Der sich entwickelnde Markt für europäische Hochzinsanleihen bietet ertragsorientierten Anlegern neue Möglichkeiten – ohne dass sie hohe Risiken eingehen müssen, erklärt Prashant Agarwal, Senior Investment Manager bei Pictet Asset Management.
Europäische Anleger stehen vor einem Dilemma: Auf der einen Seite müssen sie ihre Portfolios angesichts des mageren Wirtschaftswachstums, des anhaltenden handelspolitischen Säbelrasselns und des zunehmenden Populismus schützen, auf der anderen Seite wird das Angebot defensiver ertragsgenerierender Anlagen immer kleiner, vor allem an den Märkten für europäische Staats- und High-Grade-Anleihen. Trotz Beendigung der quantitativen Lockerung durch die Europäische Zentralbank bewegen sich die Renditen von Staatsanleihen und anderen festverzinslichen Wertpapieren mit hohem Rating um Null bzw. sogar im negativen Bereich, wenn man die Inflation berücksichtigt.
Die Frage ist, wie können Anleger genügend Einkommen erzielen, ohne ein zu großes Risiko eingehen zu müssen? Europäische kurzlaufende Hochzinsanleihen fallen einem vielleicht nicht als erstes ein, aber wir finden, im aktuellen Klima ist diese Option nicht die schlechteste. Und dafür gibt es mehrere Gründe.
Starke Fundamentaldaten
Die Qualität des Markts für europäische Hochzinsanleihen hat sich in den vergangenen zehn Jahren erheblich verbessert. Die Anlageklasse ist liquide und vielfältig geworden, die Unternehmen stammen aus unterschiedlichsten Branchen. Heute bestehen rund 71% des Universums aus Anleihen mit BB-Rating – gerade mal eine Stufe unter Investment-Grade. Im Dezember 2008 waren es nur 54%.
KOMFORTZONE
Europäische Hochzinsanleihen – Netto-Fremdkapitalanteil in % des EBITDA
Quelle: Morgan Stanley Research. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.03.2003–30.09.2018.
Europäische Nicht-Investment-Grade-Unternehmen waren seit der Krise 2008 im Allgemeinen sehr zurückhaltend mit der Aufnahme von Fremdkapital. Mit gerade mal dem 3,2fachen des EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) liegt ihr Netto-Fremdkapitalanteil unter dem 15-Jahres-Durchschnitt (siehe Abbildung). Auch andere Verschuldungskennzahlen wie der freie Cashflow im Verhältnis zur Verschuldung sowie die Zinsdeckung haben sich gegenüber früher verbessert.
Zudem liegen die Ausfallraten bei Emittenten europäischer Hochzinsanleihen bei nur 1,5% (während der Finanzkrise waren es 13%) und dürften auch im kommenden Jahr niedrig bleiben.1
Sollte es eine Rezession geben, werden die Unternehmen natürlich Probleme haben, ihre Schulden zu refinanzieren, und die Ausfallraten werden nach oben gehen. Der Schaden dürfte sich aber in Grenzen halten, weil viele Emittenten europäischer Hochzinsanleihen den Großteil ihrer kurzfristigen Schulden bereits refinanziert haben. Dadurch verlagert sich die „Maturity Wall“ – also der Zeitpunkt, zu dem die meisten Anleihen zurückgezahlt oder refinanziert werden müssen – bis ins Jahr 2022.
Zudem hat die Wahrscheinlichkeit, dass es zu einer Rezession kommt, aufgrund der jüngsten Zentralbankmaßnahmen abgenommen. Die US-Notenbank hat eine Zinspause signalisiert. Die EZB hat zugesagt, ihre Leitzinsen bis 2020 nicht anzuheben, und ein neues GLRG-Programm zur Förderung der Vergabe von Bankkrediten an Unternehmen in der Eurozone aufgelegt.
Optimalzustand
Das Zusammenspiel von niedrigen Zinssätzen und langsamem, aber stetigem Wirtschaftswachstum ist im Allgemeinen positiv für die Märkte für Hochzinsanleihen.
Indem sich die Anleger insbesondere auf kürzer laufende Anleihen konzentrieren, können sie sich höhere Erträge sichern, ohne die normalerweise mit dieser Anlageklasse verbundene Volatilität.
Die Investition in Nicht-Investment-Grade-Anleihen mit kürzerer Laufzeit hat sich als Strategie bewährt – sowohl während der Marktturbulenzen Ende letzten Jahres als auch langfristig.
Seit ihrer Auflegung 2012 war bei der Pictet-EUR Short Term High Yield Strategie der maximale Rückgang vom höchsten zum tiefsten Stand – der sogenannte „Drawdown“ – viel geringer als bei den breiteren Hochzins- und Investment-Grade-Universen sowie beim Aktienmarkt (siehe Abbildung). Zudem war in diesem Zeitraum die annualisierte Volatilität der Renditen niedriger als bei anderen Anlagen.
VORSICHT ZAHLT SICH AUS
Maximaler Drawdown nach Strategie/Anlageklasse, % des absoluten Werts
Quelle: Pictet Asset Management. Performance des Pictet-EUR Short Term High Yield vor Gebühren ohne Swing-Faktoren, ICE BofAML Euro Investment Grade Constrained Index, JP Morgan EMU Government Bond IG index, ICE BofAML Euro High Yield Constrained Index und MSCI Equity Index, Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.01.2012–31.01.2019.
Der Widerstandsstärke kurzlaufender Hochzinsanleihen kommt die Vielfalt des Marktes zugute, die ein breites Spektrum an Investmentausrichtungen abdeckt.
Ein Beispiel hierfür ist der Brexit. Auch wenn in Großbritannien große Unsicherheit wegen des Austritts aus der Europäischen Union herrscht, halten wir das Land weiterhin für eine leistungsstarke Volkswirtschaft mit vielen robusten Unternehmen. Um diesen Überlegungen Rechnung zu tragen, haben wir unser Portfolio in Richtung nicht-zyklischer Unternehmen ausgerichtet und unser Engagement in Großbritannien auf Anleihen beschränkt, die in den kommenden beiden Jahren fällig werden.
Die jüngste Abnahme der Spannungen zwischen der populistischen Regierung in Italien und der EU ist eine weitere Entwicklung, von der Anleger profitieren können, wenn sie sich am Markt für kurzlaufende Hochzinsanleihen engagieren. Wir möchten unser Engagement in italienischen Unternehmensanleihen mit kurzer Laufzeit moderat erhöhen, da wir glauben, dass deren Bewertungen das mit einer Aufhellung des Ausblicks für Italien verbundene Potenzial nicht angemessen widerspiegeln. Hier würden wir auch längere Laufzeiten in Erwägung ziehen – drei oder vier Jahre statt nur ein Jahr.
Durch Fokussierung auf die Endfälligkeit der Anleihen anstatt auf die Duration – an dieser Kennzahl orientieren sich traditionell die Portfoliomanager – lässt sich die Portfoliovolatilität weiter reduzieren. Das ist eine wichtige Unterscheidung, weil die meisten Hochzinsanleihen kündbar sind und die Duration zum ersten oder darauffolgenden Kündigungstermin berechnet wird. Damit ist ein Prolongationsrisiko verbunden: Wenn sich die Lage des Unternehmens verschlechtert, wird es die Kündigungsoption nicht ausüben – das bedeutet für den Anleiheninhaber mehr Risiko. Durch den Fokus auf die Endfälligkeit anstatt auf die Duration lassen sich auch stabilere Renditen erzielen.
Kurzum, hohe Rendite bedeuten nicht immer hohes Risiko. Die großen Zentralbanken schwenken zunehmend auf einen expansiven Kurs ein, die Fundamentaldaten der Unternehmen sind stabil und es wird nicht so bald passieren, dass eine große Anzahl an Anleihen auf einmal fällig wird, daher glauben wir, dass kurzlaufende Hochzinsanleihen eine seltene Gelegenheit darstellen, attraktive Erträge mit niedriger Volatilität zu erwirtschaften.
RISIKOBEGRENZUNG: PICTET EUR SHORT-TERM HIGH YIELD STRATEGIE IN AKTION
Überzeugende Erfolgsbilanz
Die Strategie rentierte 2018 mit -0,80%, gegenüber -3,6% beim breiteren europäischen Hochzinsmarkt.
Modifizierte Duration von 1,7 Jahren
Positionen mit der längsten Fälligkeit, d. h. 4–6 Jahre, machen nur 10% des Portfolios aus und sind auf 20 bis 30 Emittenten verteilt, um das Risiko weiter zu begrenzen.
Fokus auf hohe Kreditqualität im Universum
Anleihen mit CCC-Rating oder niedriger machen weniger als 3% des Portfolios aus – die Obergrenze liegt bei 10%.
1) Nachlaufende Ausfallrate bei europäischen Hochzinsanleihen, 12 Monate, nach Moody’s, Stand 30.11.2018 Daten zu Pictet Fonds per 31.01.2019.
Mehr zu festverzinslichen Anlagen:
- China: Ein Balanceakt für Anleihenanleger
- Wir lüften das Geheimnis um die Währungsabsicherung bei Anleihen
Über den Autor
Prashant Argawal kam 2004 als Kreditanalyst zum Fixed Income Credit Research Team von Pictet Asset Management. Er ist heute Senior-Investmentmanager im High Yield Bond Team. Bevor Prashant Agarwal zu Pictet kam, war er 4 Jahre lang als Direktor bei Vertex Entreprises Pvt. Ltd. für Operations & Finance zuständig. Danach arbeitete er 2 Jahre als Manager bei ICRA, einem Schwesterunternehmen von Moody’s Investor Service in Indien. Prashant Agarwal hat einen BSc von der Banaras Hindu University und einen MBA von der Graduate School of Business der Universität Chicago. Er hat auch ein Diplom als Chartered Financial Analyst (CFA).
Über Pictet Asset Management
Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.
Mehr zu den Anlagestrategien von Pictet Asset Management
Folgen Sie Pictet Asset Management
Für weitere Informationen steht Ihnen Frank Böhmer gerne zur Verfügung.
Telefon: 069-79 5009 1224
e-mail: fbohmer@pictet.com