Wer im Ausland investiert, investiert auch in eine fremde Währung. Das kann die Angelegenheit etwas erschweren, vor allem für Anleiheinvestoren, so Mickael Benhaim, Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions bei Pictet Asset Management.
Die Investition in ausländische Anlagen eröffnet ein ganzes Universum von Anlagechancen, die es im eigenen Land nicht gibt.
Nehmen wir zum Beispiel Technologie. Europäische Anleger haben nur außerhalb ihrer Heimatmärkte Zugang zu den internationalen Technologieriesen. Schließlich gibt es in Europa kein Silicon Valley.
Allerdings kommen bei Investments im Ausland einige Faktoren erschwerend hinzu.
Neben dem Basiswert müssen Anleger auch berücksichtigen, auf welche Währung ein internationales Wertpapier lautet. Und Währungen sind hinterhältige Geschöpfe: Weil sie volatil und unvorhersehbar sind, können sie die Portfoliorenditen beeinflussen, manchmal positiv, manchmal negativ.
Wenn eine Fremdwährung gegenüber der Basiswährung eines Anlegers aufwertet, kommt das dem Anleger in Form von Wechselkursgewinnen zusätzlich zur Rendite des Basiswerts zugute. Es kann jedoch auch das Gegenteil eintreten. Wenn eine Fremdwährung gegenüber der Basiswährung eines Anlegers abwertet, kann es die Rendite aus dem Basiswert schmälern oder sogar ganz zunichtemachen. Umsonst ist nun mal nichts.
Währungseffekte bekommen in erster Linie Anleger zu spüren, die ein Portfolio internationaler Anleihen halten, weil die Rendite aus festverzinslichen Wertpapieren in der Regel niedriger ist als bei Aktien. Anders ausgedrückt: Wenn der US-Dollar in einem Jahr 5% gegenüber dem Euro einbüßt, ist der Effekt dieser Abwertung für Anleger im Euroraum, die US-Staatsanleihen besitzen, größer als für diejenigen, die US-Aktien halten.
Die Erfahrung hat gezeigt, dass die großen Währungen der Welt wie der Euro pro Jahr um etwa 10% nach oben oder unten ausschlagen; sie sind damit im Durchschnitt doppelt so volatil wie US-Staatsanleihen, aber nur halb so volatil wie Aktien1.
Aus diesem Grund sollten vor allem Anleiheanleger über eine Absicherung des mit ihrem Portfolio verbundenen Währungsrisikos nachdenken.
Nehmen wir zum Beispiel eine Anlegerin im Euroraum, die ein Portfolio mit US-Hochzinsanleihen hält.
Langfristig hätte sie sich eine höhere und stabilere Rendite gesichert, hätte sie sich für ein kursgesichertes Anlageinstrument entschieden anstatt für ein Portfolio, das keinen Schutz vor Währungsschwankungen bietet.
ABB. 1: ABSICHERUNGSWETTEN
Performance von US-Hochzinsanleihen, auf EUR-Basis, abgesichert vs. nicht abgesichert, indexgebunden
Bloomberg Barclays US High Yield 2% Issr Cap TR Index (Unhedged EUR/Hedged EUR) für den Zeitraum 31.12.2001–30.06.2018. Quelle: Bloomberg
Allerdings liefern Anleiheanlagen mit Kurssicherung – bei denen sogenannte Devisentermingeschäfte zum Einsatz kommen (nähere Erläuterung siehe unten) – nicht immer bessere Renditen. Das liegt daran, dass eine Währung über einen längeren Zeitraum – Monate oder sogar Jahre – aufwerten oder abwerten kann, manchmal auch stärker als von den Ökonomen als angemessen erachtet.
Das bedeutet, dass Anleger, die sich für eine Absicherung gegen nachteilige Veränderungen der Wechselkurse entscheiden, sich auch die Chance auf positive Renditen aus für sie günstigen Währungstrends nehmen.
Die Ereignisse 2008 und 2009 haben gezeigt, dass eine Währungsabsicherung bei Anleihen kontraproduktiv sein kann. Damals brachen US-Hochzinsanleihen ein, weil sich die Anleger wegen einer Welle an Unternehmenszusammenbrüchen Sorgen machten (Abb. 1, schattierter Bereich). Gleichzeitig legte der US-Dollar aufgrund der defensiven Eigenschaften der Währung zu. Dies hatte zur Folge, dass Anleger im Euroraum, die sich gegen Schwankungen des USD/EUR-Wechselkurses abgesichert hatten, einen erheblich größeren Wertverlust ihrer Anlagen hinnehmen mussten als Anleger, die auf eine Kurssicherung verzichtet hatten und deren Portfolios durch die Aufwertung der US-Währung aufgefangen wurden.
Währungsabsicherung für Anleger
Es gibt verschiedene Möglichkeiten für Anleger, ihr Währungsrisiko abzusichern (Abb. 2).
ABB. 2 WÄHRUNGSABSICHERUNG IM ÜBERBLICK
Quelle: Pictet Asset Management
Eine beliebte Option besteht darin, die Währungsabsicherung an einen Dritten zu delegieren, in der Regel die Fondsgesellschaft, die Anteilsklassen mit Kurssicherung auflegt.
Abgesicherte Anteilsklassen dienen dazu, die Auswirkungen starker Währungsschwankungen auf die Portfoliorendite zu minimieren. Die Anleger können besser schlafen und zahlen dafür eine Gebühr, die in etwa wie eine Versicherungsprämie funktioniert.
Solche Instrumente ermöglichen Anlegern den Zugang zu Anlagen, die traditionell in bestimmten Währungen nicht verfügbar sind – wie zum Beispiel Schwellenländeranleihen in Euro oder US-Hochzinsanleihen in Schweizer Franken.
Anleger, die sich hinsichtlich der künftigen Entwicklung ihrer Basiswährung sehr sicher sind, können problemlos von „hedged“ zu „unhedged“ wechseln, aber voll in der zugrundeliegenden Anteilsklasse investiert bleiben.
Aber auch in Anteilsklassen mit Kurssicherung können die mit Wechselkursbewegungen verbundenen Risiken nicht völlig ausgeschlossen werden. Die Kosten der Währungsabsicherung können ebenfalls schwanken (siehe Abb. 3), was auch nicht ohne Wirkung auf die Portfoliorenditen bleibt. Die mit einer abgesicherten Anlage verbundenen Kosten bestehen aus drei Komponenten:
- Zinssätze: Eine Währungsabsicherung bedient sich sogenannter Termingeschäfte. Es handelt sich dabei um Geschäfte, bei denen zwei Parteien sich verpflichten, einen vorher festgelegten Betrag in der (fremden) Währung zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft gegen die (Basis)Währung zu tauschen. Die Kosten dieser Geschäfte – bzw. der künftige Wechselkurs, zu dem das Geschäft abgewickelt wird – hängen in erster Linie von der Differenz zwischen dem Zinssatz der Basiswährung und dem der Fremdwährung ab. Dem Preismechanismus zufolge wechselt die Währung mit dem niedrigsten Zinssatz zu einem höheren Wechselkurs in der Zukunft den Besitzer. Wenn also die Zinssätze in den USA und im Euroraum genau gleich wären, würden sich die Absicherungskosten auf nahezu Null belaufen und eine in EUR abgesicherte Anteilsklasse eines Portfolios mit US-Anleihen würde genauso rentieren wie ihr USD-Pendant. Würden aber die US-Zinssätze steigen und diejenigen im Euroraum fallen, würden die Kosten der Währungsabsicherung für den Anleger im Euroraum steigen.
- Administrationsgebühr: Anleger tragen die Kosten für die Verwaltung der abgesicherten Anteilsklasse, im allgemeinen 5 Basispunkte pro Jahr. Diese Kosten sind in der Regel in der Fondsadministrationsgebühr eingerechnet.
- Transaktionskosten: Marktspreads, auch als EUR/USD-Basisswap bezeichnet, sind die Kosten für den Abschluss von Kassa-, Termin- oder Swapgeschäften. Je illiquider ein Währungspaar ist, desto höher sind die Kosten. Die Transaktionskosten steigen meist gegen Jahresende, weil die Liquidität dann niedriger ist.
ABB. 3: AUF UND AB
Schwankungen der Absicherungskosten
Durchschnittliche Absicherungskosten über 12 Monate, berechnet als Summe der 3-Monats-Abstände zwischen USD-Libor und Euribor sowie des 3M EUR/USD-Kreuzwährungs-Basisswaps. Quelle: Pictet Asset Management, Bloomberg. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 08.01.2002–31.12.2018
Währungen als Renditequelle
Viele globale Anleiheportfolios behandeln Währungen als eigene Rendite- und Risikoquelle. Sie setzen sogenannte Currency-Overlay-Strategien ein, um von lang- und kurzfristigen Trends am Devisenmarkt sowie von Schwankungen der Absicherungskosten zu profitieren.
Wir bieten eine Reihe von Anleihestrategien an, die das Währungsrisiko auf diese Weise aktiv steuern. Dabei sind wir bestrebt, ungerechtfertigt günstige Währungen aufzuspüren und in sie zu investieren, um die Portfoliorenditen zu verbessern.
Ein Beispiel ist die Pictet-Absolute Return Fixed Income-Strategie, deren Basiswährung der US-Dollar ist. Zu ihren aktiven Währungspositionen im vierten Quartal 2018 gehörten Anlagen im japanischen Yen, der gegenüber der US-Währung aufwertete – das kam dem Portfolio zugute. Im gleichen Zeitraum leisteten Währungspositionen einen Beitrag von rund 50 Basispunkten zur Performance der Strategie2.
Die Investmentmanager der Pictet-Emerging Local Currency Debt-Strategie hingegen investierten gegen Ende letzten Jahres in den argentinischen Peso, weil sie davon ausgingen, dass sich die Währung nach ihrem jüngsten starken Rückgang nachhaltig erholen würde. Das Investment erwies sich als positiv für die Portfoliorendite, weil der Peso in den letzten drei Monaten des Jahres 2018 fast 10% gegenüber dem US-Dollar zulegte.
Wechselkursschwankungen können sich also erheblich auf die Rendite der Portfolios der Anleger auswirken – sowohl positiv als auch negativ. Währungen sind demnach alles andere als ein Nullsummenspiel.
1] Basierend auf der wöchentlichen historischen Volatilität des JP Morgan US Treasury Index, EUR/USD-Kassawechselkurses und S&P 500 Index. Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 25.01.2009–25.01.2019
2] Bruttoperformance gesamt (Preiseffekt und Transaktionskosten eingerechnet). Quelle: Pictet Asset Management, Daten vom 31.12.2018.
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Über den Autor
Mickael Benhaim arbeitet seit 2006 bei Pictet Asset Management, zuletzt als Co-Head Global Bonds im Fixed Income Team, bevor er im April 2017 die Leitung von Fixed Income Strategy & Solutions übernahm.
Zuvor leitete er den Bereich „Euro Aggregate Fixed Income“ bei AXA Investment Managers in Paris, wo er fünf Jahre arbeitete. Er verfügt über mehr als 20 Jahre Berufserfahrung, die er unter anderem bei der Dresdner Bank-Gruppe und der BNP Paribas Gruppe gesammelt hat.
Mickael Benhaim hat einen MSc in Mathematik und ein Nachdiplom in stochastischen Modellen von der Universität Jussieu und der Pantheon-Sorbonne in Paris.
Über Pictet Asset Management
Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.
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