Themen-ETFs – eine Wette gegen den Markt?

Themen-ETFs konzentrieren sich per se auf ein Thema, sind dadurch sehr fokussiert und setzen aufgrund der Wachstumsdynamik oft auf kleine und mittelgroße spezialisierte Unternehmen. Ob Anleger damit faktisch eine Wette gegen den Markt eingehen, erklärt Philipp von Königsmarck, Head of Wholesale bei Legal und General Investment Management (LGIM) für Deutschland und Österreich:

„Jeder Finanzberater sollte berücksichtigen, dass ein Investment in einen Themen-ETF kein Basisinvestment ist. Es ist vielmehr ein Wachstumsbaustein für ein Kundenportfolio. Wir halten eine Aktien-Allokationsquote zwischen 5 und 15 Prozent in Themen-ETFs – je nach Risikoneigung des Kunden – für angemessen.

Wer überdurchschnittliches Wachstum für sein Portfolio erzielen will, muss sich zwangsläufig von einem zunehmend gleichförmigen Markt absetzen. Das angebrochene Zeitalter der „vierten industriellen Revolution“ bietet dafür außergewöhnliche Investitionschancen im Technologie-Segment. Denn neue Technologien stellen alte Geschäftsmodelle und -prozesse in Frage und lassen vollkommen neue entstehen. Diese umwälzende Entwicklung macht vor keiner Branche halt – egal ob Mobilität, Gesundheit, Kommunikation oder Handel. Da Themen-ETFs genau auf diese Marktentwicklung setzen, kann der Eindruck entstehen, dass Themen-ETFs eine Wette gegen den etablierten Markt eingehen. Es ist aber letztendlich eine Frage der Perspektive: Will ich, dass meine Kunden auf die Zukunft oder auf die Vergangenheit setzen?

Kein Nischenmarkt

Ein Themen-ETF sollte Unternehmen umfassen, die langfristig ein zweistelliges durchschnittliches Umsatzwachstum für die nächsten fünf bis zehn Jahre aufweisen. Das Marktpotenzial sollte groß sein, d.h. bei dem Zielmarkt für die Unternehmen eines Themas sollte es sich nicht um einen Nischenmarkt handeln. Es muss also bereits eine Mindestanzahl von liquiden börsennotierten Unternehmen geben – abhängig vom Thema zwischen 50 und 100. Ein Beispiel: Der weltweite Gesundheitsmarkt hat eine Größe von 8,7 Billionen US-Dollar. Der US-amerikanische Markt ist rund 3,5 Billionen US-Dollar groß – das sind rund ein Fünftel des Bruttoinlandsprodukts der USA im Jahr 2017 (Quelle: Weltbank).

Sollte ein Themen-ETF nicht die erwartete Wertentwicklung erzielen, kann das entweder daran liegen, dass die zugrunde liegenden Unternehmen das spezifische Thema nur unzureichend abdecken oder dass sie bereits zu groß sind und ihre starke Wachstumsphase hinter sich haben.

Wachstumspotenzial hängt von Lebenszyklus ab

Betrachtet man den Lebenszyklus eines Unternehmens, so werden aus kleinen Unternehmen mittelgroße. Danach tritt in der Regel eine Marktkonsolidierungsphase ein, die durch Übernahmen, Fusionen und Aufkäufe geprägt ist und große Unternehmen hervorbringt, die sich dann in einem weitgehend saturierten Markt befinden. Jedoch Ausnahmen bestätigen die Regel: In manchen Sektoren wie beispielsweise „Batterie“ oder „Künstlicher Intelligenz“ ist der Investitionsaufwand derart hoch, dass nur große Unternehmen sich solche Ausgaben leisten können. Ob klein, mittel oder groß, in jedem Fall gilt: Themen-ETFs sollten Unternehmen enthalten, die am Anfang einer strukturellen Veränderung stehen und noch entsprechend schnell wachsen. 

Kurzum: Wenn Themen-ETFs alle beschriebenen Kriterien berücksichtigen, dann sollte ihre Beimischung das Wachstum im Portfolio des Kunden befeuern.

Im nächsten Kommentar geht Philipp von Königsmarck auf das Thema „Themen-ETFs – ist es zu spät für einen Einstieg?“ ein und erklärt, ob sich ein Investment in Themen-ETFs jetzt noch lohnt.

Themen-ETFs - der Schlüssel zu dynamischen Märkten

Es gibt bereits über 50 Themen-ETFs. Da ist es für Finanzberater nicht einfach, die Spreu vom Weizen zu trennen. Worauf es bei der Auswahl ankommt, erklärt Philipp von Königsmarck, Head of Wholesale bei Legal und General Investment Management (LGIM) für Deutschland und Österreich:

„Die Performance-Unterschiede von Themenfonds sind mitunter sehr groß: Ein Renditeunterschied von 20-30 Prozent ist selbst dann keine Seltenheit, wenn die Produkte dasselbe Zukunftsthema abbilden, etwa Künstliche Intelligenz, Cybersecurity oder Healthcare. Der Grund: Die Anbieter verfolgen bei der Zusammensetzung des Fonds verschiedene Ansätze.

Häufig orientieren sich Themen-ETFs an gängigen Branchen-, Länder- oder Regionen-Klassifikationen von Analysehäusern wie MSCI oder S&P oder greifen gar auf Algorithmen zurück, die das Internet und Social Media nach Stichworten absuchen. Diese Klassifikationen orientieren sich daran, welche Titel sich in der Vergangenheit gut entwickelt haben, und gewichten die Unternehmen nach Marktkapitalisierung. Dieses Vorgehen hat drei Nachteile: 

  • Viele dieser Unternehmen haben schon eine starke Wachstumsphase hinter sich und bieten weniger Potenzial als kleinere, jüngere Unternehmen im selben Themenbereich. 
  • Große Unternehmen mögen zwar im Thema des Fonds aktiv sein, verfolgen daneben aber noch weitere Aktivitäten, was den thematischen Ansatz verwässert. 
  • Schließlich korrelieren Unternehmen mit großer Marktkapitalisierung stärker als kleinere Unternehmen mit gängigen Indizes wie etwa dem MSCI World oder sind sogar bereits darin enthalten und tragen so kaum zur Diversifikation im Portfolio bei.

Die Folgen sind eine geringere Rendite, eine nicht ausreichend fokussierte thematische Ausrichtung sowie ein zusätzliches Klumpenrisiko.

„Pure Player“ sind entscheidend

Deshalb ist es für den Erfolg eines ETF-Themenfonds entscheidend, dass Unternehmen ins Portfolio gelangen, deren Geschäftsmodell möglichst ganz auf das gewählte Zukunftsthema ausgerichtet ist – sogenannte „Pure Player“. Diese Unternehmen sind in der Regel kleine oder mittlere Unternehmen, die in den gängigen Indizes wenig oder nicht repräsentiert sind. Dazu zählt zum Beispiel das 2008 gegründete US-amerikanische Unternehmen Zscaler, das eine cloudbasierte Plattform für die sichere Kommunikation weltweit anbietet.

Wenn es so einfach ist, warum ist es dann nicht Branchenstandard? – Weil es viel Spezialwissen und langer Markterfahrung bedarf, um eine gute Unternehmensauswahl treffen zu können. Der Bereich junger Zukunftstechnologien ist hochdynamisch. Neue Produkte und Technologien kommen auf den Markt, Unternehmen werden gegründet, wachsen, kooperieren, fusionieren…

Gleichgewichtung ist Trumpf

Außerdem wichtig: Die ausgewählten Titel sollten gleichgewichtet werden, also gerade nicht nach Größe der Marktkapitalisierung. Der Grund: In der Frühphase eines Trends, in der es die höchsten Wachstumsraten gibt, kann niemand genau sagen, welche Unternehmen zu den Gewinnern oder Verlierern von morgen zählen werden. Werden die aussichtsreichen Unternehmen gleichgewichtet, setzt der Anleger auf alle Pferde im Stall und nicht nur auf den vermeintlichen Favoriten. Um die Gleichgewichtung beizubehalten, ist eine regelmäßige Anpassung notwendig – ein so genanntes „Rebalancing“.

Grundsätzlich gilt: Der Finanzberater sollte gerade in Wachstumsmärkten nicht ein zusätzliches Klumpenrisiko eingehen, sondern über eine breitere Abdeckung des Marktes das Risiko im Kundenportfolio reduzieren, indem er neue, bislang unbekannte Titel ergänzt und mit der Wahl der passenden Themen-ETFs dem Kundenportfolio einen zusätzlichen Wachstumskick geben.“

Im nächsten Kommentar geht Philipp von Königsmarck auf das Thema „Themenfonds – eine Wette gegen den Markt?“ ein und erklärt, welche Risiken es beim Investment in Themen-ETFs gibt und worauf Finanzberater achten sollten.

Die neun wichtigsten Triebkräfte für Schwellenländeranleihen

Volker Kurr, Head of Europe, Institutional, und Uday Patnaik, Head of Emerging Markets Debt bei Legal & General Investment Management (LGIM), sagen für Anleihen von Schwellenländern ein positives Jahr 2021 voraus. Die Gründe dafür sehen sie hauptsächlich in neun Faktoren:

Faktor 1: Covid-Pandemie trifft Bilanzen von Schwellenländern weniger hart als die von Industrieländern

Der Internationale Währungsfonds (IWF) geht davon aus, dass die Staatsverschuldung der Schwellenländer bis zum Jahresende 2020 um 9,2% auf 61,4% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) ansteigen wird. Dagegen wird in den Industrieländern mit einem Anstieg um 20% auf 124% des BIP gerechnet – das ist sowohl in relativen als auch in absoluten Zahlen mehr als das Doppelte. (Abb.1) Die geringere Belastung der öffentlichen Finanzen von Schwellenländern zeigt sich auch in der Erwartung der Primärdefizite für das laufende Jahr. Diese sollen um 8,5% des BIP steigen und damit um 5,5% des BIP höher sein als 2019. Das Primärdefizit der Industrieländer in diesem Jahr wird dagegen auf 13% des BIP geschätzt, was einem Anstieg von 11% des BIP gegenüber dem Vorjahr entspricht.

Faktor 2: Globales Wachstum und Wiederbelebung des Handels

Der IWF prognostiziert auch, dass die Weltwirtschaft im Jahr 2021 wieder um 5,2% wachsen wird – gegenüber minus 4,4 % im Jahr 2020. Für die Schwellenländer sollen es sogar 6% sein. Das wäre das höchste Niveau seit zehn Jahren und 2% mehr Wachstum als für die Industrieländer vorausgesagt wird. Eine solche Entwicklung wird das globale Handelsvolumen stützen, das im Jahr 2021 voraussichtlich um 8% oder mehr steigen wird. Für die Exportvolumina der Schwellenländer wird eine Steigerung von 9,5% erwartet – der höchste Wert seit 2020. Wir erwarten eine Korrektur der Wachstumsprognosen zugunsten der Schwellenländer im Laufe des Jahres 2021, ausgelöst durch die Outperformance in Asien und insbesondere in China.

Faktor 3: Entwicklung von Impfstoffen

Fortschritte bei der Entwicklung von Impfstoffen gegen das Coronavirus dürften dazu beitragen, dass sich das globale Wachstum schneller als erwartet erholt und so auch die Risikobereitschaft von Investoren erhöht.

Faktor 4: Weniger Handels- und geopolitische Spannungen

Die neue US-Regierung unter Joe Biden sollte auf globaler Ebene einen umfassenden, multilateralen Ansatz verfolgen. Dies dürfte zum Wiederaufbau der US-Allianzen, weniger Handelsspannungen, einem Rückgang der Twitter-Diplomatie und damit zu einer Verringerung der Volatilität führen.

Faktor 5: Starkes Engagement von Kreditgebern

Der IWF sowie andere multilaterale und bilaterale Kreditgeber bleiben den Schwellenländern eng verbunden. Seit Beginn der Pandemie hat der IWF mehr als 83 Länder finanziell unterstützt. Bilaterale Gläubiger haben über die bis Mitte 2021 andauernde Initiative zur Aussetzung des Schuldendienstes der G20 mehr als 45 Ländern einen 12-monatigen Schuldendiensterlass gewährt.

Faktor 6: Gute globale Liquiditätsbedingungen

Durch die Pandemie sind die Bilanzen der G4-Zentralbanken zwischen März und September 2020 um 17,5% des BIP angestiegen – schneller und stärker als während der globalen Finanzkrise. Finanzbehörden auf der ganzen Welt legten seit Beginn der Pandemie beispiellose Ausgabenpakete in Höhe von fast 12 Billionen US-Dollar auf (Abb. 2). Darum gibt es weltweit reichlich Liquidität zu historisch niedrigen Zinsen. Schulden mit negativer Rendite sind auf 17 Billionen US-Dollar angewachsen – das ist doppelt so viel wie im März 2020. Da diese Dynamik auf absehbare Zeit anhalten dürfte, sollte die Suche nach Renditen die Zuflüsse von Investorengeldern in die Schwellenländer im Jahr 2021 weiter unterstützen.

Faktor 7: Bewertungen und technische Fragen wirken unterstützend

Wir sind der Ansicht, dass Schwellenländer nach wie vor attraktiv bewertet sind, insbesondere im Hochzinsbereich. Das gilt sowohl im Vergleich zu US Investment Grade als auch zu US High Yield auf mehrjährige Sicht. Niedrigere Haushaltsdefizite dürften im nächsten Jahr zwar zu weniger Emission von Schwellenländeranleihen führen, aber trotzdem sollten die Cashflows dieser Asset-Klasse steigen. Grund dafür ist, dass die Amortisierungen und Zinszahlungen an Anleger 2021 höher ausfallen werden.

Faktor 8: Positive Aussichten für Rohstoffpreise

Wenn sich das globale Wachstum erholt, dürfte das zu einer Entwicklung der Rohstoffpreise führen, die für Schwellenländer vorteilhaft ist.

Faktor 9: Handelsspanne für US-Dollar

Der Dollar fungiert auch als Finanzierungswährung für den Kauf von Vermögenswerten von Schwellenländern. Aufgrund seiner antizyklischen Eigenschaften wird er tendenziell schwächer, wenn das globale Wachstum schnell steigt. Weil sowohl die Fed als auch die EZB ihre Ankaufprogramme von Anleihen wahrscheinlich fortsetzen werden, bis eine solide Erholung zu erkennen ist, dürfte das den Dollar und den Euro schwächen. Die Aussichten für Währungen der Schwellenländer würden davon allerdings profitieren. Sollten jedoch die Inflationserwartungen stark anziehen, weil die USA verglichen mit Europa überdurchschnittlich stark wächst, könnte das die US-Renditen steigen lassen und den Dollar stützen. Doch selbst in diesem Fall sehen wir keinen Grund für einen signifikanten Anstieg der realen Renditen, da die Fed das zeitweise Überschießen der Inflation zugunsten höherer Beschäftigung im Sinne eines „Average Inflation Targeting“ zulassen will. Daher erwarten wir für das kommende Jahr keine nachhaltige Erholung des Dollars.

Es gibt also einige Faktoren, die zuversichtlich stimmen. Investoren sollten aber auch auf mögliche Risiken achten. Die Volatilität könnte sich erhöhen, wenn die scheidende US-Regierung noch kurzfristig in Bezug auf China, den Iran, den Handel und andere Themen aktiv wird. Auch nach dem Übergang zur Biden-Regierung könnte ein geteilter US-Kongress zu weniger starken Impulsen und Verzögerungen bei der Eindämmung von Covid-19 führen und so die Erholung des Landes schwächen.

Lockdowns und die Ausbreitung von Infektionen in Europa bergen ebenfalls Risiken für das globale Wachstum. Innerhalb der Schwellenländer sind die asiatischen Länder erfolgreich bei der Kontrolle des Virus und sind zudem überdurchschnittlich gewachsen. Andere große Volkswirtschaften könnten jedoch empfindlicher auf einen Anstieg der Infektionszahlen reagieren, zumal die Lieferung des Impfstoffes sich hinziehen könnte. Umgekehrt könnten die Inflationserwartungen steigen, wenn der Impfstoff zu einer schnelleren weltweiten Erholung führt als derzeit erwartet. Das würde auch höhere Benchmark-Renditen und einem stärkeren Dollar mit sich bringen.

Schließlich ist zu bedenken, dass die Spreads für Staatsanleihen und Unternehmen in Schwellenländern seit März um 250 Basispunkte geschrumpft sind, und das in einer Erholungsphase, die nun schon sieben Monate anhält und damit relativ ausgereift ist. Das könnte auf Konsolidierungstendenzen im kommenden Jahr schließen lassen, aber wir glauben, dass die neun Faktoren stark genug sind, um die Risikoaufschläge für Schwellenländer wieder um 50 bis 70 Punkte steigen zu lassen. Damit wären sie auf ihrem Vorkrisenniveau von 300 Basispunkten. Die anhaltende Risikobereitschaft von Investoren könnte jedoch durchaus dazu führen, dass Spreads in einem „Widerstandsbereich“ von 240 bis 260 Punkten getestet werden.

Abbildung 1: Brutto-Staatsverschuldung in Prozent des BIP


Quelle: Internationaler Währungsfonds, World Economic Outlook Database (Stand: Oktober 2020)

Abbildung 2: Zentralbank-Bilanzen in Prozent des BIP


Quelle: Bloomberg (Stand: 30. September 2020)

Die Qualität von Hochzinsanleihen steigt in der Rezession – Einstiegschancen für Investoren

Die enormen geld- und fiskalpolitischen Anreize unmittelbar im Anschluss an die Marktturbulenzen im März konnten das Anlegervertrauen wiederherstellen. Ein sich selbst verstärkender Kreislauf aus erneuten Kapitalzuflüssen, Neuemissionen in beispiellosem Umfang, verringerten Rating-Herabstufungen und rückläufigen Ausfallprognosen war die Folge. Volker Kurr, Head of Europe, Institutional, und Martin Reeves, Head of Global High Yield, bei Legal & General Investment Management (LGIM) erläutern, warum sie die derzeitigen Bewertungen am Markt für Hochzinsanleihen für attraktiv halten:

Am Markt sind mittlerweile in so großem Umfang Refinanzierungen erfolgt, dass nur wenige Unternehmen noch zusätzliche Liquidität benötigen. Neuemissionen dienen jetzt eher dazu, die laufende Verzinsung zu reduzieren und ohnehin schon günstige Fälligkeitsstrukturen weiter zu strecken. Da die Renditen von Staatsanleihen eingebrochen sind, können sich selbst die so genannten „Fallen Angels“ – also Unternehmen mit gesunkener Bonität, deren Anleihe-Rating von Investment Grade auf Hochzinsniveau herabgestuft wurde – zu niedrigeren Kupons refinanzieren, als sie derzeit zahlen.

Dies deutet aus unserer Sicht darauf hin, dass die Ausfallwahrscheinlichkeiten in den Rating-Segmenten BB und B eher den Verhältnissen des Jahres 2016 als 2008 ähneln. Zwar dürfte sich im Bereich CCC eine Entwicklung wie 2008 ergeben, da Schuldner aus den Branchen Energie und Einzelhandel erneut stark unter Druck stehen, doch handelt es sich dabei heute um ein kleineres Marktsegment als in der Vergangenheit (siehe Abbildungen).

Abbildung 1: Die Bonität des globalen Hochzinsuniversums ist höher denn je

Abbildung 2: Der Markt für Hochzinsanleihen ist in Rezessionen gewachsen, aber die Bonität hat sich verbessert

BB-Anleihen dominieren Hochzinsmarkt

In den letzten Jahren war zu beobachten, dass die Zahlungsausfälle über den Marktzyklus hinweg insgesamt geringer ausfielen, weil sich die durchschnittliche Qualität von Hochzinsanleihen verbessert hat. Wie die Abbildungen zeigen, dominieren in der Benchmark mittlerweile Emissionen mit BB-Rating. Die Bonität von Hochzinsemissionen ist stetig gestiegen – und Fallen Angels haben dazu beigetragen. Nach dem Jahr 2008 wurden bei fremdfinanzierten Übernahmen Anleihen durch Loans verdrängt, da diese ohne Verpflichtung zur Einhaltung festgelegter finanzieller Anforderungen (Covenants) auskommen, leichter verfügbar sind und niedrigere Finanzierungskosten beinhalten. Nun könnten sich erstmals vom Loan-Markt ausgehend die Ausfallraten erhöhen.

Ähnlich wie nach 2008 wird das Volumen des Hochzinsmarkts unseres Erachtens deutlich zunehmen. Gründe dafür sind zum einen die gewachsene Bedeutung von Fallen Angels und zum anderen die Tatsache, dass einige notleidende Loans und direkte Kredite wahrscheinlich über Anleihen refinanziert werden dürften.

Erholung der Kurse muss noch nicht vorbei sein

Bisweilen wird die Ansicht vertreten, dass die Erholung der Kurse von Hochzinsanleihen vorbei sei, aber unserer Ansicht nach widerspräche dies den Erfahrungen aus der Vergangenheit. So gehen nach jedem starken Anstieg der Zahlungsausfälle die Insolvenzen deutlich zurück, und es kommt zu einem „Survivorship Bias“, insbesondere da Fallen Angels dann am Markt für Hochzinsanleihen ein höheres Gewicht haben.

Die Politik reagiert auf gravierende wirtschaftliche Verwerfungen stets auf dieselbe Weise: mit niedrigeren Zinsen und Anreizprogrammen. Berücksichtigt man diese positiven Faktoren in einem Umfeld, in dem die schwächsten Unternehmen bereits aussortiert worden sind, so erscheint eine deutliche Verbesserung der Ausfallraten nicht mehr überraschend. Das erklärt, warum sich der Hochzinsmarkt nach ausgeprägten Rückschlägen nicht nur recht schnell erholt, sondern weshalb diese Erholung auch über einige Jahre angehalten hat.

Im derzeitigen Umfeld mit den niedrigsten Zinsen aller Zeiten können die absoluten Erträge zwangsläufig nicht so hoch sein wie in früheren Phasen. Wir meinen jedoch, dass die Spread-Einengung immer noch ähnlichen Mustern wie in der Vergangenheit folgen dürfte, weshalb das Hochzinssegment auf risikobereinigter Basis attraktiv erscheint.

Besonders interessant an den jüngsten Marktentwicklungen war, dass die raschen Herabstufungen seitens der Rating-Agenturen bei Anleihen mit dem Status von Fallen Angels nur relativ begrenzte Auswirkungen hatten. Dies ist weitgehend auf das beispiellose Ausmaß der direkten staatlichen Unterstützung für die Unternehmen zurückzuführen. Infolgedessen haben sich absolut betrachtet die Renditechancen bei Fallen Angels verringert, da das im Kurs berücksichtigte Verlustrisiko begrenzt blieb. Jedoch hat sich dadurch möglicherweise ein attraktives risikobereinigtes Renditepotenzial in relativer Hinsicht ergeben.

Blick nach vorn

Mitte des Jahres 2021, wenn wahrscheinlich weitere Anreizprogramme auf den Weg gebracht werden, dürfte die Qualität am Markt für Hochzinsanleihen unserer Meinung nach zugenommen haben. Die Zahlungsausfälle sollten dann auf historisch niedrigem Niveau liegen, und die meisten Unternehmen dürften sich um eine Verbesserung ihrer Bonität und ihres Ratings bemühen.

Auch die Anleiherenditen werden wahrscheinlich historisch niedrig sein, wodurch sich aus fundamentaler Sicht die Bonität der Emittenten wesentlich verbessern sollte, weil die Belastung durch laufende Zinskosten sinkt. Der allgemeine Renditerückgang wird in Verbindung mit möglicherweise zunehmenden Sorgen hinsichtlich der Stabilität von Dividenden und Mieteinnahmen wahrscheinlich eine zunehmend verzweifelte Suche nach laufenden Erträgen auslösen. Damit einhergehen dürfte der dringende Wunsch, Zahlungsausfälle zu vermeiden, da die erzielten Erträge Verluste nicht mehr decken würden.

In dem skizzierten Umfeld sinkender Zahlungsausfälle könnte diese Kombination von Faktoren unserer Meinung nach die Spreads auf Rekordtiefs drücken und eine starke Nachfrage nach Hochzinsanleihen schaffen.

Don’t forget the other type of virus

The pandemic has emphasised the importance of building resilience into the economy; we should take the same approach to protecting ourselves from cyber threats, argues Aanand Venkatramanan, Head of ETF Investment Strategies, Index Funds, at LGIM.

I was recently asked whether a computer virus could ever be as economically devastating as the COVID-19 virus. We certainly shouldn’t compare the human impact of the two types of virus: COVID-19 has been a global tragedy, and our thoughts are first and foremost with all those affected.

But in looking to build back more resiliently from this crisis, we can and should apply what we have learned as broadly as possible. One clear lesson is the importance of acting swiftly to prevent and control threats, which brings us to cyber security.

As technology transforms every job, industry and government – and as more data migrates to the cloud, both private and public – no one can claim to be immune from cyber attacks and data breaches. The need to build up cyber defences, and the potential cost of not doing so, has never been higher.

Remember Travelex, for example? A ransomware attack against the company on New Year’s Eve left its systems down for days and the share price of its parent firm, Finablr, subsequently dropped by over 50% by the end of January.

Sophisticated cyber attacks could push any type of company into bankruptcy. A report issued by the National Cyber Security Alliance found that 10% of small businesses in the US that suffered a data breach did in fact end up filing for bankruptcy, and 37% experienced a financial loss.

This is not just the result of operations being halted or money being stolen; companies also face massive fines for lapses. In the European Union, General Data Protection Regulation rules allow for a maximum fine of €20 million or 4% of annual global turnover – whichever is greater – for infringements.

Check out technology

Companies don’t have to resign themselves to succumbing to these attacks. In a parallel way, the economic disruption experienced so far this year has demonstrated the value of investing in technological solutions early.

For example, the coronavirus has hit retailers hard – but not every retailer has suffered to the same degree. Most traditional supermarket stocks in the UK have declined this year, for instance, but Ocado* has thrived. Ocado isn’t the only one with an online service, so what distinguishes it?

I believe the key differentiator is the adoption of technology. Businesses like Ocado that have invested more in technology and automation, and have built robust digital communication structures, are in my view more likely to beat their peers and overcome shocks.

A pandemic-induced lockdown is one such shock. Another could be a devastating computer virus. Whatever comes next, companies should invest in the technology that will make them more resilient.


*For illustrative purposes only. Reference to a particular security is on a historic basis and does not mean that the security is currently held or will be held within an LGIM portfolio. The above information does not constitute a recommendation to buy or sell any security.

This article has first been published on lgimblog.com.

What happens when central banks buy equity ETFs?

It is not unthinkable that other major central banks could follow the Bank of Japan’s lead and buy equity ETFs; the Japanese experience offers lessons on how ETF investors can support society more broadly, shows Cosmo Elms, Head of ETF Business Development at Legal & General Investment Management.

Perhaps we shouldn’t be surprised by the radical measures central bankers have introduced via ‘QE infinity’ in recent weeks. In March, our head of inflation and rates strategy argued that “we shouldn’t have any doubt about the Fed’s ability and willingness to fix the cracks in the Treasury market”. Last year, our head of economics supposed that the Federal Reserve (Fed) could even follow other monetary authorities into negative interest rates.

Yet it was still a shock when, in March, the Fed announced that it would start buying corporate bonds and would even act as the ultimate buyer of last resort for exchange-traded funds (ETFs) that invest in them, given ETFs provide a convenient instrument through which to buy a wide range of securities in a single trade. It followed this with an even bolder announcement in April that it could begin purchasing high-yield ETFs.

Could deteriorating economic conditions prompt the Fed go even further and offer the ultimate intervention – buying equity ETFs? In March, Boston Fed President Eric Rosengren said that the central bank could be permitted “to purchase a broader range of securities or assets”, a hint that stocks could be on the Fed’s shopping list if both short-term interest rates and 10-year Treasury rates approach the zero lower bound.

Buying ETFs is not only on the agenda of US policymakers, either. Also in March, Peter Kažimír – who sits on the European Central Bank’s Governing Council on behalf of Slovakia – stated that he would not “rule it out for the future”.

Unprecedented times call for, well, precedented measures. After all, one major central bank has been using ETFs as part of its stimulus efforts for a decade now.

Japanese lessons

Back in 2010, the Bank of Japan decided to start buying equity ETFs up to a limit of 450 billion yen. That activity has increased significantly since then, with the annual maximum reaching 12 trillion yen in March this year.

The nature of the Bank’s purchases has changed over time too. Initially, it used only ETFs tracking the mainstream Topix and Nikkei 225 indices. But in 2015, it decided to allocate to ETFs focused on companies “proactively making investments in physical and human capital”.

At a time of immense social and economic disruption, that may be a path other central banks and policymakers wish to take too, rather than just using monetary intervention to prop up asset prices.

But does it work? A newly updated study available from the National Bureau of Economic Research can help us answer that question. The paper examines the impact of the Bank of Japan’s ETF purchases on a host of financial and corporate metrics, concluding that the programme did appear to enhance the valuations of the underlying stocks and so encouraged those companies to make greater use of equity financing and increase their book assets.

However, it seemed that the money raised by companies was not invested particularly productively; most of it sat in cash on corporate balance sheets. There was a very slight increase in employment associated with the ETF purchases, but no statistically significant impact on research and development expenditure, for example.

One caveat to all this is that the Bank of Japan does not vote with the shares it owns in companies through ETFs. This reflects the Bank’s stated aim of its purchases, namely to lower the risk premium of equities rather than influence the country’s boardrooms, so it does not use its shareholder rights to push for any environmental, social, or governance (ESG) priorities.

Politicising monetary policy in such a way would obviously be an immensely difficult endeavour for any central bank, and state authorities who wish to influence corporate governance have powerful legislative tools in any case.

Other ETF investors, though, can and should exercise their rights purposefully, in our view. The experience in Japan demonstrates that allocation decisions can shape corporate behaviour, albeit in that instance just by incentivising companies to raise more money. More active owners could achieve much more.

We believe active engagement, through investment stewardship with impact, is a key pillar of responsible investing and should be incorporated across every portfolio.


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When risk is literally ‘off the charts’

by Tim Armitage, Quantitative Strategist at Legal & General Investment Management.

Good market-risk indicators are hard to come by. While many price- or sentiment-based indicators are good at highlighting what type of risk environment we have been in, precious few can claim to give a contemporaneous – let alone forward-looking – signal that the market is moving into a significantly different regime.

One indicator that we use as part of our risk-environment toolkit has proved useful in flagging such regime changes. Referred to internally as the TIM (Turbulence In Markets) monitor, it uses a similar methodology to State Street Global Markets’ Tail Risk Monitor.

The TIM monitor aims to provide a characterisation of the current financial market environment and the likelihood of extreme losses, based on the combined information from two indicators developed by Mark Kritzman, a professor at MIT: the Systemic Risk Index, which measures equity market fragility, and the Turbulence Index, a measure of ‘unusualness’ in global equity returns.

When equity markets are healthy, volatility can be caused by numerous market drivers or factors. History has taught us that when market volatility is driven by only a few factors, the system itself becomes more fragile and susceptible to large dislocations. The Systemic Risk Index uses a statistical technique called principal component analysis to determine how dominant a few factors are in explaining equity market volatility, and therefore how fragile the system is.

But fragility in and of itself doesn’t cause large dislocations; a catalyst is required. Hence the TIM monitor also uses the Turbulence Index to measure how unusual global equity sector returns have been compared to history. Unusualness can be characterised as either heightened volatility or a breakdown in correlations, and is often both in combination.

The TIM monitor can identify three distinct regimes – Watch, Warning, and Alert – dependent on the level of turbulence and the rate of change in systemic risk. Both sides of the equation need to be elevated for the monitor to move into Alert; a high level of turbulence is concerning, but if it transpires at a time of low market fragility it is much less so.

TIM flies

Needless to say, equity markets proved to be both fragile and extremely turbulent in the first quarter, so much so that the TIM monitor was – quite literally – off the charts. The monitor moved into Alert territory on 25 February, with the S&P 500 index down around 7.5% from its peak at that point; after that the index continued to fall a further 30% to its low on 23 March.

But what since then? The monitor has remained in Alert, and while turbulence has fallen somewhat as equities have rallied from their lows, the Systemic Risk Index has remained uncomfortably high (although as a consequence the rate of change, used in the monitor, has fallen), indicating that worryingly few factors continue to drive equity markets.

This may just reflect the fact that a small number of key drivers have been propelling the market back up again – swift and comprehensive monetary policy responses over the past decade have had a tendency to do exactly that in times of stress. Or it may be that markets remain especially prone to another large shock.

Though there are many inputs to our decision-making process, the warning sign from the TIM monitor is reflected in our positioning: far from chasing the rally, we are being careful not to assume stability in the risk environment. We may well learn that the worst is behind us, and that our caution is unjustified. But if that isn’t the case – well, then the TIM monitor probably needs a bigger chart.


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Batteries: one size doesn’t fit all

Batteries don’t just come in sizes like AAA and AA anymore, and new battery technologies are creating new battery applications, explains Luca Ramotti, ETF Analyst at Legal & General Investment Management.

In 2016 Sir James Dyson, the founder of the iconic vacuum-cleaner manufacturer, announced his company’s plans to develop a radically new electric vehicle, committing to invest £2 billion in the project. But last October, Dyson announced it was ditching this project and would be reallocating the funds to other products, including battery technology.

This strikes us less as a negative indicator for the electric-vehicle market, and more as a positive endorsement of the innovative and disruptive growth potential of new types of battery to which investors can gain exposure.

Electric vehicles are certainly one of the most promising areas of growth for battery producers, but batteries are now being deployed everywhere – from the portable electronic devices we all know and own to large-scale utility projects.

Currently, lithium-based batteries are undisputedly the dominant technology in almost every application, having unseated the previous nickel-cadmium standard. Lithium-ion batteries triumphed thanks to their relative stability, security, lower weight, and longer life span.

Yet we should not assume that lithium ion will always be the pre-eminent battery technology; the choice of most appropriate battery for any given use requires some trade-offs. We have identified seven factors that need to be taken into account:

  1. Safety: a key characteristic for every type of battery, from electric vehicles and mobile phones to utility-scale energy storage systems. Everyone remembers the media coverage of exploding smartphones.
  2. Power density: the amount of power that a battery can deliver per kilogram of weight.
  3. Energy density: the storage capacity per kilogram of weight.
  4. Velocity of recharge: the time necessary to recharge the battery. Batteries’ recharging process is not linear, and some batteries may be able to reach 80% of their charge rapidly.
  5. Life span: how many life cycles or years a battery can be used before its degradation affects its capacity. Batteries can start degrading as soon as they get out of the factory, irrespective of their usage, and some of them can be damaged if completely discharged.
  6. Temperature performance: the ability of a battery to work in different conditions and environments.
  7. Cost: the overall cost of a battery pack.

Li-ion roars

Manufacturers have learned how to use different cathode materials to improve different attributes of their lithium-ion batteries to make them better suited for different uses. For example, consider this non-exhaustive list of the different types of lithium-ion batteries:

  • Lithium cobalt oxide batteries (LCO) are often used in portable devices such as smartphones and laptops due to their low weight. However, this type of battery has a relatively short lifespan and doesn’t cope well with extreme temperatures.
  • Lithium nickel cobalt aluminium (NCA) batteries are used in the Tesla S Model. This technology provides impressive energy levels and ultra-fast charging, able to reach an 80% charge in 30 minutes. The large battery of the Tesla S Model provides a high driving range of over 400 kilometres, but at the expense of battery weight.
  • Lithium nickel manganese cobalt (NMC) is currently the most popular chemistry for electric vehicles other than Tesla. NMC batteries accounted for nearly 28% of global electric-vehicle sales in 2018, and are expected to account for 63% by 2027.
  • Lithium titanate (LTO) allows ultra-fast charging without stress, but at the cost of a lower capacity.
  • Lithium iron phosphate (LFP) is considered extremely safe and can deliver high power. LFP batteries can function in most environments with greater adaptability to different temperatures, so are often used in industrial vehicles.

And this is just some of the variety in the lithium family of batteries alone; alternative technologies are carving out their own niches in the battery market, notably in energy storage. In this space, li-ion batteries are constrained because they work best in mild temperatures.

Battery assiduous

One of the most promising technologies in this field is sodium-sulfur batteries, which are less sensitive to external temperatures. Furthermore, they allow for a longer period of storage and so reduce the total system cost. One of the leaders in this market is the Japanese manufacturer NGK Insulators, which provided sodium-sulfur battery systems for a 108MW/648MWh project completed in January 2019 in Abu Dhabi.

220 years have passed since Alessandro Volta paired copper and zinc discs separated by a layer of cardboard and salted water. Now, thanks to some recent breakthroughs, the battery technology market is again in an early growth phase, ready to power the next technological revolution.

Investors should be aware that the opportunities opened by battery technologies go beyond the adoption of electric vehicles. We have witnessed exceptional growth in storage capacity throughout the world and technological progress in this space is a vital step forward in the transition to a world that uses more renewable energy world.

The battery technology market is continually evolving. It is hard to say now which chemistry, if any, will become the standard. The price and supply of the raw materials adds further complexity to the chemistry. In recent years, for example, manufacturers have been trying to reduce the amount of lithium in their batteries due to the metal’s high price.

For investors looking to participate in this secular growth theme, we therefore believe it is crucial to gain exposure through a diversified portfolio spanning the full value chain of the battery market.


This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Coronavirus: the economic and market impact

Ben Bennett, Head of Investment Strategy and Research at Legal & General Investment Management, explains, what sort of economic impact the coronavirus and associated disruption will have.

This year started so well for markets: the UK general election provided Brexit clarity, Presidents Donald Trump and Xi Jinping declared a trade-war ceasefire, and global manufacturing activity looked as though it was on the mend. All this after global central banks turned the liquidity taps on, encouraging investors to get stuck in to equity and credit markets across the globe.

But then came along the coronavirus. Now I’m not an expert in epidemics, so I’m not going to make any predictions about the disease. But here at LGIM, we do have a fair bit of expertise on economic growth and financial markets. Without passing judgment on the reaction to the outbreak, the facts are that China has extended holidays in a number of provinces, impacting hundreds of millions of people and countless factories, and many countries have cancelled air travel to China and restricted the ability of Chinese citizens to enter their country. What sort of economic impact does this have?

Here are a few observations:

  • By looking at the relationship between infection rates and economic growth during the 2003 SARS epidemic, our economics team weighted different Chinese provinces by the severity of the outbreak, estimating that total Chinese GDP in the first quarter could be around 3% lower than last year. This assumes that the situation doesn’t materially worsen.
  • A second method is to reduce the growth in our models of all provinces that are currently shut down by a similar amount. In doing so, we have estimated what activity is likely to have stopped and what might still be taking place. This method suggests that each week of closure is worth around 3% of GDP in the first quarter. So if things take two more weeks to reopen, then just double this.
  • The two methods come out with similar numbers, so let’s put the range somewhere between 3% and 6% of GDP in the first quarter. At first glance this seems a lot, but we think it should prove temporary – this has generally been the case in recent years when natural disasters or epidemics interrupted economic activity. So, assuming there is a rebound in the second quarter, the impact over the whole of 2020 is likely to be much smaller, perhaps around 1% of Chinese growth.
  • And then you have to consider Chinese policy support. Policymakers in the country have already announced interest-rate cuts and bank liquidity injections, aiming to avoid credit crunches and mass layoffs. And I wouldn’t be surprised if we see accelerated government spending in the form of new investment projects or targeted tax cuts in the coming weeks.
  • We’ve also looked at the impact such a Chinese slowdown would have on the rest of the world. My colleagues will write about this in future blogs, but away from tourism and supply-chain disruptions, we’re not all that worried.

The major caveat is that the epidemic could get worse. We’re assuming things get back to normal in a couple of weeks, but if China shuts down for a lot longer, or if the disease spreads globally, then the disruption could become much more severe. You don’t simply add up the 3% GDP decline for each week; you have to compound supply-chain chaos as well as the potential for over-levered entities to get into trouble even if authorities try their best to help. So, like everyone, we’ll be watching the data on infections and how policymakers react very closely indeed.

What about markets? Again, I can make some observations:

  • A few markets have already reacted, notably government bond yields, Chinese equity markets, oil, and high-yield credit (this is at least partly due to the number of oil companies within this index).
  • Interestingly, global equity and investment-grade credit markets haven’t been much affected. Even emerging-market assets, away from certain Chinese sectors like travel, have been pretty resilient. Indeed, the fall in government bond yields has helped investment grade and emerging-market debt post positive returns over this period.
  • Given the above economic analysis, I can see why broader markets have been robust, under the assumption that the disease is brought quickly under control and the global growth impact is small and temporary. But if things get worse, then I can imagine quite a bit of downside for global markets.

One option for investors is to reduce risk in assets that have thus far been resilient – you’re not losing much upside at these levels even if the virus is quickly beaten. Instead, you could add a bit of risk in those markets I mentioned that have already moved.

What I can say with relative certainty is that the next few days will prove critical in determining whether the coronavirus proves a transitory market risk or whether we need to recalibrate our base case of a supportive macro backdrop for 2020.


This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

UK equities: Rule Britannia?

After a few years of being ‘uninvestable’ for some global investors, a much less uncertain political landscape is making the UK stock market interesting again. We’re long, explains Lars Kreckel, Global Equity Strategist at Legal & General Investment Management.

You can’t really blame international investors for steering clear of UK equities over the past few years. Even for someone based in the UK and with a keen interest in politics, it has been nigh-on impossible to stay on top of the many political twists and turns. The sheer number of market-relevant open questions was mind boggling. Who controls the Brexit process? Who will be the Conservative leader? Will there be an early election? Who will be the next prime minister? Could there be a far-left prime minister? When will Brexit happen? What form will Brexit take?

With UK equities only accounting for a small part of global equity benchmarks, it would have taken a disproportionate amount of time and effort to stay on top of all these developments. It was easier not to be involved and focus scarce research time on other topics.

This trend left a mark in a lot of places. Fund-flow data showed unprecedented outflows from UK equity funds. Surveys repeatedly flagged the UK as far and away the least popular region for equity investors. One of my personal favourites was an October survey showing the UK as the region investors thought was least likely to outperform over the next decade. Capitulation.

In equity terms, this political risk premium was reflected in a broad de-rating against other regions. UK stocks traditionally trade on a higher dividend yield, but the yield gap between the FTSE 100 and MSCI World indices roughly doubled over the past few years. It’s a similar picture on earnings multiples. Most of the UK’s underperformance in the run up to the EU referendum had been driven by a lack of earnings growth. But since then, de-rating has contributed a large part of the underperformance.

We don’t expect the political risk premium to disappear overnight: while there is less uncertainty than last year, there are still some unanswered questions and global portfolios are not all adjusted instantly. As of mid-January, about a quarter of the outflows has reversed as well as a smaller proportion of the relative de-rating.

We initiated a long position in UK equities against other developed markets ahead of the December election. With valuations forming a significant part of the investment case, we expect to hold this position for longer than just a tactical bounce.


This article has first been published on macromatters.lgim.com.

A closer look at the crisis in Argentina

by Tim Drayson, Head of Economics at Legal & General Investment Management.

Despite the slowdown in global growth, which now appears to have stabilised, very few countries are currently suffering a proper recession. The notable exceptions are Hong Kong and Argentina.

As an economist, holidays are a chance to study the anatomy of a downturn first hand (and to be described as an ‘econ geek’ by my 14-year-old daughter). As I live with a currently weak currency in Britain, a dollar-pegged Hong Kong and riots were not appealing; more enticing was the two-thirds depreciation of the Argentine peso (ARS) over the past couple of years.

Strolling through Buenos Aires revealed a country in crisis and the ravaging effects on poverty of a 50% inflation rate. As Magda highlighted over a year ago, Argentina has become stuck in its high inflation, high external debt and depreciation quicksand, which assistance from the International Monetary Fund (IMF) has so far been unable to solve.

Some prices had failed to adjust to the currency collapse and so appear remarkably cheap for tourists, while imported luxury brands had risen in line with the depreciation. Restaurant prices were about one-third the cost of London. Regulated taxi fares meant a 10-minute cab journey was around 100 pesos (barely over a dollar). The tips were gratefully received. The underground was embarrassingly cheap at 20 pesos (due to price freezes since March which implies increased subsidy and fiscal cost). But they were also clean, punctual and air conditioned – South West Trains, please note!

Setting the peso

The one business which is clearly booming is clandestine foreign exchange. There is a desperate shortage of dollars due to capital controls, the impending sovereign debt restructuring, and punitive taxes on trade. Furthermore, nobody wants to save in pesos because of the expected future depreciation, preferring dollars in bank safety deposit boxes.

Official foreign exchange outlets are a bureaucratic nightmare with restrictions on the amounts of dollars which can be exchanged. The banks are unattractive with huge fees and severe limits on cash withdrawals. This has led to cries of ‘cambio, cambio’ on every street corner in the centre of Buenos Aires.

After negotiating a price, clients are led into tiny rooms down side streets (known as ‘Cueva’ – an exchange office hidden inside a regular business unit which is a façade to cover the real transactions) to see the boss and receive rates currently at least 20% better than the official exchange rate.

If like me you don’t fancy the risk of dealing with an unlicensed entity, many of the shops and restaurants took card payments and were happy to offer discounts to tourists or take dollars at favourable exchange rates. The unofficial exchange rate is posted on the blue dollar website or can be calculated by taking the dollar and peso prices of the same assets listed on different stock exchanges.

So what’s the trade recommendation (other than visiting Argentina with a suitcase full of dollars and a security guard)?

The real depreciation is already substantial and, while confidence is unlikely to be restored under fears of another profligate Peronist Fernandez-Kirchner government, it is hard to short the peso given the carry costs and exchange-rate management. Sovereign bonds are already priced for a major default.


This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

The year of change

Even though markets appear to underappreciate some critical risks, there are still reasons for investors to be cheerful. Sonja Laud, Chief Investment Officer, and Emiel van den Heiligenberg, Head of Asset Allocation, both Legal & General Investment Management, explain why global growth may ultimately disappoint investors even as recession fears abate, the many ways in which the US election could disrupt markets appear under-priced, and why a style rotation from growth to value could have a significant impact in 2020.

Please find the full investment outlook for the year ahead here: https://www.lgim.com/uk/en/insights/o...

Fact(or) Fiction

Using a factor framework to identify drivers of performance helps us explore the issue of whether active UK managers have a bias to size or any other factors, explains Francis Chua, Fund Manager at Legal & General Investment Management.

Investing in active UK equity managers has sometimes been considered synonymous with investing in UK small-caps. The small-cap effect has been discussed before, notably by my colleague Justin Onuekwusi here, so I won’t repeat the theory behind it. Instead, I will explore the factor landscape of active UK equity managers.

Have you ever wondered if their exposure to size has been persistent across time? If it is, this would suggest that managers will lean on the small-cap premium regardless of economic regime. Our analysis of the manager universe shows that the exposure to size has indeed been a persistent factor across time and has been increasing over the past five years. Using a multivariate regression on monthly returns, we analyse contributions to manager excess returns from factors, shown in the chart below. The bars represent contribution to excess return from each factor; for instance, in 2009 roughly 40% of each unit of excess return is attributable to quality (investing in stocks with higher profitability and less debt) and roughly 25% to size.

In 2019, for the first time, we see size as the most influential factor for the 'average' active UK equity manager. The persistence of size across time supports the narrative that moving down the market-cap spectrum is an alpha lever regularly used by managers.

We also see that exposure to the size factor has increased over time. This could be an indication that there is greater confidence in taking on higher risk, but it is more likely that this is the result of sector positioning by managers today (for instance, being underweight the energy sector and overweight consumer discretionary names).

The chart is also interesting in that it shows the absence of value (investing in 'cheap' companies, as measured against their fundamental metrics); are there any value managers left in the UK?

A different picture without size

The reason value is missing from the chart above is because its effect is dominated by size. To put this differently, value managers also invest in small-caps and the size effect dominates the overall analysis. Repeating the analysis and excluding size, this time we see value become more prominent.

The number of value managers has grown, both in absolute terms and as a proportion of the active-manager universe. Our analysis shows that in 2009, 61 managers had exposure to value, roughly 43% of the universe. In 2019, the number of managers with exposure to value jumps to 150, which is nearly a 250% increase in absolute terms. The number of managers in the universe has also increased over the past 10 years, so as a proportion this works out to be 67%. Today, more than half of the active-manager universe offers exposure to value, but note that nearly all of these value managers will have a bias to size (if you’re interested, our analysis suggests only six value managers today don’t have exposure to size). As our first chart above shows, the effect from size will likely dominate exposure to value.

Missing low volatility?

For any investor concerned about recession, we see two possible options in the UK equity market: increase exposure to quality and/or to low volatility (investing in stocks with smaller price moves). From the charts above, we see quality has been a mainstay of active UK equity managers.

What about low volatility? Similar to value, over the past 10 years we’ve seen an increase in exposure to low volatility; in 2009 a mere 8% of the managers had statistically significant exposure to low volatility, while today the number is closer to 21%. Nonetheless, it remains the least influential factor, in terms of its impact on performance, amongst active UK equity managers.

Implications for manager selection

Getting exposure to low volatility as a factor is possible, but requires investors to cast the net wider and also potentially accept other incidental exposure to factors such as quality and value. By our estimates, 75% of managers offer exposure to more than one factor (outside size). Single-factor managers, the size factor aside, are thus a smaller part of the universe.

Returning to the point about size, investors should bear in mind that whichever factor exposure they seek, there is likely to be an inherent size bias. As we’ve shown in the first chart, the effect from size could dominate the risk and/or return of their investments; in the context of the overall portfolio, this should be taken into account.

The active UK equity manager universe offers exposure to a range of factors, and building a portfolio through a factor lens helps to identify drivers of performance and also aids portfolio construction.

If you’re looking for a refresher on factor-based investing, you can read this piece by Andrzej Pioch here.


This article has first been published on macromatters.lgim.com.

Has momentum lost its mojo?

Historically it has often paid to buy into assets that have already performed well recently. That has led to investors deliberately targeting momentum as a source of return. But in currencies, it's gone terribly wrong in recent years.

John Roe, Head of Multi-Asset Funds at Legal & General Investment Management, with a warning tale about why factors can fail if there's a big change in market dynamics.

Asset managers must do more – and not just on climate change

We are proud of our voting record on climate issues, but our engagement goes far beyond that – and we still can and must do more, explains Sacha Sadan, Director of Corporate Governance at Legal & General Investment Management.

When asset managers have hit the headlines lately, it has rarely been good news. That has of course been painfully apparent over the past few weeks, but was also evident in a more subtle but insidious way.

The Guardian published an article highlighting not only the extent to which large asset managers invest in fossil-fuel companies, but also their routine opposition to shareholder motions related to climate change. And just today a report characterised some fund managers as being ‘too cosy with companies on climate crisis’.

Whether or not asset managers should have any exposure to oil and gas is a contentious topic, but it seems clear that where they do have voting rights in these stocks they should – at the very least – be cast in favour of greater transparency around businesses’ climate plans.

Almost every asset manager now espouses the importance of investing responsibly and reflecting environmental, social, and governance considerations into ESG-branded funds, but the Guardian article makes plain that many are not putting this rhetoric into practice.

At LGIM, we feel we can speak out on this topic because we do speak out. The Guardian’s analysis highlighted our longer-term record, and this year alone we have continued to consistently back ‘climate-critical’ shareholder resolutions.

Unfortunately, there is significant variation in industry practice. While the new research published today found many investors are too ‘cosy’ with companies on the climate crisis, it simultaneously praised LGIM as one of the ‘top five’ best performers in terms of its voting record on climate issues.

Where there is less variation is in the industry’s tendency to agree that investors selling out of high-carbon sectors will not solve the climate challenge.

While there remain buyers of fossil fuels, the mere act of divesting from companies owning those hydrocarbons will not reduce the impact on the climate from those fossil fuels being burnt. Nor does this necessarily mean climate-related risks have been reduced, if – as often happens in practice – divestment results in overexposure to seemingly low-carbon industries such as financials; i.e. to the lenders and insurers of the very same fossil-fuel assets.

We agree that engagement is preferable to divestment, but believe that forceful engagement is needed. As the new UK Stewardship Code recognises, “asset owners and asset managers play an important role as guardians of market integrity and in working to minimise systemic risks” such as climate change.

It is therefore incumbent on asset owners to raise their expectations; on asset managers to put a professed commitment to ESG principles into action; and on key intermediaries such as investment consultants, ratings agencies and proxy voting advisers to accelerate the process.

With the new code pushing investors for timely disclosure of their full voting record, alongside rationales for contentious votes (such as abstentions or votes against shareholder proposals), we expect to see more progress.

New: here’s resolutions

There are already some positive signs. Over the summer, the Harvard Business Review noted that the proportion of total shareholder resolutions focused on environmental and social issues had grown from around 33% between 2006 and 2010 to over 50% by 2017.

Morningstar has reported that during the 2019 proxy voting season, which ended in June, investors had their say on 177 shareholder resolutions addressing environmental and social concerns. The average shareholder support for these resolutions was 29%, up from 25% last year, and 14 resolutions won a majority of voted shares.

As investors become more engaged, it is also important not to take a narrow view of companies, but also consider the impact of wider issues like deforestation in supply chains, or of the emissions associated with companies’ products. The impact on government policy is also important, which is why LGIM is also a consistent supporter of resolutions calling on companies to review and suspend membership from any trade associations whose lobbying activities are inconsistent with the Paris Agreement.

With the emergence of the largest-ever group of investors calling on governments to step up their climate ambitions – a group LGIM has joined – it is essential that corporate lobbying is aligned with this goal.

Investors who are sceptical about such engagement should remember that these more muscular attempts to raise ESG standards via resolutions are not a zero-sum game; they benefit the entire market. By working together as asset managers, we can influence boards and improve corporate conduct.

E – and SG

Importantly, this isn’t and shouldn’t just be about the environment. The focus on environmental policies is understandable given the climate emergency, but we at LGIM are equally committed to social and governance factors.

We champion diversity through our engagement activities, for example. In 2018, we voted against more than 100 board chairs in the UK over the lack of diversity in their companies. We also regularly promote good governance practices through our votes, on issues such as board independence, auditor rotation, or the alignment of pension contributions between executives and the workforce.

Importantly, when we express our commitment to higher ESG standards through our entire voting weight – we vote as LGIM on every stock across our entire equity book, not fund by fund – it sends a powerful message.

Our clients and the market would benefit even more if the industry took a more consistent approach, encouraging investee companies to improve their practices and turning the direction of travel towards a sustainable future.


This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Indexausschlüsse – aber wohin verschwindet das Geld?

Viele Kunden sind der Ansicht, dass ein an ESG-Kriterien ausgerichteter Indexfonds unter keinen Umständen in Sektoren wie Öl und Gas investiert sein sollte. Wird dies auf einen globalen Index angewandt, wird die Allokation neu verteilt, hauptsächlich auf die ohnehin schon stark vertretenen Technologie- und Finanzsektoren. Was zuvor ein breiter Marktindex war, ist plötzlich ein sehr begrenztes Anlageuniversum geworden.

Im Podcast in englischer Sprache spricht Legal & General Investment Management über die unbeabsichtigten Folgen von Ausschlüssen ganzer Sektoren und untersucht, wie Anleger ihre ESG-Kriterien optimal umsetzen und ihren Tracking Error minimieren können.

Can ESG and diversification be compatible in portfolio construction?

The first generation of ESG strategies excluded whole sectors from investors’ portfolios. Dave Barron, Head of Index and Smart Beta at Legal & General Investment Management, explains what effect this has on investors' exposure and how investors can best balance ESG and portfolio diversification.

Wahl in Argentinien: Checks and Balances könnten Politik mäßigen

Uday Patnaik, Head of Emerging Market Debt bei Legal & General Investment Management (LGIM), kommentiert die Wahl in Argentinien:

Wie zu erwarten, hat Alberto Fernández die Präsidentschaftswahl gewonnen und wird am 10. Dezember vereidigt.

Fernández gewann mit 48 Prozent der Stimmen gegenüber Macri mit einem Stimmenanteil von 40,5 Prozent. Überraschenderweise schnitt Macri besser ab als zunächst erwartet. Der Vorsprung von Fernández verringerte sich auf 7,5 Prozent, was für Macri eine deutliche Verbesserung gegenüber den Vorwahlen, den PASOs, bedeutete. Die einleitende Rede von Fernández wurde als moderat empfunden. Eindeutig als positiv zu bewerten ist das womöglich heute stattfindende Treffen zwischen Macri und Fernández, um den Regierungswechsel einzuläuten. Eine ebenfalls gute Nachricht ist der Sieg Larettas im Kampf um das Bürgermeisteramt der Stadt Buenos Aires, der somit einen Ausgleich zu Kicillof darstellt, den neuen Gouverneur der Provinz Buenos Aires (der Junto por el Cambio konnte auch mehrere andere Provinzen wie Cordoba, Santa Fe und Mendoza gewinnen). Obwohl Fernández immer noch den Senat kontrolliert, kann man von einer beinah gleichmäßigen Sitzverteilung im Kongress sprechen. Angesichts des besser als erwarteten Abschneidens von Cambiemos scheint es gewisse ‚Checks and Balances‘ zwischen beiden Lagern zu geben, die möglicherweise die Politik mäßigen könnten.

Argentinien verschärfte zudem am späten Sonntag nach dem Wahlsieg Fernández die Kapitalverkehrskontrollen. Nun bilden 200 US-Dollar pro Monat das Maximum, das über Bankkonten transferiert werden darf. Zuvor lag der Wert bei 10.000 US-Dollar pro Monat. Auch dies stellt keine größere Überraschung nach der Wahl dar.

Der Markt wird sich nun auf die Ernennungen des Kabinetts rund um Fernández konzentrieren und den Verlauf der IWF-Gespräche im Blick behalten. Lokale Medien berichten, dass Fernández heute ein Team für die Wirtschaftspolitik in der Übergangsphase ernennen wird.

"Argentinien muss unverzüglich ein glaubwürdiges Wirtschaftsprogramm umsetzen"

Uday Patnaik, Head of Emerging Market Debt bei Legal & General Investment Management (LGIM), zur Präsidentschaftswahl in Argentinien:

Diesen Sonntag hält Argentinien Wahlen über das Präsidentenamt, die Hälfte des Kongresses und ein Drittel des Senats ab. Gewählt wird auch in einigen verbleibenden Provinzen wie Buenos Aires, die bevölkerungsreichste Provinz. Die Stimmabgabe ist für die 33 Millionen wahlberechtigen Stimmen obligatorisch.

Der Fokus liegt auf der Präsidentschaftswahl. Ein Kandidat muss entweder insgesamt 45 Prozent der abgegebenen Stimmen gewinnen, oder mindestens 40 Prozent erreichen und 10 Prozent Vorsprung zu seinem nächsthöheren Wahlgegner aufweisen, um in der ersten Runde zu gewinnen. Erfüllt keiner der Kandidaten diese Voraussetzungen, ist für den 24. November eine Stichwahl zwischen den beiden meistgewählten Kandidaten geplant.

Favoriten sind der amtierende Präsident Mauricio Macri von der Cambiemos-Koalition und Alberto Fernandez von den Peronisten.

Fernandez schlug den Amtsinhaber in den Vorwahlen vom 11. August mit rund 48 Prozent der Stimmen – 15 Prozentpunkte mehr als Macri. Damit sind beide Bedingungen für einen Sieg in der ersten Runde erfüllt. Der Märkte gehen weitesgehend davon aus, dass Präsident Macri nicht in der Lage sein wird, diesen Rückstand aufzuholen. Die jüngsten Umfragen deuten darauf hin, dass sich der Abstand zwischen den beiden Kandidaten seit den Vorwahlen zugunsten von Fernandez auf 22,5 Prozentpunkte erhöht hat. Es ist daher wahrscheinlich, dass Alberto Fernandez die erste Runde für sich entscheiden wird.

In unserem Basiszenario gehen wir davon aus, dass Alberto Fernandez die Wahlen in der ersten Runde gewinnen wird. Darüber hinaus glauben wir, dass ein Sieg in der ersten Runde von den Märkten positiv aufgenommen wird. Denn Argentinien muss unverzüglich ein glaubwürdiges Wirtschaftsprogramm umsetzen, die Gespräche mit dem Internationalen Währungsfonds (IWF) wieder aufnehmen und sich mit Investoren auseinandersetzen, um die Schulden des Staates umzuprofilieren/umstrukturieren

Nach den IWF-Treffen in Washington DC vor einigen Tagen konzentrierten sich die Treffen mit dem IWF und Fernandez auf die Ambition der potenziellen neuen Regierung, den Dialog mit dem IWF fortzusetzen. Auch wenn dies als positives Zeichen zu werten ist, war die Wirtschaftspolitik bislang nicht Teil der Agenda. Fernandez hielt sich vage, als er Details zu seinen Wirtschaftsplänen skizzierte, wahrscheinlich aufgrund der anhaltenden Kampagne, in der sich Macri und Fernandez befinden. Allerdings soll die IWF-Mission in der nächsten Woche nach den Wahlen in Argentinien eintreffen. Ich vermute, dass wir bald mehr Details zu der Wirtschaftspolitik von Fernandez erhalten werden. Wir wissen, dass Fernandez einen Sozialpakt mit Unternehmen und Gewerkschaften schließen will, um sich beispielsweise auf die Löhne zu einigen. Der Markt spekuliert auch, dass die jüngsten Kapitalkontrollen verschärft werden, festgelegte Richtlinien gibt es aber noch nicht. Darüber hinaus gehe ich davon aus, dass Fernandez versucht, Exporteure zu fördern (teilweise um frische US-Dollar ins Land zu holen), und dass er einen wettbewerbsfähigen Wechselkurs anstrebt.

Reduziert ESG Ihre Diversifikation?

Diversifikation ist die Grundlage für moderne Portfolios, die vom Nobelpreisträger Harry Markowitz als „the only free lunch“ für Anleger bezeichnet wird. Aber könnte der Trend zu Investitionen nach den Grundsätzen von Umwelt, Soziales und Governance (ESG) die Diversifikation schwächen? Unser neuer Researchartikel untersucht diese wichtige Frage und quantifiziert die unerwarteten Auswirkungen des Ausschlusses von Sektoren wie Energie und Tabak.

Legal & General Investment Management beleuchtet im neuen Researchartikel die Fragen:

  • Wenn Sie nicht mehr in fossile Brennstoffe oder Tabak investieren, wohin fließt Ihr Geld dann? Und wie wirkt sich das auf das Risikoprofil Ihres Portfolios aus?
  • Welche Branchen diversifizieren ein Portfolio? Und sind diese konsistent, oder ändern sie sich im Laufe der Zeit?
  • Führt das Ausschließen von Energie zu versehentlichen Faktorverzerrungen? Und sind dies strukturelle Faktoren oder variieren sie, ohne dass die Anleger dies bemerken?

Den Researchartikel finden Sie hier.