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Substanzwerte: Nicht immer ein Schnäppchen

OpinionsSubstanzwerte: Nicht immer ein Schnäppchen

Die Geschichte hat gezeigt, dass Substanzwerte bei Konjunkturschwäche höhere Renditen liefern können. Aber echten Wert zu finden, ist schwer, erklären Laurent Nguyen, Head of Global Defensive Equities, und Gabriele Susinno, Senior Client Portfolio Manager, beide Pictet Asset Management.

Value Investing – der Kauf von Aktien, die mit einem attraktiven Abschlag auf den inneren Wert eines Unternehmens gehandelt werden – gehört zu den ältesten Aktienanlagestrategien. Entwickelt wurde sie in den 1930ern von dem bekannten britisch-amerikanischen Investor Benjamin Graham, einem Mentor von Warren Buffett. 

Trotz ihrer berühmten Abstammung ist der Ruf der Strategie in den vergangenen zehn Jahren beschädigt worden. In dieser Zeit erlitten Substanzwerte ihre schlechteste Performance aller Zeiten im Vergleich zu Wachstumswerten – den Unternehmen, von denen ein schnelles Gewinnwachstum erwartet wird (Abb. 1). 

In den letzten Monaten jedoch erleben Substanzwerte ein kleines Revival, weil bezweifelt wird, dass Wachstumsunternehmen imstande sind, bei der aktuellen Konjunkturschwäche ein nachhaltiges Gewinnwachstum zu erzielen. Dieses Muster entspricht dem historischen Trend – die Erfahrung hat gezeigt, dass sich Substanzwerte in Zeiten, in denen die Konjunkturbedingungen ungünstig sind, in der Regel überdurchschnittlich entwickeln1.

ABB. 1 EINE KOMPLIZIERTE BEZIEHUNG

Performance MSCI Growth und Value Index, indexiert

Quelle: Bloomberg; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.2008–07.03.2019

Auf den ersten Blick scheinen die Bedingungen günstig für eine Outperformance von Substanzwerten gegenüber Wachstumswerten. 

Aber ganz so einfach ist es nicht. Auch wenn es um Wachstumswerte nicht gut bestellt sein dürfte, wenn das Wachstum von Wirtschaft und Unternehmensgewinnen in den kommenden Jahren abkühlt, sind Substanzwerte nicht zwangsläufig ein Schnäppchen. Wertorientierte Anleger müssen sehr wählerisch sein. 

Achtung Value-Falle

Unternehmen zu finden, die wirklich günstig sind, ist nicht leicht. 

Das liegt daran, dass der Aktienkurs stark vom zugrunde liegenden Wert eines Unternehmens abweichen kann, mitunter auch für sehr lange Zeit. Erschwerend kommt hinzu, dass beliebte Bewertungskennzahlen wie KGV, Kurs-Buchwert-Verhältnis oder Dividendenertrag nicht immer die tatsächlichen Verhältnisse abbilden. 

Die Zahlen können leicht durch Transaktionen wie Fusionen und Übernahmen (M&A) oder Aktienrückkäufe verzerrt werden.

Das trifft vor allem auf die heutige Zeit zu: Das M&A-Volumen ist auf ein Rekordhoch gestiegen – in den ersten neun Monaten des Jahres 2018 wurden weltweit Transaktionen im Wert von knapp 3,3 Bio. US-$ abgeschlossen, ein Anstieg von 39% gegenüber dem Vorjahr. Auch Aktienrückkäufe haben in den USA historische Höchststände erreicht.

Beliebte Bewertungskennzahlen wie das KGV bilden nicht immer die tatsächlichen Verhältnisse ab.

Index-Fallstrick

Mithilfe unseres eigenen quantitativen 4P Investment-Screening-Modells (siehe Abb. 3) haben wir herausgefunden, dass eine ungewöhnlich hohe Anzahl an Aktien im beliebtesten „Value“-Aktienindex günstig sein könnte.  

Unsere Analyse der Renditen von Aktien im MSCI Value Index zeigt, dass Unternehmen im oberen Quintil unserer eigenen Scorecard seit 2000 um einiges besser abschneiden als der Index und die im unteren Quintil angesiedelten Unternehmen (Abb. 2). Dies deutet auf eine erhebliche Diskrepanz bei den Fundamentaldaten von Unternehmen hin, deren Aktien gemeinhin als Substanzwert betrachtet werden. Auf diesen Fallstrick sollten wertorientierte Anleger unbedingt achten. 

ABB. 2 ECHTER WERT VS. „SCHROTTWERT“

Kumulative Performance verschiedener Gruppen von Substanzwerten

* MSCI Value Index als Referenz, nach Marktkapitalisierung gewichtet. Wertorientierte Quintilgruppen beziehen sich auf die oberen oder unteren 20% der Werte in dem als Referenz dienenden MSCI Value Index, in der Reihenfolge des gleichgewichteten 4P-Screenings. Quelle: Pictet Asset Management, Bloomberg; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 03.01.2000–04.03.2019

Substanzwerte als Teil einer defensiven Strategie für den Portfolioaufbau

Unser 4P-Modell – das Herzstück unserer Global Defensive Equities Strategie – hilft uns bei der Auswahl von Aktien, die über den gesamten Konjunkturzyklus bessere Renditen liefern als die globalen Aktienmärkte und in Abschwungphasen dem Kapitalschutz dienen. 

Der Wert (Preis) ist eine der Komponenten. Das Bewertungskriterium „Preis“ soll sicherstellen, dass wir für unsere Anlagen nicht zu viel bezahlen. Dabei werden nicht nur beliebte Kennzahlen wie das Kurs-Buchwert-Verhältnis berücksichtigt, sondern auch andere aussagekräftige Wertindikatoren, wie z. B. der Unternehmenswert (EV), der den Gesamtwert eines Unternehmens anhand der Marktkapitalisierung, der langfristigen Finanzverbindlichkeiten und der liquiden Mittel in der Bilanz misst.

Wir setzen den Preis zu drei weiteren P-Faktoren in Beziehung: Rentabilität (Profitability), Vorsicht (Prudence) und Schutz (Protection) (siehe Abb. 3). 

ABB. 3 4P, EIN MEHRDIMENSIONALES SCREENING-KONZEPT

 
Quelle: Pictet Asset Management

Jedes der 4P ist Teil einer defensiven Aufbaustrategie, in deren Rahmen ein Aktienportfolio zusammengestellt wird, das Marktschocks besser abfedern kann.

Unser 4P-Konzept ist dynamisch, nicht statisch wie viele Smart-Beta-Strategien. Beim Aktien-Screening sind zunächst alle 4P gleich gewichtet. Wir ändern dann diese Gewichtung und stützen unsere Entscheidungen auf eine Analyse der wirtschaftlichen und Markttrends sowie des Momentums und der Bewertung des jeweiligen P. 

Unsere Kennzahl „Preis“ ist im Moment übergewichtet. Das bedeutet, dass viele der Unternehmen in unserem Portfolio bei den Bewertungen am besten abschneiden; diese Titel sind im Wesentlichen in Branchen wie Basiskonsumgüter, Finanzwesen und Industrie zu finden. 

Mit anderen Worten: Jetzt, wo die längste Hausse aller Zeiten dem Ende zuzugehen scheint,  hilft uns unser Modell, nicht nur  überteuerte Wachstumswerte zu meiden, sondern auch überteuerte Substanzwerte. 

Wie sagte Buffett so schön: „Es ist viel besser, ein tolles Unternehmen zu einem ganz guten Preis zu kaufen, als ein ganz gutes Unternehmen zu einem tollen Preis.“


1) Basierend auf der relativen Outperformance von Dezilen, geordnet nach dem Buchwert-Kurs-Verhältnis im Vergleich zum US-Aktienmarkt, Gesamtrendite in US-Dollar. Monatsdaten vom 30.06.1926–28.02.2018. Quelle: Kenneth French Data Library.

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Über Laurent Nguyen

Laurent Nguyen kam 1998 zu Pictet Asset Management. Er leitet das Quantitative Equities Team. Bevor er zu Pictet kam, arbeitete er bis 1996 Lehrassistent in den Bereichen Portfoliomanagement und Optionstheorie. Von 1997 bis 2007 war er außerdem als Dozent bei der AZEK – Swiss Training Center for Investment Professionals – tätig. Laurent Nguyen erwarb an der Universität Genf einen Master in Finanzwirtschaft.

Über Gabriele Susinno

Gabriele Susinno kam 2015 zu Pictet und ist Senior Client Portfolio Manager beim Team Quantitative Equities. Bevor er zu Pictet Asset Management kam, arbeitete er acht Jahre lang bei Unigestion, wo er der Gruppe Quantitative Research and Risk Management in der Funds of Hedge Funds-Abteilung vorstand. Davor arbeitete er als Leiter Marktrisikomanagement bei der Banque Cantonale Vaudoise. Gabriele Susinno begann seine Finanzlaufbahn 1997 und sammelte berufliche Erfahrung als quantitativer Analyst am London Business School Software House (MONIS), als Verantwortlicher für die ALM-modeling bei INA – Assitalia sowie als Senior Advisor für institutionelle Investoren bei Capital Management Advisors/Deloitte. Er hat einen Master in Astrophysik und einen Ph.D. in Experimenteller Teilchenphysik von der Universtitä Genf und dem CERN.

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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