‚Scale’ ersetzt ‚Entry Standard‘: Scope sieht Chance für Vertrauensgewinn

Während die Emissionsaktivitäten von sogenannten Mittelstandsanleihen aufgrund der hohen Ausfallrate im Segment nahezu zum Erliegen gekommen sind, wagt die Deutsche Börse zum 1. März 2017 einen Neustart für die Finanzierung von KMUs (kleine und mittelgroße Unternehmen). Aber ist der Relaunch des Entry Standards in das neue Segment ‚Scale‘ eine gute Rehabilitierungsmöglichkeit? Scope begrüßt ausdrücklich die Einführung restriktiver quantitativer Mindestkriterien für neue Emissionen, die das Anlegervertrauen teilweise zurückgewinnen können. Wir erwarten eine stärkere Abkoppelung der Investorenbasis von Privatanlegern hin zu institutionellen Investoren - ein Professionalisierungsgrad, der bereits in anderen europäischen alternativen Anleihesegmenten wie im spanischen MARF oder im italienischen ExtraMOT PRO erreicht ist.

Mindestanforderungen trennen Spreu von Weizen

Sowohl neue Anleiheemissionen als auch die bisher noch 47 im Entry Standard gelisteten Anleihen1 müssen für eine Aufnahme im neuen Segment ‚Scale‘ bestimmte quantitative Mindestkriterien in Bezug auf die Verschuldung und Zinsdeckung erfüllen. Für Neuemissionen gilt darüber hinaus ein Mindestemissionsvolumen von 20 Mio. Euro. Gemäß Scopes Ratingkriterien indizieren die gewählten Anforderungen zu Verschuldung und Zinsdeckung – abgesehen von Unternehmen in Ausnahmesektoren wie Immobilien oder Versorgern – ein Finanzrisikoprofil von B+ und besser.

Scope sieht damit diese Mindestanforderungen für Neuemissionen als vertrauens- bildenden Filter, der eine Ausfallquote von über 20% - wie im bisherigen Mittel- standsmarkt der Fall - von vornherein vermeiden kann. Für bisher im Entry Standard gelistete Altanleihen, deren Emittenten die Mindestkriterien nicht erfüllen, erfolgt zwangsläufig der Wechsel in den Freiverkehr. Für jene Emittenten, die den Sprung in den ‚Scale‘ schaffen, dürfte dies jedoch ein positives Signal setzen. Scope erwartet, dass rund die Hälfte der Emittenten mit Anleihe imEntry Standard die Kriterien erfüllen kann.

Fazit: Höherer Professionalisierungsgrad spricht institutionelle Anleger an

Aus Scopes Perspektive ist die Einführung des neuen KMU-Segments ‚Scale‘ ein Schritt in die richtige Richtung, auch wenn die Akzeptanz unter Emittenten und Investoren erst noch bewiesen werden muss. Die Suche nach ‚High Yield‘ mit angemessenem Ausfallrisiko ist im anhaltenden Niedrigzinsumfeld ungebrochen. Mit der Einführung quantitativer Mindestkriterien, ein Professionalisierungsgrad den Scope nachdrücklich begrüßt, dürfte ‚Scale‘ seine Investorenbasis deutlich stärker - wie auch ausländische alternative Marktsegmente wie der spanische MARF, der italienische ExtraMOT PRO oder der skandinavische ABM - an institutionelle Investoren ausrichten.

Hohe Ausfallrate im bisherigen Mittelstandssegment

Bisher sind im gesamten deutschen Mittelstandssegment über 20% der platzierten Emissionen ausgefallen. Bei einem Gesamtvolumen von rund 9,3 Mrd. Euro aus mehr als 200 Anleiheemissionen entspricht das einer Ausfallquote von 25%. Zwar darf nicht verschwiegen werden, dass auch 53 Anleihen – und somit rund 25% des gesamten Marktvolumens – planmäßig oder vorzeitig getilgt wurden. Diese auch für ein ‚High Yield‘- Segment außergewöhnlich hohe Ausfallquote und dazugehörige Hiobsbotschaften dominieren dennoch das Marktsentiment. Hinzu kommt, dass bei den bisher kolportierten Meldungen zur Recovery Rate (Insolvenzquote) im Regelfall weniger als 30% Rückzahlung zu erwarten ist. Diese wenig vertrauensbildenden Entwicklungen mussten zwangsläufig zu einem sukzessiven Rückgang erfolgreicher Neuemissionen führen.

Refinanzierungswelle bei Mittelstandsanleihen kurz vor dem Höhepunkt

Wie an der sogenannten Refinanzierungswelle für Mittelstandsanleihen erkennbar, wird die wesentliche Refinanzierungsrunde für Mittelstandsanleihen erst nach dem Jahr 2017 eingeleitet (siehe Abbildung 5). Sind in 2017 noch rund EUR 800m aus 21 Anleihen abzulösen, die nicht bereits vorzeitig getilgt, ausgefallen oder per Gläubigerversammlung prolongiert wurden, stehen 2018 und 2019 noch 1,7 Mrd. Euro bzw. 1,3 Mrd. Euro aus 37 bzw. 27 Anleihen aus.

Scope erwartet im bisherigen Mittelstandssegment auch für 2017 und 2018 weitere Ausfälle und Anleiherestrukurierungen (z.B. Laufzeitverlängerungen, Senkungen des Zinskupons, Schuldenschnitt). Der ‚Scale‘ dürfte aber ein geeignetes Segment zur teilweisen Rehabilitierung des ‚High Yield‘-Segments sein und durch die Rückgewinnung von Vertrauen für KMU-Finanzierungen bei der (Re)Finanzierung soliderer Emittenten helfen. Es ist jedoch zu erwarten, dass einige Emittenten den neuen öffentlichen Kapitalmarkt verlassen und sich anderen nicht-öffentlichen Alternativen wie bspw. Bankdarlehen oder Schuldscheinen zuwenden.

Up or out- Wechsel von Entry Standard in den ‚Scale‘ oder in den Freiverkehr

30% der 180 von Scope als Mittelstandsanleihen klassifizierten Anleihen notieren derzeit noch im Entry Standard. Seit 2014, als Folge hoher Ausfallraten und Marktturbulenzen in den zuvor angesprochenen Mittelstandssegmenten, wurden Neuemissionen vornehmlich in den wenig regulierten Freiverkehrssegmente der verschiedenen deutschen Regionalbörsen vorgenommen.

Die angeführten Mindestkriterien sind nach Ansicht von Scope ein geeigneter Filter, um jene Emittenten auszusortieren, bei denen andere Wege der Fremdfinanzierung bereits eingeschränkt sind. Es ist zu erwarten, dass nicht alle im Entry Standard verbliebenen Anleiheemittenten die Mindestanforderungen für eine Aufnahme im ‚Scale‘ erfüllen2. Scope erwartet, dass lediglich die Hälfte der noch im Entry Standard gelisteten Anleiheemittenten den Sprung in den ‚Scale‘ schafft. Für alle anderen Unternehmensanleihen bedeutet die Neusegmentierung zwangläufig den Wechsel in den Freiverkehr. Insgesamt wird dadurch der Anteil im Freiverkehr gelisteter Anleihen zunehmen. Jene Emittenten, die den Sprung in den ‚Scale‘ schaffen, dürften hingegen nach Ansicht von Scope an Investorenvertrauen gewinnen. Scope erwartet daher, dass auch andere bisherige Emittenten aus anderen Mittelstandssegmenten eine Listung im ‚Scale‘ anstreben.

Alternative ‚High Yield‘-Segmente in anderen europäischen Ländern

Alternative Anleihesegmente sind insbesondere im anhaltenden Niedrigzinsniveau ein beliebtes, renditestarkes Investitionsfeld für Anleger. Wie sich an anderen alternativen Anleihesegmenten in Spanien, Italien, Norwegen, Großbritannien oder Frankreich zeigt, funktionieren diese Märkte zum Teil (z.B. Norwegischer ABM seit 2005) ohne größere Skandale oder Ausfälle. Scope sieht insbesondere in Bezug auf die vorgeschriebenen Anforderungen und die teilweise ausschließliche Ausrichtung auf institutionelle Anleger als Erfolgsrezept für diese Anleihenmärkte. Insofern ist die neue Ausrichtung des ‚Scale‘ die absolut richtige Richtung.

Fazit

Aus Scopes Perspektive ist die Einführung des neuen KMU-Segments ‚Scale‘ ein Schritt in die richtige Richtung, auch wenn die Akzeptanz unter Emittenten und Investoren erst noch bewiesen werden muss. Mit der Festsetzung quantitativer Mindestkriterien, ein Professionalisierungsgrad den Scope nachdrücklich begrüßt, dürfte ‚Scale‘ seine Investorenbasis deutlich stärker an institutionelle Investoren ausrichten. Eine durch Mindeststandards geförderte Vertrauensbildung im neuen Marktsegment könnte bei Neuemissionen deutlich bessere (Re-)Finanzierungskonditionen schaffen.

Mit Blick auf die anstehenden Refinanzierungen von Emittenten im bisherigen Entry Standard, aber auch den ursprünglich designierten Mittelstandsmärkten, eröffnet das neue Segment aus Scopes Sicht eine neue valide Refinanzierungsoption für die vergleichsweise besseren Kreditoren. Nichtdestotrotz dürften weiterhin einige Emittenten – wie bisher bspw. MS Spaichingen AG, Bastei Lübbe AG, Karlsberg Brauerei AG oder MITEC Automotive AG (Refinanzierung über klassische Bankdarlehen) oder Edel AG, Sanochemia Pharmazeutika AG (Refinanzierung über Schuldschein) – sich vom Anleihemarkt ab- und traditionellen Finanzierungsquellen zuwenden.

Quellen
1) Darunter auch von Scope geratete Anleihen bzw. Emittenten: Adler Real Estate AG (BB-), Alno AG (CC), Karlie Group GmbH (D), Stern Immobilien AG (BB-), Vedes AG (B+) [jeweils Emittenten-Ratings]
2) Das durchschnittliche Rating (Median) der Emittenten mit einer Anleihe im Entry Standard beträgt liegt aktuell bei B+, darunter auch fünf Emittenten im (Selective) Default.