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Ärger mit den Anleihen

OpinionsÄrger mit den Anleihen

Patricia Schuetz, Senior-Kundenportfoliomanagerin im Fixed Income Team, und Thomas Hansen, Senior Investment Manager im Global Bonds Team, beide Pictet Asset Management, erklären, warum Anleiheanleger über eine Allokation in Absolute-Return-Strategien nachdenken sollten.

Renditekorrelation: Ausgewählte festverzinsliche Anlageklassen und ARFI-Strategie von Pictet AM

Man kann es gut verstehen, dass Anleiheanleger sich gerade ein wenig desorientiert fühlen. In den zehn Jahren nach dem Zusammenbruch des US-Immobilienmarkts mussten sie sich von alten Überzeugungen verabschieden, die sie für unumstösslich hielten. Anleihen mit negativer Rendite zum Beispiel sind mittlerweile Realität.

Aufgrund konsequenter quantitativer Lockerung lag das Volumen der negativ rentierlichen Anleihen seit 2016 zu keinem Zeitpunkt unter 6 Bio. US-$. (Die Zahl ist vor kurzem sprunghaft auf 17 Bio. US-$ angestiegen).

Auch die Zeiten, in denen die Staatsanleihenmärkte als Oase der Ruhe galten, sind vorbei. An einem einzigen ereignisreichen Tag im Mai 2018 stieg die Rendite der 2-jährigen italienischen Staatsanleihe um sage und schreibe mehr als 150 Basispunkte, der schlimmste Ausverkauf seit über 25 Jahren. In den USA gab es im Oktober 2015 den „Flash Crash“, bei dem die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen binnen 12 Minuten um 160 Basispunkte schwankten. Die US-Notenbank warnt davor, dass es solche Episoden in Zukunft häufiger geben wird, da passives Investieren und algorithmischer Handel immer mehr an Bedeutung gewinnen.1

Für Anleiheanleger ist die Sache noch komplizierter. Auch die Definition dessen, was Diversifizierung eines Anleiheportfolios bedeutet, muss neu angelegt werden – weil die verschiedenen festverzinslichen Anlageklassen, aus denen sich der globale Anleihemarkt zusammensetzt2 , in den letzten Jahren näher zusammengerückt sind. Die Korrelation der Renditen von US-Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Schwellenländeranleihen war in den vergangenen drei Jahren höher als in den letzten zehn (Abb. 1).

Anleger können diese neue Realität natürlich einfach hinnehmen und sich damit abfinden, dass sie ein volatileres Portfolio besitzen.

Es gibt aber noch eine andere Möglichkeit: Absolute-Return-Anleihestrategien (ARFI) nutzen. Diese Strategien sind von Anleihe-Benchmarks losgelöst und können beliebige moderne Risikomanagementmethoden anwenden – und damit Renditen erzielen, die vom Anleihemarkt unabhängig sind.

Aus diesen Gründen können sie als Puffer – und Ergänzung – für ein traditionelles Anleiheportfolio dienen.

IM GLEICHSCHRITT

Renditekorrelation im Vergleich zu US-Staatsanleihen: Investment-Grade, High-Yield und USD-Schwellenländeranleihen

Quelle: Bloomberg; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 30.06.2009–31.07.2019 und sind dem Bloomberg Barclays US Credit Index, Bloomberg Barclays US High Yield Index und Bloomberg Barclays US Dollar Aggregate Emerging Market Bond Index entnommen.

In der Regel streben ARFI-Fonds ein bestimmtes Renditeniveau über einen bestimmten Zeitraum an, ausgedrückt in einem Zuwachs in Prozentpunkten gegenüber einem Kreditzinssatz oder der Inflation.

Die Investmentmanager unserer ARFI-Strategien wenden zur Erreichung dieses Ziels einen vielschichtigen Ansatz für die Portfoliozusammenstellung an.

Zunächst einmal muss das Anlageuniversum breit abgestützt sein. Investments sollten aus einem möglichst weiten Spektrum an einfach handelbaren Anleihen, Währungen und Derivaten bestehen. Investments should be chosen from the widest possible range of easily-tradeable bonds, currencies and derivatives.

Zudem muss das Augenmerk stärker auf die strukturellen Trends, die die Anleiherenditen beeinflussen, und weniger auf zyklische und volatilere Faktoren wie Konjunkturwachstum und Inflation gerichtet werden.

Zu guter Letzt muss es bei jeder Investmentidee eine entsprechende Absicherung geben, um das bestmögliche Verhältnis von Risiko und voraussichtlicher Rendite zu gewährleisten.

Von den Benchmarks losgelöst

Anleiheanleger kombinieren beim Aufbau diversifizierter Portfolios häufig passive und aktive Long-only-Strategien.

Diese beiden Ansätze sind aber gar nicht so konträr, wie es auf den ersten Blick scheint. Bei beiden müssen die Anleger mit den Schwächen der nach Marktkapitalisierung gewichteten Benchmarks zurechtkommen.

In vielen Fällen gibt es kaum Unterschiede zwischen aktiv verwalteten Long-only-Portfolios und ihren passiven Pendants. Beide sind in mehr oder weniger gleichem Umfang den Verschiebungen am breiteren Markt ausgesetzt. Plötzliche Veränderungen der Zinserwartungen oder der Benchmark-Zusammensetzung belasten Indextracker und aktive Long-only-Portfolios gleichermassen.

Nehmen wir die Staatsschuldenkrise in Griechenland. Indexorientierte Anleger waren damals doppelt gestraft. Zum einen erlitten Anleiheanleger Verluste, bis griechische Wertpapiere aus den grossen Indizes der Eurozone flogen. Dann fuhren indexorientierte Anleger erneut Verluste ein, als sie die anschliessende Rally verpassten. Ein weiteres Beispiel für die Schwächen der Indexnachbildung ist Venezuela. Die zunehmende Präsenz des Landes in vielen Benchmarks im Vorfeld seiner Wirtschaftskrise traf Schwellenländeranleger schwer. Solche Probleme treten an den Märkten für Unternehmensanleihen noch häufiger auf.

Passive und Long-only-Anleihenfonds sind auch anfällig für das sogenannte asymmetrische Durationsrisiko. Die Duration ist eine Kennzahl, die Auskunft über den voraussichtlichen Kapitalverlust oder -gewinn eines Anleihenfonds bei einem Anstieg oder Rückgang der Zinssätze um 1% gibt. Je höher die Duration eines Portfolios ist, desto empfindlicher reagiert es auf Veränderungen der Zinssätze. In den Jahren seit 2008, die durch starke Zinssenkungen und quantitative Lockerung gekennzeichnet waren, hat sich eine „lange“ Duration ausgezahlt.

Da aber die Leitzinsen vermutlich nicht mehr so stark gesenkt werden wie in den letzten Jahren, hat die Duration einen geringeren positiven Effekt auf die Gesamtrendite eines Anleiheportfolios. Mit anderen Worten: Es gibt eine Asymmetrie in der künftigen Richtung der Zinssatzentwicklung. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinssätze stark sinken, ist niedriger als die Wahrscheinlichkeit, dass sie stabil bleiben oder steigen.

Jetzt wird auch klar, warum es sinnvoll ist, indexorientierte Anleiheportfolios mit solchen zu kombinieren, deren Renditen nicht dem Einfluss von Anleihe-Benchmarks unterliegen.

Ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal von ARFI-Strategien ist, dass sie auf mehrere Renditequellen setzen. Sie erwirtschaften Renditen aus Veränderungen der Zinssätze (Duration), der Kreditwürdigkeit von Emittenten (Bonitätsaufschlag) und Währungen. Investments werden aus einem möglichst breiten Spektrum an handelbaren Wertpapieren ausgewählt. Schwellenländeranleihen und -währungen, Investment-Grade- und Non-Investment-Grade-Anleihen und andere Schuldtitel wie Credit Default Swaps gehören alle zum Investmentmix.

Werden die Risiko- und Renditequellen auf diese Weise diversifiziert, lassen sich mit ARFI-Strategien in allen Phasen des Konjunktur- und Finanzzyklus Gewinne erzielen, d. h. mit ihrer Aufnahme in eine festverzinsliche Allokation lassen sich die volatilitätsbereinigten Renditen verbessern.

ABSOLUTE-RETURN: VOM MARKT LOSGELÖST


Quelle: eVestment Analytics, Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.05.2016–31.06.2019; Renditen der Pictet AM Absolute Return Fixed Income-Strategie in US-Dollar (ohne Absicherung), vor Gebühren. Die Renditen verringern sich um Managementgebühren und andere Aufwendungen.
*Daten zu den Renditen globaler Anleihen sind dem Bloomberg Barclays Global Aggregate Index in US-Dollar (ohne Absicherung) entnommen.

Erfahren Sie, auf welchen langfristigen Trends unser Portfolio aufgebaut ist.


1) Siehe „Inexplicable spikes still imperil Treasury market: Fed’s Brainard“, Reuters, 3. Dezember 2018 https://uk.reuters.com/article/us-usa-fed-brainard/inexplicable-spikes-still-imperil-treasury-market-feds-brainard-idUKKBN1O21VP
2) Wie durch die globalen Anleiheindizes von Bloomberg Barclays repräsentiert

Über Patricia Schuetz

Patricia Schuetz kam 2014 als Senior-Kundenportfoliomanagerin zum Fixed Income Team von Pictet Asset Management.
Davor war sie vier Jahre Senior-Kundenportfoliomanagerin bei Invesco Asset Management, wo sie sich auf Global-Makro- und Kreditstrategien konzentrierte, einschliesslich Schwellenmärkten und Absolute-Return-Strategien. Davor arbeitete sie fünf Jahre als Account Managerin für PIMCO in London. Sie bringt über 25 Jahre Branchenerfahrung mit.
Patricia Schuetz hat einen MBA der Columbia University in New York, einen BS in Business Management und einen BA in Deutsch der Bradley University in Illinois. Sie ist auch Chartered Financial Analystin (CFA).

Über Thomas Hansen

Thomas Hansen kam 2011 zu Pictet Asset Management und ist Senior Investment Manager im Global Bonds Team. Vor seinem Eintritt bei Pictet war Thomas Hansen für die Bewertung von forderungsbesicherten europäischen Wertpapieren (ABS) bei Interactive Data verantwortlich. Zwischen 2006 und 2010 arbeitete er als Portfolioanalyst bei Western Asset Management mit Schwerpunkt auf ABS, gedeckten Anleihen, supranationalen Anleihen, Staats- und Agency-Anleihen. Im Jahr 2006 war er als Assistant Fund Manager bei Baltic Property Trust tätig. Seine Laufbahn begann er 2004 als Assistant Portfoliomanager bei Nykredit. Thomas Hansen hat einen Master in Finance & Business von der Universität Aarhus in Dänemark. Er hat einen MBA Abschluss von der London Business School. Er ist ausserdem Chartered Financial Analyst (CFA) und erwarb das Investment Management Certificate.

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 176 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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e-mail: fbohmer@pictet.com