01.04.2014 - Collateral Loan Obligations (CLOs), die auf Senior Secured Loans basieren, sind für viele institutionelle Investoren noch unentdecktes Neuland. Doch sie sind eine interessante Anlagealternative in Zeiten niedriger Zinsen. Neben der Lieferung von stabilen, attraktiven Renditen und zur Diversifikation von bestehenden Rentenanlagen erschließen sich Investoren mit CLOs eine neue Alpha-Quelle.
Hedgework: Verbriefte Anleihen und Kredite, also CDOs und CLOs, werden in der Öffentlichkeit oft als ein Auslöser der Finanzkrise gesehen. Zu Recht?
Dr. Klaus Ripper: Durch die Verbriefung von nicht solventen US-Immobilien (Subprime ABS) hat sich der Emissionsmarkt bis heute nicht vollständig erholt. Zudem wurden in dieser Marktphase selbige Verbriefungsstrukturen wieder verbrieft (ABS CDOs). Dies hat nicht zur Transparenz bei den Investoren beigetragen, da sich die vermeintlichen Diversifikationseffekte nicht eingestellt haben. Das Risiko wurde zu sehr auf den Strukturierungsprozess und der Einschätzung der Ratingagenturen gelegt und die fundamentalen Rahmendaten vernachlässigt. Es gab einen Generalverdacht hinsichtlich einer nichtvorhandenen Werthaltigkeit von Verbriefungsstrukturen – betroffen seinerzeit auch CLOs.
Hedgework: In kurzen Worten: Was ist ein CLO?
Ripper: Man kann einen CLO mit einer Bank vergleichen, die sich am Kapitalmarkt langfristig über Anleihen (AAA bis B Rating) Geld aufnimmt, um damit seinen Geschäftsbetrieb zu finanzieren. Der Geschäftsbetrieb und somit der Unternehmenszweck des CLOs ist der Erwerb von Krediten an Unternehmen. Auf der Aktivseite der CLO Bilanz befindet sich ein diversifiziertes Portfolio von rund 80 bis 120 Unternehmenskrediten aus unterschiedlichen Ländern und Industriebranchen. Ein CLO beteiligt sich damit aktiv an der Kreditvergabe im jeweiligen Wirtschaftsraum und sichert Firmen Zugang zu Fremdkapital.
Hedgework: Wie werden die Ausschüttungen aus diesen Krediten verwendet?
Norbert Adam: Mit den eingenommenen Zinsen des Kreditportfolios werden die Kosten der Anleihen, die zur Finanzierung aufgenommen wurden, bedient. Sollte ein Überschuss aus den Erträgen des Portfolios abzüglich Fixer Strukturkosten, Finanzierungskosten und möglicher Verluste aus Ausfällen des Kreditportfolios ergeben, so wird dieser an den Eigenkapitalgeber des CLOs in Form einer Dividende ausgeschüttet. Von einem Treuhänder wird der Zahlungsstrom von Zinsen und Prinzipal überwacht. Sollte bedingt durch Ausfälle im Kreditportfolio eine Rückzahlung der Anleihen gefährdet sein – was durch sogenannte Übersicherungsvorgaben von den Ratingagenturen kontinuierlich überprüft wird, so wird der Ertragsüberschuss nicht an den Eigenkapitalgeber ausgeschüttet. Der erwirtschaftete Betrag wird stattdessen, gemäß dem Vertragswerk für den Erwerb neuer Kredite oder der Rückzahlung der vorrangigsten Anleihe genutzt. Diese vertraglich verankerte Wasserfallstruktur trägt zur Stabilität eines CLOs bei und regelt die Handlungsweisen bei drohenden Verlusten.
Hedgework: Was sind die Hauptunterschiede zwischen CDOs und CLOs?
Ripper: In der Verbriefungsstruktur und der Tranchierung weisen CDOs und CLOs große Gemeinsamkeiten auf, da beide zu den Asset Backed Securities (ABS) zählen. Die Sicherheitsstrukturen für den Investmentanteil einer Struktur sind analog und werden in einer Wasserfallstruktur reflektiert. Diese stellt sicher, dass Tranchen mit einem höheren Rating im Zahlungsstrom vorrangig bedient werden. Damit sind beide vom mathematischen Grundgerüst analog.
Sie unterscheiden sich im Wesentlichen im Underlying, also dem zugrunde liegenden Portfolio. Bei CDOs sind dies vorwiegend handelbare Wertpapiere; bei CLOs sind dies besicherte Unternehmenskredite – Senior Secured Loans. Somit liegt der Unterschied in der Sicherheit der Struktur, da Loans in der Regel mit dem haftenden Vermögen des Unternehmens besichert sind, Bonds dagegen nachrangig in der Kapitalstruktur sind. Daher weisen CLOs eine höhere Sicherheit als CDOs auf, wenn die Strukturierung analog ist. In der Regel kann man als eine Art „Faustformel“ für CLOs annehmen, dass die Wiedergewinnungsrate möglicher Ausfälle bei den zugrunde liegenden Senior Secured Loans (der Recovery Rate) bei etwa 60 bis 70 Prozent liegt.
Hedgework: Dennoch gingen mit dem Ausbruch der Finanzkrise auch die CLOs in die Knie. Investiert man heute wieder in etwas, was sich später wieder als Blase herausstellt?
Adam: Wenn man den Kursverlauf für beide Rezessionen von 2003 und 2008/2009 vergleicht, so waren die Kursverluste bei CLOs in der Finanzkrise deutlich höher als in der Krise zuvor, obwohl 2003 die Ausfallraten im Kreditmarkt deutlich höher waren. Der dramatische Preisverfall in der Finanzmarktkrise war durch die Höhe der Ausfälle nicht gerechtfertigt. Die Ursache liegt darin begründet, dass die Liquidität in der Finanzkrise fehlte und viele Geldinstitute und Versicherungen Liquidität im Markt suchten und durch zügige Verkäufe diese schaffen mussten. So stand den milliardenschweren Verkäufen keine entsprechende Käuferschicht entgegen und demzufolge sank für diese Assetklasse der Preis mehr als dies gerechtfertigt gewesen wäre. In den folgenden Jahren haben sich jedoch die Preise wieder auf dem Vorkrisenniveau eingependelt und damit deutlich schneller erholt als der europäische Aktienmarkt.
Hedgework: CLOs sind also viel besser durch die Krise gekommen und könnten ein Comeback erleben. Lohnt es sich, sich wieder mit CLOs zu befassen?
Adam: In der Tat haben die CLOs die Krise gut gemeistert. Der liquiditätsgetriebene Verfall der Preise während der Krise hat sicherlich bei vielen institutionellen Investoren für zahlreiche unruhige Stunden gesorgt. Sicherlich wurden auch von der Finanzbranche Produkte strukturiert, die dem Vertrauen zwischen Anbieter und Käufer nachhaltig geschadet haben, doch es lohnt sich für den Investor, sich diesem Segment wieder unvoreingenommen zu nähern, da diese Assetklasse einige Vorteile birgt, die andere Assetklassen so nicht bereitstellen können.
Hedgework: Stärkstes Argument für CLOs sind die höheren Renditen. Wie sieht es mit dem Chance/Risiko-Vergleich gegenüber Staatsanleihen aus
Adam: Die Eurokrise hat den Investor recht dramatisch vor Augen geführt, dass Staatsanleihen nicht risikolos sind. Aufgrund des aktuellen Niedrigzinsumfelds fragen viele institutionelle Investoren wie Pensionskassen und Versicherungen nach höheren Renditen. Ein möglicher Weg stellt das Direktinvestment in Loans dar, was zurzeit noch rechtliche Hürden birgt, oder der Weg über handelbare Wertpapiere, den CLOs. Je nach Risikoneigung und Ertragsappetit kann der Investor über die Anleihen der CLOs einen indirekten Zugang zum nicht öffentlichen Kreditmarkt erhalten. So stellen von CLOs emittierte Anleihen, die über ein Investmentgrade Rating verfügen, eine attraktive Alternative zu Unternehmensanleihen dar.
Hedgework: Sind CLOs damit auch etwas für konservative Investoren?
Ripper: Der CLO-Markt bietet auch für konservative Investoren gute Möglichkeiten. Je nach Risikoneigung des Investors kann dieser unterschiedliche Anleihen mit einem unterschiedlichen Rating erwerben. Dies entbindet ihn jedoch nicht, sich fundamental mit der Struktur und dem zugrunde liegenden Portfolio auseinanderzusetzen. Eine grundlegende Analyse ist ratsam. Dafür stehen dem Investor umfangreiche Analysepakete im Markt zur Verfügung, die wegen der hohen Kosten allerdings eine Marktzugangsbeschränkung für Neuinvestoren darstellen.
Sicherlich gehört diese Assetklasse nicht zu der Kategorie der einfachen Produkte, da sie dem Investor einiges an spezifischem Know-how abverlangt. Die Notwendigkeit der Strukturanalyse sowie ein grundlegendes Verständnis des Kreditmarktes sind unabdingbar. Die Erfahrung aus der Finanzkrise hat gezeigt, dass bis dahin risikofreie Erträge nicht ganz ohne Risiko vereinnahmt werden können. Daher sollte die Risikotragfähigkeit ein solches Investment erlauben. In diesem Zusammenhang bildet für den institutionellen Investor die Asset Liability Analyse die Klammer zwischen Ertrag und Risikotragfähigkeit.
Hedgework: Dennoch besteht die Abhängigkeit von der wirtschaftlichen Lage der Firmen. Vor allem in wirtschaftlich schwierigen Zeiten ergibt sich eine Korrelation der Ausfallraten. Gibt es mittlerweile neue Ansätze, dieses Risiko besser in den Griff zu bekommen?
Adam: Bisher gibt es keine neuen Ansätze. Man kann dem nur durch unkorrelierte Portfolien entgegenwirken. Auf Grund der Historie wurden jedoch die Strukturen weiter optimiert und an die Sicherheitsbedürfnisse der Investoren angepasst. So wurden die Sicherheitspolster für ausgegebene Anleihen erhöht. Zum Beispiel haben die vorrangigen AAA gerateten Anleihen der CLOs nun nachrangige Verbindlichkeiten von etwa 35 Prozent. Vor der Krise waren es 25 Prozent. Diese zusätzliche Subordination schützt im Falle der AAA Anleihe den Investor vor Verlusten durch Ausfälle im Kreditportfolio.
Man unterscheidet heute in CLOs, die vor und die nach der Finanzkrise aufgelegt wurden. Erstere werden unter CLO 1.0, Letztere unter CLO 2.0 subsumiert. Die neuen Strukturen sind in der Portfolioausgestaltung im Allgemeinen restriktiver. So bestehen CLO 1.0 zu durchschnittlich 85 bis 90 Prozent aus sogenannten Senior Secured Investments, wohingegen es heute 90 bis 95 Prozent sind. Zusätzlich wird in Europa seit Mitte des vergangenen Jahres für neu aufgelegte CLOs vom verantwortlichen Management ein Selbstbehalt von 5 Prozent des Portfolios verlangt. Damit werden die Interessen zwischen Investoren und Management der CLOs synchronisiert. Dies ist ein wesentlicher Schutzmechanismus bei CLO 2.0.
Hedgework: Wie haben sich die Spreads und die Renditen vor und nach der Krise entwickelt?
Adam: Vor der Finanzkrise wurden Unternehmenskredite mit einem Risikoaufschlag von etwa 2,5 Prozent p.a. über dem entsprechenden variablen Referenzzins am Markt emittiert. Aktuell verlangt der Investor aufgrund der Erfahrung aus der Vergangenheit, aber auch auf Grundlage der veränderten Investorenstruktur – beispielsweise verhalten sich Banken zurückhaltend in ihrem Kerngeschäftsfeld Kreditvergabe – einen Renditeaufschlag auf das zugrunde liegende Kreditportfolio von circa 4,5 Prozent p.a. Aufgrund des niedrigen Zinsumfelds sind zudem viele Kredite auch mit einer Mindestverzinsung für den variablen Anteil von etwa einem Prozent p.a. ausgestattet, um für den Investor ein Mindestertrag zu erzielen, falls die Geldmarktzinsen noch weiter sinken sollten. Auch wenn es auf den ersten Blick überraschend erscheint, aber allen Beteiligten bringt die aktuelle Situation Vorteile. Die Zinskosten der Kreditaufnahme liegen für das Unternehmen immer noch unter dem Niveau vor der Krise. Für CLOs nivelliert sich die variable Zinskomponente, da beide Seiten der CLO-Bilanz variabel referenziert sind. Somit ist der erhöhte Spread, den die Kredite zahlen, die ausschlaggebende Größe für ein erfolgreiches Funktionieren von CLOs.
Hedgework: Wie verhalten sich Angebot und Nachfrage? Banken und Versicherer halten sich aus dem Markt heraus. Das führt zu geringeren Preisen. Sind diese Investoren risikoscheu oder einfach schlauer, sich nicht mehr in dem Markt zu engagieren?
Ripper: Im Zuge der Finanzkrise wurden die regulatorischen Vorgaben restriktiver. An dieser Stelle sei nur auf die Stichworte Volcker Rule, Basel III sowie Bilanzverkürzung verwiesen. Die Regelungen führten dazu, dass die Institutionen, unter anderem durch erhöhte Eigenkapitalanforderungen auf ein ökonomisch nicht gerechtfertigtes Niveau, kaum noch im Markt aktiv sein können. Daher hat das Investment nichts mit „schlau“ sondern eher mit „erlaubt“ oder aus regulatorischer Sicht „nicht erlaubt“ zu tun oder einfach auch damit, dass man als Investor ein passendes Investmentvehikel finden muss. Wenn Versicherer in Europa über Spezialfonds in Loans investieren wollen, dürfen sie bisher nur solche erwerben, die lediglich 30 Prozent des Vermögens in Senior Loans angelegt haben. Dies schränkt natürlich die Nachfrage ein und führt dazu, dass man ein höheres Exposure über CLO erreichen kann, da CLOs handelbare Wertpapiere sind.
Hedgework: Werden die Auswirkungen von Basel III die Nachfrage eher dämpfen oder könnte es sogar zu einer verstärkten Nachfrage nach CLOs kommen?
Ripper: Dies kann durchaus möglich sein. Die durch das niedrige Leverage der Banken und die höheren Eigenkapitalanforderungen limitierte Kreditvergabepolitik kann gegebenenfalls durch CLOs kompensiert werden. Dies setzt jedoch voraus, dass dies in dem Regelwerk seinen Niederschlag findet.
Hedgework: Wo sehen Sie derzeit das größere Investitionspotenzial? Im etablierten US-Markt oder im noch jungen europäischen?
Ripper: Betrachtet man die Historie von CLOs im US Markt so verfügen dieser über eine lange Historie von über 20 Jahren. Das Volumen der zugrundeliegenden Loans ist dort deutlich größer als im europäischen Markt. Dies kann zum einen dadurch begründet werden, dass viele Finanzmarktinnovationen in den USA ihren Ursprung haben und der Verbriefungsmarkt als zusätzliche Finanzierungsquelle für Unternehmen in USA dient.
Zudem tummeln sich auf der Nachfrageseite – im Gegensatz zu Europa – auch Loanmanager, die für breite Publikumsfonds große Loanportfolios in ihrem Bestand halten.
Dies ermöglicht den Unternehmen einen Zugang zum sogenannten Retailmarkt. Somit ist die Finanzierung über Unternehmenskredite in USA von Banken, institutionellen Investoren über Direktinvestments oder Verbriefungen, sowie Retailgeldern auf einem breiten Fundament gestellt. Daher ist die Nachfrageseite deutlich mehr dem Wettbewerb ausgesetzt. So sind die Risikoaufschläge für Kredite in US-Dollar bis zu 1 Prozentpunkt geringer als für den entsprechenden Kredit in Euro.
Der europäische Markt der Unternehmenskredite ist im Vergleich deutlich kleiner und ein Direktinvestment außerhalb von Banken ist durch verschiedenste Bestimmungen reguliert. Dennoch halten wir die sogenannten Verschuldungskennzahlen bei europäischen Krediten im Vergleich als anlegerfreundlicher. Trotz geringerer Liquidität im zugrunde liegenden Kredit, wie auch im CLO-Markt erscheint uns ein Investment in europäischen CLOs daher attraktiver.
Hedgework: Wie reif ist der europäische Markt? In der Krise traf es den noch jungen Markt besonders hart. Kommt das Vertrauen der Investoren zurück?
Ripper: Sicherlich weist der europäische Markt nicht die Markttiefe auf wie der US Markt auch fehlt ihm die Vielzahl an unterschiedlichen Kundengruppen. Auch die Neuemissionen für Loans liegen mit etwa 44 Milliarden Euro deutlich unter dem US-Markt mit rund 230 Milliarden US-Dollar in 2013. Das Volumen war zur Zeit der Finanzkrise noch deutlich ungleicher verteilt. Daher hat der europäische Markt an Boden gewonnen. Wagt man jedoch einen Blick in die Zukunft, so sollte der Verbriefungsmarkt für Loans in Europa anspringen. Die Fremdkapitalversorgung für Unternehmen sollte langfristig attraktiv und kompatibel gestaltet sein, da die bisherigen Kreditgeber noch mit der Umsetzung der regulatorischen und der Kapitalmarktanforderungen beschäftigt sind und dies noch einige Zeit in Anspruch nehmen wird.
Hedgework: Welche Länder und Branchen bevorzugen Sie derzeit?
Ripper: Bei unserer Analyse des Portfolios für CLOs betrachten wir auch das Exposure der einzelnen Loans auf Länder und Branchenebene. Wir bevorzugen daher Länder mit einem stabilen Wachstumspfad wie Deutschland und das Vereinigte Königreich, wobei wir nur auf Euroinvestments abstellen. Im europäische Leveraged Loan Markt dominieren die unzyklischen Industrien wie Health Care und Leasing sowie Retail. Dies ist grundsätzlich positiv zu beurteilen, da in diesen Sektoren im langfristigen historischen Vergleich ein geringer Unternehmensleverage vorherrscht.
Hedgework: Wie wählen Sie den besten Manager aus?
Ripper: Wir haben bei MainFirst einen zweistufigen Prozess implementiert. Als Grundlage dient dabei die makroökomische Perspektive im Euroraum. Bei einem moderaten oder leichten Wirtschaftswachstum werden sich die Ausfallraten in dem erwarteten Szenario bewegen. Anhand unserer umfangreichen Datenbanken und Erfahrung sind wir in der Lage die einzelnen CLOs und auch das Underlying zu analysieren. Vor allem haben sich die Teststatistiken (Übersicherungstest) als ersten tragfähigen Anhaltspunkt für die Bewertung der Tranchen und damit der Manager herauskristallisiert. Hilfreich ist auch das Verhalten des Loanmanager in der Finanzkrise, denn dies war nicht nur ein theoretischer Testfall. Viele der CLO-Manager haben das CCC-Segment im Loanportfolio aktiv gemanagt und Ausfälle vermieden. Daher sind nach den Daten der Ratingagenturen im europäischen Investment Grade Bereich auch keine Defaults einer Tranche beobachtet worden. Einen wichtigen Bestandteil des Tagesgeschäftes nimmt der Kontakt mit den CLO-Managern ein. Zudem gibt es einen ständigen Austausch mit den Handelsabteilungen der Investmentbanken. Da wir seit über zehn Jahren als strategischer Investor im CLO-Markt vertreten sind, verfügen wir über Detailwissen, Strukturverständnis und Marktkenntnisse, die in unserem Entscheidungsprozess berücksichtigt werden.
Hedgework: Anleger sind auf der Suche nach möglichst unkorrelierten Anlagen. Wie verhalten sich CLOs im Vergleich zu anderen Assetklassen?
Adam: Während für ein Investment bei Aktien das Gewinnwachstum des Unternehmens ein wesentlicher Treiber der Entscheidung ist, sollte für ein Loan- bzw. CLO-Investment lediglich eine konservative Annahme des Gewinnwachstums eine Voraussetzung für die Investmententscheidung sein. Die Unternehmen sollten mindestens bei Fälligkeit den Loan und während der Laufzeit die Zinskosten bedienen können. Daher unterscheiden sich beide Erwartungen deutlich voneinander; die des CLO-Investors ist konservativer. So ist auch verständlich, dass der Renditemotor ein anderer ist. Im Vergleich mit anderen Assetklassen weisen CLOs eine sehr niedrige Korrelation auf und eignen sich daher zur Risikodiversifikation bei bestehenden Portfolios.
Hedgework: Welche Renditen sind dabei möglich?
Adam: Liquiditätsbedingte Schwankungen von Risikoprämien kann sich der CLO-Markt nicht entziehen. Marktrenditen im Ratingbereich AAA bis BBB liegen zurzeit bei 2 bis 6 Prozent p.a.
Hedgework: Welche Kosten sind mit CLOs verbunden?
Ripper: In der Regel entstehen einmalige Kosten für die Auflage, die bei der Platzierung der Struktur anfallen. Diese werden dem Eigenkapitalgeber belastet. Neben den fixen Kosten für den Loanmanager von etwa 15 bis 20 Basispunkten erhält dieser noch eine nachgelagerte Managementvergütung von 30 bis 40 Basispunkten, die zur Auszahlung kommt, wenn alle Zinskosten der ausstehenden Anleihen des CLOs bedient wurden. Darüber hinaus kann der CLO-Manager eine erfolgsabhängige Vergütung in Höhe von 20 Prozent über einer fest vereinbarten Renditegrenze bezogen auf den Eigenkapitalgeber – meist 12 Prozent – erhalten. Der Vorteil einer erfolgsabhängigen Vergütung liegt darin, dass der Anreiz für den Loanmanager in Einklang mit dem Investor gebracht wird, die Struktur sauber zu halten. Sollte ein Investment in CLOs über einen Fonds oder über eine Schuldverschreibung getätigt werden, fallen die üblichen Kosten dafür an.
Hedgework: Welche Rolle spielen mögliche Zinsänderungen?
Adam: Früher oder später können die Zinssätze und damit auch die Geldmarktsätze steigen. Die Kurse von Anleihen mit festem Zinssatz werden aufgrund der längeren Kapitalbindungsdauer daher in diesem Szenario unter Druck geraten. Europäische Kredite sowie von CLOs emittierte Anleihen bieten den Vorteil, dass diese mit einem Risikoaufschlag über dem entsprechenden variablen Referenzzinssatz am Markt gepreist werden. Daher ist man von einer Zinsänderung weitgehend immun beziehungsweise gewinnt bei steigendenden Geldmarktsätzen. Deshalb bieten variable Zinssätze, das heißt Floating Rate-Produkte, eine interessante Alternative in einem solchen Szenario. Treibender Ertragsfaktor ist zurzeit jedoch der Creditspread.
Hedgework: Ein kurzer Blick noch in die Zukunft. Wo steht der europäische CLO-Markt Ihrer Meinung nach in fünf Jahren?
Adam: Sicherlich spielt für die weitere Entwicklung des europäischen CLO-Marktes die regulatorische Seite eine entscheidende Rolle. Neben der Unternehmensanleihe und dem klassischen Weg für Unternehmen, die Finanzierung über die Hausbank und einen Kredit zu gestalten, kann die Verbriefung von Krediten eine weitere attraktive Säule der Fremdkapitalbeschaffung einnehmen. Dies stellt sicher, dass die Unternehmen leicht und nachhaltig an Kapital gelangen, und sichert damit neben der Wettbewerbsfähigkeit auch die Arbeitsplätze in vielen Unternehmen. Daher sehen wir den europäischen Verbriefungsmarkt als Wachstumssegment im Finanzsektor an. Bisher wird dieser jedoch stark von angelsächsischen Loanmanagern dominiert. Doch auch hier kann die Zukunft einen Wandel herbeiführen.
Die Autoren
Norbert Adam
arbeitet seit November 2012 als Leiter Corporate Credit Team bei MainFirst Asset Management. Mit seinem Team managt er sowohl Publikumsfonds als auch Spezialfonds. Er verfügt über insgesamt 25 Jahre Erfahrung im Fixed Income Bereich.
Dr. Klaus Ripper
arbeitet seit Dezember 2012 als Leiter Produktentwicklung Fixed Income Credit bei MainFirst Asset Management. Er ist seit über 23 Jahren im Kapitalmarkt und der Entwicklung von Finanzmarktprodukten tätig.
MainFirst Bank AG
ist eine inhabergeführte und unabhängige europäische Bank. Spezialisiert auf die Beratung und den Handel sowie die Transaktionsdurchführung in Equity Brokerage, Fixed Income, Corporate Advisory und Asset Management.
Dr. Jörg W. Stotz
Ralf Raebel
Jakob von Kalckreuth