Pontes: Der Weg zum tokenisierten Zentralbankgeld führt über die Verwahrstelle

Seit dem 21. September können Transaktionen mit tokenisierten Wertpapieren im Euroraum in Zentralbankgeld abgewickelt werden, und die EZB will selbst in tokenisierte Anleihen investieren. Für Depotbanken eröffnet Pontes die Chance, ihre Rolle in der Wertschöpfungskette neu zu besetzen. Kapitalverwaltungsgesellschaften erhalten dagegen keinen direkten Zugang: Ob und wie schnell sie tokenisierte Märkte nutzen können, entscheidet sich bei ihrer Verwahrstelle.

Das Eurosystem hat am 21. September Pontes in Betrieb genommen, eine Lösung, die Transaktionen mit tokenisierten Vermögenswerten im Großkundengeschäft in Zentralbankgeld abwickelt. Es ist die erste Initiative im Rahmen der Eurosystem-Strategie, Zentralbankgeld für tokenisierte Finanzmärkte nutzbar zu machen. Am selben Tag kündigte die EZB an, einen kleinen Teil ihrer Eigenmittel in tokenisierte Wertpapiere zu investieren.

Die Botschaft an den Markt ist doppelt: Das Eurosystem stellt die Infrastruktur bereit und tritt zugleich als Nachfrager auf. Für institutionelle Investoren ist die entscheidende Frage allerdings nicht, ob Pontes funktioniert, sondern wer die Brücke tatsächlich betreten darf.

Was Pontes leistet

Tokenisierung bündelt Emission, Handel, Abwicklung, Verwahrung und Servicing eines Wertpapiers auf einem gemeinsamen Register und ermöglicht Automatisierung über Smart Contracts. Was DLT-Plattformen bislang fehlte, war ein risikofreies Zahlungsmittel für die Geldseite. Genau dieses Defizit hatten Marktteilnehmer in den Tests des Eurosystems 2024 als zentrales Hindernis für eine breitere Nutzung benannt.

Pontes verbindet deshalb DLT-Plattformen des Marktes mit den TARGET-Diensten. Das Modell sieht zwei Abwicklungswege vor: über Cash-Token auf der DLT-Plattform des Eurosystems oder direkt in T2, dem Echtzeit-Bruttoabwicklungssystem der Notenbanken. Rechtliche Endgültigkeit der Zahlung tritt mit der Buchung in T2 ein. Lieferung gegen Zahlung und andere Geschäfte, die nur vollständig oder gar nicht ausgeführt werden dürfen, synchronisiert ein Hash-Link-Protokoll über die beteiligten Plattformen hinweg. EZB-Direktor Piero Cipollone sieht darin einen Vorteil, der dem Ökosystem helfen soll zu skalieren; Pontes bringe die Stabilität und das Vertrauen des Zentralbankgelds in die tokenisierten Märkte.

Zum Start bietet Pontes einen Kernbestand an Diensten. Weitere Funktionen und längere Betriebszeiten sollen schrittweise folgen, die vollständige Umsetzung ist bis 2028 geplant. Parallel entwickelt das Eurosystem gemeinsam mit der Danmarks Nationalbank und Marktteilnehmern unter dem Namen Appia die langfristige Architektur eines tokenisierten europäischen Finanzmarkts; ein Blueprint soll ebenfalls 2028 vorliegen.

Deutsche Häuser in der ersten Reihe

Auffällig ist die Zusammensetzung der ersten Teilnehmergruppe. Unter den 13 Marktteilnehmern, die das Onboarding bereits abgeschlossen haben, sind Deutsche Bank, DekaBank, DZ Bank, BayernLB, KfW und NRW.BANK, daneben ABANCA, Caisse des Dépôts, Cecabank, die Europäische Investitionsbank, Memo Bank, Santander und Société Générale. Die Deutsche Bundesbank ist selbst als Marktteilnehmer angebunden. Als DLT-Betreiber sind zum Start Axiology, Cashlink, Clearstream und SWIAT dabei, drei davon mit Sitz oder Schwerpunkt in Deutschland. Weitere Teilnehmer haben den Anschluss für die kommenden Monate zugesagt.

Mit KfW, EIB und NRW.BANK sitzen zudem öffentliche Emittenten am Tisch, die bereits Erfahrung mit digitalen Anleihen haben. Dass die ersten nennenswerten Emissionsvolumina auf Pontes von öffentlichen und supranationalen Adressen kommen, liegt nahe.

Die EZB als Ankerinvestor

Diese Erwartung stützt der zweite Beschluss vom 21. September. Die EZB bereitet vor, einen kleinen Teil ihres Eigenmittelportfolios in tokenisierte Wertpapiere anzulegen, also jenes nicht geldpolitischen Portfolios, aus dessen Erträgen sie ihre Betriebskosten mitfinanziert. Die ersten Käufe sollen sich auf Euro-Anleihen von Zentralstaaten, Regionen, Agencies und europäischen Supranationalen konzentrieren und über Pontes abgewickelt werden. Details und Zeitpunkt legt das EZB-Direktorium fest, sobald die Vorbereitung abgeschlossen ist, und zwar abhängig davon, wie sich tokenisierte Emissionen entwickeln.

Das Volumen dürfte gering bleiben. Das Signal an öffentliche Emittenten ist dennoch eindeutig: Für eine tokenisierte Tranche gibt es künftig einen Käufer mit höchster Bonität und langfristigem Interesse, und die Notenbank sammelt als Investorin eigene Erfahrung über den gesamten Lebenszyklus von der Orderausführung bis zum Portfoliomanagement.

Zugang nur mit TARGET-Konto

Wer Pontes nutzen darf, hat das Eurosystem eng definiert. Marktteilnehmer muss jede Einrichtung mit Zugang zu T2 sein. Als DLT-Betreiber zugelassen sind Zentralverwahrer nach der CSD-Verordnung, Betreiber von DLT-Abwicklungs- und Handelssystemen nach der DLT-Pilotregelung, beaufsichtigte Zahlungssysteme, zentrale Gegenparteien nach EMIR sowie Kreditinstitute, Wertpapierfirmen und Marktbetreiber, die einer spezifischen Infrastrukturaufsicht unterliegen oder eine Einzelfallprüfung ihrer nationalen Zentralbank durchlaufen haben.

Kapitalverwaltungsgesellschaften fallen in keine dieser Gruppen. Sie verfügen in aller Regel über kein eigenes T2-Konto und sind auch keine Infrastrukturbetreiber. Ihr Weg zu Pontes führt damit zwingend über einen Teilnehmer, in der Praxis über die Verwahrstelle.

Depotbanken: vom Verwahrer zum Knotenpunkt

Für Depotbanken verändert das die Ausgangslage. In einer Präsentation vom 23. September beschrieb Cipollone die heutige Kette aus Emittent, nationalem Zentralverwahrer, lokalem und globalem Custodian als Ergebnis getrennter Register, fragmentierter Regeln für Verwahrung, Asset Servicing und Steuern sowie nationaler Technologiesilos. Im Zielbild der EZB arbeiten Emittenten, Börsen, zentrale Gegenparteien, Verwahrer und Custodians auf gemeinsamen, interoperablen Registern.

Custodians verschwinden in diesem Bild nicht, wohl aber Teile der Zwischenschichten. Abstimmungsprozesse zwischen getrennten Büchern, Teile der lokalen Unterverwahrung und manuelle Korrekturen verlieren an Bedeutung. Zugleich entstehen neue Aufgaben: die Anbindung an Pontes und an mehrere DLT-Plattformen, die Führung von Kryptowertpapierregistern, die Verwahrung tokenisierter Wertpapiere und die Verwaltung von Liquidität, die künftig zwischen T2 und DLT-Plattformen verteilt sein kann. In der Übergangsphase kommt ein Parallelbetrieb hinzu, denn klassische Abwicklung über T2S und tokenisierte Abwicklung über Pontes werden über Jahre nebeneinander laufen.

Wer diese Investitionen früh trägt, kann sich als Zugangspunkt für Kunden ohne eigenen Notenbankzugang positionieren. Wer sie scheut, riskiert, dass Mandate dorthin wandern, wo die Anbindung bereits steht.

KVGen: Die Verwahrstelle wird zur Technologieentscheidung

Für deutsche Fondsanbieter verstärkt das Aufsichtsrecht diese Abhängigkeit. Seit Juni 2022 erlaubt die Verordnung über Kryptofondsanteile (KryptoFAV), Anteile an Sondervermögen auf einem Kryptowertpapierregister zu begeben. Registerführende Stelle muss dabei die Verwahrstelle sein oder ein von ihr beauftragtes Unternehmen mit entsprechender Erlaubnis. Die KVG kann ihre Fondsanteile also nur so schnell tokenisieren, wie ihre Verwahrstelle es technisch und organisatorisch zulässt.

Auf der Anlageseite ist der Rahmen ebenfalls gesetzt. Kryptowertpapiere nach dem eWpG und Kryptofondsanteile sind als Wertpapiere im Sinne des Depotgesetzes regelmäßig verwahrfähig. Für Investments in Kryptowerte hat die BaFin in ihrem Rundschreiben-Entwurf von 2025 einen Neue-Produkte-Prozess mit früher Einbindung der Verwahrstelle verlangt, wobei elektronische Wertpapiere nach dem eWpG ausgenommen sind. Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen dürfen bis zu 20 Prozent, Sonstige Investmentvermögen seit dem Zukunftsfinanzierungsgesetz bis zu 10 Prozent direkt in Kryptowerte investieren, wie der BVI-Kryptoleitfaden zusammenfasst.

Rechtlich ist eine tokenisierte Bundesanleihe im Rentenfonds damit weniger ein Problem als operativ. Kauft ein Fonds eine auf einer DLT-Plattform emittierte Tranche, muss seine Verwahrstelle diese Plattform angebunden haben, das Wertpapier verwahren können und die Geldseite über Pontes oder klassisch darstellen. Praktiker weisen bereits darauf hin, dass KVGen ohne DLT-fähige Verwahrstelle vor der Wahl stehen, abzuwarten oder die Verwahrstelle zu wechseln.

Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang, dass mit der DekaBank auch das Zentralinstitut einer großen deutschen Fondsgruppe zu den Pontes-Teilnehmern der ersten Stunde zählt.

Einordnung

Für institutionelle Marktteilnehmer lassen sich aus dem Start von Pontes drei Punkte ableiten:

1. Zentralbankgeld löst das Henne-Ei-Problem, aber nur im Großkundengeschäft. Emittenten fehlte bislang die sichere Geldseite, Investoren das Emissionsvolumen. Pontes und die angekündigten EZB-Käufe adressieren beides gleichzeitig. Die Nutzung bleibt jedoch Instituten mit TARGET-Zugang und regulierten Infrastrukturen vorbehalten; alle anderen Marktteilnehmer bleiben auf Intermediäre angewiesen.
2. Die Wahl der Verwahrstelle wird zur Technologieentscheidung. KVGen sollten bei laufenden Mandaten und Ausschreibungen konkret abfragen, ob ihre Verwahrstelle an Pontes angebunden ist oder dies plant, welche DLT-Plattformen sie unterstützt und ob sie Kryptowertpapierregister führen kann. Die Antworten werden mittelfristig Kosten, Produktgeschwindigkeit und das Anlageuniversum bestimmen.
3. Tokenisierte Tranchen öffentlicher Emittenten kommen zuerst. Rentenfondsmanager sollten prüfen, ob Anlagebedingungen, Handelsanbindung und Bewertungsprozesse tokenisierte Emissionen bereits erfassen. Solange klassische und tokenisierte Tranchen desselben Emittenten nebeneinander existieren, drohen zudem Unterschiede in Liquidität und Preisbildung, die im Risikomanagement abgebildet werden müssen.

Ob Pontes zum Standard für die Abwicklung europäischer Wertpapiere wird, entscheidet sich weniger an der Technik der Notenbanken als daran, wie viele Depotbanken in den nächsten zwei Jahren den Anschluss herstellen und ihren Kunden anbieten. csa

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