Langes Ende unter Druck: Schroders sieht ein Inflationsproblem, keine Fiskalkrise

Steigende Renditen langlaufender Staatsanleihen werden derzeit gern als Vorbote einer Schuldenkrise gelesen. James Bilson, Fixed Income Strategist bei Schroders, widerspricht dieser Diagnose: Nicht das Kreditrisiko der Staaten treibe die Renditen, sondern eine Nachfrage, die das Angebot der Weltwirtschaft übersteigt. Für Duration-Investoren folgt daraus eine klare Trennung zwischen struktureller Vorsicht und taktischen Chancen.

Die Kosten der Staatsverschuldung sind aus dem Wirtschaftsteil auf die Titelseiten gewandert. In einem aktuellen Marktkommentar argumentiert Bilson, dass die Ursachen des globalen Renditeanstiegs am langen Ende bislang teilweise falsch diagnostiziert worden seien, und mit ihnen die möglichen Lösungen.

Die Marktdaten passen nicht zur Fiskalkrise

Bilsons zentrales Argument stützt sich auf die Preisbildung selbst. Ausgerechnet in den USA, deren Schuldenpfad zu den schlechtesten unter den großen Volkswirtschaften zählt, steigen die Renditen am langen Ende weniger stark als am kurzen. US-Staatsanleihen entwickeln sich nach seiner Analyse besser als Swaps und als vergleichbare Anleihen anderer Länder, und die Credit Default Swaps auf US-Staatsanleihen sind in den vergangenen Wochen gefallen. Keiner dieser Befunde, so Bilson, sei mit der These vereinbar, der Markt preise eine wachsende Sorge um die Kreditwürdigkeit der USA ein.

Entwarnung für die Staatsfinanzen ist das ausdrücklich nicht. Die Schuldenpfade der Industrieländer reichten „von schlecht bis sehr schlecht“. Der Fokus des Marktes auf fiskalische Nachhaltigkeit sei jedoch stark kontextabhängig: Bei niedriger Inflation träten diese Sorgen in den Hintergrund, bei zu hoher Inflation und strafferer Geldpolitik rückten sie schnell wieder nach vorn. Fiskalische Risiken bewegen sich nach dieser Lesart entweder in einem positiven Kreislauf oder in einem Teufelskreis.

Überschussnachfrage als eigentlicher Treiber

Die Ursache verortet Bilson im Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage. Auf der Angebotsseite belasten mehrere Schocks die globalen Kapazitäten, zuletzt der Energieschock infolge des Iran-Kriegs seit Februar 2026. Auf der Nachfrageseite trifft eine Generationeninvestition in KI-Infrastruktur auf einen breiten Investitionsboom in traditionellen Industriesektoren, getrieben unter anderem vom Ausbau der Verteidigungsfähigkeit und der Energiesicherheit.

Vor diesem Hintergrund seien Geld- und Fiskalpolitik gemeinsam zu locker, um die Inflation dauerhaft bei 2 Prozent zu verankern, besonders in den USA. Entscheidend ist für Bilson nicht die Geldpolitik für sich genommen: Würde die Fiskalpolitik der Wirtschaft Nachfrage entziehen, wäre die Geldpolitik längst restriktiv genug. Da dies nicht geschieht, muss die Notenbank den Ausgleich schaffen. Straffere Geldpolitik wird so zum „Überdruckventil“. Die Bedeutung der Fiskalpolitik für den Renditeanstieg liegt damit weniger im Kreditrisiko als in der zusätzlichen Nachfrage, die sie erzeugt.

Drei mögliche Stabilisatoren

Was müsste geschehen, damit die Renditen am langen Ende nicht weiter steigen? Bilson nennt drei Faktoren:

• Entspannung im Nahen Osten. Der Konflikt wirkt makroökonomisch als reiner Angebotsschock. Eine Normalisierung der Energieflüsse würde das mit stabiler Inflation vereinbare Wachstumstempo wieder anheben und den Bedarf an geld- oder fiskalpolitischer Straffung verringern.
• Glaubwürdigkeit der Fed. Auch ohne den Energieschock sei die zugrunde liegende US-Inflation zu hoch, wenn auch nur moderat und nicht in der Größenordnung von 2022. Gefragt sei tatsächlich restriktives Handeln, nicht nur ein restriktiver Tonfall. Am kurzen Ende bedeutet das höhere Renditen, am langen Ende dürfte der Glaubwürdigkeitsgewinn diesen Effekt ausgleichen. Bilson erwartet in diesem Szenario eine deutliche Abflachung der Kurve und hält bei sehr langen Laufzeiten sogar sinkende Renditen für möglich. Seine Pointe: „Die größte Gefahr für langlaufende Anleihen ist nicht eine straffere kurzfristige Geldpolitik, sondern eine Notenbank, die gegenüber höherer Inflation gleichgültig wirkt.“
• Abkühlung des KI-Investitionsbooms. Hier kehrt sich ein bekannter Mechanismus um: Nicht der Staat verdrängt private Kreditnehmer, sondern die KI-Hyperscaler konkurrieren mit öffentlichen Emittenten um Kapital und zwingen Staaten zu höheren Renditen. Eine deutliche Reduktion der KI-Infrastrukturausgaben hält Schroders kurzfristig jedoch für unwahrscheinlich und stuft sie als Ereignis mit hoher Wirkung, aber geringer Wahrscheinlichkeit ein.

Konsolidierung als einzige dauerhafte Lösung

Den schnellsten und wirksamsten Weg zu niedrigeren Renditen sieht Bilson in einer strafferen Fiskalpolitik. Die Aussichten darauf sind begrenzt: In den USA, wo der Konsolidierungsbedarf am größten ist, gebe es kurzfristig kaum Anzeichen für eine Straffung. Japan bewege sich trotz hoher Schuldenlast in Richtung Konjunkturstimulus, Deutschland habe diesen Schritt bereits im vergangenen Jahr vollzogen.

Diskutierte Alternativen überzeugen Schroders nicht. Rückkäufe langlaufender Anleihen durch das US-Finanzministerium würden allenfalls Zeit kaufen. Eine Steuerung der Zinskurve durch die Fed bezeichnet Bilson als „nukleare Option“: Sie würde die Renditen künstlich drücken, gleichzeitig das Geldmengenwachstum ausweiten und die Nachfrage damit eher erhöhen als senken. Die Wahrscheinlichkeit einer solchen Maßnahme im Anlagehorizont hält er für sehr gering.

Strukturell vorsichtig, taktisch offen

Für die Portfoliopositionierung trennt Schroders zwei Ebenen. Strukturell bleibt das Haus vorsichtig: Fiskaldefizite, hohe Emissionsvolumina, der Kapitalbedarf für KI-Infrastruktur und eine anhaltend über dem Ziel liegende Inflation seien ungelöst. Höhere Einstiegsrenditen kompensierten diese Risiken zwar besser, für die Ausrufung eines strukturellen Renditehochs fehlten aber eindeutige Belege.

Taktisch sieht Bilson dagegen attraktive Chancen bei globaler Duration. Die Stimmung gegenüber Anleihen sei ausgesprochen negativ, was die Hürde für positive Überraschungen senke. Der Markt preise eine Wahrscheinlichkeit von nahezu 50 Prozent für zwei oder mehr Zinserhöhungen der Fed ein, während Schroders den Inflationsüberschuss eher für moderat als für gravierend hält.

Hinzu kommt die Differenzierung zwischen Märkten und Laufzeiten: Was dem langen Ende hilft, etwa eine straffere Notenbank, schadet dem kurzen. Fiskalbedarf und Inflationsaussichten unterscheiden sich von Land zu Land. In der falschen Region oder im falschen Kurvensegment zu sitzen, könne teuer werden. Die vollständige Analyse hat Schroders auf Englisch veröffentlicht.

Einordnung

Für institutionelle Investoren mit langen Verbindlichkeiten, etwa Versicherer, Versorgungswerke und Pensionskassen, lassen sich aus der Analyse drei Punkte ableiten:

1. Die Risikoprämie am langen Ende ist inflationsgetrieben, nicht bonitätsgetrieben. Wer Duration primär über Kreditrisikoszenarien steuert, beobachtet womöglich die falschen Indikatoren. Nach Bilsons Lesart sind Notenbankreaktion und Energiepreise die relevanteren Signale als Schuldenquoten.
2. Eine hawkishe Fed ist für das lange Ende nicht zwingend negativ. Das Szenario einer glaubwürdigen Straffung mit Kurvenabflachung widerspricht der verbreiteten Intuition und hat Folgen für Laufzeitenstrukturen und Absicherungsstrategien.
3. Der KI-Kapitalbedarf wird zum Zinsfaktor. Wenn private Großinvestoren Staaten beim Kapitalzugang Konkurrenz machen, verschränken sich Aktien- und Rentenallokation stärker als bisher. Die Frage nach der Nachhaltigkeit der KI-Investitionen ist damit auch eine Frage für die Rentenseite.

Ob sich die taktische Duration-These bewährt, hängt weniger von der Haushaltsdisziplin in Washington ab als davon, ob die Inflation tatsächlich nur moderat über dem Ziel liegt, wie Schroders annimmt. csa

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