Mit Volatilitätsstrategien Rentenportfolios stärken
Seit Beginn der 1990er-Jahre befinden sich die Zinsen in einem Abwärtstrend – die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen ist von über 8% auf nunmehr 1,74% gefallen und bescherte Anleiheinvestoren hohe Kursgewinne. Gemessen am Rentenindex REX-P ergibt sich für diesen Zeitraum ein durchschnittlicher Jahresgewinn von 6%. Doch was auf den ersten Blick sehr erfreulich aussieht, bedeutet eine extrem schwierige Situation für die Zukunft.
Das aktuelle Zinsniveau von unter 2% für langlaufende erstklassige Staatsanleihen stellt institutionelle Investoren, die feste Zahlungsverpflichtungen erfüllen müssen, vor fast nicht zu lösende Herausforderungen. Für diese Investorengruppe ergeben sich drei Problemfelder. Erstens reicht das Zinsniveau für erstklassige Anleihen nicht aus, die gegebenen Gewinnversprechen langfristig zu erfüllen. Zweitens besteht das Risiko, dass ein deutlicher Zinsanstieg nicht nur die bestehenden Kursgewinne aufzehrt, sondern auch zu Abschreibungen oder stillen Lasten bei den vorhandenen Anleihen führt. Und drittens haben viele Anleger aufgrund des Drucks, vorgegebene Mindestrenditen erzielen zu müssen, in den letzten Jahren ihre Rentenportfolien stärker diversifiziert als in den Jahren davor. Hierdurch haben risikoreichere Assets wie Unternehmensanleihen, Hochzinsanleihen und Emerging-Markets-Anleihen hohe Zuflüsse erfahren.
Gegen eine verbesserte Streuung aus Risikogesichtspunkten ist grundsätzlich nichts einzuwenden. Doch es war nicht der Diversifikationswunsch, der diese Entwicklung herbeiführte, sondern das Ziel, durch Kreditrisiken die gesunkenen Zinseinnahmen zu erhöhen. Diese bewusste Inkaufnahme von zusätzlichen Kreditrisiken hat bei vielen Investoren jedoch dazu geführt, dass auch nach Diversifikation das absolute Risiko heute höher liegt als in früheren Zeiten.
Vor dem Hintergrund, dass auch für traditionell konservative Investorenkreise das Risikomanagement sehr hohe Bedeutung erlangt hat, stellt sich die Frage, welche Entwicklung bei den wichtigsten Risikoparametern des Anleihemarktes in den kommenden Jahren zu erwarten ist. Auch wenn wir wissen, dass Aussagen über die Zukunft sich jederzeit als falsch heraus stellen können, wollen wir unsere Sichtweise wiedergeben, so wie sich nach gründlicher Analyse die Situation für unser Haus darstellt.
Die große Triebfeder des langen Zinsabstiegs war eine veränderte Geldpolitik der Notenbanken. Sie fokussierten sich nicht mehr auf die Inflationsbekämpfung, sondern versuchten jede Krise durch geldpolitische Maßnahmen zu überwinden. Die Idee, die hinter diesem Vorgehen steht, ist, durch erhöhte Kreditvergabe den Konsum und die Investitionen so weit zu stützen, dass die realwirtschaftlichen Auswirkungen einer Krise gering bleiben. Dies kann auch für die letzten Krisen durchaus als geglückt bezeichnet werden. Doch sind mit diesem Vorgehen zwei Effekte aufgetreten, die weniger erfreulich stimmen. So sind die Marktbereinigungskräfte, die zu einer funktionierenden Ökonomie gehören, zumindest abgeschwächt worden. Der bedeutendere Effekt dieser Entwicklung ist aber die ausufernde Kreditabhängigkeit der gesamten Weltwirtschaft.
Die realwirtschaftlichen Verschuldungsraten erreichen aktuell in den meisten Staaten annähernd das Dreifache der jährlichen Wirtschaftsleistung. Diese Kreditabhängigkeit, die auch Emerging Markets betrifft, bedeutet aber, dass ein starker Zinsanstieg das ökonomische Modell ins Mark treffen und eine Rezession auslösen würde. Vor diesem Hintergrund halten wir allenfalls einen langsamen Zinsanstieg für möglich, der das Zinsniveau auf niedrigem Stand belassen dürfte. Sollte es indes zu einem plötzlichen Vertrauensverlust in einem der anfälligeren Länder kommen, wofür Leistungsbilanzdefizite und aufgeblähte Immobilienmärkte genügend Raum bieten, besteht sogar die Möglichkeit, dass wir das Tief in der Zinsentwicklung der etablierten Märkte noch nicht gesehen haben.
Aufgrund von verschiedenen Kundenanfragen hatten wir im Jahr 2011 begonnen, uns mit der Frage von rentenbasierten Optionsstrategien näher zu befassen. Dabei konnten wir auf die langjährigen Erfahrungen zurückgreifen, die wir mit Aktienoptionsstrategien gemacht haben und die auch in erfolgreichen Produkten wie dem Antecedo Independent Invest (ISIN: DE DE000A0RAD42) umgesetzt wurden. Auch wenn viele Zusammenhänge bei liquiden Anlagen gleichbehandelt werden können, mussten wir jedoch bedeutsame Unterschiede feststellen. Der augenfälligste Unterschied zwischen den Aktien- und den Zins-Optionsstrategien besteht in der deutlich geringeren Volatilität der Zinsoptionen. Hierdurch verringert sich das mögliche Optionsprämienvolumen einer Veroptionierung sehr drastisch. Deshalb eignen sich Zinsoptionsstrategien vor allem für konservative Anlagestrategien, die keine übertrieben hohen Ertragserwartungen beinhalten.
Positiv mussten wir feststellen, dass Zinsoptionsmärkte nicht so drastische Volatilitätsbewegungen kennen, wie wir sie von den Aktienmärkten gewohnt waren. Auch dies erwies sich als ein Faktor, der vor allem in einem konservativen Portfolio gewünscht wird. Die Summe unserer Erkenntnisse ist, dass unsere Optionsstrategien auch auf den Rentenmärkten erfolgreich anwendbar sind. Die Ertragserwartungen sind geringer als bei den Aktien-Optionsstrategien, dafür ist die Schwankungsbreite der Zins-Optionsstrategie deutlich niedriger.
Ein weiteres Ergebnis unserer Untersuchung war, dass wir den klassischen Aufbau unserer Optionsstrategie beibehalten konnten. Im ersten Schritt kaufen wir Call- und Put-Optionen direkt am Geld mit einer Laufzeit von drei bis sechs Monaten. Dieser Portfoliobestandteil liefert vor allem bei größeren Schwankungen gute Erträge. In einem zweiten Schritt verkaufen wir Zinsoptionen mit einer Laufzeit zwischen ein und zwei Monaten mit Basispreisen, die weit aus dem Geld liegen. Diese Optionen verbrauchen durch ihre kurze Laufzeit ihren Zeitwert schneller als die gekauften Optionen, sodass ein positiver Ertrag allein durch den Zeitablauf entsteht. Ein dritter Schritt beinhaltet eine Handelsstrategie, die dafür Sorge trägt, dass die verkauften Optionen nicht ins Geld laufen können, sondern vorher angepasst werden.
Aus der Kombination von Zinsoptionen entsteht ein Portfolio, das abhängig von der absoluten Höhe der Volatilität am Rentenmarkt ein Ergebnis zwischen 1% bis 3,5% p.a. erzielen sollte. Umgesetzt wurde diese Strategie im Rahmen des Rentenfonds Antecedo Euro Yield (ISIN: DE000A1J6B01), der diese Optionsstrategie aber nicht einfach nur als Absolute Return-Strategie umsetzt, sondern diese mit einem Rentenportfolio kombiniert. Hierbei erfolgt das physische Investment in ein optimiertes Rentenportfolio aus den Bestandteilen des IBOXX EUR AAA – AA Total Return Index. Dieser Index dient dem Fonds auch als Benchmark, wobei es das klare Ziel ist, diesen Index deutlich zu übertreffen.
Im ersten Jahr seines Bestehens konnte der Fonds unsere Erwartungen voll erfüllen. Der absolute Gewinn lag bei 0,92% und die Outperformance gegenüber der Benchmark bei 1,54% (siehe Grafik). Damit konnte der Fonds auch zeigen, dass die Zusatzerträge ihn in die Lage versetzen, eine leicht negative Entwicklung der Benchmark zu kompensieren. Neben der reinen Wertentwicklung war aber auch der Weg dorthin für uns sehr bedeutsam. Die relativ häufigen Trendwechsel am Rentenmarkt führten zu einer Vielzahl von Anpassungen, die zeigten, dass unsere Erwartungen auch in der Realität Bestand haben. Dies sollte sich in der zukünftigen Wertentwicklung widerspiegeln.
Die bisherigen Ergebnisse haben gezeigt, dass eine Optionsstrategie mit Zinsoptionen einen deutlichen Mehrwert liefern kann. Dabei ist bedeutsam, dass dieser Mehrwert nicht durch zusätzliche Kreditrisiken erkauft wird und die hohe Liquidität des Portfolios erhalten bleibt. Gerade dies macht die Strategie zu einem vielversprechenden Anteil in einem Rentenportfolio. Denn die Faktoren, auf denen die Strategie beruht, sind verschieden zu den Faktoren anderer Rentenstrategien.
Der Autor
Kay-Peter Tönnes
ist Gründer und Geschäftsführer der Antecedo Asset Management GmbH und für die Anlagestrategie und das Fondsmanagement verantwortlich. Nach seinem BWL-Studium an der Universität zu Köln startete er 1992 seine Karriere bei der Basler Versicherungs AG. Weitere Stationen waren Metzler Investment GmbH und Lupus Alpha.
Antecedo Asset Management
ist ein eigentümergeführter und unabhängiger Finanzportfolioverwalter und spezialisiert auf innovative Investmentkonzepte in den Anlageklassen Aktien, Renten und Absolute Return. Diese Strategien werden umgesetzt in Form von Publikumsfonds, Spezialfonds und im Overlay Management für institutionelle Investoren. Ein wesentlicher Bestandteil der Anlagestrategie der Fonds ist die Independent Strategie – eine aus-geklügelte und bewährte Optionsprämien- und Handelsstrategie.