Investoren stehen einer ganzen Reihe von schwierigen Herausforderungen gegenüber: Einer Phase zunehmender De-Globalisierung, pandemiebedingten hohen Volatilitäten und drohenden langen Rezessionen in wichtigen Ländern. Dazu kommen Billionen-schwere Rettungsprogramme von Zentralbanken und Wirtschaftsministerien, die seit Jahren schon marktverzerrend wirken und beim Investoren-Kalkül weiter in Betracht gezogen werden müssen.
Ein Phänomen ist die im historischen Vergleich ungewöhnlich lange Phase der Outperformance von Large-Cap-Growth-Aktien gegenüber den sogenannten klassischen Value-Ansätzen. Value-Manager hoffen seit langem auf ein „back to mean reverse“ und eine deutliche Höherbewertung der aus ihrer Sicht krass unterbewerteten Titel. Deutet sich nach zehn Jahren Growth vor Value nun eine Wende an? Und was ist heute eigentlich Value Investing?
HEDGEWORK hat hierzu mit Jörg Ahlheid gesprochen. Er ist Director of Business Development & Client Services bei Pzena Investment Management, einem ganz auf Value Investing konzentrierten Asset Manager mit Sitz in New York. Pzena (sprich: Pisina) ist auf institutionelle Investoren fokussiert und verwaltet derzeit rund 30 Milliarden US-Dollar in unterschiedlichen Fonds. Ahlheid hält Value derzeit für eine sehr kluge Alternative im Portfolio-Kontext. Starke Unternehmen günstig einzukaufen kann kein Fehler sein, ist seine Meinung. Natürlich könne niemand vorhersagen, wann sich die Schere von Growth zu Value wieder schließt. Aber dass sie sich schließen wird, davon ist er überzeugt.
Die Herausforderungen des Value Investing
Pzena betrachtet sich als klassischen Value-Manager. Aber was unterscheidet das eigentümerdominierte Unternehmen mit über 50 Partnern von anderen Value-Adressen? Laut Ahlheid untersucht der Ansatz von Pzena den Unternehmenswert und bewertet beide Seiten der Bilanz, ähnlich wie ein Private-Equity-Investor. Darüber hinaus stelle das unerschütterliche Festhalten an der Grundlagenforschung sicher, dass menschliche Emotionen die gute Forschung nicht außer Kraft setzen. Ahlheid ist es wichtig zu betonen, dass Pzena in den vergangenen 25 Jahren den Anlagestil nie verwässert hat. Value sei keine Single-Strategie, sondern eine Investmentphilosophie, fasst er das Pzena-Credo zusammen.
Wie sieht das im Detail aus? Das Team sucht bei einer Aktie nach fünf Eigenschaften: ein niedriges Price-to-normal, die aktuellen Einnahmen müssen unter dem historischen Durchschnitt liegen, es muss ein Unternehmensproblem vorliegen, das nur vorübergehend und nicht dauerhaft ist und das Unternehmen muss über ein grundsätzlich starkes Geschäftsmodell mit einem signifikanten Abwärtsschutz verfügen. Wenn das alles passt, hält Pzena langfristig an einem Unternehmen fest.
PRICE-TO-NORMAL
Wer über einen langen Zeitraum auf die Gewinne eines Unternehmens zurückblickt, kann unregelmäßige Cashflows oder ungewöhnliche Kosten analysieren. Dies ermöglicht es, zu einer forschungsbasierten Schätzung des typischen (normalisierten) Einkommens eines Unternehmens zu gelangen. Pzena glaubt, dass das Price-to-normal-Gewinn-Verhältnis ein besseres Maß für die Bewertung des langfristigen Anlegers ist, als andere Bewertungsmethoden (z. B. price-to-current-earnings, price-to-book usw.). Viele von ihnen weisen aus Sicht von Pzena Einschränkungen auf, die dazu führen können, dass ein Anleger attraktive Anlagemöglichkeiten übersieht, die aufgrund eines schwierigen Umfelds zu niedrigen Bewertungen gehandelt werden.
Beispielsweise könnte ein Anleger versehentlich Chancen verpassen, indem er Aktien mit einem hohen price-to-current-earnings vermeidet, bei denen die Aussichten für ein deutlich höheres normales Gewinnniveau günstig sind. Darüber hinaus ist das Price-to-normal-Verhältnis in allen Wirtschaftssektoren gleichermaßen relevant, wobei das Price-to-book-Verhältnis für einige Unternehmen (z. B. Finanzdienstleistungen) geeigneter sein kann als für andere.
Dreistufiger Analyseprozess
Nach dieser Einschätzung wartet das Pzena-Team mit einem weiteren dreistufigen Analyseprozess auf: Am Anfang steht die Ermittlung des Unternehmenswerts. Und hier sieht Ahlheid auch den USP bei Pzena. Statt der üblichen Kennziffern werde hier sehr auf das Pzena-eigene „Price-to-normal“-Modell abgestellt. Mittels des sogenannten proprietären „StockAnalyzer“-Models wird eine „naive“ Schätzung des normalisierten Gewinns (siehe Kasten) für jede Aktie im relevanten Universum erstellt.
In dieser Anfangsphase sind normalisierte Gewinne die zukünftigen Fünfjahres-Gewinne, die man erwarten würde, wenn nur die historische Leistung und die daraus resultierenden Gewinne des Unternehmens und seiner Branche zu erwarten wären.
Die Unternehmen werden dann nach ihrem Verhältnis des aktuellen Aktienkurses zum geschätzten normalisierten Gewinn eingestuft und in Quintile unterteilt – vom niedrigsten (billigsten) bis zum höchsten (teuersten). Das ergibt die Auswahl für die Fundamentalanalyse.
In der zweiten Stufe wird die Auswahlliste stark reduziert. Nicht jeder Anlageverwalter ist der Ansicht, dass fundamentale Unternehmensanalysen einen nachweisbaren Nutzen bringen. Das sieht man bei Pzena anders. Ahlheid betont, dass es die wichtigste Aufgabe der hauseigenen Analysten sei, die langfristige Ertragskraft der Unternehmen zu schätzen, die für das Portfolio in Frage kommen oder sich bereits darin befinden.
In dieser Phase konzentriert sich Pzena auf das am meisten unterbewertete Quintil der Aktien. Dieser Prozess führt zu einer ersten, gewöhnlich zwei Wochen dauernden Überprüfung der am attraktivsten erscheinenden Aktien. Hierbei soll ein Verständnis für die historische Ertragskraft des Unternehmens entwickelt werden, ebenso für die Probleme, die die Bewertung gedrückt haben, sowie für die potenziellen Katalysatoren für eine Outperformance. Nach dieser Überprüfung scheiden rund 70 Prozent der Top-Quintil-Namen aus.
Die dritte und letzte Stufe im Investment-Prozess umfasst somit nur noch die interessantesten Kandidaten. Jetzt untersuchen die Analysten von Pzena die Unternehmen intensiv – sie wollen die Branchenstruktur, die Wettbewerbslandschaft, die Ertragstreiber und die Hauptrisiken verstehen. Anschließend erstellen sie detaillierte Finanzmodelle. Letztendlich dreht sich alles um die Frage, ob Pzena bereit wäre, das gesamte Unternehmen zu dem Wert zu kaufen, der sich aus dem aktuellen Aktienkurs ergibt. Um diese Frage endgültig zu beantworten, sprechen die Analysten mit der Unternehmensleitung, mit Lieferanten und Kunden und besuchen sie vor Ort. Das Ergebnis dieser intensiven Prüfung ist ein Fünfjahres-Ertragsmodell, das auf einer vollständig recherchierten und nicht naiven Schätzung des normalisierten Einkommens aufbaut.
PZENA INVEST MANAGEMENT ist ein globaler Asset Manager, der einen klassischen Value-Investment-Ansatz verfolgt. Dieser basiert auf eine im Vergleich ungewöhnliche Methode der Unternehmensbewertung sowie auf langfristigen Mustern an den Märkten.
Value-Fonds von Pzena
Pzena ist neben dem institutionellen Mandatsgeschäft auch mit UCITS Publikumsfonds am deutschen Markt aktiv. Neben dem PZENA Global Value Fund (IE00B0S5SL34) und dem PZENA US Large Cap Value (IE00B6ZCYM29) scheint insbesondere der PZENA Emerging Markets Value (IE00BRF15F66) interessant, wenn man sich die aktuellen Bewertungen ansieht und zukünftig Schwellenländer nicht durch die Growth-Brille betrachtet, sondern durch das fundamentale Research eines klassischen Value-Investors. So soll langfristige Outperformance erzielt werden.