Sind Volatilitätsstrategien noch zeitgemäß?

Mit der durch die Notenbanken ausgelösten Geldschwemme ist das Risikoempfinden an den Märkten fortlaufend gesunken. Damit einhergehend sind die Volatilitäten, also das Maß für die erwarteten Marktschwankungen, an den Options- und Futuresmärkten auf bisher ungeahnt niedrige Niveaus gefallen. Diese Entwicklung hatte auch gravierende Auswirkungen auf die relativ neue Assetklasse der Volatilitätsstrategien.

Im Jahr 2012 war der „Antecedo CIS Strategic Invest“ mit einem Zugewinn von 75,85 Prozent der beste aller in Deutschland angeboten Publikumsfonds, um von da an in eine schwankungsarme Seitwärtsbewegung überzugehen. Aber auch alle anderen mit dieser Assetklasse verbundenen Produkte sind in der Wertentwicklung deutlich hinter den Ergebnissen vergangener Tage zurückgeblieben. Aus diesen Fakten ergeben sich zwei Fragen. Können diese Produkte im aktuellen Umfeld die Erwartungen der Anleger überhaupt noch erfüllen und ist damit zu rechnen, dass die Ergebnisse zukünftig wieder steigen?

Volatilitätsstrategien im aktuellen Umfeld: Da es sich bei Volatilitätsstrategien um ein recht heterogenes Anlageuniversum handelt, müssen zur Beantwortung der gestellten Fragen zumindest drei Grundtypen unterschieden werden. Die einfachste Form der Volatilitätsstrategien sind die, bei denen eine oder mehrere Verpflichtungen aus Optionsgeschäften eingegangen werden und die Strategie Gewinne aus den Optionsprämien erzielt, wenn bestimmte Entwicklungen nicht eintreten. Der Erfolg dieser Strategien wird durch zwei Ausprägungen der Volatilitätsparameter bestimmt: Zum einen durch die Höhe der impliziten Volatilität der Optionen beim Geschäftsabschluss, denn dieser Parameter bestimmt maßgeblich die Prämienhöhe, und zum anderen von der dann realisierten Volatilität, denn diese bestimmt, ob das negative Ereignis eintritt. Beispiele für diese einfachen Volatilitätsstrategien sind Aktienanleihen oder Discountzertifikate. Produkte dieser Gruppe konnten zuletzt zwar nicht mehr an die Ergebnisse in der Vergangenheit anknüpfen, erzielten aber immer noch positive Resultate. Der Grund für den gesunkenen absoluten Ertrag liegt in den gesunkenen Prämieneinnahmen. Dass diese Produkte dennoch positive Ergebnisse erzielten, lag an den geringen realisierten Schwankungen, die in den meisten Fällen das negative Ereignis nicht eintreten ließen.

Eine andere Gruppe der Volatilitätsstrategien stellen jene dar, bei denen sich auf eine ganz bestimmte Entwicklung der Volatilität positioniert wird. Diese Volatilitätsveränderungs-Strategien kommen beispielsweise in Fonds vor, bei denen davon ausgegangen wird, dass langfristig die Volatilität um ihren historischen Mittelwert schwankt. Unterschreitungen des historischen Mittelwerts führen dazu, dass Geschäfte abgeschlossen werden, die zu Gewinnen führen, wenn die Volatilität wieder ansteigt. In dieser Gruppe traten auch deutlich negative Ergebnisse auf, da sich die Volatilität aktuell so weit von ihrem Mittelwert nach unten entfernt hat, wie niemals zuvor. Besser schnitten Produkte ab, die auf relativen Beziehungen beruhen. Aber auch diese konnten keine hohen Wertsteigerungen erreichen.

Die dritte Gruppe bilden Kombinations-Volatilitätsstrategien. Bezeichnend für diese Gruppe ist, dass diese Strategien sowohl als Käufer als auch als Verkäufer von Volatilität auftreten. Neben der Positionierung auf eine Veränderung bestimmen vor allem Überlegungen zu unterschiedlichen Fristigkeiten oder abweichenden Basispreisen die Strategieausprägung. Zu dieser Gruppe gehören auch der Independent- und der Strategic Invest-Fonds der Antecedo Asset Management. In diesen Fonds werden Optionen mit langer Laufzeit gekauft und Optionen mit kurzer Laufzeit verkauft. Aus den unterschiedlichen Zeitwertverfällen entsteht ein Zeitwertüberschuss – und durch unterschiedliche Basispreise die Chance, an größeren Kursauschlägen am Aktienmarkt zu partizipieren. Mit den niedrigen Optionsprämien und den gesunkenen Marktschwankungen sind auch die Ertragstreiber dieser Strategien zurückgegangen. In eine leichte Abwärtsbewegung gerieten diese Fonds aber nur durch die hohen Belastungen bei den langlaufenden Optio­nen infolge des Volatilitätsrückgangs. Wie bei der Gruppe der Fonds, die auf Veränderungen der Volatilität setzen, sollte diese Entwicklung stoppen und zumindest eine leichte Aufwärtsbewegung einsetzen, sobald die Volatilitäten nicht mehr deutlich weiter fallen.

Auf Höhe der erreichten Volatilitätsniveaus ist zumindest mittelfristig damit zu rechnen, dass die Volatilitäten auch einmal wieder ansteigen. Dies sollte sowohl für die impliziten wie auch die dann realisierten Vola­ti­litäten gelten. Die Auswirkungen einer solchen Entwicklung wären für die einzelnen Strategien sehr unterschiedlich. Besonders bei den einfachen Strategien ist in einem solchen Szenario mit deutlichen Wertverlusten zu rechnen, da die vereinnahmten Prämien nur in einem sehr schlechten Verhältnis zum eingegangen Risiko stehen.

Jene Strategien, deren Grundlage eine erwartete Rückkehr zu Normalzuständen ist, sollten bei einem Volatilitätsanstieg kurzfristig am stärksten zulegen können. Aber auch Kombinationsstrategien, wie die dargestellten, sollten von einem Volatilitätsanstieg profitieren. Vielleicht am Anfang nicht ganz so stark, dafür aber länger anhaltend. Der Grund hierfür liegt in der langen Laufzeit der gekauften Optionen, mit denen das niedrige Volatilitätsniveau lange festgeschrieben wird. In diesem Zeitraum ließe sich ein sehr hoher Optionsprämienüberschuss erzielen, wenn die kurz laufenden Optionsprämien ansteigen sollten.

Grundsätzlich lässt sich sagen, dass insbesondere Produkte, die im Volatilitätsrückgang gelitten haben, besonders hohe Gewinnchancen haben, wenn die Volatilität wieder steigen sollte. 

Wie wahrscheinlich ist ein Volatilitäts­anstieg? In der Vergangenheit waren Volatilitäten auf dem derzeitigen Niveau nie ein lange anhaltender Zustand. Doch es hat zuvor auch noch nie einen so dominierenden Einfluss der lockeren Geldpolitik in allen großen Staaten gegeben wie heute. Hat damit auch eine neue Zeitrechnung bei der Bewertung von Risiken begonnen und sind niedrige Volatilitäten der Normalzustand geworden?

Vermutlich nicht. Unsere Welt ist eher sogar riskanter geworden. Politische Spannungen und militärische Konflikte haben in den letzten Jahren dramatisch zugenommen. Die globale Verschuldung hat infolge der lockeren Geldpolitik bisher unbekannte Höhen erreicht. Die Bewertungen der Sachwerte sind deutlich angestiegen und könnten in einigen Bereichen schon das Niveau vor dem Platzen einer Blase erreicht haben. Die derzeitige Ruhe ist ein Ergebnis der extremen Liquiditätsversorgung und der niedrigen Zinsen, die zu einer weltweiten Bereitschaft geführt haben, Risiken auszublenden.

Doch auch dieser Zustand kann nicht auf Dauer sein. Sollte es der Geldpolitik gelin­gen, die Wachstumsraten auf die gewünschten Niveaus zu treiben, dann ist damit zu rechnen, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes und damit die Inflation ansteigt. Die dann stattfindenden Zinsanstiege würden auf Verschuldungsquoten treffen, die mit deutlich höheren Zinssätzen kaum noch refinanzierbar wären. Sollten stattdessen das Wachstum und die Inflation niedrig bleiben, dann ist damit zu rechnen, dass die Verschuldung weiter steigt und die Rentabilität von Investitionen weiter zurückgeht. Eine Entwicklung, die auch nicht endlos fortsetzbar ist, vor allem, wenn man berücksichtigt, dass eine solche Entwicklung in allen großen Wirtschaftsblöcken weitgehend gleichgerichtet erfolgen müsste. Ansonsten drohen größere Verwerfungen an den Devisenmärkten.

Vor diesem Hintergrund kann man erwarten, dass die Volatilitäten wieder ansteigen. Dabei werden sich die Risiken im Zeitverlauf vermutlich gar nicht allzu sehr ändern, sondern vielmehr die Risikowahrnehmung. Und dies kann sehr schnell eintreten.  

 

Der Autor: 

Kay-Peter Tönnes 
ist Gründer und Geschäftsführer der Antecedo Asset Management GmbH und für die Anlagestrategie und das Fondsmanagement verantwortlich. Nach seinem BWL-Studium an der Universität zu Köln startete er 1992 seine Karriere bei der Basler Versicherungs AG. Weitere Stationen waren Metzler Investment GmbH und Lupus Alpha. Im Jahr 2006 gründete Kay-Peter Tönnes mit Partnern die Antecedo Asset Mana-gement GmbH in Bad Homburg.

Antecedo Asset Management 
ist ein eigentümergeführter und unabhängiger Finanzportfolioverwalter und spezialisiert auf innovative Investmentkonzepte in den Anlageklassen Aktien, Renten und Absolute Return. Diese Strategien werden umgesetzt in Form von Publikumsfonds, Spezialfonds und im Overlay Management für institutionelle Investoren. Ein wesentlicher Bestandteil der Anlagestrategie der Fonds ist die Independent Strategie – eine aus-geklügelte und bewährte Optionsprämien- und Handelsstrategie.