Investoren suchen nach realer Rendite bei geringem Risiko, Unternehmen aus dem Bereich Erneuerbaren Energien brauchen ­Kapital. Man muss beide Seiten nur zusammenbringen, finden Prof. Dr.-Ing. Peter Birkner von der Mainova AG und Reinhard Liebing, Alceda Real Asset Trust..

Sind Investitionen in die Energieinfrastruktur und in Erneuerbare Energien ein Modethema? Nein, sie sind vielmehr Ausdruck klarer wirtschaftlicher Notwendigkeit und politischer Vorgaben. Sind sie „nur“ ein deutsches Thema? Auch hier ein klares Nein. Weltweit sind institutionelle Investoren bereit, signifikante Beträge in Infrastrukturprojekte zu investieren. Laut der aktuellen Studie Power & Renewables Deals 2014 Outlook and 2013 Review der Unternehmensberatung PwC stieg der Transaktionswert im Bereich Erneuerbarer Energien im Jahr 2013 um 25 Prozent von knapp 13 auf 16,1 Milliarden Euro. Somit handelt es sich hier um einen globalen Trend.

Dass institutionelle Anleger ihr Augenmerk verstärkt auf dieses Feld richten, hat gute Gründe. Angesichts des Niedrigzinsumfeldes, in dem zehnjährige Bundesanleihen mit nur rund 1,7 Prozent jährlich verzinst werden, einer vergleichsweise hohen Volatilität am Aktien­markt, häufig geringen Risikobudgets und Mindestrenditezielen in einer Band­breite von 3,5 bis etwa fünf Prozent pro Jahr sind sie gezwungen, sich mit der strate­gischen Neuausrichtung ihrer Kapitalanlage zu beschäftigen und Renditepotenziale ­abseits der klassischen Bondanlagen zu suchen. 

Gerade Investitionen in Infrastruktur sind hier attraktiv. Die Vorteile liegen auf der Hand: Sie bieten in der Regel ein attraktives Rendite-Risiko-Profil bei stabilen und langfristig planbaren Cashflows, verbunden mit einem hohen Werterhalt. Das haben australische und kanadische Pensionsfonds laut einer OECD-Studie aus dem Sommer 2013 bereits in den frühen 1990er-Jahren erkannt. Sie haben damals schon begonnen, diese Anlageklasse sehr erfolgreich für sich zu erschließen. 

Neu ist das Thema der Infrastrukturinvestitionen also nicht. Neu sind aber die Herausforderungen, vor denen die europäische Energiewirtschaft derzeit steht. Sie beschäftigt die Frage, wie sie angesichts der Energiewende und dem damit verbundenen, dringend notwendigen massiven Ausbau der Erneuerbaren Energien ihr Geschäftsmodell anpassen kann, um langfristig profitabel arbeiten zu können. Erkennbare Wachstumspotenziale gibt es zwar beispielsweise im Netzgeschäft, im Bereich der Erneuerbaren Energien, im Vertriebs- und Endkundengeschäft sowie in den Bereichen der dezentralen Energieversorgung und der Energieeffizienz. Das Problem ist aber der dafür benötigte Finanzbedarf.

Die wesentlichen Elemente der Energiewende hierzulande sind dabei im Erneuerbare-Energien-Gesetz, kurz EEG, festgelegt. Laut den aktuellen Plänen der Bundesregierung ist das Ziel, bis 2050 die Kohlendioxid-Emissionen um 80 Prozent zu senken, 25 Prozent des Strombedarfs soll eingespart werden und der Anteil an erneuerbarer Energieerzeugung am Energiemix auf 80 Prozent steigen. 

Wie umfangreich, komplex und kapitalintensiv die Herausforderung dieses Projekts aber ist, das wird bei einem genaueren Blick auf die technischen Hintergründe der Energie­wende deutlich. Denn im Grundsatz ist die Energiewende zunächst einmal eine Techno­logie­wende. Das traditionelle, von fossiler Primärenergie dominierte Energiesystem soll in einem Zeitraum von knapp 40 Jahren in ein regeneratives System überführt werden. Wenn die Energiewende gelingen soll, dann muss dies jedoch mit einer Steigerung der ­Energieeffizienz auf der Anwendungsseite einhergehen. Daran wird deutlich, dass der Aufbau des beschriebenen Systems neue technische Realitäten schafft. Die Medien Strom, Wärme und Gas werden auf neue Weise gekoppelt und der horizontale Energieaustausch gewinnt an Bedeutung. Viele aktuell gültige gesetzliche Regelungen basieren auf dem traditionellen, von Großkraftwerken dominierten Energiesystem und bilden vertikale Energie­ströme ab. Hier sind daher Anpassungen erforderlich. Die Energiewende wird damit auch zu einer ordnungspolitischen Wende. 

Die für die Umsetzung der Energiewende erforderlichen technischen Bausteine sind heute im Grundsatz vorhanden. Doch darf bei all dem nicht vergessen werden, dass der Aufbau der beschriebenen Infrastruktur eine enorme Kapitalmenge erfordert, die langfris­tig gebunden ist. Die Energiewende stellt damit eine Kapitalwende dar. Das für diesen Transformationsprozess erforderliche Kapital kann zudem nur zu einem geringen Teil von der traditionellen Energiebranche aufgebracht werden. Denn den Versorgern eröffnet die Energiewende zwar neue Geschäftsmöglichkeiten, sie bedeutet zunächst aber rückläufige Umsätze im klassischen Versorgergeschäft. 

Auf der anderen Seite eröffnen sich Chancen für Investoren. Bürgergenossenschaften, Kapitalfonds, die Wohnungswirtschaft oder Industrie- und Gewerbebetriebe können Inves­toren und damit Teil der neuen Energiebranche werden. Tatsächlich finden sich inzwischen vermehrt Beispiele für Kooperationen zwischen Energieversorgern und Finanz­investoren. So kooperiert E.ON mit Finanzinvestoren aus Abu Dhabi und mit Pensions­fonds aus Dänemark. RWE dagegen strebt künftig nur noch Minderheits­beteiligungen bei Kraftwerksprojekten an. Vattenfall arbeitet mit einem Investmentfonds zusammen und Tennet kooperiert bei der Netzanbindung von Offshore-Windparks mit Mitsubishi.

Potenzielle Investoren sollten dabei zweierlei bedenken: Zum einen sollte der Blick nicht nur auf den deutschen Markt gehen. Denn die Energiewende ist kein rein ­deutsches Thema. Chancen liegen insbesondere auch in Norwegen, Schweden, Frankreich, ­Polen und Irland. Bis 2035 prognostiziert der Ölkonzern BP in seinem „BP Energy ­Outlook 2035“ zudem einen Anstieg des globalen Energieverbrauchs um 41 Prozent. Die ­globale Erzeugung Erneuerbarer Energien wird in diesem Zeitraum um das Dreifache ­gegenüber dem Niveau von 2010 steigen, woraus eine Zunahme des Anteils Erneuerbarer ­Energien innerhalb des globalen Energiemix von 20 auf 31 Prozent resultiert. Die deutsche Energie­wende reiht sich somit in die internationale Entwicklung ein. Das sollten ­Investoren ­nutzen, da ein international ausgerichtetes Portfolio zur effizienten Streuung der Investments beiträgt. So ergeben sich mehr und bessere Investmentchancen und das regulatorische Risiko kann insgesamt reduziert werden. 

Bei begrenzten internen Ressourcen eines Investors stellt sich deshalb die Frage, wie die Chancen im Bereich der Infrastruktur und insbesondere im Feld der Erneuerbaren Energien genutzt werden können. Der Zugang zu attraktiven Investitionen ist schwierig und die Risiko- sowie Beteiligungsbewertung komplex. Hier bietet sich die Zusammenarbeit mit einer spezialisierten Service-KVG an. Diese übernimmt die Verwaltung der Sondervermögen eines oder mehrerer Anleger, wobei es sich meist um Spezialfonds handelt. Während Funktionen wie beispielsweise die Administration, das Risikomanagement, die Bewertung und das Reporting einheitlich von der Service-KVG übernommen werden, können für die Verwahrstelle und andere Funktionsbereiche jeweils die besten Anbieter ausgewählt werden. 

Eine weitere Lösung können partnerschaftliche Beteiligungsstrukturen sein. Diese sind auf drei Ebenen möglich: als Kooperation auf Ebene eines einzelnen Projektes, als Etablierung eines Joint Ventures, um gemeinsam in unterschiedliche Projekte, wie beispielsweise Windparks in Europa, zu investieren oder die Entwicklung und Umsetzung eines Investmentvehikels, das von einem Energieversorger verwaltet und gesteuert wird. 

Fazit: Die Neuausrichtung der Energiewirtschaft ist mit erheblichem Investitions- und Finanzierungsbedarf verbunden. Neben Desinvestitionen kommen Co-Investitionen mit institutionellen Investoren in Betracht, um diese Finanzierung sicherzustellen. Hierfür ist „Financial Engineering“ auf Projekt- und Investorenseite gefragt, um auch aufsichtsrechtlich optimierte Lösungen für regulierte Institutionelle zu erzielen. Zu denken ist hier insbesondere an Solvency II.

Autoren:

Reinhard Liebing 
ist Geschäftsführer der Alceda Real Asset Trust GmbH. Zuvor war er in seiner Funktion als Principal bei Mercer Investment Consulting mit Alternativen Investments, steuereffizienten Investment- und Portfoliostrukturierungen, Asset Allokationen, Private Equity sowie Manager-auswahl betraut. Vor dieser Zeit war er als -Geschäftsführer eines renommierten -Multi -Family Offices und als Head of Wealth -Management bei der Tochtergesellschaft einer deutschen Großbank tätig.

Alceda Real Asset Trust (ARAT) 
begleitet institutionelle Klienten unabhängig und umfassend in Fragen der In- und Desinvestition von Real Assets. Der Fokus liegt dabei auf den Segmenten Infrastruktur, Erneuerbare Energien, Immobilien sowie Land- und Forstwirtschaft. Die Leistungen umfassen die Identifikation und Bewertung attraktiver Real Assets und ihre -Zusammenführung mit Investoren im Rahmen von Einzel- bzw. Club Deal-Transaktionen. Darüber hinaus werden maßgeschneiderte Strukturierungslösungen für Investitionsprojekte unter Beachtung von steuer- und aufsichtsrechtlichen Gesichtspunkten entwickelt. Im Rahmen der Bewertung und Strukturierung kann ARAT auf ein internationales Netzwerk aus externen Spezialisten und Beratern sowie Service-providern zurückgreifen.

Prof. Dr.-Ing. Peter Birkner 
verantwortet bei der Mainova AG die Bereiche Netze und Regulierung, Anlagenbau Erzeugung, Betrieb und Instandhaltung Kraftwerke, Arbeitsmedizinischer Dienst, Sicherheit und Umweltschutz sowie Innovations- und Wissensmanagement. Zuvor war er Technischer Vorstand der slowakischen Landesgesellschaft der RWE, der VSE, sowie Technischer Geschäftsführer der RWE Rhein-Ruhr Netzservice GmbH. Von 2001 bis 2004 war er Prokurist der LEW AG und verantwortlich für den Geschäftsbereich Netzbetrieb. 

Mainova AG 
versorgt als Energiepartner die Rhein-Main-Region zuverlässig und umweltschonend mit Strom, Erdgas, Wärme und Wasser.

Risiko lässt sich deutlich verlässlicher schätzen als Rendite. Daher versucht ­ACATIS, bei den auf Stabilität ausgelegten Indizes der neuen Smart-Beta-Reihe „Modulor“, den Kundennutzen durch die konsequente Vermeidung von Verlusten zu steigern. Gleichzeitig werden systematisch Erkenntnisse aus dem Value Investing und wissenschaftlich nachgewiesene Kapitalmarktanomalien zur Renditeerzielung eingesetzt. 

Der Modulor Low Risk Index umfasst ein reines Aktienportfolio mit unterbewerteten und risikoarmen Titeln. Die langfristige Risikoerwartung liegt, ähnlich wie beim Vergleichsindex MSCI Minimum Volatility, unter dem Risiko des gesamten Aktienmarktes. Der langfristig erwartete Mehrertrag nach Kosten liegt bei ca. 3 Prozent. Der Wertzuwachs seit Auflage (31.12.2012) bis Ende März 2014 beträgt 26,7 Prozent bei einer Volatilität von 9,8 Prozent. Der MSCI Minimum Volatility erzielte im gleichen Zeitraum einen Zuwachs von 15,9 Prozent bei einer Volatilität von 8,9 Prozent.

Die Titelselektion erfolgt in drei Schritten: Zunächst wird das Universum für den Inves­tor auf risikoarme Titel eingegrenzt. Der Risikofilter beachtet die historische Volatilität, die Ausschüttungsrendite und die Stabilität der Wertschöpfung. Dabei umfasst das Anlage­universum 90 Prozent der liquidesten Aktien der Welt mit einer Marktkapitalisierung von mehr als einer Milliarde Euro (ca. 4.000 Aktien), eingeteilt in zehn Sektoren und 45 Länder. Durch ein Scoringmodell werden dann die attraktivsten 20 Prozent in jedem Sektor selektiert. Die finale Auswahl erfolgt durch das Portfoliomanagement durch den Ausschluss von Kandidaten, bei denen das Portfoliomanagement unternehmens­spezifische Risiken sieht, die sich nicht in den Bilanzdaten widerspiegeln und durch die Überprüfung weiterer Kennzahlen, die nicht im Scoringmodell enthalten sind.

Ein Allokationsmodell, das die Renditeerwartung und den Risikobeitrag der Segmente berücksichtigt, setzt der Portfoliokonstruktion ihre Grenzen, bringt jedoch die Risiko­diversifikation. In den vergangenen Jahren hat sich gezeigt, dass Indizes wie Dax, S&P 500 oder MSCI Welt wegen ihrer Marktkapitalisierungsgewichtung nicht effizient sind – teure Aktien sind zu hoch gewichtet. Hier versprechen alternative Smart-Beta-Ansätze, die das Risiko oder die Ertragskraft zur Grundlage haben, einen langfristigen Mehrertrag von knapp 2 Prozent.

Mithilfe der Portfoliokonstruktion werden die Allokationsvorgaben und die etwa 50 attrak­tivsten Aktien der verschiedenen Segmente unter Berücksichtigung des ­Risikos zusammengeführt. Das Zielportfolio wird vierteljährlich optimiert und angepasst. Durch den Risikofokus im Investmentprozess lässt sich die Marktabhängigkeit des reinen Aktien­portfolios um etwa 15 Prozent reduzieren. Die Gewichtung der Einzeltitel liegt zwischen 1 und 3 Prozent. Die Sektorgrenzen bewegen sich zwischen 5 und 15 Prozent.

Der wichtigste Risikotreiber ist die allgemeine Marktentwicklung und diese ist kaum prognostizierbar. Der Gesamtmarkt beeinflusst mehr als 80 Prozent des absoluten ­Risikos eines Aktienportfolios. Deshalb gibt es den Modulor-Index auch in defensiverer Form als Modulor Low Risk -hedged- Index, bei dem 50 Prozent des Marktrisikos sowie ein Großteil des Fremdwährungsrisikos abgesichert sind. Die Performance seit Auflage (31.12.2012) beträgt 14,2 Prozent bei einer Volatilität von nur 5,3 Prozent.

Noch risikoärmer ist der Modulor Low eVaR Index, der den extreme Value at Risk als Risikodefinition zur Titelselektion verwendet. Ein Multifaktorfilter aus Bewertung, Qualität und Momentum grenzt das Anlageuniversum auf attraktive Unternehmen ein. Die Allokationsgrenzen von 0 bis 20 Prozent pro Sektor basieren auf dem Risikobeitrag des jeweiligen Segments. In der Portfoliokonstruktion werden die etwa 100 Titel mit 0,8 bis 1,2 Prozent gewichten. Seit Auflage (11.06.2013) erzielte der Index eine Rendite von 13,2 Prozent bei einer Volatilität von 8,6 Prozent. Die abgesicherte Varian­te Modulor Low eVaR -hedged- I­ndex erzielte einen Wertzuwachs von 5,6 Prozent bei einer Volatilität von nur 4,1 Prozent. 

Beim Modulor Deep Value Index hingegen steht die Renditemaximierung im Vordergrund, während die Risikobetrachtung nachrangig ist. Die langfristige Renditeerwartung ist eine um ca. 4 Prozent höhere Wertentwicklung als der Markt. Seit Auflage (31.12.2012) bis Ende März 2014 ist der Index um 33,9 Prozent gestiegen, bei einer Volatilität von 12,2 Prozent. 

Basis hierfür ist ein diversifiziertes Portfolio von deutlich unterbewerteten ­Aktien, wobei eine Unter­bewertung als gegeben gilt, wenn vier voneinander unabhängige ­Bewer­tungs­modelle dies anzeigen. In einer Vergangenheitsanalyse von mehreren Tausend Beobachtungen hat sich der Zusammenhang zwischen den Bewertungen deutlich gezeigt: Je mehr „Positiv­voten“ die Modelle abgaben, desto höher die erwartete Kursentwicklung. In der Selektion werden Titel mit einer hohen Marktkapitalisierung bevorzugt, Branchen und Länderkonzentrationen indes manuell abgemildert. Das Portfolio besteht aus rund 50 gleichgewichteten Aktien und wird vierteljährlich angepasst. Das Anlageuniversum erstreckt sich auf circa 4.400 Aktien aus 10 Sektoren und 45 Ländern mit einer Markt­kapitalisierung von mehr als 1 Milliarde Euro.

Der Autor: 

Christian Schwehm
studierte Wirtschaftsmathematik in Kaiserslautern und Southampton. Bevor er 2012 zu ACATIS kam, war er im Deutsche-Bank-Konzern tätig. Dort leitete er u.a. die Abteilung „Quant Equities“. Er ist Geschäftsführer bei ACATIS Research und verantwortlich für die Portfoliokonstruktion sowie die Modellentwicklung. 

ACATIS Investment GmbH 
ist ein bankunabhängiger, selbständiger Vermögensverwalter, dessen Kernkompetenz das „Value Investing“ nach Benjamin Graham und Warren Buffett ist. ACATIS verwaltet seit 20 Jahren institutionelle Vermögen nach diesem Prinzip und betreut heute 25 Publikums- und Spezialfonds. Seit Ende 2013 bietet ACATIS zudem Smart-Beta-Indizes an. Das verwaltete Vermögen liegt bei 2,6 Mrd. Euro (Stand März 2014).

06.05.2014 - Professor Roger Ibbotson hat sich mit seinen Forschungen bezüglich der Risiko-Ertrags-Analyse von Aktienmärkten und insbesondere von Hedgefonds einen exzellenten Ruf erarbeitet. Auf der diesjährigen Jahrestagung Portfolio­management in Frankfurt wird er zum Thema „Risk and return payoffs within the stock market: What works best?“ referieren.  ­alternative investor information hatte schon vorab Gelegenheit, wichtige Fragen mit ihm zu diskutieren.

altii: Professor Ibbotson, you have been examining hedge funds for many years and you found that hedge funds are able to generate alpha. What was the trend here in the last few years?
Professor Roger Ibbotson: Hedge funds were able to generate a positive alpha every year from 1999 through 2011. This was true even during the financial crisis, when they had ­negative returns – caused by their betas –, but positive alphas. Unfortunately, over the last three years, hedge funds alphas have not been positive. To the extent that hedge funds have had positive recent returns, they usually came from their betas, not their alphas. 

altii: Index comparisons consistently show that hedge funds provide higher returns than other asset classes. However, these comparisons always include the survivorship bias and the backfill bias. You have eliminated both effects. What are the results? 
Ibbotson: Historical data on hedge fund returns are subject to both survivorship and backfill bias. Survivorship bias comes from funds not reporting their last few returns – ­usually negative – before being shut down or closed. Backfill bias comes from hedge funds supplying back data – usually positive returns – when they join a database. We estimated that during 1995–2009 reported returns were 14,88% annualized, but corrected returns were only 7,70% annualized. Despite the big biases, hedge funds still provided a positive alpha of 3% per year net of all costs over the period. 
Most hedge fund indexes do not contain these biases for their current data during recent periods. Thus recent data does not usually need to be corrected. 

altii: Keyword “costs” – are the costs of hedge funds higher than the costs of mutual funds? And how does this affect performance? 
Ibbotson: The costs of hedge funds are much higher than mutual funds. The base fee is similar, or even lower when one considers that hedge funds manage both a long and short portfolio. However, it is usually only hedge funds that have incentive fees, typically as high as 20% of the return after the base fee. Gross alphas have to be high enough to offset the extra fees. Historically gross alphas were more than enough to cover their costs. But this has not been the case lately. 

altii: We know from statistics that investors prefer large hedge funds. Have you found a relationship between fund size and performance?
Ibbotson: The smallest hedge funds typically underperform, perhaps because they have substantial fixed administrative costs and may not have very professional management. ­However, as the funds get very large, they also have trouble performing. They are not able to take big positions without moving markets. The goldilocks zone may be best, not too big and not too small.

altii: Which hedge fund strategies delivered the best results in the past and which the worst performance?
Ibbotson: All categories of hedge funds have had their day, but no one type seems to do well in all types of markets. Equity market neutral funds are designed to achieve alpha in all times, but investors seem to want some beta with their hedge funds. Investors seem to choose high returns, regardless of whether it is alpha or beta. This violates the basic principal, “pay for alpha, not for beta”. 
The funds that do the worst are the net short funds, since stock markets go up on average. However, even these funds can create alpha and be useful in hedging. 

altii: How do you assess the current development of the interest rates in the U.S. and what interest rate policy do you expect from the Fed?
Ibbotson: Early last year, interest rates approached all-time lows. But as the Fed started to taper it’s quantitative easing policies, interest rates started to rise, creating very poor fixed income returns. The Fed is cautious about tapering, but tapering is nevertheless ­inevitable, because the Fed needs to shrink its balance sheet. It is already almost 6 years after the ­financial crisis, so it is widely known that Fed has to gradually move back toward normal times. 

altii: What does this mean for the capital markets and how should investors react?
Ibbotson: The Fed tapering means that interest rates will likely continue to rise. It will not have such a negative affect on the stock market, however. The stock market has already forecast tapering, and no longer seems to greatly react to the Fed. This may be because the Fed has been implementing its policies in a very gradual way over several years. 

altii: What special impacts can you see for Europe?
Ibbotson: Europe has gone through two recessions, first the financial crisis, and then the European debt crisis. But even in Europe the situation has stabilized. Much like the U.S., Europe is moving into a slow recovery, but in a more delayed fashion. 

altii: Do you see innovative investment products in the market that deliver higher returns than the current modest interest rates, and which also protect investors against rising interest rates?
Ibbotson: One way to get higher returns than fixed income products is to invest in market neutral products. These products are usually fixed income based, but do not need to be, since the long/short products can hedge out either interest rate or equity risk, or both. Zebra Capital has a beta neutral equity hedge fund that is not sensitive to interest rate movements, nor to equity markets. One can think of this type of product as a bond substitute, because the returns are steady and relatively low risk. But the fund is not very correlated with stock or bond markets, or even other hedge funds, which typically have a substantial equity beta component to their returns. 

altii: In Germany, the ETF industry is still relatively young but very successful. How do you assess ETFs? Are they real investment alternatives or simply low-cost-products? 
Ibbotson: ETFs are simply a way of packaging various investment strategies. One of their benefits is that they tend to be very liquid, and can be traded intraday. One of the ­disadvantages is that they do not always track very well the strategy they intend to mimic. In general though, ETFs are low-cost and a wide variety of products can be offered in an ETF format. Not all ETFs are that liquid, so investors should carefully select the ETFs that best fit their needs. Unfortunately, the ETFs that invest in the most liquid securities may have lower returns, because these securities tend to be fully priced. 

altii: Prof. Ibbotson, thank you for the interview.

Im Interview

Professor Roger Ibbotson
ist CIO von Zebra Capital sowie Professor an der Yale School of Management. Er ist zudem Gründer und Berater von Ibbotson -Associates, die nun unter dem Dach von Morningstar Anlage-gelder von über 100 Mrd. Dollar betreut. 
Professor Ibbotson forscht in einem weiten Feld von Finanzthemen, wie Kapitalmarkt-renditen, Investmentfonds, internationale Märkte, Portfoliomanagement und Bewertung. Er ist Autor zahlreicher Bücher und als redaktionelles Mitglied für verschiedenste Fachzeitschriften mit sowohl praktischem als auch akademischem Themenschwerpunkt tätig. 
Er erhielt seinen Bachelor in Mathematik an der Universität Purdue, seinen MBA an der Universität Indiana und hält einen Doktortitel der Universität Chicago, wo er über 10 Jahre unterrichtete.

 Zebra Capital Management
ist ein globaler, unabhängiger Investment Manager, der im Jahr 2001 von Roger Ibbotson gegründet wurde. Zebra Capital konzentriert sich auf Aktienstrategien, wobei die langjähri-ge Erfahrung der Portfoliomanager mit den Forschungsergebnissen von Prof. Ibbotson verknüpft werden. Das Ziel dabei ist eine überdurchschnitliche Performance zu erreichen, ohne die Volatilität zu erhöhen.

06.05.2014 - Während traditionelle Risikoprämien primär von der Asset-Klasse determiniert werden, in die ein Fondsmanager investiert, hängen alternative Risikoprämien primär von der Strategie ab, die ein Fondsmanager verfolgt. Institutionelle Anleger können die Rendite- und Diversifikationsvorteile dieser alternativen Risikoprämien bei der Portfoliokonstruktion nutzen.

Hedgework: Das enorme Wachstum der Hedgefonds-Industrie hat dazu geführt, dass wir heute viel mehr über die Risiken der Hedgefonds wissen, als je zuvor. Welche neuen wissenschaftlichen Erkenntnisse lassen sich für Hedgefonds nutzen?
Jan Viebig: Die beiden wirklich neuen Erkenntnisse lauten: Erstens, das Risiko von Hedgefonds hängt, anders als das von traditionellen Anlagen, primär von der Strategie ab, die ein Hedge­fonds verfolgt. Bei traditionellen Anlagefonds bestimmt die Anlageklasse rund 90 Prozent des Risikos. Zweitens, der Zusammenhang zwischen den Renditen von Hedgefonds und traditionellen Anlageklassen ist oftmals nichtlinearer Natur. Also sind traditionelle Risikomodelle nur bedingt geeignet, um das Risiko von Hedgefonds zu quantifizieren.

Hedgework: Wie essenziell sind diese Erkenntnisse für Anleger und Hedgefonds-Manager?
Viebig: Noch vor wenigen Jahren fiel es selbst Experten schwer, die Risiken von Hedgefonds einfach und klar zu erklären. Heute erkennen immer mehr Investoren, dass unter dem Begriff Hedgefonds völlig unterschiedliche Strategien wie Long/Short Equity-Strategien, Macro-Strategien, CTA-Strategien oder Relative Value-Strategien subsumiert werden. Fondsmanager und ihre Anleger wissen heute, dass mit einer bestimmten Strategie immer auch bestimmte strategiespezifische Risiken verbunden sind. Nur wer diese versteht, kann sie entsprechend steuern. Deshalb sind diese neuen Erkenntnisse so wichtig.

Hedgework: Wie definieren Sie das Risiko von Hedgefonds?
Viebig: Unter Risiko versteht man die Wahrscheinlichkeit, mit der in der Zukunft Gewinne und Verluste eintreten. Sind Renditen normalverteilt, dann kann man Wahrscheinlichkeitsverteilungen anhand von zwei Parametern, dem Mittelwert und der Standardabweichung, vollkommen beschreiben. Allerdings sind Renditen von Hedgefonds nicht normalverteilt. Deshalb macht es hier Sinn, sich neben der Volatilität auch höhere Verteilungsparameter wie die Schiefe und Kurtosis einer Verteilung anzusehen.

Hedgework: Wie hoch ist das Risiko von Hedgefonds?
Viebig: Wer sich das Risiko von breiten Hedgefonds-Indizes ansieht, erkennt schnell, dass das Risiko von Hedgefonds geringer ist als das von Aktien. Die Volatilität von breiten Hedgefonds-Indizes liegt seit den 1990er-Jahren bei ungefähr 6 Prozent pro Jahr, die von Aktien bei rund 16 Prozent pro Jahr. Der Value-at-Risk von Hedgefonds liegt bei breiten Hedgefonds-Indizes mit einer Konfidenz von 95 Prozent bei unter -2,5 Prozent pro Monat, bei Aktien aber bei rund -8 Prozent pro Monat. Das heißt, dass Anleger, die in Aktien investieren, in fünf von 100 Monaten mit höheren Verlusten als 8 Prozent rechnen sollten, wohingegen Anleger, die in ein breit diversifiziertes Hedgefonds-Portfolio investieren, in fünf von 100 Monaten mit einem Verlust von über -2,5 Prozent pro Monat rechnen sollten. Solche Betrachtungen sind hilfreich. Sie zeigen, dass Hedgefonds nicht so riskant sind, wie oftmals behauptet wird.

Hedgework: Funktionieren denn die traditionellen linearen Faktormodelle bei Hedgefonds, um das Risiko zu messen?
Viebig: Lineare Faktormodelle sind gut geeignet, um das Risiko von traditionellen Aktien- und Anleihenfonds zu analysieren. Bei Hedgefonds dagegen ist der Zusammenhang zwischen den Renditen von traditionellen Anlageklassen und denen von Hedgefonds oftmals nichtlinear. Deshalb wurden bessere Modelle entwickelt, die man als Asset-Based-Style-Faktormodelle (ABS) bezeichnet. Anhand solcher Modelle kann man die Rendite- und Risikocharakteristika von Hedge­fonds heute weitaus besser erklären als anhand von traditionellen Risikofaktormodellen.

Hedgework: Können Sie das Prinzip der ABS-Faktormodelle kurz erläutern?
Viebig: ABS-Faktormodellen konstruiert man mittels Spread-Faktoren, Volatilitäts-Faktoren und regelbasierten Faktoren, um die nichtlinearen Zusammenhänge zwischen den Renditen von Hedgefonds und den Renditen traditioneller Assetklassen angemessen zu erfassen. Beim Einsatz von ABS-Faktormodellen werden nichtlineare Zusammenhänge durch eigens konstruierte Faktoren erfasst und dabei gleichzeitig die lineare Struktur des Modells gewahrt. Durch die Verwendung von eigens konstruierten, strategiespezifischen Faktoren steigt der Erklärungsgehalt der Modelle. Durch die Wahrung der linearen Struktur bleibt die gute Interpretierbarkeit des Faktormodells erhalten. Daher sind solche Modelle für den Einsatz in der Praxis so gut geeignet.
Der Erklärungsgehalt linearer Faktormodelle ist im Falle von Hedgefonds geringer als bei traditio­nellen Anlagefonds, da die Zusammenhänge zwischen den Renditen von Hedgefonds und den Renditen traditioneller Anlageklassen oftmals nichtlinear sind.

Hedgework: Wie kann ein Fondsanbieter diese einsetzen?
Viebig: Die Erkentnis, dass das Risiko von Hedgefonds von der Strategie abhängt und die Zusammenhänge zwischen traditionellen Asset-Klassen und Hedgefonds oftmals nichtlinear sind, kann man zur Risikomessung und Risikosteuerung von Fund of Hedge Funds und Advisory-Mandaten einsetzen und zur Konstruktion von alternativen Investmentstrategien, die heute oftmals in kosteneffizienter, liquider und transparenter Form im UCITS-Format aufgelegt werden. 

Hedgework: Können Sie uns an einem Beispiel zeigen, wie wichtig die Steuerung der strategiespezifischen Risiken bei der Verwaltung von Fund of Hedge Funds und Advisory-Mandaten ist
Viebig: Die nachfolgende Grafik vergleicht die Performance unseres größten Hedge Fund ­Advisory-Mandats mit der Performance eines investierbaren Hedgefonds-Indizes und eines breiten Aktienindizes.
Die Performance des Harcourt Hedge Fund Advisory-Mandats war seit Auflegung des Mandats besser als die Performance des HFRI Fund of Fund Composite Index, eines repräsentatives Hedge­fonds-Indizes. Die Outperformance haben wir primär durch die Steuerung der strategiespezifischen Risiken des Fonds erzielt.
In Krisenzeiten macht es Sinn, Hedgefondsstrategien, die ein konvexes Zahlungsprofil aufweisen, wie zum Beispiel CTAs und Macro Funds, stärker zu gewichten. Konvexes Zahlungsprofil meint, dass die Strategien besonders gut performen, wenn sich die Märkte stark bewegen, stark steigen oder stark fallen. In Krisenzeiten sollte man dagegen Strategien mit einem konkaven Zahlungsprofil meiden. Bei der Verwaltung von Hedgefonds ist es entscheidend, dass man die unterschiedlichen Strategien im Zeitablauf intelligent steuert.

Performancevergleich. Die Outperformance der Harcourt Hedge Fund Advisory-Mandate wurde primär durch die Steuerung der strategiespezifischen Risiken erzielt.

Hedgework: Wie erkennt ein Investor einen risikoreicheren Hedgefonds? An der Volatilität oder eher an der Strategie?
Viebig: Anleger sollten sich die Risikokennzahlen von Hedgefonds genau ansehen, bevor sie in solche Strategien investieren. Zu den wichtigsten Risikokennzahlen zählen die Volatilität, die Schiefe, die Kurtosis sowie Value-at-Risk-Kennzahlen. Ferner sollte man darauf achten, dass der Leverage – das heißt der Grad der Fremdfinanzierung – angemessen ist. Je riskanter die Strategie ist, desto geringer sollte der Fremdfinanzierungshebel sein. Entscheidend aber ist, dass man vor der Investition die strategiespezifischen Risiken gut kennt. Auch bei Hedgefonds gilt: Eine Prämie über dem risikolosen Zinssatz kann man nur erzielen, wenn man Risiken eingeht.

Hedgework: Sie nennen Ihre neu aufgelegten Fonds „Research-Driven Strategies“. Was verstehen Sie darunter?
Viebig: Darunter verstehen wir Strategien, die systematisch Risikoprämien ausnutzen, die in empirischen Forschungsarbeiten gut dokumentiert sind. Research-Driven drückt aus, dass die Strategien forschungsbasiert sind. Unsere Pure Momentum-Strategie nutzt die Momentum-Prämie aus und profitiert von verschiedenen Value-Prämien. Die Strategie sammelt systematisch Versicherungsprämien durch den Handel mit Optionen ein. In zahlreichen Forschungsarbeiten wurde aufgezeigt, dass diese Risikoprämien über unterschiedliche Zeiträume und in unterschiedlichen Ländern statistisch signifikant sind. Immer mehr institutionelle Kunden verfolgen einen Risikoprämien-Ansatz, bei dem sie neben traditionellen auch alternative Risikoprämien nutzen. Die Research-Driven Strategies (RDS) bieten einen kosteneffizienten, liquiden und transparenten Zugang zu alternativen Risikoprämien.

Hedgework: Welchen Erfolg haben Sie mit dieser Strategie bisher?
Viebig: Die Pure Momentum-Strategie liegt seit Jahresbeginn – bis zum 11. April 2014 – mit 4,97 Prozent im Plus, während die meisten Trendfolgestrategien und die gängigen CTA-Indizes 2 Prozent im Minus liegen. Seit Auflegung der Fonds am 21. Oktober 2013 ist die Pure Momentum-Strategie um 2,87 Prozent und die Pure Dividend-Strategie um 0,69 Prozent gestiegen. Die Pure Premium-Strategie ist erst am 9. Dezember 2013 aufgelegt worden und liegt seitdem knapp mit 4 Basispunkten im Plus.

Hedgework: Haben Sie Ihr Anlageziel damit erreicht?
Viebig: Anleger werden uns daran messen, ob wir mit den RDS-Strategien langfristig tatsächlich Libor plus 300 bis plus 500 Basispunkte erwirtschaften. Das ist unser Ziel. Wir wollen Anlegern einen kosteneffizienten Zugang zu alternativen Risikoprämien geben.

Hedgework: Wie sieht es mit den Kosten aus?
Viebig: Institutionelle Kunden zahlen für die RDS-Produkte 0,75 Prozent Mangementgebühren, statt 2 Prozent, die bei klassischen Hedgefonds fällig werden. Die Performancegebühr liegt bei zwei der drei Fonds bei 10 Prozent. Bei klassischen Hedgefonds zahlen Anleger typischerweise 20 Prozent Performancegebühren. Zudem entfallen die zusätzlichen Gebühren, die Kunden bezahlen, wenn sie in Dach-Hedgefonds investieren. Wir verwalten die drei Fonds so, dass sich ein optimaler Diversifikationseffekt ergibt, wenn man gleichgewichtet in alle drei RDS-Strategien investiert. Im Vergleich zu herkömmlichen Dach-Hedgefonds sparen unsere Kunden somit rund zwei Drittel der Kosten.

Hedgework: Kann ein Investor dies nicht auch mit Aktieninvestments nachvollziehen? Aktien sind schließlich in den letzten Jahren deutlich besser gelaufen als die meisten Hedgefonds.
Viebig: Seit Ende 1989 gibt es den HFRI Fund of Funds Composite Index und seitdem haben Anleger mit Hedgefonds eine Rendite in Höhe von 7,4 Prozent pro Jahr erwirtschaftet, mit globalen Aktien hingegen nur 6,4 Prozent pro Jahr. Natürlich wird es immer Phasen geben, in denen Aktien besser laufen. Deshalb sollten Anleger ein ausgewogenes Portfolio bestehend aus Aktien, Anleihen, Hedgefonds und anderen Anlagen bilden.

Hedgework: Um auf die Eingangsfrage zurückzukommen, welche Innovationen erwarten Sie von der Hedgefonds-Branche in den nächsten Jahren?
Viebig: Innovation ist ein Wesensmerkmal der Hedgefonds-Industrie. Momentan entstehen viele innovative quantitative Strategien, die von der besseren und schnelleren Verfügbarkeit von ­Daten und leistungsstarken Computern profitieren. Ein großes Wachstum erleben wir derzeit zudem in Liquid Alternatives, das sind Strategien, die in liquider und kosteneffizienter Form aufgelegt werden. Hier besteht die Innovation darin, dass man Investoren einen besseren Zugang zu alternativen Risikoprämien gibt, wie beispielsweise über die RDS-Strategien.

Der Autor

Dr. Jan Viebig, CFA,
ist seit September 2012 bei der Harcourt Investment Consulting AG als CEO und Head of Alternative Investments tätig. Er ist zudem Mitglied des Management Committee und des Investment Committee. Zuvor arbeitete er von 1999 bis 2009 bei DWS und leitete anschließend von 2010 bis 2012 als Head of Emerging Markets Equities bei Credit Suisse in Zürich das Investment Team.

 Harcourt
ist Teil von Vontobel und kombiniert die Expertise einer unabhängigen Schweizer Privatbank mit der Innovationskraft eines aktiven internationalen Vermögens-verwalters. Innerhalb des „Multi Boutique“-Ansatzes von Vontobel Asset Management hat sich Harcourt auf die Verwaltung alternativer Anlagen spezialisiert.