Einleitung
Die Leitzinserhöhungen der US-Notenbank führten 2022 zu starken Verlusten im technologielastigen Nasdaq-100 und langlaufenden US-Staatsanleihen. Überraschend krachten zwei sehr unterschiedliche Anlageklassen aus demselben Grund ein: Beide basieren auf fernen Zahlungsströmen, deren Barwert bei steigenden Zinsen schrumpft.
Warum Anlageklassen nicht gleich Risikostreuung sind
Viele Anleger setzen bei der Diversifikation auf unterschiedliche Anlageklassen. Entscheidend für die Risikostreuung sind jedoch die unabhängigen wirtschaftlichen Kräfte, die die Wertentwicklung bewegen. Ein Portfolio mit vielen Positionen kann dabei tatsächlich nur wenige unterschiedliche Wetten enthalten.
Anlageklassen sind Verpackungen, keine Risiken. Vergleichbar mit einer Ernährung, die aus ähnlichen Nährstoffen besteht, obwohl mehrere Lebensmittel vertreten sind, enthalten viele Depots unterschiedliche Anlagen, die jedoch auf wenige ökonomische Risikofaktoren zurückzuführen sind.
Faktorenanlage nach Andrew Ang und Antti Ilmanen
Gemäß Andrew Ang lassen sich Anlageklassen auf einige systematische Risikofaktoren reduzieren, die unter unterschiedlichen Etiketten auftreten. Die erwarteten Renditen ergeben sich als Prämien für das bewusste Eingehen von Risiken, die in schlechten Marktphasen Verluste verursachen.
Untersuchungen beim norwegischen Staatsfonds zeigten, dass ein Großteil der Schwankungen auf wenige systematische Faktoren wie Aktienmarkt-, Laufzeit- und Kreditrisiko zurückzuführen ist. Diese Erkenntnis gilt auch für private Portfolios.
Sechs gemeinsame Risikotreiber
Für die Betrachtung breit gestellter Vermögen genügen sechs Risikotreiber, die an verschiedenen Stellen der Bewertung ansetzen:
- Künftige Zahlungen
- Diskontsatz
- Kaufkraft
- Ausfallrisiko
- Handelbarkeit
- Währung
Diese Faktoren beeinflussen unterschiedliche Anlageklassen mehrfach. Beispielsweise treten Aktien, Private Equity, High Yield und Gewerbeimmobilien in mehreren dieser Kategorien auf.
Die Trennung von Realzins und Inflation folgt der Fisher-Gleichung, die Nominalzins in Realzins und Inflation zerlegt. Anleger, die beide nicht differenzieren, können Wertentwicklungen von Sachwerten und nominalen Anleihen nicht nachvollziehen.
Klumpenrisiken durch versteckte Konzentrationen
Kapitalgewichtungen geben kein aussagekräftiges Bild über das Risiko einzelner Positionen. Beispielsweise trägt ein 60/40-Portfolio sein Risiko hauptsächlich durch Aktien, während Anleihen die Rendite verwässern.
Anhand eines Beispiels mit fünf unterschiedlichen Positionen zeigt sich, dass trotz gleichmäßiger Kapitalverteilung mehrere Positionen stark an denselben Risikofaktor Wachstum gebunden sind. Diese versteckte Konzentration führt zu Klumpenrisiken, die in Depotauszügen meist verborgen bleiben.
Limits der Diversifikation bei Marktstress
Die Wirksamkeit von Diversifikation hängt stark vom Marktumfeld ab und nimmt in Abschwüngen ab. Krisenjahre wie 2008 und 2022 demonstrierten, dass viele als diversifizierend gedachte Anlagen gleichzeitig wertverlustig waren, mit auffallenden Korrelationserhöhungen in negativen Marktphasen.
Selbst Staatsanleihen, die als sicherer Hafen gelten, schützen nur, wenn der Ausverkauf von Aktien ausgeht. Kommt die Krise wie 2022 vom Anleihemarkt, können beide Anlagegruppen gemeinsam fallen.
Die Bedeutung der Faktorendenke für Anleger
Risikotreiber sind meist nicht im Depotauszug sichtbar. Die Faktorprämisse bietet jedoch eine wichtige Ergänzung, da sie verdeckte Risiken aufzeigt und hilft, die eigentlichen Konzentrationen zu erkennen.
Echte Diversifikation bemisst sich daher an der Zahl unabhängiger Risikotreiber und nicht an der Anzahl der Positionen. Ein Portfolio gilt als ausgewogen, wenn es verschiedenartige ökonomische Kräfte abdeckt.
In der praktischen Vermögensverwaltung wird deshalb regelmäßig analysiert, welche gemeinsamen Kräfte hinter den einzelnen Positionen stehen und wie groß die größten daraus resultierenden Wetten sind. Dabei sind auch nicht liquiden Beteiligungen wie Unternehmensanteile und Immobilien zu berücksichtigen, um ein Gesamtbild der Risikodiversifikation zu erhalten.
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