlined in the outlook priced, we can’t become too optimistic.

There are a few indicators that could increase the likelihood of a bubble: broad participation of the retail investor, tech companies really starting to outperform and the Fed firming up on average inflation targeting as their future framework for monetary policy. So as always one needs to be flexible.

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Entscheidend werden die nächsten politischen Schritte sein

Magdalena Polan, Senior Economist bei Legal & General Investment Management (LGIM) zu den türkischen Kommunalwahlen:

Die gestrigen Kommunalwahlen bilden das Ende einer langen Reihe von Wahlkämpfen. Anlegern gibt das Anlass zu hoffen, dass der Fokus bis zu den nächsten, für 2023 geplanten Wahlen wieder auf den dringend notwendigen Wirtschaftsreformen liegen wird. Dazu zählen insbesondere Maßnahmen, die Einschränkungen bei der Lockerung der Geldpolitik wie dem hohen Bestand an Unternehmenskrediten in Fremdwährungen, dem schnellen Niederschlag von Wechselkursschwankungen in der Inflationsrate sowie niedrigen Fremdwährungsreserven entgegenwirken und mehr Quellen für Wirtschaftswachstum erschließen.

Die hohen Zinsen dürften die türkische Lira vorerst stützen. Langfristig aber würden Fortschritte bei den Reformen zur Stabilisierung der Währung beitragen und es der Zentralbank ermöglichen, die Zinsen zu senken, um den nötigen Schuldenabbau verträglicher zu gestalten und den Aufschwung zu beschleunigen. Dies würde auch die türkischen Vermögenswerte stützen, die im Vorfeld der Kommunalwahlen gelitten haben. Eine Rückbesinnung auf Einlagen in türkischer Lira – weg von Fremdwährungseinlagen – und ein nachhaltiger Zugang zu Fremdkapital sowohl für den staatlichen als auch für den privaten Sektor wären ebenfalls positive Signale. Entscheidend für das Marktverhalten werden jedoch die nächsten politischen Schritte sein.

Die Volatilität des türkischen Marktes vor den Wahlen hat sich auch auf andere Schwellenländer ausgewirkt und zunehmende Sorgen um das globale Wachstum verstärkt. Da die türkischen Kommunalwahlen beendet sind, wird sich der Markt voraussichtlich wieder auf die G3-Zinsen, die Wachstumsaussichten und die Erholung in China konzentrieren, da dies die Haupttreiber für Risikobereitschaft und Nachfrage nach EM-Anlagen sind.

US economy: Extending the cycle

The recent soft patch in growth and dovish shift from the Fed has made it less likely that the US enters recession next year, argues Tim Drayson, Head of Economics at Legal & General Investment Management.

Six months ago, my best guess was that warning signals for the US economy would build through the course of 2019. I had been worrying that the fiscal stimulus was badly timed and would lead to overheating and potential recession in 2020. However, as Emiel suggested at the time, the risks seemed skewed towards a later downturn.

Now Emiel’s point appears increasingly prescient. Our updated recession indicators, while still a forecast, are looking more benign than I anticipated for the start of 2020. So what has changed? Surely the US economy is even more late cycle, with wages finally picking up?

The big shift has been dovish pivot from the Federal Reserve (Fed). Rates are on hold earlier than I expected. It would be easy to blame the increased market volatility towards the end of last year, but we believe the primary reason is the softer inflation outlook, which in turn is driven by a number of factors.

Three reasons for a longer cycle

First, global growth has weakened with China disappointing. So imported price pressures are largely absent. While Erik is confident that China’s stimulus efforts will help growth stabilise, we are not expecting a significant rebound.

Second, US growth has slowed. Not disastrously, but enough to reduce the risk of the economy overheating. It appears that uncertainty around the trade war, the government shutdown and general Washington dysfunction have undermined business investment. In contrast, we view the terrible December retail sales data as an anomaly and continue to see the US consumer as an engine of growth.

Finally, inflation expectations have unexpectedly declined. This is crucial, as it will likely put downward pressure on price and wage setting behaviour. The Fed now appears willing to keep interest rates lower for longer in order to eventually generate a modest inflation 'overshoot' to help drag inflation expectations upwards. Indeed, the potential move to average inflation targeting represents a change in the Fed’s reaction function.

Recession clues

In terms of the twenty US recession indicators we track, the reduced risk of an inflation overshoot and the lower path for interest rates across the curve alleviates my concern that private debt-servicing costs will soon become more challenging. The cautious behaviour by companies (regarding capex for instance) is also helping to prevent the build up of excesses.

There now seems less risk of over-production and unprofitable investment leading to an inventory build or a rapid deterioration in the corporate financing gap. This in turn will probably make banks more willing in future to continue lending as their customers will not be experiencing as much financial stress.

To get a recession usually requires either rising inflation to force the Fed to slam on the brakes, a policy mistake, excesses in the private sector or the bursting of an asset price bubble. Despite the tight US labour market suggesting the economy is late cycle, none of these factors seem present today. There is always the risk of a large exogenous shock and while the recent news on the China - US trade war suggests at least a ceasefire, there is still the destabilising threat of tariffs on autos.

The US also has to deal with battles in Congress over the debt ceiling which are likely to coincide with a potential fiscal cliff in October if lawmakers fail to agree to lift the spending caps. But if major disruption can be avoided it seems likely the cycle will go on. Historically it has been difficult to engineer a US soft landing (returning growth to around potential, which we currently estimate at roughly 1½%), but as the fiscal stimulus fades in 2020 this is now becoming our baseline forecast.

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Techlash: Why investors may be too worried

While I still like tech, there are two 'R's in particular that I worry about: recession and regulation, explains Lars Kreckel, Global Equity Strategist at Legal & General Investment Management. Focusing on regulation, the risk is real, but is the market too concerned about it?

In the year since the Facebook / Cambridge Analytica scandal hit, a regulation backlash, or 'techlash', has become widely feared by investors in tech stocks. It's fair enough, I share the concerns. But with this being such a consensus view, it is worth pointing out some counterintuitive good news and why the risk of aggressive tech sector regulation could be lower than some bears fear.

Exhibit one is a poll by Georgetown University’s Baker Center, which made for fascinating and somewhat comforting reading. The poll asked 3,000 Americans how much confidence they have in 20 institutions. The result highlighted that Amazon and Google are among the most trusted institutions in the United States; only the military is more trusted. Facebook did less well in the poll. It ranked number 18 out of 20. The only institutions that are less trusted are Facebook’s regulators: political parties and Congress. I have two conclusions from the survey:

  1. The pressure to enact severe regulation on tech is not (yet?) high enough to trigger material action. The most obvious targets are companies that meet two criteria: they make lots of money AND are disliked by the public. Both applied to banks, oil majors and utilities in the past, but so far the tech sector only ticks one of these boxes.

  2. Facebook’s fate highlights the cost of mistakes. It only takes one mistake to fall from grace. This may help explain why companies like Apple are going out of their way to be seen as 'the good guys' on privacy.

The second perhaps surprising bit of positive news has been the praise the sector received from the European Commission, which has generally taken a relatively hard line with tech regulation. European Commissioner for Justice Věra Jourová said in February that the code of conduct on hate speech, as a voluntary exercise, "works well" and talked about "good results". Nearly three-quarters of content notified as hate speech was removed, compared with only 28% when the process was first launched, and the commission "do not wish to see a removal rate of 100 percent". None of this suggests that tech companies are off the hook, but the report shows that the EU Commission is happy with the results of this light-touch self-regulatory process. The comments sound conciliatory rather than like an institution gearing up for a more aggressive approach.

Finally, it is worth remembering that what seems like a bipartisan chorus of anti-Silicon Valley comments is actually a hugely diverse group with very different views and interests. It is possible that while there is a growing consensus that some form of regulation is necessary, it will be much more difficult to agree on the type of regulation that is required and pass legislation. 

None of the above changes our view that escalating regulatory pressures are one of the two greatest risks to our tech position. It does, however, highlight that the case for regulation that hits tech profits is perhaps less clear than some think. For now, I still like tech and we remain long the theme.

This article has first been published on macromatters.lgim.com.

ECB succession: the race to replace Mario Draghi

Forget the debates about nationality – the next ECB chief’s most important quality will be their ability to keep the show on the road in the next crisis, argues Hetal Mehta, Senior European Economist at Legal & General Investment Management.

Mario Draghi has helped to steer the euro area economy through existential crisis since becoming president of the European Central Bank in 2011. It’s no exaggeration to call him a titan in the world of monetary policy.

The Italian economist is due to step down in October, so investors are understandably gripped by the question of who will replace the man who has dominated markets by deftly navigating a sovereign debt crisis, steering the ECB through the Grexit saga and chartering new territory in the form of negative rates.

It’s the politics, stupid

Because EU country leaders will ultimately choose Draghi’s replacement, after their finance ministers recommend their preferred candidate, the decision is deeply political – expect a lot of manoeuvring among the larger nations.

And because there are a number of top EU jobs up for renewal this year, we can’t look at one without the others. For example, it’s seen as crucial for the ECB president and head of the European Commission to be of different nationalities.

The chart below details the main runners and riders, alongside my estimates for their chances of attaining the key economic role; you can see that the race remains wide open at this stage.

The Macron-Merkel dynamic

Much will hinge on talks between the French president and German Chancellor. Emmanuel Macron wants deeper fiscal integration in the euro area. He knows his chances of getting this are slim, so likely feels the need for a ‘creative’ ECB that will continue to support the bloc.

For her part, Angela Merkel reportedly favours installing a German EU Commission chief, instead of pushing for a controversial candidate to run the central bank. By “controversial”, read Bundesbank chief Jens Weidmann, an uber-hawk who is the hard man of euro-area monetary policy.

One of the ECB’s pragmatic Finns, such as Erkki Liikanen or Olli Rehn, would probably be acceptable to Macron if he had to forgo putting a Frenchman (or woman, but no strong contenders have emerged) at the head of the institution. Both Liikanen and Rehn are very experienced and highly regarded.

Portfolio implications

The ECB’s toolkit is much bigger now than before the central bank was forced to deal with insolvent nations and broken bond markets. It is also a consensus-building institution: even Draghi could not have magicked up the crisis-fighting tools overnight; he had to gain buy-in from his fellow policy makers.

So with the possible exception of Weidmann, none of the candidates are likely to change my economic forecasts or rate expectations for the short term.

We continue to anticipate the first, albeit small i.e. only 0.15%, rate increase in 2020 as the ECB gradually tries to normalise policy. Indeed, within the Asset Allocation team we have recently raised our stance on the euro to neutral, from negative, which was a tactical and medium-term view we held since 2017.

The next ECB president will matter most when there is a crisis. Regardless of their nationality, only then will we learn whether they are blessed with Draghi’s ability to keep the economy on an even keel*.

*If you have noticed the sailing metaphors you’d be forgiven for thinking I’m a fan. Nothing could be further from the truth – I get very sea sick, so very much appreciate a good captain in stormy waters!

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Chance im Risiko – Cyberangriffe beflügeln Cybersecurity-Sektor

Zum Opfer eines Cyberangriffs zu werden, gehört heute zu den drittgrößten Risiken in den USA. Alle 20 Minuten finden 100 Ransomware-Attacken statt – die bei Erfolg Computersysteme infiltrieren und sämtliche Daten irreversibel zerstören. Die Sorge vor den Folgen von Cyberangriffen ist groß. Denn eine erfolgreiche Ransomware-Attacke ist mit enormen Kosten für Unternehmen verbunden und stellt ein ernstzunehmendes Risiko für Aktionäre dar. So verlor Marsk, die größte Reederei der Welt, durch einen einzigen Angriff rund 300 Millionen US-Dollar, und auch FedEx und Merck meldeten ähnliche Verluste. „Der Cybersecurity-Sektor erlebt durch die zunehmende Sorge vor Cyberangriffen einen deutlichen Aufschwung – 2018 konnte er mit über acht Prozent Wachstum den vergleichbaren Global Information Technology Index outperformen“, sagt Aanand Venkatramanan, Head of ETF Investment Strategies bei Legal & General Investment Management. Und ein ein Ende des Wachstums ist nicht in Sicht: Schätzungen zufolge werden die globalen Ausgaben für Cybersecurity bis 2021 auf über eine Billion US-Dollar ansteigen.1

Cybersecurity: kein allgemeingültiger Begriff

Venkatramanan rät jedoch, vor einem Investment einen genauen Blick auf Cybersecurity-Unternehmen zu werfen. „Nicht jedes Unternehmen verfügt über die notwendigen Kenntnisse oder Werkzeuge, um mit allen Cyberangriffen fertig zu werden“, so der Fachmann. Im privaten Bereich lege man die Sicherheit im Internet nach wie vor in die Hände von Retail-orientierten Unternehmen, die Softwarepakete oder Apps anbieten. Bei Unternehmen müssten jedoch andere Sicherheitsstandards gewährleistet sein, zum Beispiel Datenverschlüsselung, geschützte Finanztransaktionen und E-Mail-Sicherheit. Und bei Regierungen widerum seien die Anforderung nochmals höher, um die sensiblen Daten ihrer Bürger zu schützen. „Die Zunahme von Cyberangriffen wird für Wachstum in allen drei Bereichen sorgen. Zur Zeit wird aber kein Unternehmen den Bedürfnissen von allen gerecht“, sagt Venkatramanan. Um die Chancen des Cybersecurity-Sektors zu nutzen, sei entsprechend ein ausführliches aktives Research zu den Fundamentaldaten der Wachstumstreiber in den verschiedenen Unternehmensbereichen vonnöten.

Digitalisierung und Datenschutzverordnung als Wachstumstreiber

Zwei der Wachstumstreiber der kommenden Jahre stehen für Venkatramanan aber schon jetzt fest: Die zunehmende Digitalisierung und stärkere regulatorische Kontrollen. „Im Alltag machen wir immer mehr von digitalen Lösungen Gebrauch, seien es Einkäufe über eBay und Amazon, Eingaben über sprachgesteuerte Assistenzssysteme wie Alexa oder Finanzdienstleistungen über reine Online Fin-Techs. Unser Standort kann zu jeder Zeit von unseren Mobiltelefonen oder Smartwatches ermittelt werden. Mit jeder Interaktion teilen wir viele Daten mit diesen Unternehmen, deren Sicherheit nur mit der Investition von viel Zeit und großen Geldsummen gewährleistet werden kann“, so der Experte. So betrug das Budget für Cybersecrutiy bei JP Morgan im Jahr 2016 500 Millionen US-Dollar, das der Bank of America Merrill Lynch 400 Millionen. Auch die US-Regierung investierte viel Geld in die Datensicherheit und gab allein 2017 20 Milliarden US-Dollar dafür aus.

Mit der Einführung der Allgemeinen Datenschutzverordnung (GDPR) seien die mit einer Datenschutzverletzung verbundenen Geldbußen mit bis zu vier Prozent der Unternehmensgewinne zudem so hoch, dass der Anreiz, mehr für Sicherheit auszugeben, nie größer war.

Zunahme von M&A-Aktivitäten

Venkatramanan vermutet darüber hinaus, dass weitere Cybersecurity-Unternehmen an die Börse gehen und Merger- und Übernahme-Aktivitäten zunehmen könnten: „Vor einigen Jahren kamen einige wenige Cybersecurity-Unternehmen an den Markt. Weitere werden voraussichtlich noch in diesem Jahr ihren Börsengang abschließen, zum Beispiel Palantir.“ Gleichermaßen sei auch eine Konsolidierung des Marktes wahrscheinlich, da größere Cybersecurity-Unternehmen ihre Expertise auf neue Bereiche ausweiten wollen. Dass die Zusammenarbeit von Unternehmen aus unterschiedlichen Bereichen gut funktioniert, hätte die Kollaboration von FireEye und Hewlett Packard in 2015 bewiesen, da das Cybersecurity- und IT-Dienstleistungsunternehmen voneinander profitierten.

„Zusammenfassend zeigt uns die starke Performance des Cybersecurity-Sektors trotz eines schwierigen Marktumfeldes, dass es sich um einen Trend handelt, der sich bisher als widerstandsfähig erwiesen hat und und aus unserer Sicht noch weiteres großes Wachstumspotenzial bietet“, schließt der Experte.

1) Cybersecurity Ventures, 2017

Rosige Zukunft für den Technologiesektor

Noch bis vor Kurzem waren sie die Lieblinge der Anleger: Technologieaktien boten die Wachstumsperspektiven eines Sektors, der unser Leben auf vielfältige und tiefgreifende Weise verändert – von der Art, wie wir uns kleiden bis hin zum modernen Dating. 2018 änderte sich diese Sichtweise jedoch: Nicht nur sorgten sich die Anleger, dass durch die globalen Handelsspannungen Lieferketten unterbrochen und Kosten erhöht werden könnten, sondern auch wegen eines „Techlash“, bei dem Verbraucher und Politiker die Frage aufwarfen, auf welche Weise einige Technologieunternehmen ihre Macht eigentlich nutzen.

Zu Beginn des Jahres stieg die Angst vor den Auswirkungen einer Abschwächung der Konjunktur in China – einem der wichtigsten Absatzmärkte – nach einer unerwarteten Warnung von Apple über mäßige Verkäufe. Dies hatte zur Folge, dass die Technologiewerte nach Jahren der Outperformance gegenüber dem Gesamtmarkt an Boden verloren. „Wir bleiben allerdings optimistisch, was die langfristigen Perspektiven des Sektors angeht“, sagt Peter Finn, Co-Head of ETF Portfolio Management bei Legal & General Investment Management. Und dafür gibt es seiner Ansicht nach gute Gründe: „Der Technologiesektor kann das Leben der Menschen verbessern und bietet Unternehmen die Möglichkeit, ihre Effizienz massiv zu steigern.“ So hat der chinesische Logistikkonzern JD.com kürzlich ein Warenlager vorgestellt, dass 200.000 Bestellungen pro Tag verarbeiten kann – aber nur vier Mitarbeiter beschäftigt.

Natürlich seien die Sorgen der Anleger bezüglich der Folgen neuer Regulationen und des US-Handelskonfliktes berechtigt. „Der Sektor wird aber durch nachhaltige Anlagethemen getrieben, die auch dazu beigetragen haben, die langfristigen Renditen zu steigern. Das spricht für eine rosige Zukunft für Technologieaktien.“

Cybersicherheit, Batterien und E-Commerce-Logistik

Einige Investmentthemen behält der Experte dabei genau im Auge: So erwartet er, dass der globale Megatrend Cybersicherheit weiterhin an Bedeutung gewinnen wird. „Immer mehr Systeme, Daten und Menschen sind digital miteinander verbunden – das macht sie aber auch anfälliger“, so Finn. Der kürzliche Anstieg von Ransomware-Angriffen habe sowohl Einzelpersonen als auch Unternehmen und Regierungen schmerzlich an diese Tatsache erinnert.

„Auch die Art und Weise, wie wir uns bewegen und Energie speichern, wird der Technologiesektor mit dem Thema Batterien stetig revolutionieren.“ So wurden im Jahr 2018 weltweit rund 1,1 Millionen batteriebetriebene und Plug-in-Hybrid-PKW verkauft – und damit laut Bloomberg New Energy Finance 57 Prozent mehr als im Vorjahr.

Als weiteres Thema nennt Finn E-Commerce und die Logistik, die den Warenfluss von der Produktion bis zum Verbraucher hin steuert: „One-Click-Einkäufe, taggleiche Lieferungen und Lagerautomatisierung werden den globalen E-Commerce-Logistikmarkt laut der Forschungsgruppe TI Insight bis 2020 jährlich um durchschnittlich 15,6 Prozent wachsen lassen“, so der Experte weiter.

Natürlich würden Tech-Aktien aufgrund des makroökonomischen Umfelds und der von ihnen ausgelösten Disruption kurz- und mittelfristig weiterhin vor Herausforderungen stehen. „Das Potential und die Vielfältigkeit der Anlagethemen überzeugt uns jedoch davon, dass die Aussichten für den Sektor langfristig positiv sind“, schließt Finn.

Wann erwacht der Drache im Reich der Mitte wieder?

Die Frage, ob und wann Chinas Konjunktur 2019 ihren Tiefpunkt erreicht, ist derzeit wohl eine der wichtigsten Fragen für Investoren. „Die Lage erinnert an den drastischen Einbruch im Jahr 2015: Erstmals liegen die chinesischen Industriegewinne wieder unter dem Vorjahresniveau – die Autoverkäufe sinken und auch die Fertigung ist rückläufig“, sagt Erik Lueth, Global Emerging Market Economist bei Legal & General Investment Management (LGIM). In einer aktuellen Prognose kommt er jedoch zum Ergebnis, dass sich die chinesische Wirtschaftsaktivität – und damit auch die globalen Vermögenspreise – ab dem zweiten Quartal 2019 erholen könnten.

Hat die chinesische Geldpolitik dazugelernt?

Die chinesische Regierung hat auf die aktuelle Schwäche mit breit angelegten Lockerungsmaßnahmen reagiert, darunter Steuersenkungen, Kürzungen der Reservequote und schreckte auch nicht vor außergewöhnlicheren geldpolitischen Maßnahmen zurück, um eine höhere Vergabe von Bankkredite anzuregen. Die Maßnahmen waren signifikant, jedoch nicht so gewichtig wie 2015. Angesichts ihrer neuen Fokussierung auf die Finanzstabilität hat die chinesische Regierung auch davon abgesehen, die Regulierung von Schattenbanken zu lockern, die eine wichtige Säule vergangener Konjunkturprogramme darstellte.

Wird die Konjunktur also als Reaktion auf die Impulse die Talsohle erreichen? Und falls ja, wann? Um dies zu untersuchen, hat sich Lueth mit dem chinesischen Kreditwachstum befasst, dass ihm zufolge historisch gesehen der beste Frühindikator für die chinesische Wirtschaft sei. Er berichtet, dass auf Wendepunkte im Kreditwachstum ebenso Wendepunkte in der Wirtschafsaktivität gefolgt seien – und zwar mit einer Verzögerung von zwei bis drei Monaten.

Erhöhte Kreditvergabe dürfte Konjunktur wiederbeleben

Bei seiner aktuellen Prognose des Kreditbestands stützt sich Lueth auf einige Annahmen: „Wir gehen davon aus, dass chinesische Banken ähnliche Kreditvolumina vergeben wie 2018 und dass chinesische Unternehmen Anleihen in gleicher Höhe begeben wie im Vorjahr. Angesichts der Lockerungsmaßnahmen durch die chinesische Regierung ist das eine eher konservative Annahme“, so der Ökonom. Darüber hinaus schätzt er, dass der Bestand an Schattenkrediten konstant bleiben sollte, da die chinesische Regierung den bisherigen Deleveraging-Fortschritt sichert, ohne ihn weiter voranzutreiben. Die erhöhte Quote für die Emission lokaler Staatsanleihen sei im Rahmen seiner Prognose gleichmäßig über das Jahr 2019 verteilt worden.

„In diesem Szenario würde das Kreditwachstum zeitnah ihre Talsohle erreichen und sich daraufhin im Laufe des Jahres um 1,8 Prozentpunkte beschleunigen, verglichen mit einer Beschleunigung um 4,5 Prozentpunkte im Jahr 2015“, berichtet Lueth. Er betont, dass seine Annahmen insgesamt konservativer seien, und der aktuell vorherrschende Abschwung ist geringer ist als 2015. Angesichts der historisch gesehen üblichen Zeitverzögerung geht Lueth davon aus, dass die chinesische Wirtschaftstätigkeit ab April oder Mai wieder an Fahrt gewinnen könnte.

Is the multi-factor craze the next fool’s gold rush?

In the popular 90s video game Tomb Raider, Angelina Jolie’s alias Lara Croft traversed the world, opening chests and crypts and looking for different but complementary treasures. Multi-factor investing isn’t wildly different, but all that glitters is not gold, argues Fadi Zaher, Head of Product Specialist: Index, Asset Allocation & Factor Based Investing at Legal & General Investment Management (LGIM).

In the course of my own factor-based investing quest, I am often asked if multi-factor investing is inherently contradictory. By definition, any investor who wants to isolate a single factor is deliberately hedging out all other risks, right? And, as different factors have different objectives in a multi-factor portfolio, some of them could contradict each other. Surely putting multiple factors together reintroduces multiple forms of risk and the more types of risk you add, the more your portfolio approaches the broad market risk/return profile?

So, how can you avoid re-introducing market risk into your portfolio and gain the potential to generate returns above the broad market? Below are some gems I’ve gleaned along the way…

Hidden treasure?

Although past returns offer no guide to future performance, based on favourable historical returns multi-factor has delivered a positive difference. The chart below illustrates the sizeable historical performance difference between market returns and multi-factor. Compounding effects have made the return disparity significant over the long term.

That said, the naysayers are not entirely wrong – multi-factor, in this case a blend of the factors identified, has delivered lower returns than the best performing factors, especially the size factor and momentum.

This is because some ‘returns cancellation’ is difficult, or impossible to avoid – value stocks and momentum stocks inherently hold opposing characteristics and may outperform at different points of the market cycle; multi-factor incorporates both. However, it is perilous to confuse multi-factor investing and market-cap investing suffering from similar ‘returns drag’ with multi-factor investing producing the same returns pattern as the broad market.

A commonality in all key factors is that they will move your portfolio away from the ‘tallest trees’ in the index – i.e. the giants that dominate most global benchmarks. So, no matter how many factor strategies you blend, you are likely to be underweight to the largest names in the index. This can translate into a sector – the U.S IT sector contains Google, Facebook, Apple, Amazon and Netflix!

In order to ‘slip’ into replicating market returns, multi-factor portfolio allocations would have to be unbalanced. Below is a chart which shows the factor allocations we would have needed in order to have produced market returns year-on-year. We generated it by assessing the returns of the different factors against market returns, choosing the factor combination which would produce the most similar performance to the market returns in any given year. During volatile years: 2002, 2008 and 2011, an excessive allocation to value stocks would have been needed to match market cap returns, because most stocks within the market cap itself became value stocks after significant corrections.

N.B. There are other combinations which could recreate the market cap returns in some years. This calibration is based on an optimisation – i.e. the most similar match we were able to calculate between factors and market returns.

A balancing act

However, a measured, disciplined and balanced multi-factor portfolio, which equally-weights all factors, should not replicate the market. For example, applying a weighting scheme may help reduce stock specific risk and issuer, stock and regional concentration, likely to lower the portfolio’s beta. This prevents single holdings being represented in the multi-factor portfolio many multiples higher than their market capitalisation.

Furthermore, a close analysis of ‘factor interaction’ might entail the bottom up review of each stock to ensure that its presence supports each of the portfolio’s factors in tandem, rather than a single factor at the expense of others.

So, being disciplined and vigilant in the fight against unrewarded risk is the key to creating a truly original multi-factor portfolio, rather than a broad-market investment in all but name. As the real life Angelina Jolie once said; “People say that you’re going the wrong way when it is simply a way of your own.”

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Was für eine Unterbewertung von chinesischen Telekommunikationstiteln spricht

Der chinesische Telekommunikationssektor könnte Anlegern überdurchschnittlich hohes Aufwärtspotenzial bieten – auch im Vergleich zu anderen Schwellenländern. Dieser Meinung ist Veeral Gandhi, Aktienanalyst bei Legal & General Investment Management (LGIM): „Wenn man sich die Bewertungsniveaus der Mobilfunkanbieter in Relation zu ihren durchschnittlichen monatlichen Umsätzen pro Kunde anschaut, scheint der Markt die chinesischen Anbieter im internationalen Vergleich deutlich zu niedrig zu bepreisen“, so der auf asiatische Titel spezialisierte Analyst.

Mobilfunkrechnungen und die 1-Prozent-Regel

Die Umsätze pro Kunde bilden laut Gandhi eine geeignete Kennzahl, um die Attraktivität der Bewertungslage von Mobilfunkanbietern in Ländern mit verschiedenen Einkommensniveaus zu vergleichen. „Die weltweiten Umsätze im Mobilfunksektor sind abhängig von den lokalen Einkommensniveaus. Umso wohlhabender die Verbraucher, desto höher die Zahlungsbereitschaft für mobile Daten und eine bessere Geschwindigkeit“, so Gandhi. Im weltweiten Durchschnitt und über das gesamte Einkommensspektrum hinweg seien Mobilfunkkonsumenten bereit, rund ein Prozent ihres durchschnittlichen Jahreseinkommens für ihre monatliche Mobilfunkrechnung zu zahlen.

Während also beispielsweise Filipinos rund zwei US-Dollar (USD) pro Monat für mobile Dienste zahlen, befinden sich Kanadier mit etwa 50 USD im Monat am oberen Ende des Spektrums. Interessanterweise, so Gandhi, läge sich die durchschnittliche chinesische Mobilfunkrechnung sogar leicht über dieser 1-Prozent-Regel. Und das, obwohl China bei Investoren den Ruf habe, Verbraucherinteressen über die Gewinne im Mobilfunksektor zu stellen. Die Regulierungsbehörde werde gemeinhin als hart empfunden und der sich mehrheitlich im Staatsbesitz befindender Sektor oft als Spielfeld nationaler Machtinteressen angesehen.

Was ist ein chinesischer Mobilfunkteilnehmer wert?

Um potenzielle Bewertungsdivergenzen zu identifizieren, bietet es sich laut Gandhi daher an, die Bewertung pro zahlenden Kunden in Ländern mit vergleichbaren Einkommensniveaus zu vergleichen. Da Mobilfunkanbieter mit steigendem Einkommensniveau höhere Umsätze pro Kunde erwirtschaften können, steige auch die Bewertung, die der Markt einem einzelnen Mobilfunk-Kunden zuschreibt. Gandhi fasst zusammen: „Wenn Anbieter mehr Geld pro Kunde verdienen können, dann müssen Sie auch mehr für das Privileg bezahlen, diesen Verbrauchern Dienstleistungen zu verkaufen“, erklärt Gandhi.

Für China scheine die Bewertungsdynamik für Mobilfunkkunden allerdings abzuweichen. „Der Markt bewertet chinesische Mobilfunkunternehmen mit lediglich 150 US-Dollar pro Kunde, vergleichbar mit der Konkurrenz in Philippinen oder Indonesien. Dort herrschen allerdings geringere Einkommensniveaus vor, so dass die auch die Umsätze pro Mobilfunkteilnehmer geringer sind“, berichtet Gandhi. Tatsächlich lägen das Einkommen und die Mobilfunkumsätze pro Kunde in China deutlich näher an denen in Thailand und Malaysia, wo ein Mobilfunkkunde vom Markt mit 480 USD beziehungsweise 760 USD bewertet würde.

Ob das Potenzial ausgeschöpft wird, bleibt eine Frage der Kapitalallokation

Bei einer Einzelbetrachtung des chinesischen Marktführers China Mobile könnte diese niedrigere Bewertung pro Kunde darauf zurückzuführen sein, dass das Unternehmen über eine beträchtliche Netto-Cash-Position verfügt und der Markt Bedenken darüber hat, wie diese Mittel verwendet werden sollen. „Allerdings sind auch China Telecom und China Unicom, die Nettoverschuldungspositionen haben, gemessen an der Anzahl ihrer Kunden auf einem ähnlichen Niveau bewertet - mit 190 USD und 125 USD pro Abonnement“, sagt Gandhi.

Die große Hoffnung für Chinas Telekommunikationsanbieter bestehe darin, dass sich dieser Bewertungsrückstand in der Transformation hin zu einem entwickelten Markt auflösen kann. „In Südkorea und Taiwan sind Telekommunikationsunternehmen mit 980 USD und 2.500 USD pro Kunde bewertet – also im Vergleich 7 bis 17 Mal höher als China Mobile“, so Gandhi. Der Experte merkt zwar an, dass für die zukünftige Bewertung des chinesischen Marktführers zwar vieles von der Entwicklung der Kapitalallokation abhängen wird. Jedoch hält er es für realistisch, dass chinesische Anbieter langfristig ein ähnliches Bewertungsniveau pro Kunde wie in Südkorea erreichen könnten.

Verschärfte Finanzierungsbedingungen für Unternehmen eröffnen rentable Anlagechancen

Während die Steuersenkungen von US-Präsident Donald Trump im Jahr 2018 den Werten im S&P 500 noch Rückenwind verliehen, dürften die Unternehmen künftig mit verschärften Finanzierungsbedingungen, einer Abschwächung des Wirtschaftswachstums und einer Verknappung der Liquidität zu kämpfen haben. „Aufgrund großer Fusionen und Übernahmen in den vergangenen Jahren könnte sich neben einer Kreditklemme auch der schiere Umfang einiger Unternehmensbilanzen zu einer zusätzlichen Herausforderung entwickeln“, lautet die Einschätzung von Anton Eser, Chief Investment Officer bei Legal & General Investment Management (LGIM).

Investment-Grade-Sektor schwächt sich ab

Bislang haben die Kreditmärkte die sich abschwächenden Profile von US-Investment-Grade-Unternehmen weitestgehend ignoriert. Dies zeigt der durchschnittliche Nettoverschuldungsgrad der Unternehmen, der sich noch nicht in den Kreditaufschlägen widerspiegelt. Dies dürfte sich jedoch ändern, sollte sich die Wirtschaftstätigkeit unter dem Einfluss geldpolitischer Straffungsmaßnahmen verlangsamen und die Kreditratings unter Abwärtsdruck setzen. „Anders als bei früheren Wachstumskrisen, die auf eine Straffung der Geldpolitik zurückzuführen waren, ist der Handlungsrahmen der Zentralbanken in der aktuellen Situation eingeschränkt“, erklärt Eser. Die japanische Notenbank Bank of Japan halte bereits mehr als 40 Prozent der japanischen Staatsanleihen, deren Bilanzsumme der Größenordnung des japanischen Bruttoinlandsprodukts entspreche. Die Europäische Zentralbank habe gerade erst den Ankauf von Staatsanleihen eingestellt, der durch selbst auferlegte Limits begrenzt war. Gleichzeitig zeige China großes Interesse daran, den üppigen Verschuldungsgrad außerhalb des Bankensektors zu reduzieren.

Mit Blick auf unterstützende Maßnahmen liegt der Fokus deshalb auf der US-Notenbank Federal Reserve (Fed): „Sollte die US-Notenbank 2019 die Anzahl an geplanten Zinserhöhungsschritten reduzieren, könnten die Kreditkosten gesenkt und der US-Dollar geschwächt werden. Die wirksamste Maßnahme wäre, den eingeschlagenen Kurs der Bilanzreduzierung umzukehren. Damit die Federal Reserve jedoch erneut eine quantitativen Lockerung einleitet, müsste sich zunächst die Situation auf dem US-Arbeitsmarkt erheblich verschlechtern und das Land in eine Rezession eintreten“, analysiert der Chief Investment Officer.

Mit Abschlägen in rentable Unternehmen investieren

Auf dem geopolitischen Parkett dürften die Marktakteure auch weiterhin risikobehaftete Entwicklungen wie den Populismus in Europa oder globale Handelsauseinandersetzungen im Auge behalten. Weitere Umbrüche in der Geopolitik könnten zu erheblichen Preisverzerrungen führen mit dem Ergebnis, dass sich Investoren und Market Maker gleichermaßen zurückziehen. „Für Anleger könnte dies der Zeitpunkt sein, um die Liquidität des Portfolios gezielt für kostengünstige Investitionen zu nutzen. Angesichts der Liquiditätsverknappung und zunehmender Wachstumsrisiken ist jedoch ein vorsichtiger Umgang mit Aktienengagements sinnvoll. Die Kreditmärkte dürften weiterhin unter Druck stehen. Dennoch sollte sich die Möglichkeit eröffnen, mit attraktiven Abschlägen in rentable Unternehmen zu investieren“, betont Eser.

Aufgrund der sich verschärfenden Liquiditätsbedingungen sollte die Stärke des US-Dollar anhalten. Dies dürfte auf US-Dollar lautende Schwellenländeranleihen generell positiver beeinflussen als Anleihen in Lokalwährung. Ein enttäuschendes Wirtschaftswachstum könnte sich zudem auf die Entwicklung von Rohstoffen auswirken, wobei ein neues chinesisches Konjunkturprogramm der Anlageklasse neuen Schwung verleihen sollte.

Auf kontinuierliches Risikomanagement setzen

Vor diesem Hintergrund steigt für Investoren die Bedeutung eines kontinuierlichen Risikomanagements, um langfristige Anlageziele zu erreichen. „Es gilt, Inflations- und Zinsrisiken im Portfolio zu reduzieren und gleichzeitig auf Wachstumswerte zu setzen. Diese Strategie lässt sich sowohl über die Steuerung der Aktien- und Anleihenquote als auch über Multi-Asset-Konzepte umsetzen“, sagt der Experte. Würden zusätzlich ökologische, soziale und Governance-Faktoren in den Anlageprozess integriert, lasse sich zusätzlich eine Vielzahl von Risiken mindern, die über die makroökonomischen Einflussfaktoren hinausgehen.


Legal & General Investment Management (LGIM) ist der Investmentmanager der 1836 gegründeten Legal & General Group, die an der Londoner Börse im FTSE 100 notiert ist und über eine Marktkapitalisierung von 15 Mrd. Euro verfügt. Mit einem verwalteten Vermögen von 1.113,6 Mrd. Euro* ist LGIM der zweitgrößte Vermögensverwalter in Europa und der elftgrößte weltweit. LGIM ist ein High Alpha Fixed Income Manager und bietet institutionellen Investoren wie auch Wholesale-Kunden eine breite Palette an Index Fonds und ETFs an. Der Fokus von LGIM liegt auf LDI/Solutions, Active Credit/Global Fixed Income, passiven Anlagestrategien und Real Assets.
* Stand: 30. Juni 2018. Beinhaltet Derivatpositionen und betreute Vermögen. Darin enthalten sind Gelder, die von LGIMA, einem SEC-registrierten Investmentmanager, verwaltet werden.

Tech stocks: Still a field of themes

The technology sector will no doubt continue to face challenges as the world adjusts to the disruption it is causing. But the sheer potency and variety of its investment themes means we believe the outlook remains decidedly rosy, argues Peter Finn, Co-Head of ETF Portfolio Management at Legal & General Investment Management.

Until recently, tech stocks were the darlings of investors, attracted by the growth prospects of a sector whose constituents are changing our lives in numerous and profound ways – from how we clothe ourselves to how we find love.

But over the course of 2018, some began to reconsider this view as hope over a more connected, more efficient future was gradually overshadowed by a growing sense of fear.

Concerns over a ‘techlash’, whereby consumers and policy makers questioned how certain tech companies are using the vast power they have accrued, emerged alongside worries about global trade tensions that could disrupt supply chains and increase costs.

And earlier this month, anxiety over the impact of a slowdown in China – a key source of demand – spiked following an unexpected warning from Apple on tepid sales in the world’s second largest economy (although investors were slightly more sanguine following the company's actual results this week).

The upshot was that after years of outperformance, tech stocks as a sector have lost ground versus the broader market, as demonstrated by the relative performance of the Nasdaq Composite versus the S&P 500.

Within the ETF team at LGIM, we remain optimistic about the long-term prospects for the sector, given its potential to improve people’s lives and the opportunities for massive efficiency gains by companies. For example, Chinese logistics group JD.com has recently unveiled a warehouse that can handle 200,000 orders a day – but employs just four people.

Yes, investors are right to fret about how new regulations might impact earnings – and of course to wonder about how the Trump administration’s trade war might play out. But the lasting nature of the investment themes that have helped to drive the sector’s long-term returns, in our view, underpins its rosy outlook.

Ransomware and warehouses

Cyber security, for instance, is a global megatrend that we expect only to grow in importance as more systems, data and people connect digitally – and unfortunately become more vulnerable. The rise in ransomware attacks of late has been a painful reminder of this fact for individuals, companies and governments.

Another theme is batteries, which are continuing to revolutionise the way we move around and store power. About 1.1 million battery and plug-in hybrid passenger cars were sold worldwide in 2017, a staggering increase of 57% on the previous year, according to Bloomberg New Energy Finance.

Yet another theme is ecommerce, and the logistics that control the flow of products from origin to user: one-click purchases, same-day deliveries and warehouse automation. The global e-commerce logistics market is projected to swell at a compound annual growth rate of 15.6% from 2016 to 2020, according to TI Insight, a research group.

Tech stocks will, of course, continue to face challenges over the short and medium term, as the world adjusts to the disruption it is causing and due to the macroeconomic environment.

But the sheer potency and variety of these investment themes means that over the long term, we believe the sector’s outlook remains as bright as the very screen on which you are probably reading this post.

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

The new age of digitalisation

Despite its ubiquity, digital technology has only just begun to penetrate industries, argues Matthew Courtnell, Equities Product Specialist at Legal & General Investment Management.

Looking beyond the tech-related hype and industry buzzwords, digitalisation is a rapid driver of change for the manufacturing and asset value chain. As a global secular theme, the sheer breadth of industries where digital-focused strategies have the potential to transform business models quickly is fascinating.

While this concept has been around for a while, one notable change is the speed in which we are approaching a tipping point for adoption. In a global context, the proposition of digital transformation has stimulated a step-change in focus from corporate management teams as they bid to improve asset efficiency and drive future earnings.

Whether it’s an industrial engineering plant managed by a digital twin, a fully automated manufacturing system or grocery packing robots, we are now assuming a faster rate of future growth. As this growth accelerates, we expect digital trends (alongside cybersecurity) to drive an even higher percentage of corporate budgets on IT.

Increasingly capable software and services look set to redefine industries

Such is the industrial world’s focus on optimisation, these digital initiatives are fuelling order book and demand growth for industry leaders across software, tech hardware and services. For corporate management, harnessing technology and understanding how it can enhance operations has become incredibly powerful.

From recent conversations with industry experts and mega-cap oil companies, we know that their ability to generate higher free cashflow will most likely hinge on the way the oil industry uses technology to create value. For instance, BP’s Upstream CEO, Bernard Looney, recently stated that “Digital is going to be as important a skill set in the oil and gas industry as knowing how to drill a well”.

If they embrace this at scale, many asset-intensive industries can seek to increase efficiency, enhance decision making and deliver significant cost savings. Within the theme, we expect data analytics and asset performance management to be key drivers of digitalisation. This can be deployed to understand the correlation between steel production parameters and refractories, improve maintenance and minimise downtime at an oil refinery, or be used to create an inventory and purchasing platform that enables mass individualisation for millions of holidaymakers.

As this trend unfolds, increasingly capable software and services look set to redefine industries as growth and value drives adoption. The end result can significantly increase returns on capital and profitability, as businesses become far more technologically focused than ever before.

We believe much of the digital disruption is yet to come. But we are already seeing evidence of such technology delivering commercial success. A recent visit to Cambridge to meet Aveva Group highlighted their technological prowess and the significant opportunities behind digital transformation. Those companies adopting forward-thinking strategies have already begun to use tech-enabled functionality from the Cloud, Industrial IOT, Augmented Reality and Big data, as part of a bid to capture new growth.

At a time when the market is beginning to fret over a global growth slowdown, the secular trend of digital transformation appears to have only just started

Accordingly, debating the winner and losers from this type of disruptive innovation is a key focus of our time on the Active Equity team. As we consider the potential ramifications of this thematic trends, we look for companies that are optimally placed for growth as the secular trend towards digitalisation continues. Right now, many of these companies are still at the early stages of valuing the significance of their intellectual property, and the subsequent value creation for their customers. Yet there is no doubt that these digital pioneers will be able to strengthen their ability to further monetise this opportunity as adoption increases.

One thing is for sure. At a time when the market is beginning to fret over a global growth slowdown, the secular trend of digital transformation appears to have only just started.

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Rebuilding America: the case for US infrastructure stocks

Will 2019 be the year the US finally decides to repair its crumbling infrastructure? Probably not. Nevertheless, in the Asset Allocation team we have bought a basket of stocks that are exposed to US public infrastructure spending. Confused? Lars Kreckel, Global Equity Strategist at Legal & General Investment Management, explains:

The crucial starting point for our argument for buying stocks with exposure to US infrastructure is that sentiment on the sector has become very bearish. This marks a complete reversal from only a couple of years ago, when these companies saw their share prices perform strongly after the US election.

Back then, investors had ramped up hopes that President Donald Trump would want to go down in history as the master builder and push through a big infrastructure spending package. But this optimism has now been priced out in our view. The stocks have fallen back to multi-year lows and the bullishness on a spending boost has disappeared from analyst reports. Legislative gridlock has become consensus.

I see three scenarios where our 'Rebuilding America' basket could perform particularly well

Firstly, Washington gridlock has become too much of a consensus. A big US infrastructure deal is not our base case, but even a more modest plan with limited macroeconomic or budget implications could benefit infrastructure stocks. We would welcome increased spending on ailing US infrastructure as one of the fiscal programs that makes the most economic sense. But more importantly, it is one of only a few areas where the objectives of the Democrats, Trump and the Republicans overlap. If there can be agreement on anything, then it is here.

The recently passed criminal justice reform has shown that bi-partisan legislation is not impossible despite the noisy rhetoric on the surface. There has been only modest progress on infrastructure so far, such as the increased opportunity zones program signed into law via executive order last year. Spending relies on the states as much as the central government, but a push from Washington would go a long way and, we believe, states would likely follow the lead.

Also, all sides have something to gain from a compromise on infrastructure. For Trump it would be another campaign promise kept and would deliver jobs for his voter base (in addition, big infrastructure projects come with lots of ego-boosting, ribbon-cutting opportunities). At the same time, the Democrats would deliver on one of their top policy goals and prove that they are ‘ready to govern’ come 2020, when the next general election is due. Trump has expressed some sympathy for the Democrats’ infrastructure plans, which lean more on debt-financing than the Republicans’.

Secondly, we believe that a basket of US infrastructure stocks represents a cheap hedge against a US slowdown, as an infrastructure spending package would be a likely component of any policy response to US growth concerns. The incentive to be proactive on this front is arguably even greater in the run-up to 2020. A slowdown in growth could quickly erode the Republicans’ current opposition to increasing spending and adding debt.

Finally, infrastructure is likely to feature heavily in the election campaign for 2020. It’s at the top of both parties’ policy targets and neither side will want to be outdone by the other’s plans. If anything, we would expect campaign promises to be larger rather than smaller. Whether this time will be different and campaign promises turn into actual spending will remain to be seen, but the debate about increased spending was enough for 'Rebuilding America' stocks to outperform during the 2016 election campaign.

Overall, the 'Rebuilding America' theme appeals to my contrarian side. The market has become very pessimistic about these stocks' prospects but, as noted above, I see several potential macro catalysts that could trigger a rebound over the next two years.

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Verantwortungsvolles Investieren als Kern-Merkmal unserer ETFs

Durch ein aktives Mitwirken an Unternehmen, in die sie investieren, und die Meidung solcher, die den Mindeststandards nicht entsprechen, könnten ETF-Anleger von einem neuen Ansatz profitieren, erklärt Chad Rakvin Global, Head of Index Funds bei Legal & General Investment Management.

Wie wäre es denn, wenn ein ETF einen Zugang zum Markt geben könnte, ohne dass in Aktien investiert wird, die für verantwortlich investierende Anleger einfach nicht in Frage kommen, und ohne etwas von dem Risiko-Rendite-Profil des jeweiligen Index abweichen zu müssen?

Unser Research deutet darauf hin, dass genau das möglich ist. Ferner lässt der langfristige, globale Trend zur Anlage in Indexstrategien vermuten, dass solche Produkte wichtiger denn je sind.

Eine neue Ära für ETFs

Das in „passiven“ Anlagestrategien verwaltete Vermögen dürfte laut PwC von 14 Billionen US$ weltweit im Jahre 2016 auf sagenhafte 37 Billionen US$ bis 2025 ansteigen.1 Das wäre fast die Hälfte des Volumens der Weltwirtschaft im vergangenen Jahr.2

Unseres Erachtens wird ein Großteil dieses Wachstums ETFs zu verdanken sein, die sowohl die Bausteine für Kernallokationen als auch Zugang zu Anlagethemen wie Robotik oder Rohstoffe bieten können und es den Anlegern zugleich ermöglichen, die Kosten unter Kontrolle zu halten.

Mit viel verwaltetem Vermögen geht auch viel Verantwortung einher. Unseres Erachtens obliegt es den Vermögensverwaltern, die Standards der Unternehmen und Märkte, in die sie investieren, durch aktive Mitwirkung anzuheben – unabhängig von den Anlagestrategien, die sie verfolgen.

Außerdem glauben wir, dass Anleger Zugang zu Indexanbietern erhalten sollten, die bestimmte Unternehmen, bei denen die globalen Mindeststandards der Geschäftspraxis nicht eingehalten werden, bei ihren Verfahrensweisen zur Indexkonstruktion ausschließen. Damit können Endanleger vor tiefgreifenden Umwelt-, Gesellschafts- und Governance-Problemen sowie damit einhergehenden potenziellen zukünftigen Anlagerisiken in Schutz genommen werden.

Welche Unternehmen scheiden aus?

Es gibt drei Arten von Unternehmen, von denen sich unserer Meinung nach verantwortungsvolle Anleger fernhalten sollten:

Diese Unternehmen machen die Future World Protection Liste von LGIM aus, die alle sechs Monate aktualisiert wird. Die Methodik wird formell auf Jahresbasis von unserem branchenführenden Team für Corporate Governance, das einen proaktiven Ansatz gegenüber dem sich laufend ändernden Anlageumfeld verfolgt, überprüft.

Wir schließen diese Unternehmen für unsere Core-ETF-Reihe und Future World-Fonds aus, unter anderem indem wir helfen, Marktindizes mitzugestalten. Zugleich ermutigen wir große Indexanbieter, mit ihren eigenen Prozessen zur Indexkonstruktion ähnlich zu verfahren, damit ein derartiger Ansatz auch für unsere anderen Tracker-Fonds gilt und den Anlegern anderswo zugutekommt.

Das Konzept entscheidet

Es gibt klare Vorteile, die dafür sprechen, nicht in diese Aktien zu investieren. Es geht um die Vermeidung von Risiken durch Unternehmen, die unserer Welt schaden. Außerdem besteht sogar die Möglichkeit höherer Erträge. Aber könnte sich ein solcher Ansatz auf die Performance und Volatilität negativ auswirken?

Unsere Analysen widersprechen dieser Sichtweise. Mittels Backtesting verglichen wir hierzu die Merkmale von zwei globalen Aktienindizes der Industrieländer, die in jeder Hinsicht gleich sind. Einer berücksichtigt die Future World Protection Liste und der andere nicht.

Wir fanden heraus, dass der Index, in dem die Liste berücksichtigt wurde, fast genau die gleiche Volatilität aufwies und im Zeitraum ab Juni 2012 fast genau die gleiche Performance lieferte wie der Schwesterindex, zu dem er ferner stark korreliert war.

Das bedeutet natürlich nicht, dass diese Merkmale auch in Zukunft über einen längeren Zeitraum so ähnlich bleiben werden, insbesondere wenn eine große Aktie auf die Liste gesetzt würde. Trotzdem sollte diese Analyse die Anleger dahingehend zuversichtlich stimmen, dass die Meidung solcher Unternehmen nicht unbedingt zu einem Verlust an Performance oder einem Anstieg der Volatilität führen muss.

Wissenschaftliche Untersuchungen deuten indes darauf hin, dass die Zusammenarbeit mit Unternehmen die Anlagerenditen steigern kann und im Durchschnitt eine Outperformance der derart angesprochenen Unternehmen generiert.4 Die Sammlung von handfesten, empirischen Daten zu diesem Bereich steckt allerdings noch in den Kinderschuhen.

Verantwortung ernst nehmen

Wir sind davon überzeugt, dass Fondsgesellschaften durch die Zusammenarbeit mit Unternehmen echte, positive Veränderungen bewirken und damit eine aktive Eigenverantwortung unter Beweis stellen können. Dies kann den langfristigen Erfolg auf eine Weise fördern, dass die Anleger – die letztlich als Kapitalgeber fungieren – und die Wirtschaft als Ganzes davon profitiert.

Wir bei LGIM nehmen unsere Verantwortung als eine der weltweit größten Fondsgesellschaften sehr ernst. Dies spiegelt sich in folgenden Aktivitäten wider:

  • Zusammenarbeit mit Unternehmen
  • Weltweite Ausübung unserer Stimmrechte, mit einer konsistenten Stimme über ETFs, aktive Fonds und Indexfonds honweg
  • Umgang mit systemischen Risiken und Chancen
  • Einflussnahme auf Regulierungsbehörden und politische Entscheidungsträger
  • Zusammenarbeit mit anderen Anlegern und Stakeholdern

Anleger, die Anteile unserer ETFs halten, sind daher in der Lage, von dem Umfang unseres gesamten Angebots in Bezug auf einige der drängendsten Themen unserer Zeit – wie Klimawandel, Vielfalt am Arbeitsplatz und Einkommensungleichheit – zu profitieren.

Unser auf Corporate Governance spezialisiertes Team, das diese Aktivitaeten bündelt, arbeitet unabhängig vom operativen Geschäft und berichtet direkt an den Vorstand von LGIM. Damit soll sichergestellt werden, dass potenzielle Interessenkonflikte bei Anlagen minimiert werden und wir stets darauf achten, das beste Ergebnis für unsere Kunden zu erzielen.

Unsere Verantwortung gegenüber den Anlegern

Für uns erstreckt sich Verantwortung auch auf den Umgang mit unseren Kunden. Das bedeutet, dass wir uns nicht nur auf das Preis-Leistungs-Verhältniskonzentrieren, sondern auch Core ETFs konzipieren, um Anleger durch eine durchdachte Struktur vor potenziellen Verlusten aufgrund von Indexereignissen wie Neugewichtungen zu schützen. Diese Struktur soll überlaufene Segmente vermeiden, was in einer anderen Veröffentlichung ausführlich diskutiert wird.

Mit der Future World Protection Liste und unserem Ansatz in Bezug auf aktiven Aktionärtums können wir somit die Grundsätze verantwortungsvoller Kapitalanlagen in unseren Core ETFs berücksichtigen. Wir glauben, dass wir damit Anlegern in einem zunehmend überlaufenen Markt – in dem häufig der Preis vor allen anderen Aspekten im Vordergrund steht – etwas ganz Neues bieten können.

Weitere Informationen, im speziellen zum UN Global Compact, finden Sie links im PDF.

1) PwC, Asset & Wealth Management Revolution: Embracing Exponential Change, 2017
2) Laut Angaben der Weltbank belief sich das globale BIP im Jahr 2017 auf 80,7 Billionen US$
3) Die Indizes sind: Solactive GBS Developed Markets Large & Mid Cap USD und Solactive Core Developed Markets Large & Mid Cap USD Index.
4) Elroy Dimson, Ouzhan Karaka, Xi Li, Active Ownership, Review of Financial Studies, 2015.

Chad Rakvin ist Global Head of Index Funds bei LGIM und hat diese Position seit September 2015 inne. Rakvin stieß im Jahr 2013 als Head of US Index Funds zu LGIMA. Davor war er Global Equity Index Director bei Northern Trust.

Overcrowding and capacity in factor-based investing

by Dave Barron, Head of Index Equity and Factor-based Investing at Legal & General Investment Management.

Should investors be worried about overcrowding and capacity in factors, and are these terms interchangeable?

As is often the case in financial markets, something offering an attractive risk and return profile is likely to invite further investment. Although generally indicative of success, additional attention for an investment strategy should be monitored to ensure that its expected risk and return potential persists – something that 'overcrowding' and 'capacity' issues can hamper.

Let's start by separating the terms overcrowding and capacity and aiming to provide some clarity over the current state of factors in investing.

Overcrowding: The presence of more people or things in a space than is comfortable, safe, or permissible.

Capacity: The maximum amount that something can contain

The difference between the definitions is nuanced but critical. Views on capacity tend to be more rooted in fact, whereas those on overcrowding are subjective. As such, the general trend is to talk of overcrowding of a market, or factors on the whole, and capacity of a fund or specific strategy.

If you’ve ever turned away from a café thinking “I can’t believe people are standing in that queue” and then gasped as six more people jump to the back, you can now consider yourself a witness to the results of inconsistent expectations. No one would argue that the rationale for you turning away, or that of the six additional people queuing, is wrong. They are simply different results driven by individual preferences or feelings of hunger, patience, or perhaps the draw of a particular establishment.

A financial example of this overcrowding/capacity dichotomy was in 2016, when many claimed that the low volatility factor was overcrowded and due for a crash. Some took to heart the many articles on this subject and others dismissed them as an attempt to derail the progress of rules-based factor index products.

Fast forward to mid-2018, and we haven’t seen the 'crash' quite yet. However, this does not mean that those warning of overcrowding in low volatility stocks were incorrect; rather their personal preference, based on risk tolerance, was such that they would not recommend further investment for like-minded individuals.

Evaluating overcrowding

Those attempting to establish a basis for factor crowding predictions often look to valuations as the metric of choice, typically using price-to-earnings measures. All else equal, logic dictates that if the price-to-earnings ratio of a group of stocks is higher today than it was a year ago, those stocks are more ‘expensive’. If we link in inflows (additional demand) for a factor exposure, then the conclusion that the proliferation of these products has caused stretched valuations is also logical. For the risk-averse, this fact may be the only burden of proof necessary to steer clear of further investment and perhaps even warrant divestment. Therein lies the complexity of financial markets.

Stock valuations are one method of evaluating the relative ‘richness/cheapness’ of a stock or group of stocks. If we can link a state of richness with excess demand via factor-based product proliferation, then we’re on our way to a more informed state of factor valuations. Unfortunately, this isn’t the whole story. The chart below shows high level flow data for the recent period encompassing the increased demand. What is interesting is the supply (i.e. source of inflows) and relative demand. With this vast disparity in place between market cap and factor-based index fund flows and the source of funds, it is hard to make the case that factors are overcrowded.

What about capacity?

Much like market cap-weighted portfolios, the capacity issue is apparent when an index has to rebalance. If all index investors have to buy and sell the same stocks on the same day, this can create notable price distortions and transaction costs will inevitably eat into returns.

The best way to reduce the impact and avoid eroding strategy returns is to increase the rebalance window. By spreading a portfolio rebalance over multiple trading days, fund capacity should increase dramatically. This should serve as a word of caution to index providers because they often only focus on overcrowding and conclude, incorrectly, that the capacity of an index-based strategy is enormous. There are three ways of attempting to minimise the effects of this natural consequence of index-based factor implementation, which in our view are increasingly more effective.

  • Use an experienced index implementer capable of managing these risks
  • Index providers can create multi-day rebalance strategies
  • Investors could give the index manager a tracking-error bandwidth and take more risk around the review period

What's the bottom line?

On the basis of valuations, more risk-averse investors may believe that some factors are overcrowded. I believe though that there are a few more spare tables at this café. The problem of capacity is more acute for index investors’ returns. However, if investors were to allow their index fund manager more leeway, or employ managers who can estimate and manage the costs more effectively, capacity concerns could diminish.

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Europe: the end of easy money?

The European Central Bank’s programme of quantitative easing looks to be almost over, explains Marc Rovers, Co-Head of European Credit at Legal & General Investment Management (LGIM). Should European credit investors be worried or encouraged?

Remind me how all this begun?

Over six years have passed since European Central Bank (ECB) President Draghi delivered his now infamous “whatever it takes” pledge in response to the European sovereign debt crisis. Shortly after (in August 2012), with short-term rates below zero and the Federal Reserve already buying US treasuries, he announced a quantitative easing programme of his own to counter falling inflation and stimulate the European economy.

This was termed outright monetary transactions (OMT) and involved making direct purchases of European government bonds in the secondary market. More ingredients were added to the alphabet soup in March 2015, with a range of asset purchase programmes (APP). Most recently – in June 2016 – the corporate security purchasing programme (CSPP) was launched. About a year ago, however, the ECB started reducing the size of the programme and this month its purchasing of assets is coming to an end. 

So what does this all mean for credit investors? 

To have an understanding of this, we first need to look at what happed to European credit markets with the corporate bond buying in place.

Essentially, euro corporate bonds rallied strongly both in anticipation of the programme starting, and in the months that followed its introduction. This rally in spreads over the first eight months of 2016 was not only notable in absolute terms, but also relative to both US dollar and sterling credit markets.

From a sector perspective, too, the market moves were striking. With the ECB buying a range of primarily non-financial corporate bonds, it was these eligible bonds that saw the most dramatic decline in spreads in 2016. In 2017, however, financial bonds – and subordinated financials in particular – took over the sector leadership.

Yet since the start of 2018, much of these moves tighter in euro credit spreads have been reversed, as the drop in ECB buying reduced support both in the primary and secondary market, and investors now anticipate the complete termination of the European corporate bond buying programme. In addition, European corporate bonds in general have underperformed their North American counterparts, as money flowed out of Europe due to higher US risk free rates and the rise in European political risk.

Ok, so where do we go from here?

Although spreads have risen in 2018 the overall absolute level of yields is still low given where underlying bund yields are. Furthermore, capital flows into euro credit and European assets more broadly continue to be negative, which on the face of it doesn’t paint a particularly encouraging picture.

However, we do believe that European credit investors can be a little more optimistic than this implies, with the spreads over bunds starting to look more attractive – thereby providing a degree of insulation from any market volatility. In addition, we believe that low European growth, combined with the region’s structural problems, is likely to keep underlying bund yields anchored at historically low levels, which should be supportive for credit.

How are portfolios positioned in light of this?

When selecting a portfolio we believe it’s key to focus on credit quality. This is particularly important as the corporate bond buying support falls away, liquidity levels remain low and the cost of funding rises – particularly for companies with more volatile cash flows and weaker balance sheets.

We remain cautious on issuers that increased leverage as money was ‘cheap’ with generous ratings from the agencies on the back of promises to deleverage especially if they need to tap the market in a relatively short time period.

Other factors to consider are sector cyclicality and exposure to global trade, particularly in the light of a slowdown in global growth and rising tariffs.

European political risk is another key consideration. This can disproportionally affect banks, though we consider it unlikely that the ECB will allow a cliff-like drop in funding conditions as stimulus is withdrawn.

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Trotz des Brexit-Chaos können sich Investoren auf verschiedene Szenarien vorbereiten

Nachdem der Streit um das Brexit-Abkommen in Großbritannien eskaliert ist, musste sich die britische Premierministerin Theresa May im Parlament einer Abstimmung über ihr Amt als Chefin der konservativen Regierungspartei stellen. Zwar hat May das Misstrauensvotum überstanden, dennoch dürften sich die Diskussionen über den Austritts-Kurs Großbritanniens aus der Europäischen Union (EU) erneut verschärfen. „Statt sich auf Vorhersagen zu verlassen, sollten Anleger auf verschiedene Möglichkeiten für den bevorstehenden Brexit und deren Auswirkungen auf die Kapitalmärkte vorbereitet sein“, empfiehlt Hetal Mehta, Senior European Economist bei Legal & General Investment Management (LGIM).

Wahrscheinlichkeit für „weichen“ Brexit immer noch hoch

Es bestehe immer noch eine vergleichsweise hohe Wahrscheinlichkeit für einen „weichen“ Brexit, der einen geordneten Austritt aus der EU am 29. März 2019 vorsieht. Damit verbunden wäre eine gesicherte Übergangsphase, während der es keine wesentlichen Änderungen gibt. „Für die Wirtschaft hätte ein ‚weicher‘ Brexit ein trendhaftes Wachstum sowie einen eingeschränkten Arbeitsmarkt zur Folge. Diese Faktoren dürften es der britischen Notenbank Bank of England ermöglichen, eine schrittweise Zinserhöhung wieder aufzunehmen“, lautet Mehtas Prognose. Sollten sich in der nun anstehenden Diskussion die Anzeichen für einen „weichen“ EU-Austritt Großbritanniens im Rahmen eines Abkommens verdichten, dürfte dies die Aufwertung des britischen Pfunds nach sich ziehen.

Trotz der aktuellen Situation gilt ein „harter“ Brexit nach wie vor als unwahrscheinlich. Sollte dieser Fall jedoch eintreten, stünden die Regeln der Welthandelsorganisation zur Disposition. Zahlreiche Handelsstörungen und Verwirrungen wären die Folge. „Das Bruttoinlandsprodukt Großbritanniens könnte in einer Größenordnung von 2 bis 3 Prozent fallen. Zudem dürfte die Bank of England die Zinsen senken und erneut eine lockere Geldpolitik betreiben, um einer wahrscheinlichen Rezession entgegenzuwirken. Sowohl britische Staatsanleihen als auch das Pfund Sterling könnten in diesem Szenario stark fallen“, erläutert die Expertin.

Zweites Referendum steigert Chancen auf Verbleib in der EU

Sollte dagegen ein zweites Referendum stattfinden, steigen automatisch die Chancen, dass der Brexit nicht umgesetzt wird. Denn aktuellen Umfragen zufolge könnte eine erneute Abstimmung zu dem Ergebnis führen, dass Großbritannien in der EU verbleibt. Damit sollten sowohl die Renditen britischer Staatsanleihen als auch das Pfund Sterling steigen. Wie hoch dieser Anstieg ausfällt, dürfte davon abhängig sein, welche Partei die Regierungsverantwortung übernehmen wird. „Sollte bei einer Neuwahl des Parlaments die Labour-Partei gewinnen, werden die Renditen britischer Staatsanleihen relativ gesehen in die Höhe schnellen, weil der Markt eine höhere Wahrscheinlichkeit für eine expansivere Fiskalpolitik berücksichtigt. Das Pfund Sterling könnte geschwächt werden“, sagt Mehta.

Als sanftestes Ausstiegsszenario gelte ein Brexit im norwegischen Stil, der weiterhin den Zugang zum EU-Binnenmarkt bieten würde. Die Auswirkungen auf das Pfund Sterling und die Renditen der Staatsanleihen seien durchweg vorteilhaft. Der Weg zu diesem Ergebnis wäre jedoch kompliziert, und auch hier dürfte die regierende Partei Einfluss auf die Reaktion der Märkte haben. „Unter Berücksichtigung der Eintrittswahrscheinlichkeiten für verschiedene Szenarien könnte das britische Pfund rund 4 Prozent gegenüber dem US-Dollar zulegen. Zudem besteht Potenzial für einen Renditeanstieg britischer Staatsanleihen von rund 30 Basispunkten oder 0,30 Prozent“, fasst die Expertin zusammen.

Italienische Staatsanleihen so attraktiv wie seit Jahren nicht mehr

Seit den Wahlen im März 2018 zählt Italien zu den größten politischen Risiken in Europa. Diese Entwicklung wirkt sich auch an den Kapitalmärkten aus: Im Oktober verzeichneten italienische Staatsanleihen (Buoni del Tesoro Poliennali, BTP) einen Einbruch. In der Folge haben sich die Renditeabstände gegenüber der deutschen Bundesanleihe stark ausgeweitet. „Die Entschädigung dafür, risikobehaftete italienische Staatsanleihen im Portfolio zu halten, ist höher als je zuvor während der vergangenen fünf Jahre. Für Investoren ergibt sich daraus eine attraktive Anlagemöglichkeit“, sagt Christopher Jeffery, Fixed Income Strategist bei Legal & General Investment Management (LGIM).

Italienische Regierung will Neuverschuldung senken

Italien bietet mit Abstand die günstigsten Staatsanleihen mit Investment-Grade-Rating. Zudem bestehen weitere Gründe, die eine Investition interessant erscheinen lassen. Zwar weist Italien einen Schuldenstand von 132 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) auf, und der erste Haushaltsvorschlag der italienischen Regierung sah eine Neuverschuldung von 2,4 Prozent des BIP vor, obwohl die Vorgängerregierung eine maximale Neuverschuldung von nur 0,8 Prozent versprochen hatte. Um jedoch im andauernden Haushaltsstreit mit der Europäischen Kommission ein Defizitverfahren abzuwenden, plant die italienische Regierung, zügig einen neuen Etat vorzulegen. Der in Aussicht gestellte Haushalt soll mit um die 2,0 Prozent neuen Schulden auskommen. „Bislang hat die Koalitionsregierung nicht wirklich viel Geld ausgegeben. Das italienische Haushaltsdefizit 2018 ist geringer als 2017. In der laufenden Debatte geht es daher um die künftigen Ausgaben und die Glaubwürdigkeit der italienischen Wirtschafts- und Finanzprognosen“, betont Jeffery.

Zudem unterscheide sich die Finanzierungssituation in Italien von derjenigen während der Schuldenkrise der Eurozone in den Jahren 2011 und 2012. Damals gerieten die europäischen Peripheriestaaten unter Druck, als die internationalen Kapitalzuflüsse ausblieben. Gleichzeitig waren die Leistungsbilanzdefizite groß mit beispielsweise bis zu 10 Prozent in Griechenland. Im Gegensatz dazu weise Italien derzeit einen Überschuss auf: „Italien benötigt keine Mittel aus dem Ausland. Es muss die Italiener nur davon überzeugen, ihr Geld im Land zu belassen“, erklärt der Experte.

Italien ist zu groß, um zu scheitern

Obwohl Italien anders als andere europäische Peripheriestaaten zu groß sei, um zu scheitern, rät Jeffery dazu, die bestehenden Risiken im Blick zu behalten. Sollte die Situation eskalieren und zu einer Herabstufung des Ratings italienischer Staatsanleihen führen, wären die BPT eventuell von den Reinvestitionen der Europäischen Zantralbank (EZB) ausgeschlossen und könnten von italienischen Banken nur noch schwer als Sicherheit verwendet werden. Damit wäre das italienische Finanzsystem vom Zusammenbruch bedroht. „Italien wird intensiv über die Folgen einer Ratingherabstufung nachdenken. Gleichzeitig dürfte sich die Europäische Kommission die aufkommenden Anzeichen einer Ansteckung anderer Peripheriemärkte vor Augen führen, bevor sie zu hart mit Italien ins Gericht geht. Alles in allem sind italienische Staatsanleihen immer noch mit vielen Risiken verbunden, aber die Chancen werden immer größer“, lautet Jefferys Einschätzung.

Rückgang des Gewinnwachstums von US-Unternehmen zu erwarten

Die Gewinnwachstumsraten von US-Unternehmen sind weiterhin hoch, das könnte sich jedoch radikal ändern: „Ein Rückgang der Gewinne im Jahr 2020 scheint nahezu unvermeidlich“, lautet die Prognose von Tim Drayson, Head of Economics bei Legal & General Investment Management (LGIM).

Trotz volatiler Märkte in der Berichtssaison des dritten Quartals 2018 sollte das Gewinnwachstum für Unternehmen im S&P 500 im Vergleich zum Vorjahr bei fast 25 Prozent liegen. Allerdings dürfte dieser Trend nicht anhalten: „Steuersenkungen und die Erholung des Ölpreises überdecken eine grundlegende Verschlechterung der US-Margen. Zudem kurbeln die fiskalischen Impulse zwar derzeit das Wachstum und die Gewinne an, gleichzeitig trüben sich jedoch die Aussichten für das künftige Gewinnwachstum durch eine Überhitzung der Wirtschaft ein“, erklärt Drayson.

Wirtschaft entwickelt sich über Potenzialwachstum hinaus

Denn sobald sich die Wirtschaft über ihr Potenzialwachstum hinaus entwickele, entstehe daraus ein doppeltes Problem für zukünftige Gewinne. Erstens sei tendenziell ein schnellerer Anstieg der Arbeitskosten aufgrund der niedrigen Arbeitslosigkeit zu verzeichnen. Zweitens erfordere es eine schärfere Verlangsamung des Wachstums, um das Gleichgewicht wiederherzustellen. Diese Veränderung der Dynamik wiederum würde die Unternehmen zumindest mit Blick auf ihre Fixkosten treffen.

Ein wichtiges Warnzeichen für den spätzyklischen Trend ist die wachsende Kluft zwischen den Gewinnen im S&P 500 und den Gewinnen der allgemeine Wirtschaftstätigkeit im Rahmen der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen (National Income and Product Accounts, NIPA). „Tendenziell haben die Gewinne des S&P 500 gegen Ende eines Zyklus die NIPA-Gewinne immer übertroffen. Allerdings waren die Unternehmen während der anschließenden Rezession in der Lage, Ergebnisse und Gewinne wieder neu auszurichten“, sagt Drayson. Steuersenkungen und Aktienrückkäufe könnten rund 10 Prozentpunkte der diesjährigen großen Lücke zwischen den Gewinnen im S&P 500 und den NIPA-Gewinnen erklären. Darüber hinaus seien die Gewinne des S&P 500 generell zyklischer und profitierten von den höheren Preisen für Lagerbestände und Vermögenswerte gegen Ende der langanhaltenden Bullenmärkte.

Druck auf Arbeitskosten wird weiter zunehmen

„In der zweiten Jahreshälfte 2019, wenn die fiskalischen Impulse und das Wachstum nachlassen, dürften die Margen erneut unter Druck geraten, zumal die Arbeitskosten voraussichtlich weiter steigen werden“, prognostiziert der Experte. Preiserhöhungen und ein Anstieg der Inflation dürften kaum ausreichen, um die steigenden Kosten auszugleichen. Für die US-Notenbak Federal Reserve (Fed) entstehe eine große Herausforderung: „Um eine Überhitzung zu vermeiden, muss die US-Notenbank 2019 schrittweise die Zinsen anheben. Doch selbst wenn es gelingt, im Jahr 2020 mit einem Wachstum des US-Bruttoinlandsprodukts von 1 Prozent eine sanfte Landung zu erzielen, ist es schwierig, einen Gewinnrückgang zu vermeiden“, sagt Drayson. Denn bei relativ konstanten Kosten sei die Veränderung des Wachstums der Treiber des Gewinnzyklus. Darüber hinaus bestehe die Gefahr eines sich selbst verstärkenden Abschwungs.

Höhere Zinsen und niedrigere Gewinne könnten zu einer Schwäche der Vermögenspreise, größeren Finanzierungslücken, strafferen Kreditbedingungen und zu hohem Druck in einem fremdfinanzierten US-Unternehmenssektor führen. „Eine Verlangsamung des Wachstums im Jahr 2020 könnte in eine Rezession übergehen, die zu einem noch stärkeren Rückgang der Gewinne führt“, befürchtet der Experte.

Lösung besteht in stärkerem Beschäftigungsangebot und höherer Produktivität

Dieses Szenario könnte durch ein ausgedehntes starkes Wachstum und mehr fiskalische Impulse verzögert werden, doch dies birgt das Risiko eines noch größeren Zusammenbruchs. Eine überraschende sofortige Wachstumsverlangsamung würde zumindest eine stärkere Überhitzung verhindern und es der Fed ermöglichen, die Zinsanhebungen früher einzustellen. Auch ein angemessenes Wachstum außerhalb der USA und ein schwächerer Dollar wären hilfreich. „Die einzige langfristige Lösung besteht in einem viel stärkeren Beschäftigungsangebot und in einer höheren Produktivität. Das hält die Lohnstückkosten in Grenzen und steigert das Potenzialwachstum“, sagt Drayson.

Do safe haven currencies protect you in a downturn?

As we approach what is potentially the end of the current economic cycle, Jonathan Joiner, Senior Solutions Strategy Manager at Legal & General Investment Management, assesses whether 'safe haven' currencies really do protect you in a downturn.

Having recently re-watched 'The Big Short', it reminded me of how dangerous it can be to rely on conventional wisdom ("It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for sure that just ain't so”). In that light, as we potentially approach the end of the current economic cycle, we are writing a series of blogs testing the veracity of some of this nous. We begin by assessing whether 'safe haven' currencies really do protect you in a downturn.

The theory

“The Japanese yen and the Swiss franc rally in times of trouble” is a statement made by many investment professionals, encouraging investors not to hedge their exposure to these currencies as it provides a tail hedge. What drives this assertion?

Current account surplus/deficit

A key reason cited for yen and franc strength is the tendency of Japan and Switzerland to have current account surpluses (e.g. they export more than they import). Nations with current account surpluses effectively act as creditors to the rest of the world, providing debt to finance investments in current account-deficit nations. In a downturn, investment levels generally fall, putting downward pressure on the currencies of nations with current account deficits. The UK tends to run a current account deficit, which is why sterling is often cited as a currency that weakens in the event of a downturn.

Cheap financing

Nations with current account surpluses also tend to have lower interest rates than their current account deficit peers. This makes it optically very attractive to borrow money in these currencies to finance projects in other currencies. For example, the previous owners of the Gherkin tower in London borrowed at low interest rates in francs to purchase the sterling-denominated asset. While this initially worked well, the owners ran into trouble when the franc rallied against sterling during and after the global financial crisis. This forced them to put the Gherkin up for sale so they could pay back their Swiss denominated loan. This, along with other investors who had made the same trade, further exacerbated the demand for francs, putting upward pressure on the currency.

Pavlov’s Dogs

The third cited reason is that investors have bought into the previous two and therefore rush to hold safe haven currencies when there is a market downturn. Similar to Pavlov’s dogs, who salivate when the meat handlers come into the room even if they do not have meat, investor demand for so-called "safe haven" currencies increases in a downturn creating a self-fulfilling prophesy.

Does the data back the theory?

At a high level, yes! Looking in aggregate at trade weighted currency performance during the five main crises since '93 (namely the Asia crisis in 1997, the Russian default in 1998, the dot.com crisis, the global financial crisis and euro sovereign debt crisis), sterling has fallen c.10% while the Swiss franc and Japanese yen have appreciated by 55% and 86% respectively. This pattern can be quite clearly seen during the financial crisis below, where yen and Swiss franc rallied strongly and pound sterling weakened.

Time to fill your boots then?

Unfortunately the mantra of no free lunch still applies, and there are a number of reasons why this relationship wouldn’t hold. What can cause these relationships to break down?

Valuation and positioning

The poor performance of sterling during the financial crisis can give a misleading impression of the strength of the relationship between a downturn and pound weakness. One must remember at this time valuations also looked stretched (sterling was significantly overvalued to the US dollar going into the financial crisis on a relative purchasing power parity basis at $2 to the pound) creating a perfect storm for sterling when the crisis hit. The chart below shows currency moves in the dot.com bubble. In this episode, sterling was broadly flat. What stands out most is the poor performance of the yen. While still running a current account surplus, this weakness was, at least in part, driven by the 35% appreciation of the yen over the previous two years and the excessively bullish sentiment beforehand. This made a challenging environment for the currency to rally further, even as the dot.com crisis hit.

Exorbitant privilege

One currency that consistently breaks the rules above is the US dollar. Similar to the UK the US tends to run a current account deficit but historically the US dollar has been much more resilient to market corrections, appreciating 25% during the five main crisis since '93. A key driver of this is the US dollar status as the international reserve currency and that it purchases imports in its own currency. This status and the ‘exorbitant privilege’ it provides, gives the US dollar a similar safe haven status, despite it not having the same fundamentals as other currencies. 

So what does that mean for my portfolio?

In short, currency is a useful tool in protecting against downside scenarios but is not without its risks. We advocate that investors typically should not fully hedge their overseas currency exposure (particularly if they are sterling based) as it provides both diversification benefits and hedging in tail scenarios. However it is important to remain cognisant of the wider macro-economic backdrop and currency valuations. Remember, housing market bonds had never defaulted until they did — spectacularly.

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Earnings 2019: Back to normal?

A sharp slowdown in US earnings growth looks likely next year, says Lars Kreckel, Global Equity Strategist at Legal & General Investment Management. Perhaps the more important question to answer is where will S&P 500 earnings growth settle after the effect of tax reform, fiscal stimulus and oil price movements drops out?

A myriad of factors can influence corporate profits: oil prices, currencies, wages, cost cuts, productivity, taxes, interest rates and many more. They all matter, but pale into insignificance compared with nominal economic growth.

It’s not so much economic growth itself that matters, but what it reflects. Real GDP growth is a good proxy for how much stuff companies sell (volume growth) and inflation is a good proxy for the price increases they can achieve (selling price growth). Together they give us revenue growth.

Revenue growth is the most reliable driver of earnings growth. When you are selling more stuff and are able to charge higher prices for it, it is relatively easy to cope with any headwinds on the cost side like those that we are seeing emerging in this 'late-cycle' economy.

Real GDP growth is a good proxy for how much stuff companies sell (volume growth) and inflation is a good proxy for the price increases they can achieve (selling price growth)

This may seem counterintuitive, but makes sense when you remember that the growth rate of volume and selling prices applies to all of a company’s revenues. Assuming costs are lower than revenues, typically substantially, the growth rate on individual cost components will only apply to a much smaller amount.

Not convinced yet? Another way to think about this is by splitting revenues into profits and costs and splitting costs into fixed and variable costs. Even if a company’s input costs rise at twice the rate of its selling prices, as in the example below, this company would still produce positive earnings growth. This is the often under-estimated power of operating leverage at work and is also why economic growth as a proxy for revenue growth is so powerful.

Of course, operating leverage works both ways. When revenue growth turns negative, as it typically does in a recession, the hit to earnings can be devastating and just as easily under-estimated as on the way up.

As a result, it’s not surprising that our economists’ forecasts for GDP growth are the most important drivers of our views on how earnings will develop. It's not just the level of growth, but also the change in growth that matters, just as in Tim's model for whole economy profits. And of course US large cap companies don’t just rely on US GDP growth, so it’s important to weight regional GDP forecasts by where companies generate their sales.

Taking our current forecasts for global growth suggests that underlying growth of US earnings will slow down to mid-single digits next year and grind to a halt towards the end of 2019. Should the US economy slowdown further in 2020, earnings growth could dip into slightly negative territory for a few quarters. This scenario for S&P 500 earnings growth is not materially different from the one Tim laid out for US whole economy profits.

Our current forecasts for global growth suggest that underlying growth of US earnings will slow down to mid-single digits next year

This could warrant a moderate downward adjustment in market expectations at some stage in 2019 and another one if the additional 2020 slowdown materialises. A slowdown to mid-single digits next year seems largely expected. Even perennially optimistic bottom-up analysts are forecasting lower than normal 9% earnings growth. Taking the historic average degree of over-estimating into account takes us closer to a relatively realistic 5% figure. This figure matches the top-down estimates in many sell-side reports published over the past few weeks, and the recent de-rating is also consistent with a downgrade in earnings growth expectations. Finally, low single digit earnings growth is typical of what we've experienced during most of this bull run so far.

The market reaction would depend on whether that slowdown was interpreted as temporary, like the oil-related slowdown of 2015, or as the start of an earnings recession. As meaningful earnings recessions are almost always driven by economic recessions, the answer to that question takes us back to our economists. Though our assessment is that the US economy is moving into the latter stages of the economic cycle, our forecasts for global growth remain well within the range of what we have seen in the past decade, rather than a new recession.

So, for the time being, the earnings outlook still looks supportive for this bull market. However, we believe it will provide less fuel than in the last two years, with question marks increasing as we head into 2020. We believe a post-tax reform world will deliver a lower, single digit earnings growth trend in the US, which is more aligned with other regions and not uncommon in late cycle phases. That underlying trend comes with plenty of two-way risk from a host of drivers, but the key remains, always, the global growth cycle.

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Opportunities for stock pickers after the October sell-off

by Nigel Masding, Senior Fund Manager at Legal & General Investment Management.

As investors reassess the global economic outlook, how should a stock picker react to the October equity market sell-off?

At the beginning of October, the chairman of the US Federal Reserve reiterated positive comments about the strength of the US economy, suggesting that interest rates would need to be raised further. Global bond yields increased sharply, triggering the start of the October sharp sell-off in global equities. As the sell-off continued, investor sentiment shifted amid widespread concerns about the possibility of an economic and corporate earnings slow-down.

Early reporting in the third quarter earnings season further stoked these concerns, with a number of widely watched companies reporting slower growth in revenues or faster growth in costs. At the market low point near the end of the month, the MSCI World index in US dollars had fallen 9.5% in October, taking down price-to-earnings multiples to levels not seen since early 2014.

How should stock pickers react to these market concerns? Should we hunker down and prepare our portfolios for a serious economic slowdown, or should we take advantage of what could be very attractive buying opportunities in companies that have been sold indiscriminately? As ever, in the Active Equities team we follow the evidence and allow it to guide us through swings in market sentiment.

On average, third quarter revenues grew at about 8% a year for US companies and almost 5% for non-US companies

Reflecting on the third quarter earnings season thus far, there are clearly some areas of macroeconomic concern that a few companies have been highlighting:

  • A slowdown in the Chinese economy, caused by a combination of tightening credit conditions, weak Chinese consumer and business confidence and President Donald Trump’s trade tariffs Pockets of cost inflation in commodities, wages (for some employees such as truck drivers) and import tariffs
  • A slowdown in European economic growth, likely impacted by both Brexit uncertainty and the Italian budget dispute
  • A sharp temporary slowdown in car sales in Europe in September and October caused by availability problems arising from delays in the new emission testing regime However, despite these areas of concern, the overall picture for third quarter results was strong. On average, revenues grew at about 8% a year for US companies and almost 5% for non-US companies, led by the energy and materials sectors and US technology companies.
  • A similar or better proportion of companies beat consensus forecasts than normal and, in aggregate, guidance for the fourth quarter was in-line with market expectations.

In broad terms, the data that we track to understand what is happening at the micro level and our conversations with companies reinforce our view that economies worldwide will continue to grow, supporting corporate revenue and earnings growth, albeit at a slower rate than at the beginning of the year. Management teams remain confident about business prospects and their growth and investment plans are largely unchanged. Our interpretation of the evidence matches what economists are telling us – economies were experiencing unsustainable, above-trend growth at the beginning of the year and are now slowing towards trend growth rates.

Economic and corporate cycles can turn quickly and we need to keep observing the evidence and testing our forecast assumptions for signs that a more serious slowdown is on the way

As such, based on the evidence we are seeing, we are not significantly changing our bottom-up forecasts. Despite the big shift in market sentiment, our models are telling us that there are many good quality cyclical companies that are now more attractively valued than before October. Using our disciplined investment approach, we are taking advantage of these valuations.

What could change our minds? Economic and corporate cycles can turn quickly and we need to keep observing the evidence and testing our forecast assumptions for signs that a more serious slowdown is on the way. For us, a warning sign would be if we observe a change in corporate confidence and see management teams making plans to cut costs or curtail investment plans. That would tell us that animal spirits have been broken and a serious economic downturn could be on the way. For now, we can’t see that – but we will keep looking.

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Profit warning

US profits are booming, but could be set to change radically. We believe that an earnings recession is almost inevitable in 2020, even if the US Federal Reserve (Fed) can engineer a soft landing, argues Tim Drayson, Head of Economics at Legal & General Investment Management.

Markets have been volatile during the third quarter corporate reporting season, but S&P 500 earnings growth over the last year is likely to finish near 25%. Few expect the current strength to persist, but perhaps questions are starting to emerge about the previous optimism around future profits. We recently updated our whole economy profits models. Despite being constructive on the near-term growth outlook, they are flashing warnings about the direction for future profits.

The analysis finds that the tax cuts and oil price recovery are masking an underlying deterioration in US margins. Furthermore, while the fiscal stimulus is boosting growth and profits today, it is probably making the future profits outlook worse by overheating the economy. Once the economy moves above its potential growth rate, this is a double whammy for future profits. First, labour costs tend to rise more rapidly as unemployment is unsustainably low. Second, it requires a sharper slowdown to restore equilibrium and this change in momentum catches out companies, at least initially, given their fixed costs.

S&P500 earnings tend to be more cyclical and benefit from the higher prices of inventories and asset price gains towards the end of prolonged bull markets.

An important late cycle warning sign is the growing gap between S&P 500 earnings and whole economy profits in the national accounts (NIPA - one of the main sources of data on general economic activity). S&P 500 earnings have tended to outstrip NIPA profits towards the end of each cycle, only for companies to ‘kitchen sink’ (i.e. wash out all of the available bad news on earnings in one go) in the subsequent recession, leading earnings and profits to realign.

The tax cuts and share buybacks explain around 10 percentage points of the widening of the gap this year. In addition, S&P 500 earnings tend to be more cyclical and benefit from the higher prices of inventories and assets towards the end of prolonged bull markets.

In the second half of next year, as the fiscal stimulus fades and growth slows, margins should come under renewed strain, especially as labour cost pressures are likely to build further. Some increase in pricing power and inflation is unlikely to be sufficient to offset rising costs, in our view.

Even if the Fed manages to achieve a soft landing in 2020, it is becoming increasingly difficult to avoid an earnings recession

The latter stages of the economic cycle present a challenge for the Fed as it needs to continue gradually hiking through 2019 in an attempt to prevent overheating. Even if the Fed manages to achieve a soft landing in 2020 (which we would define as US GDP growth of 1%), it is becoming increasingly difficult to avoid an earnings recession. With relatively sticky costs, the models find that it is the change in growth which drives the profits cycle. In addition, this sets up the risk of a self-reinforcing downturn.

Higher interest rates and lower profits could lead to asset price weakness, a wider financing gap, tighter lending conditions and increased stress in a leveraged US corporate sector. This is why we are worried that a slowdown could morph into recession in 2020, which would lead to an even larger decline in profits.

How can this negative spiral be averted? It could be delayed by extended strong growth and more fiscal stimulus, but this sets up the risk of an even bigger bust. A surprise immediate growth slowdown would at least prevent more severe overheating and allow the Fed to stop hiking earlier. Decent growth outside the US and a weaker dollar would help. But we believe the only long-term solution is much stronger labour supply and productivity to contain unit labour costs and raise potential growth.

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Emerging or sub-merging? The impact of currency on returns

When investing in local currency emerging market debt, currency risk can improve returns. But it can also erode performance in times of stress, shows Francis Chua, Fund Manager at Legal & General Investment Management. Understanding how active managers handle this risk is crucial.

2018 has been anything but straightforward for emerging markets. The second quarter was the second worst on record for the JPM GBI EM Global Diversified Index, which returned -10.4% in US dollar terms (only 0.12% shy of the worst which was the third quarter of 2015.) The return for the third quarter 2018 was relatively better at -1.8%, but hidden within this number was a poor return for August, when the index returned -6.1%. The last time the index saw a drop of this magnitude was back in May 2013. 

What’s driven this? A combination of a stronger US dollar, concerns about a global trade war and big idiosyncratic risks in emerging markets are to blame. The stars of 2017 such as Brazil, Indonesia and Turkey have seen their fortunes reverse this year.

Although returns have been pretty poor, what’s more interesting is that flows haven’t been as bad. Flows into emerging market local currency debt (EMD LC) funds* remain positive so far this year, circa $4billion. Much of this is due to strong flows in the first few months of the year. Even allowing for a lag between performance and fund flows, what we’ve seen so far is nowhere near the level seen during the difficult years of 2014 and 2015, where a total $11.4billion was taken out of EMD LC funds. 

Currency can affect returns more than you think

Investing in emerging market local currency debt provides exposure to two potential return drivers: high real interest rates and currency. Of the two, currency tends to be a more significant driver of returns and particularly so in times of stress, where currency is often the first channel in which this stress is reflected.

For fund selectors, understanding a manager’s return composition between currency and non-currency drivers is important because in difficult years such as 2018 (or 2015), it might be easy to dismiss a manager as underperforming but in reality the manager could be true to their stated style. Having a good understanding of the key return drivers means having a reference to measure performance against.

Our analysis of the manager universe* shows that the majority of managers (circa 80% to 90%) prefer to adopt a 'defensive' currency position, by running with lower currency sensitivity than the index. This indicates that managers believe the risk budget is better used in non-currency related areas of the portfolio (such as security selection, duration etc).

This defensive stance has generally been beneficial for periods such as this year or in 2015 when EM currencies performed poorly; however it has is not necessarily detracted in the opposite scenario, where currencies perform well. Take for instance in 2017, when managers with high currency beta didn’t do materially better than their lower currency beta peers. Adopting a more defensive currency position, therefore, hasn’t necessarily meant sacrificing returns.

Adopting a defensive currency position also doesn't mean a passive approach to currency. On the contrary, most, if not all, of the managers take an active approach to currency management. As my colleague Uday Patnaik points out: "a key consideration when looking at EMD is how to take currency exposure". Selective currency exposure is key and therefore for fund selectors, when evaluating a manager's investment process, understanding the manager's approach to currency management is also crucial. 

Investors in local currency emerging market debt should first form an understanding of their tolerance towards currency risk as this is a big driver of risk and return. Fund selectors who are bullish on EM currencies will have two possible choices, either select managers that offer this exposure or add selective currency exposure on the side. For those that are bearish, it would appear that no action is required.

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*Based on funds in Morningstar that are benchmarked against the JPM GBI EM Global Diversified Index

A view from a growth investor: are we at a turning point?

For all the market noise, we don't believe the recent sentiment-driven style rotation to value stocks has changed the fundamentals of high-quality growth stocks, says Gavin Launder, lead fund manager on Legal & General Investment Management's L&G European and UK Growth funds.

After a difficult few weeks, it's only natural for the old debates between investment styles and longevity of economic cycles to resurface. Let’s not forget, we've had a decade-long run of ‘growth’ stocks outperforming value-driven stocks, while volatile periods inevitably lead the market to question whether growth investing has had its day in the sun.

In a period where we've seen a rapid recalculation of the appropriate price for risk assets, I would agree that the current market backdrop feels different. However, I remain optimistic about the potential future returns for equity markets. This bull market is old, yes, but that doesn’t mean it’s done.

Volatile periods inevitably lead the market to question whether growth investing has had its day in the sun

Amid a backdrop of healthy demand, strong secular growth trends, robust M&A activity and still low costs of capital, the future looks promising to me. Meetings with corporate management teams also continue to paint a positive picture, which should provide support for earnings growth and momentum.

Let’s not forget that part of the reason investors rewarded growth stocks after the global financial crisis was because it was considered a scarce asset. The same is very much true now. There are still a low proportion of companies delivering attractive levels of sustainable growth. These types of businesses are underpinned by strong economic moats, sound management strategy and a focus on reinvesting cashflows for growth.

At this point of the cycle, I agree it is crucial to find a balancing act on valuations. It should not be a case of simply buying highly rated stocks without consideration to how they are priced by the market. While it is true that all assets have a price, perhaps the greater debate is whether value stocks simply got too cheap, as opposed to growth names becoming too expensive.

With a ‘growth at a reasonable price’ (GARP) mind-set, we favour companies with attractive growth fundamentals, where the market may have mispriced the potential for future returns. In a twist of fate, many growth names now appear more attractive, which could offer good opportunities.

We strongly believe in the potential for quality growth names to continue to deliver for investors

Still, in light of current events, investing in growth companies amid market sentiment and expectations for a style rotation can feel like trying to swim against the tide. However, as long-term investors we can afford to be more comfortable with valuations, providing the growth profile, bottom-up fundamentals and quality characteristics of a business are compelling.

Looking ahead, growth names undoubtedly will be prone to market volatility. We have already seen this during several, albeit short-lived, periods in 2018. Yet, for all the commentary around market leadership change between growth and value styles, I strongly believe in the potential for quality growth names to continue to deliver for investors over the long term.

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Legal & General Investment Management (LGIM) ist der Investmentmanager der Legal & General Group, die an der Londoner Börse im britischen Aktienindex FTSE 100 notiert ist. LGIM ist einer der größten institutionellen Vermögensverwalter in Europa und ein globaler Investor, dessen Wurzeln bis ins Jahr 1836 zurückreichen. Derzeit verwaltet das Unternehmen ein Vermögen von rund 1.106 Milliarden Euro*.
Der Fokus von LGIM liegt auf LDI/Solutions, Active Credit/Global Fixed Income, passiven Anlagestrategien und Real Assets.
* Stand: 31.Dezember 2017. Beinhaltet Derivatpositionen und betreute Vermögen. Darin enthalten sind Gelder, die von LGIMA, einem SEC-registrierten Investmentmanager, verwaltet werden.