Von den kräftigen Kurseinbrüchen im Frühjahr 2020 haben sich die Unternehmensanleihemärkte rasant erholt. Nur in einem vergleichsweise kurzen Zeitfenster hatten Investoren die Gelegenheit, zu Ausverkaufspreisen zuzugreifen, wobei sich das im konkreten Moment wohl für die wenigsten nach einer solchen Gelegenheit anfühlte. Einmal mehr stehen sie im Frühjahr 2021 vor dem Dilemma extrem niedriger Nominalrenditen. Zugleich ist das Potenzial für mögliche Zusatzerträge durch weitere Spreadeinengungen sehr überschaubar, speziell im Investmentgrade-Segment. Dort bewegen sich die Spreads derzeit bei rund 85 bis 90 Basispunkten im Euroraum, mit recht wenig Volatilität. In den USA liegen sie auf einem ähnlichen Niveau. Sie sind fundamental und auch technisch gut unterstützt, haben aber auch nur noch wenig Luft nach unten. Im High-Yield-Segment besteht bei den Spreads sicherlich noch etwas mehr Potenzial, von den aktuell rund 315 Basispunkten (Europa) enger zu gehen, vor allem bei schwächeren Bonitäten. Im Gegenzug liegen dort auch die Risiken deutlich höher, zum Beispiel bei ungünstigen makroökonomischen Entwicklungen oder bei unerwarteten unternehmensspezifischen Negativnachrichten.
Wieviel Risiko droht von der Inflationsseite?
Bei den Realrenditen sieht es sogar noch etwas schlechter als in den Vorjahren aus, denn zumindest vorübergehend ist mit einem Anstieg der Inflationsraten zu rechnen. Ein Großteil der höheren aktuellen Teuerungsraten und wohl auch der gestiegenen Inflationserwartungen ist jedoch auf Einmal- und Basiseffekte zurückzuführen. Aus heutiger Sicht ist ein dauerhaft bedrohliches Inflationsniveau noch immer recht unwahrscheinlich. Speziell in der Eurozone gibt es nach wie vor wenig fundamentale Anhaltspunkte für eine solche Entwicklung.
Die EZB hat auch ihre Inflationsschätzung vor wenigen Tagen zwar für 2021 deutlich angehoben (von 1 % auf 1,5 %), ihre Prognose für 2023 aber beibehalten (1,4 %). Der jüngste Anstieg der Inflationserwartungen scheint speziell in den USA stark von den anziehenden Energiepreisen und den gewaltigen fiskalischen Stimuli getrieben zu sein. Hingegen zeichnen sich auf der Lohnseite noch keine stärkeren Steigerungen ab und der Arbeitsmarkt ist noch ein ganzes Stück entfernt von annähernder Vollbeschäftigung oder zumindest den Beschäftigungsniveaus vor der Pandemie. Insgesamt droht von der Inflationsseite derzeit noch kein Ende der extrem lockeren Geldpolitik. Das gilt umso mehr, als die Notenbanken sowohl in den USA als auch der Eurozone wiederholt erklärt haben, auch eine moderat höhere Inflation zumindest für einen gewissen Zeitraum zu tolerieren bzw. sogar anzustreben. Der zentrale unterstützende Faktor für die Anleihemärkte – niedrige Leitzinsen bei zugleich überaus üppiger Liquiditätsversorgung – wird also noch für längere Zeit erhalten bleiben.
Technisches und fundamentales Umfeld sehr positiv
Hinzu kommen die Anleihekaufprogramme der Notenbanken, die sowohl in den USA als auch in Europa massive Käufe von Unternehmensanleihen beinhalten. Zugleich dürfte das Netto-Angebot durch Anleihe-Neuemissionen im Investmentgrade-Segment gegenüber 2020 stagnieren oder sogar eher etwas zurückgehen. Die meisten Unternehmen haben sich im vergangenen Jahr bereits viel Fremdkapital beschaffen können – und das oftmals eher als Vorsichtsmaßnahme und nicht unbedingt aufgrund von akutem Finanzbedarf. Die sich abzeichnende weltwirtschaftliche Erholung wird durch höhere Unternehmensgewinne und verbesserte Cashflows die Finanzierungssituation zusätzlich verbessern. Sollten die Unternehmen bei ihren Investitionen kräftigere Ausweitungen vornehmen, könnte von dieser Seite natürlich mittelfristig zusätzlicher Finanzierungsbedarf entstehen. Für den Moment scheinen viele Unternehmen aber ausreichend versorgt. Relativ hoch war das Emissionsvolumen zuletzt im High-Yield-Bereich, was der Markt aber sehr gut absorbiert und verdaut hat. Selbst die parallel dazu spürbar anziehenden Staatsanleiherenditen haben die Investoren am High-Yield-Markt nicht sonderlich beeindruckt, sondern sie wurden begleitet von deutlichen Spreadeinengungen speziell bei den niedrigeren Bonitäten. Eine solche Kombination ist prinzipiell etwas völlig Normales und macht auch intuitiv Sinn: Sofern die steigenden Staatsanleiherenditen ein verbessertes Konjunkturumfeld signalisieren, gehen die Ausfallsrisiken zurück und die Cashflows der Unternehmen verbessern sich, was im Gegenzug für sinkende Renditeaufschläge spricht.
Gute Selektion bleibt Trumpf
Allerdings scheinen einige Segmente bereits sehr viel, oder vielleicht sogar zu viel an positiven wirtschaftlichen Entwicklungen vorwegzunehmen. Speziell der „Kompressionstrade“ scheint zumindest partiell schon recht weit oder gar zu weit gelaufen zu sein. Damit ist gemeint, dass Unternehmensanleihen in von Pandemie und Lockdowns besonders stark belasteten Branchen (z. B. Airlines, Flughäfen, Automobilhersteller) in den letzten Monaten besonders kräftig zugelegt haben. Wir wären in diesen Segmenten vor allem bei den qualitativ schwächeren Emittenten eher vorsichtig. Denn weder erscheint bei ihnen die Risiko-Ertragskonstellation sonderlich attraktiv, noch ist sicher, dass die derzeit gepreisten wirtschaftlichen Erholungen in diesen Branchen vom Markt korrekt antizipiert werden. Nicht übersehen werden sollte dabei, dass trotz gewaltiger monetärer und fiskalischer Hilfspakete Ausfallsrisiken keineswegs verschwunden sind und es alles andere als gewiss ist, dass alle Unternehmen die Krise tatsächlich überleben werden, schon gar nicht in den Problembranchen.
In diesem Zusammenhang ist zugleich zu berücksichtigen, dass sich die durchschnittliche Qualität der Emittenten im High-Yield-Bereich in den letzten 12 Monaten verbessert hat, weil etliche „fallen angels“ aus dem Investmentgrade-Segment hinzugekommen sind. Sehr interessant ist im Zusammenhang mit Anleiheausfällen auch, dass die recovery rates in den letzten Quartalen sehr hoch waren. Generell dürften aber die Ausfallsraten in den kommenden Quartalen sinken und auch die Ratingmigration dürfte sich positiv entwickeln, d.h. es sollte deutlich mehr Rating-Heraufstufungen geben als Herabstufungen.
Fazit: Relativ weiterhin attraktiv, absolut aber nur moderate Ertragsperspektiven
In Summe ist das fundamentale und technische Umfeld für Unternehmensanleihen gut bis sehr gut. Dass seit Jahresbeginn dennoch ein leicht negativer Ertrag zu Buche steht, ist ausschließlich den gestiegenen Staatsanleiherenditen geschuldet. Dabei ist die Eurozone offensichtlich von den US-Märkten mitgezogen worden. Jedenfalls erscheint der Renditeanstieg in Europa sehr viel weniger fundamental begründet als in den USA. Im Raiffeisen 304 – Euro Corporates hat das Fondsmanagement eingangs 2021 die Cashquote etwas erhöht, die Duration des Anleiheportfolios etwas reduziert und hält selektiv nach Chancen Ausschau. Ähnlich wie im Vorjahr dürfte sich vor allem mit einer guten Einzeltitelauswahl noch die eine oder andere Zusatzperformance erzielen lassen. Im High-Yield-Segment dürften vor allem die schlechteren Bonitäten noch etwas an Zusatzertrag bieten. Das Fondsmanagement hat im Fonds Raiffeisen-Europa-HighYield seinen strikten Fokus auf höhere Qualität der letzten Jahre etwas gelockert und auch Emittenten aus den unteren Ratingklassen stärker berücksichtigt. Das bedeutet aber keinesfalls, dass dort wahllos zugegriffen würde, ganz im Gegenteil. Das durchschnittliche Rating des Fondsportfolios ist jetzt etwas niedriger, nicht aber die Sorgfalt bei der Anleiheselektion. Vorsichtig sind wir bei den schwächeren Bonitäten speziell bei jenen Emittenten, die bereits jetzt in hohem Maße die Erholung der Wirtschaft einpreisen.
Ertragsseitig bedeutet das im Investmentgrade-Segment, dass sich in der Eurozone im aktuell wahrscheinlichsten Szenario dieses Jahr voraussichtlich der „carry“ verdienen lässt, aber wohl kaum mehr. Um die ein Prozent dürfte ein realistisches (aber selbstverständlich keinesfalls sicheres) nominales Ertragsziel sein. Im High-Yield-Bereich könnten alles in allem um die 3 bis 4 % unter günstigen Bedingungen herausschauen. Diesen Erwartungen liegt das Szenario einer spürbaren Konjunkturerholung und rückläufiger Ausfallsraten zugrunde. Voraussetzung dafür ist, dass es keine neuen negativen Überraschungen an der Pandemiefront gibt und sich das wirtschaftliche und soziale Leben durch Impfungen und verbesserte Behandlungsmöglichkeiten im Jahresverlauf weitgehend normalisiert.