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Creditmärkte: Risiko-Ertrags-Konstellation nach Kursrückgängen wieder verbessert

OpinionsCreditmärkte: Risiko-Ertrags-Konstellation nach Kursrückgängen wieder verbessert

2018 war für nahezu allen wichtigen Assetklassen kein gutes Jahr. Unternehmensanleihen bildeten da keine Ausnahme. Während viele Investoren 2017 gar nicht genug Unternehmensanleihen kaufen konnten, war 2018 faktisch das genaue Gegenteil zu beobachten, so Raiffeisen Capital Management. Die Risikoaufschläge gegenüber Staatsanleihen weiteten sich im Jahresverlauf vor allem aufgrund der nachfolgenden Faktoren sukzessive aus:

  • Die EZB reduzierte die Anleihekäufe und stellt diese netto ab 2019 komplett ein.
  • Die Investoren bauten bestehende Übergewichtungen ab.
  • Das Konjunkturbild verschlechterte sich.
  • Es kam zu einer allgemeinen Risikoreduktion bei den Investoren – teils freiwillig, teils gezwungen (letzteres speziell zum Jahresende).

Es liegt auf der Hand, dass die extrem niedrigen Zinskupons kaum Schutz gegen etwaige Kursrückgänge bieten konnten und auch weiterhin kaum Schutz bieten können. Das gilt prinzipiell für alle Marktsegmente – für die etwas höher rentierenden Anleihen aber natürlich etwas weniger als für die allerbesten Bonitäten.In unseren Credit-Fonds (Raiffeisen 304 – Euro Corporates, Raiffeisen-Euro-Corporates und Raiffeisen-Europa-HighYield) haben wir vor allem über eine sicherheitsfokussierte Einzeltitelauswahl gegengesteuert. Die Einzeltitelauswahl wird auch künftig ein sehr wichtiger Faktor für die Wertentwicklung sein. Speziell im High- Yield-Bereich ist eine weiter zunehmende Differenzierung zwischen den Emittenten zu beobachten. Im Raiffeisen- Europa-HighYield zahlte sich vor allem die defensive Positionierung bei italienischen Emittenten aus. So vermied das Fondsmanagement beispielsweise italienische Bankanleihen. In den Investmentgrade-Portfolios wurden 2018 generell nur wenige Finanzanleihen gehalten. Das erwies sich ebenfalls als gut. Allerdings ist dabei anzumerken, dass der Performanceunterschied zwischen financials und non-financials im abgelaufenen Jahr prinzipiell recht gering ausfiel und daher insgesamt keinen allzu großen Einfluss auf die Wertentwicklung hatte.

Im Zuge der Portfolioflüsse des vergangenen Jahres sind die Positionierungen vieler Marktteilnehmer deutlich ausgewogener als noch vor Jahresfrist. Die oftmals bestehenden starken Übergewichtungen wurden vielerorts reduziert oder abgebaut.

Ausblick 2019

Auf den Abwärtsdruck im vierten Quartal 2018 folgte im Jänner eine sehr kräftige Erholung. Wir gehen nicht davon aus, dass sich die Spread-Einengung in den kommenden Monaten im selben Tempo fortsetzen wird, sondern sehen die Renditeaufschläge zum Jahresende ungefähr auf den aktuellen Niveaus. Falls dies der Fall ist, ließen sich heuer mit Credits (in der reinen Marktbe- trachtung und ganz grob gerechnet) ungefähr die aktuellen Renditen verdienen. Diese liegen derzeit normalgewichtet bei ca. 1,3 % (Raiffeisen 304 – Euro Corporates), 1,45 % (Raiffeisen-Euro-Corporates) bzw. ca. 3,9 % (Raiffeisen-Europa-HighYield). Bei High-Yields sind etwaige Ausfallskosten abzuziehen, für die die Kupons derzeit aber ausreichend entschädigen würden. Selbstverständlich gibt es für diese Ertragseinschätzung keinerlei Garantie und es handelt sich dabei um eine reine Momentaufnahme.

Fundamental gut unterstützt

Grundsätzlich sehen wir die Märkte noch immer recht gut unterstützt. Die Bewertungen europäischer Unternehmensanleihen sind sowohl im Investmentgrade- als auch High-Yield-Segment deutlich attraktiver als vor einem Jahr, wenn auch nicht mehr so günstig wie noch zum Jahreswechsel. Das gilt vor allem relativ gegenüber Staatsanleihen der Euro-Kernländer. Auch absolut betrachtet bieten die Märkte derzeit ein vergleichsweise gutes Risiko-Ertrags-Profil. Natürlich gilt dies nur vor dem Hintergrund der „neuen Normalität“ anhaltend niedriger Anleiherenditen.

In Bezug auf letztere scheint uns „niedriger für länger“ wohl zumindest auch 2019 zu begleiten, möglicherweise auch darüber hinaus. Damit besteht auch der tendenzielle „Anlagenotstand“ für viele Investoren vorerst weiter. Der markante Kurswechsel der US-Notenbank in den letzten Wochen hat neuerliche deutliche Renditeanstiege bei US-Staatsanleihen sehr viel unwahrscheinlicher werden lassen. Das ist nicht nur wichtig für das Investorensentiment. In den letzten 15 Monaten war zu beobachten, dass die kurzfristigen US-Renditen als eine Art Untergrenze für riskantere Anleihesegmente fungierten. In anderen Worten, steigende US-Renditen am kurzen Ende trieben vor allem in den mittleren und unteren High-Yield-Segmenten auch die europäischen Renditen nach oben. US-High-Yield-Anleihen bieten übrigens nur auf den ersten Blick bessere Renditen als ihre europäischen Pendants. Rechnet man die Hedgingkosten ein, haben Euro-High-Yield-Anleihen sogar die Nase vorn. Da wir beim US-Dollar inzwischen mehr Abwärtsrisiko als Aufwärtspotenzial ausmachen, und ihn auf Jahressicht eher etwas schwächer zum Euro sehen, erscheint uns derzeit ein nicht währungsgesichertes Investment in US-High-Yields für Euro-basierte Investoren wenig ratsam.

Was die EZB betrifft, so ist die Wahrscheinlichkeit einer ersten Zinsanhebung in 2019 zuletzt weiter gesunken.

Mögliche Risikofaktoren für die Creditmärkte

Konjunktur und Unternehmensgewinne: Die Wachstumsabschwächung in der Euro-Zone ist natürlich nicht positiv für die Creditmärkte. Allerdings ist die fundamentale Situation der Unternehmen keineswegs schlecht. Eine Stabilisierung und ein Ende der Abwärtsbewegung bei den Konjunkturdaten dürften für die Creditmärkte bereits reichen. Das gilt umso mehr, als die Investorenerwartungen für Konjunktur und Gewinnentwicklung bereits relativ niedrig sind.

Inflation: Die Inflationsdynamik in der Euro-Zone ist weiterhin gering. Die Inflationserwartungen waren zuletzt sogar wieder leicht rückläufig. Für die Euro-Creditmärkte ist eine etwaige steigende Inflation derzeit kein größeres Thema.

Emissionstätigkeit: Eine relativ große Unbekannte. Prinzipiell verfügen viele europäische Unternehmen über recht hohe Cashbestände. Vieles an Emissionen in den letzten Jahren war eher ein opportunistisches Nutzen der sehr vorteilhaften Finanzierungsbedingungen und weniger von Finanzierungszwang getrieben. Angesichts dessen ist abzuwarten, ob und wie viel seitens der Unternehmen zu den jetzt höheren Renditeaufschlägen emittiert werden wird. In den ersten Wochen des neuen Jahres war die Emissionstätigkeit recht verhalten.

Liquidität: Die Creditmärkte sind im letzten Jahrzehnt enorm gewachsen. Die Kapazitäten der Brokerhäuser, bei größeren Marktbewegungen ausgleichend zu wirken und Liquidität bereitzustellen, sind hingegen weitgehend gleich geblieben. Gleichzeitig sind durch die verschärften Regulierungen die Handelsabteilungen der Großbanken als mögliche „Puffer“ weitgehend weggefallen. Das bedeutet potenziell das Risiko unzureichender Liquidität gerade dann, wenn sie am wichtigsten ist. 2018 drohten die Märkte mehrfach in eine kritische Liquiditätssituation zu rutschen, drehten aber jedes Mal rechtzeitig wieder ab. Auch in diesem Zusammenhang kann die Notwendigkeit einer guten Emittenten- sowie Einzeltitelauswahl und eines proaktiven Portfoliomanagements nicht genug betont werden. Ein Umstand, der im wachsenden Trend zu rein passiven Investments oft zu wenig beachtet wird.

Insgesamt sind wir vorsichtig optimistisch, dass Credit-Investoren 2019 wieder positive Erträge erzielen könnten, deutlich über jenen von Euro-Staatsanleihen mit vergleichbaren Restlaufzeiten. Angesichts des fortbestehenden Niedrigzinsumfeldes werden diese aller Voraussicht nach natürlich weiterhin weit unter den Renditen liegen, die über weite Strecken der letzten 30 Jahre erzielbar waren.