Die globalen Kapitalmärkte stehen unter dem Eindruck mehrerer konkurrierender Risiken: Ein potenzieller Ölpreisschock durch den anhaltenden Konflikt im Nahen Osten, zunehmende Spannungen im Private-Credit-Markt sowie die anhaltende strukturelle Schwäche der deutschen Wirtschaft. Nach Analyse von Alpine Macro bleiben US-Aktien und Anleihen jedoch defensive Anlagen, während deutsche Aktien untergewichtet werden sollten.
Ölpreis als Rezessions-Auslöser
Der Ölmarkt sendet gemischte Signale. Während Kassapreise für Rohöl explosiv gestiegen sind, haben Ein-Jahres-Terminkontrakte deutlich moderater reagiert. Dies unterscheidet die aktuelle Situation von der Neubewertung nach der russischen Invasion der Ukraine, als sich die Aufwärtsbewegung über die gesamte Zinsstrukturkurve erstreckte. Der Markt preist demnach eher eine vorübergehende Störung als eine dauerhafte Versorgungskrise ein.
Alpine Macro verweist auf eine alternative Messgröße zur Bewertung von Ölpreisschocks: die Veränderung der globalen Rohölausgaben als Anteil am weltweiten Bruttoinlandsprodukt. Historisch hat sich gezeigt, dass ein rascher Anstieg um zwei Prozentpunkteiten einen echten Ölschock markiert, der eine Rezession auslösen oder eine bestehende Abschwächung verstärken kann. Aktuell liegt der Anstieg bei etwa der Hälfte dieses Schwellenwerts. Ein Ölpreis von 130 Dollar pro Barrel bis Ende April wäre notwendig, um die kritische Marke zu erreichen.
Das Szenario bleibt ein Risiko, nicht die Basisannahme. Mehrere Initiativen zur Sicherung der Tankerdurchfahrt durch die Straße von Hormuz sind im Gange. Berichten zufolge genehmigt Teheran iranisch kontrollierten Rohölverkehr, was darauf hindeutet, dass das Land wichtige Partner wie China nicht entfremden möchte.
Private Credit – begrenztes systemisches Risiko
Abseits der geopolitischen Spannungen machen sich Sorgen im fast zwei Billionen Dollar schweren Private-Credit-Markt breit. Ein Mini-Run auf Business Development Companies hat eingesetzt, angetrieben durch Befürchtungen, dass Künstliche Intelligenz Softwareunternehmen zerstören könnte, die etwa 20 Prozent der Kreditportfolios von BDCs ausmachen.
Die verfügbaren Evidenzen deuten jedoch nicht auf ein systemisches Kreditereignis hin. Die direkte Exposition US-amerikanischer Banken gegenüber Private-Credit-Gebern beträgt etwa 300 Milliarden Dollar oder 1,5 Prozent der Gesamtaktiva. Nach Schätzungen des Internationalen Währungsfonds verfügen rund 30 Prozent der Banken über Expositionen gegenüber Nichtbanken, die ihr Tier-1-Kapital übersteigen, wobei Private Credit weniger als die Hälfte davon ausmacht. Selbst in einem Szenario mit großen Abflüssen aus dem Nichtbankenkredit würden weniger als 15 Prozent der Banken unter Liquiditätsstress geraten.
Die Bewertungsabschläge sind bereits beträchtlich. BDCs notieren bei etwa 80 Cent auf den Dollar, ähnlich den Niveaus von Ende 2022. Die Marktkapitalisierung der größten alternativen Vermögensverwalter ist seit ihrem Hoch Ende 2024 um über 40 Prozent gefallen. Die akkommodierende Haltung der Federal Reserve bietet zusätzliche Sicherheit, da finanzielle Stressphasen typischerweise durch erwartete Geldpolitik-Straffungen ausgelöst oder verstärkt werden.
Deutschland bleibt strukturell belastet
Die deutsche Wirtschaft zeigt trotz vereinzelter positiver Signale keine Anzeichen einer nachhaltigen Erholung. Die 25-prozentige Steigerung der neuen Fertigungsaufträge im Inland wurde maßgeblich durch verteidigungsrelevante Einmaleffekte getrieben. Bereinigt um Großaufträge zeigt sich ein deutlich schwächeres Bild. Die strukturelle Deindustrialisierung schreitet weiter voran.
Externe Faktoren verschärfen die Lage: Großhandelsstrompreise liegen selbst vor dem jüngsten Iran-bedingten Anstieg bei mehr als dem Doppelten des präpandemischen Durchschnitts. Der reale effektive Wechselkurs des Euro klettert auf neue Hochs, was die Exportwettbewerbsfähigkeit weiter erodiert. Die Europäische Zentralbank betreibt eine zu restriktive Geldpolitik.
Die Aktienkurse wurden durch steigende Bewertungsmultiples gestützt, doch die Sentiment-Verbesserung ist den relativen Gewinnerwartungen und der Eigenkapitalrendite vorausgeeilt. Der industriell geprägte deutsche Börsenindex hat sich bereits nach unten vom globalen Erholungstrend bei Industriewerten abgekoppelt und droht, wichtige Unterstützungsniveaus zu unterschreiten.
Investmentimplikationen
Für Investoren ergeben sich daraus konkrete Handlungsempfehlungen. US-Energieaktien bleiben trotz der jüngsten Rallye ein attraktiver Hedge gegen Ölpreisrisiken. Die Breakeven-Preise für neue Bohrungen sind stetig gesunken, was bei aktuellen Preisen einen Bohrboom begünstigt. Historisch outperformt der Sektor in solchen Phasen zyklisch.
Anleihen sollten nicht reduziert werden. Renditen steigen oft scharf bei plötzlichen Ölpreissprüngen, aber diese Bewegungen halten selten an, wenn sich der Preisschock als kurzlebig erweist. Die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen kehrt zurück, was Staatsanleihen ihre Hedge-Funktion zurückgibt. Sollten Spannungen im Private-Credit-Markt die Wachstumserwartungen belasten, würden Renditen wahrscheinlich fallen.
Die Outperformance von US-Aktien, Treasuries und dem Dollar seit Beginn des Iran-Konflikts widerlegt Narrative, die auf eine Abwertung des Dollars oder den Verlust des Safe-Haven-Status der USA setzen. Investoren sollten strukturelle Untergewichtungen US-amerikanischer Assets vermeiden und deutsche Aktien untergewichten.
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