Volatilität - There is no secret in trading volatility

Sheldon NatenbergSheldon Natenberg is one of the most sought-after speakers on the topic of option trading and volatility strategies. As ­Director for Chicago Trading Company, he has helped many institutional investors and mutual fund managers better understand volatility and utilize it in valuing and pricing options of all types. His book “Option Volatility & Pricing” is a standard on the trading floors all over the world. alternative investor information met Mr. Natenberg by the invitation of Eurex, one oft the world’s leading derivatives exchange.

altii: CTC has traders all over the US and in Europe. You are acting as a market-maker in several markets. How can you make sure one trader is not doing the opposite of the other?

Sheldon Natenberg: CTC is organized somewhat differently than most other proprietary trading firms. At most firms each trader acts as an individual profit center, with the trader’s remuneration depending almost solely on the profits which he personally generates for the firm.
CTC has no truly individual traders. Each trader is part of a team, and the trader’s goal is to help maximize the team’s profits. A trader can obviously contribute to the team by making profitable trades. But a trader can also contribute to the team by making trades which will protect potential profits generated by other team members. A trader might, for example, make a trade which loses a small amount of money. But if, in so doing, the trade protects a larger but potentially risky trade or position taken on by other team members, the trader has made a significant contribution to the team’s success.
Members of each team are in constant communication with each other, either over phone lines or through a computer network. This gives each team access to as much information as possible. It also protects CTC against the possibility of a “rogue” trader, since any trade made by a team member immediately becomes known to all other team members.

altii: What are the markets CTC is right now active in and do you plan to look after new grounds?

Natenberg: CTC focuses almost solely on exchange-traded products. We are most active in stock indexes, interest rate products, and energies, but we also have smaller operations in agricultural products, precious metals, and foreign currencies. We are of course always looking for new products, and will consider any product which we feel offers sufficient profit potential. 

altii: CTC is a company well known for volatility trading and you are well known in educating people in volatility classes. What is the secret? Can traders buy volatility directly and how does it work?

Natenberg: There is no secret to the traditional method of trading volatility – buy or sell options and then dynamically hedge the position, delta neutral, using the underlying contract. A description of this process can be found in almost any good option text.
The problem in the real world is that the results are not always consistent with the theory. There are costs to the dynamic hedging process, and the theoretical pricing models which are used to price options and calculate the delta, are not always reliable. In order to facilitate volatility trading, and eliminate the problems associated with dynamic hedging, exchanges have introduced volatility contracts, such as VSTOXX® and VIX Futures and Options. The value of these contracts at expiration depends solely on volatility. Volatility contracts have become one of the major success stories for exchange-traded derivatives. VSTOXX® and VIX contracts are contracts on implied volatility, which means that they have some unusual characteristics compared to more traditional stock and commodity derivatives. If a trader doesn’t make an effort to become familiar with these characteris­tics, he may be surprised, and perhaps disappointed, at the results of a VSTOXX® or VIX strategy. There are also contracts on realized volatility, such as variance swaps, but these are primarily an OTC product.

altii: It happens quite often that a trader offers a derivatives price on request and some moments later the same trader quotes a different price in a market that has not changed. The world and the model is the same only some time dropped. How can that be explained?

Natenberg: All exchanges receive complaints from customers about a market-makers quoted prices. But there would be far fewer complaints if customers better understood the market-makers approach to trading. When an option market-maker quotes a price in the form of a bid-ask spread, he usually has to consider three points:
1. What does the market-maker think the option is worth?
2. What does the marketplace think the option is worth?
3. What risks is the market-maker already carrying?
It’s this last point, the risk considerations, which seems to confuse customers. If there are no changes in market conditions, a customer will assume that a market-maker’s quote will remain unchanged. But the customer needs to realize that in the intervening period the market-maker may have acquired a position which carries additional risks. If a market-maker has sold a large number of contracts at the previously quoted price, his new quote for the same contract will almost certainly be higher, even if no other market conditions have changed. He would be foolish indeed to keep selling more and more contracts at the same price without any consideration of risk. 

altii: That sounds promising. Is there anything that worries you?

Natenberg: Since almost all option traders use a pricing model to make decisions, traders typically worry about two things: having the wrong inputs into the model; and using a model which is not realistic, or which has built-in weaknesses.
Weaknesses usually show up when a trader finds that the values he is using seem to be different from the prices in the marketplace. When this happens at a market-making firm the trader will probably sit down with a financial engineer to determine why this is occurring, and decide what corrections need to be made to the model. Of course, a trader might conclude that his values are right and everyone else is wrong. But this is a very dangerous assumption to make. For the most part markets are reasonably efficient. 

altii: CTC as a firm had good times when the volatility in the market is high. What is the rational behind that?

Natenberg: A large part of the profits at a market-making firm come from trading the bid-ask spread, constantly buying at the bid price and selling at the offer price. The more times this can be done, the greater the profits. Options are basically volatility sensitive products, so the more volatile the market, the more activity, and the greater the trading volume. CTC doesn’t necessarily make money because we are “long” or “short” volatility. We make money from the higher trading volume which tends to occur in a high volatility market.

altii: Volatility is one aspect to look after the markets and its risks. Is correlation important for you and how do you cover this topic?

Natenberg: CTC, like many firms, trades a variety of similar products. Depending on market conditions, and the perceived correlation between markets, we may buy contracts in one market and sell contracts in the related market. If markets are correlated, but have different contract specifications, an option trader needs to understand his cross-market risks – his delta, gamma, and vega. This is something we include in the education process.

altii: Markets are becoming more efficient. What comes thereafter?

Natenberg: I doubt that I am any better than the average person in making predictions, so if your readers are looking for some brilliant insight, I’m afraid they will be disappointed. I just try to keep an open mind and deal with conditions as they occur. However, I might recommend a book which I found very interesting and which has circulated widely in the U.S.: “The Signal and the Noise: Why So Many Predictions Fail — but Some Don‘t” by Nate Silver.

 The interview was conducted by Christian Salow, altii.de

ACC: CS1909

Volatilitäts-Derivate verbessern das Rendite-Risiko-Profil von Portfolios

 Volatilitäts-Derivate sind als Anlageinstrument in Europa noch wenig verbreitet. Dabei können sie einen wichtigen Beitrag zur Risikoreduktion und Portfolio-Optimierung im Asset Management liefern. alternative investor information sprach mit Rex Jones von der Eurex Frankfurt AG über die Einsatzmöglichkeiten von Volatilitäts-Derivaten.

altii: Herr Jones, was unterscheidet einen Volatilitäts-Index von anderen Indexprodukten?
Rex Jones: Aktienindizes basieren gemäß den Auswahlkriterien auf einem definierten Korb an Aktien. Ein Volatilitäts-Index wie der VSTOXX setzt sich aus der Volatilität von EURO STOXX 50-Index-Optionen zusammen. Im Gegensatz zu frühesten Entwicklungen von Volatilitäts-Kennzahlen in den 1990er-Jahren misst VSTOXX nicht ausschließlich die implizite Volatilität von am Geld liegenden Optionen. Die Subindizes und der Hauptindex – als gewichteter, rollierender Index zwischen den ersten beiden EURO-STOXX-50-Indexoptions-Verfallmonaten – sind vielmehr ein Maß für die Volatilität aller verfügbaren Ausübungskurse.

altii: Dann gibt es sicherlich auch Produkte, in die institutionelle Anleger investieren können?
Jones: Neben den VSTOXX-Futures und -Optionen der Eurex Exchange haben zahlreiche Banken strukturierte Produkte basierend auf dem VSTOXX-Index emittiert. Dies können Zertifikate oder strukturierte Produkte sein, die die Wertentwicklung des VSTOXX auf Basis dynamischer Handelssignale einem Aktienindex-basierten Portfolio beimischen.

altii: Wie können institutionelle Investoren solche Volatilitäts-Derivate sinnvoll einsetzen?
Jones: Die Beimischung von Volatilitäts-Derivaten verbessert das Rendite-Risiko-Profil von Portfolios, insbesondere das von Aktienindex-basierten Portfolios. Mithilfe der effizienten Steuerung von Gesamtmarktrisiken mit Volatilitäts-Derivaten können sich Anleger auf die Fundamentalanalyse und Aktienselektion im Portfolio konzentrieren. Volatilität bietet zudem ein breites Spektrum an Anlagemöglichkeiten für aktive Portfoliomanager.

altii: Wie lässt sich über solche Produkte Alpha generieren?
Jones: Überrenditen gegenüber dem Markt-Beta, also Alpha, lassen sich durch aktive Handelsstrategien mit Unterstützung von Volatilitäts-Derivaten erzeugen. Am Markt beobachtet man, dass die implizite Volatilität typischerweise 20% über der realisierten Volatilität notiert. Mit Short-Positionen in Volatilitäts-Derivaten lassen sich so unabhängig von der Marktentwicklung des zugrunde liegenden Aktienindexes Überrenditen erzielen. Entsprechende Stop-Limits sind dabei unerlässlich, da Volatilität die Eigenschaft aufweist, zum langfristigen Mittelwert zurückzukehren, Kurssprünge nach oben aber in der Regel rasant erfolgen. Diese sogenannte Mean Reversion begründet auch eine weitere Alpha-Strategie, in der Anleger mit Volatilitäts-Derivaten in Phasen hoher Volatilität short gehen, in der Erwartung, dass die Volatilität nach einem Anstieg wieder zum langfristigen Mittelwert zurückkehrt.

altii: Gibt es auch ETPs auf den VSTOXX?
Jones: Seit 2010 gibt es eine Reihe von börsengehandelten Volatilitätsprodukten von namhaften Emittenten, die meist als Exchange Traded Notes begeben wurden. Diese Produkte nutzen einen rollierenden Handelsansatz zwischen den verschiedenen Verfallmonaten in VSTOXX-Futures, um Anlegern so eine konstante Position in diesen zu ermöglichen, ohne die Notwendigkeit, Futures-Positionen beim monatlichen Verfall zu rollen.

altii: Welche Rolle spielen diese Verfallsmonate beim Einsatz?
Jones: Eurex Exchange bietet in VSTOXX-Futures und -Optionen acht aufeinanderfolgende Verfallmonate. Ähnlich dem Prinzip der Versicherungswirtschaft sind die Absicherungskosten über einen längeren Zeitraum auch höher. So notieren die Kurse der späteren Verfallmonate in Zeiten niedriger Volatilität über denen der näheren Verfallmonate. Mit Long-Calendar- Spreads können Anleger von einem Anstieg der Volatilität profitieren, da die kurzfristigen Futures-Kontraktmonate sehr viel stärker auf einen Anstieg reagieren als längerfristige Verfallmonate. Man kann dies so interpretieren, dass der Markt einen kurzfristigen Anstieg der Volatilität einpreist, aber nicht der Ansicht ist, dass dieses hohe Niveau dauerhaft ist.

altii: Welche Strategien können Anleger anwenden und wo liegen die Einsatzmöglichkeiten und die Vorteile?
Jones: Neben dem direktionalen Handel auf steigende oder fallende Volatilitätsniveaus mit Positionen auf einzelne Verfallmonate kann man in Zeiten niedriger, respektive hoher Volatilität mit Calendar-Spread-Positionen das Wechselspiel zwischen der Volatilitäts-Strukturkurve in Contango und Backwardation nutzen. Calendar-Spreads handeln daher nicht nur zum Verfall, sondern bieten ein interessantes Risiko-Ertrags-Profil unter Berücksichtigung der Haltekosten von Volatilitäts-Futures. Diese liegen bei Einzelpositionen in bestimmten Verfallmonaten von VSTOXX-Futures unserer Erfahrung nach bei etwa einem Volatilitäts- Indexpunkt pro Monat, sodass die Haltekosten von Long-Positionen mit Calender-Spreads optimiert werden können.

altii: Wie hoch ist das Risiko bei diesen Volatilitäts-Strategien?
Jones: Spread-Strategien sind in sich weniger riskant als singuläre direktionale Positionen in einzelnen Futures und Options-Verfallmonaten. Der Effekt des Zeitwertverlusts wird mit Calendar-Spreads reduziert, der in Volatilitäts-Derivaten inhärent ist, aufgrund ihrer Konstruktion aus Indexoptionen, die mit abnehmender Restlaufzeit an Wert verlieren. Kursrisiken gibt es bei Calendar-Spreads allerdings genauso wie bei Einzelpositionen, die mit dem Einsatz von Stop-Limiten begrenzt werden sollten, um unerwartete Verluste zu minimieren.

altii: Was steht beim Vola-Hedging im Vordergrund?
Jones: Die negative Korrelation von Volatilität lässt sich zur Absicherung von Aktienindex- Portfolios nutzen. Fallen die Aktienkurse, steigt die Volatilität am Markt und damit auch der Wert einer Position mit Volatilitäts-Derivaten. Empirische Studien zeigen, dass die Absicherungskosten gegenüber Long Put und Put Spreads in Aktienindexoptionen durch den Einsatz von Volatilitäts-Derivaten reduziert werden können. 

altii: 2008 zeigte, dass traditionelle Diversifikationsstrategien versagen, wenn alles abwärts geht – also gerade dann, wenn man sie braucht. Gilt das für Volatilitäts-Derivate nicht? 
Jones: Die klassische Diversifikation mit niedrig korrelierten Anlageklassen wie Commodities versagte – insbesondere 2008 –, als Aktien- und Rohstoffkurse im Gleichschritt fielen. In einer akademischen Studie vom EDHEC Risk Institute wurde gezeigt, dass das Volatilitätsmaß VSTOXX bei langfristiger Betrachtung eine negative Korrelation von minus 0,75 gegenüber dem zugrunde liegenden Aktienindex aufweist. In Zeiten fallender Aktienkurse erhöht sich diese sogar auf minus 0,9, sodass Volatilität in allen Marktphasen zuverlässig zur Diversifikation genutzt werden kann.

altii: Sie bieten Ihre Produkte auf Basis des VSTOXX-Index an. Warum entschieden Sie sich für dieses Konzept und wählten nicht US- oder andere Produkte, wie etwa den VIX?
Jones: Für uns war es naheliegend, ein europäisches Produkt für Investoren anzubieten, zumal die Indexlizenz für den VIX von S&P exklusiv an die Chicago Board Options Exchange vergeben wurde. Mit dem VSTOXX des Indexanbieters STOXX nutzt Eurex Exchange ein Volatilitätsmaß, das auf Daten einer der weltweit liquidesten Indexoptionen beruht. Zudem haben wir die Indexmethodologie in einigen Punkten verbessert. So finden quasi wertlose Index-Optionen im VSTOXX keine Berücksichtigung. Dies verbessert die Handelbarkeit des VSTOXX Replikations-Portfolios für Market Maker, da in sehr weit aus dem Geld liegenden Optionen nur wenig Umsatz stattfindet und die Optionsserien auch keine signifikanten Mehrgewinne an Volatilitätsinformationen beinhalten.

altii: Der VSTOXX notiert zumeist über dem VIX, lässt sich das nutzen?
Jones: US- und europäische Aktienmärkte weisen eine hohe Korrelation auf. US-Nachrichten treiben die Aktienkurse in Europa und spätestens seit der Euro-Krise auch vice versa. Diese zwei Volatilitätsmaße haben daher eine langfristige Korrelation von 0,45. Der VSTOXX notiert meist 3 bis 8 Punkte höher als der VIX. Anleger nutzen diese Preisspanne im Rahmen vom Inter-Produkt-Spread-Handel mit VIX- und VSTOXX-Derivaten.

altii: Der Volatilitäts-Handel hat in Europa und in Deutschland noch längst nicht den Stellenwert wie in den USA. Woran liegt das?
Jones: Der Markt für Varianz-Swaps hat sich in Europa nie von dem Schock der Lehman- Krise erholt, und dieser Markt lieferte lange Zeit einen Grundstock von volatilitätsgebundenen Risiko-Positionen großer Handelshäuser. Bis 2008 waren Varianz-Swaps auf Indizes und Aktien in Europa mit bis zu 500.000 Euro Vega nominal handelbar. Sehr viele Anleger hatten zu der Zeit ungedeckte Short-Positionen, die hohe Verluste zur Folge hatten, sodass zahlreiche europäische Volatilitätsfonds geschlossen wurden mussten. Der Varianz-Swap-Markt in den USA ist heute noch sehr liquide für Indizes, aber auch für einzelne Aktientitel. Zudem ist die Aktienquote im Retail-Segment in den USA traditionell höher als in Europa. Dies zeigt sich im Einsatz von Futures und Optionen generell, aber auch in der Nutzung von Volatilitäts-ETNs und -Derivaten. Das gehandelte Nominalvolumen der Index-Optionen auf den S&P 500 ist daher um ein Vielfaches höher als in EURO STOXX 50-Index-Optionen. Auch wenn Investments in Volatilität in den USA populärer sind als in Europa, haben wir in Europa zahlreiche aktive Nutzer von europäischen Volatilitäts-Derivaten, vor allem im Management von alternativen Investments.

altii: Wie sieht es mit der Liquidität aus?
Jones: Die Orderbuch-Liquidität von VSTOXX-Futures zeigt typischerweise 100 bis 200 Kontrakte mit einem Spread von 0,1 Indexpunkten für die ersten vier Verfallmonate. Market Maker sorgen hier kontinuierlich für Liquidität, und wir beobachten, dass die quotierten Preise für Handelsgrößen bis 500 Kontrakte stabil sind. Daneben bieten 9 Banken Brokerage-Services für VSTOXX-Futures und –Optionen an. Im Orderbuch sehen wir Quotes in VSTOXX-Optionen mit bis zu 250 Kontrakten auf der Geld und Brief Seite. Im Telefonhandel sind problemlos 5.000 Kontrakte zu einem Spread von 0,10 bis 0,2 Volatilitäts-Indexpunkten als Block Geschäfte handelbar.

altii: Herr Jones, vielen Dank für das Gespräch.


Das Interview führte Alexander Heintze

Im Interview

Rex Jones
ist seit 2003 Produktentwickler bei der Eurex Frankfurt AG. Zuvor war er dort zwei Jahre lang als Sales-Spezialist für Indexderivate tätig. Er entwickelt Produkte gemeinsam mit Händlern und Investoren und sucht Market Maker-Unterstützung zur Abdeckung der Endkundennachfrage nach Liquidität. Rex Jones verantwortete die Einführung des Options-Strategiehandels an der Eurex Exchange. Er war für den Start der VSTOXX®-Futures und –Optionen verantwortlich und betreut diese seither.

ist eine der international führenden Terminbörsen für Finanzderivate (Futures und Optionen). Weltweit erzielen die Marktteilnehmer über Eurex ein jährliches Handelsvolumen von weit über 1 Milliarde Kontrakte.