Die Geldpolitik und das Dilemma der Zentralbanken

von Percival Stanion, Head of Asset Allokation bei Baring Asset Management. Die Zinsen könnten „schneller steigen, als es die Märkte erwarten”, sagte Mark Carney, Gouverneur der Bank von England (BoE), im Juni. Seine Aussage und das hastige Zurückrudern in den Tagen danach machen das Dilemma deutlich, in dem sich die Notenbanker der gesamten entwickelten Welt befinden. Auf der einen Seite wollen sie den Markterwartungen über ein letztendliches Ende der ultralockeren Geldpolitik eine Richtung geben und auf der andern Seite sind die realen Wirtschaftsdaten für viele Märkte schwach genug, um die Anhebung der Zinsen zurückzuhalten. In der entwickelten Welt hat jede Zentralbank ein etwas anderes Kommunikationsproblem zu überwinden, sie müssen jedoch alle darauf achten, ihre eigene Glaubwürdigkeit nicht zu untergraben. In den USA hat ein strenger Winter das Durcheinander noch verstärkt.


Das BIP des ersten Quartals wurde unlängst nach unten auf einen Rückgang von nun -2,9% korrigiert, was zwangsläufig zu einer insgesamt niedrigeren Wachstumsrate für das Jahr 2014 führen wird. Unserer Ansicht nach könnten vermehrte Ausgaben im zweiten Quartal den Daten Auftrieb verleihen, diese dürften in der zweiten Jahreshälfte dann allerdings wieder nachgeben. Entsprechend der schwächeren Wirtschaftsaktivitäten sollte der Inflationsdruck unserer Einschätzung nach relativ moderat bleiben. Im Interesse der US-Notenbank Federal Reserve dürfte es liegen, wenn die Zinsen bis weit ins Jahr 2015 unverändert bleiben. Ihr Doppelmandat, das Fördern sowohl von Wachstum als auch von Vollbeschäftigung, verpflichtet politische Entscheidungsträger dazu, einen Beitrag zu leisten für günstige Bedingungen zur Schaffung von Arbeitsplätzen. Und obwohl unlängst ein stabiles Beschäftigungswachstum zu erkennen war, gibt es nach wie vor eine Vielzahl an Langzeitarbeitslosen. Ungeachtet dessen könnten Ereignisse wie ein starker Rückgang der Arbeitslosigkeit oder ein kräftiger Inflationsanstieg erwähnte Entscheidungsträger zu einer schnelleren Reaktion zwingen, da sie ansonsten einen erheblichen Verlust ihrer Glaubwürdigkeit riskieren würden.

Währenddessen hat Herr Carney in Großbritannien seine eigene Forward-Guidance-Strategie unterminiert, indem er die Möglichkeit für eine  frühere Zinsanhebung andeutete. Dies dürfte vielleicht überhebelte Positionen abgeschüttelt haben, und Herr Carney muss jetzt jedoch aufpassen, dass er seine Glaubwürdigkeit nicht beschädigt. Erste Daten über die Auswirkungen von strengeren Bewilligungsstandards von Hypothekenanträgen scheinen darauf hinzudeuten, dass der Markt signifikant zurückgegangen ist. Dies könnte ausreichend sein, um die Wirtschaftswachstumsrate von Großbritannien von noch kürzlich 3% abzuschwächen und es könnte auch genug sein, um die erste Zinsanhebung auf nächstes Jahr zu verschieben. Sollten die Daten jedoch aufgrund der anhaltenden Schaffung von Arbeitsplätzen und der steigenden Gehälter stabil bleiben, muss die BoE unserer Ansicht handeln oder sie riskiert einen enormen Vertrauensverlust. In Europa verwandelt Mario Draghi die Europäische Zentralbank erfolgreich in eine pragmatischere Institution, indem er beispielsweise weiterhin in einem stetigen Dialog mit den Märkten steht. Die Erholung in Europa schreitet weiter voran und das BIP könnte dieses Jahr die Marke von 1,5% erreichen. Die deflationären Kräfte sind jedoch immer noch machtvoll, insbesondere in den schwächeren Peripherieländern. Aus diesem Grund wartet Herr Draghi mit einem ganzen Maßnahmenpaket auf, das dieser Entwicklung entgegenwirken soll und besonders auf die Problematik der hohen Kreditkosten für kleine und mittelgroße Unternehmen im Süden eingehen soll. Für die meisten Initiativen hat Herr Draghi von den Märkten bisher einen Vertrauensvorschuss erhalten, er könnte jedoch, jetzt, mit dem Beginn eines konkreten Plans, auf eine harte Probe gestellt werden.

Mit Abstand zu den Details erscheint die globale Geldpolitik nach wie vor sehr wachstumsfördernd, was unsere Übergewichtung für Aktien unterstützt. Wir müssen jedoch auch zur Kenntnis nehmen, dass die Marktbewertungen innerhalb der vergangenen 18 Monate enorm gestiegen sind. Obwohl die Aussichten bei den Unternehmensgewinnen moderate Zuwächse zulassen, wäre ein weiterer Bewertungssprung kaum zu rechtfertigen. Die Entwicklung von Aktien könnte also schleppend vorangehen, trotzdem befinden sich  Aktien nach wie vor in einer besseren Position als andere Anlageklassen. Innerhalb der Assetklasse behalten wir unsere Übergewichtung in Japan bei, was skeptische Anleger immer noch überraschen dürfte. Im Vergleich zu anderen Märkten ist Japan attraktiv bewertet und die erwarteten Gewinnzuwachsraten sind solide untermauert. Des Weiteren haben wir unsere Einschätzung zu Schwellenländern auf den Status neutral angehoben. Die langfristige Geschichte ist im Vergleich zu westlichen Ländern immer noch überzeugend und das Bewertungsniveau ist mittlerweile angemessen. Europäische Aktien haben wir auf eine Untergewichtung herabgestuft, da die Empfindlichkeit des Bankensystems und die Spannungen durch die neue Basel III-Richtlinie die Initiativen von Herrn Draghi zunichtemachen könnten.

Unsere Ratings für Staatsanleihen haben wir nicht verändert, wir haben jedoch Hochzinsanleihen auf eine Untergewichtung herabgestuft. Der Substanzwert schwindet in diesem Segment schnell und die Liquiditätsbedingungen belasten die Handelbarkeit. Einen Mehrwert finden wir bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen, für die wir unsere Übergewichtung beibehalten. Mit Blick auf Sektoren haben wir Energie auf neutral heraufgestuft. Den Finanzsektor haben wir auf neutral herabgestuft und Telekommunikation und Versorger untergewichtet. Bei den Währungen haben wir das Pfund Sterling nach einer starken Entwicklung auf eine Untergewichtung herabgestuft und den Yen auf neutral angehoben.

Rückenwind für Hedge Funds durch Rally bei Aktien, Staats- und Unternehmensanleihen

Anthony Lawler, Portfoliomanager und Mitglied des Investment-Komitees von GAM Alternative Investments Solutions, gibt einen Überblick über die Performance von alternativen und Absolute-Return-Strategien im Mai 2014.

Für die meisten Anlageklassen war der Mai ein erfreulicher Monat. Die internationalen Aktienmärkte legten überwiegend zu, während die Renditen von Staatsanleihen nachgaben und die Kurse von Unternehmensanleihen spürbar anzogen. Vor diesem Hintergrund erzielten Hedge Funds positive Ergebnisse. Der HFRX Global Hedge Fund Index stieg auf US-Dollarbasis um 0,5%.

GAM-Fondsmanager Anthony Lawler rechnet damit, dass auch im Juni die weltweite Jagd auf Rendite einen beherrschenden Einfluss auf die Märkte und die Positionierung der Hedge Funds haben wird. „Das Streben nach ordentlichen Renditen hat bedeutende Auswirkungen auf die Märkte. Pensionsfonds und andere Investoren stellen sich gegenwärtig darauf ein, dass die Zinsen möglicherweise längerfristig niedrig bleiben werden. Durch das anhaltend lebhafte Interesse an Staats- und Unternehmensanleihen eröffnen sich Gelegenheiten für Credit- und Relative-Value-Fonds. Bei Aktien war zu beobachten, wie die Fonds ihr Bruttoengagement bis Ende Mai erhöht haben. Hintergrund waren die Erholung der Märkte nach den Rotationsbewegungen von März und April und die Rückbesinnung auf die Fundamentaldaten. Außerhalb Europas werden Aktien nicht generell als billig angesehen. Manche Fonds erhöhen gezielt ihr Long-Engagement in europäischen ‚Value‘-Titeln, bei gleichzeitigem Ausbau ihrer wichtigsten globalen Long/Short-Positionen. Für die Global Macro-Fonds geht es weiter vornehmlich darum, die erwarteten Bewegungen bei Währungen, Zinsen und Aktienkursen anhand von Unterschieden bei Wachstumsraten und Zinspolitik zu bestimmen. Einstweilen signalisieren diese einen starken US-Dollar, steigende Zinsen in den Industrieländern und ein weiteres Warten auf die Reflation in Japan.“

Auf der Strategieebene sind manche Fonds in diesem Umfeld besser aufgestellt als andere, wobei Lawler zufolge die Event Driven-Fonds seit Jahresbeginn am besten abgeschnitten haben. „Die Event Driven-Fonds liegen weiter im Aufwind. Zugute kommen ihnen die zahlreichen verkündeten Transaktionen, die sehr hohe Verfügbarkeit von Fremdkapital für Übernahmen oder Bilanzneuordnungen sowie die überwiegend freundliche Tendenz an den Aktienmärkten. Die in diesem Bereich tätigen Fonds dürften weiter voll investiert sein und nicht unter Ideenmangel leiden.“

Global Macro war im Mai die erfolgreichste Strategie. Der HFRX Macro/CTA Index stieg auf US-Dollarbasis um 0,8%. Lawler weist darauf hin, dass diese Fonds an ihren wichtigsten Trades das ganze Jahr über keine größeren Änderungen vorgenommen haben. „Für die Makro-Strategien lief der Monat besser. Das war zum Teil der Stärke des US-Dollars besonders gegenüber dem Euro zuzuschreiben, außerdem mehreren Long-Positionen in Zinsinstrumenten sowie taktischen Long-Positionen in Aktien in Europa und auch immer noch in Japan. In diesen Trades sind die Fonds im Großen und Ganzen schon seit Monaten investiert, mit nur wenigen taktischen Änderungen. So wurden gegen Ende des Monats Long-Positionen in europäischen Anleihen aufgebaut. Dahinter stand die Erwartung, dass Draghi und die EZB auf ihrer Zinssitzung im Juni weitere Lockerungsmaßnahmen verkünden werden.“

Gecam: EZB mangelt es an dialektischem Denken

Die Zentralbanken machen populistische Politik und erreichen das Gegenteil, meint Daniel Zindstein ist verantwortlich für das Portfoliomanagement der vier Dachfonds des unabhängigen Finanzdienstleisters GECAM AG.

Spätestens seit der Ära Greenspan bestand die Politik der Zentralbanken darin, bei jeder Krise die Märkte mit billigem Geld zu fluten. Früher wurde dies über den Preis für Geld – den Zins – dargestellt. Nachdem dieser aber so weit gefallen war, dass Veränderungen keine realwirtschaftlichen Wirkungen mehr entfalten konnten, wird seit der Finanzkrise versucht, über die Menge des zur Verfügung gestellten Geldes realwirtschaftliche Effekte zu erzielen. 

Betrachten wir zunächst Japan. Nullzinsniveaus und massive Konjunkturprogramme der Regierung haben nicht etwa zu einer Belebung der Wirtschaft geführt, sondern Deflation und Rezession als Normalzustand über Jahrzehnte zementiert. Die Folge war ein Anstieg der Staatsverschuldung auf über 250 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP). 

In den USA und Großbritannien wurden nach Zinssenkungen über sogenannte QE-Programme (Quantitative Easing) versucht, langfristige Zinsen zu deckeln und somit die Wirtschaft anzukurbeln. Fakt ist jedoch, dass die USA seit 30 Jahren in der Tendenz fallende Wachstumsraten aufweisen. 

Nun kommt aktuell auch die EZB auf den Geschmack. Sie senkt den ohnehin schon kaum vorhandenen „Leitzins“ von 0,25 Prozent auf 0,15 Prozent und verheißt weitere expansive Maßnahmen mit dem Ziel, die Inflation anzukurbeln und den „zu starken Euro“ zu drücken! Was ist so schlimm an einer Inflationsrate (Mai) von 0,5 Prozent in Europa und 0,7 Prozent in Deutschland, wenn diese vor allem aus notwendigen Preisanpassungen in den Peripherieländern und stagnierenden bis fallenden Rohstoffpreisen resultiert? Beides stärkt die Wettbewerbsfähigkeit der europäischen Unternehmen und beides ist durch die EZB nicht primär zu beeinflussen, vor allem nicht die weltweiten Rohstoffpreise. Auch der angeblich so starke Euro ist aus unserer Sicht nicht zu sehen. Dieser wurde am 01.01.1999 zu einem Kurs von 1,1747 zum US-Dollar eingeführt, fiel dann zunächst auf 0,82, um dann auf knapp 1,60 zu steigen. Aktuell steht er auf seinem langfristigen Durchschnittskurs von 1,36. Der Verdacht drängt sich auf, dass hinter dieser Aussage des EZB-Chefs Mario Draghi eher der politische Druck der notorischen Abwertungsländer Frankreich und Italien steckt, um dort die Exportindustrie zu unterstützen.  

Starker Euro ist gut

Ein starker Euro wäre jedoch gut, denn er erhöht das Wohlstandsniveau der Bevölkerung, indem diese mit einer Währungseinheit mehr Waren in der Welt einkaufen kann, als mit einer an Wert verlierenden Währung. Man denke nur an die Benzinpreise - wenn der Euro bei 1,22 zum Dollar stünde, müsste man wohl rund zehn Prozent mehr bezahlen. Außerdem wundert man sich ohnedies schon, dass sich die Politiker in Frankreich jetzt plötzlich um die Unternehmen sorgen, nachdem sie in nahezu jeder Frage eine investitionsfeindliche Politik an den Tag legen. Unternehmen, die lediglich aufgrund einer schwachen Währung ihre internationale Wettbewerbsposition behaupten können, sind früher oder später ohnehin vom Konkurs bedroht. Aber auch für Unternehmen bietet eine starke Währung Vorteile. Man betrachte, dass über 87 Prozent der größten deutschen Familienunternehmen einen nicht unerheblichen Teil ihrer Vorleistungsgüter aus dem Ausland beziehen. Eine starke Währung sorgt hier für günstige Einkaufseffekte. 

Niedrige Realzinsen bremsen die Wirtschaft – neue Erkenntnis?

Ziel der „Geldhüter“ ist es auf jeden Fall die Renditen zu drücken und die Inflation anzukurbeln, in der Hoffnung, dass dadurch die Wirtschaft wächst. Das senkt den Realzins (Rendite ./. Inflation). Niedrige Realzinsen gehen aber historisch betrachtet immer mit niedrigem Wirtschaftswachstum einher. Doch genau das wollen die Zentralbanken und Regierungen aber ankurbeln! Warum funktioniert das nicht?

Finanzmärkte funktionieren anders als realwirtschaftliche Märkte. Bei letzteren regeln Angebot und Nachfrage den Preis (solange der Staat nicht die Finger im Spiel hat). Angebot und Nachfrage gleichen sich über den Preis aus, bis der Markt geräumt ist. D.h. sinkt der Preis zieht die Nachfrage an. 

Diesen Mechanismus versuchen die Notenbanken auch auf den Finanzmärkten anzuwenden. Man senkt den Preis für Geld und hofft, dass Konsumenten und Unternehmen sich günstig verschulden und das Kapital investieren. Bei Kapitalanlegern geht man davon aus, dass diese ihr Geld bei Niedrigstzinsen nicht mehr auf dem Sparbuch parken, sondern konsumieren und investieren. 

Das Gegenteil ist jedoch der Fall! Unternehmen halten sich mit Investitionen aufgrund der unsicheren politischen Lage zurück. Es herrscht ja auch kein Zeitdruck. Eine Variante der Zentralbankpolitik ist geradezu die Zusicherung einer lang anhaltenden Niedrigzinsphase. Warum also heute investieren, wenn es weiter günstig bleibt und die Finanzierungskosten in der Zukunft sogar noch günstiger werden. Im Übrigen: Investitionen, die sich nur aufgrund der niedrigen Finanzierungskosten rechnen, sollte man unterlassen – drittes Semester BWL. 

Niedrige Zinsen und Unsicherheit verstärken Sparanstrengungen

Auch Privatanleger halten sich zurück. Zwar verzeichnen wir in Deutschland aktuell einen Run auf Immobilien. Doch dieser wird abebben, sobald sich sukzessive die Erkenntnis durchsetzt, dass die Mietrenditen unter Berücksichtigung aller Aspekte (steigende Kaufpreise, steigende Nebenkosten, Ärger und Zeit, finanzielle Repression) niedriger werden und dass bei dauerhaft niedrigen Zinsen kein Zeitdruck vorherrscht. Gleichfalls entspricht die Fiktion, dass sich Sparen - auch im Hinblick auf die Altersvorsorge - nicht mehr lohne und die Leute mehr kaufen, in den meisten Ländern nicht der historischen Realität. Im Gegenteil, niedrige Zinsen verstärken den Druck mehr zu sparen und weniger zu konsumieren, da durch niedrigere Zinsen die Sparrate erhöht werden muss, um das gleiche Sparziel zu erreichen. Viele Menschen treffen solche Entscheidungen natürlich nicht rational sondern unbewusst, aber das Gefühl stimmt meistens.  

Auf den Punkt gebracht: Es herrscht Unsicherheit, deshalb sind die Zinsen tief, das fördert die Zukunftsangst, deshalb wird mehr gespart und weniger ausgegeben, das bremst die Wirtschaft, was zu Arbeitsplatzangst führt, was zu Gelddrucken der Notenbanken und Verschuldung der Staaten führt, was wieder zu Unsicherheit führt, etc. etc. – ein Teufelskreis. 

Fazit

Die Notenbanken sollten eine unkonventionelle, dialektische Politik verfolgen, die natürlich nicht in den Lehrbüchern steht: Zinsen nicht mehr senken, langfristige Renditen dem Marktzyklus überlassen, beziehungsweise an höheren Renditen interessiert sein. 

Dadurch würde die Zinsstrukturkurve steiler, die Banken hätten höhere Margen durch die Fristentransformation und dadurch ein hohes Interesse Kredite zu vergeben. Unternehmen könnten nicht automatisch von weiter sinkenden Kreditkonditionen ausgehen und realisierten geplante oder sinnvolle Investitionsentscheidungen - quasi bevor es noch teurer würde. Staaten verhielten sich disziplinierter in ihrer Schuldenpolitik, da die höheren Zinsen eine Belastung darstellten. Niedrigere Staatsquoten wären die Folge, somit mehr Anteil der Privatwirtschaft an der Wirtschaftsleistung und mithin eine höhere Dynamik. Privatanleger erzielten wieder Rendite mit ihren Anlagen und Lebensversicherungen, dadurch herrschte weniger Unsicherheit bezüglich der Zukunft, Sparraten könnten gesenkt werden und es bliebe mehr Geld für Konsum übrig. 

Das ist doch genau das, was die Notenbanken wollen. Warum sie das nicht tun, bleibt für uns ein Rätsel!


Autor: Daniel Zindstein ist verantwortlich für das Portfoliomanagement der vier Dachfonds des unabhängigen Finanzdienstleisters GECAM AG. Der GECAM-Marktkommentar erscheint monatlich.

GAM Marktkommentar: Quantitative Easing in der Eurozone zurzeit unwahrscheinlich

Die Europäische Zentralbank (EZB) diskutiert eine weitere Lockerung der Geldpolitik – doch ein Quantitative Easing in der Eurozone steht nicht unmittelbar bevor. Dieser Ansicht ist Sushil Wadhwani, Fondsmanager des GAM Star Keynes Quantitative Strategies. „Es sieht eher so aus, als würde EZB-Präsident Mario Draghi seine Werkzeuge zurechtlegen, statt konkrete Maßnahmen vorzubereiten“, analysiert der Experte. Auch für den Fall, dass die Inflation nicht wie erwartet im April und Mai ansteigt, rechnet er nicht mit einem breit angelegten Anleihenkaufprogramm. „Ein negativer Einlagezins ist die wahrscheinlichere Maßnahme, bevor die EZB zu unkonventionelleren Mitteln greift“, erklärt der Fondsmanager.

Zudem verliefen die Entscheidungsprozesse innerhalb der Zentralbank langsam, und es bestünden signifikante Meinungsverschiedenheiten hinsichtlich des richtigen Zeitpunkts für mögliche geldpolitische Maßnahmen. „Selbst wenn eine Entscheidung gefällt wird, ist eine schnelle Umsetzung unwahrscheinlich“, so Wadhwani.

Den detaillierten Marktkommentar entnehmen Sie bitte dem englischsprachigen Dokument.

Gecam AG: Nächste Zinserhöhung 2020

Zwei Fragen beschäftigen die Finanzakteure aktuell. Erstens, wo stehen die westlichen Volkswirtschaften im Konjunkturtrend? Zweitens, wie stark sind die Verwerfungen in den Emerging Markets, um eine neue Krise wie Ende der Neunzigerjahre heraufzubeschwören? Dem geneigten Beobachter ist klar, dass beide Fragen nicht isoliert zu betrachten sind, sondern nicht unwesentlich voneinander abhängen. So bleiben Diskussionen um restriktivere Geldpolitik in den USA für die Schwellenländer nicht folgenlos, wie die Entwicklung im Mai 2013 und aktuell zeigen. Umgekehrt würde eine Krise in den aufstrebenden Märkten bei einem Wachstumsanteil von über 70 Prozent an der Weltwirtschaft, natürlich auch unter anderem über steigende Währungen, zu deflationären Tendenzen in den alten Industrieländern führen. 

Wirkungen von Deflation

Mit Ausnahme von Japan sind die Inflationsraten in USA und Europa über die letzten beiden Jahre gefallen. In der Euro-Zone auf nunmehr 0,7 Prozent, die niedrigste Rate seit es die Gemeinschaftswährung gibt. Deflation kann die Wirtschaft in vielerlei Hinsicht belasten. Wenn zum Beispiel Konsumenten davon ausgehen, dass die Preise fallen, werden Kaufentscheidungen zurückgestellt, denn es wird ja billiger. Genauso stellen Unternehmen in Erwartung sinkender Preise die Investitionsentscheidungen zurück. Beides führt zu Bremswirkungen in der Wirtschaftsentwicklung. Darüber hinaus entsteht die Gefahr, dass der Verschuldungsgrad sowohl von Privaten, wie auch von Staaten durch Deflation real steigt. Ein Beispiel hierzu: sollte ein Land seine Schulden nominal um ein Prozent reduzieren, so stiege bei einer Deflation von 2 Prozent die reale Schuldenlast um ein Prozent an. Fallende Preise und Löhne machen es für Schuldner schwerer, ihrer Zahlungsverpflichtung nachzukommen, was wiederum dazu führt, dass Banken weniger geneigt sind Kredite auszugeben. Darüber hinaus führen fallende Preise zu einer fallenden Bewertung der hinterlegten Sicherheiten für Kredite, was so manche Bankbilanz in Schieflage bringen könnte. Ein deflatorischer volkswirtschaftlicher Teufelskreis beginnt. 

Aktuell nur Disinflation

Bisher sehen wir nur fallende Inflationsraten und keine echte Deflation. Auch die Inflationserwartungen für die Zukunft bleiben, dank der positiven Konjunkturerwartungen, zumindest stabil. Die fallenden Inflationsraten der letzten Jahre resultieren in erster Linie aus geringeren Preisen für Rohstoffe. Es besteht eine überraschend hohe Korrelation zwischen Rohstoffpreisindizes und der Inflationsrate der G7-Staaten. 

Die Wachstumsaussichten für die USA und Europa sind gut. Dies würde zu einer in der Tendenz höheren Inflation führen, stabile Rohstoffpreise unterstellt. Der Internationale Währungsfonds kommt in einer Studie zu folgendem Ergebnis: Existiert in einer Volkswirtschaft eine relativ große Produktionslücke, d.h. die Wirtschaft produziert weit unter ihren Kapazitäten, so fällt die Inflation auch bei positivem Wirtschaftswachstum, da keine neuen Investitionen nötig sind, um das Wachstum zu bedienen. Erst bei nachhaltigem Wachstum ändert sich dies. 

Dilemma der EZB

Das Dilemma der Europäischen Zentralbank ist, dass in den Peripherie-Staaten noch ein großes Stück Lohnkosten-Degression notwendig ist, um die Wettbewerbsfähigkeit wiederherzustellen – ein deflationärer Prozess. Gleichzeitig soll das Kreditwachstum in der Eurozone angekurbelt werden, welches gerade um 6 Prozent unter das Vorjahresniveau gefallen und somit auf dem Tief seit Bestehen des Euro angekommen ist. Dafür wäre aber Inflation nötig. Nicht nur der Gesamtblick zeigt das Dilemma, sondern vor allem die Heterogenität der Eurozone. So haben sich zwar die Arbeitskosten zwischen den starken und schwachen Ländern angenähert, die Differenz im Produzentenpreisindex der jeweiligen Regionen hat sich jedoch auf 31 Prozent ausgeweitet. Demzufolge sind Peripherie-Staaten nach wie vor zu teuer. Der EZB wäre es am liebsten, sie könnte die Preisunterschiede über eine hohe Inflation im Norden und eine geringe Inflation im Süden ausgleichen. 

Unter dem Strich wird die EZB tendenziell versuchen, den deflationären Tendenzen aus dem Gesundschrumpfen der Südländer sowie der am Boden liegenden Kreditvergabe in der Eurozone, mit mehr geldpolitischer Stimulierung zu begegnen. Dies könnten weitere Zinssenkungen sowie weitere Geldpakete an die Banken sein, wobei hier der Spielraum äußerst begrenzt erscheint. Mindestens jedoch gehen wir davon aus, dass die Zinsen für lange Zeit sehr niedrig bleiben werden. Und zwar nicht wie bisher kommuniziert bis ins Jahr 2015, sondern bis zum Ende des Jahrzehnts. 

Fazit

Wirtschaftswachstum ohne Inflationsgefahren bei niedrigem Zinsumfeld und großem Druck zu Strukturreformen weltweit, sind ein ideales Umfeld für Aktien. Aber auch der Anleihemarkt ist durch den geringen Inflationsdruck nicht in Gefahr und sorgt nicht für Verwerfungen. 

Die Schwellenländer leiden aktuell unter temporärem Kapitalabzug. Jedoch ist die Mehrzahl dieser Länder viel besser gerüstet einer Krise zu begegnen, wie noch Ende der Neunzigerjahre. Die Fundamentaldaten sind viel besser, die Devisenreserven sind höher, ein Großteil der Verschuldung ist in eigener Währung denominiert. Mit am wichtigsten erscheint uns jedoch, dass damals zwei Drittel der Länder ihre Währungen an den Dollar gekoppelt haben. Dies ist heute nur noch vereinzelt zu beobachten. Das bedeutet, die Zentralbanken können in eigener Währung und eigener Zinspolitik auf externe Schocks reagieren. 

Durch den Kapitalabzug erscheinen die Bewertungen von Aktien und Anleihen der Schwellenländer mittlerweile recht billig, insbesondere vor dem Hintergrund, dass laut der Bank of America aktuell 15 Prozent aller Fondsmanager weltweit in Emerging Markets Aktien untergewichtet sind. Anfang 2013 wiesen noch 40 Prozent der Verwalter eine Übergewichtung aus. Das könnte also aus unserer Sicht eine Erholungschance im Laufe des Jahres 2014 ergeben. 


Autor: Daniel Zindstein ist verantwortlich für das Portfoliomanagement der vier Dachfonds des unabhängigen Finanzdienstleisters GECAM AG. Der GECAM-Marktkommentar erscheint monatlich.