Thursday 29-Sep-2022
5.8 C
Frankfurt am Main

Auf Renditenjagd

OpinionsAuf Renditenjagd

Weltweit und schon seit der großen Finanzkrise vor 12 Jahren befinden sich Anleiherenditen in einer ständigen Abwärtsspirale. Die Covid-19-Pandemie hat diesen Trend nur noch beschleunigt. Es war die beispiellose Intervention der Zentralbanken, die fast durchgängig für einen weiteren Renditeneinbruch bei Staatsanleihen sorgte, während das Angebot zugleich in die Höhe schoss. Anleger, die in festverzinsliche Produkte investieren, geraten auf ihrer Jagd nach Renditen in ein zunehmendes Dilemma zwischen Risiko und Ertrag. Unter den festverzinslichen Wertpapieren sind – zumindest im historischen Vergleich – keine wirklich attraktiven Investitionschancen mehr auszumachen. Gesucht wird daher nach „nicht ganz so hässlichem Zeug“, was Anleger unweigerlich auf die Spur der Spread-Produkte bringt – von Staatsanleihen der EU-Peripherie über Unternehmensanleihen bis hin zu Schuldtiteln aus Schwellenländern. In diesem Newsflash wollen wir eine Kurzbetrachtung über den aktuellen Stand in diesem Anlageuniversum anstellen.

Staatsanleihen der EU-Peripherie

Seit zehn Jahren tut sich viel in der EU, auch wenn sich der Übergang zur Steuerunion manchmal anfühlt, als würde man Farbe beim Trocknen zusehen. Die Covid-19-Pandemie dürfte sozusagen den entscheidenden Anstoß zur Überquerung des Rubikon gegeben haben. Mit dem Corona Recovery Fund, einem mit EUR 750 Mrd. dotierten Wiederaufbaufonds, wird die Eurozone erstmals in größerem Ausmaß gemeinsame Schulden aufnehmen. Nix ist fix, aber eine Trendumkehr wird so immer unwahrscheinlicher. Es dürfte daher „nur“ eine Frage der Zeit sein, bis die Eurozone zur Steuerunion und der Großteil der Staatsschulden vergemeinschaftet wird.

Das bedeutet jedoch weder eine baldige Konversion der diversen Länder-Spreads noch Renditengleichheit unter den Anleihen der Euro-Staaten. Bis zur Vergemeinschaftung der Schulden (falls sie je kommen sollte) werden wohl noch Jahrzehnte vergehen, und auf dem Weg dahin könnte noch viel schieflaufen, zumindest für einzelne Länder. Nehmen wir etwa Italien. Es ist noch gar nicht so lange her, dass um ein Haar euroskeptische Parteien in Rom die Macht an sich gerissen hätten. Der Wiederaufbaufonds und vor allem die Perspektiven, die er eröffnet, machen den Austritt aus der Eurozone für alle Länder nun aber sehr viel unattraktiver. Die Dinge könnten sich trotzdem noch zum Schlechteren wenden. Bedienung und Rollierung der eigenen Schulden bleiben auf absehbare Zeit Aufgabe der einzelnen Länder, ebenso die Gestaltung der Wirtschaft, und die Innenpolitik könnte jederzeit für Überraschungen sorgen. Das hält die Spreads in Bewegung, und es wäre naiv anzunehmen, dass jene an der Peripherie ab sofort Einbahnstraßen sind.

Insgesamt scheinen periphere Spreads derzeit etwas ins Stocken geraten zu sein, und ohne starken neuen Katalysator wird sich wohl nicht viel in die eine oder andere Richtung bewegen. Bis dahin sehen wir bei Staatsanleihen von Peripherieländern wenig Grund für eine deutlichere Richtungswette. Dennoch können wegen großer Unterschiede in der Wachstumsdynamik, Reformgeschwindigkeit etc. von Peripherieländern (vorübergehende) Paarkontrakte in Einzelfällen immer noch zusätzliche Renditepotenziale erschließen.

Unternehmensanleihen

Lange Zeit hindurch stellten Unternehmensanleihen für die meisten Anleger die beste Möglichkeit dar, in einem Niedrigzinsumfeld Renditen zu erzielen. Auf den rabiaten Abverkauf im Frühjahr folgte bald eine erneute Jagd nach jeder Unternehmensanleihe, die einen einigermaßen guten Renditeaufschlag bot. Nun, nicht nach jeder. So begierig Anleger sind, Unternehmensanleihen in die Finger zu bekommen, so nervös werden sie, wenn der Emittent einem erhöhten Ausfallrisiko ausgesetzt ist. Somit bleibt die Volatilität bei Einzeltiteln hoch, auch wenn das Emissionsvolumen insgesamt in diesem Jahr neue Rekorde aufstellen dürfte, und weiterhin Geld in den Markt strömt. Rating-Agenturen waren schnell bei der Hand, als es im Frühjahr galt, Anleiheemittenten massiv herabzustufen, und sie entwarfen düstere Ausfallszenarien. Ihren Eintritt verhinderte nur eine beispiellose fiskalische und monetäre Unterstützung. Vom mächtigen Strom der Rating-Herabstufungen in den letzten Monaten ist nur noch ein kleines Rinnsal geblieben. Doch völlig verschwunden sind die Ausfallrisiken nicht. Traditionell weisen die USA aus vielerlei Gründen deutlich höhere Ausfallraten auf als Europa. Das dürfte auch so bleiben. Moody’s zum Beispiel schätzt die Ausfallrate 2021 für Europa auf 4,9 %, jene für die USA auf 9,1 %.

Schon der geringste Hinweis auf Turbulenzen kann einzelne Anleihen tatsächlich in einem Augenblick zu Fall bringen. Deshalb gilt es mehr denn je, Positionen, Branchen und makroökonomische Entwicklungen ständig und intensiv zu beobachten. Gute Diversifizierung und die richtige Größe der Positionen sind immer noch wichtige Schutzmaßnahmen, weil es schwierig sein kann, Stop-Losses richtig zu treffen, wenn sich alle gleichzeitig durch denselben schmalen Ausgang quetschen.

Im Zusammenhang damit bildet sich seit einigen Monaten ein interessanter Trend heraus. Großanleger bemühen sich um die Kumulierung von Positionen, doch das zu geringe Angebot auf den Sekundärmärkten macht ihren Kaufbestrebungen oft einen Strich durch die Rechnung. Also bieten sie aggressiv auf dem Primärmarkt, was wiederum die Anleihepreise auf dem Sekundärmarkt in die Höhe treibt. Infolgedessen und anders als bei „normalem“ Marktverhalten kann es sich in dieser Situation lohnen, Anleihen von Emittenten zu besitzen, die gerade erst dabei sind, den Markt anzuzapfen. Übrigens schafft das auch Möglichkeiten für relativ kleinere Investoren wie unsere Fonds. Da es uns meist gelingt, die von uns benötigten Volumina auf den Sekundärmärkten zu halten, profitieren wir bis zu einem gewissen Grad von diesen Schwierigkeiten der sehr großen Anlieger.

Da wir gerade von Corporate Bond Funds und damit von Raiffeisen 304 – Euro Corporates und Raiffeisen-Europa-HighYield sprechen – sie haben sich in diesem schwierigen Umfeld recht gut geschlagen. Unser Fokus auf eine angemessene Diversifizierung, ein eher defensiver Ansatz bei der Auswahl der Branchen und Emittenten und die opportunistische Nutzung von Chancen haben sich fast das ganze Jahr über gelohnt. Weniger gut als die Outperformance von Titeln geringerer Qualität hat in den letzten Wochen unsere etwas defensive Positionierung funktioniert. Wir hatten solche Phasen aber auch schon in der Vergangenheit und bleiben angesichts der weltweiten wirtschaftlichen Herausforderungen bei unserem Qualitätsfokus.

Die zukünftigen Renditeerwartungen sind eher gedämpft: Die aktuellen Marktrenditen deuten für Euro-Unternehmen mit Investment-Grade über die nächsten 12 Monate bestenfalls auf eine Jahresrendite von nominell 0,5-1 % hin, es sei denn, es käme zu substanziellen Bewegungen bei den Spreads und Renditen von Staatsanleihen. Für Euro-Hochzinsanleihen mag die derzeitige nominelle Rendite von ~4,5 % zunächst faszinierend erscheinen, doch es gilt auch eine gewisse (bescheidene) Spreadausweitung und höhere Ausfallraten in den nächsten 12 Monaten zu berücksichtigen. Die Unternehmensgewinne sind schließlich rückläufig, der Verschuldungsgrad steigt, und die derzeitige Wirtschaftslage sieht nicht gerade rosig aus. Je nach den gewählten Szenarien und Annahmen liegen die nominellen Hochzinsrenditen (für die wahrscheinlichsten Szenarien) irgendwo zwischen leicht positiv und leicht negativ. In diesem Zusammenhang sollte man bedenken, dass die EZB ja Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating und nicht Hochzinsanleihen kauft. Die aktuellen Spreads bieten, wie schon eine ganze Weile, nur geringen (bei hohen Renditen) oder gar keinen (bei Investment-Grade-Anleihen) Schutz vor steigenden Zinsen. Andererseits werden die Zentralbanken auf absehbare Zeit einen massiveren Anstieg der Marktrenditen wohl zu verhindern wissen. Natürlich noch eine ganz andere Sache sind die realen Renditen.

Schwellenländeranleihen

Im Frühjahr kam es zu einem Abverkauf von Anleihen aus Schwellenländern (EM), doch diese haben den Großteil der Verluste bereits wieder wettgemacht. Hartwährungsanleihen haben sich hierbei deutlich besser bewährt als Anleihen in lokaler Währung. Letztere erholten sich zunächst, tendierten dann aber gegenüber dem US-Dollar mehr oder weniger seitwärts. Mit der Stärkung des Euro befinden sich Anleihen in lokaler Währung für Investoren mit Euro-Fokus im Klaren – zweistelligen – Abschwung, während sich Hartwährungsanleihen für das Jahr um Null eingependelt haben. Was die Mittelflüsse in Fonds betrifft, so investieren Anleger wieder vermehrt in Schwellenländeranleihen in Hartwährung, meiden aber nach wie vor Anleihen in lokaler Währung. Zugleich fallen die absoluten Renditen von EM-Hartwährungsanleihen im historischen Vergleich mit langfristigen US-Dollar-Renditen von derzeit durchschnittlich 5 % sehr niedrig aus. Der Spread von in Dollar denominierten EM-Anleihen gegenüber US-Staatsanleihen liegt mit rund 415 Bp etwa in der Mitte zwischen den jüngsten Extremwerten. Das impliziert für die kommenden Jahre ein angemessenes Renditepotenzial durch die Spread-Einengung und bietet einen gewissen Schutz vor leicht steigenden Treasury-Renditen. Diese Umstände und die höhere Rendite weisen Hartwährungsanleihen der Schwellenländer als nützliche Ergänzung zu globalen Anleiheportfolios aus. Ein massiver Anstieg der Renditen von US-Treasuries ist angesichts der Zusage der Fed, die Zinsen insgesamt längerfristig niedrig zu halten und jene für Treasuries nur leicht anzuheben, unwahrscheinlich, würde er doch einen globalen Wirtschaftsaufschwung implizieren, der wiederum positive Auswirkungen auf Schwellenländeranlagen hätte. Beide Effekte würden sich wohl gegenseitig aufheben oder hätten unter dem Strich positive Auswirkungen auf Schwellenländer-Hartwährungsanleihen. Sollte der besagte globale Aufschwung ausbleiben, dürften die Renditen der Treasuries noch weiter sinken und Schwellenländeranleihen gleich mit sich ziehen. Allerdings könnten sich in einem solchen Umfeld auch einzelne Länderrisiken und Volatilitäten stärker bemerkbar machen.

Eine nachhaltige globale Konjunkturerholung wäre, falls sie eintritt, höchstwahrscheinlich sehr vorteilhaft für Anleihen in lokaler Währung. Bei einer Fortsetzung der historischen Muster und Korrelationen käme ein dynamischeres globales Wachstumsumfeld insbesondere der Wirtschaft der Schwellenländer zugute und ginge zugleich mit einer Dollarschwäche einher, was wiederum die meisten EM-Währungen stützen würde. Ähnlich wie bei Unternehmensanleihen gehen Investoren aber auch im EM-Raum sehr selektiv vor. Stärkere Länder sind gefragt, schwächere werden gemieden. Wir setzen bei unseren EM-Anleihefonds seit langem auf Qualität, und das gegenwärtige Umfeld spricht zusätzlich dafür. In unserem Anleihefonds in lokaler Währung, dem Raiffeisen-EmergingMarkets-LocalBonds, halten wir Positionen in schwächeren Ländern wie Brasilien, der Türkei und Südafrika recht gering oder haben sie ganz abgestoßen. Das funktioniert gut, auch wenn in den letzten Wochen, ähnlich wie bei Hochzins-Unternehmensanleihen, eine Rallye der Emittenten geringerer Qualität zu verzeichnen war. Da wir gerade davon sprechen und wenn wir uns nun Mittel- und Osteuropa zuwenden, so beobachten wir die Türkei sehr genau, um feststellen zu können, ob wir unser Exposure wieder aufbauen können. Die weitgehende Vermeidung von Anleihen in türkischer Währung hat sich bezahlt gemacht, aber wir sehen auch erste Anzeichen für ein vorläufiges Ende der Abwertung der Lira. Wenngleich die strukturellen wirtschaftlichen Probleme des Landes nicht so bald verschwinden dürften, haben die Märkte viele negative Entwicklungen bereits eingepreist und die Lira seit Jahresbeginn gegenüber dem Euro auf eine Talfahrt von rund 40 % geschickt. Der russische Rubel profitiert hingegen von den wesentlich solideren wirtschaftliche Fundamentaldaten des Landes im Vergleich zur Türkei, hatte aber unter erneuten politischen Risiken und der Androhung zusätzlicher Sanktionen zu leiden. Gegenüber dem Euro musste der Rubel 2020 rund 24 % abgeben. Das scheint doch etwas übertrieben, selbst wenn man den niedrigeren Ölpreis und die Risiken weiterer Sanktionen des Westens in Betracht zieht.

Spread-Produkte im Rahmen unserer taktischen und strategischen Vermögensallokation

Generell setzen wir in unseren gemischten (Anleihen-) Portfolios und in unserer taktischen Vermögensallokation nach wie vor sehr stark auf Unternehmensanleihen. Doch während wir an Unternehmen mit Investment-Grade-Rating festhalten, haben wir im Rahmen unserer taktischen Vermögensallokation erst kürzlich unser Engagement in Hochzins- und Hartwährungsanleihen der Schwellenländer reduziert. Wir erwarten für diese Märkte kurzfristig steigende Risiken und eine potenziell höhere Volatilität (US-Wahlen, weiterer Anstieg der COVID-19-Infektionen in vielen Ländern, keine neuen Impulse in naher Zukunft).

Was die langfristige, strategische Vermögensallokation betrifft, so nutzten wir die Schwäche der Spread-Produkte zu einer deutlichen Erhöhung unserer Position im ersten Quartal des Jahres. Bei enger werdenden Spreads und sinkenden Renditen nahmen wir Gewinne aus diesen Positionen mit und bauten sie ab oder verkauften sie ganz (z. B. italienische Staatsanleihen). Unternehmens- und Schwellenländeranleihen (in Hart- und lokalen Währungen) sehen wir auch in den nächsten Jahren noch als einigermaßen attraktive Anlageklassen. Aus diesem Grund werden wir sie weiterhin in unseren strategischen Vermögensallokationsportfolios halten.