Saturday 1-Oct-2022
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Angestiegene Unsicherheit

OpinionsAngestiegene Unsicherheit

von Gerhard Winzer, Chefvolkswirt der Erste Asset Management.

Die Kursentwicklung der meisten Wertpapierklassen ist seit Jahresanfang, euphemistisch ausgedrückt, durchwachsen. Gibt es dafür eine gemeinsame Erklärung? Ist eine Besserung in der zweiten Jahreshälfte zu erwarten?

Die Entwicklung und Prognosen für die wichtigsten Konjunkturindikatoren zeichnen ein günstiges Umfeld für die Märkte. Das reale globale Wirtschaftswachstum ist kräftig, die Inflation in den entwickelten Volkswirtschaften niedrig und die Geldpolitiken unterstützend.

Versucht man einen gemeinsamen Faktor für die Kursverluste zu definieren, kann er mit zunehmender Unsicherheit beschrieben werden. In der Literatur wird Unsicherheit definiert als jener Teil der zukünftigen Schwankungen eines Faktors (Wirtschaftswachstum, Inflation, Leitzinssatz, Aktienkurs), der nicht (mit einem Modell) prognostizierbar ist. Natürlich haben auch stattfindende und prognostizierbare Veränderungen einen Einfluss auf die Kursentwicklung, aber diese stellen keine Unsicherheit dar. Zum Beispiel ist ein Anstieg der Unternehmensverschuldung nachteilig für den Renditeaufschlag ebenso wie ein erwarteter Rückgang des Gewinnwachstums negativ für den Aktienkurs ist. Von makroökonomischer Unsicherheit spricht man, wenn ein gleichzeitiger Anstieg der Unsicherheit in einer Vielzahl von Bereichen stattfindet. Genau das scheint in diesem Jahr der Fall gewesen zu sein.

  • Vom Handelskonflikt zum Handelskrieg? Die Anhebung der Importzölle in den USA sowie die Ankündigung von weiteren Maßnahmen und Vergeltungsmaßen haben zu Befürchtungen einer Eskalation geführt. Generell bedeutet ein Handelskrieg ein niedrigeres Wirtschaftswachstum und eine höhere Inflation.
  • Von der Vertrauens- zur Staatsschuldenkrise in Italien? Die Mini-Vertrauenskrise für italienische Staatsanleihen im Mai hat darauf hingewiesen, dass zwar Rettungsschirme von Seiten der Eurozone vorhanden sind (ESM, OMT), diese aber nur Anwendung finden, wenn Italien die Hilfe möchte, d.h., die die damit verbundenen Einsparungen akzeptiert.
  • Währungskrisen in immer mehr Emerging Markets Volkswirtschaften?. Die Festigung des US-Dollar und die ansteigenden US-Dollar Zinsen haben  Länder mit externen und internen Ungleichgewichten unter Druck gebracht. Vor allem die Währungen von Argentinien (Peso) und der Türkei (Lira) stehen unter Druck. Zu den externen Ungleichgewichten zählen ein hohes Leistungsbilanzdefizit und eine hohe Verschuldung in US-Dollar. Zu den internen Ungleichgewichten zählen eine hohe Inflation und ein hohes Budgetdefizit. Das Risiko besteht darin, dass auch andere Länder unter Druck geraten könnten.
  • Restriktive Zentralbanken? Das Wirtschaftswachstum wird in immer mehr Ländern selbst tragender und die Inflation konvergiert langsam aber doch in Richtung Zentralbankziel. Die Zentralbanken können deshalb die unterstützende geldpolitische Haltung zurücknehmen. D.h., die Leitzinsen werden auf ein neutrales Zinsniveau angehoben und die Anleiheankaufsprogramme werden gestoppt bzw. rückgeführt (Quantitative Tightening – QT). Die Schätzungen für den neutralen Zinssatz sowie für die Auswirkungen des QT sind jedoch mehr Annahmen als Schätzungen. Sollte der neutrale Zinssatz tatsächlich niedriger sein als von der Zentralbank angenommen, könnte eine Rezession ausgelöst werden.
  • Inflationsprobleme?. Das Standard-Modell für die Schätzung der zukünftigen Inflation ist die Phillips-Kurve. Die Beziehung zwischen der Arbeitslosenrate (niedrig) und der Inflation (ebenso niedrig) ist aber nur schwer modellierbar. Wie schon öfter in der Vergangenheit geschehen, könnte die Inflation schlussendlich sprunghaft ansteigen.
  • Rezession?. Beim Wachstum gibt es zum vergangenen Jahr zwei wesentliche Unterschiede. 1) Es findet keine überraschende Beschleunigung in vielen Ländern gleichzeitig statt. 2) Einige Länder / Regionen wachsen kräftig (USA), andere schwächen sich ab (Eurozone, China), Zudem fallen wichtige umfragebasierte globale Konjunkturindikatoren seit einigen Monaten (globaler Einkaufsmanagerindex für den Fertigungssektor) und der Unterschied zwischen lang und kurz laufenden Staatsanleiherenditen in den USA wird immer geringer. Das Risiko einer Rezession auf mittlere Sicht hat zugenommen.
  • Zu niedrige Marktliquidität?. Der kurzfristige Einbruch der Aktienmärkte Anfang Februar und der sprunghafte Anstieg der italienischen Staatsanleihen im Mai haben wieder einmal gezeigt, dass die Liquidität am Markt sehr schnell austrocknen kann („alle“ wollen zur selben Zeit verkaufen). Kleine Ursachen können eine große Wirkung haben.

Das globale Wachstum ist nach wie vor kräftig. Vor dem Hintergrund, dass die letzte Rezession schon einige Zeit her ist – die USA befinden sich mittlerweile im zehnten Jahr der Expansion – mehrere Unsicherheiten gleichzeitig zugenommen haben und so gut wie noch nie eine Rezession prognostiziert wurde, sind die Risikoprämien für eine Verschlechterung des Umfeldes angestiegen. Positiv betrachtet: Wenn die Unsicherheiten nicht weiter zunehmen beziehungsweise nicht Realität werden, ist schon eine Menge eingepreist.


Gerhard Winzer
Gerhard Winzer ist seit März 2008 bei der Erste Asset Management tätig. Bis März 2009 war er Senior Fondsmanager im Bereich Fixed Income Asset Allocation, seit April 2009 ist er Chefvolkswirt.
Er hat einen HTL Abschluß und studierte an der Universität Wien Volkswirtschaft und Betriebswirtschaftslehre mit einem speziellen Fokus auf Finanzmärkte. Er ist CFA-Charterholder und war von 2001-2003 Teilnehmer des Doktoratsprogramms für Finanzwirtschaft im Center for Central European Financial Markets in Wien.
Von Juli 1997 bis Juni 2007 war er in der CAIB, Bank Austria Creditanstalt, UniCredit Markets & Investment Banking im Research tätig. Die letzte Position war Direktor für Fixed Income/FX-Research und Strategie. Von Juli 2007 bis Februar 2008 verantwortete er die Asset-Allocation im Research der Raiffeisen Zentralbank (RZB) in Wien.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.