Die Anleger müssen sich für 2019 auf ein schwierigeres Umfeld einstellen, weil die Zentralbanken die geldpolitischen Zügel sicherlich weiter anziehen und politische Risiken bestehen, zeigt Luca Paolini, Chief Strategist bei Pictet Asset Management.
Überblick: Risikogeschäft
In den vergangenen zehn Jahren standen die Sterne für Risikoanlagen fast immer gut – für das kommende Jahr sind die Aussichten allerdings weniger rosig. Das Ende der expansiven Geldpolitik in großen Teilen der Welt, die schwindenden Effekte der fiskalpolitischen Maßnahmen in den USA, Unsicherheit über die Entwicklung in Italien und der Brexit, alle diese Faktoren spielen eine Rolle.
Durch die Abkühlung des Wirtschaftswachstums und den Rückgang der Gewinnmargen der Unternehmen verlieren Aktien an Glanz. Da die Löhne jetzt steigen und die Inflation ankurbeln, dürften auch Anleihen kein sicherer Hafen sein: Sowohl Investment-Grade- als auch spekulative Anleihen erscheinen besonders anfällig für eine Korrektur. Auf der anderen Seite könnte eine schwächere Wirtschaft gut für länger laufende und indexgebundene US-Staatsanleihen und Gold sein, während der überbewertete US-Dollar möglicherweise an Boden verliert. Unter diesen Umständen dürfte sich Liquidität zur Anlageklasse mit der besten Performance entwickeln.
ANGESCHLAGEN
Makroökonomischer und Marktzyklusindikator USA im historischen Vergleich (Perzentil)1
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Eurostat, EZB, Federal Reserve, IBES, Worldscope, Pictet Asset Management. Daten vom 06.11.2018.
Unsere Konjunkturzyklusindikatoren lassen darauf schließen, dass sich das globale Wirtschaftswachstum weiter abkühlt – von 3,5% im Jahr 2018 auf 3,3%. Zurückzuführen ist dies unter anderem auf schwächere Umfragedaten, die abnehmende Wirkung der fiskalpolitischen Maßnahmen in den USA und steigende Anleiherenditen. Der zugrunde liegende Inflationsdruck nimmt zu, vor allem in den Schwellenländern. Unseren Prognosen zufolge wird die globale Verbraucherpreisinflation von 2,7% in diesem Jahr auf 3,0% steigen – die Lohninflation liegt in allen großen Industrieändern bereits auf einem 10-Jahres-Hoch. Ein Mix aus rückläufigem Wachstum und steigender Inflation verhieß in der Vergangenheit nichts Gutes für Anleihen und Aktien, allein Liquidität erwies sich als lohnend.
Die Zentralbanken – außer die chinesische – drehen im kommenden Jahr langsam den Geldhahn zu, sodass mit mehr Turbulenzen an den Märkten zu rechnen ist. Wenngleich die geldpolitischen Impulse weltweit nicht vor Ende 2019 ihren Höhepunkt erreichen dürften, ist von einem dramatischen Rückgang der Nettozuflüsse – von 2,6 Bio. US-$ in 2017 auf 140 Mrd. US-$ – auszugehen, der sich deutlich auf Risikoanlagen auswirken wird. Die globalen Zentralbanken, ausgenommen China, werden zum ersten Mal seit der weltweiten Finanzkrise Nettoverkäufer von Finanzanlagen sein2.
Angesichts der Vormachtstellung des US-Dollars im globalen Finanzsystem werden sich alle Augen darauf richten, ob die US-Notenbank ihre Zinsen wie von uns und den meisten Ökonomen erwartet tatsächlich dreimal um jeweils 0,25% Prozentpunkte anhebt. Zu den Risiken, die uns am meisten Sorge bereiten, gehören ein Anstieg der US-Inflation, der die Fed zu aggressiverem Handeln zwingt, und ein tiefgreifender Paradigmenwechsel bei der Fed, entweder in Form einer Festlegung eines Zielwerts von Vermögenspreisen oder einer regelbasierten Zinsfestsetzung. Weiter besteht die Gefahr, dass Präsident Trumps unverblümte Kritik an den Zinsanhebungen der Notenbank kontraproduktiv ist, wenn er die Zentralbank dazu anstachelt, ihre Unabhängigkeit unter Beweis stellen zu müssen, indem sie eine noch restriktivere Geldpolitik betreibt.
Die Aktienbewertungen sind weitgehend neutral, nach einem der größten KGV-Einbrüche aller Zeiten außerhalb von Rezessionen – das für die nächsten 12 Monate prognostizierte KGV für den MSCI US Index fiel von 19,2 zu Jahresbeginn auf ein Tief von 14,9 in der Hochphase der Marktschwäche im Oktober.
Wir gehen davon aus, dass die globalen Unternehmensgewinne im kommenden Jahr um rund 7% steigen, und liegen damit etwas unter den Konsenserwartungen. Die Gewinnmargen dürften unter Druck geraten, insbesondere aufgrund steigender Löhne und höherer Kosten für den Schuldendienst. Infolgedessen rechnen wir damit, dass der MSCI World All Country Index vernachlässigbare bis geringe Gesamtrenditen liefern wird und die Verluste bei US-Aktien durch andere Märkte ausgeglichen werden.
Der zunehmende Inflationsdruck und die Drosselung der Anleihenkäufe der Zentralbanken dürften die Anleihenrenditen nach oben treiben, vor allem jetzt, wo sich in den Löhnen schließlich die noch nie dagewesene Knappheit an Arbeitskräften in allen großen Volkswirtschaften niederschlägt. Diese Entwicklung geht auch an Aktien nicht spurlos vorbei. Unseren Modellen der diskontierten Cashflows zufolge senkt ein Anstieg der US-Anleihenrenditen um einen Prozentpunkt den Marktwert des S&P um rund 20% – bei den Aktienbewertungen jedoch ist der Abstand zwischen realen Anleihenrenditen und langfristigem EPS-Wachstum ausschlaggebend. Wir glauben, dass ein Anstieg der Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen auf über 3,5% Aktien in zweierlei Hinsicht schaden könnte. Anleger würden ihr Geld sofort aus Aktien abziehen und in Anleihen umschichten. Zudem würden steigende Renditen die Marktzinsen nach oben treiben, was einen nachteiligen Einfluss auf Kapitalnehmer und die Wirtschaft generell hätte.
Unseren technischen und Stimmungsindikatoren zufolge erscheint die Marktbereinigung in den letzten Monaten des Jahres 2018 überzogen. Das globale Wachstum wie auch die Unternehmensgewinne haben vielleicht ihren Höhepunkt erreicht, aber es gibt keine Hinweise darauf, dass ein wirtschaftlicher Abschwung bevorsteht. Die globale Renditekurve hat sich in diesem Jahr zwar umgekehrt, aber in der Vergangenheit folgte eine Rezession erst ein oder zwei Jahre später. Daher erscheinen viele Risikoanlagen überverkauft und lassen Raum für eine rasante Rally, vor allem bei positiven Meldungen. Das könnte ein Handelsabkommen zwischen den USA und China sein oder Signale von der US-Notenbank, dass sie sich eine Verlangsamung der geldpolitischen Straffung vorstellen könnte. In jedem Fall ist das Abschwungrisiko bei Aktien durch die Negativstimmung der Anleger begrenzt.
Problemzonen
Bei einer Anlage ist es generell ratsam, sich selbst gegen die Möglichkeit negativer Entwicklungen abzusichern, vor allem solche, die realistisch sind. Für 2019 sehen wir drei Risiken: Das erste ist ein unerwartet schneller Anstieg der Inflation in den USA, eine Entwicklung, die zu einer Beschleunigung des Zinsanhebungszyklus führen könnte. Das zweite sind politische Unruhen im Euroraum, ausgelöst durch eine Kreditverknappung in Italien. Das dritte und am meisten beängstigende ist eine Eskalation des Handelskriegs zwischen China und den USA. Bislang gab es keine nennenswerten wirtschaftlichen Auswirkungen infolge der Anhebung der US-Importzölle, aber das könnte sich schnell ändern, wenn sich die Beziehungen zwischen den beiden Ländern verschlechtern.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Quelle: Bureau of Labor Statistics, Thomson-Reuters Datastream, Pictet Asset Management; Daten vom 20.11.2018
Wie sieht es in den einzelnen Anlageklassen aus? Bei Aktienhängen US-Werte durch, während defensive Titel sich wacker halten. Bei Anleihen raten wir zu Vorsicht. Erfahren Sie mehr zu unseren Prognosen für Aktien, Renten und Währungen.
Quellen
1) Chart basiert auf dem einfachen Durchschnitt der folgenden 10 makroökonomischen und Marktindikatoren: Arbeitsmarkt = Kehrwert der US-Arbeitslosenquote; Renditekurve = Renditeabstand 10-jährige vs. 2-jährige US-Staatsanleihe, Vertrauen in die Wirtschaft: Durchschnitt der Stimmungswerte von Unternehmen, Verbrauchern, Vorständen, Kleinunternehmern, Immobiliensektor und Anlegern in den USA und im Euroraum; Aktienbewertung = KGVs und KBVs der nächsten 12 Monate (Quelle: Thomson Reuters Datastream); Margen = Nicht-Finanzsektor (Quelle: Worldscope); Inflation: Kernteuerungsrate im Jahresvergleich, %; Leitzins: realer US-Leitzins minus reales BIP-Trendwachstum; Gewinnprognosen: Abweichung vom langfristigen Log-Trend des IBES-Konsens US EPS-Prognosen; Bankkredite: an Privatpersonen vergebene und noch nicht zurückgezahlte US-Bankkredite in % des BIP im Verhältnis zum linearen Trend. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1989–16.11.2018.
2) Quelle: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management
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Über den Autor
Luca Paolini kam 2012 als Chefstratege zu Pictet Asset Management. Davor arbeitete er als Aktienstratege bei Credit Suisse Securities, wo er für die Vermögens-, Sektor- und geografische Allokation verantwortlich war. Von 2005 bis 2007 war er bei Union Investment als Anlagestratege tätig. Luca Paolini begann seine Karriere 2001 bei Allianz Dresdner Asset Management. Im Rahmen seiner Tätigkeit im Bereich Asset-Allokation und Anlagestrategie wurde er zum Prokurist befördert. Luca Paolini hat einen Master in Volks- und Betriebswirtschaft von der SDA Bocconi School of Management in Mailand und ein Laurea Magistrale in Politikwissenschaften von der Universität Bologna.
Über Pictet Asset Management
Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 163 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.
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