German Debt Project 2021: Back to business

von Prof. Dr. Tobias Just, FRICS, Universität Regensburg und IREBS Immobilienakademie und Simon Wiersma, Universität Regensburg.

Bereits zum neunten Mal hat die IREBS unter dem Projektnamen „German Debt Project“ die Entwicklung des gewerblichen Immobilienfinanzierungsgeschäfts in Deutschland analysiert. Die Grundlage bildete wie in den letzten Jahren die enge Kooperation mit wichtigen Finanzierungshäusern in Deutschland, die Portfoliodaten in einem Datenfragebogen und in 21 persönlich geführten, strukturierten Interviews bereitstellten.

Die Ergebnisse lassen sich in fünf Kernaussagen zusammenfassen:

  1. Die Banken berichten, dass sich nach dem schweren Unsicherheitsschock 2020 bereits zum Ende des Jahres 2020 eine Normalitätsentwicklung eingesetzt hat. Die meisten Institute erwarten, dass dieser Prozess noch nicht beendet ist. Mit dieser Normalität ist gemeint, dass die meisten Banken wieder bereitwilliger als 2020 gewerbliche Immobilienkredite vergeben. Zwar ist die Spanne zwischen möglichen Geschäftsstrategien gemessen am Neugeschäftswachstum und auch gemessen an den Aktivitätsschwerpunkten größer als vor der Pandemie, aber insgesamt nähern sich die Strategien der Finanzinstitute wieder deutlich an. Dies führt auch dazu, dass der Wettbewerbsdruck seit der zweiten Jahreshälfte 2020 zugenommen hat.
  2. Dieser Wettbewerbsdruck zeigt sich insbesondere auf jenen Feldern, die als vergleichsweise risikoarm eingeschätzt werden, also z.B. die Finanzierung von Wohnungsportfolios und Logistikimmobilien. Einzelhandelsimmobilien und Hotelimmobilien werden noch immer mit großer Vorsicht eingeschätzt, auch wenn es hier zumindest keimenden Optimismus bei einem Teil der befragten Institute gibt. Für Büroimmobilien bleibt die Einschätzung weiterhin zwiegespalten: Für ein Teil der Institute sind Büroinvestments weiterhin sinnvoll und risikoarm, ein Teil der Institute ist jedoch angesichts der anhaltenden Diskussion um die Zukunft von Home-Office Arbeitsplätzen zurückhaltend. Konsens scheint es dahingehend zu geben, dass insbesondere Büroimmobilien in den Innenstädten wenigen Risiken ausgesetzt sind, und dass periphere Bürolagen stärker unter den Unsicherheiten leiden als die nicht vermehrbaren Kernstadtlagen. Projektentwicklungen werden insgesamt etwas zurückhaltender finanziert als vor der Pandemie. Im langjährigen Mittel ist der Anteil der Projektentwicklungsfinanzierungen aber weiterhin hoch.
  3. Dass die LTVs (loan-to-values) 2020 zum Teil deutlich zurückgegangen sind, liegt nicht nur an der Vorsicht der Banken und auch nicht nur an der grenzensetzenden Regulierung, sondern dass gerade bei den Investitionen in Core-Lagen die marktbestimmenden Grenzkäufer, also jene Käufer mit der höchsten Zahlungsbereitschaft, oft eigenkapitalstarke und sicherheitsorientierte Langfristinvestoren sind, deren Anlagedruck weiterhin hoch ist. Insofern ist eines der Hauptrisiken für die kommenden Jahre weniger der Fremdkapitalanteil, sondern eher die weiterhin aggressive Preisbildung gerade auf den als sicher eingeschätzten Investmentmärkten.
  4. Zum ersten Mal wurde in diesem Jahr ein eigener Fragenblock zum Thema ESG (environmental, social, governance) in der Finanzierung gemacht. Die Banken waren sich einig, dass dieses Thema eines der Leitthemen der kommenden Jahre wird. Alle Banken haben strategische Weichenstellungen vorgenommen, wobei die Geschwindigkeiten und die erreichten Meilensteine bei der Umsetzung dieser Strategien sehr unterschiedlich sind. Die Größe des Finanzierungsinstituts scheint ein verlässlicher (natürlich nicht ausschließlicher) Prädiktor dafür zu sein, wie weit eine Bank bereits in der Umsetzung ist.
  5. Im Jahr 2020 kreisten die persönlichen Interviews noch ausschließlich um die Unsicherheiten, die mit der Pandemie verbunden waren. In diesem Jahr bedeutet die „Rückkehr zur Normalität“, dass über ein umfangreiches Set an Chancen, aber über ein noch größeres Set an Risiken diskutiert wurden. Nachdem die größte Unsicherheit mit Blick auf Corona als überwunden wahrgenommen wurde, rückten die bereits zuvor erkannten Risiken wieder stärker in den Fokus: Überbewertungsrisiken, geopolitische Risiken, Zinsänderungsrisiken, regulatorische Anforderungen, strukturelle Wettbewerbsrisiken. Die Rückkehr zur Normalität ist keine Rückkehr zu einem ruhigen Aufschwung, sondern erfordert weiterhin umsichtiges Management, oder wie ein Gesprächspartner es sagte: „Es ist die Zeit für Profis“.

Für die jahrelange vertrauensvolle Zusammenarbeit danken wir dem vdp, der uns auch in diesem Jahr inhaltlich unterstützt hat. Darüber hinaus bedanken wir uns herzlich für die finanzielle Unterstützung bei unseren Sponsoren, die uns zudem auch in diesem Jahr mit Ideen und inhaltlicher Unterstützung geholfen haben, die Studie zu erstellen.


Dieser Beitrag wurde zuerst von der IREBS Immobilienakademie publiziert. Ein PDF des Beitrags finden Sie hier.

Der vollständige Bericht kann hier erworben werden: https://www.irebs-immobilienakademie.de/shop/publikationen/

Weitere Veröffentlichung dieses Texts: Just, Tobias und Wiersma, Simon (2021). Rückkehr zur Normalität: Vorstellung der Ergebnisse des German Debt Project 2021. In: vdp QUATERLY Q4.21, S. 18-19.

Warum Immobilienprofessionals mehr über Chinas Märkte lernen sollten

von Prof. Dr. Tobias Just, FRICS, Universität Regensburg und IREBS Immobilienakademie, und Prof. Dr. Bing Wang, Harvard University, Graduate School of Design, Cambridge.

China ist gewaltig: Auf 10 Millionen km2 leben 1,4 Mrd. Menschen und davon über 850 Millionen in Städten. Die Hälfte dieser Stadtbevölkerung wohnt in einer der etwa 130 Millionenstädte. Es gibt allein 30 Metropolen, die größer sind als Berlin. Tatsächlich zählt allein Shanghai siebenmal mehr Einwohner als Berlin und ist allein seit dem Jahr 2000 um dreieinhalb „Berlins“ gewachsen. Gerade der Urbanisierungsprozess der letzten vier Jahrzehnte ist schwindelerregend: Die Zahl der Einwohner in den gut 400 chinesischen Städten, für die im World Urbanization Prospects der UN Daten verfügbar sind, hat sich seit 1970 im Durchschnitt verdreizehnfacht, in Dongguan ist die Bevölkerungszahl in dieser Zeit nahezu um den Faktor 60 gestiegen und in Shenzhen um den Faktor 350. Gemäß geläufigen Prognosen, z. B. der United Nations, ist allenfalls eine Verlangsamung der Dynamik, aber noch lange keine Grenze der Entwicklung erreicht.

Für Immobilienmarktprofessionals und Immobilienmarktforscher bietet China sehr viele Untersuchungsfragen und wahrscheinlich auch sehr viele Geschäftsmöglichkeiten. Dies war der zentrale Grund, warum wir vor vielen Jahren begannen, uns intensiv mit Chinas Immobilienmärkten zu beschäftigen und vor allem den Sammelband „Understanding China’s real estate markets“ Anfang 2021 zu publizieren. Einen so großen Markt zu ignorieren, dürfte riskanter sein als über diesen zu lernen. Richtig ist, Chinas Märkte, und damit auch die Immobilienmärkte, unterliegen einer Vielzahl strikter Regeln, die zudem sehr häufig geändert werden.

Tatsächlich spielen Cross-Border-Immobilientransaktionen in China weiterhin eine große Rolle, eher für institutionelles als privates Kapital. Das Analysehaus RCA weist sogar einen steigenden Anteil der Cross-Border-Investments an allen Immobilientransaktionen aus, und dies dürfte die Entwicklung sogar aufgrund der Schwierigkeit, alle Transaktionen zu erfassen, eher unterschätzen. Gerade weil sich der regulatorische Rahmen für Immobilientransaktionen in China mitunter schnell ändert, lohnt die genaue und stetige Analyse.

Wir sind davon überzeugt, dass aus mindestens den folgenden fünf Gründen die Beschäftigung mit dem Geschehen auf chinesischen Immobilienmärkten lohnt: Erstens, die chinesische Wirtschaft ist zu groß und zu eng in die internationale Arbeitsteilung integriert, heftige Umschwünge auf möglicherweise überbewerteten Teilmärkten blieben nicht allein ein chinesisches Problem. Auch der massive Rückgang der aus China herausgehenden Immobilieninvestitionen seit 2017 könnte unanalysiert für den einen oder anderen westlichen Marktteilnehmer unangenehme Überraschungen bedeutet haben. Zweitens profitieren US-amerikanische und europäische Ingenieure, Zulieferer, Architekten, Stadtplaner, Bauprozessmanager, Investmentberater und Finanzdienstleister auch dann von der Dynamik auf den chinesischen Immobilienmärkten, wenn das Cross-Border-Investmentgeschäft schrumpfen würde. Es gibt folglich mannigfaltige indirekte Möglichkeiten, von der Entwicklung zu profitieren. Drittens gibt es Kapitalmarktprodukte, die direkt (z. B. als REIT) oder indirekt (siehe zum Beispiel die oben skizzierten Dienstleister) an dem Immobilienmarktgeschehen in China hängen.

Viertens: real estate is people’s business. Diese Binsenweisheit gilt auch für China, vielleicht sogar noch stärker als in Europa oder den USA. Persönliche Beziehungen werden nicht über Nacht geknüpft. Wer sich auf eine Zeit weiterer Öffnungen vorbereiten möchte – auch wenn die Planung keineswegs sicher ist –, muss früh mit dem Aufbau von Beziehungen beginnen. Fünftens, wenn sich 1,4 Milliarden Menschen auf den Weg machen, um über wirtschaftliche Aktivitäten Wohlstand aufzubauen, dann entstehen sehr viele Ideen. Unsere Kinder nutzen TikTok, wir bestellen vielleicht schon bei Alibaba Waren, und in vielen Einzelhandelsgeschäften kann mit Alipay bezahlt werden. Wir sollten als Immobilienprofessionals die Offenheit mitbringen, wenigstens zu schauen, was wir von chinesischen Architekten, Stadtplanern und Asset Managern lernen können. Manche Dinge lassen sich mit Sicherheit auch in Europa und den USA implementieren.

Der fünfte Punkt gilt gerade auch für die akademische Forschung und Ausbildung: Graeme Newell hat in einem aktuellen Artikel im Journal of Property Investment and Finance zu Recht gefordert, dass den asiatischen Immobilienmärkten mehr Beachtung in akademischen Publikationen geschenkt wird. Er bezieht dies zwar nicht ausschließlich, aber auch auf China. Um diesen Forschungsrückstand zu illustrieren, haben wir uns die Publikationen in einer Auswahl führender immobilienwirtschaftlicher Zeitschriften etwas genauer angeschaut (diese Zeitschriften waren: Real Estate Economics, The Journal of Real Estate Finance and Economics, Journal of Property Investment and Finance, Journal of Real Estate Research und das Pacific Rim Property Research Journal): Von den 507 Beiträgen, die seit 2018 in diesen Journals publiziert wurden, hatten nicht einmal 4 % der Artikel einen Bezug zu China, aber immerhin fast 9 % wurden von mindestens einem Co-Autor einer chinesischen Hochschule verfasst. Selbst wenn wir die Artikel zu Hongkong, respektive von Forschern aus Hongkong hinzurechnen, liegt der Anteil deutlich unterhalb des Anteils, den beispielsweise die chinesische Wirtschaft an der Weltwirtschaft einnimmt; dieser Anteil (inklusive Hongkong) liegt nämlich gemäß Daten der Weltbank in laufenden US-Dollar bei fast 17 %.

Mit unserem Sammelband zum chinesischen Immobilienmarkt möchten wir einen kleinen Beitrag leisten, um nicht nur diese Lücke in der akademischen Ausbildung und Forschung etwas zu schließen, sondern vor allem, um den genannten fünf guten Gründen, warum es sich für Immobilienprofessionals lohnt, sich mit den chinesischen Immobilienmärkten zu beschäftigen, neue Nahrung zu geben. Die Autoren zeigen makro- und regionalökonomische Entwicklungen auf, kennzeichnen die zentralen rechtlichen und steuerrechtlichen Rahmen, beschreiben die verbesserte Datenlandschaft, analysieren die Finanzierungs- und Investmentmärkte und skizzieren Entwicklungen für einzelne Assetklassen. Dies sind sicherlich nur kleine Schritte auf einer langen Reise, doch wenn diese Schritte helfen, dass sich mehr Professionals, Analysten und Akademiker mit den chinesischen Immobilienmärkten beschäftigen, dann sind wir zufrieden, da jede Reise in Gemeinschaft interessanter und unterhaltsamer ist.


Dieser Beitrag wurde zuerst von der IREBS Immobilienakademie publiziert. Ein PDF des Beitrags finden Sie hier.

Literatur

Home Office: Vorsicht mit Antworten von der Stange

von Prof. Dr. Tobias Just, FRICS, Universität Regensburg und IREBS Immobilienakademie.

In Deutschland arbeiten rd. 15 Millionen Menschen auf etwa 410 Mio. m2 Büromietfläche1. Zwar arbeiteten auch vor 2020 viele Menschen hin und wieder von zu Hause aus, doch erst im Zuge der Corona-Pandemie wurde das Heimbüro für viele Arbeitskräfte alternativlos. Die Erfahrungen, die in dieser Lockdown-Zeit gemacht wurden, waren sicherlich gemischt; tägliche Reisezeiten wurden verkürzt, Abstimmungen mussten auf neuen elektronischen Wegen erfolgen, die Frage nach der Vereinbarkeit von Arbeit und Familie wurde in jeder Stunde neu verhandelt und nicht nur zu den richtungweisenden Entscheidungen der Familien- und Karriereplanung.

Vor allem aber haben viele Unternehmen und deren Führungskräfte die Berührungsängste mit dem Thema Home Office ablegen müssen und sich damit auf eine Lernkurve begeben, die zuvor oft aus Vorsicht oder Vorurteil vermieden wurde und Mitarbeiter brauchten keinen Heldenmut aufzubringen, um ihren Wunsch nach Home Office zu äußern. Nun ist es mit Erfahrungen wie mit märchenhaften Geistern in Flaschen; sind sie erst einmal gemacht (befreit), ist es unmöglich so zu tun, als gäbe es die Erfahrung nicht: Der Geist bleibt dauerhaft außerhalb der Flasche. Hier endet dann aber auch schon die Analogie zwischen Erfahrungen und Flaschengeistern, denn es liegt in erster Linie an uns, was wir aus unseren3 neuen Erfahrungen machen, sprich wie wir die Lernkurve emporklettern. Entsprechend ist die erste Botschaft dieses Standpunkts, dass alles, was wir bisher über Home Office in den wenigen Monaten gelernt haben, eben nur erste Schritte entlang eines längeren Lernweges gewesen sind.

Wie könnten die weiteren Schritte aussehen? Die Analysten von Catella (2020) haben in einer aktuellen Studie ermittelt, dass zwei von drei Befragten ein bis drei flexible Tage und 20% der Befragten sogar vollständig freie Einteilung von Arbeitszeit und Arbeitsort als wünschenswerteste Arbeitsorganisation bevorzugen. Diese zusätzliche Flexibilität könnte es den Unternehmen ermöglichen, mit den festen Büroflächen zu haushalten, und dies wiederum könnte die Büroflächennachfrage spürbar reduzieren. Würde z.B. jeder Mitarbeiter tatsächlich zwei Tage von zu Hause arbeiten und würde dann nur jede zweite Fläche der dadurch vorübergehend frei werdenden Flächen in bestehenden Büroräumen flexibler verplant werden, z.B. in Form von geteilten Büroarbeitsplätzen oder durch vermehrte Anmietung von Co-Working-Flächen, könnte dies ein Fünftel der Büroflächennachfrage langfristig reduzieren – 80 Mio. m2 Mietfläche oder sieben Mal das Büroangebot in Frankfurt, unter sonst gleichen Bedingungen versteht sich.

In diesem Standpunkt von Prof. Dr. Tobias Just, FRICS, Universität Regensburg und IREBS Immobilienakademie, geht es jedoch nicht darum zu schätzen, wie stark die Büroflächennachfrage in den nächsten Jahren sinken könnte (oder nicht), sondern es geht darum zu argumentieren, dass es sehr viele unterschiedliche Antworten auf die Frage nach einer angemessenen Home Office Quote in einem Unternehmen geben sollte und dass eine staatliche Einmischung hier mehr schaden als helfen kann. Letztlich hängt es von den individuellen Lernschritten und Bedürfnissen in den Teams und den Unternehmen ab.

Spezifische Anforderungen

Letztlich handelt es sich bei Büroimmobilien für ein Unternehmen um einen elementaren Produktionsfaktor. Die konkrete Entscheidung für oder wider eine spezifische Betriebsstätte sollte sich daran orientieren, ob der durch diese Entscheidung zusätzlich erwartete Gewinn im Vergleich zu jeder anderen Alternative höher oder niedriger ausfällt. Dies klingt trivial, doch leider sind hinter dieser Aussage eine ganze Reihe von Managemententscheidungen verborgen, über die aktuell vergleichsweise wenig diskutiert wird. Handelt es sich bei dieser Gewinngröße um den kurzfristig erzielbaren Zusatzgewinn, z.B. den Gewinn innerhalb eines Jahres oder wird eine diskontierte Größe aus vielen Jahreszusatzgewinnen maximiert? Entsteht der Effekt eher aus Umsatzzuwächsen oder aus Kostensenkungen oder aus einer Mischung aus beiden und ließen sich diese Effekte ggf. auch durch andere Maßnahmen realisieren? Diese Frage ist wichtig, da Kostensenkungen häufig verlässlicher geschätzt werden können als Umsatzveränderungen. Hängt das Ergebnis von politischen Rahmensetzungen ab oder ggf. vom Fehlen solcher Rahmensetzungen?

Konkreter: Natürlich könnten die Kosten für ein Unternehmen sinken, wenn ein Unternehmen weniger Bürofläche anmieten muss und die Mitarbeiter ihre private Wohnfläche in den Dienst des Unternehmens stellten, sprich, wenn die Privatwohnung zu einem Betriebsmittel würde. Das Unternehmen würde ja auch Geld sparen, wenn wir unsere privaten Rechner oder Drucker zur Arbeit mitbrächten. Dies gilt jedoch nur dann, wenn der Gesetzgeber diese Auslagerung dauerhaft toleriert. Aktuell müssen bei Telearbeitsplätzen, gemäß der Arbeitsstättenverordnung für arbeitsvertraglich vereinbarte Telearbeitsplätze , strengere Vorgaben hinsichtlich Sicherheit und Arbeitsplatzanforderungen eingehalten werden als bei mobilen Arbeitsplätzen. Dies lädt regelrecht zu regulatorischer Arbitrage ein und dürfte mittelfristige Regeländerungen bewirken. Dann könnten Regeln hinsichtlich Arbeitssicherheit oder der steuerlichen Behandlung dieser Betriebsmittel verschärft werden. Es ist nachvollziehbar, dass im Zuge der Pandemie mehr toleriert wurde als langfristig zu erwarten wäre. Krisenzeiten sind keine Zeiten für Erbsenzähler.

Die Kosten dürften auch nur dann sinken, wenn keine zusätzlichen Transaktionskosten in Form weiterer Abstimmungen, vermehrter Kontrollen oder daraus folgend höherer Ausgaben für Fehlerkorrekturen entstehen. Es ist plausibel, dass die Phase sehr großer Unsicherheit während des Lockdowns kein hinreichender Verhaltensproxy für Mitarbeiter und Führungskräfte für hoffentlich zukünftige Normaljahre darstellt. Mitarbeiter könnten in entspannten Jahren ihre Handlungsspielräume stärker ausnutzen als während der Phase hoher Arbeitsplatzunsicherheit, und Führungskräfte könnten sich unwohler mit dem möglicherweise empfundenen Macht- und Kontrollverlust fühlen als während der Ausnahmephase. Der Erfolg von Home-Office hängt dann nicht nur von technischen Parametern wie Raum- und IT-Verfügbarkeit ab, sondern wahrscheinlich noch viel stärker davon, welche Mentalitäten und welche konkreten Tätigkeiten in einem Team vorliegen und erbracht werden müssen.

Diese weichen Faktoren dürften gerade dort wichtig sein, wo die Büroarbeitskraft nicht nur fest definierte Arbeitspakete erledigt, sondern wo sich die Güte des Arbeitsergebnisses eben nicht im Vorhinein zu 100% bestimmen lässt, wo Zufälligkeiten im Miteinander ein unerwartetes Ergebnis aufzeichnen, wo die Interaktion von Menschen kreative Lösungen finden lässt oder dazu führt, dass ein neues Problem überhaupt erkannt wird.

Manchmal kommt es im täglichen Miteinander zu teamübergreifenden zufälligen Spillover-Effekten: Sie unterhalten sich mit der Controllerin beim Mittagessen und erkennen plötzlich eine Lösung für eine Marketingfrage, vielleicht, weil die Controllerin ungeahnt gerade eine Webseite für ihren Sportverein aufgesetzt hat und ein verwandtes Problem hat lösen müssen. Solche zufälligen Berührpunkte sind darüber hinaus deswegen wichtig, weil sie den Zusammenhalt im Team stärken können. Für eine Führungskraft kann die Distanzführung dann anspruchsvoller sein als die Präsenzführung, weil Unstimmigkeiten weniger deutlich werden, Reibungen verdrängt werden; wobei „anspruchsvoll“ natürlich Managementsprech dafür ist, dass sich Mitarbeiter unverstanden fühlen könnten, dass die Motivation leidet oder dass vieles einfach ungesagt bleibt. Dort, wo kreatives Arbeiten entscheidend ist, müssen oft sehr unterschiedliche Menschen zusammengebracht werden und dies ist managementintensiv. Unzureichende Führung reduziert die Produktivität, denn Transaktionskosten steigen. Daher ist es wohl unwahrscheinlich, dass die von Alipour et al. (2020) ermittelten Home-Office Potenziale von über 50% für Deutschland mehr sind als eine Orientierung für eine technische Obergrenze und keineswegs eine plausible Schätzung des Erwartbaren.

Im Umkehrschluss bedeutet dies jedoch keineswegs, dass die aufgezeigten Kosten-Nutzen-Überlegungen stets in Richtung klassisches Büro zeigen müssen. Wertvolle zufällige Begegnungen sind auch außerhalb des Büros möglich, Manager können die geringere Kontrollintensität auch produktiv nutzen und empfundene Verantwortung und Freiheit können Mitarbeiter beflügeln. Weil Lernkurveneffekte von der kumulierten Produktionsleistung abhängen, ist es sogar wahrscheinlich, dass die Vorteile von (mehr) Home-Office sich erst allmählich entfalten.

Wichtig bleibt jedoch stets: Die optimale Lösung für ein konkretes Team hängt stark von den beteiligten Persönlichkeiten, ihren Erfahrungen, ihrer Technikaffinität, ihrem sozialen Miteinander, von den konkreten Projekten, von den gelebten Unternehmenswerten und wohl auch von der Marktphase ab. Das sind viel zu viele Parameter für Lösungen von der Stange für alle Unternehmen/Abteilungen/Menschen.

Ein Recht auf Home-Office würde dieser Vielschichtigkeit dann auch nicht gerecht, weil Arbeitnehmer unabhängig von den oben skizzierten Wirkungsmechanismen im Team Entscheidungen mit Teamwirkung treffen könnten. Ist dies mit Ineffizienzen verbunden, entstünden Beschäftigungsrisiken nicht nur für den betroffenen Mitarbeiter, sondern auch für die mittelbar betroffenen Teammitglieder.

Sicher ist, dass mehr Mitarbeiter und mehr Vorgesetzte nun über Home-Office als ganz normale Form des Arbeitens nachdenken und in ihre Strategie selbstverständlich einbinden und nicht mehr nur als Sonderlocke für wenige Ausnahmefälle. Dies hat zweifelsfrei eine quantitative Komponente für die Nachfrage nach herkömmlicher Bürofläche. Entscheidender dürften jedoch zwei qualitative Komponenten sein: Zum einen, welche Büroflächen werden künftig besonders stark nachgefragt werden, und zum anderen, wie organisieren wir künftig die Büroarbeit, um den vergrößerten Möglichkeitenraum auch zu nutzen. Sie ahnen es vielleicht, auch zu diesen zwei qualitativen Aspekten dürfte es keine Holzschnittantworten geben, sondern es wären zum Team passende Managementantworten erforderlich. Kurz gesagt, mehr Optionen eröffnen idealtypisch Kostensenkungspotenzial, führen jedoch zu mehr Managementanforderungen und leider leben wir in einer realen und nicht in einer idealtypischen Welt. Fehleinschätzungen hinsichtlich der Teammentalitäten und Projektanforderungen können zu Mehrkosten führen.

Für Immobilienmarktakteure folgen daraus (u.a.) vier Botschaften: Erstens, der Wert von Flexibilität von Büroflächen wird eher steigen. Dies ist durchaus eine gute Nachricht für Co-Working-Formate. Zweitens, wenn es Unsicherheit hinsichtlich Standardlösungen auf Nutzerebene gibt, werden Anbieter von maßgeschneiderten Lösungen, die das Geschäftsmodell der künftigen Nutzer kennen, belohnt. Drittens, weil es aktuell noch schwer ist, die quantitativen Flächenimplikationen einzuschätzen, sollten Investoren ihre Risikoprämie für Büroimmobilien eher nach oben gegenüber der Benchmark (z.B. Wohnen) anpassen. Viertens, es lohnt sich in der Post-Corona-Zeit sich noch mehr mit den Geschäftsmodellen und den Arbeitsmodellen der potenziellen Nutzer zu beschäftigen. Immobilienexpertise ist auch Nutzerexpertise.


Dieser Beitrag wurde zuerst von der IREBS Immobilienakademie publiziert. Ein PDF des Beitrags finden Sie hier.

Prof. Dr. Tobias Just FRICS

Prof. Dr. Tobias Just FRICS ist Wissenschaftlicher Leiter und Geschäftsführer der IREBS Immobilienakademie und Lehrstuhlinhaber für Immobilienwirtschaft an der Universität Regensburg.
IREBS Immobilienakademie GmbH, Kloster Eberbach, 65346 Eltville
Telefon: 06723 9950-30
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www.irebs-immobilienakademie.de

Mögliche Implikationen für die Immobilienwirtschaft im Zuge der Corona-Pandemie

von Prof. Dr. Tobias Just, FRICS, Universität Regensburg und IREBS Immobilienakademie.

Das Coronavirus SARS-CoV-2 hat mittlerweile weite Teile des öffentlichen Lebens in Europa lahmgelegt: Schulen und Universitäten werden (fast) europaweit geschlossen, Veranstal­tungen werden abgesagt, Züge und Flugzeuge sind – falls nicht gestrichen – deutlich unter­ausgelastet, viele Unternehmen schicken ihre Mitarbeiter ins Homeoffice, innereuropäische Grenzen werden geschlossen. In den USA wurde inzwischen der Notstand ausgerufen.

All dies wurde vor zwei Wochen von vielen Menschen noch als sehr unwahrscheinlich einge­schätzt. Die sehr hohe Sterbewahrscheinlichkeit in Norditalien, die anhaltend steigenden Infektionszahlen, v. a. aber die Tatsache, dass nahezu alle europäischen Länder bis zuletzt einem sehr ähnlichen Trend bezüglich der Infektionsverläufe folgen – sozusagen mit wenigen Tagen Verzögerung demselben Verlauf wie Italien zu folgen scheinen –, haben ein Umdenken erzwungen.1 An einem einzigen Tag (13.03.) starben in Italien 250 Menschen. Das sind 100 mehr, als in China gemäß den gemeldeten Daten an der Erkrankung auf dem Höhepunkt der Entwicklung starben, dreimal mehr als in Südkorea bisher insgesamt. In­sofern ist es beruhigend, dass die Experteneinschätzungen von Virologen und Epidemio­logen heute schwerer wiegen als noch vor zwei Wochen – auch in Deutschland. Und es ist auch beruhigend, dass der ökonomische Rat von Finanz- und Wirtschaftsminister eng befolgt wird.

Weil sich die Pandemie in Europa noch auf einem exponentiellen Wachstumspfad befindet, eine halbwegs verlässliche Aussage zur nachhaltigen Mortalitätsrate auch von Experten nicht gegeben werden kann, die vielfältigen Maßnahmenpakete der Regierungen zur Sicherung von Liquidität, Absicherung von Krediten und später wohl auch zur direkten Stabilisierung von Nachfrage auch nicht annähernd in ihrer Dimension und Wirkungsweise bewertet werden können, ist es offensichtlich illusorisch, zu erwarten, dass alle möglichen Implikationen für die Wirtschaft, Gesellschaft und folglich auch die Immobilienmärkte einge­schätzt werden können.

Tatsächlich hängen die kurz- und vor allem mittelfristigen Implikationen entscheidend von Faktoren ab, über die auch heute allenfalls spekuliert werden kann: Wird sich die Entwick­lung im Sommer wie nach einer Grippe beruhigen? Wird es im Herbst eine neue, ähnlich ansteckende Corona-Welle geben? Werden die Antworten dann ähnlich ausfallen müssen wie aktuell, weil das Virus stark mutierte? Wurde ein wirksames Medikament oder ein Impf­stoff gefunden? Wie reagiert die Staatengemeinschaft, wenn irgendwo auf der Welt ein neues Virus beschleunigt Verbreitung findet? Auf keine dieser Fragen gibt es zum aktuellen Stand eine befriedigend beruhigende Antwort; daher sind sehr unterschiedliche Szenarien für die möglichen (immobilien-)wirtschaftlichen Zukünfte denkbar.

In den letzten zwölf Jahren war die aus einer regelrechten Krisenkaskade resultierende Un­sicherheit gut für die Immobilienwirtschaft, da die Melange aus niedrigen Zinsen und hohem Bevölkerungs- und Beschäftigungsanstieg einen hohen Nachfragezuwachs induzierte. Das aktuelle Unsicherheitsniveau hat freilich neue Höhen erreicht: Wie stark die Unsicherheit zuletzt gestiegen ist, zeigt zum Beispiel der VSTOXX, also der Index, der die Volatilität des Eurostoxx-Aktienindex abbildet: Der VSTOXX erreichte im März 2020 Niveaus, die zuletzt im Herbst 2008 erzielt worden waren. Selbst während der Griechenland-Krise zappelte der Eurostoxx nicht so hektisch hin und her wie jetzt. Ist dies also gut für die Immobilienwirt­schaft, weil die Immobilienanlage Sicherheit verspricht?

Es ist unwahrscheinlich, dass die gefühlte Gesetzmäßigkeit „hohe Unsicherheit ist gut für die Immobilienwirtschaft“ in der neuen Gemengelage aufrechterhalten werden kann, und zwar vor allem aus drei Gründen:

  1. Die deutsche Wirtschaft hat bereits 2019 deutlich an Schwung eingebüßt. Eine wachsende Zahl an Ökonomen hat bereits vor der Corona-Krise über Fiskalimpulse laut nachgedacht – nein diese gefordert. Der Corona-Schock trifft die Wirtschaft also in einer Phase, in der sie nach langem Aufschwung empfindsam geworden ist.2 Gleichzeitig scheinen die bis zuletzt rückläufigen Mietrenditen auf (fast) allen Immobilienteilmärkten zu implizieren, dass viele Investoren in ihren Ankaufsmodell­rechnungen dauerhaft steigende Mieten unterstellten. Diese Argumentation ließ sich allenfalls in einem Umfeld ohne gesamtwirtschaftliche Risiken führen. Doch genau dies muss nun neu bewertet werden. Die Abfolge von Pandemie und frei­heitsbeschränkenden Antworten ist ein gleichzeitiger Angebots- und Nachfrage­schock. Die fiskal- und geldpolitischen Impulse mögen die kurzfristigen Lasten mindern, mehr aber auch nicht. Corona zwingt zu einer Neubewertung der Erwartungen.
  2. Da die Beruhigung des öffentlichen Lebens nicht nur das Verarbeitende Gewerbe, sondern nun auch sehr viele Dienstleistungen betrifft (u. a. Tourismus, Messe­wesen, Gastronomie, Kultur, Verkehr, Handel), werden einige als besonders sicher eingeschätzte Branchen neu zu bewerten sein. Vermietungen werden daher zu Recht zu prüfen sein. In den letzten zehn Jahren standen die meisten dieser sicheren Branchen nicht in Frage.3
  3. Banken werden ihre Kreditkonditionen dann neu justieren müssen. Natürlich werden die Garantien der Regierung hier helfen, die akut heftigsten Anpassungen zu dämpfen. Doch Banken könnten das Ausfallrisiko einiger Dienstleistungen dauerhaft neu bewerten müssen. Die Immobilienfinanzierungen würden dann mit­telbar über die Nutzungen neu bewertet werden müssen. Und dies in einer Phase, in der die Banken (aufgrund von Basel IV) sowieso eher höhere Margen für Immobilienfinanzierungen kalkulieren müssen. Kapital würde dann mittelfristig teurer; die staatlichen Rettungsmaßnahmen sind keine Dauerlösung.

Gemäß Daten von RCA ist das Immobilientransaktionsvolumen in Asien in den ersten Wochen 2020 um etwa 50% unterhalb des Volumens der Vorjahre geblieben; in Europa und den USA nicht. Es spricht vieles dafür, dass das Transaktionsvolumen in Europa in ähnlicher Weise einen Dämpfer für Wochen erhält, und es ist fraglich, ob diese Delle in den Folge­quartalen ausgeglichen werden kann.

Hinzu tritt ein möglicherweise erst mittelfristig relevanter Effekt, der dann große Bedeutung erhalten wird, wenn die Unsicherheit tatsächlich nicht nur dieses Frühjahr anhält. Denn dann wird sich das Verhalten von Menschen und Unternehmen allmählich verändern. Die inter­nationale Arbeitsteilung könnte etwas zurückgedreht werden, es könnte mehr Redundanz in die Wertschöpfungsketten eingebaut werden, um die Stabilität der Systeme zu erhöhen, etc. Die meisten dieser Anpassungen dürften zu höheren Transaktionskosten oder weniger Skalierungsmöglichkeiten führen und so erzwingen, dass Kosten an anderer Stelle reduziert werden müssen (oder die Kosten und Inflation steigen). Dies können Personalkosten (z. B. durch Digitalisierung), Prozesskosten (z. B. durch Digitalisierung) oder Standortkosten (z. B. durch Digitalisierung und Standortverlagerung) sein. Der Nettoeffekt für die Fertigungskosten ist offen. Sollte der Nettoeffekt positiv sein, d. h., sollten die Fertigungskosten also schneller steigen als im Status quo, dann wären höhere Inflationsraten zu erwarten.

Aus dieser Gemengelage würde für die Immobilienpreisbildung spürbarer Druck entstehen, weil erstens die Mieterwartungen bereits kurzfristig nach unten angepasst werden müssen, die Kosten tendenziell schneller steigen als bisher erwartet und die Zinsen (wohl allenfalls mittelfristig) tendenziell stärker steigen als bisher prognostiziert. Da hier als Status quo die Erwartungen vor der Corona-Krise als Referenz gewählt wurden, bedeutet dies nicht zwin­gend, dass die Zinsen wirklich steigen werden – schon gar nicht kurzfristig, und auch nicht, dass die Inflationsraten besorgniserregende Höhen erreichen werden. Doch es bedeutet, dass den Preiszuwächsen neue Schranken gesetzt werden. Je länger und heftiger die wirt­schaftliche Pause weltweit greift, umso wahrscheinlicher und größer dürften zudem Fiskalprogramme ausfallen.

Institutionelle Anleger werden sich dann noch stärker auf Anleihen von Ländern guter Bonität stürzen. Es gäbe also (etwas) mehr Investitionsmöglichkeiten für institutionelle Anleger, und auch dies dürfte sich negativ auf die Immobilienpreisbildung auswirken.4 Welche Immobilien­klasse nun stärker oder weniger stark betroffen sein wird, hängt massiv von der Länge der aktuellen Welle, der Frequenz zukünftiger Wellen, der institutionellen Antwort auf diese Wellen, dem Maßnahmenpaket der Regierungen und insbesondere den Verschiebungen auf den Weltmärkten und in der Gesellschaft ab. Da hier die Unsicherheit mit der Granularität der Prognose zunimmt, dürften in Zukunft v. a. Flexibilität im Sinne von Adaptionsfähigkeit und damit verbunden Liquidität des Objekts wichtiger werden.

Und trotz all dieser plausiblen Belastungsfaktoren wäre es unzureichend, würde nicht auch darauf verwiesen, dass mittelfristig Lernprozesse die Wirtschaft – und dann auch die Immo­bilienwirtschaft – schützen dürften: In Singapur, Korea und Japan verliefen die Ansteckungs­kurven günstiger als in Europa, wahrscheinlich, weil diese Länder durch frühere Erfahrungen vorbereitet waren und rasch angemessen reagieren konnten.5 In keinem dieser Länder wurden Immobilien dauerhaft als Anlageklasse in Frage gestellt, nachdem SARS oder MERS in Asien grassierten. Diese Erfahrung stimmt optimistisch, dass – bei aller berechtigten Sorge um die Gesundheit und auch die Wirtschaft – die stärksten Waffen des Menschen seine Lernfähigkeit und Anpassungsfähigkeit sind und dass diese auch in der aktuellen Krise Lösungen bieten. Wie stark und anhaltend die Immobilienmärkte in Deutschland belastet werden, hängt also auch von der institutionellen Lernfähigkeit hierzulande ab. Zwei rasche Lehren könnten sein, dass es erstens Themen gibt, bei denen wir die Frage nach der richtigen Zuständigkeit neu hochwerfen dürfen, und dass es zweitens Themen gibt, bei denen wir alle, die wir täglich die besten Fußball-Bundestrainerinnen, die besten Finanz­ministerinnen, die besten Zukunftsforscherinnen, die besten Erzieherinnen und die besten Zentralbankerinnen in einer Person sind, einfach den qualifizierten Experten vertrauen, damit keine wertvolle Zeit verloren wird.


1) Sehr eindrucksvoll zu den ähnlichen Trendverläufen in europäischen Ländern: https://www.algebris.com/policy-research-forum/blog/covid-19-facts/. Deutschland hat demnach in Bezug auf Italien nur eine Verzögerung von elf Tagen. Andere Auswertungen schätzen die Verzögerung auf neun Tage.
2) Es werden aktuell die üblichen Buchstabenspiele zum Beschreiben der wahrscheinlichen Rezession aus der Schublade geholt: Die meisten Ökonomen vertrauen auf die Wirksamkeit der verordneten Medizin und vermuten eine V-Rezession – die Wirtschaft bricht heftig ein, erholt sich aber rasch wieder (die aktuell geschätzten Rückgänge des Bruttoinlandsprodukts um rd. 1% im Quartalsvergleich dürften bald kassiert werden, da diese Schätzungen noch vor den drakonischen Maßnahmen getätigt wurden). Die Auswirkungen für die Immobiliennachfrage wären im Falle eines ausgeprägten V dennoch überschaubar. Doch wie 2008 wird auch der L-Typ (und irgendwann sicherlich auch wieder der W-Typ) diskutiert.
3) Kredite und Stundungen helfen auch nur dort dauerhaft, wo die Unternehmen nachhaltig eine auskömmliche Marge erwirtschaften werden, die eine Rückzahlung der Kredite zulässt.
4) Ob dieser Allokationseffekt groß ausfällt, hängt natürlich auch davon ab, wie nachhaltig institutionelle Investoren aus Aktien und Unternehmensanleihen Gelder abziehen.
5) In Italien sind (Stand 15.03.) rd. 410 infizierte Fälle je 1 Mio. Einwohner gemeldet; in Spanien sind es 167, in Deutschland 67. Und die Beschleunigungsphase ist noch nicht zu Ende. In Singapur liegt dieser Wert bei 39, in Japan sogar nur bei knapp 7. Für Südkorea werden zwar nun gegen Ende der Entwicklung 159 Fälle je 1 Mio. Einwohner ausgewiesen, die Sterblichkeit ist aber selbst zu diesem Zeitpunkt deutlich niedriger als aktuell in Italien oder Frankreich.

Dieser Beitrag wurde zuerst von der IRE|BS Immobilienakademie publiziert. Ein PDF des Beitrags finden Sie hier.

Prof. Dr. Tobias Just FRICS

Prof. Dr. Tobias Just FRICS ist Wissenschaftlicher Leiter und Geschäftsführer der IREBS Immobilienakademie und Lehrstuhlinhaber für Immobilienwirtschaft an der Universität Regensburg.
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