Warum ist der Yen trotz geldpolitischer Normalisierung schwach?
Seit März 2024 hat die Bank of Japan (BOJ) ihre Geldpolitik schrittweise normalisiert, während die Inflation über dem Ziel von 2 % liegt und das nominale Lohnwachstum positiv bleibt. Dennoch bleibt der Yen nach verschiedenen Bewertungsmaßstäben günstig und wertet trotz dieser reflationären Signale und sich verengender Zinsdifferenzen zum US-Dollar nicht auf. Die Wechselkursentwicklung zeigt eine Entkopplung von der 10-Jahres-Zinsdifferenz zwischen den USA und Japan und folgt primär der langfristigen US-Rendite.
Yen-Carry-Trades und ihre Rolle bei Risikoanlagen
Yen-Carry-Trades, bei denen günstige Yen-Kredite zur Finanzierung von Investitionen im Ausland genutzt werden, fließen derzeit vermehrt in eine kleine Gruppe hochkapitalisierter langfristiger Risikoanlagen, insbesondere solche, die vom Technologiebereich profitieren. US-Aktien bieten laut der 12-Monats-Forward-Gewinnrendite des S&P 500 keine ausreichende Risikoprämie, um die steigenden Finanzierungskosten vollständig zu kompensieren. Die Yen-Finanzierung trägt dazu bei, die Risikoprämie positiv zu halten, wenn auch auf einem mäßigen Niveau.
Traditionelle Zinsdifferenzen erklären das Marktgeschehen nicht vollständig
Die Zinsdifferenzen zwischen Dollar und Yen hatten in der Vergangenheit klaren Einfluss, können das aktuelle Marktverhalten jedoch nicht vollständig erklären. Japan weist weiterhin hochgradig akkommodierende Finanzbedingungen auf, bei denen Zinssätze hinter dem realen Wirtschaftswachstum zurückbleiben. Das Fehlen von Kapitalverkehrskontrollen ermöglicht es Investoren, in Yen zu leihen und langfristige Risikoanlagen zu finanzieren. Dieses Marktregime erklärt den anhaltenden Druck auf den Yen besser als fundamentale Daten allein.
Warum das Carry-Regime trotz höherer Zinsen Bestand hat
Einige Zentralbanken verlagern ihren Fokus auf Inflationsbekämpfung, wodurch höhere Zinssätze für längere Zeit erwartet werden. Dies könnte die Attraktivität von Risikoanlagen verringern, da Liquidität reduziert wird und künftige Erträge stärker abgezinst werden. Die Wirkung der Geldpolitik tritt jedoch verzögert ein. Märkte haben noch keine höheren Hürden für Risikoanlagen vollständig berücksichtigt, weshalb Yen-finanzierte Investitionen in US-Risikoanlagen weiterhin rational bleiben und das Carry-Regime erhalten bleibt.
Herausforderungen für die Bank of Japan
Argumente, wonach die BOJ bei der Inflationsbekämpfung „hinter der Kurve“ läge, greifen nur eingeschränkt. Zinserwartungen alleine erklären die Yen-Schwäche nicht, auch wenn langfristige Renditen japanischer Staatsanleihen gestiegen sind. Höhere Energieimporte verteuern sich durch die Yen-Schwäche und verschlechtern Japans Terms of Trade, was die BOJ veranlasst, die Auswirkungen des Yen auf die Inflationserwartungen stärker zu berücksichtigen. Dies dürfte die Zinssatznormalisierung fortsetzen, aber keine abrupten Zinserhöhungen auslösen.
Potenzielle Katalysatoren für eine Trendwende
Eine Umkehr des derzeitigen Regimes könnte durch folgende Faktoren ausgelöst werden:
- Verschlechterung der Renditen oder des Vertrauens in Risikoanlagen
- Deutliche Zunahme der Offenheit der BOJ für restriktivere Geldpolitik
- Strengere globale Finanzbedingungen angekündigt von Zentralbanken
- Stärkere Aufwertung des Renminbi und Auswirkungen auf Dollaranlagen
- Erhöhte Rückführung ausländischer Vermögenswerte durch japanische Unternehmen und Investoren
Japanische Investoren und mögliche Investitionsumschichtungen
Der Leistungsbilanzüberschuss Japans wird maßgeblich durch Kapitalerträge getragen, von denen viele in ausländische Portfolioinvestitionen reinvestiert wurden. Daten deuten an, dass Investitionsabsichten ins Ausland langsamer wachsen als inländische Investitionen, was eine Wende signalisieren könnte. Ein schwacher Yen und solide Wachstumsaussichten könnten Japanische Investoren dazu bewegen, Auslandserträge verstärkt im Inland zu reinvestieren. Dies alleine würde das Carry-Regime jedoch nicht sofort umkehren, stellt aber einen wichtigen volkswirtschaftlichen Indikator dar.
Ausblick
Angesichts fehlender kurzfristiger Faktoren, die ein risikoscheueres Marktumfeld mit höheren Renditeanforderungen auslösen, besteht weiterhin eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass das Yen-finanzierte Carry-Regime fortbesteht. Damit bleibt der Yen kurzfristig voraussichtlich schwach, während Risikoanlagen an Stärke gewinnen. Beobachtungen und Analysen gehen mit hoher Aufmerksamkeit auf mögliche Signale für eine Marktumschwung, sollten sich die fundamentalen oder finanziellen Rahmenbedingungen deutlich ändern.
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