Wir lüften das Geheimnis um Aktien-Faktoren

Factor Investing wird zunehmend beliebter. Pictet Asset Management erklärt, was es damit auf sich hat und wie es funktioniert.

„Sell in May and go away“, das haben Sie bestimmt schon gehört. Diese altbekannte Börsenweisheit hat noch immer ihre Berechtigung, weil sie in der Regel zutrifft. Langfristig betrachtet konnten Anleger an liquiden, ausgereiften Aktienmärkten wie den USA und Grossbritannien im Allgemeinen ihre Renditen verbessern, indem sie ihre Allokation in den Sommermonaten reduzierten und um Halloween herum erhöhten.1

Dieser saisonale Effekt ist ein einfaches Beispiel für einen Investment-Faktor – spezifische Attribute, die Gruppen von Anlagen gemeinsam haben und die in der Vergangenheit einen wesentlichen Einfluss auf das Anlageergebnis hatten. Einige davon, wie „Sell in May“, sind einfache Regeln, die schon seit vielen Jahrzehnten Bestand haben. Andere wiederum, wie die Tendenz, dass Aktien mit kleinerer Marktkapitalisierung langfristig höhere Renditen erzielen, sind langfristig zyklischer und komplexer.

EINFLUSSFAKTOR

Faktor-Performance im Verhältnis zum MSCI World*

* Basierend auf stilisierten Portfolios von Aktien im MSCI World, in der Reihenfolge der einzelnen Faktormerkmale, wobei das obere Quartil mit dem Gesamtindex verglichen wird. Quelle: MSCI, Refinitiv und Pictet Asset Management. Daten vom 31.12.1987 bis 07.08.2019.

In den vergangenen 50 Jahren wurde viel geforscht, um die Faktoren zu identifizieren, die sich Anleger zuverlässig zunutze machen können. Faktoren sind Marktanomalien, die im Gegensatz zur Markteffizienzhypothese stehen, wonach sich alle relevanten Informationen in den Anlagepreisen widerspiegeln.

Auch wenn einige Faktoren sicherlich professionellen Anlegern vorbehalten sind, kann das Verständnis ihrer Existenz nützliche Einblicke in Marktineffizienzen, Anlegerpsychologie und Portfolioaufbau liefern.

Einige Faktoren zum Beispiel verdanken ihre Existenz den Verhaltensmustern der Anleger – wie Verlustaversion oder Kurzsichtigkeit. Andere wiederum kommen nur in bestimmten Phasen eines Konjunkturzyklusses zum Tragen. Einige verschwinden gleich wieder, nachdem sie identifiziert wurden, wieder andere existieren aufgrund der regulatorischen Beschränkungen, denen einige Anleger unterliegen – wie zum Beispiel die Abstimmung von Verbindlichkeiten auf risikoarme Anlagen.

Faktoren-Universum

Das Spektrum der Faktoren ist breit. Bei den Kalendereffekten ist die Weisheit „Sell in May …“ nur eine von vielen saisonalen Faktoren. Es gibt auch die „Santa Claus Rally“, bei der Aktien dazu tendieren, in der Woche nach Weihnachten und bis ins neue Jahr hinein sprunghaft anzusteigen, nicht zu vergessen die bekannten Effekte zum Quartalsende und Monatswechsel.2 Investmentexperten konzentrieren sich jedoch in der Regel auf fünf zentralen Faktoren (Beispiele siehe Abbildung oben).

Grösse: Anfang der 1980er Jahre analysierte und beschrieb Rolf Banz, der schon lange Zeit in leitenden Positionen bei Pictet Asset Management tätig ist, die Beziehung zwischen den Marktkapitalisierungen von Unternehmen und deren risikobereinigten Renditen. Im Laufe der Zeit stellte er fest, dass sich kleinere Unternehmen in der Regel überdurchschnittlich entwickelten. Dies könnte an Liquiditätseffekten liegen – die Anleger verlangen einen höheren Aufschlag für diese Aktien, die sie möglicherweise nur schwer verkaufen können. Oder an dem Umstand, dass kleinere Unternehmen nicht auf dem Radar der Analysten sind und sich dadurch Ineffizienzen ergeben, die von Anlegern ausgenutzt werden können.

Bewertung: Unternehmen, deren Aktien mit niedrigeren KGVs oder KBVs gehandelt werden, entwickeln sich über sehr lange Zeiträume in der Regel überdurchschnittlich. Ein Argument dafür ist, dass über kürzere Zeiträume der Market Noise über den inneren Wert eines Unternehmens hinwegtäuschen kann, Aktien über kurz oder lang aber zum richtigen Preis zurückkehren. Diese Form von Fehlbewertung kann allerdings lange bestehen bleiben. In den zehn Jahren seit der globalen Finanzkrise sind Wachstumswerte an Substanzwerten vorbeigezogen. Damit sich daran etwas ändern, ist möglicherweise eine Rezession nötig.3

Momentum: Beschreibt die Tendenz, dass entwicklungsstarke Aktien ihrem Wachstumstrend auch in Zukunft folgen. Bei einer Momentum-Strategie erhöhen Anleger ihre Allokation in Aktien oder Anleihen, die im Preis gestiegen sind, und verringern ihr Engagement in Werten, die im Preis fallen. Das Momentum war in der Vergangenheit in der Regel ein sehr effizienter Investmentansatz, aber es ist Vorsicht geboten bei grossen Wendepunkten im Markt.

Qualität: Unternehmen mit hohen Gewinnmargen und grossem Marktanteil entwickeln sich langfristig überdurchschnittlich. Mit der Qualität verhält es sich ähnlich wie mit der Bewertung, auch die Nachteile sind vergleichbar. Hochwertige Unternehmen werden von den Aktienmärkten mitunter für unverhältnismässig lange Zeiträume unterbewertet.

Volatilität: Portfolios, die aus unterdurchschnittlich volatilen Aktien bestehen, erzielen mit der Zeit in der Regel bessere Renditen als solche, die sich aus Aktien mit starken Preisschwankungen zusammensetzen. Im Allgemeinen erwarten die Anleger, für Risiken – wie zum Beispiel die Volatilität – entschädigt zu werden. Die Realität legt jedoch das Gegenteil nahe.

Die Vorteile der Vielfalt

Einige Faktoren werden erst nach mühevoller Datenarbeit offensichtlich. Quantitativ orientierte Strategen analysieren oft Hunderte Millionen von Datenpunkten über zehntausende Datenserien, angefangen bei Marktpreisen über amtliche Statistiken bis hin zu Umfragen aus dem privaten Sektor, um zusätzliche Renditequellen zu erschliessen. Einige dieser Faktoren funktionieren nur kurze Zeit, und zwar genau so lange, bis der gesamte Markt auf den Zug aufspringt.

Durch Identifizierung und effiziente Nutzung von Faktoren können Anleger ihre Renditen über den Marktdurchschnitt hinaus steigern. Aktien-Faktoren können auch als Portfoliobausteine dienen.

Ein Aktienportfolio, dessen Bestandteile sich auf Substanz-, Wachstums- und Low-Volatility-Werte verteilen, kann genauso diversifiziert sein wie eines, das nach Regionen oder Ländern investiert. Das liegt daran, dass sich Substanz-, Wachstums- und Low-Volatility-Werte in den verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus überdurchschnittlich entwickeln.

Aber wie generell beim Investieren ist kein Faktor 100% sicher. Einige hängen vom Anlagehorizont ab und können sich zeitweise widersprechen – zum Beispiel kann ein Unternehmen mit einer attraktiven Bewertung auch dann günstiger wachsen, wenn das Momentum den Ton angibt. Manche existieren im Durchschnitt über viele Zyklen, andere sind sehr kurzlebig. Einige Faktoren funktionieren für gewisse Zeit, verschwinden dann aber, wenn sie breite Anwendung finden.

Ein Verständnis dafür zu entwickeln, warum einige Faktoren langfristig Bestand haben, ist wichtig für Anleger, die diese Strategien anwenden wollen. Bei der Anwendung von Faktor-Ansätzen ist es ebenso wichtig einschätzen zu können, wie beliebt die einzelnen Faktoren geworden sind. Einige Faktoren bestehen nur auf dem Papier, sind das Ergebnis von intensivem Data-Mining und Back-Testing.


1) Im Durchschnitt sind Aktienerträge im Halbjahreszeitraum November–April rund 10 Prozentpunkte höher als in den sechs Monaten von Mai–Oktober. Alle Jahre wieder grüsst an den Finanzmärkten der „Sell in May“-Effekt. Andrade, S., V. Chhaochharia, M. Fuerst, „‚Sell in May and Go Away‘ Just Won’t Go Away“. Financial Analysts Journal, Forthcoming (SSRN 2115197), 18.03.2013.
2) Swinkels, L., van Vliet, P. „An Anatomy of Calendar Effects“, Journal of Asset Management 13(4), 2012, S. 271-286.
3) „There’s still only one winner in the growth versus value fight“, Financial Times 20.10.2018 https://www.ft.com/content/dda25e30-d383-11e8-a9f2-7574db66bcd5

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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