Nach jahrelangem Dornröschenschlaf kehrt die Inflation in den USA ins Leben zurück – und in einem Tempo, das den Anlegern noch nicht ganz bewusst ist, so Patrick Zweifel, Chief Economist bei Pictet Asset Management.
Die USA schütteln gerade die letzten Reste der weltweiten Finanzkrise ab und die Weltwirtschaft erholt sich weiter. Beides lässt auf eine baldige Beschleunigung der Inflation in den USA schließen, die ein größeres Ausmaß annehmen dürfte als von den Anlegern erwartet – wenngleich die jüngste Marktvolatilität nahelegt, dass sie sich der Risiken zunehmend bewusst werden.
Da Faktoren, die sich bremsend auf die Inflation auswirken, aus den Preisindexberechnungen herausfallen – nicht zuletzt die Rohstoffpreise und Wechselkursentwicklungen –, besteht ein erhebliches Risiko, dass der Index der privaten Konsumausgaben (PCE), an dem sich die US-Notenbank besonders gerne orientiert, wenn es um die Messung des Preisdrucks geht, in den kommenden Quartalen stark ansteigen wird.
Basierend auf einer Analyse von 30 Faktoren in fünf Kategorien, die wir für die Hauptquellen von Inflationsdruck halten, schätzen wir die Wahrscheinlichkeit, dass die Inflation dieses Jahr über das von der Fed festgelegte Inflationsziel von 2% hinausschießen wird, auf mehr als eins zu vier (die höchste Wahrscheinlichkeit seit 2014).
Inflationsrisiken
Wahrscheinlichkeit, dass die Kerninflationsrate auf über 2% steigt
* PCE-Kerninflation > 2% und steigend (d. h. Veränderung der Inflation 1J größer als 0) ** R2 gewichteter Durchschnitt von Inflationswahrscheinlichkeiten, unabhängig beurteilt anhand von 30 Faktoren *** Durchschnitt der geschätzten Inflationswahrscheinlichkeiten seit 1986.
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Bloomberg; Daten vom 01.01.1970–01.02.2018.
Der Phillips-Kurvenball
Um beurteilen zu können, warum die Inflation zurückkehrt, sollte man sich zunächst anschauen, warum sie überhaupt verschwunden ist. Die Antwort könnte in den ungewöhnlichen Konjunkturbedingungen liegen, die seit Beginn der weltweiten Finanzkrise vorherrschten.
In der Regel ist es so, dass die Inflation anfängt zu steigen, sobald die Arbeitslosigkeit unter einen bestimmten Wert fällt oder sich die sogenannte Produktionslücke – die Differenz zwischen der tatsächlichen und der potenziellen Produktion einer Volkswirtschaft – verflüchtigt. Teilweise liegt dies daran, dass die Arbeitgeber um die zunehmend knapper werdenden Arbeitskräfte konkurrieren und dazu die Löhne anheben. Dieses höhere Einkommen wird wiederum für Waren ausgegeben. Ab einem gewissen Punkt führen mehr Ausgaben zu steigenden Preisen. Dieser Zusammenhang wird als Phillips-Kurve bezeichnet. Da von dieser Beziehung in letzter Zeit nicht viel zu spüren war, spekulieren einige Ökonomen, dass sie vielleicht ganz ihre Bewandtnis verliert – der PCE-Index in den USA (ohne Lebensmittel und Energie) ist im Dezember auf gerade mal 1,5% für das Gesamtjahr gestiegen. Er liegt damit weit unter dem Zielwert von 2%, obwohl sich die Arbeitslosigkeit in der Nähe des unteren Bereichs ihrer historischen Spanne bewegt.
Unserer Ansicht nach gibt es zwei klare Erklärungen für das seltsame Verhalten der Phillips-Kurve in der jüngsten Vergangenheit. Die erste ist die sehr niedrige Inflation zu Beginn der letzten Rezession und die zweite ist die Globalisierung.
Wenn die Inflation niedrig ist, kommt die Phillips-Kurve in den USA nur zum Tragen, wenn die Wirtschaft heissläuft
Phillips-Kurven 1960-2017 in den USA, als die Inflationsrate unter 2,5% lag
* Durchschnitt von zwei Ansätzen: 1) HP-Filter; 2) Rekursiver HP-Filter. Die Produktionslücke ist um fünf Quartale verzögert.
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Daten vom 01.01.1960–01.01.2018.
Als 2008 die weltweite Finanzkrise zuschlug, lag die Inflation auf historisch niedrigen Ständen im Vergleich zu den Anfängen früherer wirtschaftlicher Erschütterungen.
Das machte es für Unternehmen und Mitarbeiter schwieriger, wie gewohnt auf die rückläufige Nachfrage zu reagieren – dadurch verzögerten sich Preissteigerungen und bei Lohnforderungen wurde Zurückhaltung geübt. Normalerweise enden Rezessionen, wenn Waren und Arbeitskräfte im Verhältnis so günstig werden, dass die Nachfrage angestoßen wird. Je höher die anfängliche Inflationsrate, desto schneller geht es, bis diese Anpassung stattfindet.
Bei einer niedrigen Ausgangsinflation vollzieht sich die Anpassung viel langsamer. Dieser Prozess könnte beschleunigt werden, indem die Preise gesenkt werden, aber das ist psychologisch schmerzhaft – mit anderen Worten, die Preise verharren eher auf ihrem Weg nach unten als nach oben. Das ist einer der Gründe, warum Volkswirtschaften selten in eine echte Deflation schlittern.1
Infolge dieser starren Preise hat die Phillips-Kurve begonnen, sich merkwürdig zu verhalten.2
In Zeiten, in denen die Inflation bei über 2,5% lag, verhielt sich die Phillips-Kurve genau so, wie sie es nach der Theorie tun sollte – eine stärkere Wirtschaft geht mit schnelleren Preisanstiegen einher und umgekehrt. Lag die Inflation aber unter 2,5% und die Arbeitslosigkeit war hoch (negative Produktionslücke), wurde die Phillips-Kurve flacher – die Preise gingen nicht weiter zurück, auch wenn es massenhaft Arbeitskräfte gab und das Wachstum schwach war.
Ein globales Phänomen
Eine niedrige Ausgangsinflation ist nur ein Faktor, der das Rätsel der Phillips-Kurve zu erklären versucht. Ein weiterer ist die Globalisierung.
Als William Phillips 1958 als erster den Zusammenhang zwischen Arbeitslosigkeit und Löhnen beschrieb, betrachtete er isoliert eine einzelne Volkswirtschaft – das Vereinigte Königreich. Und genau so wurde die Phillips-Kurve seitdem auch immer analysiert. Zu einer Zeit aber, in der Waren und Arbeitsmärkte immer globaler werden, muss ein anderer Ansatz gewählt werden. In einer Welt der Just-in-time-Lieferungen, nicht nur grenzüberschreitend, sondern auch über Kontinente hinweg, ist es nicht mehr zweckmäßig, nur die nationalen Konjunkturbedingungen zu berücksichtigen. Weltweite Lieferketten und mehr Handel denn je zwischen den Ländern bedeuten, dass die potenzielle Produktion aus internationaler Perspektive zu betrachten ist.3 Eine Arbeitskräfteknappheit in dem einen Land kann somit durch ein anderes Land ausgeglichen werden.
Wenngleich sich der Globalisierungstrend in den letzten zehn Jahren abgeschwächt hat, sind im Zusammenhang mit der Phillips-Kurve immer noch die internationalen Effekte zu berücksichtigen. Wir haben uns beide Zeiträume angeschaut, das heißt 1970-93, als es noch relativ wenig Globalisierung gab, und nach 1994, als Kommunismus und Alleinherrschaft in den meisten Teilen der Welt verschwanden. Für beide Zeiträume haben wir die Phillips-Kurve in den USA unter Berücksichtigung der Produktionslücke in den USA und der internationalen Produktionslücke analysiert. Wir haben festgestellt, dass die US-Löhne auf die Arbeitslosigkeit in den USA reagierten, als das Land noch nicht so offen gegenüber dem weltweiten Handel war. Im Gegensatz dazu reagierten sie nach Beginn der Globalisierung empfindlicher auf die weltwirtschaftliche Verfassung.
Internationale Faktoren für die US-Phillips-Kurve wichtiger als nationale
Phillips-Kurve in den USA basierend auf inländischer und internationaler Produktionslücke über zwei verschiedene Zeiträume
* Importgewichtete Produktionslücken (41 US-Handelspartner) ** Durchschnitt von zwei Ansätzen: 1) HP-Filter; 2) Rekursiver HP-Filter. Die Produktionslücke ist auf inländischer Ebene um drei Quartale verzögert und auf internationaler Ebene um ein Quartal.
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Daten vom 01.01.1970–01.02.2018.
Die Quintessenz ist, dass mit der zunehmenden Globalisierung in den USA seit 1994 die US-Inflation nicht mehr nur ein inländisches Phänomen ist – vielmehr wird sie zunehmend von globalen Faktoren beeinflusst.
Ein Rückgang der Arbeitslosigkeit in den USA hat daher geringeren Einfluss auf den inländischen Preisdruck. Umgekehrt gilt, dass eine schrumpfende globale Produktionslücke in Relation mehr Einfluss auf die US-Inflation hat.
Annäherung aus zwei Richtungen
Die US-Wirtschaft ist mit dem Deflationsdruck in der Vergangenheit gut zurechtgekommen. Nach rund einem Jahrzehnt niedriger, aber positiver Inflation hat sich die Lücke zwischen dem Punkt, wo die Preise liegen sollten, und der Stelle, wo sie tatsächlich liegen, weitgehend geschlossen.
Hinzu kommt, dass die weltweite Produktionslücke angesichts des soliden Wachstums überall auf der Welt nahezu verschwunden ist, was einen nicht unerheblichen Effekt auf die US-Inflation haben dürfte. Zu den ersten Anzeichen zählen relativ starke Anstiege der US-Löhne in jüngster Zeit und der Aufschwung bei den Rohstoffpreisen, insbesondere Öl.
Anleger und Währungshüter haben sich so sehr an die niedrige Inflation gewöhnt, dass diese Trendumkehr einer unliebsamen Überraschung gleicht. Die Inflation ist nicht tot. Sie hat nur geschlafen.
Quellen:
1) Fallick, Bruce C., Michael Lettau and William L. Washer., “Downward Nominal Wage Rigidity in the United States during and after the Great Recession”, Finance and Economics Discussion Series 2016-001. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.
2) Gagnon, Joseph E., “There is no Inflation Puzzle”, Peterson Institute for International Economics, 17.11.2017
3) “Understanding Globalisation,” Chapter VI, Bank for International Settlements 87th Annual Report.
Über den AutorPatrick Zweifel kam 1997 zu Pictet. Er ist als Chef-Ökonom von Pictet Asset Management tätig. Bevor er 2009 in diese Funktion wechselte, leitete er das Macro Research Team von Pictet Private Wealth Management. Dort war er insbesondere für Schwellenländer und Japan sowie die Entwicklung quantitativer Modelle für die wichtigsten Anlagekategorien, hauptsächlich Wechselkursmodelle, zuständig. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Forschungsassistent der Fachrichtung Ökonometrie und Geldmarkttheorie und beteiligte sich an internationalen Forschungsprojekten der Weltbank und der Europäischen Union. Patrick Zweifel hat einen Doktortitel im Fachgebiet Ökonometrie von der Universität Lausanne.
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