Stabiler Anker in unsicherem Markt

Verunsicherte Märkte und schwankende Bewertungen

Seit der amerikanische Präsident im März eine Neuausrichtung der US-Zollpolitik ins Leben gerufen hat, beobachten wir an den Finanzmärkten ungewöhnliche und hochinteressante Kursbewegungen. Nachdem als erste Reaktion der stärkste Abverkauf seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie im März 2020 stattfand, haben sich viele Bewertungen mit der Abschwächung einiger Zollandrohungen bereits wieder teilweise erholt. Dennoch deuten einige Marktindikatoren nach wie vor auf eine gestiegene Verunsicherung der Investoren hin, wie zum Beispiel implizite Korrelationskennzahlen in den Derivatemärkten. In diesem Beitrag möchten wir uns einem möglicherweise weniger bekannten Indikator widmen: der sogenannten negativen Basis, die wir weiter unten vorstellen.

Investment Grade allein reicht nicht mehr

Wie sollte man sich als risikoaverser Investor in der aktuellen Situation verhalten? Viele Marktteilnehmer, die es sich leisten können, halten die Füße still, und nicht wenige Experten raten aktuell zu einem Investment in Investment Grade (IG) Credit, quasi als etwas aktivere Alternative. Aber ein IG Credit Investment hat einerseits eine eher moderate Rendite und trägt dafür andererseits nach wie vor das Risiko eines starken und dauerhaften Kursverlustes, falls sich ein extremes Stress-Szenario wie eine weltweite Rezension mit vielen einhergehenden Firmenausfällen einstellen sollte.

Negative Basis: Struktur und Funktionsweise

Eine aus unserer Sicht hochattraktive Alternative ist ein negatives Basis Investment, welches die Idee verfolgt, die bereits oben erwähnte, und aktuell erhöhte, negative Basis als Renditequelle zu vereinnahmen. Ein negatives Basis Investment besteht aus dem Kauf einer Anleihe (nicht unbedingt IG, häufig sogar eher hochverzinslich) und dem simultanen Abschluss einer Kreditausfallversicherung (englisch Credit Default Swap (CDS)) auf den Anleihe-Emittenten. Solch ein Investment hat eine endliche Laufzeit und die Rendite ergibt sich aus dem risikofreien Referenzzins plus der negativen Basis (NB), welche grob approximiert werden kann als die Differenz aus dem Anleihe-Spread und den Kosten für die CDS-Absicherung. Für Hintergrund zu akkurateren Definitionen seien interessierte Leser auf das nachstehend verlinkte Erklärvideo verwiesen.

Warum es überhaupt eine negative Basis gibt

Für die meisten Anleihen ist NB nahe null, weil sich der Markt für die CDS-Kosten am Anleihe-Spread orientiert. Aber es gibt immer ein gewisses Universum von Namen, für welche NB nennenswert positiv ist, und für welche das negative Basis Investment demzufolge interessant ist. Die Gründe für die Existenz dieses Marktsegmentes sind mannigfaltig und basieren häufig auf technisch bedingten Angebot/Nachfrage-Effekten oder Liquiditätsaspekten, für tiefergehende Informationen sei auf diese Ausarbeitung (Link) verwiesen. Anders als bei einem reinen Credit Investment, bei welchem im Falle eines Zahlungsausfalles ein dauerhafter Wertverlust eintreten kann, gibt es für ein negatives Basis Investment nur drei mögliche Szenarien, die allesamt mindestens mit dem Referenzzins zuzüglich NB rentieren:

1. Die negative Basis engt sich vor Laufzeitende so stark ein, dass man die Position vorzeitig mit hohem Gewinn veräußert
2. Man hält die Position bis zum Laufzeitende
3. Es tritt ein Zahlungsausfall der Anleihe ein, zu welchem die Position abgewickelt wird, mit Mindestrendite in der Höhe des Referenzzinssatzes plus NB.

Diese Szenarien sind in Abbildung 1 visualisiert.

Drei Szenarien – und immer mit Gewinn

Abbildung 1 : Mögliche Szenarien eines negativen Basis Investments, hier anhand des untenstehenden Rakuten-Beispiels mit einem Investment Ende April 2025 und einer Restlaufzeit von 1,8 Jahren. Die Renditeerwartung ist bereits in EUR konvertiert, was man mittels FX-Derivaten einfach bewerkstelligen kann.

Negative Basis als Marktindikator und Ertragsquelle

Der Durchschnitt aller negativen Basen, für welche NB deutlich positiv ist, liefert empirisch einen guten Indikator für „Marktunsicherheit“. Empirisch betrachtet ist diese Kennzahl relativ schwankungsarm und dient somit grundsätzlich als stabile Ertragsquelle. Aber ähnlich wie implizite Korrelationskennzahlen steigt sie in turbulenten Marktphasen spürbar an, und erscheint aus diesem Grund aktuell auch besonders attraktiv als Renditequelle. Insbesondere rentiert das durchschnittliche negative Basis Investment spürbar über dem zuvor erwähnten durchschnittlichen IG Credit Investment. Im Gegensatz zu letzterem ist aufgrund der CDS-Absicherung das Risiko eines dauerhaften Wertverlustes bei Eintritt eines Tail-Events in einer negativen Basis Position allerdings per Konstruktion ausgeschlossen. Zudem ist in aller Regel die Wahrscheinlichkeit, dass NB sich wieder der null annähert, hoch, so dass zusammenfassend die Chance auf eine spürbare Überrendite des negativen Basis Investments deutlich größer als die eines IG Credit Investments ist, dessen ohnehin schon enger Spread zumeist nicht null werden kann.

Praxisbeispiel Rakuten: Opportunitäten in Bewegung

Abschließend wollen wir die obigen Ausführungen noch anhand eines konkreten Beispiels untermauern. Dazu betrachten wir eine USD-denominierte Anleihe des japanischen Emittenten Rakuten, mit Laufzeit bis Februar 2027 und 11,25% Coupon. Als im August letzten Jahres aufgrund von Notenbankentscheidungen einige USD-Yen-Carry Trades Verluste schrieben, hat sich die negative Basis auf dieser Anleihe technisch bedingt spürbar ausgeweitet. Bis Anfang 2025 hat sie sich dann peu à peu eingeengt, bis sie nun durch die jüngsten Marktturbulenzen wieder rapide angestiegen ist, siehe Abbildung 2. Die Größenordnung der negativen Basis ist dabei relativ ähnlich zur Größenordnung des CDS-Spreads, welcher die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls widerspiegelt. Das negative Basis Investment trägt dieses Risiko aber gar nicht.
Anfang April 2025 konnte mit diesem Paket bei einer verbleibenden Restlaufzeit von knapp zwei Jahren ein Renditepotenzial von über 5% zuzüglich des kurzen Geldmarktsatzes gesichert werden.

Abbildung 2 : Entwicklung der negativen Basis für die Anleihe RAKUTEN 11.25 USD 02/15/2027 von August 2024 bis Ende April 2025.

Der Fonds XAIA Credit Basis II ist aktuell mit knapp 65 Basis-Positionen, verteilt auf über 40 Emittenten, bezüglich Sektoren, Rating und Laufzeiten breit diversifiziert.

(Jan-Frederik Mai, XAIA Investment GmbH)

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