„Managed Futures sind nie ein Stand-alone-Investment“
11.03.2014 - Katherina Duong, Portfolio-Managerin bei Metzler Asset Management, referierte auf dem 112. Hedgework über die Vorteile von Optionsreplikationsstrategien und ihre Anwendung im Bereich der Wertsicherung sowie zur alternativen Konstruktion von Managed Futures.
altii: Frau Duong, was ist die Grundidee der Optionsreplikation?
Katherina Duong: Der Ansatz beabsichtigt ein ähnliches Auszahlungsprofil zu erreichen, wie jemand, der sowohl eine Put-Option als auch eine Call-Option kauft. Mit dem Unterschied, dass ich mit der Optionsreplikation kein Kontrahenten-Risiko habe und flexibel in der Ausgestaltung der Optionen bin. Die physische Option wäre per Definition erst einmal ein Vertrag, der fix und zeitlich terminiert ist. Bei der Optionsreplikation bin ich da viel flexibler und nutze die Optionstheorie nur als Rahmenwerk, um eine direktionale Managed-Futures-Strategie zu entwerfen.
altii: Und mit welchen Instrumenten wird die Replikation durchgeführt?
Duong: Mit einfachen Delta-1-Instrumenten wie Futures. Die Optionsreplikation könnte sogar mit dem Kauf physischer Assets wie Aktien und Anleihen vorgenommen werden.
altii: Wie lässt sich Optionsreplikation einsetzen?
Duong: Sehr vielfältig! Die Einsatzgebiete reichen von Wertsicherungsstrategien über die Bildung von alternativen Investments, die ein Basisinvestment ergänzen sollen, bis hin zu Managed-Futures-Strategien. Wir können mit der Optionsreplikation sämtliche Auszahlungsprofile abbilden – Trendfolger ebenso wie Contrarian-Strategien. Gegenüber einem guten Manager, der vielleicht die Marktrichtung einschätzen oder anhand von Modellen herleiten kann, jedoch nicht die Wahrscheinlichkeit, mit der dieses eintrifft, lässt sich die Frage der Positionsgröße mit Optionsreplikation auf kohärente Weise lösen.
altii: Gibt es Marktkonstellationen, in denen Optionsreplikationsstrategien besser funktionieren und welche, in denen sie schlechter laufen?
Duong: Ja. Es gibt Marktsituationen, in denen diese Strategien gegenüber herkömmlichen Trendfolgern besser funktionieren und welche, in denen sie schlechter laufen. Trendfolger müssen gewisse Annahmen treffen, damit das Trenderkennungsmodell funktioniert. Die Herausforderung: Trendstärke und -dauer können sich periodisch dramatisch ändern. Wir konnten für den Zeitraum seit Auflegung in 2008 jedoch zeigen, dass unser vergleichsweise sparsam parametrisiertes Modell sehr flexibel auf unterschiedlichste Markttrends und -muster reagieren kann und relativ robust ist.
altii: Was kann die Optionsreplikation, was ein direktes Investment nicht zu leisten vermag?
Duong: Ich würde die Frage gerne ein wenig umformulieren. Wir haben uns ja gerade darüber unterhalten, wann eine Optionsreplikationsstrategie gut funktioniert und wann nicht. Wir haben gesehen, dass dies von dem Auszahlungsprofil abhängt, welches man anstrebt. Die richtige Wahl des Auszahlungsprofils in Hinsicht auf Investorenbedürfnisse ist viel wichtiger, als eine relative Güte gegenüber physischen Optionen.
altii: Womit wir aber bei dem Punkt sind, dass die Prognose über die Marktrichtung stimmen muss. Egal, ob ich eine Optionsreplikation wähle oder ein direktes Investment.
Duong: Ja, natürlich. Wenn ich einen Call repliziere, stelle ich mich nicht unbedingt besser dar, als jemand, der eine richtige Prognose abliefert, der die Annahme trifft, dass der Markt steigt und dann sein ganzes Portfolio in den Wert investiert. Das Problem ist einfach die Handhabung der Wahrscheinlichkeitsverteilung – mit welcher Wahrscheinlichkeit liege ich richtig und mit welcher Wahrscheinlichkeit liege ich falsch. Durch die Replikation von Optionen bewältigt man diesen Rechenaufwand.
altii: Sie haben zwei Einsatzfelder genannt, auf denen Metzler Asset Management mit der Optionsreplikationsmethode tätig ist – Wertsicherung und Managed Futures. Welches von beiden Feldern ist das größere?
Duong: Eindeutig die Wertsicherung. Bei Metzler haben uns Kunden rund sieben Milliarden Euro in Wertsicherungsstrategien mittels Optionsreplikation anvertraut. Diesen sieben Milliarden steht rund eine Milliarde Euro gegenüber, die in Managed-Futures-Strategien angelegt ist.
altii: Was ist die größte Herausforderung bei Wertsicherungsstrategien?
Duong: Die Option muss so aufgesetzt werden, dass sie das Kundenbedürfnis erfüllt. Das heißt, zunächst muss das Kundenbedürfnis in einen Portfoliomanagementauftrag umformuliert werden. Nehmen wir ein Beispiel: Ein mittelständisches Unternehmen hat ein betriebliches Altersvorsorgesystem. Dem Unternehmen ist es egal, ob das anvisierte Ziel mit einem Aktien- oder Renteninvestment erreicht wird. Wichtig ist dem Unternehmen, dass ein stetiger Ertragsstrom von, sagen wir, drei Prozent erreicht wird. Und das bei einem maximalen Verlust von drei Prozent. Das muss ich als Manager verstehen und das Portfolio unter Ausreizung meines Handlungsspielraums richtig ausrichten. Ich selektiere dann beispielsweise miteinander niedrig korrelierte, global diversifizierte Assetklassen und repliziere verschiedene geeignete Optionen darauf. Das Ziel ist, die drei Prozent Ertrag jährlich bei gleichzeitiger Verlustbegrenzung mit größtmöglicher Wahrscheinlichkeit zu erreichen.
altii: Und wie sehen Ihre Ergebnisse aus? Wie hat sich das System bei Wertsicherungen zum Beispiel im Krisenjahr 2008 geschlagen?
Duong: Das System hat sich in extrem schwierigen Marktumfeldern bewährt. Wir sind mit unseren Ergebnissen immer oberhalb der Wertuntergrenzen geblieben, auch im Jahr 2008. Teilweise konnten wir in diesem schwierigen Jahr sogar positive Erträge ausweisen. Das System haben wir bei Metzler im Jahr 2001 eingeführt. Somit verfügen wir schon über reichlich Erfahrung über die unterschiedlichsten Marktphasen hinweg.
altii: Was passiert in Seitwärtsmärkten? Kostet die Strategie dann nur Geld?
Duong: Ja, dann kann die Strategie auch Geld kosten. Die Frage ist, mit welchen Maßnahmen man sich am besten auf ein solches Marktszenario vorbereitet. Deswegen ist Optionsreplikation nicht gleich Optionsreplikation. In der realen Welt fallen im Gegensatz zur schönen Nobelpreis-gekrönten Theorie von Black-Scholes Trading-Kosten an. Und es gibt die Time-lags. Dahinter steht, dass ich meine Strategie nicht permanent anpassen kann, so wie es die Theorie erfordern würde. Selbst große Börsen sind manchmal geschlossen. Hier liegt also eine Frage des Abwägens vor. Wenn ich als Manager permanent anpassen würde und in einen volatilen Seitwärtsmarkt laufe, würde ich zu hohe Kosten verursachen. Wenn ich nicht gut genug anpasse, kommt das angestrebte Optionsauszahlungsprofil eventuell nicht im Portfolio an. In der Realität hilft die Erfahrung dabei, das richtige Maß an Anpassungsfrequenz und -güte zu finden, damit soviel positiver Ertrag wie möglich im Portfolio ankommt.
altii: Wie sieht es in steigenden Märkten aus? Was kann die Optionsreplikationsstrategie hier leisten?
Duong: Durch den Time-lag hat man hier ein Problem. Wenn der Markt gestiegen ist und ich erst später anpasse, muss ich also teurer einkaufen. Das kostet Performance. In der Welt der physischen Optionen entspricht das in ungefähr den ex-ante bekannten Optionsprämien.
altii: Gehen wir zum Bereich Managed Futures über. Warum sollte ich einen Managed-Futures-Ansatz mit einer Optionsreplikation fahren?
Duong: Der Vorteil liegt in der Flexibilität bei der Ausgestaltung gegenüber den normalen Managed-Futures-Ansätzen. Die üblichen Trendfolgemodelle basieren auf Mustererkennung. Diese Muster müssen empirisch validiert sein und es muss eine gewisse Sicherheit da sein, dass die Muster auch in der Zukunft gelten. Dazu muss ich ein Risikomanagementsystem aufbauen, das zu meiner Performancegenerierung passt. Mit anderen Worten: Hier sind sehr viele Stellschrauben zu beachten. Die Optionsreplikation ist im Vergleich dazu ein sehr sparsam parametrisiertes Modell. Es gibt nur sehr wenige Annahmen und sehr viele externe Variablen, die meine Allokation bestimmen. Es ist also ein anderer Ansatz. Bei der Trendfolge ist es so, dass ich versuche, erst einmal so viel Gewinne wie möglich zu generieren, dann muss ich ein Risikomanagement einsetzen, dass in schlechten Zeiten dafür sorgt, dass ich Risikomanagement nachweislich betreibe und in guten Zeiten aber das Modell nicht beschneidet. Das ist in der Optionsreplikation alles integrierbar.
altii: Managed Futures überraschen den Investor ja mit sehr heterogenen Ergebnissen. Das liegt einerseits an den zugrunde liegenden Algorithmen, aber auch an den gewählten Zeitfenstern, in denen die Algorithmen versuchen, Trends zu erkennen und zu nutzen. Wie halten Sie es mit den Algorithmen?
Duong: Das kommt darauf an, wie man Algorithmen definiert. Man kann Algorithmen definieren, die in bestimmten Marktumfeldern sehr gute Ergebnisse erzielen, aber gegebenenfalls auch sehr schlechte. Man kann jedoch auch Algorithmen definieren, die in möglichst vielen Marktumfeldern gute Ergebnisse erzielen. Das ist unser Fokus.
altii: … und auf den gewählten Zeithorizont.
Duong: Richtig. Das sind in unserer Betrachtung der Strategiehorizont und die Anpassungszeitpunkte. Es macht qualitativ keinen Unterschied, ob der Strategiehorizont kürzer oder länger gewählt wird. Wichtig ist, dass in der Anpassungsfrequenz alles auf den Strategiehorizont kalibriert ist. Wir haben in unserem Ansatz einen Strategiehorizont von 12 Monaten rollierend bei täglicher Anpassung gewählt.
altii: Haben Sie auch schon einmal Versuche mit anderen Zeitfenstern oder einer Kombination von Zeitfenstern gemacht?
Duong: Ja. In verschiedenen anderen Fonds haben wir auch mit anderen Strategiehorizonten gearbeitet. Aber unser direktionaler Managed Futures, der Heracles Long/Short MI Fund, hat einen Strategiehorizont von rollierend 12 Monaten.
altii: Welche Ergebnisse hat der Heracles Fund seit Auflage im Vergleich zu großen Managed-Futures-Indizes gebracht?
Duong: Gegenüber dem CTA-UCITS-Index hat er über 20 Prozent generiert. Natürlich schauen wir auch, wie sich unser Fonds zu den Produkten unserer Wettbewerber verhält. Aber hier ist es sehr schwer, Aussagen zu machen. Denn der Markt für Trendfolgefonds ist sehr heterogen und die Produkte fahren zum Teil sehr unterschiedliche Ansätze. Das schlägt sich dann auch in sehr unterschiedlichen Erträgen nieder.
altii: Warum kaufen sich Investoren überhaupt Managed Futures ins Depot?
Duong: Der Grund liegt in der niedrigen Korrelation zu anderen Assetklassen. Je niedriger die Korrelation ist, desto niedriger kann die vom Trendfolger zusätzlich generierte Performance sein, um das Gesamtportfolio zu verbessern. Das Produkt Managed Futures ist nie ein Stand-alone-Investment. Dafür wären sie unattraktiv. Die Volatilität ist aufgrund der direktionalen Ausrichtung recht hoch für das Ertragsniveau, das üblicherweise generiert wird. Aber wenn das Ertragsniveau positiv ist, wenn auch nur niedrig, und die Korrelation extrem gering ist, hat die Allokation in Managed Futures für das Gesamtdepot einen enormen Zusatznutzen.
altii: Dennoch, Frau Duong, warum sollten sich Anleger eine Optionsreplikation ins Depot legen und nicht gleich „echte“ Managed Futures.
Duong: Im Mantel einer Optionsreplikationsstrategie hat der Managed-Futures-Ansatz einige Vorteile: Er performt entsprechend unserer Ausgestaltung gut in guten Managed-Futures-Perioden, er ist etwas weniger schlecht in schlechten Managed-Futures-Perioden und er ist hochtransparent, was man ja durchaus nicht von allen „echten“ Managed Futures sagen kann.
altii: Frau Duong, vielen Dank für das interessante Gespräch.
Im Interview
Katherina Duong, CFA
arbeitet seit Anfang 2009 bei Metzler Asset Management. In ihrer Funktion als Portfoliomanagerin für Absolute-Return- und Wertsicherungsstrategien ist sie unter anderem verantwortlich für den Heracles-Fonds. Vor ihrem Eintritt ins Bankhaus Metzler war Katherina Duong bei Lehman Brothers International Europe in London für die Strukturierung von Hedgefonds-Derivaten zuständig.
Das Bankhaus Metzler
wurde 1674 gegründet und ist die älteste deutsche Privatbank im ununterbrochenen Familienbesitz. Im Kerngeschäftsfeld Asset Management zählt der Bereich Absolute Return und Wertsicherung zu den internationalen Innovationsführern. Die Assets under Management in diesem Bereich betragen rund acht Milliarden Euro (Stand: Februar 2014).