Die Märkte haben die Risiken einer Federal Reserve, die sich möglicherweise dem Willen der Trump-Regierung beugen könnte, noch nicht vollständig eingepreist, schreibt Patrice Gautry, Chefvolkswirt der Schweizer Privatbank Union Bancaire Privée (UBP), in einem aktuellen Marktkommentar:
Die hohen Kosten der Unabhängigkeit
Es liegt nicht im Interesse von Donald Trump, der Fed ihre Autonomie zu nehmen: Die Kosten wären zu hoch, da sie die Renditen in die Höhe treiben und den Dollar schwächen würden. Stattdessen verfolgt er die Strategie, dafür zu sorgen, dass sich die Mehrheit der Fed-Gouverneure der geldpolitischen Doktrin der Regierung anschließt.
Bis 2026 wird der Offenmarktausschuss der Fed mit ziemlicher Sicherheit eine zurückhaltendere Haltung einnehmen, d. h. eher dazu neigen, dem verlangsamten Wachstum und der steigenden Arbeitslosigkeit Vorrang vor Inflationsrisiken einzuräumen. Es wird jedoch schwierig sein, den Forderungen von Scott Bessent nachzukommen, der sofortige Zinssenkungen um insgesamt 150 Basispunkte gefordert hat. Eine derart aggressive Lockerung würde eher die Inflation anheizen als sie dämpfen, was für eine Regierung, die die langfristigen Renditen senken will, kaum eine produktive Strategie ist.
Märkte unterschätzen das Risiko einer geschwächten Rolle der Fed
Bislang haben die Märkte das Risiko vorzeitiger Zinssenkungen durch eine der Regierung unterwürfige Fed nicht eingepreist. Während der Dollar gegenüber den wichtigsten Währungen an Wert verloren hat, haben die langfristigen Renditen nicht die starken Belastungen gezeigt, die normalerweise mit Zweifeln an der Unabhängigkeit der Zentralbank einhergehen.
Das Entstehen einer Risikoprämie am langen Ende der Kurve würde den beiden Zielen Washingtons direkt zuwiderlaufen: Das Finanzministerium versucht zunehmend, sich am kurzen Ende zu finanzieren und gleichzeitig das Wachstum zu unterstützen. Niedrigere Kurzfristzinsen dienen den Zielen der Regierung, aber höhere Langfristzinsen würden den Immobilienmarkt und die Refinanzierung von Unternehmen belasten.
Die Risikoprämie für langfristige Staatsanleihen bleibt moderat, was die Erwartungen hinsichtlich der aktuellen Haltung der Fed widerspiegelt. Die größere mittelfristige Gefahr liegt jedoch nicht in Inflationsüberraschungen oder einem wachsenden Haushaltsdefizit – Risiken, die der Markt einzupreisen weiß –, sondern in einer Dysfunktion innerhalb der US-Regierung, deren Auswirkungen weit über die Fed hinausreichen.
Die Märkte könnten beginnen, nicht nur die Rolle der Fed, sondern auch die Glaubwürdigkeit der US-Behörden im Allgemeinen in Frage zu stellen. Wenn Wirtschaftsdaten diskreditiert würden, weil sie nicht den Erwartungen der Regierung entsprechen, wenn diejenigen, die sie erstellen, abserviert würden oder wenn solche Daten gar nicht mehr veröffentlicht würden, könnte sich ein großes Governance-Risiko für die Kreditwürdigkeit der USA ergeben, das auf Zweifeln an der Transparenz und Zuverlässigkeit der offiziellen Statistiken beruht. Eine Fed, die zu kaum mehr als einem Sprachrohr für politische Direktiven degradiert wäre, würde eine übermäßig akkommodierende Haltung einnehmen und damit sowohl die Renditen als auch den Dollar untergraben.
Die Reform der Aufgaben der Fed ist bereits Teil der Agenda von Trump, insbesondere in Bezug auf die Finanzregulierung, die unter die Kontrolle des Finanzministeriums gestellt werden könnte; Diskussionen über eine Lockerung der Bankenregulierung sind bereits im Gange.
Der US-Präsident und seine engen Berater befürworten die Doktrin einer „einheitlichen Exekutive”, in der Donald Trump allein die Exekutivgewalt innehat und seine Auslegung des Gesetzes nur der Überprüfung durch den Obersten Gerichtshof der USA unterliegt. In einem solchen Rahmen würden die Behörden darauf reduziert, die Politik nur noch auszuführen, anstatt sie mitzugestalten. Die Federal Reserve würde zu einer weiteren Behörde werden, die nur dem Namen nach unabhängig ist, deren Rolle in einer Finanzkrise beschränkt wäre, deren Rolle als Kreditgeber der letzten Instanz geringer wäre und deren Fähigkeit, als Regulierungsbehörde zu agieren, geschwächt wäre. Darüber hinaus würde sie auch die Fähigkeit verlieren, anderen Zentralbanken im Falle eines systemischen Schocks kostengünstige Dollar-Liquidität zur Verfügung zu stellen. Es ist jedoch schwer vorstellbar, wie die USA ohne das Eingreifen der Fed die Krise von 2008, die Covid-19-Pandemie oder die regionalen Turbulenzen im Bankensektor hätten bewältigen können. Dies sind Risiken, die ernsthaft berücksichtigt werden müssen, aber die Märkte haben sie noch nicht eingepreist.
Gemischte Signale
Die Finanzmärkte haben sich an die inhärenten Unsicherheiten der US-Politik in der Ära Trump 2.0 angepasst und bevorzugen „Goldilocks”-Szenarien, die weder übermäßig optimistisch noch pessimistisch sind. Selbst in Kontexten, die besonders ungünstig erscheinen mögen, sei es in Bezug auf Zölle, Geopolitik oder den zunehmenden Druck auf die Fed, hält das globale Wachstum an (mit einer erwarteten Rate von 3 % sowohl für 2025 als auch für 2026), während die US-Wirtschaft etwa um 1,5 % wächst. US-Unternehmen, insbesondere solche, die in der Lage sind, an den Märkten zu finanzieren und zu investieren, entwickeln sich gut. Die jüngste Berichtssaison hat gezeigt, dass die Gewinne trotz der Turbulenzen stabil bleiben und die Prognosen ermutigend sind, wobei die Margen auf einem beispiellosen Niveau bleiben.
Bild © Union Bancaire Privée (redaktionelle Bearbeitung)