Der Stress im US-Markt für Private Credit hat sich auf den Markt für besicherte Kreditverpflichtungen (Collateralized Loan Obligations, CLOs) ausgeweitet. Nach Einschätzung von Alpine Macro könnte eine nächste Phase der Marktunruhen zu Kapitalabflüssen bei Geldmarktfonds und Stablecoins führen, was wiederum den Repo-Markt und US-Staatsanleihen unter Druck setzen würde. Gleichzeitig sehen die Analysten im gewerblichen Immobilienmarkt eine vielversprechende Phase des sogenannten „Hog Cycle” und empfehlen Investoren, bei Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) Qualität herabzustufen und strukturelle Themen zu fokussieren.
Private Credit und systemische Risiken
Der Private-Credit-Markt steht unter zunehmendem Druck. Bereits vor den aktuellen geopolitischen Spannungen verzeichneten Private-Credit-Fonds Abflüsse, da Investoren die Kreditqualität der zugrunde liegenden Darlehen in Frage stellten. Besonders besorgniserregend: Etwa 20 Prozent der Kreditportfolios von Business Development Companies entfallen auf Softwareunternehmen – eine Branche, die durch die KI-Revolution massiven Umbrüchen ausgesetzt ist. In der Konsequenz haben mehrere BDCs Rücknahmen beschränkt, während die Aktienkurse von Private-Equity- und börsennotierten Private-Credit-Fonds deutlich gefallen sind.
Die zentrale Frage lautet, ob Private Credit ein systemisches Risiko darstellt. Die direkte Bankenexposition beträgt zwar nur rund 300 Milliarden Dollar. Berücksichtigt man jedoch indirekte Exposures und die mehrfachen Hebelschichten im Private-Credit-Ökosystem, fällt die Verwundbarkeit des Bankensektors deutlich größer aus. Auch Schattenbanken sind exponiert. Entsprechend wenig überraschend ist der deutliche Anstieg der Spreads bei Leveraged Loans.
Der rund 1,3 Billionen Dollar große CLO-Markt umfasst sowohl securitisierte Private Loans als auch breit platzierte syndizierte Kredite. Der jüngste Spread-Ausbruch erreichte fast das Ausmaß nach dem sogenannten Liberation Day. Interessanterweise haben sich Bank-CDS-Spreads kaum ausgeweitet, was darauf hindeutet, dass Investoren die Bankenexposition gegenüber Private Equity, Private Credit und dem Leveraged-Loan-Markt noch nicht als akute Bedrohung wahrnehmen.
Verbindung zu Geldmarktfonds und Stablecoins
Es besteht keine direkte Verbindung zwischen Private Credit, CLOs und Geldmarktfonds. Ein plötzlicher Anstieg der Unsicherheit könnte jedoch Investoren dazu bewegen, aus Investmentfonds abzuziehen. Diese halten fast 23 Billionen Dollar an Assets und sind nach Banken und Kreditgenossenschaften der zweitgrößte Sektor des US-Finanzsystems. Einige Fonds nutzen Hebel zur Renditesteigerung und sind Liquiditätstransformationsrisiken ausgesetzt, da sie tägliche Rücknahmen ermöglichen, aber illiquide Assets halten. Ein geordneter Abbau dieser Positionen könnte den Verkaufsdruck auf Staatsanleihen und den Repo-Markt massiv verstärken.
Eine weitere Verbindung besteht über die Tokenisierung. Stablecoins sind zu einer Schlüsselkomponente des digitalen Asset-Ökosystems avanciert. Sollte der Private-Credit-Markt kollabieren, würde die Nachfrage nach Stablecoins sinken und zum Zwangsverkauf von Reservassets wie kurzfristigen Staatsanleihen führen. Alpine Macro erwartet zwar keine Eskalation in diesem Ausmaß, rät Investoren jedoch, relevante Zinsen und Spreads als Frühwarnindikatoren zu beobachten.
CMBS profitieren vom Hog Cycle
Der Markt für gewerbliche Immobilien hat Alpine Macro zufolge eine kritische Wendemarke erreicht. Nach dem drastischen Preisverfall der vergangenen Jahre hat sich das Angebot an Neubauten stark verknapp. Die Baubeginne bei Mehrfamilienhäusern sind seit dem Höchststand 2022 um 60 Prozent gesunken, bei Industrieimmobilien sogar um mehr als 60 Prozent, und Bürobaufertigstellungen sind um fast 90 Prozent eingebrochen. Diese Entwicklung ist typisch für die lukrativste Phase des „Hog Cycle”: Wenn Preise unter die Baukosten fallen, wird neue Entwicklung unwirtschaftlich, was mittelfristig zu einer Verknappung und steigenden Preisen führt.
Für CMBS-Investoren ist diese Entwicklung positiv. Steigende Immobilienpreise erhöhen die erwarteten Recovery-Raten im Falle eines Ausfalls und signalisieren ein sich verengendes Angebot-Nachfrage-Verhältnis, das steigende Mieten begünstigt. Selbst der angeschlagene Büroimmobilienmarkt zeigt Anzeichen einer Stabilisierung: Die Leerstandsquote sank 2025 erstmals seit fünf Jahren, wenn auch von einem hohen Niveau.
Investmentstrategie und Sektorauswahl
Alpine Macro empfiehlt, bei CMBS übergewichtet zu bleiben und den Sektor als volatilitätsärmere Alternative zu Investment-Grade-Korporatanleihen zu betrachten. Non-Agency CMBS haben seit Jahresbeginn 2025 mit geringerer Volatilität outperformt. Die Spreads sind zwar absolut nicht mehr günstig, bieten aber im Vergleich zu anderen Sektoren weiterhin Wert. So notieren AAA-rated Non-Agency CMBS mit 30 Basispunkten mehr Spread als AA-rated Corporates. Für risikofreudige Investoren bieten A- und BBB-rated Tranchen mit 648 Basispunkten die attraktivsten Spreads im Bloomberg Barclays Index.
Bei der Sektorauswahl favorisieren die Analysten Mehrfamilienhäuser und erstklassige Büroimmobilien, da sich das Angebot-Nachfrage-Gleichgewicht gedreht hat. Einzelhandel sollte nur in Prime-Lagen gehalten werden, während Lodging und Industrials außer Rechenzentren vermieden werden sollten. Strukturelle Themen wie Demografie, Künstliche Intelligenz, E-Commerce und Near-shoring sollten im Fokus stehen. Konkret empfiehlt Alpine Macro Notwendigkeitseinzelhandel, medizinische Bürogebäude, Einfamilienhausmieten, Seniorenwohnungen und Industrielle Logistik.
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