Seit Beginn der 1990er-Jahre befinden sich die Zinsen in einem Abwärtstrend – die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen ist von über 8% auf nunmehr 1,74% gefallen und bescherte Anleiheinvestoren hohe Kursgewinne. Gemessen am Renten­index REX-P ergibt sich für diesen Zeitraum ein durchschnittlicher Jahresgewinn von 6%. Doch was auf den ersten Blick sehr erfreulich aussieht, bedeutet eine extrem schwierige Situation für die Zukunft. 

Das aktuelle Zinsniveau von unter 2% für langlaufende erstklassige Staatsanleihen stellt institutionelle Investoren, die feste Zahlungsverpflichtungen erfüllen müssen, vor fast nicht zu lösende Herausforderungen. Für diese Investorengruppe ergeben sich drei Problemfelder. Erstens reicht das Zinsniveau für erstklassige Anleihen nicht aus, die gegebenen Gewinnversprechen langfristig zu erfüllen. Zweitens besteht das Risiko, dass ein deutlicher Zinsanstieg nicht nur die bestehenden Kursgewinne aufzehrt, sondern auch zu Abschreibungen oder stillen Lasten bei den vorhandenen Anleihen führt. Und drittens haben viele Anleger aufgrund des Drucks, vorgegebene Mindestrenditen erzielen zu müssen, in den letzten Jahren ihre Rentenportfolien stärker diversifiziert als in den Jahren davor. Hierdurch haben risikoreichere Assets wie Unternehmensanleihen, Hochzinsanleihen und Emerging-Markets-Anleihen hohe Zuflüsse erfahren. 

Gegen eine verbesserte Streuung aus Risikogesichtspunkten ist grundsätzlich nichts einzuwenden. Doch es war nicht der Diversifikationswunsch, der diese Entwicklung herbeiführte, sondern das Ziel, durch Kreditrisiken die gesunkenen Zinseinnahmen zu erhöhen. Diese bewusste Inkaufnahme von zusätzlichen Kreditrisiken hat bei vielen Inves­toren jedoch dazu geführt, dass auch nach Diversifikation das absolute Risiko heute höher liegt als in früheren Zeiten.

Vor dem Hintergrund, dass auch für traditionell konservative Investorenkreise das Risiko­management sehr hohe Bedeutung erlangt hat, stellt sich die Frage, welche Entwicklung bei den wichtigsten Risikoparametern des Anleihemarktes in den kommenden Jahren zu erwarten ist. Auch wenn wir wissen, dass Aussagen über die Zukunft sich jederzeit als falsch heraus stellen können, wollen wir unsere Sichtweise wiedergeben, so wie sich nach gründlicher Analyse die Situation für unser Haus darstellt.

Die große Triebfeder des langen Zinsabstiegs war eine veränderte Geldpolitik der Noten­banken. Sie fokussierten sich nicht mehr auf die Inflationsbekämpfung, sondern versuchten jede Krise durch geldpolitische Maßnahmen zu überwinden. Die Idee, die hinter diesem Vorgehen steht, ist, durch erhöhte Kreditvergabe den Konsum und die Inves­titionen so weit zu stützen, dass die realwirtschaftlichen Auswirkungen einer Krise gering bleiben. Dies kann auch für die letzten Krisen durchaus als geglückt bezeichnet werden. Doch sind mit diesem Vorgehen zwei Effekte aufgetreten, die weniger erfreulich stimmen. So sind die Marktbereinigungskräfte, die zu einer funktionierenden Ökonomie gehören, zumindest abgeschwächt worden. Der bedeutendere Effekt dieser Entwicklung ist aber die ausufernde Kreditabhängigkeit der gesamten Weltwirtschaft.

Die realwirtschaftlichen Verschuldungsraten erreichen aktuell in den meisten Staaten annähernd das Dreifache der jährlichen Wirtschaftsleistung. Diese Kreditabhängigkeit, die auch Emerging Markets betrifft, bedeutet aber, dass ein starker Zinsanstieg das ökonomische Modell ins Mark treffen und eine Rezession auslösen würde. Vor diesem Hintergrund halten wir allenfalls einen langsamen Zinsanstieg für möglich, der das Zinsniveau auf niedrigem Stand belassen dürfte. Sollte es indes zu einem plötzlichen Vertrauensverlust in einem der anfälligeren Länder kommen, wofür Leistungsbilanzdefizite und aufgeblähte Immobilienmärkte genügend Raum bieten, besteht sogar die Möglichkeit, dass wir das Tief in der Zinsentwicklung der etablierten Märkte noch nicht gesehen haben. 

Aufgrund von verschiedenen Kundenanfragen hatten wir im Jahr 2011 begonnen, uns mit der Frage von rentenbasierten Optionsstrategien näher zu befassen. Dabei konnten wir auf die langjährigen Erfahrungen zurückgreifen, die wir mit Aktienoptionsstrategien gemacht haben und die auch in erfolgreichen Produkten wie dem Antecedo Independent Invest (ISIN: DE DE000A0RAD42) umgesetzt wurden. Auch wenn viele Zusammenhänge bei liquiden Anlagen gleichbehandelt werden können, mussten wir jedoch bedeutsame Unterschiede feststellen. Der augenfälligste Unterschied zwischen den Aktien- und den Zins-Optionsstrategien besteht in der deutlich geringeren Volatilität der Zinsoptionen. Hierdurch verringert sich das mögliche Optionsprämienvolumen einer Veroptionierung sehr drastisch. Deshalb eignen sich Zinsoptionsstrategien vor allem für konservative Anlagestrategien, die keine übertrieben hohen Ertragserwartungen beinhalten. 

Positiv mussten wir feststellen, dass Zins­optionsmärkte nicht so drastische Volatilitätsbewegungen kennen, wie wir sie von den Aktienmärkten gewohnt waren. Auch dies erwies sich als ein Faktor, der vor allem in einem konservativen Portfolio gewünscht wird. Die Summe unserer Erkenntnisse ist, dass unsere Optionsstrategien auch auf den Rentenmärkten erfolgreich anwendbar sind. Die Ertragserwartungen sind geringer als bei den Aktien-Optionsstrategien, dafür ist die Schwankungsbreite der Zins-Optionsstrategie deutlich niedriger.

Ein weiteres Ergebnis unserer Untersuchung war, dass wir den klassischen Aufbau unserer Optionsstrategie beibehalten konnten. Im ersten Schritt kaufen wir Call- und Put-Optionen direkt am Geld mit einer Laufzeit von drei bis sechs Monaten. Dieser Portfoliobestandteil liefert vor allem bei größeren Schwankungen gute Erträge. In einem zweiten Schritt verkaufen wir Zinsoptionen mit einer Laufzeit zwischen ein und zwei Monaten mit Basispreisen, die weit aus dem Geld liegen. Diese Optionen verbrauchen durch ihre kurze Laufzeit ihren Zeitwert schneller als die gekauften Optionen, sodass ein positiver Ertrag allein durch den Zeitablauf entsteht. Ein dritter Schritt beinhaltet eine Handelsstrategie, die dafür Sorge trägt, dass die verkauften Optionen nicht ins Geld laufen können, sondern vorher angepasst werden.

Aus der Kombination von Zinsoptionen entsteht ein Portfolio, das abhängig von der absoluten Höhe der Volatilität am Rentenmarkt ein Ergebnis zwischen 1% bis 3,5% p.a. erzielen sollte. Umgesetzt wurde diese Strategie im Rahmen des Rentenfonds Antecedo Euro Yield (ISIN: DE000A1J6B01), der diese Optionsstrategie aber nicht einfach nur als Absolute Return-Strategie umsetzt, sondern diese mit einem Rentenportfolio kombiniert. Hierbei erfolgt das physische Investment in ein optimiertes Rentenportfolio aus den Bestandteilen des IBOXX EUR AAA – AA Total Return Index. Dieser Index dient dem Fonds auch als Benchmark, wobei es das klare Ziel ist, diesen Index deutlich zu übertreffen.

Im ersten Jahr seines Bestehens konnte der Fonds unsere Erwartungen voll erfüllen. Der absolute Gewinn lag bei 0,92% und die Outperformance gegenüber der Benchmark bei 1,54% (siehe Grafik). Damit konnte der Fonds auch zeigen, dass die Zusatzerträge ihn in die Lage versetzen, eine leicht negative Entwicklung der Benchmark zu kompensieren. Neben der reinen Wertentwicklung war aber auch der Weg dorthin für uns sehr bedeutsam. Die relativ häufigen Trendwechsel am Rentenmarkt führten zu einer Vielzahl von Anpassungen, die zeigten, dass unsere Erwartungen auch in der Realität Bestand haben. Dies sollte sich in der zukünftigen Wertentwicklung widerspiegeln.

Die bisherigen Ergebnisse haben gezeigt, dass eine Optionsstrategie mit Zinsoptionen einen deutlichen Mehrwert liefern kann. Dabei ist bedeutsam, dass dieser Mehrwert nicht durch zusätzliche Kreditrisiken erkauft wird und die hohe Liquidität des Portfolios erhalten bleibt. Gerade dies macht die Strategie zu einem vielversprechenden Anteil in einem Rentenportfolio. Denn die Faktoren, auf denen die Strategie beruht, sind verschieden zu den Faktoren anderer Rentenstrategien.

Der Autor

Kay-Peter Tönnes 
ist Gründer und Geschäftsführer der Antecedo Asset Management GmbH und für die Anlagestrategie und das Fondsmanagement verantwortlich. Nach seinem BWL-Studium an der Universität zu Köln startete er 1992 seine Karriere bei der Basler Versicherungs AG. Weitere Stationen waren Metzler Investment GmbH und Lupus Alpha.

Antecedo Asset Management 
ist ein eigentümergeführter und unabhängiger Finanzportfolioverwalter und spezialisiert auf innovative Investmentkonzepte in den Anlageklassen Aktien, Renten und Absolute Return. Diese Strategien werden umgesetzt in Form von Publikumsfonds, Spezialfonds und im Overlay Management für institutionelle Investoren. Ein wesentlicher Bestandteil der Anlagestrategie der Fonds ist die Independent Strategie – eine aus-geklügelte und bewährte Optionsprämien- und Handelsstrategie. 

Das Thema Infrastruktur hat in den letzten Jahren verstärkt das Interesse deutscher Investoren geweckt. Mit der strategischen Ausgestaltung und insbesondere mit der Umsetzung tun sich viele jedoch schwer, denn die Anlageklasse ist noch jung und es gibt dementsprechend wenige erprobte Anlagestrategien.

Infrastrukturanlagen zeichnen sich aus Investorensicht durch zwei fundamentale Eigenschaften aus.  Erstens weisen Infrastrukturanlagen einen hohen Anteil an idiosynkratischen Risiken aus. Diese lassen sich in Gegenpartei-, projektspezifische und Ereignisrisiken einteilen. Bei Infrastrukturanlagen werden Marktrisiken häufig an eine Drittpartei transferiert. Ein typisches Beispiel sind Take-or-Pay-Kontrakte. Dadurch weisen Infrastrukturinvestitionen entsprechend konzentrierte und spezifische Gegenparteirisiken auf und ähneln dahin gehend einem Kreditinstrument. Baurisiken oder auch Umweltrisiken, wie zum Beispiel das Windaufkommen an einem bestimmten Standort, sind hingegen projektspezifisch und direkt mit der Anlage verbunden.

Darüber hinaus können exogene Ereignisse, insbesondere regulatorische und politische Entscheide, die Rendite von Infrastrukturinvestitionen stark beeinflussen. Innerhalb eines Landes oder eines Sektors treffen derartige Entscheide in der Regel alle Anlagen gleichermaßen, während Anlagen in anderen Ländern oder Sektoren nicht betroffen sind. Ereignisrisiken können also, wie Gegenparteirisiken und projektspezifische Risiken, durch eine bewusste Diversifikation stark verringert werden.

Obwohl viele Investitionen diesen Risiken ausgesetzt sind, treffen sie Infrastrukturinvestitionen besonders, da diese kapitalintensiv und ortsgebunden sind und somit nicht auf der Stufe der Einzelinvestition gehandhabt werden können. Eine Autobahn in Deutschland kann ihr Geschäft beispielsweise nicht nach China verlagern, wenn der Verkehr in Deutschland zurückgeht. Es ist deshalb Aufgabe des Portfoliomanagers die spezifischen Risiken von Infrastrukturanlagen durch seine Portfoliokonstruktion gezielt zu verringern. Da Infrastrukturanlagen besonders stark von lokalen Gegebenheiten abhängen, spielt die geografische Diversifikation dabei eine besondere Rolle. 

Ein ebenso wichtiger Aspekt der Portfoliokonstruktion ist die Erzielung einer attraktiven Rendite, denn letztendlich ist nicht Risikominimierung das Ziel der Portfoliokonstruktion, sondern ein optimales Verhältnis zwischen Rendite und Risiko. Hier stellt sich für den Investor insbesondere die Frage, welche Segmente er bei seiner Allokationsentscheidung mit einbeziehen soll, beziehungsweise wie diese zu gewichten sind. Dabei stellt sich wiederum die Frage, ob eine aktuelle Rendite von 8 bis 10% für Kerninfrastrukturanlagen, sogenannte Brownfield-Investitionen, in Kernländern immer noch attraktiv ist. Dies hängt in hohem Maße von den zugrunde liegenden Annahmen bezüglich Inflation, Zinsentwicklung und den erwarteten regulatorischen Veränderungen ab.

Die Grafik zeigt, dass Investoren darüber hinaus eine Reihe von Risikoprämien verdienen können. Beispielsweise bieten Anlagen, die gewissen Marktrisiken ausgesetzt sind, und Sekundärmarkttransaktionen, die aufgrund der Komplexität und der oft begrenzten Informationslage mit einer Risikoprämie bewertet werden, Investoren zusätzliche Renditen.

Ebenso werden Investoren für Investitionen in der Bauphase, sogenannte Greenfield-Investitionen, und Anlagen in Ländern mit einer tieferen Bonität oder einem weniger stabilen Umfeld mit einer attraktiven Risikoprämie entschädigt. Dies hängt vor allem damit zusammen, dass die Mehrheit der Investoren im heutigen Marktumfeld nach Brownfield-Anlagen in Kernländern sucht, was zu einer Erhöhung der Preise und damit zu einer Verringerung der erwarteten Renditen in diesen Segmenten führt. Gleichzeitig steht für Greenfield-Projekte in Ländern außerhalb der Kernzone wesentlich weniger Kapital zur Verfügung, was momentan zu entsprechenden Risikoprämien in diesem Segment führt. So investierte Partners Group 2012 in den Bau einer Meerwasserentsalzungsanlage in Südkalifornien. Die Baurisiken bezüglich Preis und Zeitpunkt der Fertigstellung wurden hier von einem Konsortium bestehend aus zwei erfahrenen Baufirmen übernommen. Weitestgehend werden Zeitverzögerungen und Kostenüberschreitungen dementsprechend nicht vom Eigenkapitalinvestor in der Anlage getragen.  Die Eigenkapitalrendite über die gesamte Vertragslaufzeit beträgt etwa 13 bis 15%.

Die zweite wichtige Eigenschaft von Infrastrukturanlagen, die erhebliche Konsequenzen für den Portfolioaufbau hat, ist die Schwankung der Bewertungen über die Zeit. Infrastrukturanlagen weisen zwar stabile Cashflows auf, die Bewertung dieser Cashflows schwankt hingegen. Grund für diese Schwankungen ist die hohe Sensitivität von Infrastrukturanlagen als langfristige Fixed-Return-Investitionen in Bezug auf eine Veränderung des Diskontsatzes. Hinzu kommt, dass private Märkte segmentiert sind und Kapital in bestimmte Regionen oder bestimmte Sektoren fließt, was nachhaltige Bewertungsunterschiede verursacht.

Im heutigen Umfeld besteht die Herausforderung darin, Kerninfrastrukturanlagen in Kernländern zu attraktiven Preisen zu erwerben. Partners Group investierte 2012 deshalb beispielsweise in ein Gas-Kombikraftwerk in Texas. Zwar gibt es in Texas nicht die Möglichkeit, langfristige Abnahmeverträge abzuschließen, was die Anlage den Schwankungen der Strom- und Gaspreise aussetzt, jedoch konnte Partners Group die Investition als nachrangiges Darlehen mit einem Eigenkapitalpolster von über 50% strukturieren. Die erwartete Rendite beträgt 13 bis 15%. Investitionen in das vorrangige Fremdkapital erscheinen vor dem Hintergrund hoher Bewertungen und der historisch tiefen Verzinsung, vor allem in den Kernländern, jedoch nicht attraktiv.

Zudem sind Investitionsmöglichkeiten relativ knapp. Mittel zum Erfolg sind daher ein globales Beziehungsnetzwerk und ein integrierter Investitionsansatz, der Investitionen über verschiedene Instrumente ermöglicht: indirekt über Fonds, den Erwerb von bestehenden Infrastrukturportfolios am Sekundärmarkt und über Direktbeteiligungen, wobei sowohl nachrangiges Fremdkapital als auch Eigenkapitalinvestitionen in Betracht gezogen werden kann. Das Resultat ist eine hohe Anzahl an Investitionsmöglichkeiten, die strenge Disziplin bei der Auswahl und eine konstante Investitionstätigkeit in unterschiedlichen Marktphasen ermöglicht.

Bei der Konzeption und der Umsetzung einer Anlagestrategie sollten sich Investoren diese zentralen Eigenschaften von Infrastrukturanlagen und die Gegebenheiten des Marktes zunutze machen, indem sie spezifische Risiken durch Diversifikation verringern, attraktive Zusatzrenditen durch Investitionen außerhalb der Kernbereiche erschließen und einen flexiblen, breit gefassten Investitionsansatz über verschiedene Investitionsinstrumente (indirekt und direkt) wählen, um jederzeit konstant attraktive Investitionen tätigen zu können. 

Der Autor:

 Michael Barben
ist seit 2000 bei der Partners Group und Co-Head des Private Infrastructure Teams. Vor seiner Zeit bei Partners Group war er für Zurmont Management und SBC Warburg tätig. Er hat einen Abschluss in Volkswirtschaft der Universität St. Gallen (HSG) in der Schweiz und ist Chartered Financial Analyst (CFA), in der Schweiz zugelassener Aktienhändler sowie Financial Risk Manager (FRM).

Partners Group 
ist ein globaler Manager mit einem verwalteten Vermögen von über 28 Mrd. Euro in den Bereichen Private Equity, Private Debt, Private Real Estate und Private Infrastructure. Das Anlageuniversum der Fonds erstreckt sich über die Sektoren Kommunikation, Transport, konventionelle und erneuerbare Energien, Energieinfrastruktur, Wasserversorgung, Abfallmanagement und soziale Infrastruktur.

Institutionelle Investoren entdecken immer öfter die Chancen von Investments in Real Assets. Dabei stellt sich die Frage, über welches Anlagevehikel am besten in diese Assetklasse investiert werden kann: in Form einer direkten Beteiligung, als Loan oder als verbriefte Forderung.

alternative investor information sprach mit Dr. Sofia Harrschar über die Möglichkeiten, die sich institutionellen Investoren bieten.

altii: Brücken, Straßen und Flughäfen kennt jeder. Also kann auch jeder beim Thema Infrastruktur mitreden. Ist es denn bei den Investitionen genauso einfach oder ist dieses Halbwissen beim Investieren eher gefährlich?
Dr. Sofia Herrschar: Einerseits ist es ein Vorteil, dass die Anlageklasse den Investoren bekannt und auch im wahrsten Sinne des Wortes greifbar ist. Daraus sollte man jedoch nicht ableiten, dass man weiß, wie eine optimale Investitionsstruktur für Infrastruktur auszusehen hat und welche besonderen Chancen und Risiken sich daraus ergeben. Wesentliche Merkmale von Infrastrukturinvestitionen sind deren Dauer, die Zahl der beteiligten Parteien – vom Bauunternehmer bis zur Versicherung für die Bauleistungen – und auch die Rolle staatlicher Institutionen. Hier gilt es im Investitionsprozess besonderes Augenmerk zu haben.

altii: Infrastruktur verspricht sichere Cashflows, meist eine staatliche Garantie oder zumindest staatlicher Hintergrund. Macht das Infrastruktur-Investitionen zum Ersatz für Staatsanleihen?
Harrschar: Das ist eine interessante Betrachtungsweise! Abhängig von der Rolle staatlicher Institutionen beziehungsweise Garantien können in der Tat Vergleiche gezogen werden. Es weist auch darauf hin, dass das politische Risiko nicht zu vergessen ist. Allerdings gibt es eine Vielzahl anderer Einflussfaktoren auf das Investment, sodass Infrastruktur nur in sehr wenigen, sehr spezifischen Fällen als Ersatz gesehen werden könnte.

altii: Die technische Infrastruktur in den Industriestaaten gilt als völlig überaltert. Welche Chancen eröffnet das für Investoren?
Harrschar: Nun, im ersten Schritt bedeutet dies, dass es einen zunehmenden Bedarf an Infrastrukturinvestitionen gibt. Straßen, Kanalisation und auch sonstige Transportinfrastruktur wie Häfen müssen renoviert oder sogar komplett erneuert werden, damit ihre Funktionsfähigkeit gewährleistet ist. Für den Investor gibt dies Aufschluss über die Größe des Marktes. Im zweiten Schritt muss dann geschaut werden, ob bei allen diesen Projekten externe Finanzinvestoren zugelassen werden.

altii: In welchen Bereichen besteht denn der größte Investitionsbedarf?
Harrschar: Nach zwei aktuellen Studien der OECD bzw. von McKinsey liegt der weitaus größte Bedarf im Bereich des Straßenbaus. Ähnlich hoher Bedarf besteht auch im Bereich des Ausbaus der (erneuerbaren) Energieversorgung. Global betrachtet spielen auch die Versorgung mit Wasser und die Aufbereitung von Abwasser eine besondere Rolle.

altii: Und wonach schauen sich die Investoren Ihrer Erfahrung nach am meisten um?
Harrschar: Für viele Investoren ist der Bereich Infrastruktur eine neue Anlageklasse. Daher suchen sie nach Bereichen, in denen sie auf bestehende Erfahrungen aus anderen Anlageklassen aufbauen können und bei denen die Einstiegshürden als geringer angesehen werden. Der Fokus liegt daher vor allem auf europäischen Investitionen, wo sich die Investoren verständlicherweise insbesondere hinsichtlich der Einschätzung des politischen Risikos zu Hause fühlen. Bei vielen deutschen Investoren stehen natürlich Projekte in Deutschland im Vordergrund. Hinsichtlich der Art der Investitionen scheinen Präferenzen beim Straßenbau und bei der Energie zu bestehen.

altii: Welche Anlagevehikel stehen institutionellen Investoren zur Verfügung, um in diese Anlageklasse zu investieren?
Harrschar: Den Investoren stehen verschiedene Anlagevehikel zur Verfügung. Es gibt spezialisierte Infrastrukturfonds, die vergleichbar sind zu klassischen Private-Equity-Fonds. Daneben gibt es ähnliche Vehikel für den Bereich Debt. Es können aber auch Verbriefungen erworben werden. Bei größeren Volumina können auch innerhalb von deutschen oder Luxemburger Spezialfonds spezifische Strategien umgesetzt werden.

altii: Wie wird Ihrer Erfahrung nach hauptsächlich in Infrastruktur investiert?
Harrschar: Bisher haben die meisten Investoren hauptsächlich kleinere Anteile an bestehenden Fonds gekauft. Dies ändert sich im Moment bei den größeren Investoren, die zunehmend konkrete Vorstellungen entwickelt haben, wie und in welche Infrastrukturanlagen investiert werden soll.

altii: Thema Equity: Viele Investoren sind über ihre Aktienquote ohnehin schon über Telekommunikationsaktien, börsennotierte Hafenunternehmen oder im Bereich Erneuerbare Energien über Windparkbeteiligungen in Infrastruktur engagiert. Warum sollte der Anteil dennoch ausgebaut werden?
Harrschar: Über die Aktienquote können Investoren in bestehende Unternehmen investieren. Dabei kann es sein, dass ein Teil des Unternehmens auch in neue Infrastrukturprojekte investiert. Dies ist im Bereich der auf erneuerbare Energien spezialisierten Unternehmen sicher der Fall. Ansonsten ist die Idee der Infrastrukturinvestitionen ja gerade, diese neuen Projekte zu finanzieren. Eine sehr konkrete Ausrichtung hierauf dürfte über den bestehenden Aktienmarkt schwierig sein.

altii: Thema direkte Investments: Eine direkte Beteiligung heißt immer auch viel notwendiges Know-how. Können sich das alle Investoren leisten und welche Alternativen gibt es?
Harrschar: Direkte Anlagen sind nur jenen zu raten, die über genügend Ressourcen verfügen, um diese Investitionen bewerten und einordnen zu können und auch die damit verbundenen Risiken. Alternativ können Fondsanteile erworben werden, die Investments bündeln und damit das Risiko streuen.

altii: Sehr en vogue sind derzeit Investitionen in Debt-Strukturen. Angesichts der fehlenden Finanzierungen für viele Projekte müsste das doch die Form mit den meisten Chancen sein?
Harrschar: Da viele Banken vor dem Hintergrund der Eigenkapitalunterlegungsregeln in ihrer Finanzierungsleistung beschränkt sind, ergeben sich für institutionelle Investoren Chancen auf diesem Markt. Das hohe Interesse an dieser Art von Finanzierungen erzeugt aber auch Wettbewerb, sodass es interessant sein wird, zu beobachten, wie sich die effektiven Renditen entwickeln werden.

altii: Welche weiteren Hürden ergeben sich bei Debt-Investments für Investoren?
Harrschar: Kreditvergabe ist in Deutschland grundsätzlich ein lizenzpflichtiges Geschäft und die wenigsten institutionellen Investoren verfügen über eine entsprechende Lizenz. Hinzu kommt die geringe Erfahrung vieler Investoren in diesem Markt. Dies gilt es zu beachten, wenn eine geeignete Struktur gesucht, Prozesse aufgesetzt und Risiken bewertet werden.

altii: Welche Alternativen gibt es? Sind Anleihen die Lösung?
Harrschar: Vor dem Hintergrund der Anforderungen und Voraussetzungen institutioneller Investoren etablieren sich Anleihen zunehmend als eine Form der Finanzierungsstruktur. Wir sehen hier bereits einige Bewegung im Markt. Viele Investoren haben durch diesen Zugangsweg größere Möglichkeiten, an Infrastrukturfinanzierungen zu partizipieren. Dies wird auch auf europäischer Ebene erkannt und durch die Übernahme von Garantien wie im Fall der Project Bonds gefördert. Für Investoren bedeutet diese Garantie durch eine europäische Institution mehr Sicherheit, welches sich auch im Rating widerspiegelt.

altii: Über welche Strukturen investieren die Anleger, eher über deutsche oder über Luxemburger? Wo liegen die Vor- und Nachteile?
Harrschar: Trotz der Bestrebungen, den Markt für Fondsstrukturen in Europa zu harmonisieren, gibt es noch Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern. Manche Strukturen, die erst seit der Einführung des KAGB in regulierter Form in Deutschland umsetzbar sind, haben schon eine längere Tradition in Luxemburg. Daher sehen wir im Moment, dass viele Equity- aber auch Debt-Fonds in Luxemburg aufgelegt werden. Als Master-KAG haben wir aber auch einige Kunden, die die Größe des Master-Fonds nutzen, um in Infrastruktur zu investieren.

altii: Welche Infrastrukturquote haben deutsche institutionelle Investoren im Schnitt und wie sieht es im Ausland aus?
Harrschar: Leider liegen nur wenige Zahlen vor. Eine Studie der OECD legt nahe, dass internationale Versorgungseinrichtungen weniger als ein Prozent ihrer Kapitalanlagen in Infrastruktur investiert haben. Diese Zahl ist für die meisten Länder vergleichbar. Ausnahmen sind Kanada und Australien, wo traditionell eine höhere Neigung zu Investitionen in Infrastruktur besteht.

altii: In Europa und in Deutschland gibt es eine große Nachfrage nach Infrastrukturfinanzierungen. Warum ist die Quote der Investoren dennoch so gering?
Harrschar: Hier ist meines Erachtens Geduld gefragt. Wenn ich die Nachfrage nach Infrastruktur bedenke, die allein bei unseren Kunden derzeit zu spüren ist, besteht zumindest ein großes Interesse. Die effektive Quote an Post-Investments wird auch davon abhängen, ob geeignete Investitionsstrukturen umgesetzt werden können und das Risiko adäquat gemanagt wird.

altii: Ist das Angebot zu gering, um sinnvoll zu investieren?
Harrschar: Investoren sollten bei der Auswahl der Investitionen immer darauf achten, dass das Investment zu ihnen passt – zu internen und externen Vorgaben, der Sicht auf Risiko und darauf, welches Commitment die Strategie im Unternehmen bis hin zum Top-Management hat. Danach erst stellt sich die Frage nach dem Angebot. Und wie so oft im Leben gibt es selten ein Objekt, welches alle Anforderungen erfüllt. Daher ist es wichtig, dass sich Investoren darüber klar werden, welches ihre Zielhierarchie ist. Dann können die vorhandenen Angebote eingeordnet werden. Allerdings steigt mit zunehmendem Eintritt neuer Investoren in einen Markt auch immer der Wettbewerb um die vorhandenen Anlagemöglichkeiten. Auch hier hilft eine klare Strategie, die vorhandenen Angebote zu bewerten und keine übereilten Entscheidungen zu treffen.

altii: Frau Harrschar, vielen Dank für das Gespräch.

Das Interview führte Alexander Heintze

Im Interview

Dr. Sofia Harrschar ist seit 2011 bei der Universal-Investment und leitet die Abteilung Product Solutions. Der Tätigkeitsschwerpunkt der Abteilung liegt bei der Strukturierung und Umsetzung von Anlagen in Infrastruktur, Beteiligungen und Darlehensforderungen auf den UI-Plattformen in Deutschland oder Luxemburg.
Dr. Harrschar ist seit über 12 Jahren im Bereich der Strukturierung alternativer Anlagen tätig.

Universal-Investment
gehört mit rund 170 Milliarden Euro verwaltetem Fondsvermögen (Stand: 30. Juni 2013), 1.000 Spezial- und Publikumsfondsmandaten und rund 500 Mitarbeitern zu den größten deutschen Kapitalverwaltungsgesellschaften.