Die Konjunktur zieht wieder an, das Marktumfeld beruhigt sich und die Zentralbanken fahren ihre Liquiditätsprogramme zurück. Die Zinsen haben allmählich die Talsohle durchschritten und damit normalisieren sich auch die Spreads an den Rentenmärkten. Ist die Hausse jetzt zu Ende? 

In der neuesten Analyse „The end of cheap money“ untersucht Candriams Alternative-Credit-Team, wie Investoren in der neuen Fixed Income-Ära ihr Risiko-Ertrags-Profil optimieren können und welche Strategien am besten geeignet sind, die Chancen an den Kreditmärkten zu nutzen und die Risiken zu managen. Patrick Zeenni, Deputy Head of High Yield & Credit Arbitrage, sagt: „Mit dem Ende des billigen Geldes stehen Investoren vor zwei Herausforderungen: den Auswirkungen steigender Zinsen auf ihre Portfolios und der Suche nach attraktiv bewerteten höherrentierlichen Titeln. Um darauf zu reagieren, werden neue Fixed Income Strategien nötig. Denn die Portfolio-Performance hängt jetzt davon ab, Alpha zu generieren.“ 

Anleger sollten daher alternative Credit-Investments für ihre internationalen Portfolios in Betracht ziehen, beispielsweise High-Yield. Diese Asset-Klasse reagiert nur wenig auf Zinsänderungen und bietet attraktive Renditen. Entscheidend für High-Yield ist auch ein flexibles und dynamisches Management, um die wichtigsten Risiken zu begrenzen.

High-Yield-Märkte: Europa wächst 

Weltweit liegt das Marktvolumen des High-Yield-Segments bei 1.300 Milliarden Euro. Der europäische High-Yield-Markt ist mit 280 Milliarden Euro zwar nur etwa ein Viertel so groß wie der amerikanische, aber die Zahl der Emittenten wächst und der Markt dehnt sich geographisch und nach Sektoren aus. 2014 soll dadurch ein Emissions-Rekordlevel von 110 Milliarden Euro in Europa erreicht werden. Auch in der europäischen Peripherie und den Emerging Markets steigt die Emissionstätigkeit. „Die Zuversicht bei der Asset-Klasse wächst, weil der Refinanzierungsbedarf der Unternehmen hoch bleibt. Geschätzt werden High-Yield-Anleihen auch wegen ihrer Diversifikationsvorteile“, so Zeenni. 

Für alle Anlegergruppen entscheidend sind vor allem stabile Erträge bei sorgfältigem Risikomanagement. High-Yield-Strategien können dafür grundsätzlich genutzt werden. Je nach Risikoprofil des Investors sind aber verschiedene Ansätze denkbar. Candriam nutzt drei unterschiedliche alternative Credit-Strategien: Die High-Spread-Strategie zielt auf mittlere Volatilität ab und besteht aus einem Short-Duration-Portfolio sowie einem taktischen Portfolio, bei dem Extremrisiken abgesichert werden. Die Long-Short-Credit-Strategie mit einer geringen Volatilität hat ein nur geringes Nettoengagement in High-Yield. Und die High-Yield-Strategie hat eine hohe Volatilität bei einem aktiven, auf Überzeugung basierenden Ansatz. Sie setzt dabei auf Einzelwertauswahl nach intensiver Länderanalyse. 

Die komplette Studie „The end of cheap money?“ mit ausführlichen Informationen steht hier zum Download bereit.

Es waren die Sommer- und Herbstmonate der umgedrehten Vorzeichen. Trotz vieler negativer Nachrichten von Syrien-Krise über die Währungen der Schwellenländer bis hin zu US-Budget-Problemen entwickelten sich die Märkte positiv. So legte der Euro Stoxx 50 in diesem Jahr um ca. 22 Prozent zu, und im innenpolitisch aufgewühlten Frankreich stieg der CAC 40 ebenfalls um über 20 Prozent. Der S&P 500 stellt seit April regelmäßig neue Rekorde auf und notiert derzeit über 1.800 Punkten – ebenso wie der DAX mit zuletzt um 9.400 Punkten. Das Kursfeuerwerk an den Börsen wurde im Herbst begleitet von einer Rückkehr der Volumina in weiten Teilen Europas. Gerade Value-Investoren profitierten von dieser „paradoxen“ Situation: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis vom Stoxx Europe 600 liegt mit 14 unter dem S&P 500 mit 17 und bietet somit immer noch genügend Chancen bei gut geführten, ertragreichen Unternehmen in Europa. 

Der positive Trend sollte sich 2014 fortsetzen. Wir erwarten für die Eurozone ein langsames Wachstum von 0,8 Prozent (Gesamteuropa 1,3 Prozent) und kein erneutes Aufflackern der Eurokrise – der EZB sei Dank. Da die europäischen Währungshüter nicht den „Tapering“-Ankündigungen der Fed folgen und die Zinsen weiterhin niedrig halten dürften, wird die Stimmung an den Märkten im nächsten Jahr ebenso günstig bleiben wie die Refinanzierungskosten für europäische Unternehmen. Dennoch gehen wir davon aus, dass sich in Europa auf Sicht der nächsten fünf bis zehn Jahre kein steiles, sondern nur ein langsames, stetiges Wachstum abzeichnen wird. 

„Whatever it takes“: Europa ist nicht Japan – Politik bleibt jedoch Unsicherheitsfaktor

So mancher Augur malt schlimmste Deflationsszenarien an die Wand, wonach Europa das neue Japan sei. Richtig ist: Ein antiinflationäres Umfeld wird uns durch das ganze Jahr 2014 tragen, Deflation ist jedoch nicht zu befürchten. Mario Draghis berühmt-berüchtigtes „Whatever it takes“ ist keine leere Worthülse, sondern klare Richtschnur für alle Marktakteure. Insofern werden wir nicht vor Regalen voller nicht verkaufter Waren stehen, und die im Überfluss vorhandene Liquidität wird weiterhin in Aktien fließen. Das positive ökonomische Umfeld dürfte ein Anziehen der M&A-Transkationen und dadurch zusätzliche Impulse für die Märkte bewirken. 

Es sind aber auch Unsicherheitsfaktoren vorhanden, die nicht zu beschönigen sind: Frankreichs Politik gibt derzeit keinen Grund zu unbegrenztem Vertrauen, dringend nötige Reformen werden aus Angst vor den Bürgern nicht angegangen. Sollten nicht plötzlich die ersehnten Konzepte aus der Pipeline sprudeln, dürfte sich die politische Lage 2014 auf das Wachstum von Europas zweitgrößter Volkswirtschaft direkt auswirken. Trotz aller politischen Unsicherheiten trauen wir Frankreich im nächsten Jahr echte Überraschungen zu: Wird der Druck auf die Entscheider in Paris zu groß, könnte es mit Reformen viel schneller gehen, als aktuell möglich erscheint. Dass viele große französische Unternehmen ihr Geschäft sowieso nur in begrenztem Maße zwischen Ärmelkanal und Mittelmeer tätigen, entkoppelt die wirtschaftliche Entwicklung ein zusätzliches Stück.

Für die kommenden Wahlen zum europäischen Parlament im Mai 2014 prognostizieren Umfragen derzeit eine starke antieuropäische Rechte. Besonders der Wahlkampf wird unter Investoren zu einiger Verunsicherung über die künftige Verlässlichkeit Europas führen. Dennoch glauben wir, dass die Meinungen der Extremisten sich nicht im befürchteten Ausmaß an der Wahlurne zeigen werden – Europas Bürger kennen trotz aller Krisen den Wert des europäischen Gemeinschaftsprojekts und damit auch ihre Verantwortung dafür. 

Auch die griechischen und italienischen EU-Ratspräsidentschaften im nächsten Jahr dürften eher Anlass zu Optimismus geben. Beide Länder müssen Reputation zurückgewinnen, was nur mit einer gehörigen Portion „commitment“ und durchdachter politischer Agenda geschehen kann. 

USA weiter auf Erholungskurs, China bleibt Favorit in Emerging Markets

Die USA werden ihren Erholungskurs fortsetzen und 2014 ein entscheidender Motor der Weltwirtschaft bleiben. Eine sinkende Arbeitslosenquote von prognostizierten 6,9 Prozent und ein erwartetes Wachstum von 2,5 Prozent im ersten Halbjahr 2014 sind die offensichtlichsten Anzeichen dafür. Dennoch sollten Anleger bedenken: Die Budget-Diskussionen zwischen Republikanern und Demokraten im Spätsommer 2013 wurden zwar von den Märkten mit einiger Fassungslosigkeit beobachtet und haben pro Shutdown-Woche 0,2 Prozent Wachstum gekostet, zu großflächigen (Panik-) Reaktionen kam es jedoch nicht. Sollten ähnliche politische Diskussionen in 2014 mit gleicher Kompromisslosigkeit geführt werden oder es sogar zu einem erneuten Shutdown kommen, dürften die Märkte mit deutlicheren Rückschlägen reagieren – jedoch mit nur mäßigen Auswirkungen auf Europa. Im Jahr 2014 steht zudem der wohl bedeutendste Amtsantritt der Weltwirtschaft an: Janet Yellen übernimmt den Vorsitz der Fed. Noch ist nicht absehbar, welche Akzente sie setzen wird. Die Märkte werden jedoch sehr sensibel reagieren, was die grundsätzlich hohe Volatilität nicht mildert. 

Im nächsten Jahr dürften wir auch ein Wiedererstarken der Emerging Markets als Investmentthema beobachten können. Davon profitieren auch europäische Unternehmen, mit entsprechendem Geschäftsanteil in diesen Märkten. Besonders für China sind die Aussichten positiv. Neben vernünftig bewerteten Märkten wird die asiatische Lokomotive von beschleunigten politischen Reformen und steigendem Konsum profitieren. Die Agenda der Machthaber in Peking erscheint vielversprechend – gerade die Ansätze zur Modernisierung des Landes.

Anlagestrategie: Europäische Aktien und Anleihen vielversprechend

Das neue Jahr 2014 bietet alles in allem Grund zu (Anleger-)Optimismus, aber mit Augenmaß: Europa bleibt attraktiv und ist für uns bevorzugte Anlageregion. Auch wenn weiterhin reichlich Liquidität in die Aktienmärkte fließt, sehen wir die Gefahr einer Blase derzeit nicht. Vielmehr gehen wir davon aus, dass die europäischen Indizes etwa acht Prozent im gesamten Jahr 2014 zulegen können. Falls es wider Erwarten doch zu verfestigten deflationären Tendenzen in Europa kommt, sollten Anleger auf Anleihen und europäische Unternehmen mit globalem Geschäft umschichten. Außerhalb Europas bleibt China unser Favorit für 2014. 

Auf Ebene der Einzeltitel ist ein genauer Blick nötig: Bei Wachstumstiteln lohnt zwar ein Einstieg in qualitativ-hochwertige Zykliker. Gerade in Frankreich kommen hier aufgrund ihrer globalen Präsenz einige Titel in Betracht. Wo jedoch gute Zahlen und hohe Bewertungen erreicht sind, können bei entsprechenden Depot-Übergewichtungen Gewinne mitgenommen werden, denn vielfach sind Kurs-Gewinn-Ausweitungen auf breiter Front kaum mehr möglich. Die Rendite wird sich in 2014 bei vielen Titeln mehr denn je aus freiem Cash-flow bzw. Dividenden ergeben, was die Stärken von Value-Aktien ausspielt. Eine Besonderheit sind Werte in Turnaround-Situationen. Haben sich Anleger über einen längeren Zeitraum versichert, dass ein Unternehmen auf dem richtigen Weg ist, können auch vermeintliche Wackelkandidaten eine echte Rendite-Säule im Portfolio sein. 

Für Anleihen wird der alles bestimmende Faktor in 2014 das Tapering-Programm der Fed. Daher halten wir in unseren gemischten Portfolios Corporate-Bonds mit kurzer Duration, die weniger sensitiv auf mögliche Ankündigungen der US-Notenbank reagieren werden. Zur Verbesserung der Rendite bleibt unser Blick auf das „High yield-"  und „Non rated-" Segment gerichtet. Hier sehen wir seit zwei Jahren sinkende Ausfallrisiken, und in einem anziehenden wirtschaftlichen Umfeld wird sich daran nicht allzu viel ändern. 

Autor: Pierre Puybasset, Sprecher des Fondsmanagements bei Financière de l’Echiquier

von Robert M. Hall, MFS Institutional Fixed-Income Portfolio Manager.
Die Renditen von US-Staatsanleihen haben seit ihrem Jahreshoch Anfang September nachgegeben. Der Aufwärtstrend seit Mai wurde zuvor unterbrochen, weil die Marktteilnehmer in den letzten zwei Monaten weniger von einem Rückzug der Fed aus den Wertpapierkäufen ausgingen. Doch die Tapering-Entscheidung ist nicht aufgehoben, sondern nur aufgeschoben – mindestens bis zur letzten Fed-Sitzung 2013 und vielleicht darüber hinaus.

Anleiheinvestoren stehen nun vor schwierigen Fragen: Wie lange wird die Pause auf dem Weg zu höheren Renditen anhalten? Sind die niedrigeren Anleiherenditen nur von kurzer Dauer, bis mehr Sicherheit über den Tapering-Fahrplan herrscht? Oder haben sich die geldpolitische Haltung der Fed und die Wachstumsaussichten so stark geändert, dass dies auch Auswirkungen auf den längerfristigen Zinstrend hat?

Die realwirtschaftlichen Auswirkungen des Government Shutdown dürften sich in Grenzen halten. Allerdings könnte der Haushaltsstreit die Stimmung verschlechtern, was wiederum die Ausgabenbereitschaft der Haushalte und Unternehmen dämpfen könnte. Einige behaupten, der Renditeanstieg seit Mai habe die Konjunktur bereits geschwächt. Das könne teilweise die positiven Impulse neutralisieren, die von der Erholung am Wohnimmobilien- und Arbeitsmarkt sowie vom Rückgang des Benzinpreises ausgehen. Wir gehen trotzdem davon aus, dass das moderate Wachstum der US-Wirtschaft bei mäßiger Inflation anhält. Selbst wenn die Aktivität im privaten Sektor nicht zunimmt, dürfte das BIP-Wachstum nach dem Jahreswechsel anziehen, da die Fiskalpolitik 2014 nicht mehr restriktiv, sondern neutral sein wird.

Angesichts der uneinheitlichen Signale aus Wirtschaft und Politik könnten sich die US-Staatsanleiherenditen kurzfristig in engen Grenzen bewegen. Das Tapering hat zwar – anders als vom Markt erwartet – nicht im September begonnen. Es dürfte aber eingeleitet werden, wenn das Wachstum wie erwartet anzieht. Dann werden die langfristigen Renditen steigen und die kurzfristigen Renditen in geringerem Maße nachziehen, so dass die Renditekurve steiler wird. Danach (frühestens 2015) könnte die Aussicht auf Leitzinserhöhungen dazu führen, dass die kurzfristigen Renditen weiter steigen und die Renditekurve wieder flacher wird.

Kurz gesagt: Der Markt erwartet jetzt eine langsamere Normalisierung der Geldpolitik. Es ist aber immer noch wahrscheinlich, dass sich die Renditen im Laufe der Zeit normalisieren, sofern die Konjunktur nicht wieder einbricht. Es spricht also vieles dafür, dass die „normalen‘‘ Renditen niedriger sein werden als in früheren Zyklen. 

Bessere Aussichten für Credits / High Yield gefragt

Aufgrund unseres Renditeszenarios halten wir nominal verzinsliche und inflationsindexierte US-Staatsanleihen nach wie vor für unattraktiv. Auch Agency-MBS stehen wir vorsichtig gegenüber, da ihre Bewertungen durch die Käufe der Fed auf ein gemessen an den Fundamentaldaten hohes Niveau getrieben wurden.

Wir halten Credits generell für empfehlenswerter, da ihre Spreads auch bei steigenden Staatsanleiherenditen noch positive Gesamterträge ermöglichen sollten. Bei Investmentgrade- Unternehmensanleihen stehen solide Fundamentaldaten einem schwachen technischen Umfeld gegenüber. Die Spreads erstklassiger Unternehmensanleihen befinden sich annähernd auf fairem Niveau. Anleger sollten sich daher mit bescheidenen Couponerträgen zufriedengeben und keine großen Kursgewinne erwarten.

Wieder gefragt ist High Yield. Hochverzinsliche Unternehmensanleihen notieren aber zum Teil in der Nähe ihrer Kündigungs- bzw. Rückzahlungskurse, was ihr Aufwärtspotenzial begrenzt. Außerdem hat die Rallye in diesem Sektor die Bewertungen verschlechtert. Trotzdem hüten wir uns vor einer zu defensiven Positionierung. Wenn nichts passiert, was einen Ausverkauf risikoreicher Wertpapiere auslöst, könnten sich High-Yield-Anleihen aufgrund ihrer höheren Spreads besser entwickeln als andere Marktsegmente. Im Universum der Unternehmensanleihen haben die bonitätsstärksten High-Yield-Anleihen und die bonitätsschwächsten Investmentgrade-Anleihen die attraktivsten Risiko-Ertrags-Profile

Schwellenländer-Anleihen: Keine Krise in Sicht

Im Gegensatz zu anderen Marktbeobachtern glauben wir nicht, dass sich bei Emerging- Market-Anleihen eine Krise zusammenbraut. Kurzfristige fundamentale und technische Risiken räumen wir aber ein. In diesem Umfeld ist die Emittentenwahl besonders wichtig. Wir haben Emerging-Market-Unternehmen mit vielversprechenden US-Dollar-Anleihen ausgemacht. Unserer Ansicht nach müssen die gesamtwirtschaftlichen Ungleichgewichte erst noch weiter abgebaut werden, bevor sich die fundamentale Verfassung der Emerging- Market-Währungen wirklich stabilisieren kann. Die kurzfristigen Aussichten dieser Währungen beurteilen wir daher weniger optimistisch.

Bei Stadtanleihen (Municipals) hat sich das Verhältnis von Angebot und Nachfrage leicht verbessert, ist aber immer noch kritisch. Gefahren gehen von möglicherweise steigenden Renditen sowie vereinzelten, aber aufsehenerregenden Bonitätsproblemen aus, die das Anlegervertrauen untergraben könnten. Steuerbefreite Anleihen halten wir trotzdem langfristig für recht attraktiv.

Investoren sollten sich darauf einstellen, mit Staatsanleihen auch in naher Zukunft nur marginale Renditen zu erzielen. So liegen die Renditen bei zehnjährigen US-Staatsanleihen derzeit bei unter drei Prozent – Zuwächse, die von der Inflation und einem zukünftigen Anstieg des Zinsniveaus aufgefressen werden dürften. „Trotz des niedrigen Zinsniveaus bietet der Fixed-Income-Sektor dennoch attraktive Renditen für Anleger, die bereit sind, abseits der ausgetretenen Pfade zu investieren“, erklärt Jeremy Smouha von ATLANTICOMNIUM S.A., Fondsmanager des GAM Star Credit Opportunities. Vor allem nachrangige Anleihen starker Unternehmen böten Vorteile: Nicht nur die Kupons seien oftmals höher, sondern auch die Laufzeit im Schnitt kürzer. Einige dieser Papiere seien zinsvariable Anleihen, deren Kupons in regelmäßigen Abständen an das Zinsniveau angepasst würden. Damit könnten Investoren auch von steigenden Zinsen profitieren, so Smouha.

Dabei seien die Risiken bei nachrangigen Anleihen nicht unbedingt höher als bei regulären Corporate Bonds. „Investoren sollten nicht vergessen, dass die schlechte Performance der Bondmärkte auf die Angst vor dem steigenden Zinsniveau und nicht auf steigende Zahlungsausfallsrisiken zurückzuführen ist“, sagt Smouha. Viele nachrangige Anleihen stammten von Unternehmen mit starken Bilanzen und guten Gewinnen. Außerdem habe der Bankensektor durch die Regulierungsanstrengungen der letzten Jahre an Widerstandskraft gewonnen und das Risiko einer systemischen Krise sei gesunken.

Den detaillierten Marktkommentar entnehmen Sie bitte dem angehängten englischsprachigen Dokument.