Politische Risiken und Korrelationsmuster – eine Analyse

von Christoph V. Schon, Axioma (UK) Ltd, anlässlich des 159. Hedgework im Oktober 2018.

2018 ist gekennzeichnet durch eine Wechselfolge von unterschiedlichen Risikoumfeldern, in der sich die Furcht vor Handelskriegen mit Inflationssorgen und politischer Unsicherheit in Europe abwechselt. Mit jedem dieser Regime geht ein eigenes Muster von Marktbewegungen und Multi-Assetklassen-Korrelationen einher. Christoph V. Schon analysiert die wichtigsten Treiber von Portfoliorisiken und untersucht, welche Konsequenzen sich daraus für Anlagestrategien ergeben.

Während die Korrelationsstrukturen im Jahr 2017 noch relativ stabil waren, wurden die Wechsel und Schwankungen 2018 wesentlich höherfrequent. In der sogenannten Trump-Rally bewegten sich die Märkte hauptsächlich in eine Richtung: Aktienkurse stiegen zusammen mit den Zinsen in den Vereinigten Staaten, und mit ihnen der Wert des US-Dollars gegenüber seinen Konkurrenten. Unterbrochen wurde dieses Muster nur gelegentlich durch Säbelgerassel auf der koreanischen Halbinsel, Wahlen in Euro­pa oder Bedenken über zu schwache Konsumentenpreissteigerungen.

Inflationssorgen und Zinssteigerungen: Als die Hausse im Februar ihr jähes Ende fand, waren es erneut Inflationssorgen, die als Grund für den Kurseinbruch ausgemacht wurden; diesmal allerdings in Form von zu starken Preissteigerungen. Da letztere auch zu höheren Zinsen führten, stürzten die Anleihenkurse gemeinsam mit den Aktienmärkten ab. Interessanterweise konnten wir schon im Sommer 2017 ein ähnliches Muster beobachten, jedoch mit dem Unterschied, dass seinerzeit die Preise auf Staatsanleihen stiegen – da die Inflationserwartungen zurückgingen – während sich die Aktien­indizes immer noch im Aufwärtstrend befanden.

Vom Blickwinkel der Risikostreuung ist es allerdings von Nachteil, wenn sich alle Portfoliopositionen in dieselbe Richtung bewegen – auch wenn Multi-Assetklassen-Inves­toren im Fall zu niedriger Inflation von den Kursgewinnen bei beiden Anlageformen profitieren konnten. Das umgekehrte Szenario im Februar traf jedoch alle Anleger gleichermaßen. Dies war besonders fatal für US-Investoren, da durch den steigenden Dollar ausländische Wertpapiere zusätzlich an Wert verloren. Die Erwartung höherer Konsumentenpreise steigerte die Antizipation aggressiverer Zinsanhebungen durch die US-Zentralbank, was im Gegenzug die Attraktivität der Währung erhöhte.

Die Effekte waren weniger gravierend für europäische Investoren mit US-Anlagen, da hier die Wertverluste durch die Dollaraufwertung teilweise abgefedert wurden. Dadurch ergaben sich Diversifikationsmöglichkeiten durch den Kauf von Fremdwährungspapieren. Als im Mai die Inflationssorgen erneut aufflammten, waren die Auswirkungen weniger signifikant. Zwar kam es zu erheblichen Renditeschwankungen bei Staatsanleihen, jedoch war der Trend an den europäischen Börsen immer noch leicht ansteigend, sodass die Anleger dort nicht so hart getroffen wurden wie ihre nordamerikanischen Kollegen.

Handelskrieg und geopolitisches Risiko: Das nahezu gegensätzliche Bild ergab sich, als sich das Augenmerk der Finanzmärkte auf den Handelskonflikt zwischen China und den Vereinigten Staaten richtete. In einem solchen Umfeld kommt es zu einer Flucht in Qualitätstitel; das heißt, Investoren verkaufen riskante Aktien und schichten ihr Geld in sichere Staatsanleihen um, was wiederum zu guten Diversifikationsmöglichkeiten führt. Allerdings bedeutete die damit einhergehende Dollar­Abwertung auch, dass US-Titel für europäische Anleger an Wert verloren. In diesem Fall war es also besser, in der eigenen Währung zu verbleiben und zum Beispiel EU-Staatsanleihen zu halten.

Ein solches Szenario konnten wir im April beobachten, als die Trump-Administration die erste Runde von Einfuhrzöllen auf mehrere Milliarden von chinesischen Gütern bekanntgab. Dieses Zeitfenster eignete sich besonders gut als Kalibrierungsperiode für Stresstests zur Auswirkung eines eskalierenden Handelskriegs. Unsere Analyse zeigte, dass vor allem am deutschen Aktienmarkt mit einem großen Einbruch zu rechnen ist, da die lokale Wirtschaft sehr stark von der Automobil- und der Technologie­branche abhängt. Beide Industrien wären überproportional von solch einem Szenario betroffen. Defensivere Sektoren, wie Energieversorger, Basiskonsumgüter und Immobilien, zeigten hingegen wesentlich geringere Verluste.

Politisches Risiko in Europa: Italienische Papiere – sowohl Aktien als auch Renten – erwiesen sich aufgrund der großen Unsicherheit als besonders empfindlich gegenüber Marktschwankungen. Dies bestätigte ein weiterer Stresstest, in dem wir erhöhtes politisches Risiko in Europa simulierten. Den Anlass dafür bildete ein potenzielles Auseinanderbrechen der Bundesregierung – sowohl während der über fünfmonatigen Koalitionsverhandlungen nach der Bundestagswahl als auch während des Seehofer-Ultimatums vor dem EU-Gipfel Ende Juni.

Aufbauend auf der Erfahrung des britischen EU-Referendums und der dortigen Neuwahlen im Juni 2017 legten wir der Analyse eine 15-prozentige Euro-Abwertung über einen Dreimonatshorizont zugrunde. Die Bewegungen der verbleibenden Preisfaktoren schätzten wir aufgrund von Korrelationen während des französischen Präsidentschaftswahlkampfs im 2. Quartal 2017 und den drei Monaten rund um die Brexit-Abstimmung. Je nachdem welche Kalibrierungsperiode wir benutzten, ergaben sich Aktienmarktverluste zwischen -10 Prozent und -3 Prozent (Frankreich-Wahl) bzw. -29 Prozent und -17 Prozent (Brexit), wobei erneut fiskalisch schwächere Länder wie Italien und Spanien höhere Verluste hinnehmen mussten als zum Beispiel die Schweiz – sowohl bei Aktien- als auch bei Rentenpapieren. Bundesanleihen hingegen profitierten von einer Flucht in Qualitätstitel, und auch der Yen konnte seinen Status als sicherer Hafen behaupten.

In dieser Art von Szenario ergeben sich Diversifikationsmöglichkeiten sowohl durch den Kauf von hochqualitativen Staatsanleihen als auch die Streuung über sichere Fremdwährungen. Das britische Pfund sollte jedoch mit Vorsicht behandelt werden, da der Wechselkurs dort momentan sehr stark vom Stand und der Entwicklung der Brexit-Verhandlungen abhängt. Der Ölpreis wird derzeit auch vermehrt von idiosynkratischen Faktoren (OPEC, Iran-Sanktionen, etc.) getrieben und zeigt nicht mehr die stark positive Korrelation mit dem Aktienmarkt wie im ersten Quartal dieses Jahres.

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass risikoarme Staatsanleihen in Zeiten der politischen Unsicherheit einen hohen Diversifikationsnutzen haben. Werden die Märkte allerdings von Inflationssorgen getrieben, müssen Anleihen aufgrund der gestiegenen Nominalzinsen genauso Verluste hinnehmen wie die Aktienmärkte. In einem solchen Fall hängt es davon ab, auf welches Land oder welche Region sich das Augenmerk richtet. Wenn Inflationserwartungen anziehen, steigt auch die Antizipation von Zinserhöhungen seitens der zuständigen Zentralbank. Dies wiederum steigert die Attraktivität der Währung.

Liegt der Fokus also wie im Moment auf Preissteigerungen in den USA, dann ist davon auszugehen, dass der Dollar tendenziell aufwerten wird, wenn Inflations- und Zinserwartungen steigen. Die Anlageentscheidung muss dann mit einbeziehen, ob eventuelle Kurzverluste in US-Papieren von Wechselkursveränderungen ausgeglichen oder sogar überkompensiert werden. Letzteres dürfte vor allem bei Anleihen und Geldmarktinstrumenten der Fall sein.

Christoph V. Schon, CFA, CIPM,

ist seit Mai 2016 als Executive Director für das Applied Research in EMEA bei Axioma in London verantwortlich. Er verfügt über mehr als 10 Jahre Erfahrung im Bereich der Portfoliorisiko- und Performanceanalyse bei verschiedenen Systemanbietern (POINT, UBS Delta) und war davor für 6 Jahre als Rentenanalyst bei der Dresdner Bank tätig. Er besitzt ein Diplom in Wirtschaftsingenieurwesen (ET) von der TU Darmstadt.

Axioma

ist ein weltweit führender Anbieter von innovativen Risiko­management- und Portfoliomanagement­lösungen für Finanzinstitute. Mit Schwerpunkten auf Innovation, Einsatz moderner Technologien und herausragendem Service bietet Axioma seinen Kunden leistungsfähigere Systeme mit mehr Flexibilität für maßgeschneiderte Lösungen. Mit Hauptsitz in New York und Niederlassungen in Europa und Asien hat Axioma eine globale Reichweite und bietet gleichzeitig lokale Unterstützung.