Der Spitzenwert beim Konjunkturwachstum verbessert den Ausblick für Anleihen, aber es ist vermutlich noch zu früh, um einen Schlussstrich unter die Aktienrally zu setzen, so Luca Paolini, Chefstratege bei Pictet Asset Management.
1) Asset-Allocation: Verlagerung nach neutral bei weltweiten Anleihen
Für die Weltwirtschaft heißt es nicht mehr volle Kraft voraus: Unsere Analysen zum Konjunkturzyklus legen nahe, dass das Wachstum seinen Spitzenwert erreicht hat. Das muss nicht unbedingt auf eine Abkühlung – und schon gar nicht auf eine Rezession – hindeuten. Vielmehr gehen wir davon aus, dass das Wachstum robust bleiben und sich in den kommenden fünf Jahren auf einem Stand in der Nähe seines langfristigen Trends einpendeln wird.
Was sich jedoch abzeichnet, ist ein Gangwechsel, und es wird nicht lange dauern, bis sich die Finanzmärkte darauf einstellen. Als ersten Schritt im Zuge dieser Veränderung haben wir durch die Bank weg wieder eine neutrale Position eingenommen. Konkret bedeutet dies: Ausbau bei Anleihen, Reduzierung bei Liquidität und unveränderte Allokation in Aktien gegenüber dem Vormonat.
Monatsübersicht: Asset-Allocation
Mai 2018
Quelle: Pictet Asset Management
Da unser globaler Frühindikator in den letzten fünf Monaten immer nur gefallen und der Citi Economic Surprise Index in den roten Bereich gerutscht ist, scheinen sich Anleihen als attraktive – oder zumindest als nicht allzu unattraktive – Alternative anzubieten. Die Positionierung wirkt sich möglicherweise ebenfalls stützend aus, rekordverdächtige 55 Prozent der von Bank of America-Merrill Lynch befragten Fondsmanager untergewichten US-Staatsanleihen.
Auf den ersten Blick spricht die Zentralbankpolitik ebenfalls für Anleihen. Unsere globalen Liquiditätsindikatoren deuten auf eine geldpolitische Straffung hin. Die Abkühlung des Wachstums könnte den Währungshütern jedoch Zeit geben, über ihre weiteren Schritte nachzudenken.
Wir gehen davon aus, dass die Schwäche im ersten Quartal vor dem Hintergrund des soliden Wachstums nur ein vorübergehender Ausbruch war. Wenn die Daten allerdings auch im zweiten Quartal wieder zu wünschen übrig lassen, könnte sich die US-Notenbank gezwungen sehen, das Tempo ihrer Straffung zu reduzieren und ihre Leitzinsen nicht wie von den Märkten eingepreist zwei oder drei Mal anheben. Auch China könnte sich veranlasst sehen, neue Konjunkturbelebungsmaßnahmen zu ergreifen.
Auch die Bewertungen sind kein wirkliches Kaufsignal, weder für Aktien noch für Anleihen. Die als Maßstab dienenden Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen haben zwar das erste Mal seit 2014 die bedeutende Renditemarke von 3% erreicht (siehe Abbildung), aber insgesamt sind Anleihen unseren Modellen zufolge immer noch teuer: Überschießende Renditen sind bei steigender Inflation, einer restriktiveren US-Notenbank und anhaltend solidem Wachstum nicht auszuschließen.
Alles in allem gibt es für uns daher gute Gründe, Anleihen hochzustufen, aber nur um eine Stufe von untergewichtet in neutral. Somit sind sie jetzt genauso gewichtet wie Aktien.
Ist bei den Renditen von Staatsanleihen der Zenit überschritten?
Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen und nominales BIP-Wachstum, in %
Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 24.10.1999–24.04.2018.
Wenngleich hier mittelfristig eine Korrektur wahrscheinlich ist, halten wir es für verfrüht, das Ende der Hausse zu proklamieren. Nach der jüngsten Schwäche liegen die Bewertungen am Aktienmarkt wieder in einem neutralen Bereich und bieten neue Einstiegsmöglichkeiten. Etwaige Hinweise auf ein Abrücken der US-Notenbank von ihren Straffungsplänen könnten Auslöser für ein letztes Hurra sein. Die technischen Indikatoren bestätigen weitgehend unsere allgemeine Asset-Allocation, d. h. neutrale kurzfristige Stimmungsindikatoren bei Anleihen wie auch bei Aktien.
2) Aktienregionen und Branchen: hohe Erwartungen in den USA
Das Zusammenspiel von schwächerem Konjunkturwachstum und geldpolitischer Straffung dürfte zur Folge haben, dass sich Aktien in den kommenden Monaten in einer engen Spanne bewegen; die Aussichten für die europäischen Märkte und einige zyklische Aktiensektoren sind jedoch weiter rosig.
Wir sehen nur begrenztes Potenzial bei US-Aktien und bleiben daher in der Region untergewichtet. Die von US-Unternehmen im ersten Quartal gemeldeten Ergebnisse fielen besser aus als erwartet, aber es gibt Anzeichen, dass sich das Gewinnwachstum abkühlt.
Das Verhältnis von US-Unternehmen, die ihre Gewinnprognosen anheben, und solchen, die ihre Prognosen nach unten korrigieren, ist im vergangenen Monat auf 3% gesunken – Anfang des Jahres lag der Wert noch bei sage und schreibe 22%.
Vor diesem Hintergrund erscheinen die Erwartungen der Anleger, die von einem Gewinnwachstum von 20% bei den Unternehmen im S&P500 ausgehen, unrealistisch. Solche Prognosen sind umso unwahrscheinlicher, wenn man bedenkt, dass dafür nach unseren Berechnungen ein nominales BIP-Wachstum von 6% in den USA nötig wäre – ein solcher Stand wurde zuletzt 2005 verzeichnet.
Zyklische Werte mit Aufschlag
KBV-Differenz: Zyklische vs. defensive Werte, MSCI World Index
Zyklusbereinigt. Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 21.04.2015–24.04.2018.
Wir halten an unserer Präferenz für Aktien aus dem Euroraum fest. Die Märkte in der Region sind weiterhin angemessen bewertet und im Gegensatz zu den USA ist beim Geschäftsumfeld – und den Unternehmensgewinnen – noch Luft nach oben. Hinzu kommt, dass europäische Unternehmen von einem schwächeren Euro – wir gehen davon aus, dass die Währung in den kommenden Monaten abwertet – und den niedrigen Kapitalkosten profitieren dürften. Nach unserer Einschätzung wird sich der Abstand beim KBV zwischen S&P 500 und Stoxx Europe 600, der sich auf einem Rekordniveau von 85% bewegt, vermutlich zu Gunsten europäischer Unternehmen verkleinern.
Trotz unseres positiven langfristigen Ausblicks für Schwellenländeraktien rechnen wir damit, dass Gegenwind von einem stärkeren Dollar und einer überzogenen Anlegerpositionierung ausgehen wird. Wir bleiben daher bei unserer neutralen Einstellung gegenüber den Schwellenländern.
Bei den Branchen bevorzugen wir weiterhin Energieaktien, denen der Anstieg der Ölpreise zugutekommen dürfte. Wir bleiben in anderen defensiven Branchen wie Versorger und Basiskonsumgüter untergewichtet und halten an unserer Präferenz für bestimmte günstige zyklische Branchen wie Finanzen und Grundstoffe fest. Für weltweite zyklische Werte gehen uns die Argumente aus, weil sie mittlerweile mit einem hohen Aufschlag von 22% (zyklusbereinigt) zu ihren defensiven Pendants gehandelt werden. Aus Perspektive der Marktkapitalisierung haben sich zyklische Werte seit Juli 2016 um 40% besser entwickelt als defensive Werte – die stärkste Rally in der Geschichte. Wir können uns vorstellen, das Engagement in defensiven Werten zu erhöhen, wenn das weltweite Wirtschaftswachstum weiter schwächelt.
Über den AutorLuca Paolini kam 2012 als Chefstratege zu Pictet Asset Management. Davor arbeitete er als Aktienstratege bei Credit Suisse Securities, wo er für die Vermögens-, Sektor- und geografische Allokation verantwortlich war. Von 2005 bis 2007 war er bei Union Investment als Anlagestratege tätig. Luca Paolini begann seine Karriere 2001 bei Allianz Dresdner Asset Management. Im Rahmen seiner Tätigkeit im Bereich Asset-Allokation und Anlagestrategie wurde er zum Prokurist befördert. Luca Paolini hat einen Master in Volks- und Betriebswirtschaft von der SDA Bocconi School of Management in Mailand und ein Laurea Magistrale in Politikwissenschaften von der Universität Bologna.
Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.
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