Institutional Investors can benefit from the recovery of Southern European countries

Southern European economies were in a difficult situation 5 years ago and are now recovering, though at different paces. The financial crisis and national debt problems were hitting Europe as a whole and particularly Spain, Italy, Portugal and Greece. Markets are now recovering and structural reforms implemented or still being implemented started delivering positive outcomes. Companies are stronger while some are delivering promising results in a context of recovering economies. However, careful stock picking based on a disciplined investment approach and fundamental analysis are required to generate alpha in these markets. François Gobron, portfolio manager at Generali Investments, explains in this interview with altii his views on the Southern European countries and how to benefit from stock selection.

altii: François, your strategy focuses on relatively smaller and, as some people believe, weaker economies. What is your motivation?

François Gobron: It is in these relatively smaller and weaker economies – at a certain stage in their history – that you can find attractive companies of different sizes and in different sectors, which can potentially rebound and grow faster by benefitting from the recovery of their domestic markets. It is also true that these stock markets, especially in Greece, have a small / mid-cap bias due to the collapse of stock market over last years. In this context, in depth fundamental analysis – sometimes not supported by any external research but only based on in house research – is crucial. Our strategy consists in investing mainly in equity securities issued by Euro zone companies that will benefit most from the economic recovery in Southern Europe (companies with a strong focus on their home markets) and from structural reforms driven by supranational organisations (primarily the IMF and the ECB). The investment universe is mostly based on Southern European stocks (minimum of 60%, more than 97% currently) with a focus on Spain, Italy, Portugal and Greece. Our benchmark is the Euro Stoxx index, investors can therefore compare the fund’s strategy to a more “plain vanilla” Euro zone universe.

altii: Within this investment universe what are your key themes? 

Gobron: We focus on three themes: Recovery, Restructuring and Re-Rating. Recovery means that we are only selecting listed companies with a strong management, a clear strategy and with a focus on their local markets. In terms of Restructuring, we favour state controlled companies with relatively high fixed entry costs, companies benefitting from positive changes to their regulatory and economic framework (assets disposal, recapitalization) and potentially with financial leverage if backed by a large assets base. Finally, Re-Rating of southern European economies will, over the long term, drive the convergence of peripherals risk-free rates towards core rates, reducing cost of debt at companies level and rerating of the market valuation by reducing the discounting factor of DCF valuations, hence increasing stocks’ multiples.

altii: How is your stock selection approach characterised?

Gobron: We are risk conscious and very careful in the way we select our stocks. All our investment processes are driven by strategic analysis on companies focused on their home markets. We also avoid regulated businesses when the regulatory framework looks unfavourable for companies (and most of the time favourable for end-clients), e.g. the energy sector in Spain, or subsidised industries in a weak economic environment. Finally, we carefully analyse the business models of each company and stay away from the weak ones or from poorly defined strategies. We had been very successful avoiding “difficult” stocks like Gowex, Abengoa or even Banca Monte Paschi, by doing an in-depth analysis of business strategies. Once a name has been identified, with a strong strategy and a good growth potential, we run a valuation analysis based on our DCF model and we buy when the upside is above 50%. We have a rigorous sell discipline based on our own calculated target price (we sell when the target price is reached) or on a strategy shift of a company (we then review the investment case and set a new target price). 

altii: How would you describe your investment process?

Gobron: Our investment process is based on three key steps. Firstly, we select approximately 150 companies from a universe of more than 400 stocks that are listed or active in Southern European markets, based on a quantitative screening approach (Southern Europe exposure in term of sales and margins, debt ratios, stock liquidity). Secondly, after meeting the companies and reviewing their strategies, we narrow down the universe to around 80 stocks. We hold 200 meetings per year with companies’ management teams. Finally, these stocks are then subject to an in-depth valuation process based on a proprietary model, resulting in a portfolio of 40 to 50 stocks.

altii: What is your philosophy on risk management and how do you operate it?

Gobron: The monitoring of risks is an ongoing basis, within the investment team and/or through our independent risk management team. For instance, we follow a disciplined approach to stock selection, analyse each company in-depth and monitor any developments relating to the investment cases. A stock’s liquidity is taken into consideration when investment decisions are made and, in the event of potential liquidity issues, we look for a similar stock opportunity. In-house macro views are also integrated into the portfolio construction level in order to adjust country or sector allocation. Furthermore, we also run “What-if” analysis on the portfolio before we trade a stock. Risk Management is also involved in the process, running VaR contribution analysis, by holding and at fund level. On a daily basis, internal limits are also being checked and we operate a UCITS IV compliant simulation tool (VaR limits, liquidity and counterparty risk).

altii: Why should an Institutional Investor invest in your fund?

Gobron: If an institutional investor believes in the underlying investment rationale – the economic recovery of some Southern European countries benefitting their domestic markets and local companies – then an investor should find the strategy appealing. Our stock picking skills allowed us to generate excess return compared to the local indices. In Greece, we were able to generate a +9.6% performance in a market down by 12% (Figure 1). We have the financial expertise, in depth knowledge of companies we invested in, rigorous approach in how we construct and manage the portfolio, as well as when we need to sell!

altii: Why in particular a German investor?

Gobron: We believe that investing into Southern European countries for a German investor provides a good “diversifier” within an equity portfolio with a Euro and/or German bias, by investing in the recovery theme in “peripheral” Eurozone countries and the potential growth of carefully selected companies.

Figure 1; Source: Bloomberg

About François Gobron
François Gobron has 14 years of experience in the finance industry as a Small & Mid Caps Fund Manager since 2008 and as M&A / sell-side equity Analyst on Small Caps before that.


About Generali Investments Europe
Generali Investments, the main Generali Group asset manager, offers a broad choice of personalised investment solutions for institutional and private clients. With approximately €375 billion of assets under management as of end of June 2015, Generali Investments is one of the largest asset managers in Europe.

Die Robotikrevolution – Wo sind die Chancen für sicherheits- und schutzorientierte Anleger?

Credit Suisse Investorletter "Thematische Aktien: Sicherheit und Schutz" von Dr. Patrick Kolb, Fondsmanager.

Beim Thema „Roboter“ denken viele Menschen unweigerlich an mechanische Helden mit auffälligem Sprachmuster, die in Science-Fiction-Filmen über die Leinwand flimmern. Moderne Roboter haben allerdings wenig mit diesem „Stereotyp“ gemeinsam. Derzeit erledigen sie Dinge, zu denen der Mensch nicht in der Lage ist (z. B. den Mars erkunden) oder die heikel sind (z. B. Bomben entschärfen). Im Zuge des technologischen Fortschritts werden Roboter zunehmend flexibler und zuverlässiger. Seit einigen Jahren erleben wir, wie dieser Bereich an Zugkraft gewinnt. Unserer Ansicht nach handelt es sich um einen starken Megatrend, der sowohl unsere Gesellschaft als auch Unternehmen grundlegend verändern wird. Bereits heute kommen Roboter bei der Räumung gefährlicher Landminen oder bei der Ausführung bestimmter Kundenaufträge zum Einsatz. Doch sie können auch putzen, tanzen, Geige spielen, bei chirurgischen Eingriffen und Rehabilitationsmaßnahmen assistieren oder werden in der Katastrophenhilfe eingesetzt. Und sie können sogar Auto fahren. Kurzum, Roboter können etliche Aufgaben übernehmen, die derzeit noch von Menschenhand erledigt werden – oftmals sogar effizienter und deutlich kostengünstiger.

In dieser Publikation werden wir uns dem Thema Robotik widmen und dabei nicht nur die Frage klären, was ein Roboter genau ist, sondern auch, wie Roboter optimal eingesetzt werden können und welches Marktpotenzial sie haben. In einem eigenen Abschnitt befassen wir uns mit potenziellen Risiken, bevor wir den Artikel mit einem Fazit schließen.

Was ist ein Roboter?
Ein Roboter ist in erster Linie ein mechanischer oder ein virtuell künstlicher Agent. In der Regel handelt es sich um eine elektromechanische Maschine, die über ein Computerprogramm oder einen elektromechanischen Schaltkreis gesteuert wird. Es existieren autonome und halbautonome Roboter. Ihre Bandbreite reicht von Humanoiden (wie dem Roboter ASIMO von Honda) über Industrieroboter, Roboter in der Medizintechnologie, kollektiv programmierte Schwarmroboter, unbemannte Flugkörper bis hin zu mikroskopischen Nanorobotern und automatisierten Anlageberatern (die sogenannten „Robo-Advisors“).1 Die wesentlichen Merkmale eines Roboters lassen sich mit folgenden Attributen beschreiben:2

  • Sensorik: Roboter müssen ihre Umgebung wahrnehmen können. Hierzu sind entsprechende Sensoren, beispielsweise Licht-, Tast-, Druck-, Sonar- oder Geschmackssensoren, erforderlich.
  • Bewegung: Roboter müssen sich bewegen können – auf Rädern, Beinen oder mittels Schubdüsen.
  • Energie: Roboter benötigen eine Energiequelle: Strom, Sonnenenergie oder Batterien.
  • Intelligenz: Roboter müssen mit bestimmten Denkmustern ausgestattet sein. Sei es eine statistische Aufgabe oder die Auswertung von Daten aus seinem Umfeld, auf dessen Basis die Handlung von Robotern beruht.

Wo sind die idealen Einsatzgebiete für Roboter und welches Marktpotenzial haben sie?
Roboter können die Art und Weise der Arbeitsverrichtung grundlegend verändern. Heute sind sie dem Menschen in ihrer Leistung ebenbürtig oder können sie sogar verbessern. Es ist daher wenig erstaunlich, dass Robotiklösungen bereits in allen Bereichen unserer Gesellschaft Einzug gehalten haben. In Zukunft sollten sie idealerweise Aufgaben erfüllen, bei denen der Einsatz menschlicher Arbeit tendenziell suboptimal wäre, wie beispielsweise:3

  • Operative Bereiche mit hohen Arbeitskosten: In vielen Gebieten können Roboter eine kostensparende Alternative darstellen.
  • Funktionen, die Menschen nicht ausführen können, wollen oder sollten (z.B. Aufgaben, die für Menschen gefährlich, unangenehm oder schwierig sind, oder Arbeiten die stumpfsinnig, repetitiv oder langweilig sind). So können Roboter dem Menschen gefährliche oder unangenehme Arbeiten abnehmen.
  • Bereiche, in denen menschliche Fähigkeiten nicht ausreichen bzw. die ausgesprochen komplex sind (z. B. Datamining, schnelle Datenanalyse.
  • Einsatzkritische Anwendungen, in denen extreme Präzision, Flexibilität oder Geschwindigkeit erforderlich ist.

Unserer Einschätzung nach steht die Nachfrage nach Robotern erst am Anfang eines langfristigen Wachstumstrends. Einem Research-Bericht der Bank of America Merrill Lynch zufolge sind die durchschnittlichen Kosten bei Robotern in den vergangenen zehn Jahren um 27 % gesunken und dürften in der kommenden Dekade um weitere 22% zurückgehen. Ein Beispiel hierzu: Der Preis für einen modernen Schweißroboter, der 2005 USD 182.000 kostete, lag 2014 nur noch bei USD 133.000. Gleichzeitig wird die Technologie mit jedem Jahr ausgefeilter. Das Standardmodell des kooperativen „Cobot“ Baxter, der in der Fabrik Seite an Seite mit Menschen arbeitet, kostet derzeit lediglich USD 22.000.4

Das Marktpotenzial der Robotik ist eindrucksvoll: Laut der Boston Consulting Group (BCG) dürften die weltweiten Aus- gaben von USD 15 Mrd. im Jahr 2010 bis 2025 auf USD 67 Mrd. ansteigen; dies entspricht einer jährlichen Wachs- tumsrate (CAGR) von 9 % (siehe Abb. 1). Hauptwachstums- treiber sind sinkende Komponentenpreise sowie Leistungssteigerungen der Prozessoren. Mit zunehmend schnellerer Rechenleistung sinken die Kosten für qualitativ hochwertige Roboter und deren Komponenten rapide ab.5 Zudem wird die Programmierung der einzelnen Anwendungen ständig einfacher. Folglich werden Roboter günstiger, kleiner und energieeffizienter. Damit gewinnen sie nicht nur an Flexibilität, sondern auch an Finesse – und das Feld der zukünftigen Anwendungsmöglichkeiten wird zunehmend breiter.6 Wir gehen davon aus, dass die disruptive Wirkung von Robotern in unserem Alltag immer deutlicher zu spüren sein wird.

Gibt es auch Risiken?
Wenn Sie in Google den Satz „machines are taking over“ eingeben, werden vermutlich zahlreiche Seiten angezeigt werden. Bedauerlicherweise wird dieser Trend bei Wachstumstechnologien wie Robotern oder künstlicher Intelligenz auch von neuartigen Bedrohungen begleitet. Unserer Einschätzung nach werden Aspekte bezüglich der Sicherheit weiter zunehmen und die Nachfrage nach Schutz vor unerwünschten Ereignissen steigen. So dürfte beispielsweise die Wahrscheinlichkeit zunehmen, dass Hacker, aus welchen Gründen auch immer, einen Anreiz haben, Zugriff auf verschiedenste Geräte zu bekommen, sei es bei Robotern, Smart Grids, selbstfahrenden Autos, Drohnen oder auch Kontrollgeräten für Prothesen oder Herzschrittmacher. Darüber hinaus rechnen wir damit, dass auch Fragen zu ethischen Aspekten (z. B. was wäre, wenn Roboter intelligenter als der Mensch werden?) oder auch zu langfristigen potenziellen Bedrohungen (sogenanntes „Terminator- Szenario“, beispielsweise vollständig autonome Waffensysteme) zu klären sein werden. Die mit derartigen Möglichkeiten in der Robotik verbundenen Bedrohungen stellen unsere Gesellschaft vor humanitäre und ethische Herausforderungen: Der Einsatz bewaffneter und unbemannter Fahrzeuge stößt weltweit auf Kritik. Über 50 Organisationen, darunter das International Committee for Robot Arms Control (ICRAC) und Human Rights Watch, fordern zusätzliche Vorschriften oder sogar Verbote solcher Technologien. So warnte vor ein paar Monaten eine Gruppe von Aktivisten in einem offenen Brief vor der Entwicklung autonomer Waffen. Über 1.000 führende Köpfe aus Wissenschaft und Wirtschaft unterzeichneten den Brief, darunter Stephen Hawking, Elon Musk, Steve Wozniak und viele andere.7
Wie aus Abbildung 2 hervorgeht, müssen verstärkt mehr Vorschriften und Anforderungen, insbesondere mit Blick auf Datenschutz, Privatsphäre und Sicherheit von Menschen, berücksichtigt werden. Selbst Regierungen erkennen zunehmend, dass die Analyse großer Informationsmengen, die von zahlreichen Behörden und öffentlichen Diensten gesammelt werden, aus zahlreichen Gründen für sie von Interesse sein könnte.8 Unserer Ansicht nach sind viele Fragen rund um das Sammeln, Speichern und Analysieren von Daten bislang unbeantwortet.

Unserer Meinung nach ist dieses Anlagethema für langfristig orientierte Anleger ausgesprochen reizvoll und steht erst am Anfang eines lang anhaltenden Wachstumszyklus. Wir gehen davon aus, dass die Robotertechnologie in den nächsten Jahren immense Wertschöpfungsmöglichkeiten durch geringere Arbeitskosten, höhere Sicherheits- und Schutzstandards sowie mehr Flexibilität bereithält.
Letzten Endes werden wir als Verbraucher und Bürger zweifellos vom Erfolgskurs der Robotik profitieren. Allerdings werden wir uns auch mit neuen Herausforderungen im Bereich der Beschäftigung sowie der Aus- und Weiterbildung auseinandersetzen müssen. Wie bereits in früheren Newslettern dargestellt, könnte die Ausweitung des Robotereinsatzes zur Folge haben, dass Arbeitsplätze neu definiert werden müssten oder sogar ganz wegfallen würden.9 Wir gehen davon aus, dass für unsere Gesellschaft die unbeabsichtigten Konsequenzen der Robotik zahlreiche Beschäftigte betreffen werden. Laut einer vom Pew Research Center durchgeführten Expertenbefragung sind rund 48 % der Befragten besorgt, dass die aktuellen Entwicklungen in der Robotik eine erhebliche Zunahme der Einkommensungleichheit nach sich ziehen werden. Ihrer Ansicht nach werden zahlreiche Menschen möglicherweise keine Chance mehr haben, einen Arbeitsplatz zu finden. Einige befürchten sogar einen Zusammenbruch der gesellschaftlichen Ordnung.10 Eine teilweise Lösung läge unserer Meinung nach darin, mehr Arbeitnehmer in hoch qualifizierten Bereichen mit hoher Wertschöpfung (wie etwa Mathematik oder Naturwissenschaften) oder in Bereichen, in denen Kreativität und soziale Interaktionen unabdingbar sind, auszubilden.11 Als langfristig orientierte Anleger sind wir der Ansicht, dass dank des Potenzials der Robotik Geschäftsprozesse revolutioniert und die Effizienz gesteigert werden wird. Wir gehen davon aus, dass die Investitionen in diesem Bereich in Zukunft steigen werden. Haupttreiber dafür sind die erforderliche Produktivitätssteigerung und die angestrebten Kosteneinsparungen. Aus diesem Grund halten wir Beteiligungen an führenden Unternehmen, die innovative Lösungen mit Schwerpunkt auf Sicherheit und Schutz anbieten.

Über den Autor
Patrick Kolb arbeitet seit Juni 2005 als Portfolio Manager bei der Credit Suisse im Bereich Global Equities. Nachdem er 2001 an der Universität Zürich das Studium der Wirtschaftswissenschaften mit Schwerpunkt Finance abgeschlossen hatte, arbeitete er als Doktorand und Assistent am Swiss Banking Institute der Universität Zürich. 2005 hat er sein Doktorandenstudium abgeschlossen.

1 Quelle: Wikipedia (2015), URL:, 6.11.2015.
2 Quelle: Galileo Educational Network (2003): Introduction To Robots , URL:, 6.11.2015.
3 Quelle: The Boston Consulting Group (2014): The Rise of Robotics, erschienen in: bcg perspectives, 27. August 2014, URL:, 9.11.2014.
4 Quelle: BoAML (2015): The Robotic Revolution: Global Robot & AI, 3. November 2015, S. 108.
5 Siehe z. B. McAfee/Brynjolffson (2014): The second machine age, New York, 2014, S. 48.
6 Quelle: The Boston Consulting Group (2014): The Rise of Robotics, erschienen in: bcg perspectives, 27. August 2014, URL:, 9.11.2014.
7 Quelle: Future of Life (2015): Autonomous Weapons: An open letter from AI & Robotics Researchers, 28. Juli 2015, URL:, 13.11.2015. 
8 Quelle: Europäische Kommission (2011): Digitale Agenda: Nutzung öffentlicher Daten als Goldmine, Pressemitteilung, 12. Dezember 2011, URL:, 13.11.2015.
9 Siehe z. B. Credit Suisse (2014): Künstliche Intelligenz und Robotik: Implikationen für den Informationssicherheitssektor?, Credit Suisse Asset Management Equity Business, S. 3.
10 Quelle: Pew Research Center (2014): AI, robotics, and the future of jobs, 6. August 2014, S. 44ff, URL:, 13.11.2015.
11 Eine weiterführende Diskussion rund um dieses Thema finden Sie in The Economist (2014): Labour markets: A mighty contest, erschienen in: The Economist, Rise of the robots, special report, 29. März 2014, S. 12.