Als in den USA in den 1970ern und 1980ern der Boom bei Hochzinsanleihen („high yield bonds“) begann, war dies eigentlich eine Party der „gefallenen Engel“. Reihenweise waren damals Investmentgrade-Anleihen herabgestuft worden, waren kein bonitätsstarkes, erstklassiges Investment mehr.
Nach und nach ließ der High-Yield-Markt das Image einer eher exotischen Spielwiese hinter sich und etablierte sich Anfang der 1990er als ein legitimes und zunehmend besser reguliertes Segment der Anleihemärkte. Kurz darauf begannen High-Yield-Anleihen auch in Europa ihren Siegeszug.
Raiffeisen Capital Management war damals eine der ersten, die die Chance erkannte und mit dem Raiffeisen-Europa-HighYield seit nunmehr 20 Jahren erfolgreich auf Hochzinsanleihen setzt.
Stürmisches Wachstum
Europas High-Yield-Anleihemarkt ist in den letzten zwei Jahrzehnten stürmisch gewachsen. Sowohl für Investoren als auch Unternehmen stillt er offenkundig einen echten Bedarf. Gerade in der Euro-Zone sind High-Yield-Bonds für Unternehmen eine mehr als willkommene Alternative zur traditionell sehr stark ausgeprägten Finanzierung über Bankkredite. 2017 und 2018 gab es jeweils neue Rekorde beim Emissionsvolumen. Dabei wird die Schar der Emittenten zunehmend globaler. In den letzten Jahren begaben vor allem US-amerikanische Unternehmen zunehmend Anleihen in Euro, nicht zuletzt um die aktuell erheblich niedrigeren Renditeniveaus in Europa für ihre Finanzierung zu nutzen.
Kernkompetenz Anleihemanagement
Um als Investor in dem stetig wachsenden Markt den Überblick zu behalten und Mehrwert für Anleger zu generieren, bedarf es eines entsprechend großen Know-hows und gewissenhaften Researchs. Raiffeisen Capital Management hat das Managen globaler Anleihen frühzeitig als seine erste Kernkompetenz definiert und dafür systematisch Fondsmanagement-Kapazitäten auf- und ausgebaut. Das Managementteam umfasst derzeit 19 Fondsmanager – das ist fast ein Drittel aller Investment-Professionals der Raiffeisen KAG – und arbeitet nach klaren Grundsätzen.
Schlüsselfaktoren: Emittentenauswahl und Risikomanagement
Die Kehrseite der höheren Zinskupons von High-Yield-Anleihen ist die größere Ausfallshäufigkeit von Emittenten im Vergleich zu Investmentgrade-Anleihen. Die Renditen für Hochzinsanleihen sollten im Rahmen eines Portfolios daher mindestens für die realistisch zu erwartenden Ausfallsraten entschädigen. Es liegt auf der Hand, dass eine sorgfältige, gute Emittentenauswahl das Risiko-Ertrags-Profil sehr positiv beeinflussen kann. Ein weiterer Aspekt ist der Investmentzeitpunkt. HighYield-Anleihemärkte sowie die Ausfallsraten der Unternehmen folgen volkswirtschaftlichen und monetären Zyklen. Diese Faktoren wirken auf mehreren Ebenen: Zum einen über sich verändernde Ausfallsraten. In Rezessionen und/oder bei strafferer Geldpolitik steigen diese normalerweise an und nehmen in Konjunkturaufschwüngen nach und nach wieder ab. Zum anderen unterliegen auch High-Yield-Anleihen dem allgemeinen Zinsänderungsrisiko. Generell steigende Renditen (beispielsweise im Zuge von Zinsanhebungen der Notenbanken) wirken sich natürlich in den meisten Fällen auch auf Hochzinsanleihen aus. Aufgrund ihrer höheren Zinskupons können High-Yield-Anleihen solche allgemeinen Renditeanstiege auf den Anleihemärkten allerdings meist besser abfedern als etwa Staatsanleihen. Das gilt vor allem dann, wenn diese Renditeanstiege eher moderat und allmählich erfolgen.
Raiffeisen-Europa-HighYield: ein „Low-Beta-Fonds“ im High-Yield-Markt
In diesem Zusammenhang ist zu betonen, dass der Raiffeisen-Europa-HighYield ein so genannter „Low-Beta-Fonds“ ist. Das heißt, dass er defensiver ausgerichtet ist und darauf abzielt, weniger riskant und schwankungsintensiv zu sein als der High-Yield-Markt insgesamt. Erreicht werden soll dies im Wesentlichen zum einen durch seinen Fokus auf die fundamental gesünderen Emittenten und zum anderen durch ein striktes Risikomanagement, das, wie bereits erwähnt, integraler Bestandteil des Investmentprozesses ist.
Spektakuläre Firmenpleiten erfolgreich umschifft
Dieser Investmentansatz hat sich bislang gut bewährt, auch in den Krisen und Marktabschwüngen, die der europäische High-Yield-Markt in den letzten 20 Jahren durchlaufen hat. Unbeschadet überstand der Fonds beispielsweise die spektakulären Zusammenbrüche zweier damaliger US-Giganten im Jahre 2001. Sowohl der Telekommunikationsriese Worldcom als auch der Energie-Großkonzern Enron hatten sich in den USA und am europäischen High-Yield-Markt refinanziert. Der Raiffeisen-Europa-HighYield gehörte nicht zur langen Liste der geschockten Investoren. Ebenso machte der Fonds einen großen Bogen um den italienischen Parmalat-Konzern, der 2003 zu einer der größten europäischen Firmenpleiten wurde.
Generell hat der Raiffeisen-Europa-HighYield über seine ganze Historie hinweg vergleichsweise wenig Finanzanleihen in seinem Portfolio gehalten. Das hat in der einen oder anderen Marktphase zwar durchaus etwas an Performance gekostet, dafür war der Fonds in der globalen Finanzkrise 2008/2009 von den massiven Turbulenzen und Verwerfungen im Banken- und Versicherungssektor deutlich weniger betroffen.
Potenzielle Liquiditätsrisiken im Krisenfall?
Durchaus betroffen war der Fonds – so wie alle Marktteilnehmer – gleichwohl von der zeitweise stark geschrumpften Liquidität auf den High-Yield-Märkten in den Jahren 2008/2009. Die neuen Regularien speziell für Banken und Versicherungen, die danach erlassen wurden, dürften zwar insgesamt das Finanzsystem stabiler machen. Für die Anleihemärkte haben sie allerdings auch Schattenseiten. Viele Banken und Broker haben ihre Anleihe-Handelsabteilungen seither stark reduziert oder ganz abgebaut und nehmen viel weniger Anleihen „auf die eigenen Bücher“ als früher. Damit können sie bei künftigen Krisensituationen bei weitem nicht mehr so stark als Stabilisatoren und Bereitsteller von Marktliquidität fungieren, wie in den vergangenen Jahrzehnten. Natürlich muss man dabei anmerken, dass sie das auf dem Höhepunkt der Finanzkrise zumeist auch nicht mehr konnten.
Ausblick: ruhiges Fahrwasser – aber mit Klippen voraus?
Die weiterhin extrem lockere Geldpolitik der Europäischen Zentralbank, niedrige Inflation und die zwar schwächelnde, aber insgesamt intakte Konjunktur in Europa schaffen günstige Rahmenbedingungen für High-Yield-Anleihen mit sehr überschaubaren Zinsrisiken und anhaltend niedrigen Ausfallsraten. Wobei heute das Wort „Hochzinsanleihen“ natürlich mehr denn je relativ zu sehen ist. Die heutigen Renditen waren für „High Yield“ noch vor einem Jahrzehnt ähnlich unvorstellbar wie negative Staatsanleiherenditen.
Bei Unternehmensanleihen ist in den letzten Jahren das unterste Bonitätssegment im Investmentgrade-Bereich besonders stark gewachsen. Diese Anleihen würden bereits bei geringen Bonitätsherabstufungen in das High-Yield-Segment abrutschen. Einige Beobachter befürchten bereits seit längerem, dass es bei schlechterer Konjunktur oder externen Schocks zu einer ganzen Welle an solchen Herabstufungen und Verkäufen kommen könnte. Das könnte auch den High-Yield-Markt belasten, zumindest vorübergehend.
Nun ist ein solches Szenario recht spekulativ und bislang nicht eingetreten. Langfristig müsste es auch nicht zwangsläufig negativ sein. Sofern sich die tatsächlichen Ausfälle im Rahmen halten, könnten sich daraus sogar neue, langfristige Chancen für High-Yield-Investoren ergeben. Umso mehr, falls viele der „gefallenen Engel“ nach und nach „wiederauferstehen“. Vor 40 Jahren begann schließlich genau damit überhaupt der große Aufstieg von High-Yield-Anleihen.