von Lahcen Knapp, CEO/Verwaltungsrat, Empira AG.
Nach den jahrelangen Preissteigerungen am Immobilienmarkt nehmen Investoren nun verstärkt die Fremdkapitalseite in den Blick. Sie weist für Immobilien-Investitionen in der Regel inzwischen ein besseres Rendite-Risiko-Profil auf als Eigenkapital-Investments. Gerade jenen Investoren, denen es in der anhaltenden Niedrigzinsphase immer schwerer fällt, ihre Kapitalanlageziele und Garantiezusagen zu erreichen, haben das zunehmend erkannt. Eine eigenständige Darlehensvergabe ist aber komplex und nicht jedem institutionellen Kapitalanleger möglich. Die Beteiligung an der Finanzierung eines einzelnen Objekts birgt Klumpenrisiken. Zudem stellt der Zugang zu geeigneten Finanzierungsobjekten einen Engpass dar.
Ein mögliches Anlagevehikel sind daher Immobilienkreditfonds. In den USA und in anderen europäischen Ländern wie Großbritannien, Irland oder Luxemburg ist dieses Anlagevehikel schon lange geläufig. Europaweit beträgt das Volumen nach Angaben von Creditreform mehr als 47 Milliarden Euro (2016), Tendenz stark steigend. In Deutschland haben BaFin und Gesetzgeber erst 2015 beziehungsweise 2016 geschlossenen Spezial-Fonds (AIF) ausdrücklich gestattet, Darlehen nicht nur am Sekundärmarkt aufzukaufen, sondern unter bestimmten Bedingungen und unter der Aufsicht der BaFin selbständig und ohne Begleitung einer Partnerbank zu begeben. Alternativ zur deutschen stehen auch nach wie vor geeignete Fondsstrukturen aus dem EU-Ausland zur Verfügung, beispielsweise aus Luxemburg.
Einige Argumente sprechen aus Investorensicht für Darlehensfonds: Die Cashflows sind dank fester Zinsen relativ gut planbar und es gibt praktisch keine Bewertungsschwankungen. Die gebündelte Fondsstruktur ermöglicht ein stärker diversifiziertes Portfolio als die direkte Beteiligung an einer konkreten Finanzierung. Hinzu kommen für viele Investoren regulatorische Vorteile. Größere Versicherungen beispielsweise, die nach Solvency II reguliert werden, müssen Investitionen in Kreditfonds mit wesentlich weniger Eigenkapital unterlegen als Direktinvestments oder herkömmliche Immobilienfonds: Je nach Laufzeiten und Beleihungsgrenzen liegt die Solvency-Hinterlegung nur bei drei bis fünf Prozent – gegenüber bis zu 60 Prozent bei manchen klassischen Wohnimmobilienfonds.
Das entscheidende Argument für Kreditfonds ist allerdings das Renditepotenzial. Das wiederum hängt von mehreren Faktoren wie Rang, Laufzeiten oder Risikoklassen der Objekte ab, an erster Stelle aber von den Beleihungsausläufen (Loan-to-Value, LTV). Im Seniorbereich bis 60 Prozent LTV ist gerade in Deutschland der Wettbewerb durch Immobilienbanken sehr stark. Entsprechend niedrig sind die erzielbaren Zinsen. Kreditfonds spielen ihre Vorteile oberhalb dieser 60-Prozent-Marke aus. Hier halten sich die Banken nicht zuletzt angesichts strengerer Eigenkapitalvorschriften (Basel III) deutlich zurück.
Kreditfonds konzentrieren sich daher eher auf den Mezzanine-Bereich, also die Bandbreite zwischen 60 und 80 Prozent LTV. Nicht selten entsteht deshalb eine Arbeitsteilung zwischen Banken und Fonds: Die Bank übernimmt die Seniortranche bis 60 Prozent, der Fonds deckt den LTV-Bereich oberhalb dessen ab. Für die Fonds sind so bei Nachrangfinanzierungen auch kurzfristig zweistellige Zinssätze bis zu 15 Prozent zu erzielen – und für die Fondsinvestoren dahinter entsprechend hohe Renditen. Nachgefragt werden solche Finanzierungen oftmals für kurzfristige Anschub- oder Überbrückungsfinanzierungen von Value-Add-Objekten oder Projektentwicklungen. Dann spielen Kreditfonds auch ihren Geschwindigkeitsvorteil bei der Darlehenszusage gegenüber Bankfinanzierungen aus.
Je höher der LTV, desto höher ist rein rechnerisch auch das Ausfallrisiko. Von einer riskanten Anlage, gar von einer neuen Kreditblase kann dennoch keine Rede sein. Bei Finanzierungen mit einem LTV von 70 Prozent beispielsweise müsste der Wert der Immobilie erst um 30 Prozent sinken, bis tatsächlich ein nominaler Wertverlust für den Kreditgeber eintritt. In jedem Fall steht zunächst der Puffer aus Eigenkapital in der Haftung. Zudem handelt es sich in der Regel um kurzfristige Überbrückungskredite mit gut kalkulierbarem Risiko. Durch die Fondsstruktur besteht außerdem ein Diversifikationsvorteil.
Risikoaverseren Kreditfonds-Investoren stehen auch Whole-Loan-Strategien zur Verfügung, die die gesamte LTV-Bandbreite aus Senior und Mezzanine abdecken und zum Teil erstrangig besichert sind. Hier betragen die Zinsen zwar im Durchschnitt nur noch etwa sechs Prozent, die Fondsrendite (IRR) liegt dann bei etwa vier Prozent. Für konservativ bilanzierende institutionelle Investoren liegt aber selbst das noch immer oberhalb jener „magischen 3,5 Prozent“, die beispielsweise Lebensversicherungen zur Refinanzierung ihrer Garantiezusagen erwirtschaften müssen – bei einem deutlich geringeren Risiko als bei Eigenkapital-Investments.
Aus Investorensicht stellt oftmals der Zugang zu geeigneten Finanzierungsobjekten einen Engpass dar. Kreditnehmer, die oberhalb der Banken-Tranchen beispielsweise kurzfristig einen Überbrückungskredit benötigen, wenden sich üblicherweise direkt an ihnen bereits vertraute Fremdkapitalgeber. Zudem gehört das Kreditgeschäft zu den am strengsten reglementierten Geschäftsfeldern überhaupt. Für Fremdkapital-Investoren ist es daher unausweichlich, mit einem Fondspartner zusammenzuarbeiten, der zum einen über die nötige Kompetenz und zum anderen über den notwendigen Marktzugang verfügt.
Über Empira
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