Der Nahost-Konflikt und ein möglicher Ölschock werden nach Einschätzung von Alpine Macro keine nachhaltigen makroökonomischen Folgen haben. Das Researchhaus erwartet eine kurze Kriegsdauer von ein bis drei Wochen und sieht darin keine Gefahr für die Inflationsentwicklung. Weitaus größer sind die Risiken im Sektor Private Credit, wo KI-bedingte Disruptionen bereits zu ersten Verwerfungen führen. Die disinflationäre Basissicht bleibt intakt, was mittelfristig eine Rallye bei US-Staatsanleihen begünstigen könnte.
Geopolitische Risiken als Kaufgelegenheit
Die Finanzmärkte haben den eskalierten Nahost-Konflikt bislang weitgehend ignoriert. Dan Alamariu, Chief Geopolitical Strategist bei Alpine Macro, geht von einer begrenzten Dauer des Konflikts aus. Iran verfüge schlicht nicht über die militärische Kapazität, einen längeren Krieg zu führen. Selbst ein pessimistisches Szenario würde zwei Monate nicht überschreiten. Ein Ölpreisschock, der weniger als drei Wochen andauert, sollte ohne nennenswerte makroökonomische Konsequenzen bleiben. Erst eine längerfristige Sperrung der Straße von Hormuz würde Inflationsängste und eine Flight-to-Quality-Phase auslösen. Spread-Ausweitungen bei risikobehafteten Anleihen, die durch steigende Ölpreise getrieben werden, betrachtet Alpine Macro daher als Kaufgelegenheit.
Private Credit unter Druck
Anders verhält es sich mit den Spannungen im Private-Credit-Markt. Das Volumen dieses Segments beläuft sich auf 1,6 Billionen Dollar. Nach Sorgen um die Kreditqualität im Jahr 2025 hat sich die Aufmerksamkeit nun auf die Bedrohung durch künstliche Intelligenz verlagert. Softwareunternehmen machen etwa 20 Prozent der Kreditportfolios von Business Development Companies aus, wie Barclays ermittelt hat. Die Marktunruhen haben insbesondere retail-orientierte Private-Credit-Fonds wie jene von Blue Owl hart getroffen. Diese Fonds bieten Privatanlegern eine erhöhte Liquidität, doch die zugrundeliegenden Assets sind hochgradig illiquid. Blue Owl sah sich gezwungen, Rücknahmen zu beschränken. Die direkte Bankenexposition gegenüber Private Credit beträgt zwar nur rund 300 Milliarden Dollar, doch die indirekte Exposition ist deutlich höher. Mehrere Hebelschichten im Private-Credit-Ökosystem haben Übertragungskanäle für Schocks geschaffen.
Eine viel beachtete Studie von Citrini Research hat die Sorgen um Private Credit weiter angeheizt. Alpine Macro widerspricht allerdings der These eines dystopischen Szenarios. Eine Volkswirtschaft könne nicht gleichzeitig eine expandierende Angebotsseite und eine kontrahierende Nachfrageseite erleben. Dennoch räumt das Researchhaus ein, dass ein positiver Produktivitätsschock zu einer Phase führen könnte, in der die aggregierte Nachfrage Schwierigkeiten hat, mit dem Angebot Schritt zu halten. Preise und Löhne müssten sich nach unten anpassen, was zu erhöhter Arbeitsmarktfluktuation führe.
Produktivitätswachstum mit Schattenseiten
Die US-Wirtschaft hat diese neue Umgebung bereits erreicht. Das vergangene Jahr war durch beschäftigungsloses und disinflationäres Wachstum gekennzeichnet. Das reale BIP-Wachstum wurde fast vollständig durch Produktivitätssteigerungen angetrieben, mit minimalem Beitrag des Arbeitseinsatzes. Die Gewinne stiegen, während das Lohnwachstum moderater wurde. Das Verbrauchervertrauen befindet sich dennoch im Tief. Entlassungsankündigungen nehmen zu, und die Angst vor Arbeitsplatzverlust ist höher als während der Finanzkrise oder der Pandemie. Ein weiterer Rückgang der Löhne bei gleichzeitig starkem Produktivitätswachstum wird die Lohnstückkosten niedrig halten. Derzeit liegt deren Wachstumsrate bei lediglich 1,3 Prozent im Jahresvergleich. Eine weitere Verlangsamung erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass die Kerninflation unter das Zwei-Prozent-Ziel der Fed fällt. Dies verstärkt die disinflationäre Sicht, wenngleich dies eher ein Thema für die zweite Jahreshälfte ist.
Implikationen für die Anleihenstrategie
Für die Duration-Positionierung empfiehlt Alpine Macro, vorerst bei der Benchmark zu bleiben, sich aber auf eine Ausweitung in den kommenden Monaten vorzubereiten. Der Rückgang der zehnjährigen Treasury-Rendite auf die Vier-Prozent-Marke im Februar verlief schnell, was auf einen technisch überkauften Markt hindeutet. Die aktuelle Rendite liegt nahe am Fair Value. Sollte der Krieg schnell enden, könnte die zyklische Anleiherallye früher einsetzen als im Basisszenario angenommen. Ein paar negative Arbeitsmarktdaten in Kombination mit prominenten Entlassungsankündigungen im Zusammenhang mit KI-Adoption könnten bereits ausreichen.
Bei der Wahl zwischen nominalen Treasuries und TIPS bevorzugt Alpine Macro weiterhin erstere. Die Aussicht auf eine schnellere KI-Disruption untermauert diese Positionierung. Hinsichtlich der Zinskurve erwartet das Researchhaus mittelfristig eine Abflachung. Wenn die Zentralbank die Anpassungserfordernisse zögerlich erkennt, wird der Anleihemarkt schneller begreifen, dass die Inflation sinkt und die Realzinsen niedrig gehalten werden müssen. Der Schätzwert für R-star würde sinken und die Realrenditen auch am langen Ende nach unten ziehen. Zum jetzigen Zeitpunkt ist eine Flattening-Position allerdings noch zu früh. Bei der Asset Allocation bleibt Alpine Macro vorsichtig. Unternehmensanleihen haben sich etwas verbilligt, aber nicht ausreichend für ein Upgrade. Stattdessen bevorzugt das Researchhaus staatlich garantierte Sektoren wie Agency MBS. Non-Agency CMBS bieten in den niedrigeren Tranchen Potenzial für überdurchschnittliche Überschussrenditen.
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