11.03.2014 - Katherina Duong, Portfolio-Managerin bei Metzler Asset Management, referierte auf dem 112. Hedgework über die Vorteile von Optionsreplikationsstrategien und ihre Anwendung im Bereich der Wertsicherung sowie zur alternativen Konstruktion von Managed Futures. 

altii: Frau Duong, was ist die Grundidee der Optionsreplikation?
Katherina Duong: Der Ansatz beabsichtigt ein ähnliches Auszahlungsprofil zu erreichen, wie jemand, der sowohl eine Put-Option als auch eine Call-Option kauft. Mit dem Unterschied, dass ich mit der Optionsreplikation kein Kontrahenten-Risiko habe und flexibel in der Ausgestaltung der Optionen bin. Die physische Option wäre per Definition erst einmal ein Vertrag, der fix und zeitlich terminiert ist. Bei der Optionsreplikation bin ich da viel flexibler und nutze die Optionstheorie nur als Rahmenwerk, um eine direktionale Managed-Futures-Strategie zu entwerfen.

altii: Und mit welchen Instrumenten wird die Replikation durchgeführt?
Duong: Mit einfachen Delta-1-Instrumenten wie Futures. Die Optionsreplikation könnte sogar mit dem Kauf physischer Assets wie Aktien und Anleihen vorgenommen werden. 

altii: Wie lässt sich Optionsreplikation einsetzen? 
Duong: Sehr vielfältig! Die Einsatzgebiete reichen von Wertsicherungsstrategien über die Bildung von alternativen Investments, die ein Basisinvestment ergänzen sollen, bis hin zu Managed-Futures-Strategien. Wir können mit der Optionsreplikation sämtliche Auszahlungsprofile abbilden – Trendfolger ebenso wie Contrarian-Strategien. Gegenüber einem guten Manager, der vielleicht die Marktrichtung einschätzen oder anhand von Modellen herleiten kann, jedoch nicht die Wahrscheinlichkeit, mit der dieses eintrifft, lässt sich die Frage der Positionsgröße mit Options­replikation auf kohärente Weise lösen. 

altii: Gibt es Marktkonstellationen, in denen Optionsreplikationsstrategien besser funktionieren und welche, in denen sie schlechter laufen?
Duong: Ja. Es gibt Marktsituationen, in denen diese Strategien gegenüber herkömmlichen Trendfolgern besser funktionieren und welche, in denen sie schlechter laufen. Trendfolger müssen gewisse Annahmen treffen, damit das Trenderkennungsmodell funktioniert. Die Herausforderung: Trendstärke und -dauer können sich periodisch dramatisch ändern. Wir konnten für den Zeitraum seit Auflegung in 2008 jedoch zeigen, dass unser vergleichsweise sparsam parametrisiertes Modell sehr flexibel auf unterschiedlichste Markttrends und -muster reagieren kann und relativ robust ist.

altii: Was kann die Optionsreplikation, was ein direktes Investment nicht zu leisten vermag?
Duong: Ich würde die Frage gerne ein wenig umformulieren. Wir haben uns ja gerade darüber unterhalten, wann eine Optionsreplikationsstrategie gut funktioniert und wann nicht. Wir haben gesehen, dass dies von dem Auszahlungsprofil abhängt, welches man anstrebt. Die richtige Wahl des Auszahlungsprofils in Hinsicht auf Investorenbedürfnisse ist viel wichtiger, als eine relative Güte gegenüber physischen Optionen. 

altii: Womit wir aber bei dem Punkt sind, dass die Prognose über die Marktrichtung stimmen muss. Egal, ob ich eine Optionsreplikation wähle oder ein direktes Investment.
Duong: Ja, natürlich. Wenn ich einen Call repliziere, stelle ich mich nicht unbedingt besser dar, als jemand, der eine richtige Prognose abliefert, der die Annahme trifft, dass der Markt steigt und dann sein ganzes Portfolio in den Wert investiert. Das Problem ist einfach die Handhabung der Wahrscheinlichkeitsverteilung – mit welcher Wahrscheinlichkeit liege ich richtig und mit welcher Wahrscheinlichkeit liege ich falsch. Durch die Replikation von Optionen bewältigt man diesen Rechenaufwand. 

altii: Sie haben zwei Einsatzfelder genannt, auf denen Metzler Asset Management mit der Optionsreplikationsmethode tätig ist – Wertsicherung und Managed Futures. Welches von beiden Feldern ist das größere?
Duong: Eindeutig die Wertsicherung. Bei Metzler haben uns Kunden rund sieben Milliarden Euro in Wertsicherungsstrategien mittels Optionsreplikation anvertraut. Diesen sieben Milliarden steht rund eine Milliarde Euro gegenüber, die in Managed-Futures-Strategien angelegt ist.

altii: Was ist die größte Herausforderung bei Wertsicherungsstrategien?
Duong: Die Option muss so aufgesetzt werden, dass sie das Kundenbedürfnis erfüllt. Das heißt, zunächst muss das Kundenbedürfnis in einen Portfoliomanagementauftrag umformuliert werden. Nehmen wir ein Beispiel: Ein mittelständisches Unternehmen hat ein betriebliches Altersvorsorgesystem. Dem Unternehmen ist es egal, ob das anvisierte Ziel mit einem Aktien- oder Renten­investment erreicht wird. Wichtig ist dem Unternehmen, dass ein stetiger Ertragsstrom von, sagen wir, drei Prozent erreicht wird. Und das bei einem maximalen Verlust von drei Prozent. Das muss ich als Manager verstehen und das Portfolio unter Ausreizung meines Handlungsspielraums richtig ausrichten. Ich selektiere dann beispielsweise miteinander niedrig korrelierte, global diversifizierte Assetklassen und repliziere verschiedene geeignete Optionen darauf. Das Ziel ist, die drei Prozent Ertrag jährlich bei gleichzeitiger Verlustbegrenzung mit größtmöglicher Wahrscheinlichkeit zu erreichen.

altii: Und wie sehen Ihre Ergebnisse aus? Wie hat sich das System bei Wertsicherungen zum Beispiel im Krisenjahr 2008 geschlagen?
Duong: Das System hat sich in extrem schwierigen Marktumfeldern bewährt. Wir sind mit unseren Ergebnissen immer oberhalb der Wertuntergrenzen geblieben, auch im Jahr 2008. Teilweise konnten wir in diesem schwierigen Jahr sogar positive Erträge ausweisen. Das System haben wir bei Metzler im Jahr 2001 eingeführt. Somit verfügen wir schon über reichlich Erfahrung über die unterschiedlichsten Marktphasen hinweg.

altii: Was passiert in Seitwärtsmärkten? Kostet die Strategie dann nur Geld?
Duong: Ja, dann kann die Strategie auch Geld kosten. Die Frage ist, mit welchen Maßnahmen man sich am besten auf ein solches Marktszenario vorbereitet. Deswegen ist Optionsreplikation nicht gleich Optionsreplikation. In der realen Welt fallen im Gegensatz zur schönen Nobelpreis-gekrönten Theorie von Black-Scholes Trading-Kosten an. Und es gibt die Time-lags. Dahinter steht, dass ich meine Strategie nicht permanent anpassen kann, so wie es die Theorie erfordern würde. Selbst große Börsen sind manchmal geschlossen. Hier liegt also eine Frage des Abwägens vor. Wenn ich als Manager permanent anpassen würde und in einen volatilen Seitwärtsmarkt laufe, würde ich zu hohe Kosten verursachen. Wenn ich nicht gut genug anpasse, kommt das angestrebte Optionsauszahlungsprofil eventuell nicht im Portfolio an. In der Realität hilft die Erfahrung dabei, das richtige Maß an Anpassungsfrequenz und -güte zu finden, damit soviel positiver Ertrag wie möglich im Portfolio ankommt.

altii: Wie sieht es in steigenden Märkten aus? Was kann die Optionsreplikationsstrategie hier leisten?
Duong: Durch den Time-lag hat man hier ein Problem. Wenn der Markt gestiegen ist und ich erst später anpasse, muss ich also teurer einkaufen. Das kostet Performance. In der Welt der physischen Optionen entspricht das in ungefähr den ex-ante bekannten Optionsprämien. 

altii: Gehen wir zum Bereich Managed Futures über. Warum sollte ich einen Managed-Futures-Ansatz mit einer Optionsreplikation fahren?
Duong: Der Vorteil liegt in der Flexibilität bei der Ausgestaltung gegenüber den normalen ­Managed-Futures-Ansätzen. Die üblichen Trendfolgemodelle basieren auf Mustererkennung. Diese Muster müssen empirisch validiert sein und es muss eine gewisse Sicherheit da sein, dass die Muster auch in der Zukunft gelten. Dazu muss ich ein Risikomanagementsystem aufbauen, das zu meiner Performancegenerierung passt. Mit anderen Worten: Hier sind sehr viele Stellschrauben zu beachten. Die Optionsreplikation ist im Vergleich dazu ein sehr sparsam parametrisiertes Modell. Es gibt nur sehr wenige Annahmen und sehr viele externe Variablen, die meine Allokation bestimmen. Es ist also ein anderer Ansatz. Bei der Trendfolge ist es so, dass ich versuche, erst einmal so viel Gewinne wie möglich zu generieren, dann muss ich ein Risikomanagement einsetzen, dass in schlechten Zeiten dafür sorgt, dass ich Risikomanagement nachweislich betreibe und in guten Zeiten aber das Modell nicht beschneidet. Das ist in der Optionsreplikation alles integrierbar.

altii: Managed Futures überraschen den Investor ja mit sehr heterogenen ­Ergebnissen. Das liegt einerseits an den zugrunde liegenden Algorithmen, aber auch an den gewählten Zeitfens­tern, in denen die Algorithmen versuchen, Trends zu erkennen und zu nutzen. Wie halten Sie es mit den Algorithmen?
Duong: Das kommt darauf an, wie man Algorithmen definiert. Man kann Algorithmen definieren, die in bestimmten Marktumfeldern sehr gute Ergebnisse erzielen, aber gegebenenfalls auch sehr schlechte. Man kann jedoch auch Algorithmen definieren, die in möglichst vielen Markt­umfeldern gute Ergebnisse erzielen. Das ist unser Fokus. 

altii: … und auf den gewählten Zeithorizont.
Duong: Richtig. Das sind in unserer Betrachtung der Strategiehorizont und die Anpassungszeitpunkte. Es macht qualitativ keinen Unterschied, ob der Strategiehorizont kürzer oder länger gewählt wird. Wichtig ist, dass in der Anpassungsfrequenz alles auf den Strategiehorizont kalibriert ist. Wir haben in unserem Ansatz einen Strategiehorizont von 12 Monaten rollierend bei täglicher Anpassung gewählt.

altii: Haben Sie auch schon einmal Versuche mit anderen Zeitfenstern oder einer Kombination von Zeitfenstern gemacht?
Duong: Ja. In verschiedenen anderen Fonds haben wir auch mit anderen Strategiehorizonten gearbeitet. Aber unser direktionaler Managed Futures, der Heracles Long/Short MI Fund, hat einen Strategiehorizont von rollierend 12 Monaten.

altii: Welche Ergebnisse hat der Heracles Fund seit Auflage im Vergleich zu großen Managed-Futures-Indizes gebracht?
Duong: Gegenüber dem CTA-UCITS-Index hat er über 20 Prozent generiert. Natürlich schauen wir auch, wie sich unser Fonds zu den Produkten unserer Wettbewerber verhält. Aber hier ist es sehr schwer, Aussagen zu machen. Denn der Markt für Trendfolgefonds ist sehr heterogen und die Produkte fahren zum Teil sehr unterschiedliche Ansätze. Das schlägt sich dann auch in sehr unterschiedlichen Erträgen nieder. 

altii: Warum kaufen sich Investoren überhaupt Managed Futures ins Depot?
Duong: Der Grund liegt in der niedrigen Korrelation zu anderen Assetklassen. Je niedriger die Korrelation ist, desto niedriger kann die vom Trendfolger zusätzlich generierte Performance sein, um das Gesamtportfolio zu verbessern. Das Produkt Managed Futures ist nie ein Stand-alone-Invest­ment. Dafür wären sie unattraktiv. Die Volatilität ist aufgrund der direktionalen Ausrichtung recht hoch für das Ertragsniveau, das üblicherweise generiert wird. Aber wenn das Ertragsniveau positiv ist, wenn auch nur niedrig, und die Korrelation extrem gering ist, hat die Allokation in Managed Futures für das Gesamtdepot einen enormen Zusatznutzen. 

altii: Dennoch, Frau Duong, warum sollten sich Anleger eine Optionsreplikation ins Depot legen und nicht gleich „echte“ Managed Futures.
Duong: Im Mantel einer Optionsreplikationsstrategie hat der Managed-Futures-Ansatz einige Vorteile: Er performt entsprechend unserer Ausgestaltung gut in guten Managed-Futures-Perioden, er ist etwas weniger schlecht in schlechten Managed-Futures-Perioden und er ist hochtransparent, was man ja durchaus nicht von allen „echten“ Managed Futures sagen kann. 

altii: Frau Duong, vielen Dank für das interessante Gespräch.

Im Interview

Katherina Duong, CFA 
arbeitet seit Anfang 2009 bei Metzler Asset Management. In ihrer Funktion als Portfoliomanagerin für Absolute-Return- und Wertsicherungsstrategien ist sie unter anderem verantwortlich für den Heracles-Fonds. Vor ihrem Eintritt ins Bankhaus Metzler war Katherina Duong bei Lehman Brothers International Europe in London für die Strukturierung von Hedgefonds-Derivaten zuständig.

Das Bankhaus Metzler
wurde 1674 gegründet und ist die älteste deutsche Privatbank im ununterbrochenen Familienbesitz. Im Kerngeschäftsfeld Asset Management zählt der Bereich Absolute Return und Wertsicherung zu den internationalen Innovationsführern. Die Assets under Management in diesem Bereich betragen rund acht Milliarden Euro (Stand: Februar 2014).  

Sheldon Natenberg is one of the most sought-after speakers on the topic of option trading and volatility strategies. As ­Director for Chicago Trading Company, he has helped many institutional investors and mutual fund managers better understand volatility and utilize it in valuing and pricing options of all types. His book “Option Volatility & Pricing” is a standard on the trading floors all over the world. alternative investor information met Mr. Natenberg by the invitation of Eurex, one oft the world’s leading derivatives exchange.

altii: CTC has traders all over the US and in Europe. You are acting as a market-maker in several markets. How can you make sure one trader is not doing the opposite of the other?

Sheldon Natenberg: CTC is organized somewhat differently than most other proprietary trading firms. At most firms each trader acts as an individual profit center, with the trader’s remuneration depending almost solely on the profits which he personally generates for the firm.
CTC has no truly individual traders. Each trader is part of a team, and the trader’s goal is to help maximize the team’s profits. A trader can obviously contribute to the team by making profitable trades. But a trader can also contribute to the team by making trades which will protect potential profits generated by other team members. A trader might, for example, make a trade which loses a small amount of money. But if, in so doing, the trade protects a larger but potentially risky trade or position taken on by other team members, the trader has made a significant contribution to the team’s success.
Members of each team are in constant communication with each other, either over phone lines or through a computer network. This gives each team access to as much information as possible. It also protects CTC against the possibility of a “rogue” trader, since any trade made by a team member immediately becomes known to all other team members.

altii: What are the markets CTC is right now active in and do you plan to look after new grounds?

Natenberg: CTC focuses almost solely on exchange-traded products. We are most active in stock indexes, interest rate products, and energies, but we also have smaller operations in agricultural products, precious metals, and foreign currencies. We are of course always looking for new products, and will consider any product which we feel offers sufficient profit potential. 

altii: CTC is a company well known for volatility trading and you are well known in educating people in volatility classes. What is the secret? Can traders buy volatility directly and how does it work?

Natenberg: There is no secret to the traditional method of trading volatility – buy or sell options and then dynamically hedge the position, delta neutral, using the underlying contract. A description of this process can be found in almost any good option text.
The problem in the real world is that the results are not always consistent with the theory. There are costs to the dynamic hedging process, and the theoretical pricing models which are used to price options and calculate the delta, are not always reliable. In order to facilitate volatility trading, and eliminate the problems associated with dynamic hedging, exchanges have introduced volatility contracts, such as VSTOXX® and VIX Futures and Options. The value of these contracts at expiration depends solely on volatility. Volatility contracts have become one of the major success stories for exchange-traded derivatives. VSTOXX® and VIX contracts are contracts on implied volatility, which means that they have some unusual characteristics compared to more traditional stock and commodity derivatives. If a trader doesn’t make an effort to become familiar with these characteris­tics, he may be surprised, and perhaps disappointed, at the results of a VSTOXX® or VIX strategy. There are also contracts on realized volatility, such as variance swaps, but these are primarily an OTC product.

altii: It happens quite often that a trader offers a derivatives price on request and some moments later the same trader quotes a different price in a market that has not changed. The world and the model is the same only some time dropped. How can that be explained?

Natenberg: All exchanges receive complaints from customers about a market-makers quoted prices. But there would be far fewer complaints if customers better understood the market-makers approach to trading. When an option market-maker quotes a price in the form of a bid-ask spread, he usually has to consider three points:
1. What does the market-maker think the option is worth?
2. What does the marketplace think the option is worth?
3. What risks is the market-maker already carrying?
It’s this last point, the risk considerations, which seems to confuse customers. If there are no changes in market conditions, a customer will assume that a market-maker’s quote will remain unchanged. But the customer needs to realize that in the intervening period the market-maker may have acquired a position which carries additional risks. If a market-maker has sold a large number of contracts at the previously quoted price, his new quote for the same contract will almost certainly be higher, even if no other market conditions have changed. He would be foolish indeed to keep selling more and more contracts at the same price without any consideration of risk. 

altii: That sounds promising. Is there anything that worries you?

Natenberg: Since almost all option traders use a pricing model to make decisions, traders typically worry about two things: having the wrong inputs into the model; and using a model which is not realistic, or which has built-in weaknesses.
Weaknesses usually show up when a trader finds that the values he is using seem to be different from the prices in the marketplace. When this happens at a market-making firm the trader will probably sit down with a financial engineer to determine why this is occurring, and decide what corrections need to be made to the model. Of course, a trader might conclude that his values are right and everyone else is wrong. But this is a very dangerous assumption to make. For the most part markets are reasonably efficient. 

altii: CTC as a firm had good times when the volatility in the market is high. What is the rational behind that?

Natenberg: A large part of the profits at a market-making firm come from trading the bid-ask spread, constantly buying at the bid price and selling at the offer price. The more times this can be done, the greater the profits. Options are basically volatility sensitive products, so the more volatile the market, the more activity, and the greater the trading volume. CTC doesn’t necessarily make money because we are “long” or “short” volatility. We make money from the higher trading volume which tends to occur in a high volatility market.

altii: Volatility is one aspect to look after the markets and its risks. Is correlation important for you and how do you cover this topic?

Natenberg: CTC, like many firms, trades a variety of similar products. Depending on market conditions, and the perceived correlation between markets, we may buy contracts in one market and sell contracts in the related market. If markets are correlated, but have different contract specifications, an option trader needs to understand his cross-market risks – his delta, gamma, and vega. This is something we include in the education process.

altii: Markets are becoming more efficient. What comes thereafter?

Natenberg: I doubt that I am any better than the average person in making predictions, so if your readers are looking for some brilliant insight, I’m afraid they will be disappointed. I just try to keep an open mind and deal with conditions as they occur. However, I might recommend a book which I found very interesting and which has circulated widely in the U.S.: “The Signal and the Noise: Why So Many Predictions Fail — but Some Don‘t” by Nate Silver.

 The interview was conducted by Christian Salow, altii.de

ACC: CS1909

 06.05.2014 - Investoren sind händeringend auf der Suche nach Investments, die ihnen eine ausreichende reale Rendite bei geringem Risiko bieten. Gleichzeitig muss der Bereich der Erneuerbaren Energien ausgebaut werden und ist deshalb auf der Suche nach ­Kapital. Schließen sich beide zusammen, wäre das eine Win-Win-Situation für beide Seiten. 

Sind Investitionen in die Energieinfrastruktur und in Erneuerbare Energien ein Modethema? Nein, sie sind vielmehr Ausdruck klarer wirtschaftlicher Notwendigkeit und politischer Vorgaben. Sind sie „nur“ ein deutsches Thema? Auch hier ein klares Nein. Weltweit sind institutionelle Investoren bereit, signifikante Beträge in Infrastrukturprojekte zu investieren. Laut der aktuellen Studie Power & Renewables Deals 2014 Outlook and 2013 Review der Unternehmensberatung PwC stieg der Transaktionswert im Bereich Erneuerbarer Energien im Jahr 2013 um 25 Prozent von knapp 13 auf 16,1 Milliarden Euro. Somit handelt es sich hier um einen globalen Trend. 

Dass institutionelle Anleger ihr Augenmerk verstärkt auf dieses Feld richten, hat gute Gründe. Angesichts des Niedrigzinsumfeldes, in dem zehnjährige Bundesanleihen mit nur rund 1,7 Prozent jährlich verzinst werden, einer vergleichsweise hohen Volatilität am Aktien­markt, häufig geringen Risikobudgets und Mindestrenditezielen in einer Band­breite von 3,5 bis etwa fünf Prozent pro Jahr sind sie gezwungen, sich mit der strate­gischen Neuausrichtung ihrer Kapitalanlage zu beschäftigen und Renditepotenziale ­abseits der klassischen Bondanlagen zu suchen. 

Gerade Investitionen in Infrastruktur sind hier attraktiv. Die Vorteile liegen auf der Hand: Sie bieten in der Regel ein attraktives Rendite-Risiko-Profil bei stabilen und langfristig planbaren Cashflows, verbunden mit einem hohen Werterhalt. Das haben australische und kanadische Pensionsfonds laut einer OECD-Studie aus dem Sommer 2013 bereits in den frühen 1990er-Jahren erkannt. Sie haben damals schon begonnen, diese Anlageklasse sehr erfolgreich für sich zu erschließen. 

Neu ist das Thema der Infrastrukturinvestitionen also nicht. Neu sind aber die Herausforderungen, vor denen die europäische Energiewirtschaft derzeit steht. Sie beschäftigt die Frage, wie sie angesichts der Energiewende und dem damit verbundenen, dringend notwendigen massiven Ausbau der Erneuerbaren Energien ihr Geschäftsmodell anpassen kann, um langfristig profitabel arbeiten zu können. Erkennbare Wachstumspotenziale gibt es zwar beispielsweise im Netzgeschäft, im Bereich der Erneuerbaren Energien, im Vertriebs- und Endkundengeschäft sowie in den Bereichen der dezentralen Energieversorgung und der Energieeffizienz. Das Problem ist aber der dafür benötigte Finanzbedarf.

Die wesentlichen Elemente der Energiewende hierzulande sind dabei im Erneuerbare-Energien-Gesetz, kurz EEG, festgelegt. Laut den aktuellen Plänen der Bundesregierung ist das Ziel, bis 2050 die Kohlendioxid-Emissionen um 80 Prozent zu senken, 25 Prozent des Strombedarfs soll eingespart werden und der Anteil an erneuerbarer Energieerzeugung am Energiemix auf 80 Prozent steigen. 

Wie umfangreich, komplex und kapitalintensiv die Herausforderung dieses Projekts aber ist, das wird bei einem genaueren Blick auf die technischen Hintergründe der Energie­wende deutlich. Denn im Grundsatz ist die Energiewende zunächst einmal eine Techno­logie­wende. Das traditionelle, von fossiler Primärenergie dominierte Energiesystem soll in einem Zeitraum von knapp 40 Jahren in ein regeneratives System überführt werden. Wenn die Energiewende gelingen soll, dann muss dies jedoch mit einer Steigerung der ­Energieeffizienz auf der Anwendungsseite einhergehen. Daran wird deutlich, dass der Aufbau des beschriebenen Systems neue technische Realitäten schafft. Die Medien Strom, Wärme und Gas werden auf neue Weise gekoppelt und der horizontale Energieaustausch gewinnt an Bedeutung. Viele aktuell gültige gesetzliche Regelungen basieren auf dem traditionellen, von Großkraftwerken dominierten Energiesystem und bilden vertikale Energie­ströme ab. Hier sind daher Anpassungen erforderlich. Die Energiewende wird damit auch zu einer ordnungspolitischen Wende. 

Die für die Umsetzung der Energiewende erforderlichen technischen Bausteine sind heute im Grundsatz vorhanden. Doch darf bei all dem nicht vergessen werden, dass der Aufbau der beschriebenen Infrastruktur eine enorme Kapitalmenge erfordert, die langfris­tig gebunden ist. Die Energiewende stellt damit eine Kapitalwende dar. Das für diesen Transformationsprozess erforderliche Kapital kann zudem nur zu einem geringen Teil von der traditionellen Energiebranche aufgebracht werden. Denn den Versorgern eröffnet die Energiewende zwar neue Geschäftsmöglichkeiten, sie bedeutet zunächst aber rückläufige Umsätze im klassischen Versorgergeschäft. 

Auf der anderen Seite eröffnen sich Chancen für Investoren. Bürgergenossenschaften, Kapitalfonds, die Wohnungswirtschaft oder Industrie- und Gewerbebetriebe können Inves­toren und damit Teil der neuen Energiebranche werden. Tatsächlich finden sich inzwischen vermehrt Beispiele für Kooperationen zwischen Energieversorgern und Finanz­investoren. So kooperiert E.ON mit Finanzinvestoren aus Abu Dhabi und mit Pensions­fonds aus Dänemark. RWE dagegen strebt künftig nur noch Minderheits­beteiligungen bei Kraftwerksprojekten an. Vattenfall arbeitet mit einem Investmentfonds zusammen und Tennet kooperiert bei der Netzanbindung von Offshore-Windparks mit Mitsubishi.

Potenzielle Investoren sollten dabei zweierlei bedenken: Zum einen sollte der Blick nicht nur auf den deutschen Markt gehen. Denn die Energiewende ist kein rein ­deutsches Thema. Chancen liegen insbesondere auch in Norwegen, Schweden, Frankreich, ­Polen und Irland. Bis 2035 prognostiziert der Ölkonzern BP in seinem „BP Energy ­Outlook 2035“ zudem einen Anstieg des globalen Energieverbrauchs um 41 Prozent. Die ­globale Erzeugung Erneuerbarer Energien wird in diesem Zeitraum um das Dreifache gegenüber dem Niveau von 2010 steigen, woraus eine Zunahme des Anteils Erneuerbarer ­Energien innerhalb des globalen Energiemix von 20 auf 31 Prozent resultiert. Die deutsche Energie­wende reiht sich somit in die internationale Entwicklung ein. Das sollten ­Investoren ­nutzen, da ein international ausgerichtetes Portfolio zur effizienten Streuung der Investments beiträgt. So ergeben sich mehr und bessere Investmentchancen und das regulatorische Risiko kann insgesamt reduziert werden. 

Bei begrenzten internen Ressourcen eines Investors stellt sich deshalb die Frage, wie die Chancen im Bereich der Infrastruktur und insbesondere im Feld der Erneuerbaren Energien genutzt werden können. Der Zugang zu attraktiven Investitionen ist schwierig und die Risiko- sowie Beteiligungsbewertung komplex. Hier bietet sich die Zusammenarbeit mit einer spezialisierten Service-KVG an. Diese übernimmt die Verwaltung der Sondervermögen eines oder mehrerer Anleger, wobei es sich meist um Spezialfonds handelt. Während Funktionen wie beispielsweise die Administration, das Risikomanagement, die Bewertung und das Reporting einheitlich von der Service-KVG übernommen werden, können für die Verwahrstelle und andere Funktionsbereiche jeweils die besten Anbieter ausgewählt werden. 

Eine weitere Lösung können partnerschaftliche Beteiligungsstrukturen sein. Diese sind auf drei Ebenen möglich: als Kooperation auf Ebene eines einzelnen Projektes, als Etablierung eines Joint Ventures, um gemeinsam in unterschiedliche Projekte, wie beispielsweise Windparks in Europa, zu investieren oder die Entwicklung und Umsetzung eines Investmentvehikels, das von einem Energieversorger verwaltet und gesteuert wird. 

Fazit: Die Neuausrichtung der Energiewirtschaft ist mit erheblichem Investitions- und Finanzierungsbedarf verbunden. Neben Desinvestitionen kommen Co-Investitionen mit institutionellen Investoren in Betracht, um diese Finanzierung sicherzustellen. Hierfür ist „Financial Engineering“ auf Projekt- und Investorenseite gefragt, um auch aufsichtsrechtlich optimierte Lösungen für regulierte Institutionelle zu erzielen. Zu denken ist hier insbesondere an Solvency II.

Die Autoren

Reinhard Liebing 
ist Geschäftsführer der Alceda Real Asset Trust GmbH. Zuvor war er in seiner Funktion als Principal bei Mercer Investment Consulting mit Alternativen Investments, steuereffizienten Investment- und Portfoliostrukturierungen, Asset Allokationen, Private Equity sowie Manager-auswahl betraut. Vor dieser Zeit war er als -Geschäftsführer eines renommierten -Multi -Family Offices und als Head of Wealth -Management bei der Tochtergesellschaft einer deutschen Großbank tätig.

Prof. Dr.-Ing. Peter Birkner 
verantwortet bei der Mainova AG die Bereiche Netze und Regulierung, Anlagenbau Erzeugung, Betrieb und Instandhaltung Kraftwerke, Arbeitsmedizinischer Dienst, Sicherheit und Umweltschutz sowie Innovations- und Wissensmanagement. Zuvor war er Technischer Vorstand der slowakischen Landesgesellschaft der RWE, der VSE, sowie Technischer Geschäftsführer der RWE Rhein-Ruhr Netzservice GmbH. Von 2001 bis 2004 war er Prokurist der LEW AG und verantwortlich für den Geschäftsbereich Netzbetrieb. 

Alceda Real Asset Trust (ARAT) 
begleitet institutionelle Klienten unabhängig und umfassend in Fragen der In- und Desinvestition von Real Assets. Der Fokus liegt dabei auf den Segmenten Infrastruktur, Erneuerbare Energien, Immobilien sowie Land- und Forstwirtschaft. Die Leistungen umfassen die Identifikation und Bewertung attraktiver Real Assets und ihre -Zusammenführung mit Investoren im Rahmen von Einzel- bzw. Club Deal-Transaktionen. Darüber hinaus werden maßgeschneiderte Strukturierungslösungen für Investitionsprojekte unter Beachtung von steuer- und aufsichtsrechtlichen Gesichtspunkten entwickelt. Im Rahmen der Bewertung und Strukturierung kann ARAT auf ein internationales Netzwerk aus externen Spezialisten und Beratern sowie Service-providern zurückgreifen.

Mainova AG 
versorgt als Energiepartner die Rhein-Main-Region zuverlässig und umweltschonend mit Strom, Erdgas, Wärme und Wasser.

05.02.2014 - Die Investmentindustrie sucht zunehmend nach Lösungen, um die erhöhte Fragilität der Finanzmärkte bei extremen Ereignissen zu berücksichtigen. Ein mittlerweile etabliertes Verfahren zur Messung extremer Risiken ist der „extreme Value-at-Risk“ (eVaR), der auf der Grundlage der Naturkatastrophenforschung entwickelt wurde. Wir haben Dr. Frank Schmielewski von der RC Banken Gruppe gefragt, was die Finanzwelt von den Naturwissenschaften lernen kann. 

altii: Was hat eine Portfoliokonstruktion mit Naturkatastrophen zu tun?
Dr. Frank Schmielewski: Diese Analogie ist recht einfach zu erklären. Naturkatastrophen sind extreme Ereignisse, die selten auftreten und mit großen Schäden verbunden sind. Gleiches gilt für Tsunamis an den Finanzmärkten, wie etwa die Subprime-Krise 2007/2008 drastisch vor Augen geführt hat. Es drängt sich daher förmlich auf, von Forschern, die sich mit der Abschätzung von Flutwellen, Hochwasserständen oder dramatischen Niederschlägen beschäftigen, zu lernen und die Extremwertstatistik auch für die Finanzmärkte anzuwenden.

altii: Sie sagten, Drawdowns sind für Anleger mit Schmerzen verbunden. Das ist eher ein Ausflug in die Medizin. Wie hängt das zusammen?
Schmielewski: Auch in diesem Fall greife ich gern auf Analogien zurück. Anleger, die die Rückschläge an den Aktienmärkten in den vergangenen zwei Dekaden miterlebt haben, wissen, was es heißt, schmerzvolle Drawdowns zu erfahren. Wir reden hier ja nicht über die Vernichtung von Vermögenswerten von einigen wenigen Prozent, sondern von massiven Verlusten von teilweise mehr als 50 Prozent. Wenn das keine Schmerzen im wahrsten Sinne verursacht?

altii: Wie kann man diese Schmerzen im Portfolio messen? 
Schmielewski: Die geläufigen Kennziffern, wie etwa die Sharpe Ratio oder die durchschnittlichen Drawdowns, sind aus Sicht des Investors abstrakte Größen. Einige meiner Kollegen aus der Finanzökonomie haben daher mit dem Pain Index oder dem Ulcer Index Kennziffern entwickelt, die schmerzhafte Drawdowns an den Finanzmärkten deutlich besser quantifizieren. Diese machen meines Erachtens die Bedrohung eines Portfolios in Krisenzeiten deutlich transparenter und gaukeln Investoren nicht eine scheinbare Sicherheit vor.

altii: Wie sieht ein Therapieansatz aus?
Schmielewski: Nun, Schmerzen kann man mit Schmerzmitteln reduzieren. Besser als eine symptomatische Behandlung ist allerdings eine kausale Therapie, sodass es erst gar nicht zu Schmerzen kommt. In unserem Fall hieße dies, extreme Verlustpotenziale zu vermeiden und auf krisenresistente Portfolios zu setzen. 
Herzstück unserer Therapieempfehlung ist der extreme VaR (eVaR), der auf der Grundlage von Extremwertverteilungen mit einer quasi deterministischen Parameterschätzung potenzielle Extremrisiken einzelner Finanzinstrumente oder eines Investmentportfolios abschätzt. Sind diese erst einmal besser zu diagnostizieren, ist die weitere Behandlung relativ nebenwirkungsarm.

altii: Weniger Risiko einzugehen bedeutet im Allgemeinen auch, weniger Rendite zu bekommen. Ist das kein Widerspruch zu Markowitz?
Schmielewski: Ja, diese Beobachtung ist ein Widerspruch zu Markowitz. Dessen theoretisches Kosten-Nutzen-Modell in extremen Verlustphasen an den Märkten wird auch immer wieder in Frage gestellt, weil es auf falschen Annahmen zur Verteilung von Verlusten und deren Korrela­tionen beruht. 
Wir konnten in breit angelegten Untersuchungen zeigen, dass weniger Risiko nicht mit weniger Rendite verbunden ist, ganz im Gegenteil: Das Nichteingehen extremer Risiken wird durch eine höhere Rendite belohnt. Mit dieser Ansicht stehe ich im Übrigen auch nicht allein, denn geschätzte Ökonomen wie Haugen und Heins oder auch Mandelbrot haben bereits Anfang der 1970er-Jahre auf diesen ökonomischen Widerspruch aufmerksam gemacht.

altii: Wie kann man die riskanten Tage erkennen?
Schmielewski: Hier will ich gern den Wissenschaftlern Taleb und Mandelbrot folgen, die ja gezeigt haben, dass diese riskanten Tage, die ganze Portfolios an den Rand des Ruins treiben können, nicht zu prognostizieren sind. Allerdings sind zumeist schon weit vor dem Ausbruch des Erdbebens die Vorbeben zu erkennen, sodass der Investor hinreichend Zeit findet, sein Hab und Gut in Sicherheit zu bringen. Dies ist der genau der Punkt, an dem wir mit unseren eVaR-Abschätzungen ansetzen.

altii: Damit sind wir bei der praktischen Anwendung. Wie können Investoren die Extremwerttheorie in ihren Anlageentscheidungen berücksichtigen?
Schmielewski: Die einfachste Form der Risikoreduktion besteht darin, Extremrisiken zu begrenzen. Die Extremwertstatistik zielt genau darauf ab. Sie ist ebenso wenig in der Lage, in die Zukunft zu schauen und Punktprognosen zu liefern. Mithilfe der Extremwertverteilungen lassen sich für einzelne Investments und für das Portfolio jedoch potenzielle Schäden valide abschätzen und die Fragilität des Portfolios messen. Ich meine, das ist aus Sicht eines Investors schon ein signifikanter Fortschritt.

altii: Gibt es derzeit Assetklassen, die ein höheres Risiko haben als im vergangenen Jahr?
Schmielewski: Ein gutes Beispiel ist Gold, das einen signifikant höheren eVaR ausweist als noch vor einem Jahr und das Niveau der globalen Aktienmärkte längst erreicht hat.

altii: Kernstück der Therapie ist der eVaR. Was verbirgt sich dahinter?
Schmielewski: Der eVaR schätzt, wie bereits erwähnt, die fetten Enden der Verlustverteilungen, die ja genau das Extremrisiko repräsentieren, mit einer höheren Genauigkeit ab als die herkömmlichen Methodologien. Zur Abschätzung greifen wir dabei direkt auf die Erkenntnisse der Naturkatastrophenforschung zurück. Diese haben wir wesentlich weiterentwickelt und auf die Finanzmärkte adaptiert. In Märkte oder Assets zu investieren, die nur geringere eVaR-Werte ausweisen, ist meines Erachtens der richtige Weg, Schmerzen zu vermeiden, ohne Renditen opfern zu müssen.

altii: Der eVaR soll auch ein Frühwarnsystem sein, der vor Schwarzen Schwänen warnt. Lassen sich mit dieser Methode auch Prognosen erstellen?
Schmielewski: Der eVaR ist insofern ein Frühwarnsystem, als er es ermöglicht, in den verschiedenen Assetklassen oder für einzelne Investments sich aufbauende Extremrisiken frühzeitig zu erkennen. Dies impliziert jedoch nicht, dass wir vorhersagen könnten, wann ein Extremereignis an den Märkten eintritt. 
Auch hier möchte ich auf eine Analogie aus dem Bereich der Natur­katastrophen verweisen. Es ist sicherlich möglich, die Deichhöhe abzuschätzen, die erforderlich ist, um sich gegen eine Sturmflut zu schützen. Vorherzusagen, wann die Sturmflut in Zukunft eintreten wird, ist allerdings nicht möglich. Ich meine jedoch, einen guten Schutz vor drastischen Schäden zu haben, ist wichtiger, als die Prognose eines Ereignisses, dem man dann schutzlos ausgeliefert ist. Im Übrigen wird aus diesem Grunde der eVaR als Frühwarnindikator ganz wesentlich durch die Professional Risk Managers‘ International Association (PRMIA) vorangetrieben.

altii: Wie lässt sich der eVaR mit anderen Investment-Strategien verbinden?
Schmielewski: Das zeigen unsere eVaR-Nutzer sehr eindrucksvoll, etwa die Acatis Investment GmbH, die den eVaR mit ihren Value-Ansätzen synergistisch nutzt, oder die Veritas Investment GmbH, die auf den eVaR, einen Quality-Value-Ansatz und einen ESG-Indikator setzt.

altii: Gibt es einen Index oder ähnliches, über den man direkt in den eVaR investieren kann?
Schmielewski: Seit Juni 2013 unterstreicht der Modulor Low eVaR Index, der durch die Solactive AG realtime berechnet wird, die Validität unserer Low-eVaR-Strategien. Natürlich ist es darüber hinaus möglich, in die Produkte unserer Partner, wie der Acatis Investment GmbH oder der Veritas Investment GmbH, zu investieren.

altii: Welche Vorteile hat der eVaR gegenüber herkömmlichen Volatilitätsstrategien oder dem normalen VaR-Ansatz?
Schmielewski: Unsere Vergleichsberechnungen zeigen, dass Low-eVaR-Strategien den Pain Index deutlicher reduzieren, als die weitverbreiteten Minimum-Variance- oder Low-VolatilityKonzepte. Für mich ist dies im Übrigen kein überraschendes Ergebnis, denn diese Strategien beruhen auf fälschlichen Verteilungsannahmen. Ein direkter Strategievergleich mit dem Modulor Low eVaR Index wird dies bestätigen.

altii: Warum werden Extremwerttheorien bisher im Risikomanagement kaum genutzt?
Schmielewski: In der Vergangenheit waren die Parameterschätzungen der Extremwertverteilungen mehr Kunst als Wissenschaft. Dies konnten wir in einem mehrjährigen Forschungs- und Entwicklungsprojekt korrigieren, sodass heute die Schätzungen nur noch mit geringen und akzeptablen Modellrisiken behaftet sind.

altii: Gibt es noch andere Analogien aus der Naturwissenschaft, die Anleger für sich nutzen können? Forschen Sie daran?
Schmielewski: Ja, es gibt weitere Analogien, die uns interessieren und an denen wir arbeiten. Sehr interessant sind für uns die in den Naturwissenschaften gut erforschten, sich selbst verstärkenden biokybernetischen Prozesse, die meines Erachtens die Dynamik auch der Finanzmärkte bestimmen. Ohne in die Einzelheiten gehen zu wollen, glaube ich feststellen zu können, dass wir von allen komplexen Systemen der Natur sinnhafte Zusammenhänge lernen und auf die Finanzmärkte adaptieren können.

Der Autor

Dr. Frank Schmielewski 
ist Mitglied der Geschäftsleitung der RC Banken Gruppe und seit mehr als 20 Jahren im Risikomanagement international führender Unternehmen tätig. In Zusammenarbeit mit führenden Asset Managern entwickelte er das eVaR-Konzept zum Monitoring extremer Risiken an den Finanz-märkten und unterschiedlicher Assetklassen sowie zur risikobasierten Portfoliokonstruktion und Portfoliooptimierung.

RC Banken Gruppe 
ist ein auf die Finanzindustrie spezialisiertes Beratungs- und Softwareunternehmen, das u.a. eine Lösung zur automatisierten Abschätzung von Extremwertverteilungen entwickelt hat, die weltweit bei Kapitalanlagegesellschaften und Banken im Einsatz ist.

Als „Königsdisziplin“ der Immobilienwirtschaft wird sie bezeichnet. Nicht zu unrecht. Projektentwicklung schafft Werte und leistet wertvolle volkswirtschaftliche Beiträge, beispielsweise  zur Reduzierung der Wohnungsnot in den Metropolen. Damit von der Kapitalakquise bis zur fertig gestellten Immobilie alles rund läuft, bedarf es langjährig erfahrener Kapital-anlage- und Immobilienspezialisten, die den ganzen Wertschöpfungsprozess abdecken.

Wertschöpfung war schon immer an der Quelle am lukrativsten: Bei Neubau oder Kernsanierung einer Immobilie sind nach der kurzen Zeit der Fertigstellung bereits hohe Renditechancen möglich. Jetzt können hohe Preise für die Immobilie erzielt werden, die bei Bestandsobjekten mit zunehmenden Alter und Abnutzungsgrad wieder absinken. Schnell stellt sich dabei die Frage, woran ein professioneller Partner zu erkennen ist. Tatsächlich gibt  eine Reihe von Sicherheitsmechanismen, die erfolgreiche Investmenthäuser und Projektentwickler einsetzen, um die Risiken effektiv zu minimieren.

1. Immobilienkompetenz und erfahrenes Asset Management:
All Business is local. Auf die Projektentwicklung übertragen bedeutet dies, dass ein Projektentwickler attraktive Grundstücke dann akquirieren, mit den regionalen Behörden Baupläne zügig abstimmen sowie die Projekte erfolgreich umsetzen und veräußern kann, wenn er mit erfahrenem Personal (Bauleiter, Architekten, Verkaufspersonal) physisch vor Ort präsent und greifbar ist. Vor allem, wenn externe Handwerksbetriebe eingesetzt werden, müssen die Arbeiten und Kosten tagesgenau kontrolliert werden, um Abweichungen frühzeitig zu erkennen und gegenzusteuern.

Professionelle Immobilienentwicklung sollte von langjährig erfahrenen Spezialisten betrieben werden. Ein seriöser Anbieter wird die Kompetenz und die bisherige Leistung seiner handelnden Personen transparent nach außen darstellen.
Geradezu selbstverständlich ist die Bereitstellung einer Übersicht der bisher erzielten Ergebnisse, der sogenannte »Track Record«. Dieser ist lückenlos vorzulegen. Der Leistungsbilanz sollten Sie besondere Aufmerksamkeit widmen. So können Sie den Projektentwickler umfassend einschätzen und wissen, wem Sie Ihr Kapital anvertrauen. Es gilt: Der Projektentwickler sollte über die Ressourcen verfügen, um aus  dem zugesagten Kapitalzufluss die entsprechende Quantität an Immobilien bei gleichbleibender Qualität zu generieren.

2. Marktzugang – nachweisbare Objektpipeline:
Die Verfügbarkeit von Core-Objekten wird aufgrund der immensen Nachfrage in den Metropolregionen immer schwieriger. Und deren Einkaufspreise haben oft ein so hohes Niveau erreicht, dass man für Wertsteigerungsprognosen sehr viel Phantasie und Optimismus mitbringen muss. Projektentwicklungen eignen sich deshalb für institutionelle Investoren als ideale Portfoliobeimischung innerhalb eines existierenden Bestandsportfolios. Doch auch der Markt für attraktive Grundstücke ist in den Metropolen längst hart umkämpft. Bei der Auswahl des Projektentwicklers sollten Sie darauf achten, dass die Qualität und Quantität der möglichen Objektentwicklungen ausreichend groß ist: Eine Deal Pipeline von zwei oder mehr Milliarden Euro Immobilienentwicklungsvolumen in guten Lagen der deutschen A-Städte Berlin, Hamburg, Frankfurt am Main, München, Düsseldorf, Köln und Stuttgart ist eine Größenordnung, die für institutionelle Investoren relevant sein sollte.

3. Interessensidentität mit den Investoren:
Die Interessensidentität zwischen Investmenthaus, Investor und Projektentwickler ist nicht selbstverständlich gegeben. Viele Projektentwickler arbeiten sowohl für die eigene Bilanz als auch für externe Investoren. Manchmal kommt gerade dann die Kooperation mit einem Investmenthaus zustande, wenn der Projektentwickler dringend Fremdkapital benötigt, das ihm von Banken verweigert wird. In diesem Fall gehen der Fonds und seine Anleger ein höheres Risiko ein, weil mit dem Kapital vor allem der Teil der Projektentwicklung finanziert wird, der das höchste Risiko beinhaltet. Umgekehrt wird ein Projektentwickler aus einer gesunden unternehmerischen Situation heraus wenig Wert darauf legen, Investoren an einer Projektentwicklung zu beteiligen. Er wird sich selbst den größtmöglichen Gewinn aus der Projektentwicklung sichern.

Je nach finanzieller Lage des Projektentwicklers und der Tiefe der Geschäftsbeziehung zum Investmenthaus ist es also fraglich, ob der Projektentwickler die Sahnestücke unter den entwickelten Immobilien dem investierenden Fonds zuführt oder in seinem Sinne selbst verwertet. Das Investmenthaus sollte den Projektentwickler exklusiv an sich gebunden haben, um von vornherein eine Interessensidentität im Sinne der Investoren herzustellen. Dazu gehört auch, dass Investmenthaus und Projektentwickler auf das Abschöpfen von Zwischengewinnen beispielsweise beim Objekteinkauf verzichten und das Management erst nach erfolgreich abgeschlossener Projektentwicklung am Gewinn beteiligt wird.

4. Planbarer Exit – zügiger Abverkauf:
Das A und O jeder erfolgreichen Projektentwicklung ist der schnelle Verkauf beziehunsgweise Vermietung der entwickelten Immobilie. Wohnimmobilien sind als Nutzungsart besonders gut geeignet. Kurze Zeitspannen von sechs bis zwölf Monaten vom Grundstückserwerb bis zum Verkauf der ersten Einheiten erleichtern die Prognosen.

Bei Projektentwicklungen, die auf Eigennutzer als Käufer ausgerichtet sind, kann bereits unmittelbar nach der Planungs- und vor beziehungsweise während der Bauphase der Verkauf erfolgen, damit der Investor von schnellen Kapitalrückflüssen profitiert (vgl. Abbildung). Der Gewinn entsteht mit dem Verkauf oder der Vermietung der letzten Einheiten eines Vorhabens. Erfolgreiche Projektentwickler holen daher ihre Verkaufs- und Vermietungsprofis frühzeitig ins Boot, am besten bereits bei der Ankaufsentscheidung.

Der vornehmliche Verkauf an Eigennutzer bei Wohnimmobilien macht die Exit-Strategie auch in fallenden Märkten stabiler, da Eigennutzer nicht zum Zweck der Gewinnerzielungsabsicht kaufen, sondern in erster Linie an der Attraktivität der Lage, einer hohen Ausstattungsqualität ihrer Wohnung und einer stabilen Langfristperspektive interessiert sind.

5. Ausschluss von Leverage:
Die größtmögliche Anlagesicherheit besteht darin, jeglichen Finanzierungsanteil von vornherein kategorisch auszuschließen und zwar auch dann, wenn die Zinsen günstig sind. Über Fremdkapital gehebelte Renditen haben in der Vergangenheit schon oft Investoren und Fonds unterschiedlichster Asset-Klassen in Schieflage gebracht. Bei einer reinen Eigenkapitalstrategie greift der Fonds nur auf das Eigenkapital zurück, das er von den Investoren erhalten hat.

Wichtig: Der Einsatz von Fremdkapital muss auch auf Objektebene ausgeschlossen sein, da nur dann der Investor an erster Rangstelle steht und unmittelbaren Zugriff auf die schuldenfreien Grundbücher der entwickelten Immobilien hat.

6. Hoher Streuungsgrad:
Die Fokussierung auf eine einzelne Projektentwicklung oder einen Ein-Objekt-Fonds im Rahmen einer Single Asset / Single Tenant-Konstruktion hat schon oft zu Problemen geführt, beispielweise bei der Anschlussvermietung einer auf einen speziellen gewerblichen Mieter zugeschnittenen Büroimmobilie. Der Gesetzgeber hat im Rahmen der AIFM-Regulierung eine Streuung auf mindestens drei Objekte je Fonds vorgesehen. Ein erster Schritt in die richtige Richtung. Für Investoren, die auf hohe Stabilität Wert legen, empfiehlt sich ein höherer Streuungsgrad. Ein Immobilienentwicklungsfonds sollte gleichzeitig in eine Vielzahl hochwertiger Objekte in unterschiedlichen Metropolregionen investieren. Bei einer Streuung in acht oder mehr Objekte je Fonds können auch vom Plan abweichende Immobilienprojekte durch die Mehrzahl der nach oder über Plan laufenden Entwicklungen abgefangen werden. 

Der Autor

 Jürgen Uriwa
ist Geschäftsführer der auf institutionelle Investments in Immobilienentwicklung spezialisierten PROJECT Real Estate Trust GmbH und besitzt über 20 Jahre Erfahrung im Finanzdienstleistungsbereich für private und institutionelle Investoren. Der Diplom-Volkswirt war zuvor bei KGAL und der SachsenFonds Gruppe in leitender Funktion tätig.

Die PROJECT Investment Gruppe
initiiert, verwaltet und vertreibt Immobilienbeteiligungen mit Schwerpunkt Wohnen für institutionelle und private Investoren in deutschen Metropolregionen. Das aktuell in Entwicklung befindliche Objektvolumen beträgt über 700 Millionen Euro.

Das anhaltende Niedrigzinsumfeld ist für institutionelle Investoren eine stetig wachsende Herausforderung. Wie ausreichende Renditen erwirtschaften, ohne ein unnötiges Risiko einzugehen? Oder anders: Gesucht sind alternative Investmentmöglichen zu festverzinslichen Wertpapieren, die ebenfalls langfristige, stabile und börsenunabhängige Erträge bringen. Eine mögliche Antwort auf die Frage liefert die Onshore-Windenergie.

Für Windinvestments werden langfristige Renditen von 6 bis 8 Prozent prognostiziert und das bei einer ähnlichen Cash-Flow-Struktur wie Staatsanleihen. Hinzu kommt eine geringere Abhängigkeit von den Finanzmärkten und damit auch die niedrige Korrelation zu anderen Asset-Klassen.

Basis der kontinuierlich zunehmenden Attraktivität der Windkraft als Investment in Deutschland ist deren Rolle in der voranschreitenden Neuordnung am Energiemarkt. So erhöhte sich der Anteil Erneuerbarer Energien am Bruttostromverbrauch im Jahr 2012 auf 22,9 Prozent. Zum Vergleich: Im Jahr 2000 waren es noch 6,8 Prozent. Onshore-Windenergie ist dabei das Herz der Energiewende und nimmt einen besonderen Stellenwert ein. Mit über 45.000 Giga­wattstunden (GWh / 33,8 Prozent) stellt sie den größten Stromanteil unter den Erneuerbaren Energien bereit (2000: 9.513 GWh). Entwicklungen, die das Segment auch für institutionelle Investoren interessant machen.

Technischer Fortschritt: Die Bedingungen für einen Einstieg in die Onshore-Wind­energie sind derzeit günstig. Die Technologie ist in Deutschland langjährig erprobt, den ersten Windpark gab es beispielsweise in Deutschland bereits vor 25 Jahren. So ist der anhaltendende technische Fortschritt ein wichtiger Faktor für die positiven Rahmenbedingungen: Lag die Leistungsfähigkeit der Windräder 1995 noch bei 1 Million Kilowattstunden pro Jahr (kWh/a), waren es 2005 bereits 5 bis 6 Millionen kWh/a. Auch der 2011 prognostizierte Leistungssprung mit einer Ertragsverdoppelung ist bereits eingetreten. Erste Anlagen erreichen heute 12,5 Millionen kWh/a und verdeutlichen damit das vorhandene technische Potenzial der Windenergie.

Mit den leistungsstärkeren Windrädern lassen sich zudem innerdeutsche Standorte erstmals kosteneffizient erschließen, da sie langlebiger sowie effizienter geworden sind und auch bei weniger Wind rentabel arbeiten. Und: Nicht nur neue Standorte profitieren. Durch den Ersatz alter Anlagen, dem sogenannten Repowering, können auch bewährte Standorte mehr Strom erzeugen. Bereits 2012 stammten über 20 Prozent des Leistungszubaus aus Repowering, das durch spezielle Fördermittel zusätzliche Einkünfte generiert.

Verstärkt werden die Einstiegschancen durch das bestehende Flächenpotenzial in Deutschland. Laut einer Studie des Bundesverbands Windenergie e.V. sind 8 Prozent der Gesamtfläche für die Nutzung dieser Technologie geeignet. Zählt man Wälder und Schutzgebiete hinzu, sind es sogar über 22 Prozent. Allein bei einer tatsächlichen Nutzung von nur knapp 2 Prozent wären bis zu 198 Gigawatt Leistung installierbar. Bei Erträgen von im Mittel 2.071 Volllaststunden ergibt sich ein potenzieller Energieertrag von 390 Terawatt-Stunden oder auch 65 Prozent des deutschen Bruttostromverbrauchs 2010.

Einnahmensicherheit: Der technische Fortschritt in der Windenergie, das bestehende Flächenpotenzial und auch die gegenwärtigen Strompreise machen Windkraft schon jetzt auch ohne staatliche Förderung nahezu wirtschaftlich. Zudem sichert in Deutschland das Erneuerbare-Energien-Gesetz mittels festgeschriebener Einspeisevergütungen für die kommenden 20 Jahre solide Cash-Flows (siehe Abb. 2). Überraschende, politisch motivierte Förderkürzungen sind nicht zu befürchten, da Windkraft hierzulande eine viel stärkere Lobby hat als andere Erneuerbare Energien. Außerdem ist ohne Windenergie keine Energiewende möglich. Auch in anderen Ländern gibt es vergleichbare Systeme mit festen staatlichen Einspeisetarifen oder Vereinbarungen wie langfristigen Abnahmeverträgen, sogenannte Power Purchase Agreements (PPAs), die den Markt selbst regeln.

Weltweite Chancen: Entsprechend der jeweiligen Rahmenbedingungen gibt es nicht nur attraktive Windpark-Projekte in Deutschland, sondern auch an anderen globalen Standorten, beispielsweise in den skandinavischen Ländern. Finnland zeichnet sich durch ­einen festen Einspeisetarif aus und dank des Euro als Zahlungsmittel entfällt zudem das Währungsrisiko. Auch Schweden ist eine reizvolle Windregion – mit dünner Besiedelung und entsprechenden Möglichkeiten und Projekten. Allerdings gibt es hier bislang keine festen Tarife, was die Attraktivität für institutionelle Investoren einschränkt. Indes ist ein weiterer Pluspunkt der „Windländer“ im Norden, dass die skandinavischen Staaten im Vergleich zu vielen anderen Standorten ein deutlich besseres Rating und damit stabilere Rahmenbedingungen für Investoren aufweisen.
In den USA versprechen hohe Sonderabschreibungsmöglichkeiten und PPAs eine attraktive Ertragssituation für Windparks mit garantierten Einnahmen über lange Zeiträume.

Generell gilt indes für Investitionen außerhalb der Euro-Region, das vorhandene Währungsrisiko zu prüfen. Um dieses zu senken, sollten Finanzierungen mit einer Bank vor Ort in der jeweiligen Fremdwährung durchgeführt werden. Auch Kosten für Wartung, Versicherung und weitere Ausgaben sind im Idealfall in der Investitionswährung zu begleichen. Das jeweils verbliebene Währungsrisiko sollte dann entsprechend abgesichert sein.

Beteiligungen an ausgewählten Onshore-Windparks sind für institutionelle Investoren aktuell eine renditestarke Alternative für die Portfolio-Beimischung. Mit einem überschaubaren Risiko und dem eingeschlagenen Kurs gilt dies für die Assetklasse Windenergie auch in Zukunft, gerade wenn sich Bundesanleihen weiterhin durch Niedrigzinsen und negative Realrenditen auszeichnen.

Institutionelle Investoren, die keine eigenen Windparks betreiben können oder dürfen, können sich mittlerweile über entsprechende Master-KAG-fähige Spezialfonds an Wind­investments beteiligen. Diese Fonds sollten allerdings nur Investitionen in direkte Beteiligungen an Windparkanlagen tätigen. Auch sollten sich die Anlagen nach Möglichkeit bereits im Bau befinden oder fertiggestellt sein, um Genehmigungsrisiken weitgehend auszuschließen und schnellstmöglich laufende Erträge zu generieren. 

Der Autor

Richard Zellmann
ist als Geschäftsführer der First Private Investment Management KAG mbH verantwortlich für die Produktentwicklung und Kundenbetreuung. Er verfügt über 17 Jahre Erfahrung im Wertpapierbereich, insbesondere im institutionellen Asset Management. Im Segment -Erneuerbare Energien/Infrastruktur ist er maßgeblich verantwortlich für den Aufbau eines der größten deutschen Fonds im Bereich Solar-Infrastruktur für institutionelle Kunden. 

First Private
ist eine international agierende, unabhängige und partnerschaftlich geführte Asset-Management-Boutique aus Frankfurt. Seit 2009 umfasst das Angebot auch Anlagelösungen in Infrastrukturprojekten im Bereich Erneuerbare Energien.

Die lange Zeit gültigen Regeln bei Investments in traditionelle Anlageklassen, wie Aktien und Anleihen, ändern sich grundlegend. Investoren sehen sich einer neuen Normalität ausgesetzt, die es ihnen verwehrt, ihre Renditeziele mit klassischen Assets und Investmentansätzen zu realisieren, ohne alternative Anlagen wie Sachwerte einzubeziehen.

Das Auseinanderklaffen der Risiko-Rendite-Schere spiegelt die Zwickmühle wider, in der sich institutionelle Anleger befinden. Einerseits haben die im Zuge der vergangenen Finanzkrisen entstandenen Verluste ihr Sicherheitsbedürfnis deutlich erhöht. Andererseits erwirtschaften gerade die als sicher und solide eingestuften Anlageklassen nicht mehr die Renditen, die Großinvestoren wie Versicherungen oder Stiftungen brauchen, um ihren Verpflichtungen nachkommen zu können. Nach Abzug der aktuellen Inflationsrate führen sie sogar sehr oft zu einem realen Vermögensverlust. Dieses Dilemma lässt sich grundsätzlich nur über die Inkaufnahme von Risiko auflösen. Institutionelle Investoren sind deshalb heute viel stärker darauf angewiesen, bei der Portfoliokonstruktion die Risikobeiträge jeder einzelnen Anlageklasse zu berücksichtigen. Deshalb kristallisiert sich der Fokus auf Risikofaktoren innerhalb der jeweiligen Anlageklasse als effektiverer Ansatz heraus, um das Risiko des Gesamtportfolios im Griff zu behalten und eine optimale ­Diversifikation zu erzielen.

Um ihre Anlageziele dennoch zu erreichen, berücksichtigen institutionelle Investoren zunehmend alternative Investments bei ihrer Portfolioallokation. Dazu zählen zunehmend auch Sachwerte wie Immobilien, Infrastruktur, erneuerbare Energien oder Wald- und Agrarinvestments. Investoren bekennen sich immer öfter dazu, den Anteil von Sachwerten in ihren Portfolios weiter ausbauen zu wollen. Dies belegen Umfragen, wie eine im Sommer 2012 von TNS Infratest im Auftrag von Aquila Capital durchgeführte Befragung zum Anlageverhalten institutioneller Investoren in Europa. Die Studie zeigt, dass klassische Investmentvehikel, insbesondere Staatsanleihen, an Attraktivität verlieren, während die Sachwertquote erhöht werden soll.

Mit Blick auf geplante Veränderungen der Allokation gibt etwa ein Fünftel der institutionellen Investoren in Europa an, den Portfolioanteil an Sachwerten erhöhen zu wollen. Zugleich planen 20% der Investoren, den Anteil an Staatspapieren in ihren Portfolios zu reduzieren. In Deutschland ist dieser Trend noch ausgeprägter. Hier beabsichtigen laut TNS-Infratest-Studie 24% der befragten institutionellen Anleger, den Anteil an Sachwerten aufzustocken.

Sie alle wissen, dass sie sich aus dem obersten Bereich der Liquiditätspyramide verabschieden und mit einem Teil des Portfolios in weniger sichere und weniger liquide Bereiche des Anlagespektrums investieren müssen, um ihre Renditeziele erreichen zu können – in Immobilien, Infrastruktur oder Erneuerbare-Energien-Projekte. Der geringeren Liquidität von Sachwerten stehen auch deutliche Vorteile gegenüber: das attraktive Rendite-Risiko-Profil aus überdurchschnittlichen Renditen bei überschaubarem Risiko, der (zumeist) eingebaute Inflationsschutz sowie der Diversifikationseffekt, da Sachwerte mit Aktien und Renten wenig bis gar nicht korrelieren. Noch größer wird der Diversifizierungseffekt im Übrigen, wenn über verschiedene Sachwertsegmente hinweg investiert wird, weil diese unterschiedlichen Zyklen unterliegen und sich von daher ideal ergänzen können.

Die Entwicklung von Sachwerten wird von langfris­tigen, kapitalmarktunabhängigen Makrotrends getrieben. Beispielsweise leben derzeit mehr als sieben Milliarden Menschen auf der Erde, wobei das größte Bevölkerungswachstum vor allem in Schwellen- und Entwicklungsländern stattfindet. In diesen Ländern soll nach Angaben der Deutschen Stiftung Weltbevölkerung die Bevölkerung in den nächsten 40 Jahren von 5,7 auf fast acht Milliarden Menschen anwachsen.

Unter agrarökonomischen Gesichtspunkten führt das Bevölkerungswachstum vor dem Hintergrund des zunehmenden Nahrungsmittelbedarfs sowie der Verknappung von Land und Wasser zu großen Herausforderungen. Laut OECD müsse die Lebensmittelproduktion allein in den nächsten 40 Jahren um mindestens 60% steigen, um die wachsende Nahrungsnachfrage zu decken. Aquila Capital hat daher einen Spezialfonds für institutionelle Investoren lanciert, der in Farmen investiert. Der Fonds ist keineswegs darauf ausgerichtet, mit Nahrungsmitteln zu spekulieren, sondern möchte im Gegenteil helfen, die landwirtschaftliche Produktion zu erhöhen und den beteiligten Farmen zu auskömmlicheren Erträgen zu verhelfen. Dieser Nachhaltigkeitsansatz ist durch die Kooperation von Aquila Capital mit dem Nachhaltigkeitsanalysten ECPI bestätigt und durch die Unterzeichnung der Principles for Responsible Investment in Farmland der Vereinten Nationen dokumentiert. Der Fonds investiert auch nicht in Emerging Markets, sondern in planbare Projekte in industrialisierten Ländern wie Australien und Neuseeland – damit am Ende beide Parteien profitieren: die Farmer und die Investoren.

Das mit dem Bevölkerungswachstum verbundene Wirtschaftswachstum führt zugleich zu einem steigenden Energie- und Rohstoffbedarf, und das bei drastisch schrumpfenden Ressourcen im Bereich der fossilen Energien. Vorausschauen­de Investoren richten ihren Fokus daher aus gutem Grund auf Sachwertinvestments. Erneuerbare Ener­gien wie Photovoltaik, Wind- und Wasserkraft, aber auch Agrar- und Waldinvestments entsprechen diesem Trend und entwickeln sich als Sachwertanlage vergleichsweise stabil und unabhängig von den traditionellen Assetklassen. Überdies verbessert beispielsweise die Beimischung eines Erneuerbare-Energien-Portfolios das Rendite-Risiko-Profil des Ausgangsportfolios deutlich. Der Diversifikationsaspekt sowie die Eigenschaft, dass Investitio­nen in Sachwerten langfristig stabile Cashflows bieten, prädestinieren die Anlageklasse im Speziellen für das Asset-Liability-Management von Versicherungen und Altersvorsorgeeinrichtungen. Vor diesem Hintergrund ist davon auszugehen, dass Sachwerte bei institutionellen Anlegern zukünftig noch stärker in den Blickpunkt rücken und ein fester Bestandteil der neuen Normalität an den Kapitalmärkten werden.

Der Autor

Michael Montag
ist Managing Director bei Aquila Capital und betreut Versicherungen, Versorgungswerke und Pensionskassen. Der Diplom-Kaufmann arbeitete bei der WestLB und Nomura Europe, bei CDC Asset Management und Pictet & Cie. sowie bei Harbert Management Corporation, wo er den Aufbau des institutionellen Vertriebs für Deutschland und Österreich leitete.

Aquila Capital
wurde 2001 gegründet und zählt zu den führenden Investmentgesellschaften für Alternative Investments und Sachwertinvestitionen. Aquila Capital ist Teil der eigentümergeführten Aquila Gruppe mit Hauptsitz in Hamburg. Weltweit beschäftigt die Gruppe über 250 Mitarbeiter und verwaltet ein Vermögen von über 7,5 Mrd. Euro.