Sunday 4-Dec-2022
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Basis-Szenario der Reflation intakt

OpinionsBasis-Szenario der Reflation intakt

der aktuelle CIO-Letter von Daniel Kerbach, Chief Investment Officer der BayernInvest.

Die Kapitalmärkte, allen voran die Aktienmärkte, konnten sich im dritten Quartal leicht positiv entwickeln und teils neue Höchststände erreichen. Auch zum Ende des Quartals zeigten sich die Kapitalmärkte weitgehend resistent mit einer Konsolidierung auf hohen Niveaus, obgleich die Konjunkturindikatoren infolge anhaltender Engpässe und temporären Verzögerungen wie in China, wo beispielsweise das Hafen-Terminal von Ningbo vollständig schließen musste, für Unsicherheiten sorgten.

Die wirtschaftliche Erholung aus der Corona-Pandemie hat sich fortgesetzt und die Unsicherheit rund um Covid-19 schwächte sich effektiv ab. Die Volkswirtschaften konnten trotz Gegenwind weiter an Fahrt gewinnen, was weiterhin an der expansiven Geldpolitik liegt. Die US-Notenbank Fed hat die Kapitalmärkte ausreichend auf den Politikwechsel vorbereitet. So überraschte es nicht, als Fed-Chef Jerome Powell in seiner Ansprache auf dem Jackson Hole-Symposium ankündigte, die Anleihenkaufprogramme in naher Zukunft zurückzufahren und damit bald mit dem „Tapering“ zu beginnen. Die Fed versicherte Investoren, dass der Prozess des Geldentzuges graduell vonstattengehen wird.

Nicht zuletzt wird die Fed weiter wachsam auf die ökonomische Lage achten und damit die Inflationsraten ebenso im Blick behalten wie den Arbeitsmarkt, der sich zwar weiter verbesserte, jedoch kürzlich an Schwung verloren hat. In der Konsequenz werden die Anleihenkaufprogramme zum Jahreswechsel reduziert, aber die US-Notenbank wird die Zinsen wahrscheinlich nicht vor Ende 2022 anheben. Dies bestätigt unser ökonomisches Bild und führt dazu, dass wir weiterhin eine kürzere Duration empfehlen für die Portfolioausrichtung. Der Ausgang der Bundestagswahl in Deutschland wird das Bild im Zuge der nun möglichen Regierungskonstellationen eher unterstützen, da mit höheren Ausgabenprogrammen zu rechnen ist.

Wir gehen von weiter steigenden Zinsen aus und raten daher zu kurzen Laufzeiten in Erwartung, dass die 10-jährigen US-Staatsanleihen im nächsten Jahr die 2,00% erreichen bzw. die 10-jährigen Bundesanleihen im nächsten Jahr graduell auf +0,25% steigen. Der Anstieg der Zinsen wird, solange er sich in diesem Rahmen bewegt, die Aktienmärkte nach ihrer starken Performance einbremsen. Es ist davon auszugehen, dass die Aktienmärkte mit einem Gewinnwachstum im nächsten Jahr von +6% bis +10% rechnen können und dies weiterhin mittlere einstellige Performancezuwächse ermöglicht. Sollten die Zinsen jedoch deutlich schneller und stärker steigen, als wir erwarten, dann werden die Aktienmärkte nicht nur ausgebremst, sondern auch noch anfälliger für Rückschläge.

Alles in allem bevorzugen wir im Anleihebereich mittlere bis kurze Laufzeiten, wobei wir selektiv einige Themen und Nischenmärkte beimischen. So schätzen wir vor allem die Segmente Schwellenländeranleihen, Hochzinsanleihen und Nachranganleihen als attraktiv ein. Aufgrund weiterhin zu erwartender, temporär volatiler Marktphasen bieten sich Staatsanleihen mit mittleren Laufzeiten und vor allem inflationsgeschützte Staatsanleihen weiter an. Sie stellen als hochliquide Anlageinstrumente einen Anker für das Portfolio während temporär schwacher Marktphasen dar.

Mit Blick auf die Aktienmärkte rechnen wir im weiteren Verlauf des Jahres, basierend auf dem eingepreisten Gewinnwachstum für 2021, mit wenig Aufwärtspotenzial und gehen von einer Konsolidierungsphase aus, da die bekannten Probleme bei den Lieferketten und die hohen Energiepreise für Gegenwind an der Gewinnerwartungsfront sorgen werden.

Die Aktienmärkte konnten – basierend auf den weiter stark steigenden Gewinnzuwächsen – leicht zulegen. Die Gewinnmargen haben sich weiter erholt, trotz gestiegenen Input-Kosten und Angebotsverknappungen wie bei Halbleitern. Die Margen des S&P 500 beispielsweise konnten mit knapp 14% ein neues Hoch erreichen. Die Firmen laufen gen Vollauslastung, was zu Kapazitätserweiterungen führt, welche beobachtet werden müssen, da dies zukünftig je nach Ausgestaltung zu einem Überangebot führen könnte. So bleibt offen, ob die Halbleiterhersteller in einigen Jahren nicht wieder durch den sogenannten „Schweinezyklus“ in ein Problem der Überkapazitäten laufen, sofern zu viel weltweit in neue Kapazitäten investiert wird.

Der Begriff „Schweinezyklus“ ist eine periodische Schwankung der Angebotsmenge und des Marktpreises. Arthur Hanau prägte diesen im Jahr 1927 in seiner agrarwissenschaftlichen Dissertation und zeigte hierbei auf, wie es zu Phasen von starkem Überangebot kommen kann: durch massive Investitionen in Zeiten von akutem Angebotsmangel. Dem generellen Margenanstieg kommen vor allem die moderaten Lohnwachstumsraten zugute bei gleichzeitig stark anziehendem Umsatzwachstum. So können die Unternehmen ihre Gewinne weiter steigern. Betrachtet man jedoch das generelle Gewinnwachstum, so zeigt sich, dass diese Kurve abzuflachen beginnt.

Auch dies ist eng zu begleiten, da eine Trendwende des Gewinnrevisionswachstums gen 2022 den Aktienmarkt ebenfalls ausbremsen könnte. Wir halten an unserer neutralen Aktiengewichtung fest mit einem leicht offensiven Bias hin zu robusten starken Substanzaktien. In Erwartung zunehmender Volatilitäten haben wir unser Portfolio kurzfristig um eine derivative taktische Absicherung erweitert und diese anschließend gegen Ende des Quartals mit Gewinn verkauft. Im letzten Quartal gilt es ebenfalls, taktische Veränderungen flexibel zu begleiten, da wir von erhöhten Schwankungen ausgehen.

Die Rohstoffmärkte entwickelten sich seitwärts bzw. uneinheitlich, angeführt vom Energiemarkt. Die Edelmetalle scheinen eine Verschnaufpause einzulegen – ähnlich den Industriemetallen. Dass die Lieferzeiten für einige Produkte wie Halbleiter knapp sind, ist bekannt. Die Preise für andere Vorprodukte scheinen sich etwas zu entspannen, was dafür spricht, dass die Inflationsraten zumindest von dieser Seite nicht noch weiteren Auftrieb erhalten. In dieser Hinsicht stellt sich die Frage, ob der Inflationsschub tatsächlich nur einige Quartale währt oder nicht doch eine mittelfristige Entwicklung entfaltet, wovon unserseits auszugehen ist. Somit sehen wir weiterhin positives Überraschungspotential bei den Inflationserwartungen.

Im Bereich der alternativen Anlagen sehen wir nach wie vor physisch hinterlegtes Gold als attraktives Investment an, genauso wie Infrastruktur- und Immobilien-Investments.

Zusammenfassend erwarten wir für das aktuelle Jahr folgende Entwicklungen und Trends:

  • Die Wirtschaftsdynamik bleibt auf Erholungskurs mit einem globalen Wirtschaftswachstum gen +6% in 2021. Unser Szenario der Reflation, in dem die Geldflut das Wachstum ankurbelt und dadurch die Inflationsraten steigen, bildet unser Basisszenario für das aktuelle Jahr, obgleich die US-Notenbank zum Jahresende hin beginnen wird, die Anleihenkaufprogramme zurückzufahren und somit das „Tapering“ einleiten wird.
  • Die wirtschaftliche Erholung wird ferner von den vielen Konjunkturprogrammen angetrieben. US-Präsident Joe Biden verabschiedete kürzlich weitere US-Konjunkturprogramme, zum Beispiel das Infrastruktur-Programm über 550 Mrd. US-Dollar, welches bereits durch den Senat verabschiedet wurde und nun noch durch das Repräsentantenhaus genehmigt werden muss. Danach soll das 10-Jahresprogramm folgen, das mit aktuell 3500 Mrd. USD angegeben wird. Die finale Höhe ist jedoch noch Gegenstand vieler Diskussionen, welche vor allem auch die Refinanzierung über eine Steuererhöhung enthalten, die die Gewinne der US-Unternehmen belasten könnte. Deutschland wird nach Bildung einer neuen Regierung einen ähnlichen Pfad der Ausgabenprogramme beschreiten – das wird dem Wachstum in Europa Rückenwind verleihen.
  • Die kurzfristigen Zinsen werden in der Eurozone im aktuellen Jahr weiter auf den tiefen Niveaus verharren. Die Zinsen am langen Ende werden jedoch bedingt durch die Erholung und die Zunahme der Inflation und durch den Rückzug der Notenbanken weiter anziehen, weswegen wir die 10-jährigen US-Staatsanleihen bei 1,7% und die 10-jährigen Bundesanleihen nahe +0,0% gen Jahresende sehen.
  • Risikoanlagen und damit Aktien bleiben attraktiver als Staatsanleihen, obgleich die Bewertungen zum Teil hohe Niveaus erreicht haben und damit nicht mehr günstig sind. Dies wird zu mehr Volatilität führen.
  • Für unsere Kundenportfolios empfehlen wir eine leicht konstruktive Risikostruktur mit Fokus auf nachhaltigen Substanzaktien und Unternehmensanleihen unter selektiver Beimischung von sicherheitsorientierten Anlagesegmenten wie Staatsanleihen und Gold.
  • Für die Asset Allokation sollte dementsprechend eine leicht offensive Risikoallokation angestrebt werden mit einem Schwerpunkt auf Qualitäts- und Substanzaktien aus den Schwellenländern, den USA und Europa. Auf der Anleiheseite raten wir zu kurzen bis mittleren Laufzeiten unter Beimischung von Schwellenländeranleihen, Nachranganleihen und Hochzinsanleihen, welche vor dem Hintergrund der derzeit attraktiven Bewertungen sinnvoll erscheinen.
  • Alternative Anlagen vervollständigen unser Portfolio dank ihres Diversifikationscharakters und ihrer attraktiven Ausschüttungen.

Fazit

Für den weiteren Verlauf des Jahres 2021 erwarten wir stabile Gewinnwachstumsraten seitens der Unternehmen in unserem Basis-Szenario der Reflation, was einem Verharren auf aktuellem Niveau entspricht. Die Aktienmarktrenditen werden sich zukünftig unserer Ansicht nach im unteren einstelligen Bereich gen 2022 einpendeln, wobei die hohen Markterwartungen Konsolidierungsphasen wahrscheinlicher werden lassen. Für unsere Anlagestrategie bedeutet dies, dass wir unsere aktuell nur noch leicht offensiv ausgerichtete Asset Allokation beibehalten. Die zu erwartende Volatilität an den Märkten wird im Börsenjahr 2021 Opportunitäten bieten, die wir antizyklisch ergreifen werden. Wir werden dementsprechend aktiv und antizyklisch innerhalb unserer verantwortungsvollen nachhaltigen Anlagestrategie agieren, die neben der Integration von Nachhaltigkeitsaspekten (Umwelt, Soziales und gute Unternehmensführung) über aktives Engagement auch Aspekte des wirkungsorientierten Anlegens einbindet.

Die Hauptrisiken sehen wir im Bereich der Zentralbanken und der Makropolitik, gepaart mit Unsicherheiten seitens der berechtigten zunehmenden Inflationsängste und die damit einhergehenden Veränderungen am Zinsmarkt, sollten die Zinsen weiter anziehen und die Zentralbanken dementsprechend reagieren. Ferner sind die Entwicklungen hinsichtlich der Pandemie und der Ausbreitung neuer Mutationen des Covid-19-Virus eine mögliche Risikoquelle wie auch geopolitische Spannungen.

Das volatile Marktumfeld wird bestehen bleiben. Unsere Portfolios sind entsprechend robust ausgerichtet. Somit tragen wir dem aktuellen Umfeld bestmöglich Rechnung. Für das vierte Quartal 2021 haben wir unsere ausgewogene, leicht konstruktive Risikostruktur in den Portfolios angepasst, um eine Balance zwischen Risiko und Chance zu gewährleisten. Wir sind nur noch leicht konstruktiv, aber risikobewusst investiert und beobachten die Veränderungen sehr genau, um gegebenenfalls antizyklisch zu agieren.


Den vollständigen CIO-Letter von Daniel Kerbach, Chief Investment Officer der BayernInvest, finden Sie links als PDF mit Grafiken und weiteren Informationen zum BayernInvest Investmentansatz.