M&A-Anlagestrategie – Risiko-Rendite-Diskrepanz

Derzeit liegen M&A-Spreads bei rund 14% auf annualisierter Basis und damit deutlich über dem Durchschnitt von 6% der letzten 10 Jahre. Möglich wurde dieser Renditeanstieg durch eine Reihe von Faktoren, darunter das Überangebot an Deals, die regulatorische Unsicherheit und die Volatilität der Aktienmärkte, die die Risikobereitschaft belastete. Trotz dieser Störfeuer sind M&A-Transaktionen nach wie vor die bevorzugten Wachstumstreiber der CEOs. Da keine traditionellen Katalysatoren für Wachstum vorhanden sind, haben sich Unternehmen mit hohen Cash-Beständen zur Steigerung ihrer Rentabilität dem M&A-Segment zugewandt. Spezialisierte M&A- Manager, die eine aktive Deal-Auswahl betreiben, finden aufgrund dieser Kombination von reichem Deal-Angebot und der Diskrepanz des M&A-Risiko-Rendite-Verhältnisses ein fruchtbares Betätigungsfeld für die Generierung attraktiver Renditen. Wir sind der Ansicht, dass möglicherweise der richtige Zeitpunkt für eine Kapital-Allokation auf diese Investitionsmöglichkeit gekommen ist.

„The tighter you squeeze, the less you have.“ (Thomas Merton)

Anlagemöglichkeiten im Überblick

Die Cash-Bestände in den Bilanzen der Unternehmen sind auf Rekordniveaus angeschwollen. Dies ist unmittelbar auf die massiven Kostensenkungen der Unternehmen zur Verbesserung ihrer operativen Margen und die anhaltende Drosselung der Investitionen (Investitionen in längerfristige Anlagegüter, F&E, M&A) zur Sicherung ihrer Cashposition in Folge der Finanzkrise von 2008 zurückzuführen. Nach Angaben von J.P. Morgan hielten die Nichtfinanzunternehmen im S&P 500-Index Ende Oktober 2015 Cash-Bestände von fast USD 2,1 Billionen in ihren Bilanzen (gegenüber USD 1,5 Billionen im ersten Quartal 2007).

Aufgrund des fehlenden organischen Wachstums und der trüben Aussichten für das Wirtschaftswachstum haben CEOs nach externen Wachstumsquellen Ausschau gehalten. Angesichts von nahezu auf Allzeithochs oszillierenden KGVs (17x), Margen nahe Rekordständen, niedrigen Finanzierungskosten und Bergen von Cash in den Bilanzen ist externes Wachstum durch M&A-Transaktionen noch immer ein wichtiges Werkzeug für die Generierung von Shareholder Value. Die CEOs machen sich diesen Wachstumsmotor in hohem Maße zu nutze. So wurden 2015 – dem erfolgreichsten M&A-Jahr seit der Finanzkrise – M&A-Deals im Gesamtvolumen von USD 4 Billionen angekündigt.

Nach einer annualisierten Durchschnittsrendite von 6% in den letzten 10 Jahren erreichte die annualisierte Rendite ohne Leverage für das gesamte M&A-Universum Ende 2015 ganze 14%. Diese Rendite ist deutlich höher als diejenige anderer Anlageklassen wie Hochzinsanleihen und REITs, die ein längeres Durationsrisiko aufweisen (die durchschnittliche Duration von M&A-Transaktionen beträgt hingegen rund 6 Monate).

Noch attraktiver sind jedoch die Renditen eines aktuellen Portfolios aus M&A-Deals mit einer Ziel-Marktkapitalisierung über USD10 Mrd., das eine erwartete liquiditätsadjustierte annualisierte Rendite von im Durchschnitt über 20% ebenfalls mit einer durchschnittlichen Duration von etwa 6 Monaten erzielt.

Warum gibt es diese Überrendite-Möglichkeiten überhaupt?

Fünf Hauptfaktoren, die diese Überrendite erklären:

  • Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage: Derzeitig besteht ein M&A-Angebotsüberhang. Es wäre eine zusätzliche Nachfrage für zusätzliche USD 300 Mrd. erforderlich, um das Angebot am Markt zu absorbieren. Jeder neue Deal am Markt verschärft die Angebotssituation angesichts der schwachen Nachfrage weiter und treibt die Renditen in die Höhe. Die Renditen, die Investoren für Anlagen an diesem angebotslastigen Markt verlangen, steigen in dem Maße, wie der Angebotsüberhang zunimmt.
  • Sinkender Anteil erfolgreicher Deal-Abschlüsse: Seit 2014 hat das Volumen feindlicher Übernahmedeals, die Komplikationen beinhalten können, deutlich zugenommen. Gleichzeitig ist die Zahl der Ablehnungen hochkarätiger Deals oder Abbrüche infolge regulatorischer Einwände (d. h. Maßnahmen der Behörden zur Bekämpfung von Steuervermeidung durch Sitzverlegung ins Ausland (tax inversion) gestiegen. So erreichte Ende 2015 der Prozentsatz gescheiterter Transaktionen bei den größten Deals (>USD 10 Mrd.) ganze 45%. Insgesamt wurden 36 gescheiterte Deals von >USD 250 Mio. verzeichnet.
  • Stilverschiebungen und „nicht-natürliche“ Käufer: Stilverschiebungen aufgrund der hohen potenziellen IRRs bei M&A-Transaktionen haben dazu geführt, dass so genannte „nicht-natürliche“ Käufer wie beispielsweise Long-only-Manager in M&A-Deals investieren. Die Renditen wurden dadurch zunächst zwar möglicherweise beflügelt, doch die Folge war eine übermäßige Volatilität durch gescheiterte Deals, da alle nicht-natürlichen Käufer bei einer dealspezifischen Meldung gleichzeitig verkaufen wollen. De facto verstehen nicht-natürliche Käufer nur selten die Komplexität der Deals und nehmen Allokationen einfach nur in der Hoffnung auf einen schnellen Gewinn vor.
  • Die meisten Manager können keine zusätzlichen Risiken eingehen: Seit dem gescheiterten Shire-AbbVie-Deal im dritten Quartal 2014 machte sich nur eine Handvoll M&A-Arbitrage- und Long-Only-Manager die höheren Renditen zunutze, um ihre Allokationsgrößen und investierbaren Transaktionen an die Kapitalallokation der Strategie anzupassen. Darüber hinaus war 2015 ein sehr schwarzes Jahr für Event Driven-Manager. Bestimmte große Manager mussten Performance-Rückschläge von über 15% verbuchen. Diese Manager müssen sich auf Rücknahmen vorbereiten, so dass sie trotz der Attraktivität einer Investitionsmöglichkeit kein zusätzliches Risikokapital mehr investieren können.
  • Zinserhöhungen der Federal Reserve: Durch die Unsicherheit hinsichtlich der Zinspolitik der Federal Reserve werden sogar die engsten Deal-Spreads weniger attraktiv, da die Kreditrisikokomponente der Finanzierung mit der Zinsentwicklung korreliert. Unsicherheit führt nicht nur zu niedrigeren Allokationen, sondern möglicherweise auch dazu, dass Investoren eine Anlagemöglichkeit sogar vermeiden oder eine Position mit Verlust schließen, um weiteren unerwarteten Verlustrisiken aus dem Weg zu gehen.

Warum ist das Chancenspektrum derzeit so attraktiv und wo liegen die Risiken?

Im Hinblick auf Event Driven-Strategien bewegt sich die M&A-Arbitrage bei angekündigten Fusionen im „Hard Catalyst“-Spektrum. Derartige Deals entsprechen Kapitalmaßnahmen mit hoher Transparenz im Hinblick auf das Kurspotenzial und die Verlustrisiken (d. h. das Kursziel ist bekannt) zulasten eines Short Put-Profils, da das Ergebnis binär ist, d. h. der Investor erhält eine festgelegte Carry/Rendite als Vergütung für das eingegangene Risiko eines Scheiterns der Transaktion. Aus diesem Grund kann diese Strategie als Carry-Strategie gelten, die mit einer Kreditstrategie vergleichbar ist.

M&A-Deals sind hochspezifisch und folglich naturgemäß äußerst heterogen. Deshalb kann die Zusammenfassung von Deals, um einen Überblick zu erhalten, ein falsches Bild ergeben. Will man die Attraktivität der Strategie besser beurteilen, muss man sie einer differenzierteren Prüfung unterziehen und Faktoren wie Kalender-Risiko, Sektor-Exposure und Art der Übernahmen für jeden einzelnen Deal analysieren.

  • Im Hinblick auf das Kalender-Risiko verteilen sich die erwarteten Closings derzeit gleichmäßig auf die kommenden 12 Monate.
  • Die 50 liquidesten Deals sind gleichmäßig über die Sektoren verteilt. Die höchste Branchenkonzentration weist der Technologiesektor mit 29% auf, gefolgt von den nicht-zyklischen Konsumgütern mit 15%.
  • Die wichtigsten Risiken sind diversifiziert und betreffen regulatorische Genehmigungen, Steueraspekte, die Unterstützung durch die Aktionäre und den Finanzierungsbedarf. Anders als 2007 ist das Finanzierungsrisiko kein dominierender Risikofaktor – zumindest nicht zum gegenwärtigen Zeitpunkt.
  • Angesichts praktisch auf Allzeithochs oszillierender KGVs ist Eigenkapital eine attraktive Währung für die Übernahmefinanzierung. Equity-Deals führen dazu, dass Käufer weniger durch die Volatilität des breiteren Marktes und das Beta beeinflusst werden. Das makroökonomische Risiko wird damit zweitrangig, da Käufer den Relative Value im Auge haben.
  • Die Brutto-Spreads sind gleichmäßig verteilt, das keine besonderen Deals vorhanden sind, die eine extreme Renditeverteilung verursachen.

Die beiden Hauptrisiken bestehen in der Erfolgsquote Ihrer Deal-Selektion einerseits und dem systemischen Marktrisiko andererseits. Versiegt die Liquidität, werden Kapitalmaßnahmen eingefroren und die Aktienkurse werden wieder von der Marktentwicklung bestimmt. Trotz der hohen Attraktivität des Chancenspektrums dürfen die erhöhten regulatorischen Risiken (siehe den Pfizer-Allergan-Tax-Inversion-Deal) und die zunehmende Komplexität der Deals nicht übersehen werden, die im Zentrum der Deal-Auswahl stehen.

Wie bereits erwähnt, ist die Zahl der feindlichen Übernahmen deutlich gestiegen, wodurch die Verlustrisiken und die potenzielle Ansteckungsgefahr für die Strategie insgesamt zugenommen haben. Generell ist für die Strategie mit einer Zunahme der Volatilität zu rechnen, wobei diese durch Unsicherheit ausgelöste Volatilität die Eintrittsbarriere ist, die Investoren berücksichtigen müssen, wenn sie von der ungewöhnlich hohen Rendite profitieren möchten.

Wie kann man diese Entwicklung derzeit am besten nutzen?

Die Investition in einen spezialisierten M&A-/Event Driven-Manager dürfte im derzeitigen Umfeld und in der nahen Zukunft wahrscheinlich das beste Ergebnis erzielen. Der Grund liegt auf der Hand: spezialisierte Manager bieten einen Mehrwert durch ihre diskretionäre und durch gründliches Research fundierte Deal-Auswahl und können bei Deals long und short gehen. Ein M&A-ETF wäre unserer Ansicht nach eine sehr schlechte Wahl, da kaum zwischen den Deals differenziert wird und ETFs häufig keine Shortpositionen als wesentlichen Renditevektor aufbauen und auch nicht über die geeigneten Risikomanagementsysteme verfügen.

Die Auswahl der besten Manager für eine Investition ist aber mitnichten so einfach wie es scheinen mag. Der Investmentprozess eines Top-Managers muss viele Kriterien erfüllen. Dazu zählen sein Deal Sourcing-Verfahren, die mögliche Granularität seiner Analysen, die Schnelligkeit der Informationsverarbeitung zur Nutzung von Anlagemöglichkeiten vor seinen Wettbewerbern und der Aufbau von Trades zur Optimierung der Gewinn-Verlust-Asymmetrie. Unsere Research und unsere Analyse der verschiedenen Manager haben ergeben, dass tatsächlich nur wenige Manager diese Kriterien erfüllen.

Nehmen wir beispielsweise einen unserer Manager mit einem M&A-Spezialportfolio. 2015 wurden 36 gescheiterte Transaktionen verzeichnet. Dieser Manager war nur von sieben dieser 36 Deals betroffen und short in vier dieser Deals. Er konnte das Gros der gescheiterten Deals vermeiden, indem er die unattraktiven und/oder zu binären Deals durch seine aktive Deal-Selektion eliminierte. Interessant ist, dass die vier Deals, in denen der Manager Shortpositionen aufgebaut hatte, allesamt feindliche Übernahmen waren. Derartige Übernahmen weisen aufgrund der damit verbundenen Komplikationen eine deutlich höhere Wahrscheinlichkeit des Scheiterns auf.

Zu den gescheiterten Deals des letzten Jahres zählen Mega-Fusionen wie Allergan/Valeant, Mylan/Teva Pharmaceuticals und SAB Miller/Heineken. Diese angekündigten Milliarden Dollar schweren Deals, die hohe Allokationen in M&A-Fonds darstellten, schlugen in denjenigen Fonds mit hohen Verlusten zu Buche, deren Investmentprozess keine Deal-Auswahl-Etappe enthielt und/oder die die mit den Deals verbundenen Risiken nicht richtig eingeschätzt hatten.

Zwar sind offenbar alle Elemente eines günstigen Investmentumfelds für Spezialmanager vorhanden – Ungleichgewichte zwischen dem Überangebot von Deals am Markt und der schwachen Nachfrage der Investoren, niedrigere Erfolgsquoten für abgeschlossene Deals, die die Renditen der Strategie in die Höhe getrieben haben, regulatorische Komplikationen und der Einfluss nicht-natürlicher Käufer – doch sind sie allein kein Garant für eine gute Performance. Ohne diese Elemente wäre die hohe Performance, die wir von der M&A-Strategie erwarten, auch nicht möglich.

Schlussfolgerung

Unsere jüngsten Gespräche mit Akteuren des M&A-Arbitrage-Universums bestätigen die herausragende Attraktivität der Strategie angesichts der derzeitigen Deal-Spreads und der Faktoren, die sie stützen. Die Diskrepanz zwischen Risiko und Rendite hat die Asymmetrie für die Investoren der Strategie vergrößert und ermöglicht bei Deals, die abgeschlossen werden, höhere Renditen als noch vor einigen Monaten.

Darüber hinaus stellt die Kombination von aktiver Deal-Auswahl, aktivem Trading und die Tatsache, dass die Manager shorten können, ein wesentliches Mehrwertpotenzial dar. Angesichts des gestiegenen regulatorischen Risikos und der gut gefüllten Pipeline in Zeiten schwacher Nachfrage ist mit erhöhter Volatilität und starken Performanceunterschieden zwischen den Deals zu rechnen. Investoren, die bereit sind, einen gewissen Grad an durch Unsicherheit ausgelöster Volatilität in Kauf zu nehmen, werden dafür unseres Erachtens gut belohnt.